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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 10 月 18 日 公司研究公司研究 厚積薄發，彰顯餐飲巨頭本色厚積薄發，彰顯餐飲巨頭本色 百勝中國（9987.HK）投資價值分析報告 買入買入（首次）（首次）餐飲巨頭企業，行業創新典范餐飲巨頭企業，行業創新典范。百勝中國控股有限公司是中國最大的餐飲公司，于 1987 年在北京開設第一家肯德基餐廳。公司高管團隊經驗豐富，深耕行業多年；薪酬激勵體系完善，股權激勵力度較大。營收整體穩中有升，疫情之下凈利短期承壓，隨著防疫政策優化，23Q1 起公司業績快速回升。餐飲市場回暖，西式快餐增長空間廣闊，產業鏈協同效應顯著。餐飲市場回暖，西式快餐增

2、長空間廣闊，產業鏈協同效應顯著。23 年以來餐飲業消費提振與社零總額回升保持同步，市場迎接疫后復蘇。我國西式快餐市場保持增長態勢，根據弗若斯特沙利文預測，2022-2027 年中國西式快餐收入規模CAGR 為 12%。未來我國西式快餐行業的增長來自：未來我國西式快餐行業的增長來自：1 1）連鎖化率的提升：）連鎖化率的提升：中國餐飲連鎖化率從 2018 年的 12%逐年提升至 2021 年的 18%，但相比成熟國家仍有較大差距。2 2）渠道下沉）渠道下沉：2022 年，我國近 7 成西式快餐店分布在二線及以下城市，一線城市門店數占比同比下降 1.6pcts。我國西式快餐品牌在下沉市場積極布局，尋

3、求業績新增長。組織力組織力+供應鏈供應鏈+數字化共筑公司護城河數字化共筑公司護城河。百勝中國能在中國長盛不衰 30 多年，靠的一是擁有高強韌性的組織力，靈活應對外部各種變化，并作出正確的戰略決策（例如較早進行渠道下沉）；二是供應鏈和數字化升級，在保障原材料和運營穩定的同時不斷優化成本；三是快速響應消費者不斷變化的需求，高頻更新具有本土化特色的菜品。渠道下沉開拓市場，多元化品牌空間廣闊。渠道下沉開拓市場，多元化品牌空間廣闊。隨著疫后消費場景的逐步修復，公司開店進展加速，2023 年 9 月公司上調全年開店指引從 1100-1300 家至1400-1600 家。截至 2023 年 6 月底，公司共

4、擁有 13602 家門店,到 2026 年集團總門店數有望達到 2 萬家。此外，公司計劃 2024-2026 年通過分紅和回購給予股東共約 30 億美元的回報。公司的目標預計將通過肯德基及必勝客門店渠道下沉和咖啡業務的加速發展來實現。公司積極探索經營效率更高的小店模型進行高線城市加密和低線城市拓展，目前進展良好?？Х葮I務屬于優質賽道，公司以經濟實惠的 K 咖啡布局低線市場和以意式精品咖啡品牌 LAVAZZA 搶占高線級市場份額，其中 LAVAZZA 計劃于未來 3-5 年門店數拓展至 1000 家以上（23 年 7 月剛開出第 100 家門店），增長空間廣闊。公司業績仍具有一定成長性，高股東回

5、報增強投資吸引力。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 9.08/11.15/13.06 億美元，對應 EPS 為 2.19/2.69/3.15 美元，對應 PE 分別為 24x/20 x/17x?？系禄捅貏倏驮谇老鲁练矫嫒跃邆湟欢ㄔ鲩L空間，小店模型助力更好下沉；咖啡業務蓬勃發展，有望給公司帶來新的成長動力。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：疫情反復風險，疫情反復風險，食品安全風險，匯率波動風險。食品安全風險，匯率波動風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2

6、023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬美元）9,853 9,569 11,239 12,809 14,448 營業收入增長率 19.2%-2.9%17.5%14.0%12.8%歸母凈利潤（百萬美元）990 442 908 1,115 1,306 歸母凈利潤增長率 26.3%-55.4%105.4%22.8%17.2%EPS（美元）2.31 1.06 2.19 2.69 3.15 P/E 23 50 24 20 17 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-10-17（注：USD/HKD=7.8025；2021-2023 年公司總股本

7、數分別為 4.28/4.19/4.14 億股）當前價：當前價：41411.201.20 港元港元 作者作者 分析師：陳彥彤分析師：陳彥彤 執業證書編號：S0930518070002 021-52523689 分析師：汪航宇分析師：汪航宇 執業證書編號：S0930523070002 021-52523174 分析師：李澤楠分析師：李澤楠 執業證書編號：S0930520030001 021-52523875 市場數據市場數據 總股本(億股)4.14 總市值(億港元)：1,703.90 一年最低/最高(港元)：297.27/512.07 近 3 月換手率：48.56%股價相對走勢股價相對走勢 收益表

8、現收益表現%1M 3M 1Y 相對-9.00-6.22 8.61 絕對-11.47-16.10 15.59 資料來源：Wind -20%-10%0%10%20%30%40%50%10/1711/1712/171/172/173/174/175/176/177/178/179/1710/17百勝中國恒生指數要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 百勝中國（百勝中國（9987.HK9987.HK）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 門店數量門店數量方面：方面：1 1）肯德基：肯德基：公司當前正處于快速擴店中，截至 23 年 6 月底肯德基共有 9562 家門店，較 22 年底凈增加

9、468 家。9 月公司將 2023 年凈新增門店目標從之前的1100至1300家提高至1400至1600 家，并計劃到2026年總門店數達 2 萬家，其中未來三年肯德基每年保持 1200 家以上的凈增加門店數。我們預計 2023-2025 年肯德基年凈增加門店數分別為 970/1220/1220 家。2 2）必勝客：）必勝客：公司將重點以衛星店形式對必勝客進行拓展，高效店型有助于提升經營效率和開店成功率，并計劃未來三年每年保持400-500 家凈增加門店數。我們預計 2023-2025 年必勝客凈增加門店數分別為 362/420/420 家。3 3）其他品牌：其他品牌：考慮到其他品牌在中國的發

10、展尚處于初期，其中 Lavazza 品牌為新增長曲線，公司計劃在未來 3-5 年 Lavazza 門店數達到 1000 家。我們預計 2023-2025 年其他品牌總門店數分別增加85/250/270 家。成本及支出方面：成本及支出方面：1 1）食物及包裝物成本：）食物及包裝物成本：考慮到公司主要原材料雞肉采購價格目前仍處在較高位置，但紙類包裝物價格有回落趨勢，再加上公司供應鏈效率的提升，預計 2023 年食物及包裝物成本占收入比例微增，未來 2 年占收入比例逐年遞減，分別為 29.8%/29.7%/29.6%。2 2）薪酬及員工福利成本：）薪酬及員工福利成本：考慮到公司靈活用工以及兼職人員占

11、比已較高，數字化系統運用預計基本抵消人員工資上漲，預計 2023-2025 年占收入比例保持穩定，分別為 24.3%/24.3%/24.3%。3 3）物）物業租金及其他經營開支：業租金及其他經營開支：考慮到公司新店多為小店和低線城市的門店，預計2023-2025 年 租 金 及 其 他 經 營 開 支 占 收 入 比 例 逐 漸 降 低，分 別 為24.2%/23.6%/23.4%。4 4）管理費用：）管理費用：公司費用管控能力強，以及數字化的運用有 望 提 升 經 營 效 率，預 計 2023-2025 年 管 理 費 用 占 收 入 比 例 分 別 為5.7%/5.6%/5.5%。5 5）

12、其他支出：）其他支出：2023-2025 年其他支出占收入比例預計基本維持在 2022 年水平。我們與市場觀點的不同我們與市場觀點的不同之處之處 市場認為公司目前已有門店數量較多，未來進一步開店的空間有限，我們認為 1）類比同業，公司下沉空間仍較大；2）市場低估了公司的供應鏈和數字化能力，強供應鏈支撐下線擴張，數字化下門店經營效率有望持續改善，且對加盟商可以全面監控，支撐加盟門店擴張加快。我們認為未來公司有望實現 2 萬家門店數的目標，目前較遠期目標仍有較大空間。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）開店速度進度超預期。2）成本優化進展超預期。3）同店營收恢復超預期。盈利預測盈利預測 我們

13、預計公司 2023-2025 年的營業收入分別為 112.39/128.09/144.48 億美元，歸母凈利潤分別 9.08/11.15/13.06 億美元，對應 EPS 為 2.19/2.69/3.15美元。西式快餐標準化程度高，是天生的易連鎖化賽道，且具有一定成長性。百勝中國作為中國餐飲龍頭，數字化和供應鏈能力是公司核心護城河；兩大品牌肯德基和必勝客在渠道下沉方面仍具備一定增長空間，小店模型助力更好下沉。參考相對估值與絕對估值，首次覆蓋，給予“買入”評級。2WgVgYiXbWjZnRtPsP9P9RaQmOqQnPoNeRrQmMeRrQxObRoPoPvPqQmMxNpMoN 敬請參閱最

14、后一頁特別聲明-3-證券研究報告 百勝中國（百勝中國（9987.HK9987.HK）目目 錄錄 1 1、餐飲巨頭企業，行業創新典范餐飲巨頭企業，行業創新典范 .7 7 1.1、餐飲巨頭行業領先，產品矩陣多元本土化發展.7 1.1.1、肯德基：先知先覺，本土化制勝.8 1.1.2、必勝客：定位明確，改革促發展.9 1.2、管理團隊經驗豐富，股權激勵力度較大.11 1.3、疫后業績修復，經營韌性強勁.13 2 2、餐飲市場回暖，西式快餐增長空間廣闊，產業鏈協同效應顯著餐飲市場回暖，西式快餐增長空間廣闊，產業鏈協同效應顯著 .1515 2.1、餐飲行業：迎接復蘇，擁抱彈性.15 2.2、西式快餐行業

15、：渠道下沉+連鎖化率提升+本土化，增長空間廣闊.16 3 3、組織力組織力+供應鏈供應鏈+數字化共筑公司護城河數字化共筑公司護城河 .2121 3.1、組織力韌性強，筑建核心能力基石.21 3.2、從采購到末端配送，打造供應鏈生態圈.22 3.3、擁抱 AI 技術，構建全方位數字化生態.24 3.4、新品研發狠抓“硬實力”，營銷創新提升“軟實力”.26 4 4、渠道下沉開拓市場，咖啡業務空間廣闊渠道下沉開拓市場，咖啡業務空間廣闊 .2727 4.1、小店模型優化投資回報，門店數量邁向 2 萬家.27 4.2、咖啡業務蓬勃發展，LAVAZZA 開店有望提速.30 5 5、盈利預測和估值盈利預測和

16、估值 .3232 5.1、關鍵假設及盈利預測.32 5.2、相對估值.35 5.3、絕對估值.35 5.4、估值結論與投資評級.36 6 6、風險分析風險分析 .3737 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 百勝中國（百勝中國（9987.HK9987.HK）圖目錄圖目錄 圖 1：公司歷史沿革.7 圖 2：2017-23H1 公司主營業務收入變化情況（億美元）.8 圖 3：2017-23H1 公司主營業務收入占比情況.8 圖 4：肯德基門店數分布.8 圖 5：麥當勞門店數分布.8 圖 6：肯德基及麥當勞在中國的門店數.9 圖 7：2005-2022 年必勝客在中國的門店數.10 圖 8：

17、2015-2022 年必勝客餐廳利潤率及同店銷售額增速.10 圖 9：21Q1-23Q2 必勝客單季度同店銷售額增速.11 圖 10：公司股權結構（截至 2023.6.30）.11 圖 11：2022 年首席執行官目標薪酬組合.12 圖 12：2022 年其他列名高級管理人員目標薪酬組合.12 圖 13：2018 年以來百勝中國現金股息及股份回購情況.13 圖 14：2017-23H1 公司營業總收入及同比.13 圖 15：2017-23H1 公司歸母凈利潤及同比.13 圖 16：2017-23H1 公司的餐廳利潤率及凈利率情況.14 圖 17：2017-23H1 公司經營現金流凈額及同比.1

