【公司研究】中國平安-投資價值分析：改革進入深水區期待厚積薄發-20201023（47頁）.pdf

1、 孫孫 婷（非銀金融行業首席分析師）婷（非銀金融行業首席分析師） SAC號碼：號碼： S0850515040002 2020年年10月月23日日 改革進入深水區，期待厚積薄發改革進入深水區，期待厚積薄發 中國平安投資價值分析中國平安投資價值分析 證券研究報告證券研究報告 （優大于市，維持）（優大于市，維持） 目錄目錄 1.先進的治理模式先進的治理模式+堅定的壽險改革，期待經營效率全面提升堅定的壽險改革，期待經營效率全面提升 2.多樣化銷售渠道多樣化銷售渠道+多元化業務，個人綜合金融經營能力強多元化業務，個人綜合金融經營能力強 3.壽險品質最優：代理人量、質領先同業，過往年份新單、壽險品質最優：

2、代理人量、質領先同業，過往年份新單、 NBV、EV、利潤保持高增速；、利潤保持高增速；2020年以來增速承壓年以來增速承壓 4.科技賦能大金融業務，打造綜合生態圈科技賦能大金融業務，打造綜合生態圈 5.投資建議：四季度及投資建議：四季度及2021年有望迎來“開門紅”，當前估值年有望迎來“開門紅”，當前估值 仍低，建議重點關注仍低，建議重點關注 風險提示：風險提示：1）長端利率持續趨勢性下行，）長端利率持續趨勢性下行，2）股市大幅震蕩，）股市大幅震蕩，3）保障型保費增長不）保障型保費增長不 達預期。達預期。 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 pOq

3、NoPnNsPpOtMpNsPnNpQ8ObP6MmOrRtRqQkPoPnNiNpNnO9PoPoRvPmMoNMYoOsP 中國平安的股權結構分散，民營、外資、國企和公眾共同持有，不存在控股股中國平安的股權結構分散，民營、外資、國企和公眾共同持有，不存在控股股 東和實際控制人，管理層面臨掣肘少，自由發揮空間大。東和實際控制人，管理層面臨掣肘少，自由發揮空間大。 圖：圖： 2020年上半年末中國平安股權結構年上半年末中國平安股權結構 資料來源：中國平安2020年半年報，國家企業信用信 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.1 股權股權結構分散，

4、集團運營效率高結構分散，集團運營效率高 商發控股有限商發控股有限 公司公司 New Orient Ventures Limited 其他其他 卜蜂集團有限卜蜂集團有限 公司公司 其他其他H股股東股股東 深圳市國資委深圳市國資委 深圳市投資控股有限深圳市投資控股有限 公司公司 其他其他A股股 股東股東 中國平安保險（集團）股份中國平安保險（集團）股份 有限公司有限公司 3.21% 3.40% 2.20% 5.27% 53.99% 31.93% 100% 自自2018年底以來，公司始終堅持“執行官年底以來，公司始終堅持“執行官+矩陣”的集體決策機制。聯席矩陣”的集體決策機制。聯席CEO 制度使得平

5、安集團內部的分工更加清晰、責任更加明確，有利于公司治理結構制度使得平安集團內部的分工更加清晰、責任更加明確，有利于公司治理結構 的穩定，符合平安綜合金融風險管控的需要。的穩定，符合平安綜合金融風險管控的需要。 2020年年7月，馬明哲辭任首席執行官，但作為董事長，仍將繼續發揮核心領導月，馬明哲辭任首席執行官，但作為董事長，仍將繼續發揮核心領導 作用。作用。CFO姚波出任聯席姚波出任聯席CEO，補齊李源祥離職后的空缺，預計未來三位聯，補齊李源祥離職后的空缺，預計未來三位聯 席席CEO將形成更加穩固的集體領導團隊，與其他條線職能執行官一起，協同將形成更加穩固的集體領導團隊，與其他條線職能執行官一起