18、4 圖 18：2017-23H1 公司門店數量及同比.14 圖 19：2017-23H1 公司門店結構（家）.14 圖 20：2017-23H1 肯德基同店銷售額及系統銷售額同比變化.15 圖 21：2017-23H1 必勝客同店銷售額及系統銷售額同比變化.15 圖 22：2017-2023.1-6 中國社零總額及同比.16 圖 23：2017-2023.1-6 餐飲業零售總額及其占比.16 圖 24：2017-2027 年中國中式、西式快餐市場規模及預測（億元）.16 圖 25：2017-2022 年居民人均消費支出及同比.17 圖 26：2017-2022 年我國城鎮化率.17 圖 27：

19、2021-2022 年我國西式快餐人均消費分布.17 圖 28：2022 年前十大品牌人均消費情況（元）.17 圖 29：2021-2022 年全國各線級城市西式快餐門店數占比.18 圖 30：我國餐飲連鎖化率較成熟國家仍有差距.18 圖 31：2021 年不同規模區間品牌門店數量同比變化.18 圖 32：西式快餐市場集中度和連鎖化率顯著高于中式快餐.19 圖 33：我國主要西式快餐品牌門店數（家）.19 圖 34：西式快餐產業鏈.19 圖 35：中國消費者西式快餐消費情況.20 圖 36：中國消費者快餐類型偏好.20 圖 37：百勝中國員工職能結構（2022 年）.21 圖 38：百勝中國員

20、工年齡結構（2022 年）.21 圖 39：2020-2022 年百勝中國餐廳經理流失率（%）.22 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 百勝中國（百勝中國（9987.HK9987.HK）圖 40：2020-2022 年百勝中國培訓投入及人均培訓時長.22 圖 41：上級及供應商管理體系.22 圖 42：首個供應鏈支持中心自建項目于成都崇州開工.23 圖 43：供應鏈運營總部落戶上海嘉定.23 圖 44：百勝中國數字化供應鏈體系.23 圖 45：超級 APP 是數字化生態的核心基礎.24 圖 46：2017-2022 年肯德基和必勝客會員數量（億名）.24 圖 47：肯德基和必勝客會員

21、消費占系統銷售額比例.24 圖 48：餐廳訂單多為數字化形式.25 圖 49：外賣收入占比逐年提升.25 圖 50：數字化研發中心于 2021 年 10 月正式啟用.25 圖 51：2022 年 9 月百勝中國與平凱星辰成立聯合實驗室.25 圖 52：創新中心為產品研發提供支持.26 圖 53：公司 2022 年推出多種新產品.26 圖 54：必勝客早餐“新成員”.27 圖 55：新零售品牌“燒范兒”.27 圖 56：公司主要營銷策略.27 圖 57：2017-23H1 肯德基門店數量及同比（家，%）.28 圖 58：2017-23H1 必勝客門店數量及同比（家，%）.28 圖 59：肯德基部

22、分特渠門店數.28 圖 60：必勝客加盟區域.28 圖 61：肯德基擁有多種門店類型.29 圖 62：過去 12 個月新店單店盈利模型.29 圖 63：全國各線級城市肯德基和必勝客門店數占比分布.29 圖 64：肯德基和必勝客新開門店在低線城市占比提升.30 圖 65：必勝客及肯德基中國城鎮滲透情況.30 圖 66：2017-2027E 中國現制咖啡渠道零售規模.30 圖 67：2017-2027E 中國現制咖啡門店數及連鎖門店數（萬家）.30 圖 68：LAVAZZA 以多種店型進行差異化布局.31 圖 69：LAVAZZA 咖啡性價比高.31 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 百

23、勝中國（百勝中國（9987.HK9987.HK）表目錄表目錄 表 1：百勝中國旗下品牌.7 表 2：百勝中國核心管理人員.12 表 3：2021 年中國西式快餐供應鏈 TOP10.20 表 4：百勝中國門店數量預測.33 表 5：百勝中國不同品牌收入預測（百萬美元）.33 表 6：各項成本及支出占收入的比重.34 表 7：餐飲行業主要上市公司 PE 估值表.35 表 8：絕對估值核心假設表.36 表 9：現金流折現及估值表.36 表 10：敏感性分析表（港元）.36 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 百勝中國百勝中國（9987.HK9987.HK）1 1、餐飲巨頭企業，行業創新典范餐

24、飲巨頭企業，行業創新典范 1.11.1、餐飲巨頭行業領先，產品矩陣多元本土化發展餐飲巨頭行業領先，產品矩陣多元本土化發展 創新餐飲先鋒，主營西式快餐。創新餐飲先鋒，主營西式快餐。百勝中國控股有限公司是中國最大的餐飲公司，原為百勝餐飲集團（YUM！Brands，紐交所代碼：YUM）中國區事業部，于 1987年在北京開設第一家肯德基餐廳。作為財富 500 強企業，百勝中國致力于成為全球餐飲先鋒。百勝中國于 2016 年 11 月 1 日自母公司分拆獨立在紐交所上市，并于 2020 年 9 月 10 日在港交所第二上市。2022 年 10 月 24 日，公司成為于港交所和紐交所雙重上市的公司。圖圖

25、1 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革 資料來源：公司官網，公司招股說明書，公司公告，光大證券研究所 核心品牌驅動增長，多元化布局產品矩陣。核心品牌驅動增長，多元化布局產品矩陣。公司在中國市場擁有兩大核心品牌肯德基、必勝客和新興品牌塔可鐘、小肥羊、黃記煌和燒范兒，亦和 Lavazza 合作，探索其本土化發展。截至 2023 年 6 月 30 日，公司在中國 1900 多座城市擁有 13602 家餐廳。表表 1 1：百勝中國旗下品牌：百勝中國旗下品牌 品牌品牌 logologo 品牌簡稱品牌簡稱 門店數量門店數量 餐飲類型餐飲類型 簡介簡介 肯德基 9562 家 西式快餐 按 2022 年系統銷售額

26、計算，肯德基是中國領先及最大的快餐（QSR）品牌?？系禄?1987 年在北京開設其于中國大陸的第一家餐廳。必勝客 3072 家 西式休閑餐飲 必勝客是第一家將比薩和西式休閑餐飲帶到中國的連鎖餐飲品牌，必勝客振興計劃將品牌重新定位為受家庭歡迎、摩登現代、高性價比的休閑餐飲品牌。塔可鐘 105 家 西式快餐 塔可鐘是全球領先的西式快餐品牌，專門提供墨西哥風味食品，包括塔可、布里特卷、芝士烤餅、沙拉、玉米片及類似產品，于 2016 年 12 月在上海開設首家門店。Lavazza 95 家 休閑飲品 Lavazza 是世界聞名的咖啡品牌。2020 年初，百勝中國與 Lavazza 集團成立合資公司，

27、在中國探索和發展 Lavazza 咖啡店品牌概念。小肥羊 約 160 家 中式正餐 小肥羊是中國家喻戶曉的火鍋餐廳，于 1999 年在內蒙古成立。黃記煌 約 600 家 中式休閑餐飲 黃記煌是中國領先的中式休閑連鎖餐飲品牌，以燜鍋烹飪方式聞名遐邇；品牌創建于 2004 年，百勝中國于 2020 年 4 月完成收購。燒范兒/預制菜 燒范兒是百勝中國旗下新零售品牌，自 2018 年創立以來，通過線上和線下渠道提供半成品食材，包括牛排、炒飯和意面等。資料來源：公司官網，公司公告，光大證券研究所 注：門店數量統計時間截止 2023 年 6 月底 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 百勝中國百勝

28、中國（9987.HK9987.HK）營營收收結構較為穩定，肯德基和必勝客兩大核心品牌合計貢獻九成以上結構較為穩定，肯德基和必勝客兩大核心品牌合計貢獻九成以上。其中，肯德基的營收額和營收占比穩步提升，2022 年達到 72.19 億美元，占營收總額的75.44%。必勝客營收基本維持在20億美元左右水平，2022年營收19.6億美元，相較 2021 年略有下滑。疫后公司收入實現快速反彈，23H1 整體收入同比增長16%，其中同店銷售額同比增長 11%。公司重視咖啡賽道，Lavazza 品牌為公司新增長來源。2023 年 9 月，LAVAZZA 在中國 11 個城市（主要分布在一二線城市）的門店數超

29、過 100 家，公司計劃未來 3-5 年內門店數量達到 1000 家。圖圖 2 2：20172017-23H23H1 1 公司主營業務收入變化情況（億美元）公司主營業務收入變化情況（億美元）圖圖 3 3：20172017-23H123H1 公司主營業務收入占比情況公司主營業務收入占比情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 1.1.11.1.1、肯德基：先知先覺，本土化制勝肯德基：先知先覺，本土化制勝 肯德基為較早進入中國的全球餐飲品牌，于 1987 年在國內開設第一家餐廳，截至 2023 年 6 月底在國內擁有 9562 家餐廳，遠超門店數排名第二的麥當勞

30、，肯德基已在全國各省全覆蓋，麥當勞仍有未進入省份。而從全球看，截至 2022 年底，肯德基門店數約 2.7 萬家，麥當勞門店數約 4 萬家，麥當勞規模則遠超肯德基。圖圖 4 4：肯德基門店數分布：肯德基門店數分布 圖圖 5 5：麥當勞門店數分布：麥當勞門店數分布 資料來源：窄門餐眼，光大證券研究所（注：數據截至 2023.10.8，合計門店數 9733 家，北京 437 家）資料來源：窄門餐眼，光大證券研究所（注：數據截至 2023.10.4，合計門店數 6205 家，北京 440 家）先發優勢先發優勢+本土化策略，帶領肯德基在國內一騎絕塵。本土化策略，帶領肯德基在國內一騎絕塵?？系禄摹跋取?/p>

31、體現在進入中國更早，開放特許加盟更早，使得肯德基在消費者心中牢牢搶占西式快餐的品牌心智。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 百勝中國百勝中國（9987.HK9987.HK）進入中國早：進入中國早：1987 年肯德基進入中國，在北京開設第一家餐廳；1990 年中國內地第一家麥當勞餐廳在深圳開業?？系禄塞湲攧谠邕M入中國 3 年，在國人初次接觸西式快餐的時候，肯德基在消費者心中成為了西式快餐的代表，也展現了肯德基有遠見的戰略眼光。當時肯德基剛在中國立足，在中國尚沒有可復制的管理經驗，也沒有產品供應鏈和行業人才，依靠本土加盟商較難實現品牌影響力的打造，于是初期肯德基選擇了直營，背靠百勝集團，

32、在產品供應、管理、人才等方面全面把關，并不斷整合資源。開放特許加盟早：開放特許加盟早：麥當勞初期仍聚焦中國一線城市，在廣州、深圳發展速度很快，并在品牌上向肯德基發起強烈攻勢。2000 年，肯德基向全國開放特許加盟，開始向非一線城市下沉。為了提升開店成功率，肯德基采取了“不從零開始”的加盟策略，即讓加盟者出資購買已經實現盈利的門店，降低了加盟商風險，也避免了加盟店因經營不善帶來的品牌負面影響。當前肯德基加盟門店數約占 10%，未來三年 15%-20%的新店數量將由加盟門店貢獻。圖圖 6 6：肯：肯德基及麥當勞在中國的門店數德基及麥當勞在中國的門店數 資料來源：公司公告，窄門餐眼，紅餐大數據，一塊

33、炸雞的中國之旅，光大證券研究所 先發優勢幫助肯德基奠定基礎，本土化則幫助肯德基鞏固優勢，也與在進入中國初期仍堅持“全球標準化”的麥當勞形成對比。供應鏈本土化：供應鏈本土化：肯德基進入中國后便開始著手完善供應鏈體系，培養本土供應商，逐步構建自有物流、外賣配送體系。進入中國初期，肯德基僅雞原料 100%來自國內，到 2003 年肯德基原料供應本土化程度已達到 95%，截至 2022 年底 98.7%的供應商來自中國本土。供應鏈本土化幫助肯德基擁有穩定的物料來源和有競爭力的原料價格，也幫助肯德基進行渠道下沉。產品本土化：產品本土化：肯德基剛進入中國時，菜單只有八款美食：吮指原味雞、雞汁土豆泥、小面包