6、，協同 “金融”及“科技”業務條線，更強有力地推動公司戰略升級?！敖鹑凇奔啊翱萍肌睒I務條線，更強有力地推動公司戰略升級。 圖：圖：中國平安管理架構中國平安管理架構 資料來源：中國平安微信公眾號，海通證券研究所 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2 “執行官執行官+矩陣矩陣”制度再迎新陣容，繼續貫徹集體經營制度再迎新陣容，繼續貫徹集體經營 決策機制決策機制 馬明哲馬明哲 （戰略、文化、創新）（戰略、文化、創新） 陸敏陸敏 ( (保險業務保險業務) ) 陳心穎陳心穎 （科技）（科技） 姚波姚波 （CFOCFO） 蔡方方蔡方方 （人力）（人力） 葉

7、素蘭葉素蘭 （稽核）（稽核） 陳德賢陳德賢 （投資）（投資） 聯席聯席CEOCEO、部分為業務、部分為業務 執行官執行官 業務及職能業務及職能 執行官執行官 董事長董事長 羅中恒羅中恒 （創新）（創新） 謝永林謝永林 ( (總經理、總經理、 集團金融集團金融) ) 面臨人口紅利消失、主流客群遷移、客戶需求升級、競爭格局改變等問題，壽面臨人口紅利消失、主流客群遷移、客戶需求升級、競爭格局改變等問題，壽 險改革勢在必行。險改革勢在必行。 平安壽險改革從產品、渠道、數據化經營三個方向制定了平安壽險改革從產品、渠道、數據化經營三個方向制定了15個改革項目，當前個改革項目，當前 已陸續進入落地實施階段。

8、已陸續進入落地實施階段。 圖：平安壽險改革主要措施圖：平安壽險改革主要措施 資料來源：中國平安2020年中期業績展示材料，海通 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3 壽險壽險改革：三大改革措施，積極應對時代新挑戰改革：三大改革措施，積極應對時代新挑戰 產品升級：建立差異化產品優勢 客戶需求導向：提升產品策略前 瞻性，滿足客戶全方位多場景需 求，如醫療、養老等。 構建“壽險+”：發揮集團綜合 金融優勢，構建“壽險 +” 產品 體系，提供差異化產品與服務， 強化產品競爭力。 渠道升級：打造高產能、高收入、 高素質團隊 銷售管理：優化基礎管理，構建

9、 多產品運作能力，豐富銷售技能。 隊伍管理：優化代理人基本管理 辦法組織發展路徑，實現隊伍分 群管理。 培訓管理：加大投入，升級模式， 實現“千人千面 ”；提供強大 的后臺支撐及 展業工具。 全面數據化經營：構建“數字壽 險” 數據化經營：對經營預測、有效 追蹤、及時干預，實現“ 先知、 先覺、先行”。 數據化管理：流程標準化 、精 細化、自動化、 智能化，提升 效率。 數據化營銷：通過內容營銷、社 交營銷 、活動營銷、服務營銷 等提升客戶觸達率，促進銷售。 公司已于公司已于2020年年8月下發了新版基本法，主要體現在待遇升級、關懷升級、管理升級三月下發了新版基本法，主要體現在待遇升級、關懷升

10、級、管理升級三 個維度?；痉ㄉ壍亩唐谟媱潪椋涸鰪娫鰡T動力、持續擴量，以應對市場競爭、靈活個維度?；痉ㄉ壍亩唐谟媱潪椋涸鰪娫鰡T動力、持續擴量，以應對市場競爭、靈活 調整；長期計劃為：優化隊伍結構、質量轉型，線上線下結合、經營增效。其中，待遇調整；長期計劃為：優化隊伍結構、質量轉型，線上線下結合、經營增效。其中，待遇 升級覆蓋新人、績優、主管三類人群，著力改善原有基本法下處于金字塔底層的代理人升級覆蓋新人、績優、主管三類人群，著力改善原有基本法下處于金字塔底層的代理人 保費貢獻與傭金收入不匹配的問題，控制代理人流失，調動每位代理人積極性。我們認保費貢獻與傭金收入不匹配的問題，控制代理人流失

11、，調動每位代理人積極性。我們認 為新基本法的出臺，是支撐公司改革發展，助推代理人量質齊升的利器。為新基本法的出臺，是支撐公司改革發展，助推代理人量質齊升的利器。 2020年上半年末公司代理人人數年上半年末公司代理人人數114.5萬人，萬人，較年初較年初-1.9%，較，較1季度末季度末+1.2%。其中高其中高 潛能優才潛能優才10萬人，同比萬人，同比+1.9%。我們預計公司下半年代理人增員更加積極，人力的數量。我們預計公司下半年代理人增員更加積極，人力的數量 和質量均有所提升。和質量均有所提升。 圖：平安二季度代理人人數較一季度末已有所圖：平安二季度代理人人數較一季度末已有所 回升回升 資料來源

12、：中國平安2020年中期業績展示材料，海通6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3 升級升級新基本法：提高一線代理人待遇，改善利益分配結構新基本法：提高一線代理人待遇，改善利益分配結構 116.7 113.2 114.5 0 50 100 150 20192020Q12020H1 代理人人數（萬人） 圖：圖：2020上半年優才數量穩定增上半年優才數量穩定增 長，新人學歷結構持續改善長，新人學歷結構持續改善 公司正在推動形成包括渠道事業群公司正在推動形成包括渠道事業群、產品中心產品中心、運營中心和共同資源中心在內的運營中心和共同資源中心在內的“3+

13、1”組織體系組織體系， 以支撐改革落地以支撐改革落地，推動數字壽險轉型推動數字壽險轉型。 “3+1”的組織體系將在目標分解的組織體系將在目標分解、科技賦能等方面支持改革推進：新架構將梳理業務單元所需核科技賦能等方面支持改革推進：新架構將梳理業務單元所需核 心職能心職能，明確各層級架構定位明確各層級架構定位，最終確保職責落實到業務單元末梢；繼續發揮平安人壽的科技優最終確保職責落實到業務單元末梢；繼續發揮平安人壽的科技優 勢勢，重構科技板塊職能與架構重構科技板塊職能與架構，實現科技與業務的深度融合實現科技與業務的深度融合。 此次壽險架構調整中涵蓋兩大調整策略此次壽險架構調整中涵蓋兩大調整策略，預計

14、將給隊伍發展和產能提升帶來直接預計將給隊伍發展和產能提升帶來直接、積極影響積極影響。 平安人壽在平安人壽在2019年實施過一次架構改革年實施過一次架構改革，完成了從完成了從“一二元事業群一二元事業群”向向“五大區域五大區域”的轉型過渡的轉型過渡， 組織更加扁平組織更加扁平、高效高效，內部競爭活力也得到激發與提升內部競爭活力也得到激發與提升。而本次架構調整是對平安人壽改革轉型而本次架構調整是對平安人壽改革轉型 的重要支撐的重要支撐，更有利于強化更有利于強化”渠道渠道+產品產品”的雙輪驅動策略的雙輪驅動策略，為組織注入新的成長活力為組織注入新的成長活力，為新一輪為新一輪 戰略性增長的到來做支撐戰略

15、性增長的到來做支撐。 1.3調整組織調整組織架構：架構： 建立建立31組織體系組織體系 構建端到端的經營賦能體系，全面武裝代理人，持續提升產能水平，進而 實現壽險“規模+質量”雙增長 渠道事業群 重點突出對客戶需求、市場洞見的挖掘，并以此為基礎圍繞“壽險+”打 造富有競爭力的產品體系。 產品中心 以豐富客戶體驗、高品質運營服務為核心目標，構建智能化的客戶服務于 運營。 運營中心 進一步貫徹高效的資源統籌和職能支持。 共同資源中心 對代理人招募 培訓模式的創 新與優化。 聚焦“代理人、 產品、客戶” 三個發力點， 著力提升機構 自主經營水平 圖：改革架構中兩大調整策略圖：改革架構中兩大調整策略

16、2020年中期業績展示材料、新浪財經，海通證券研究所 圖：平安“圖：平安“3+1”組織體系組織體系 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 壽險業務數字化轉型，通過線上招募、數字化營銷、智慧客服、數字化經營賦壽險業務數字化轉型，通過線上招募、數字化營銷、智慧客服、數字化經營賦 能壽險及健康險業務全流程。能壽險及健康險業務全流程。 圖：平安壽險業務數字化轉型內容圖：平安壽險業務數字化轉型內容 資料來源：中國平安2020年中期業績展示材料，海通8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3 數字化數字化轉型：賦能壽