34、、菜絲沙拉、牛奶、百事可樂、七喜、咖啡，基本照搬美國菜單。2000 年之后肯德基菜品開始了本土化的發展，從 2002 年推出早餐粥，再到 2004 年的葡式蛋撻，2008 年推出符合中國人口味的經典爆品川辣嫩牛五方，肯德基產品口味逐步本土化，也獲得了消費者的青睞。1.1.21.1.2、必勝客：定位明確，改革促發展必勝客：定位明確，改革促發展 必勝客于 1990 年在北京開設第一家餐廳，截至 2023 年 6 月底擁有 3072 家餐廳，餐廳數目位列披薩品類第一?？系禄欢x為快餐，競品主要為麥當勞、漢01000200030004000500060007000800090001000019871

35、9891990199219931994199620002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022肯德基門店數（家）麥當勞門店數（家）1987年肯德基在中國開第一家店1990年麥當勞在中國開第一家店2000年肯德基在中國放開特許經營2004年麥當勞在全國推廣特許經營 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 百勝中國百勝中國（9987.HK9987.HK）堡王等；必勝客這個曾以披薩為主打的中國人西餐啟蒙品牌則面對的是所有西式休閑餐飲品牌的競爭。隨著市場需求的不斷變化，披薩這一細分品類

36、也逐漸褪去曾經高端的標簽。必勝客也從最初的定位中高端西式休閑餐飲，逐步變為致力于以優惠的價格提供具有吸引力、美味及快捷方便的食品，滿足最廣大消費者的需求。圖圖 7 7：20052005-20222022 年必勝客在中國的門店數年必勝客在中國的門店數 圖圖 8 8：20152015-20222022 年必勝客餐廳利潤率及同店年必勝客餐廳利潤率及同店銷售額銷售額增速增速 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 隨著行業競爭加劇以及品牌形象老化，2015-2016 年必勝客同店營收增速持續為負，2017 年起公司開始實施必勝客復興計劃，2019 年同店營收增速重新恢復

37、正增長，2021 年門店拓展開始加快?！皬团d計劃”主要包含四方面的內容：改善基本面：改善基本面：1 1）改善產品口味改善產品口味，在菜單上進行大膽創新在菜單上進行大膽創新。2020 年 6 月底必勝客菜單較 2017 年變動 70%。2021 年再次發布新餐單，將原有的 40%的產品進行了升級和更換。2 2）提高性價比：）提高性價比：2018 年 12 月在全國范圍內推出“尖叫星期三”長期優惠活動，在每周三都給予特定產品優惠的價格，品類包括牛排、披薩、甜品等。2020 年必勝客在“30 周年”之際推出經典產品 9 元起、半價過“五一”等活動。2023 年為慶祝開業 3000 家店，必勝客連續

38、5 天推出“69 元兩件產品”。加快數字化轉型：加快數字化轉型：1 1）會）會員服務：員服務：2017 年必勝客在全國推出數字會員，2020年啟動企業微信進行社群管理，實現多矩陣式社交觸點。必勝客引入家庭尊享計劃的付費會員權益，吸引家庭客群，讓會員消費頻次和銷量都得到明顯增長。2）數字化賦能：數字化賦能：必勝客利用核心項目 I-Kitchen 智能廚房和 CIA顧客深度洞察系統持續提升消費者的就餐體驗。優化外賣：優化外賣：必勝客加速布局自有騎手，2018 年底從第三方平臺收回外送服務，所有訂單均由自有騎手派送，優化用餐高峰時段的配送能力。截至 2022年底外賣銷售額占必勝客的 43%，外賣服務

39、的優化也推動了尊享會員的消費頻次。翻新已有門店，試點新店型。翻新已有門店，試點新店型。1 1）升級裝修：）升級裝修：與加速開店的肯德基不同，必勝客的重點放在了門店改造上，持續改造翻新門店，推出面向女性和家庭消費者的“花漾逃離“餐廳，針對都市白領社交聚會的“星廚之約”餐廳，體現時尚元素和文化氣息的“都會邂逅”餐廳，給消費者帶來新鮮的用餐體驗。2 2）推出衛星店：）推出衛星店：為了進一步提升門店的運營效率，降低資本支出，必勝客自 2019 年起試點“衛星店”模式。05001000150020002500300035002005200620072008200920102011201220132014

40、20152016201720182019202020212022必勝客（家）11.6%13.4%13.9%10.3%11.1%10.5%10.7%9.2%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20152016201720182019202020212022餐廳利潤率同店增速（右軸）敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 百勝中國百勝中國（9987.HK9987.HK）經過一系列的“復興”努力經過一系列的“復興”努力，必勝客在，必勝客在 20212021 年年“強勢回歸強勢回歸”。2021 年同店銷售收入增長 7%，全年分部經營利潤增長 7

41、7%，盈利能力有所增強；新開餐廳超過 300 家。隨著防疫政策逐步優化，23Q1 以來必勝客單季度同店銷售額增速持續回升。目前公司已完成了初步整合調整，未來將在穩定同店銷售收入的前提下繼續進行門店擴張。圖圖 9 9：21Q121Q1-23Q223Q2 必勝客單季度同店必勝客單季度同店銷售額銷售額增速增速 資料來源：公司公告，光大證券研究所 1.21.2、管理團隊經驗豐富，股權激勵力度較大管理團隊經驗豐富，股權激勵力度較大 股權結構在整體上較為分散股權結構在整體上較為分散。截至 2023 年 6 月末，公司前三大股東分別為 JP Morgan Chase&Co.and its Subsidiar

42、ies(摩根大通集團及其子公司)、Invesco Developing Markets Fund（景順發展市場基金）和 BlackRock,Inc（貝萊德），對應持股例分別為 11.31%、5.81%和 6.92%，董事及高管合計持股比例有限，大部分股份由公眾股東持有。圖圖 1010：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 20232023.6 6.3.30 0）資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司高管團隊經驗豐富，深耕行業多年公司高管團隊經驗豐富，深耕行業多年。屈翠容于 2017 年成為公司董事，并于2018 年擔任首席執行官，她曾在麥肯錫公司的中國香港辦事處工作，并在屈臣氏擔任戰略及管

43、理職位，于 2014 年 9 月加入百勝餐飲中國擔任肯德基中國區總-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2必勝客同店增速必勝客系統增速11.31%5.81%6.92%75.96%敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 百勝中國百勝中國（9987.HK9987.HK）裁，積累多年的戰略咨詢和餐飲行業經驗。楊家威和陳永堅分別擔任公司首席財務官和首席法務官，均從業多年，專業經驗豐富。表表 2 2：百勝中國核心管理人員：百勝中國核心管理人員 姓名姓名 年齡年齡 履歷履歷 職位職位 任職日期任職日

44、期 屈翠容 51 歲 曾在麥肯錫公司的中國香港辦事處任職 3 年；在屈臣氏有 10 年戰略及管理工作經驗；于2014 年 9 月加入百勝餐飲中國擔任肯德基中國區總裁 董事 首席執行官 2017 年 7 月 2018 年 3 月 楊家威 50 歲 曾任 Oppenheimer&Co.Inc.董事、執行董事及董事總經理；Thomas Weisel Partners的證券分析師；獵豹移動和智融國際的首席財務官 首席財務官 2019 年 10 月 汪濤 48 歲 曾于 1998 年加入肯德基擔任營運管理培訓生；曾任肯德基市場總經理和肯德基區域營運副總裁 肯德基總經理 2022 年 5 月 蒯俊 42

45、歲 曾在百勝餐飲中國信息技術部門任職 9 年；曾任百勝餐飲中國外送支持中心總監和必勝客宅急送總經理 必勝客總經理 2017 年 11 月 黃多多 50 歲 曾于 1995 年加入百勝餐飲中國，在肯德基擔任多個領導職位；自 2018 年 6 月至 2021年 11 月擔任必勝客區域營運副總裁 首席供應鏈官 2021 年 11 月 黃進栓 60 歲 曾于 Capgemini Asia Pacific Pte,Ltd.臺灣及大中華區擔任各種信息技術及業務領導職位；于 2006 年加入 YUM，擔任百勝餐飲中國的數字化策略及信息技術發展規則的主要設計師；從 2017 年 2 月至 2022 年 4 月

46、擔任肯德基總經理 首席顧客官 2022 年 5 月 張雷 54 歲 曾于 1992 年至 1996 年在英業達電子（上海）擔任工程師；于 1996 年加入 YUM，曾在信息部門擔任多個職位 首席信息技術官 2018 年 3 月 陳永堅 54 歲 曾任盛德律所、普盈律所合伙人，負責管理及執行大型、復雜而跨轄區的法律事務 首席法務官 2019 年 6 月 資料來源：公司公告，光大證券研究所 注：截至 2023 年 2 月 28 日 薪酬激勵體系完善，股權激勵力度較大。薪酬激勵體系完善，股權激勵力度較大。公司通過設置限制性股票，采取現金和長期股權激勵等多種形式調動員工積極性。2022 年首席執行官的

47、薪酬組合中，績效薪酬占比為 87%，其中長期股權激勵占比為 60%；其他高管的薪酬組合中，績效薪酬占比為 72%，其中長期股權激勵占比為 47%，股權激勵力度較大。長期激勵計劃2022 年計劃 于 2022 年 10 月 24 日生效，激勵對象包括高管、董事成員、公司員工等，有利于調動管理層及員工積極性，也彰顯了公司未來發展信心。圖圖 1111：2022022 2 年首席年首席執行官目標薪酬組合執行官目標薪酬組合 圖圖 1212：2 202022 2 年其他列名高級管理人員目標薪酬組合年其他列名高級管理人員目標薪酬組合 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 未

48、來三年未來三年實現高股東實現高股東現金現金回報率回報率，配置價值彰顯。，配置價值彰顯。2020 年以來，百勝中國不斷提升股份回購金額，現金股息總額和股份回購金額之和逐年增加。百勝中國致力于向股東回饋盈余現金，并計劃通過大幅增加股份回購以及兩位數股息增長的方式于 2024 年至 2026 年期間回饋合計約 30 億美元，回饋金額較以往大幅提升。13%27%30%18%12%基本薪金短期激勵股票增加值績效股票單位限制性股票單位28%25%24%14%9%基本薪金短期激勵股票增加值績效股票單位限制性股票單位 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 百勝中國百勝中國（9987.HK9987.HK

49、）圖圖 1313：20182018 年以來百勝中國現金年以來百勝中國現金股息股息及股份回購情況及股份回購情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所 1.31.3、疫后業績修復，經營韌性強勁疫后業績修復，經營韌性強勁 營收整體穩中有升，疫情之下凈利短期承壓。營收整體穩中有升，疫情之下凈利短期承壓。2017-2019 年公司營業收入持續增長，由 77.69 億美元增長至 87.76 億美元，2020 年受到疫情沖擊下滑至 82.63億美元，隨著疫情得到控制，餐飲行業逐漸回暖，公司 2021 年收入達到 98.53億美元，同比增長 19.24%，超出 2019 年疫情前水平；2022 年受到上半年疫情

50、多地散發和下半年全國大規模感染影響，營收小幅下降至 95.69 億美元，同比下降 2.88，其中加盟費及相關往來交易收入顯著減少。凈利潤方面，公司歸母凈利潤在 2017-2021 年連續五年增長，由 3.98 億美元增長至 9.90 億美元，2022年降至 4.42 億美元，同比下降 55.35%，主要原因是受到 2021 年第四季度重新計算杭州肯德基股權整合產生 6.18 億美元的非現金收益的擾動。隨著防疫政策優化，23H1 公司業績表現亮眼，營收/歸母凈利潤分別同比增長 16%/166%，利潤的快速增長主要來自收入的規模效應以及公司內部效率的改善。圖圖 1414：2012017 7-23H

51、123H1 公司營業總收入及同比公司營業總收入及同比 圖圖 1515：2012017 7-23H123H1 公司歸母凈利潤及同比公司歸母凈利潤及同比 注：2017 年 為追溯調整后值 資料來源：公司公告，光大證券研究所 注：2017 年 為追溯調整后值 資料來源：公司公告，光大證券研究所 利潤率小幅下降后反彈，經營韌性凸顯。利潤率小幅下降后反彈，經營韌性凸顯。公司利潤率在疫情前較為穩定，2017-2019年公司的餐廳利潤率均為16%左右，2020-2021年受到疫情影響有所下滑，分別至14.9%/13.7%；2022年餐廳利潤率小幅增長，相比2021年增長了0.4pcts，盈利能力有所提升，正

52、向拉動的力量來自于生產力和運營效率的提高以及臨時補0%20%40%60%80%100%120%140%160%05010015020025030035040045050020182019202020212022現金股息總額（百萬美元）股份回購金額（百萬美元）合計占歸母凈利潤比例（右軸）77.784.287.882.698.595.755.7-10%-5%0%5%10%15%20%25%0 20 40 60 80 100 120 20172018201920202021202223H1營業總收入（億美元）YOY（右軸）4.07.17.17.89.94.44.9-80%-40%0%40%80%12

53、0%160%200%0 2 4 6 8 10 12 20172018201920202021202223H1歸母凈利潤（億美元）YOY（右軸）敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 百勝中國百勝中國（9987.HK9987.HK）貼。在凈利率方面，公司在 2017-2021 年穩步增長，由 2017 年 6.0%增長至 2021年 10.4%，2022 年下降至 5.0%，23H1 恢復至 9.5%。公司經營性現金流凈額較為充足。公司經營性現金流凈額較為充足。2018 年經營現金流凈額達 13.3 億美元，同比增長 50.8%，2019-2021 年均維持在 11 億美元左右。2022

54、年，公司經營性現金流凈額同比增長 24.9至14.1億美元，23H1 現金流量凈額同比增長 51.7%。充足穩定的現金流助力公司門店擴張和業績增長。圖圖 1616：2012017 7-23H123H1 公司公司的餐廳的餐廳利潤率及凈利率情況利潤率及凈利率情況 圖圖 1717：2012017 7-23H123H1 公司經營現金流凈額及同比公司經營現金流凈額及同比 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 抗住疫情壓力，逆勢持續拓店?？棺∫咔閴毫?，逆勢持續拓店。2017-2022 年公司門店數量保持增長態勢。2020年盡管受到疫情影響，公司仍采取高速拓店策略，門店數量

55、突破一萬家，同比增長 14.2%。2021-2022 年，公司持續擴張，筑牢連鎖品牌護城河，但態度更為謹慎，門店數量增長趨勢有所放緩。截至 23H1，公司門店數量已達 13602 家。在門店結構上，在門店結構上，公司門店以自營餐廳為主，加盟店為輔，其中加盟店的數量在2020 年顯著增長。2020 年和 2021 年公司分別收購蘇州、杭州肯德基，其聯營公司的餐廳轉移至公司自營餐廳板塊核算，截至 2021 年底，公司已無聯營/合營公司門店。圖圖 1818：2012017 7-23H123H1 公司門店數量及同比公司門店數量及同比 圖圖 1919：2012017 7-23H123H1 公司門店結構公

56、司門店結構（家）（家）資料來源：公司公告，光大證券研究所 注：2020、2021 年分別收購蘇州、杭州肯德基，其餐廳由聯營公司轉移至公司自營餐廳板塊核算，下同 資料來源：公司公告，光大證券研究所 從銷售額上看，兩大核心品牌保持較強經營韌性。從銷售額上看，兩大核心品牌保持較強經營韌性。疫情前，肯德基的同店銷售額和系統銷售額均保持穩步增長；必勝客同店銷售額總體保持增長趨勢，2018 年受到統計口徑變化的影響，同店銷售額小幅下滑。2019 年，肯德基系統銷售額同比+11%，同店銷售額+4%；必勝客系統銷售額同比+3%，同店銷售額+1%。2020 年受到疫情影響，肯德基和必勝客系統銷售額和同店銷售額均

57、有不同程度6.0%8.7%8.5%9.8%10.4%5.0%9.5%16.8%15.7%16.0%14.9%13.7%14.1%18.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20172018201920202021202223H1凈利率餐廳利潤率8.813.311.911.111.314.19.2-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0 2 4 6 8 10 12 14 16 20172018201920202021202223H1經營現金流凈額（億美元）YOY（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200040006000800010000

58、12000140001600020172018201920202021202223H1門店總數量（家）YOY（右軸）020004000600080001000012000140001600020172018201920202021202223H1自營餐廳聯營合營公司加盟店 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 百勝中國百勝中國（9987.HK9987.HK）下降，2021 年肯德基系統銷售額同比+8%，同店銷售額持續下降；必勝客回升幅度較大，系統銷售額同比+14%，同店銷售額同比+7%。2022 年全國疫情反復、防控措施調整，以及核心市場華東受疫情影響較大，再度對銷售產生較大沖擊，兩大

59、品牌系統銷售額和同店銷售額下滑?？傮w來看，盡管疫情反復對品牌餐飲收入產生較大影響，但品牌仍凸顯較強的經營韌性，隨著疫情政策的進一步優化，未來的銷售情況預期向好。23H1 系統銷售額同比與同店銷售額同比均出現較大幅度好轉，展現出公司較強的恢復力。圖圖 2020：2 2017017-23H123H1 肯德基同店銷售額及系統銷售額同比肯德基同店銷售額及系統銷售額同比變化變化 圖圖 2121：2 2017017-23H123H1 必勝客必勝客同店銷售額及系統銷售額同比同店銷售額及系統銷售額同比變化變化 資料來源：公司公告，光大證券研究所 注：1、系統銷售額包括公司自營餐廳、加盟店及聯營餐廳的銷售額，不

60、包括本公司未基于銷售額收取許可費的非公司自營餐廳銷售額。2、系統銷售額及同店銷售額百分比不計及外幣換算影響，自 2018 年 1 月 1 日起，餐廳暫時停業在同店銷售額計算中正?；?，不計及餐廳暫時停業期間的數據，下同 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2 2、餐飲市場回暖，西式快餐增長空間廣闊，餐飲市場回暖，西式快餐增長空間廣闊，產業鏈協同效應顯著產業鏈協同效應顯著 2.12.1、餐飲行業：迎接復蘇，擁抱彈性餐飲行業：迎接復蘇，擁抱彈性 社零總額延續恢復態勢，消費市場穩步修復。社零總額延續恢復態勢，消費市場穩步修復。2017-2019 年國內社會消費品零售總額穩步提升，由 2017 年的 3

61、4.73 萬億元增長至 2019 年的 40.80 萬億元，2020年受到疫情沖擊降至 39.20 萬億元，同比下滑 3.93%，2021 年疫情影響減弱，回升至 44.08 萬億元，同比增長 12.46%。2022 年受到年初疫情多地散發和年末大面積感染的影響，社零總額小幅下降至 43.97 萬億元。而隨著疫情防控政策優化，居民消費意愿增強，2023 年上半年社零總額得到明顯修復，同比增長8.20%，消費市場回暖預期強。餐飲業消費提振與社零總額回升保持同步，市場迎接疫后復蘇。餐飲業消費提振與社零總額回升保持同步，市場迎接疫后復蘇。2017 年至今，在總體趨勢上，我國餐飲業零售總額與社會消費品

62、零售總額保持同步變化。在消在消費占比上，費占比上，2017-2019 年，餐飲業消費占比穩定，保持在 11.4%左右，2020 年下降到 10.08%，在 2021 年小幅回升至 10.64%后，2022 年再次下降至 9.99%。2023 年 1-6 月，我國餐飲業消費明顯提振，市場迎來復蘇，零售額占比提升至10.69%，隨著居民消費信心增強，有望回升至疫情前水平。大部分餐飲從業者對前景持樂觀態度，愿意繼續投入資源發展。大部分餐飲從業者對前景持樂觀態度，愿意繼續投入資源發展。根據 2023 年初紅餐產業研究院調研，餐飲投資機構、餐飲企業、餐飲供應鏈企業超過半數對行業前景感到樂觀，占比分別為

63、56.35%/55.55%/55.40%。9%7%11%-5%8%-4%24%5%2%4%-8%-3%-7%11%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021202223H1系統銷售額同比同店銷售額同比7%-1%3%-15%14%-3%23%1%-5%1%-14%7%-6%10%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20172018201920202021202223H1系統銷售額同比同店銷售額同比 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 百勝中國百勝中國（9987.HK9987.HK）圖圖 2222：2017201

64、7-2023.12023.1-6 6 中國社零中國社零總總額及同比額及同比 圖圖 2323：2 2017017-2023.12023.1-6 6 餐飲業零售總額及其占比餐飲業零售總額及其占比 資料來源：國家統計局，光大證券研究所 資料來源：國家統計局，光大證券研究所 我國西式快餐市場保持增長態勢，預計疫情后穩步發展。我國西式快餐市場保持增長態勢，預計疫情后穩步發展。2017 年，中國西式快餐市場規模突破 2000 億元，達 2240 億元，此后兩年持續增長至 2729 億元，2020 年受到疫情沖擊，下降至 2381 億元，同比-12.8%。2021 年隨著疫情對餐飲的影響減弱，西式快餐市場回

65、暖，市場規模反彈至 2828 億元，同比+18.8%。根據弗若斯特沙利文預測，2022-2027 年，中國西式快餐規模將持續穩步擴大，CAGR 為 12.3%，快于中式快餐。圖圖 2424：20172017-2022027 7 年中國年中國中式、中式、西式快餐市場規模及預測西式快餐市場規模及預測（億元）（億元）資料來源：弗若斯特沙利文報告預測，光大證券研究所 2.22.2、西式快餐西式快餐行業：渠道下沉行業：渠道下沉+連鎖化率提升連鎖化率提升+本土化，本土化，增長空間廣闊增長空間廣闊 渠道下沉渠道下沉 從居民人均消費支出看，從居民人均消費支出看，2017 年我國人均消費支出為 1.83 萬元，

66、此后 2 年持續穩步增長，同比增長率保持在 8.5%左右，2019 年上升至 2.16 萬元，2020 年小幅下降至 2.12 萬元，2021 年大幅回升至 2.41 萬元，同比增幅達 13.63%，2022年小幅上升至 2.45 萬元。居民消費水平的回升，有望帶動餐飲行業進一步發展。城鎮化水平提升推動餐飲消費增長。城鎮化水平提升推動餐飲消費增長。城鎮化能夠優化我國消費結構，推動需求結構升級，進而促進餐飲業消費增長。2017-2022 年我國城鎮化水平穩步提升，以34.73 37.78 40.80 39.20 44.08 43.97 22.76-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%

67、14%-5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 社會消費品零售總額（萬億元）YOY（右軸）3.96 4.27 4.67 3.95 4.69 4.39 2.43 9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 社會消費品零售總額：餐飲業（萬億元）餐飲業占比（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000140001600018000200002017201820192020202120222023E2024E20

68、25E2026E2027E中式西式其他中式yoy（右軸）西式yoy（右軸）中式快餐：2022-2027CAGR=11.9%西式快餐：2022-2027CAGR=12.3%敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 百勝中國百勝中國（9987.HK9987.HK）縣城為重要載體的城鎮化建設也有助于下沉市場的開拓與成長，餐飲消費在下沉市場的增長潛力較大。圖圖 2525：2012017 7-2022022 2 年居民人均消費支出及同比年居民人均消費支出及同比 圖圖 2626：2 2017017-20222022 年我國城鎮化率年我國城鎮化率 資料來源：國家統計局，光大證券研究所 資料來源：國家統計

69、局，光大證券研究所 注：城鎮化率=城鎮人口數/年末總人口數 平價消費成為市場主流。平價消費成為市場主流。紅餐大數據發布的 中國西式快餐品類發展報告 2023指出，2022 年我國西式快餐人均消費在 40 元以下的消費者占比超九成，20 元以下的消費者占比為 63.5%，比 21 年增加 0.4pcts，人均消費在 20 元-40 元區間的消費者占比為 28.7%，比 21 年增加 2.1pcts。綜上，西式快餐消費降級態勢凸顯，平價消費成為市場主流選擇。多數品牌選擇低價策略多數品牌選擇低價策略。近年來，隨著一二線城市的市場逐步飽和，以及低線城市的購買力不斷提升，探索下沉市場已成為業內共識。本土