17、險業務全流程轉型：賦能壽險業務全流程 線上創業說明會：融入可視化虛擬視覺場景、智能助手機器人互動等科技元素通過“金管 家”APP，以直播方式舉辦創說會123場次，成功吸引4040萬人次觀看。 線上招募 AI會客廳：支持音視頻通話、銷售方案講解、機器人智能輔助等功能，累計使用772萬人 次。 智能陪練：支持代理人進行產品知識、分群客戶銷售方案等多元化場景演練，累計使用 755萬人次，代理人好評率99%。 數字化營銷 線上服務：上半年累計服務客戶1.1億人次，線上業務占比99.8%。其中，6月當月AI視頻 回訪機器人回訪成功率98%。 線上理賠30分鐘閃賠案件量占比從47%上升至50%，辦理時效最

18、快僅1分鐘。 智慧客服 數據化經營平臺：全面建設數據化經營平臺，打通經營管理和運營管理流程，通過價值鏈 模型實現端到端經營預測，支持實時預警和干預。 數字化經營 人才隊伍兼具國際化、多元化、專業化，核心管理團隊擁有超人才隊伍兼具國際化、多元化、專業化，核心管理團隊擁有超25年管理經驗；年管理經驗； 董事長受到社會廣泛的尊敬與信任，是中國企業家的代表和形象。董事長受到社會廣泛的尊敬與信任，是中國企業家的代表和形象。 長期服務計劃長期服務計劃+員工持股計劃，激發員工積極性，有利長期價值創造。其中長員工持股計劃，激發員工積極性，有利長期價值創造。其中長 期服務計劃期服務計劃2020年購股年購股497

19、6萬股，占總股本萬股，占總股本0.272%，成交金額，成交金額39.89億元，參億元，參 與人數與人數32022人，與人，與2020年員工持股計劃合計耗資年員工持股計劃合計耗資46億左右。億左右。 表：表：中國平安核心人員持股計劃中國平安核心人員持股計劃 資料來源：中國平安2015-2020年核心人員持股計劃公告，海通證券研究所 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 時間時間 購股數購股數 （萬股）（萬股） 所購股占總所購股占總 股本比例股本比例 總金額總金額 （億元）（億元） 交易均價交易均價 （元）（元） 參與人參與人 數數 董事、監事董事、監事

20、 及高管購股及高管購股 2015.3.20-2015.3.26 405.03 0.022% 3.12 77.02 839 0.005% 2016.3.17-2016.3.21 1480.39 0.081% 4.82 32.53 773 0.028% 2017.3.23-2017.3.27 1642.00 0.090% 6.03 36.74 1157 0.032% 2018.4.27 966.69 0.053% 5.93 61.29 1296 0.018% 2019.3.25-2019.3.27 807.84 0.044% 5.88 72.79 1267 0.015% 2020.2.24-202

21、0.2.27 795.57 0.044% 6.38 80.17 1522 0.013% 1.4 人才國際化，人才國際化，股權激勵計劃有利于長期價值創造股權激勵計劃有利于長期價值創造 公司業績穩健，持續提升現金分紅水平。中國平安分紅率從公司業績穩健，持續提升現金分紅水平。中國平安分紅率從2015年的年的18%大大 幅提升至幅提升至2019年的年的25%。 2020年年中期每股股息中期每股股息0.8元，同比元，同比+6.7%，分紅率，分紅率由上年同期的由上年同期的20%提升至提升至 22%。 圖：中國平安近五年每股分紅水平及增長率圖：中國平安近五年每股分紅水平及增長率 資料來源：Wind，海通證券

22、研究所 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.5 始終始終堅持高水平分紅，堅持高水平分紅，2020H分紅率再提升分紅率再提升 圖：中國平安近五年分紅率圖：中國平安近五年分紅率 18% 22% 35% 29% 25% 20% 22% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 57% 118% -8% 18% 7% -50% 0% 50% 100% 150% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 每股分紅（元，左軸） 同比增速（右軸） 1.先進的治理模式先進的治理模式+堅定的壽險改