70、西式快餐如華萊士、派樂漢堡和貝克漢堡等主打低價策略，其人均消費不足 20 元。而國際品牌賽百味、漢堡王、肯德基和麥當勞等也在積極布局下沉市場，人均消費在 30 元左右。圖圖 2727：20212021-20222022 年我國西式快餐人均消費分布年我國西式快餐人均消費分布 圖圖 2828：20222022 年前十大品牌人均消費情況年前十大品牌人均消費情況（元）（元）資料來源：中國西式快餐品類發展報告 2023（紅餐大數據），光大證券研究所 資料來源：中國西式快餐品類發展報告 2023（紅餐大數據），光大證券研究所 一線城市增量有限，下沉市場滲透率逐年提升。一線城市增量有限，下沉市場滲透率逐年提

71、升。根據紅餐大數據，2022 年我國近 7 成西式快餐店分布在二線及以下城市，一線城市門店數占比相較 2021 年下降 1.6pcts，一線城市門店數已接近飽和，增量相對有限。新一線城市、二線城市、三線城市和四線城市的門店數占比在 2022 年均有提升，而五線城市的門店數占比下降 2.0pcts，其開店速度在 2022 年有所放緩。綜上，我國西式快餐品牌在下沉市場積極布局，尋求業績新增長點。183221985321559212102410024538-4%0%4%8%12%16%050001000015000200002500030000201720182019202020212022居民人均

72、消費支出（元）YOY（右軸）60.2%61.5%62.7%63.9%64.7%65.2%56%58%60%62%64%66%8000082000840008600088000900009200094000201720182019202020212022城鎮人口數（萬人）城鎮化率（右軸）63.1%26.6%5.3%3.5%0.3%1.2%63.5%28.7%4.4%4.4%0.2%0.8%0%10%20%30%40%50%60%70%20元及以下20人均消費4040人均消費6060人均消費8080人均消費100100元以上2021年2022年35.528.618.930.630.418.846.

73、431.516.890.8020406080100肯德基麥當勞華萊士德克士漢堡王派樂漢堡薩莉亞賽百味貝克漢堡Shake Shack 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 百勝中國百勝中國（9987.HK9987.HK）圖圖 2929：20212021-20222022 年全國各線級城市西式快餐門店數占比年全國各線級城市西式快餐門店數占比 資料來源：中國西式快餐品類發展報告 2023，紅餐大數據，光大證券研究所 連鎖化率提升連鎖化率提升 我國餐飲連鎖化率逐年提升，但較成熟國家仍有較大差距。我國餐飲連鎖化率逐年提升，但較成熟國家仍有較大差距。2018 年-2021 年，我國餐飲連鎖化率由

74、12%持續增長至 18%，但相較于美國的 54%和日本的 49%，仍有較大提升空間。2021 年，我國餐飲按銷售額的 CR5 為 2%，美國和日本分別為 15%和 14%，對比來看，我國餐飲市場集中度低，結構較為分散。從不同規模品牌門店數量同比變化來看，從不同規模品牌門店數量同比變化來看，門店數量在百家以內的小規模餐飲品牌增幅最大，其中，規模在 3-10 家店的品牌門店擴容程度最高，同比+23.0%，其次為 11-100 家門店，同比+16.8%。5001-10000 家門店數增幅呈現出較高水平，同比增長 16%，規?；l展的效應凸顯。圖圖 3030：我國餐飲連鎖化率較成熟國家仍有差距：我國餐

75、飲連鎖化率較成熟國家仍有差距 圖圖 3131：20212021 年不同規模區間品牌門店數量同比變化年不同規模區間品牌門店數量同比變化 資料來源：2023 中國中式餐飲白皮書，美團，雀巢，中國連鎖經營協會，光大證券研究所 注：集中度以銷售額計算 資料來源：2023 中國中式餐飲白皮書，美團，雀巢，中國連鎖經營協會，光大證券研究所 我國西式快餐連鎖化率顯著高于中式快餐。我國西式快餐連鎖化率顯著高于中式快餐。2021 年，我國西式快餐的連鎖化率達到 60.3%，中式快餐為 41.6%。二者相比，西式快餐的市場高度集中，頭部品牌占據市場絕大部分份額。得益于產品原材料采購難度低，制作過程簡單，標得益于產

76、品原材料采購難度低，制作過程簡單，標準化程度高，半成品率高等特點，西式快餐具備連鎖化擴張的優勢。準化程度高，半成品率高等特點，西式快餐具備連鎖化擴張的優勢。11.7%19.9%19.9%22.8%15.6%10.1%10.1%22.5%20.4%23.1%15.8%8.1%0%5%10%15%20%25%一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市2021202218%54%49%2%15%14%0%10%20%30%40%50%60%中國美國日本2021年中國、美國和日本餐飲連鎖化率對比連鎖化率CR523.0%16.8%2.5%0.3%-2.3%16.0%3.8%-5%0%5%10%1

77、5%20%25%同比變化 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 百勝中國百勝中國（9987.HK9987.HK）在門店數量上，在門店數量上，截至 2023 年 1 月 5 日，門店總數量前五的品牌門店數合計已超40000 家，頭部品牌的規模效應顯著。我國本土西式快餐品牌華萊士門店數量已達 20000 余家，緊隨其后的是肯德基和麥當勞，門店數分別為 9205 家和 5634家，必勝客、塔斯汀、德克士和派樂漢堡門店數均已突破 2000 家。圖圖 3232：西式快餐市場集中度和連鎖化率顯著高于中式快餐：西式快餐市場集中度和連鎖化率顯著高于中式快餐 圖圖 3333：我國主要西式快餐品牌門店數（

78、家）：我國主要西式快餐品牌門店數（家）資料來源：辰智餐飲數據庫，弗若斯特沙利文，光大證券研究所 注：連鎖化率統計時間為 2021 年，中式快餐 CR5 統計時間為 2022 年，西式快餐 CR5統計時間為 2019 年 資料來源：中國西式快餐品類發展報告，紅餐大數據，光大證券研究所 注：統計時間截止至 2023 年 1 月 5 日 縱覽西式快餐產業鏈全局縱覽西式快餐產業鏈全局，上游為食品原材料供應商，以禽畜肉、面食、飲料和調味品為主；中游為各西式快餐餐飲企業，其中國內主要品牌有華萊士、德克士等，主打低價戰略提升市場份額；國外主要品牌有肯德基、麥當勞、必勝客、漢堡王等，經過多年發展已形成較強品牌

79、勢能，同時從上游到中游需要借助物流體系，終端產品的銷售需要依賴即時配送。下游消費者可選擇堂食或外賣配送。整體來看，實現西式快餐產業鏈整合有利于公司保證菜品供應和進行成本控制，產業協同效應顯著。圖圖 3434：西式快餐產業鏈：西式快餐產業鏈 資料來源：各公司官網，艾媒咨詢，光大證券研究所 聚焦上游供應商，深耕細分行業領先。聚焦上游供應商，深耕細分行業領先。餐飲大數據研究與測評機構 NCBD（餐寶典）發布了“2021 中國西式快餐供應鏈 TOP10”榜單。其中，3 家上榜企業為雞肉供應商，分別是圣農食品、鳳祥食品和泰森食品，前兩者分別為國內最大、產業鏈最完整的白羽肉雞企業和最大的白羽肉雞出口商；2

80、 家上榜企業為調味品供應商，分別是寶立客滋和味好美，均已在業內深耕多年，且成為行業領導品牌；怡斯寶特和曼可頓為烘焙制品供應商。除此之外，辛普勞、千味央廚、圣迪樂村分別專門供應冷凍薯制品、速凍米面制品和雞蛋。39.3%3.3%60.3%41.6%0%10%20%30%40%50%60%70%西式快餐中式快餐連鎖化率CR5201189205563428882662234420821621 14510500010000150002000025000 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 百勝中國百勝中國（9987.HK9987.HK）表表 3 3：2 2021021 年年中國西式快餐供應鏈中

81、國西式快餐供應鏈 T TOP10OP10 品牌簡稱品牌簡稱 供應產品供應產品 業務概況業務概況 圣農食品 雞肉 中國白羽肉雞行業產業鏈最完整的企業；2021 年 12 月獲可正式對外銷售種源雞的資格，填補中國白羽肉雞行業“無自主種雞”空白 鳳祥食品 雞肉 中國最大的全面一體化白羽雞肉出口商 辛普勞 進口/國產冷凍薯制品 美國的一家農業公司，已成為餐飲及農產品領導者，北美最大的食品集團之一；目前已建設高度自動化的馬鈴薯速凍薯條和馬鈴薯薯丁餅生產線各一條 千味央廚 速凍米面制品 餐飲專供速凍米面領導品牌；創造性地開發出適應餐飲企業加工工藝、后廚設備和廚師操作習慣的速凍食品和技術支持體系 怡斯寶特

82、烘焙制品 迄今已經在中國設立 6 家工廠，產品覆蓋整個內地市場，成為世界頂級快餐巨頭在中國地區的主要烘焙供應商 曼可頓 烘焙制品 曼可頓食品（上海）有限公司是曼可頓公司的全資子公司，系華東地區最大的專業生產和銷售面包等烘焙類食品的獨資企業之一 寶立客滋 復合調味料 復合調味料領域深耕多年，在業內具有很高的知名度，不斷將國際經典風味引入中國市場，持續不斷地向市場推出新產品 圣迪樂村 雞蛋 目前已在全國設立 21 個分子公司，建有 17 大自有基地，蛋雞養殖規模逾 1300 萬，排名全球第十二位，中國第二位，已形成基本覆蓋全國的蛋品銷售網絡 味好美 香料、調味品 擁有豐富的香料及調味品專業生產經驗

83、，為世界首屈一指的香料與調味品領導品牌 泰森食品 雞肉 目前在中國擁有三家研發中心、四大全產業鏈基地布局、數十家養殖農場，是國內從養殖屠宰到加工配送的全產業鏈肉類生產企業 資料來源：NCBD 餐寶典，各公司官網，同花順 iFind，光大證券研究所 本土化本土化 西式快餐消費意愿強，受到消費者青睞。西式快餐消費意愿強，受到消費者青睞。在消費情況上，近六成消費者表示經常在西式快餐店消費，僅有不足一成消費者很少或從未在西式快餐店就餐?？傮w來看，西式快餐在中國的普及程度較高，受到廣大消費者認可。隨著城市生活節奏的加快，消費者對西式快餐的消費意愿有望繼續增強。從消費習慣上看從消費習慣上看，國內消費者更偏

84、好中西結合式快餐，有 40.4%的受訪消費者選擇，37.5%的消費者表示更喜愛西式快餐。西式快餐以及其本土化改良的菜品均受到市場歡迎，西式快餐的本土化發展潛力大。中式漢堡中式漢堡（以手搟現烤餅胚，搭配傳統中餐餡料制成）（以手搟現烤餅胚，搭配傳統中餐餡料制成）為西式快餐本土化的代表，為西式快餐本土化的代表，近年來近年來異軍突起異軍突起。以塔斯汀為例，門店數從 22 年 9 月的近 2000 家店快速增長至 23 年 8 月的 5000+家店。23 年肯德基亦試水中式“餅漢堡”，6 月 5 日起在江西省南昌市、九江市、新余市部分門店上市餅漢堡套餐，9 月 4 日起范圍擴大至江西省、福建省、河南省的

85、部分肯德基門店。新品“肯德基 OK 三件套”包含：藤椒風味雞排餅漢堡或老北京風味餅漢堡 1 個+中杯百事可樂 1 杯+紅豆派/蛋撻/中薯條 1 份，售價 19.9 元。餅漢堡的推出也是肯德基本土化的又一大嘗試。圖圖 3535：中國消費者西式快餐消費情況：中國消費者西式快餐消費情況 圖圖 3636：中國消費者快餐類型偏好：中國消費者快餐類型偏好 資料來源：艾媒咨詢，光大證券研究所；調研日期為 2022 年 3 月 資料來源：艾媒咨詢，光大證券研究所；調研日期為 2022 年 3 月 58.0%33.4%7.4%1.2%經常一般很少沒去過40.4%37.5%22.1%中西結合式快餐西式快餐中式快餐

86、 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 百勝中國百勝中國（9987.HK9987.HK）3 3、組織力組織力+供應鏈供應鏈+數字化數字化共筑公司護城河共筑公司護城河 百勝中國能在中國長盛不衰 30 多年，靠的一是肯德基在低線市場的快速下沉；二是供應鏈和數字化升級，在保障原材料和運營穩定的同時不斷優化成本；三是快速響應消費者不斷變化的需求，高頻更新具有本土化特色的菜品。3.13.1、組織力韌性強，筑建核心能力基石組織力韌性強，筑建核心能力基石 連鎖餐飲企業本質是“為人服務”的企業，隨著規模的快速擴大，企業的人才儲備、企業文化建設等問題很容易暴露，也導致眾多網紅連鎖品牌逐漸銷聲匿跡。截至

87、2022 年底，百勝中國共擁有超過 40 萬名員工，以餐廳經理為核心的餐廳管理組人員，加上餐廳服務組人員是公司一線的主力軍；集結各領域精英的職能部門員工是企業堅強的后盾。百勝中國在中國經久不衰超過 30 年，這背后與其強韌的組織力和企業文化密不可分。圖圖 3737：百勝中國員工職能結構（：百勝中國員工職能結構（20222022 年）年）圖圖 3838：百勝中國員工年齡結構（：百勝中國員工年齡結構（20222022 年）年）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 “餐廳經理第一”是百勝中國最重要的企業文化之一，餐廳經理也是推動業務增“餐廳經理第一”是百勝中國最重要

88、的企業文化之一，餐廳經理也是推動業務增長、提升顧客滿意度的中堅力量。長、提升顧客滿意度的中堅力量。公司通過實施系統化培訓計劃，為餐廳經理提供完整的職業發展路徑，激發能動性。百勝中國在中國香港上市當天即發布了針對一線員工的激勵計劃，符合條件的餐廳經理將被授予 3000美元的限制性股票。此外公司還給餐廳經理制定了“三年關愛計劃”，涉及公司股票、健康關懷和住房補助三個方面，幫助其減輕生活壓力，增加歸屬感。這也使得百勝中國在員工高流失率的餐飲行業做到了僅 10%左右的餐廳經理流失率。重視人才培養，明確晉升路徑重視人才培養，明確晉升路徑。公司成立肯德基商學院和必勝客管理學院，為零基礎的管理組新人實施從新

89、人成長為中層主管的培養路徑。百勝中國設有體系化的接力計劃，不但確保開店的人力儲備，也幫助新人快速成長，最快 18 個月成為餐廳經理。餐廳管理組餐廳服務組-全職餐廳服務組-兼職職能部門30歲以下31-40歲41-50歲50歲以上 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 百勝中國百勝中國（9987.HK9987.HK）圖圖 3939：20202020-20222022 年百勝中國餐廳經理流失率（年百勝中國餐廳經理流失率（%）圖圖 4040：20202020-20222022 年百勝中國培訓投入及人均培訓時長年百勝中國培訓投入及人均培訓時長 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公

90、告，光大證券研究所 疫情是公司組織力最好的疫情是公司組織力最好的“試金石試金石”。疫情期間部分堂食關閉，百勝中國旗下各品牌幾天內就啟動社區團購、推廣新零售，有效部署有限資源服務更多顧客。百勝中國在 20Q1 通過強韌的商業模式、強大的團隊執行力和積極的成本管控舉措下仍取得 0.97 億美元的經營利潤，也在 23H1 防疫政策優化后展現出強勁的修復韌性。3.23.2、從采購到末端配送，打造供應鏈生態圈從采購到末端配送，打造供應鏈生態圈 強化上游及供應商管理保障食品安全。強化上游及供應商管理保障食品安全。公司具備世界領先的供應鏈管理體系，具體可分為上游及供應商管理、物流配送管理及餐廳管理。在上游供

91、應商管理上，公司要求供應商制定有效的審批和監控程序，全面識別原材料食品安全相關風險。除對雞肉這一重要原材料品類強化源頭管理之外，公司也積極推動果蔬基地落實百勝中國良好農業規范（Yum China Gap），目前已實現覆蓋 100%生菜、茄果類、橙子、檸檬、蘋果和西蘭花基地。在供應商管理上，公司制定嚴格的準入制度，并不斷強化供應商管理體系，包括標準認證、供應商培訓、資質審核、實地抽檢和綜合績效評估等。圖圖 4141：上級及供應商管理體系：上級及供應商管理體系 資料來源：公司公告，光大證券研究所 9.210.69567891011202020212022餐廳經理流失率0.0 0.5 1.0 1.5

92、 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 0102030405060202020212022全時工作量人均培訓時長（小時）培訓發展總投入（億元,右軸）敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 百勝中國百勝中國（9987.HK9987.HK）供應鏈物流基礎設施拓寬戰略護城河。供應鏈物流基礎設施拓寬戰略護城河。在物流基礎設施建設方面，截至 2022 年底，公司已經擁有 33 個物流中心，在未來的 3-5 年內，公司計劃達到 45-50 個物流中心，其中自有物流中心占比約 30%。2021 年 3 月，公司首個供應鏈支持中心自建項目于成都崇州開工；2022 年 7 月，公司最大的

93、供應鏈管理中心暨公司供應鏈運營總部于上海嘉定正式開工，預計于 2024 年建成并投入使用，包括常溫倉儲區和低溫冷鏈區，在滿足公司各品牌在華東地區的供應鏈服務需求的基礎上，將成為華東輻射全國的重要冷鏈整合支點。圖圖 4242：首個供應鏈支持中心自建項目于成都崇州開工首個供應鏈支持中心自建項目于成都崇州開工 圖圖 4343：供應鏈運營總部落戶上海嘉定：供應鏈運營總部落戶上海嘉定 資料來源：公司官網，光大證券研究所 資料來源：公司官網，光大證券研究所 供應鏈數字化轉型逐步落地。供應鏈數字化轉型逐步落地。公司堅持將數智化科技與供應鏈管理相結合，持續打造引領行業的供應鏈數字化質量管理體系。隨著 iQA、

94、IoT、iFS、SCDI 等系統的應用，公司已逐步實現從上游農場到餐廳的全鏈路數字化覆蓋。同時，為保證數字化系統的穩步運行和進一步開發，2020 年公司在內部綜合供應鏈管理系統中雇傭近 1500 名員工，分別負責食品安全、質量控制、采購管理、工程及供應鏈系統。自動化解決方案的引入則幫助整個物流體系的存儲能力提高了 50%，交付時間縮短了一半，運營效率提高了 45%。目前百勝中國已經開始探索三方物流、采購和質量咨詢服務等新業務，2022 年第三方物流收入較 2021 年翻了一番。圖圖 4444：百勝中國數字化供應鏈體系：百勝中國數字化供應鏈體系 資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一

95、頁特別聲明-24-證券研究報告 百勝中國百勝中國（9987.HK9987.HK）3.33.3、擁抱擁抱 AIAI 技術技術，構建全方位數字化生態，構建全方位數字化生態 作為國內率先進行數字化轉型的餐飲企業，百勝中國享受了數字化帶來的紅利。作為國內率先進行數字化轉型的餐飲企業，百勝中國享受了數字化帶來的紅利。作為行業內數字化創新先鋒，百勝中國于 2016 年陸續推出肯德基和必勝客的超級 Apps，成為首批向顧客提供移動化支付的連鎖餐廳之一。超級 App 支持支付寶、微信支付和神錢包等支付方式，隨著移動支付普及程度的提高和消費者習慣的改變，數字化支付占公司銷售額的比例逐年提高，由 2016 年的

96、33%提升至2022 年的 99%。除移動化支付外，超級 Apps 提供在線點餐功能，給消費者帶來便利的同時減少門店運營成本，提高餐廳整體盈利能力。同時，超級 Apps 作為數字化營銷和搭建會員體系的關鍵載體，有效吸引消費者進店消費，并為用戶帶來多樣互動體驗。圖圖 4545：超級：超級 A APPPP 是數字化生態的核心基礎是數字化生態的核心基礎 資料來源：公司官網，光大證券研究所 會員規模持續擴大，銷售額占比超六成。會員規模持續擴大，銷售額占比超六成。會員是品牌具有較高忠誠度的消費群體，公司以超級 APP 作為載體，搭建會員體系，通過會員管理系統提高顧客粘性，不斷擴大會員群體規模?？系禄?

97、2016 年開展肯德基 WOW 會員計劃，并陸續推出會員卡包、V 金商城等一系列會員專享活動，不斷提升會員權益和優化會員體驗。2017-2022 年期間，肯德基的會員數量由 1.1 億名穩步提升至 3.8 億名，必勝客的會員數量由 0.35 億名提升至 1.3 億名。2022 年，肯德基和必勝客的會員消費占系統銷售額的比例均達到 62%，顯現出公司在行業內具備較強會員粘性，會員復購能夠持續驅動公司業務增長。圖圖 4646：20172017-20222022 年肯德基和必勝客會員數量年肯德基和必勝客會員數量（億名）（億名）圖圖 4747：肯德基和必勝客會員消費占系統銷售額比例：肯德基和必勝客會員

98、消費占系統銷售額比例 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 1.1 1.6 2.15 2.75 3.3 3.8 0.35 0.5 0.7 0.85 1.1 1.3 00.511.522.533.54201720182019202020212022肯德基 必勝客 62%62%62%52%55%62%46%48%50%52%54%56%58%60%62%64%202020212022肯德基 必勝客 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 百勝中國百勝中國（9987.HK9987.HK）數字化訂單占比近九成，外賣收入占比逐年提升。數字化訂單占比近九成，外賣收入

99、占比逐年提升。數字化訂單拓展餐廳營業的時空概念，也為進一步提升運營能力提供海量數據基礎。2019 年，公司數字化訂單占比為 61%，受到新冠疫情的影響，2020 年占比擴大至 80%，后續進一步提升至 2021 年的 86%和 2022 年的 89%。在外賣業務上，公司在 2010 年開始提供外送服務，是中國最早提供外送服務的餐飲企業之一。疫情期間，外賣業務的有序開展部分對沖堂食受限對餐廳營收的不利影響。2022 年，肯德基和必勝客外賣收入占比分別為 38%和 43%。圖圖 4848：餐廳訂單多為數字化形式：餐廳訂單多為數字化形式 圖圖 4949：外賣收入占比逐年提升：外賣收入占比逐年提升 資

100、料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 夯實數字化戰略，打造“超級夯實數字化戰略，打造“超級 A APPPP+會員線上訂單”數字化業態。會員線上訂單”數字化業態。2021 年 10月，公司宣布正式啟用位于上海、南京、西安三地的數字化研發中心，進一步夯實公司數字化戰略，推動數字化技術應用落地。除賦能數智化供應鏈整合和提升門店運營效率之外，數字化研發中心也為優化 C 端服務和產品持續助力，如升級迭代超級 APP、微信小程序和會員項目，進一步給消費者帶來便利，提升顧客忠誠度，持續打造“超級 APP會員數字化訂單”的三位一體數字化新業態。數字化轉型深入，助力降本增效。數字

101、化轉型深入，助力降本增效。公司堅持推進端對端數字化建設，于 2019 開始對分布式數據庫等開源技術的前期研究與評估工作，公司目前已在業務中臺和企業財務系統中應用 TIDB 等開源技術，有效實現資源的合理調配，助力降本增效。公司于 2022 年 9 月宣布與平凱星辰成立聯合實驗室，進一步探索新興開源技術，共同推進餐飲行業數字化進程。圖圖 5050：數字化研發中心于：數字化研發中心于 2 2021021 年年 1 10 0 月正式啟用月正式啟用 圖圖 5151：2 2022022 年年 9 9 月百勝中國與平凱星辰成立聯合實驗室月百勝中國與平凱星辰成立聯合實驗室 資料來源：公司官網，光大證券研究所