23、革，期待經營效率全面提升堅定的壽險改革，期待經營效率全面提升 2.多樣化銷售渠道多樣化銷售渠道+多元化業務，個人綜合金融經營能力強多元化業務，個人綜合金融經營能力強 3.壽險品質最優：代理人量、質領先同業，過往年份新單、壽險品質最優：代理人量、質領先同業，過往年份新單、 NBV、EV、利潤保持高增速；、利潤保持高增速；2020年以來增速承壓年以來增速承壓 4.科技賦能大金融業務，打造綜合生態圈科技賦能大金融業務，打造綜合生態圈 5.投資建議：四季度及投資建議：四季度及2021年有望迎來“開門紅”，當前估值年有望迎來“開門紅”，當前估值 仍低，建議重點關注仍低，建議重點關注 風險提示：風險提示：

24、1）長端利率持續趨勢性下行，）長端利率持續趨勢性下行，2）股市大幅震蕩，）股市大幅震蕩，3）保障型保費增長不）保障型保費增長不 達預期。達預期。 目錄目錄 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.1 個人個人客戶數與客均合同數較同業優勢不斷擴大客戶數與客均合同數較同業優勢不斷擴大 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：公司個人客戶總數保持快速成長圖：公司個人客戶總數保持快速成長 圖：公司客均合同數相對太保的領先優圖：公司客均合同數相對太保的領先優 勢也在同步強化勢也在同步強化 客戶基礎牢固，客戶增

25、速、客均合同增速均領先同業?？蛻艋A牢固，客戶增速、客均合同增速均領先同業。 2015-2019年，集團個人客戶數復合增速年，集團個人客戶數復合增速16%，19年末已接近年末已接近2億人，在高基數億人，在高基數 下增速下增速明顯明顯領先領先太保太保。 2015年公司客均合同數為年公司客均合同數為2.03個，領先太保個，領先太保0.45個；個； 2020上半年上半年末末客均合同數客均合同數2.69個，領先太保個，領先太保0.67個。個。 資料來源：中國平安2015-2019年年報、2020年半年報，中國太保2015-2019年 報、 2020年半年報，海通證券研究所 0.00% 10.00% 2

26、0.00% 30.00% 0.00 1.00 2.00 3.00 中國平安（億人，左軸） 中國太保（億人，左軸） 中國太保增速（%，右軸） 中國平安增速（%，右軸） 2.03 2.21 2.32 2.53 2.64 2.58 2.69 1.58 1.64 1.73 1.83 1.95 1.98 2.02 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 中國平安（個） 中國太保（個） 2.2 互聯網互聯網用戶高增長，并迅速向客戶遷徙用戶高增長，并迅速向客戶遷徙 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：圖：2015-2020H1

27、年年,互聯網客戶轉化為個人客互聯網客戶轉化為個人客 戶的數量已從戶的數量已從0.57億人增加到億人增加到1.85億人億人 圖：互聯網與圖：互聯網與APP用戶用戶2015-2019年復年復 合增速分別合增速分別21%、45% 互聯網與互聯網與APP用戶用戶2015-2019年復合增速分別年復合增速分別21%、45%，互聯網用戶轉化率，互聯網用戶轉化率 近三年保持在近三年保持在30%以上的高水平，以上的高水平，2020上半年已達上半年已達36%。 資料來源：中國平安2015-2019年年報、2020年半年報，海通證券研 究所 資料來源：中國平安2015-2019年年報、2020年半年報，海通證券研

28、 究所 0.57 0.99 1.36 1.48 1.74 1.85 29% 31% 33% 34% 36% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2 4 6 20152016201720182019 2020H1 還未成為客戶的互聯網用戶（億人，左軸） 已經成為客戶的互聯網用戶（億人，左軸） 轉化率（%，右軸） 2.4 3.5 4.4 5.4 5.2 5.6 1.1 2.3 3.7 4.7 4.7 5.1 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 201520162017201820192020H1 互聯網用戶數（億人） APP用戶數（億人） 2.3 交叉交叉銷售有效降低成本

29、，增厚代理人收入銷售有效降低成本，增厚代理人收入 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：圖：通過交叉銷售獲得的新增保費（百萬元）通過交叉銷售獲得的新增保費（百萬元） 圖：持有多家子公司合同的客戶四年間復合圖：持有多家子公司合同的客戶四年間復合 增速高達增速高達37%、占比已達、占比已達37% 2015年以來，交叉銷售對保費的增長貢獻力度加大。年以來，交叉銷售對保費的增長貢獻力度加大?；ヂ摼W金融平臺有效提互聯網金融平臺有效提 升集團內部客戶共享效率，強大的交叉銷售能力有利于降低成本、提升客戶忠升集團內部客戶共享效率，強大的交叉銷售能力有利于降低成