102、 資料來源：公司官網，光大證券研究所 61%80%86%89%0%20%40%60%80%100%2019202020212022數字化訂單占比11%14%19%28%31%38%20%23%26%36%36%43%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022肯德基必勝客 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 百勝中國百勝中國（9987.HK9987.HK）擁抱擁抱 AIAI 技術，打造面向未來的數字化能力。技術，打造面向未來的數字化能力。在很多餐飲企業才剛開始做會員、私域流量的時候，百勝中國又開始全面擁抱 AI 技術，百勝中國的 AI 技術應用已

103、經貫穿了其整個運營過程。一方面，百勝中國利用 AI 技術提升用戶體驗：實現了個性化 APP、小程序用戶體驗，推動銷售收入提升；另一方面，AI 技術幫助提升門店效率：全面提升一線員工的工作效能，提升門店效率，賦能員工，發掘新的業務場景。為了支持加盟店的增長，百勝中國正著手建立一個完整的數字化加盟店管理解決方案。3.43.4、新品研發狠抓“硬實力”，營銷創新提升“軟實力”新品研發狠抓“硬實力”，營銷創新提升“軟實力”持續推進本土化新產品研發，打造爆款產品持續推進本土化新產品研發，打造爆款產品，增強品牌力。增強品牌力。相較于麥當勞以牛肉產品為主，聚焦全球化戰略，肯德基以雞肉產品為主，注重本土化創新，

104、產品更加符合國人口味。公司堅持以“吸引力”、“美味”、“方便快捷”作為產品價值定位，依靠積累的本土化餐飲經驗和消費者數據，組建創新團隊專注新產品研發。2019 年 3 月，公司位于上海的創新中心正式投入使用，該中心為一體化研發中心，配備世界頂級設備，包括測試廚房、感官測試區域以及一整套實驗室，涵蓋品質管理、設備與餐廳技術應用測試以及內容制作等諸多領域，為新產品研發和加強餐廳現代化管理提供支持。2022 年，公司共推出 500 余款新產品及改良產品，其中不乏全新上市的“秘汁全雞”等現象級爆款產品，持續提升品牌吸引力。圖圖 5252：創新中心為產品研發提供支持：創新中心為產品研發提供支持 圖圖 5

105、353：公司：公司 20222022 年推出多種新產品年推出多種新產品 資料來源：公司官網，光大證券研究所 資料來源：肯德基公眾號，必勝客公眾號，光大證券研究所 多場景多時段供應，積極探索新零售品類。多場景多時段供應，積極探索新零售品類。公司采取多時段混合經營策略，積極開發各時段產品，根據特定時段和特定場景供應不同性質產品，吸引不同時段消費者。近年來，肯德基陸續推出夜宵小食及下午茶產品，必勝客則繼續豐富早餐品類。與此同時，公司也在新零售領域積極布局，于 2018 年創立新零售品牌“燒范兒”，提供牛排、炒飯和意面等半成品，借助線上線下雙渠道拓展店外消費場景。2022 年，百勝中國新零售業務收入近

106、 9 億元人民幣，同比增長 50%，新零售業務增長勢頭迅猛。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 百勝中國百勝中國（9987.HK9987.HK）圖圖 5454：必勝客早餐“新成員”：必勝客早餐“新成員”圖圖 5555：新零售品牌“燒范兒”：新零售品牌“燒范兒”資料來源：必勝客公眾號，光大證券研究所 資料來源：公司官網，光大證券研究所 “超值促銷“超值促銷+I+IP P 聯名”掌握流量密碼，“限時回歸”主打情懷營銷。聯名”掌握流量密碼，“限時回歸”主打情懷營銷。公司營銷手段多樣化，除邀請明星廣告代言增加品牌曝光度外，公司也精心策劃出多個“出圈”的營銷活動，不斷強化品牌賣點。從火遍全網的

107、“瘋狂星期四”段子，到必勝客原神主題餐廳，再到限時回歸經典產品“嫩牛五方”，公司利用低價促銷、IP 聯名和限定回歸等多樣手段進行品牌營銷，打造品牌記憶點。圖圖 5656：公司主要營銷策略：公司主要營銷策略 資料來源：公司官網，光大證券研究所 4 4、渠道下沉渠道下沉開拓市場開拓市場，咖啡業務咖啡業務空間廣闊空間廣闊 隨著疫后消費場景的逐步修復，公司開店進展加速，2023 年 9 月公司上調全年開店指引從 1100-1300 家至 1400-1600 家，計劃到 2026 年集團總門店數達到 2萬家；并計劃 2024-2026 年通過分紅和回購給予股東約 30 億美元的回報。公司的目標預計將通過

108、肯德基及必勝客渠道下沉和咖啡業務的加速發展來實現。4.14.1、小店模型小店模型優化投資回報，優化投資回報，門店數量邁向門店數量邁向 2 2 萬家萬家 持續擴張門店網絡，門店數量穩步增長。持續擴張門店網絡，門店數量穩步增長。從 2017 年至 23H1，肯德基門店數由5488 家穩步增長至 9562 家。必勝客門店數則由 2017 年的 2195 家增長至 2018年的 2355 家后，小幅下滑至 2019 年的 2281 家，又在 2020 年小幅回彈至 2355 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 百勝中國百勝中國（9987.HK9987.HK）家，2021 年至 23H1，必勝

109、客拓店速度顯著提升，必勝客門店數由 2590 家提升至 3072 家。圖圖 5757：2 2017017-23H123H1 肯德基門店數量及同比（家，肯德基門店數量及同比（家，%）圖圖 5858：2 2017017-23H123H1 必勝客門店數量及同比（家，必勝客門店數量及同比（家，%）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 肯德基和必勝客都采取以自營店為主，加盟店為輔的經營模式?？系禄捅貏倏投疾扇∫宰誀I店為主，加盟店為輔的經營模式?？系禄M入中國30 多年來，一直在探索和創新與“適合”的加盟商共同發展的可持續的特許經營模式，繼傳統的“不從零開始”和“開新店

110、”的個人加盟模式后，現拓展“渠道加盟”的加盟模式。1 1）特渠特渠加盟：加盟：該模式幫助公司在重要商圈快速開店，目前公司在高速公路服務區、高校、加油站、醫院均開放加盟。2 2）偏遠地區與?。┢h地區與小鎮加盟：鎮加盟：該模式幫助公司在偏遠地區實現快速開店，借助加盟商的資源提升管理效能。圖圖 5959：肯德基肯德基部分部分特渠門店數特渠門店數 圖圖 6060：必勝客加盟區域必勝客加盟區域 資料來源：百勝中國 2023 年投資者日交流材料，光大證券研究所 資料來源：百勝中國 2023 年投資者日交流材料，光大證券研究所 經營模式多樣化，因地制宜探索開店模式，店面持續升級改造。經營模式多樣化，因地制

111、宜探索開店模式，店面持續升級改造。目前肯德基提供了四種門店模式(標準店、Future store、Mini 店及下沉市場餐廳)及多種功能模塊（To Go、肩并肩、咖啡車、小站等），這些模塊根據需求可以靈活組裝在任何一種新店模式之上。百勝中國積極探索拓店新模式，開設更多小型餐廳控制成百勝中國積極探索拓店新模式，開設更多小型餐廳控制成本本，從盈利模型看，小店投入，從盈利模型看，小店投入更更小、回收期小、回收期更更短短、利潤率更高、利潤率更高?？系禄嚎系禄?020 年 8 月，肯德基首家小城鎮示范店在河南新鄉封丘縣開業，這種名為“肯德基優選”的小店主攻縣鄉下沉市場，菜單較普通門店有所調整，保留了

112、肯德基的部分經典菜品，并且推出“超級勁辣充電雞腿堡”、10.8%7.7%10.6%9.7%14.0%11.3%12.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020004000600080001000012000201720182019202020212022 2023H1自營聯營合營加盟YOY（總數，右軸）5.5%7.3%-3.1%3.2%10.0%12.1%13.3%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500100015002000250030003500201720182019202020212022 2023H1自營加盟YOY（總數，右軸）高速公路服務中心高

113、速公路服務中心醫院醫院高校高校已開門店數已開門店數（家）（家）區域總數區域總數（個）（個）190+220+210+6600+36000+3000+旅游景點旅游景點偏遠地區偏遠地區代表地區代表地區西安兵馬俑甘肅張掖 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 百勝中國百勝中國（9987.HK9987.HK）“鹽酥雞”、“九珍冰茉莉”等優選店專供產品，小店經營模式下門店面積減少，菜品精簡優化，單店投資額降低，拓店更為靈活。必勝客：必勝客：1 1）衛星店：）衛星店：必勝客于 2019 年開始試點“衛星店”模式，增加外賣業務比重，并通過“大店帶小店”方式擴大外賣配送范圍，深化一線城市滲透率。2 2）

114、緊湊型門店：）緊湊型門店：此外，公司推出新的緊湊型門店模式，較標準餐飲門店模式投資更少、投資回收期更短，有助于滲透到更多的購物中心和社區中心，為衛星店提供補充。在積極拓店的同時，百勝中國也致力于給消費者帶來全新的就餐體驗，對已開門店進行改造和升級，截至 2022 年 12 月 31 日，約 73%的肯德基餐廳及 87%的必勝客餐廳已在過去五年進行改造或建設。圖圖 6161：肯德基擁有多種門店類型肯德基擁有多種門店類型 圖圖 6262：過去過去 1212 個月新店單店盈利模型個月新店單店盈利模型 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：百勝中國 2023 年投資者日交流材料，光大證券研究所

115、 注：1、統計數據為 2021.4.1-2022.3.31 新店（度過蜜月期后）表現；2、KCF 小店包括Mini 店和 Low Tier 店；3、現金回收期假設每年現金流跟第一年一樣，并減去 3%的授權費和加上 G&A 費用及所得稅；4、現金投入扣除附加稅。一二線城市提升密度，加強下沉市場滲透。一二線城市提升密度，加強下沉市場滲透。近年來，肯德基和必勝客門店在一、二線城市布局已經相對飽和，肯德基在一線、新一線和二線城市的門店數量占比分別為 16.0%、24.9%和 23.2%，必勝客為 20.5%、29.9%和 22.6%，而三線及以下城市的下沉市場仍具有較大增量空間。圖圖 6363：全國各

116、線級城市肯德基和必勝客門店數占比分布全國各線級城市肯德基和必勝客門店數占比分布 資料來源：中國西式快餐品類發展報告 2023，紅餐大數據，光大證券研究所 注：統計時間截至 2023 年 1 月 5 日 整體整體小店模型小店模型整體整體衛星店模型衛星店模型平均單店稅前平均單店稅前現金回收期現金回收期現金投入現金投入（百萬元）（百萬元）單店年收入單店年收入（百萬元）（百萬元）現金利潤率現金利潤率22年年1.81.84.54.519%19%22年年1.51.53.43.421%21%33年年1.41.43.53.513%13%22年年1.01.02.62.616%16%16.0%24.9%23.2%

117、17.6%11.1%5.2%20.5%29.9%22.6%14.4%7.7%4.1%0%5%10%15%20%25%30%35%一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市必勝客肯德基 敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 百勝中國百勝中國（9987.HK9987.HK）在進一步提升一、二線城市門店密度的同時，公司在進一步提升一、二線城市門店密度的同時，公司也也注重提升下沉市場滲透率注重提升下沉市場滲透率。橫向對比來看，肯德基的門店布局更為下沉，2022 年，肯德基新開門店位于三線及以下城市的占比為 62%，高于全部門店位于三線及以下城市占比的 57%；必勝客新開門店在三線及以下

118、城市的占比為 53%，高于全部門店占比的 44%，下沉態勢明顯。公司提出 2026 年實現 2 萬家門店數的目標（未來 3 年肯德基保持每年 1200 家以上凈增店數，必勝客保持每年 400-500 家凈增店數），隨著渠道下沉和高線城市加密的持續，目標有望實現。圖圖 6464：肯德基和必勝客新開門店在低線城市占比提升：肯德基和必勝客新開門店在低線城市占比提升 圖圖 6565：必勝客及肯德基中國城鎮滲透情況必勝客及肯德基中國城鎮滲透情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：百勝中國 2023 年投資者日交流材料，光大證券研究所（注：數據截至 2023年 6 月 30 日）4.24.2、