30、本、提升客戶忠 誠度。誠度。 2020H1，交叉銷售收入同比大增，交叉銷售收入同比大增48%，壽險代理人交叉銷售產險、養老險、，壽險代理人交叉銷售產險、養老險、 健康險的保費收入分別同比健康險的保費收入分別同比+8.5%、+3.1%、+68.3%。 資料來源：中國平安2015-2019年年報、2020年半年報，海通證券研 究所 資料來源：中國平安2015-2019年年報、2020年半年報，海通證券研 究所 16% 26% 19% 13% 14% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 0 20000 40000 60000 80000 平安

31、健康險（百萬元，左軸） 養老團體短期險（百萬元，左軸） 平安產險（百萬元，左軸） 新增保費合計增速（%，右軸） 2078 3150 4723 6364 7371 7828 19% 24% 29% 35% 37% 37% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2000 4000 6000 8000 10000 持有多家子公司合同的個人客戶數量（萬人，左軸） 占比（%，右軸） 2.4 個人個人業務營運利潤持續提升，業務營運利潤持續提升，2020H受疫情影響短暫承壓受疫情影響短暫承壓 15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 客戶年資增長客戶年資增長合同

32、數穩步提升合同數穩步提升產品規模呈指數級增長，已形成穩定的個人產品規模呈指數級增長，已形成穩定的個人 業務營運利潤增長模型。業務營運利潤增長模型。 2020H1公司個人業務營運利潤公司個人業務營運利潤650億元，同比億元，同比-2.3%，主要是由于受新冠疫情，主要是由于受新冠疫情 的短期不利影響、的短期不利影響、客均營運利潤同比客均營運利潤同比-11.1%，但個人客戶數仍穩定，但個人客戶數仍穩定+9.9%。 圖：客戶年資、人均合同、人均產品規模相關圖：客戶年資、人均合同、人均產品規模相關 性性 圖：平安個人業務營運利潤占比快速增長圖：平安個人業務營運利潤占比快速增長 資料來源：中國平安2017

33、-2019年年報、2020年半年報，海 通證券研究所 資料來源：中國平安2016年開放日PPT，海通證券研究所 79% 87% 92% 88% 70.00% 75.00% 80.00% 85.00% 90.00% 95.00% 0 500 1000 1500 2017201820192020H1 機構及其他業務營運利潤（億元，左軸） 個人業務營運利潤（億元，左軸） 個人業務占比（%，右軸） 1.先進的治理模式先進的治理模式+堅定的壽險改革，期待經營效率全面提升堅定的壽險改革，期待經營效率全面提升 2.多樣化銷售渠道多樣化銷售渠道+多元化業務，個人綜合金融經營能力強多元化業務，個人綜合金融經營能

34、力強 3.壽險品質最優：代理人量、質領先同業，過往年份新單、壽險品質最優：代理人量、質領先同業，過往年份新單、 NBV、EV、利潤保持高增速；、利潤保持高增速；2020年以來增速承壓年以來增速承壓 4.科技賦能大金融業務，打造綜合生態圈科技賦能大金融業務，打造綜合生態圈 5.投資建議：四季度及投資建議：四季度及2021年有望迎來“開門紅”，當前估值年有望迎來“開門紅”，當前估值 仍低，建議重點關注仍低，建議重點關注 風險提示：風險提示：1）長端利率持續趨勢性下行，）長端利率持續趨勢性下行，2）股市大幅震蕩，）股市大幅震蕩，3）保障型保費增長不）保障型保費增長不 達預期。達預期。 目錄目錄 16

35、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：上市保險公司新單保費增速圖：上市保險公司新單保費增速 資料來源：上市保險公司2007-2019年年報、2020年半年報，海通證券研究所 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 從從2009-2019年的十年期間，平安新單復合增速高達年的十年期間，平安新單復合增速高達15%，高基數下增速仍僅，高基數下增速仍僅 次于太保的次于太保的19%，國壽、新華為，國壽、新華為13%、8%。 2020上半年，受疫情影響，新單增速承壓，國壽（首年期交）、平安（個人上半年，受疫情影響，新

36、單增速承壓，國壽（首年期交）、平安（個人 業務新單）、太保（個險新單期繳）、新華（個險新單期繳）、人保（長險新業務新單）、太保（個險新單期繳）、新華（個險新單期繳）、人保（長險新 單期繳）單期繳）2020年二季度分別同比年二季度分別同比+10.8%、-8.4%、-30.2%、+2.1%、 +50.6%，一季度則分別，一季度則分別+14%、-19%、-38%、+12%、-6%。公司。公司Q2新單增新單增 速較速較Q1有明顯改善。有明顯改善。 3.1 新新單保費復合增速領先同業單保費復合增速領先同業 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2007 2008 2

37、009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 圖：上市保險公司圖：上市保險公司2020上半年個險新單期繳增速上半年個險新單期繳增速 10.7% -21.5% -35.3% 8.3% 1.6% -40% -20% 0% 20% 0 50000 100000 1H2019（百萬元，左軸） 1H2020（百萬元，左軸） 同比增速（%，右軸） 圖：上市圖：上市保險公司保險公司NBV Margin 資料來源：上市保險公司2010-2019年年報、2020年半年報，海通證券研究所 18 請務必閱讀正文之后

38、的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 平安保障型業務占比高平安保障型業務占比高，NBV Margin長期領先同業。長期領先同業。2010-2019年年NBV Margin從從20%增加至增加至48%。 2020上半年受疫情影響新業務價值率同比下降上半年受疫情影響新業務價值率同比下降8pct至至37%，但，但個險渠道長期個險渠道長期 保障型保障型margin大幅大幅+7.1pct至至104.4%。 3.2 專注專注保障型業務保障型業務，NBV Margin長期領先同業長期領先同業 20% 24% 27% 29% 29% 39% 37% 39% 44% 48% 45% 37%

39、 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 資料來源：上市保險公司2011-2019年年報、2020年半年報，海通證券研究所 備注：中國人壽根據“一體多元”發展體系于2020H對保費口徑進行了調整，故2019H、 2020H中期數據與2011-2019并不絕對可比。 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 平安代理人人數規模從平安代理人人數規模從2018年以來呈下滑趨勢，年以來呈下滑趨勢，2020上半年末代理人上半年末代理人114.5萬萬 人，較年初人，較年

40、初-1.9%，較，較1季度末季度末+1.2%、小幅回升。、小幅回升。 中國平安代理人產能長期優于同業，從中國平安代理人產能長期優于同業，從2011年的月均年的月均5429元增加到元增加到2019的的 8900元，元，2011-2019年均值為年均值為6729元，遠高于國壽、太保、新華的元，遠高于國壽、太保、新華的4757、 4162、4223元。元。 3.3 代理人代理人增速增速2018年以來承壓，但產能優于同業年以來承壓，但產能優于同業 圖：圖：2018年以來平安代理人人數規模承壓（千年以來平安代理人人數規模承壓（千 人）人） 0 500 1000 1500 2000 國壽 平安 太保 新華

41、 圖：代理人產能優于同業（元圖：代理人產能優于同業（元/月月/人）人） 0 2000 4000 6000 8000 10000 國壽 平安 太保 新華 2011-2019年，平安壽險年，平安壽險NBV的復合年均增長率高達的復合年均增長率高達20.7%，中國人壽、中國，中國人壽、中國 太保和新華保險分別為太保和新華保險分別為14.3%、17.6%和和10.6%；平安壽險與平安集團；平安壽險與平安集團EV復合復合 增速均為增速均為23%，太保壽險、新華保險為，太保壽險、新華保險為20%，中國人壽僅為，中國人壽僅為16%。 2020上半年，公司上半年，公司NBV同比同比-24.4%。EV較年初增長較

42、年初增長4.7%，ROEV（年化）（年化） 18.7%，同比，同比-9.7pct。 資料來源：上市保險公司2011-2019年年報、2020年半年報， 海通證券研究所 圖：圖： 2011-2020H1上市保險公司壽險上市保險公司壽險NBV （百萬元）（百萬元） 圖：上市保險公司圖：上市保險公司EV持續增長，中國平持續增長，中國平 安增速領先（百萬元）安增速領先（百萬元） 20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：上市保險公司2011-2019年年報、2020年半年報， 海通證券研究所 3.4 NBV、EV復合增速領先同業復合增速領先同業 16

43、822 15915 18163 21966 30838 50805 67357 72294 75945 41052 31031 0 20000 40000 60000 80000 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 0 500000 1000000 1500000 中國人壽 平安壽險 太保壽險 新華保險 中國平安（集團） 中國太保（集團） 表：表：2019年上市保險公司的年上市保險公司的EV變動貢獻表變動貢獻表 資料來源：上市保險公司2019年年報，海通證券研究所 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 平安平安NBV與與EV預期回報貢獻比例較高

44、，預期回報貢獻比例較高，EV增長來源最為穩定。增長來源最為穩定。 3.4 EV成長性優于同業成長性優于同業 中國平安（集中國平安（集 團）團） 中國人壽中國人壽 中國太保（集中國太保（集 團）團） 新華保險新華保險 平安壽險平安壽險 太保壽險太保壽險 1、EV預期回報預期回報 5.8% 8.4% 7.0% 9.2% 9.4% 9.3% 2、NBV 9.0% 7.4% 7.9% 5.6% 14.7% 10.5% 3、投資偏差、投資偏差 3.2% 4.0% 1.5% 4.8% 5.2% 2.0% 4、市場價值調整、市場價值調整 0.0% 0.4% 0.1% - 0.0% 0.1% 5、營運偏差、營

45、運偏差 0.4% 0.0% 1.1% 0.9% 0.6% 1.5% 6、假設、模型與估計變更、假設、模型與估計變更 0.2% -0.9% -0.1% -2.6% 0.3% -0.2% 7、資本注入及股東紅利分配、資本注入及股東紅利分配 -4.3% -0.6% -6.3% -1.4% -8.2% -4.9% 8、非壽險業務及其他非壽險業務及其他 5.5% -0.2% 6.5% 1.8% 1.4% 0.0% EV增速增速 19.8% 18.5% 17.8% 18.4% 23.5% 18.2% 資料來源：上市保險公司2012-2019年年報，海通證券研究所 22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲

46、明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 EV的穩定性主要取決于投資偏差和市場價值調整等因素對于的穩定性主要取決于投資偏差和市場價值調整等因素對于EV增長的影響程增長的影響程 度，影響程度越小，則度，影響程度越小，則EV的穩定性越強。中國平安受到資本市場波動的影響的穩定性越強。中國平安受到資本市場波動的影響 程度顯著小于中國人壽和新華保險。程度顯著小于中國人壽和新華保險。 圖：上市保險公司的（投資偏差圖：上市保險公司的（投資偏差+市場價值調整）市場價值調整）/集團期集團期初初EV 3.4 EV穩定性優于同業穩定性優于同業 0.3% -0.2% 7.9% 0.7% 0.9% 4.0% -0.6%

47、 3.2% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 20122013201420152016201720182019 中國人壽 中國平安（集團） 中國太保（集團） 新華保險 資料來源：上市保險公司2019年年報，WIND，海通證券研究所 23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 EV的穩定性還可以通過內含價值的敏感性分析來做判斷，平安業務條線豐富，的穩定性還可以通過內含價值的敏感性分析來做判斷，平安業務條線豐富， EV對風險貼現率和投資收益率的敏感性較純壽險公司更小。對風險貼現率和投資

48、收益率的敏感性較純壽險公司更小。 3.4 EV穩定性優于同業穩定性優于同業 表：上市保險公司表：上市保險公司NBV敏感性分析敏感性分析 2019年年NBV敏感性分析敏感性分析(百萬元百萬元) 風險貼現率風險貼現率(bps) 投資收益率投資收益率(bps) -50bps +50bps -50bps +50bps 中國平安中國平安 79516 4.70% 72601 -4.40% 68115 -10.31% 83762 10.29% 新華保險新華保險 25760 4.73% 23521 -4.37% 21252 -13.60% 27942 13.60% 中國太保中國太保 10259 4.91% 9328 -4.61% 8414 -13.96% 11138 13.90% 中國人壽中國人壽 61684 5.09% 55936 -4.71% 49108 -16.34% 68