119、咖啡業務蓬勃發展，咖啡業務蓬勃發展，LAVAZZALAVAZZA 開店有望提速開店有望提速 后疫情時代，后疫情時代，中國現制咖啡市場中國現制咖啡市場零售規模加速。零售規模加速。根據 Euromonitor，2022 年中國現制咖啡總零售規模為 640 億元，2017-2022 年零售規模的年復合增長率為16.3%。隨著防疫政策優化，線下消費場景修復，現制咖啡市場迎來加速增長，預計 2023-2027 年零售規模 CAGR 為 23.5%?？Х乳T店連鎖化率逐年提升?？Х乳T店連鎖化率逐年提升。2022 年底，全國共有約 13.8 萬家現制咖啡門店，其中連鎖門店占 32%，預計未來仍將持續增長?？Х?/p>

120、市場中，單店模式的精品咖啡店目前占主導地位，但隨著頭部連鎖品牌的不斷往下滲透，未來連鎖化仍有提升空間。圖圖 6666：20172017-2027E2027E 中國現制咖啡渠道零售規模中國現制咖啡渠道零售規模 圖圖 6767：20172017-2027E2027E 中國現制咖啡門店數中國現制咖啡門店數及連鎖門店數（及連鎖門店數（萬萬家）家）資料來源：Euromonitor 預測，2021-2023 年亞洲趨勢報告：茶飲與現制咖啡篇雀巢，光大證券研究所 資料來源：Euromonitor 預測，2021-2023 年亞洲趨勢報告：茶飲與現制咖啡篇雀巢，光大證券研究所 62%53%57%44%0%20

121、%40%60%80%肯德基必勝客門店在三線及以下城市占比2022年新開門店全部門店650+1900+3000+必勝客肯德基中國城鎮數（個）05001000150020002500中國現制咖啡零售規模（億元）CAGR=16.3%CAGR=16.3%CAGR=23.5%CAGR=23.5%20%22%24%26%28%30%32%34%36%0 5 10 15 20 25 30 連鎖門店數非連鎖門店數連鎖化率（右軸）敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 百勝中國百勝中國（9987.HK9987.HK）公司積極公司積極把握咖啡優質賽道把握咖啡優質賽道，以經濟實惠的以經濟實惠的 K K 咖啡咖

122、啡布局低線市場布局低線市場和和以以意式精品意式精品咖啡咖啡品牌品牌 LAVAZZALAVAZZA 搶占高線級市場份額搶占高線級市場份額。K K 咖啡咖啡：K 咖啡主要在肯德基門店內銷售，由于定價低且可以借助 KFC 門店渠道銷售，擁有較強的消費者觸達能力。2022 年全年共銷售約 1.4 億杯K 咖啡，公司預計 2023 年銷量超過 1.8 億杯，同比增長超過 30%。目前 K咖啡投入較低，僅需在店內投入一個咖啡機，也逐步嘗試做店中店模式。LAVAZZALAVAZZA：2020 年 4 月，百勝中國與 Lavazza 合作，在中國探索和開發Lavazza 咖啡品牌概念，為中國消費者提供優質、正

123、宗的意大利咖啡消費體驗。2023 年 9 月，LAVAZZA 在中國 11 個城市（主要分布在一二線城市）的門店數超過 100 家，公司計劃未來公司計劃未來 3 3-5 5 年內年內 LavazzaLavazza 門店數門店數量達到量達到 10001000家家，預計開店節奏將加快。，預計開店節奏將加快。店型多樣化：店型多樣化：2023 年公司門店模型已迭代至 2.5 代，對門店設計、消費者體驗以及成本結構進行進一步優化。針對不同點位，公司擁有多種店型進行布局，門店具有較強的靈活性。圖圖 6868：LAVAZZALAVAZZA 以多種店型進行差異化布局以多種店型進行差異化布局 資料來源：百勝中國

124、 2023 年投資者日交流材料，光大證券研究所 定價性價比高，附加高質量烘焙產品：定價性價比高，附加高質量烘焙產品：LAVAZZA 品牌調性高，主打純正意式咖啡，但從定價來看略低于星巴克和 Tims，具有較高性價比。與其他咖啡品牌相比，LAVAZZA 提供豐富的意式烘焙和特色三明治，有利于增強消費粘性。圖圖 6969：LAVAZZALAVAZZA 咖啡性價比高咖啡性價比高 資料來源：各品牌小程序，光大證券研究所 注：價格時間為 2023 年 9 月 26 日 旗艦店大廳店標準店小型店高勢能點位商場區域門店加密區域辦公樓或社區點位美式 14￥威尼斯美式 19￥KAFA美式 28￥濃郁拿鐵 24￥

125、美式 30￥拿鐵 33￥美式 23￥拿鐵 26￥敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 百勝中國百勝中國（9987.HK9987.HK）5 5、盈利預測和估值盈利預測和估值 5.15.1、關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 收入方面：收入方面：我們針對公司主要品牌肯德基、必勝客以及其他品牌（包括 Taco Bell、黃記煌等）分別進行預測，我們估計 2023 年肯德基、必勝客以及其他品牌的收入分別為 83.64/22.96/8.67 億美元。餐廳收入增速預測邏輯：餐廳收入增速預測邏輯：參考數學公式(z1-z0)/z0=(x1y1-x0y0)/x0y0，即(z1-z0)/z0=(x1/x

126、0)*(y1-y0)/y0+(x1-x0)/x0?？紤]到餐廳收入（剔除匯率影響）=自營門店數量*單店收入，令 x=單店收入，y=自營門店數量，z=餐廳收入（剔除匯率影響），可得餐廳收入（剔除匯率影響）增速=系數*自營門店數量平均增速+單店收入增速。由于肯德基和必勝客門店數基數較大，每年新增門店收入占比較小，為方便計算我們將單店收入增速近似等于同店收入增速，并命名系數為新店生產率。由于百勝中國經營收入貨幣為人民幣，報表貨幣為美元，則餐廳收入（考慮匯率影響）增速=餐廳收入（不考慮匯率影響）增速+匯率變化。假設 2023-2025 年人民幣分別貶值 4%/升值 1%/升值 1%。即：報表端餐廳收入增

127、速報表端餐廳收入增速=(=(自營門店數量平均增速自營門店數量平均增速*新店生產率新店生產率+同店收入增速同店收入增速)+)+匯匯率變化率變化 肯德基：肯德基：2022 年受疫情影響，客流銳減致使收入增速有所下滑?？系禄T店的銷售額是公司最主要的收入來源，隨著疫后餐飲消費逐步復蘇，以及公司繼續加強低線城市覆蓋，肯德基整體收入有望繼續保持較快增長。公司當前正處于快速擴店中，截至 23 年 6 月底肯德基共有 9562 家門店，較22 年底凈增加 468 家。9 月公司將 2023 年凈新增門店目標從之前的 1100至 1300 家提高至 1400 至 1600 家，并計劃到 2026 年總門店數達

128、 2 萬家，其中未來三年肯德基每年保持 1200 家以上的凈增加門店數。我們預計2023-2025 年肯德基年凈增加門店數分別為 970/1220/1220 家。1 1）餐廳收入：）餐廳收入：隨著疫后復蘇，以及公司持續進行產品組合和價格調整，預計同店收入仍將保持增長，23H1 肯德基同店收入增速為 11%，我們預測 23-25 年肯德基同店收入增速分別為 9%/2%/1%。結合歷史新店生產率，以及 23 年為疫后復蘇的 第一年 增長 情況 較好，我們預 測 23-25 年新店 生產率 分別 為104%/85%/85%。綜合來看，預計肯德基 23-25 年餐廳收入增速分別為15.61%/11.9

129、7%/10.92%。2 2）加盟費收入：）加盟費收入：公司抽取加盟店和合營店系統銷售額的 6%作為加盟費?？紤]到后續加盟店主要開在經濟較差的地區，預計 23-25年加盟店單店貢獻收入逐年降低，分別為 6.8/6.7/6.6 萬美元；但加盟店數量預計加快增長，公司計劃未來三年新店里加盟店數量比例達到 15%-20%，綜合來看預計 23-25 年加盟費收入增速分別為 15.96%/17.62%/17.52%。必勝客：必勝客：公司將重點以衛星店形式對必勝客進行拓展，高效店型有助于提升經營效率和開店成功率。截至 23 年 6 月底必勝客共有 3072 家門店，較22 年底凈增加 169 家。公司計劃在

130、未來三年加速開店，保持每年 400-500家凈增加門店數。我們預計 2023-2025 年必勝客凈新增門店數分別為362/420/420 家。1 1）餐廳收入：）餐廳收入：同樣隨著疫后復蘇，以及餐單的迭代，預計同店收入仍將保持增長，23H1 必勝客同店收入增速為 10%，我們預測 23-25 年必勝客同店收入增速分別為 8%/2%/1%。結合歷史新店生產率，以及 23 年為疫后復蘇的第一年增長情況較好，我們預測 23-25 年新店生產率分別為 102%/80%/80%。綜合來看，敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 百勝中國百勝中國（9987.HK9987.HK）預計必勝客 23-25

131、 年餐廳收入增速分別為 16.88%/12.81%/10.98%。2 2）加盟費）加盟費收入：收入：公司抽取加盟店和合營店系統銷售額的 6%作為加盟費?？紤]到后續加盟店主要開在經濟較差的地區，預計 23-25 年加盟店單店貢獻收入逐年降低，分別為 4.9/4.8/4.7 萬美元；但加盟店數量預計快速增長，綜合來看預計 23-25 年加盟費收入增速分別為 4.30%/18.34%/25.12%。其他品牌：其他品牌：考慮到其他品牌在中國的發展尚處于初期，Lavazza 品牌為公司新增長曲線，公司計劃在未來 3-5 年門店數達到 1000 家。預計其他品牌總門店數2023-2025 年分別增加 85

132、/250/270 家，每間餐廳銷售額增速預計分別為6%/0%/0%。綜上我們預計 2023-2025 年公司整體收入分別為 112.39/128.09/144.48 億美元，同比增速分別為 17.45%/13.97%/12.80%。表表 4 4：百勝中國門店數量預測：百勝中國門店數量預測 20202121A A 20202222A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 自營餐廳 肯德基（家）7437 8214 9034 10034 11034 必勝客（家）2452 2760 3110 3480 3850 其他品牌（家）162 187 267 467

133、667 合計（家）10051 11161 12411 13981 15551 加盟店 肯德基（家）731 880 1030 1250 1470 必勝客（家）138 143 155 205 255 其他品牌（家）868 763 768 818 888 合計（家）1737 1786 1953 2273 2613 總門店數總門店數 年末門店數量（家）年末門店數量（家）1178811788 1294712947 1431436464 1621625454 1811816464 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 表表 5 5：百勝中國不同品牌收入預測（百萬美元）：百勝中國不同品牌收入預測（百萬美元

134、）20202121A A 20202222A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 肯德基 收入收入 7,0037,003 7,2197,219 8,3648,364 9,3909,390 10,42810,428 增速 20.31%3.08%15.86%12.26%11.06%餐廳收入餐廳收入 6,8166,816 7,1207,120 8,2328,232 9,2179,217 10,22310,223 增速 21.00%4.46%15.61%11.97%10.92%同店銷售額增速-3%-7%9%2%1%新店鋪銷售額增速 17%15%11%9%9

135、%自營門店數量平均增速 21.5%17.6%10%11%10%新店生產率 80%87%104%85%85%匯率影響 6.9%-3.8%-4%1%1%不考慮匯率影響的收入增速 14%8%20%11%10%加盟費收入加盟費收入 120120 5656 6565 7676 9090 增速-4.00%-53.33%15.96%17.62%17.52%加盟費單店平均貢獻（萬美元）17.80 6.95 6.80 6.70 6.60 與加盟店及聯營合營公司往來與加盟店及聯營合營公司往來交易的收入交易的收入 5959 3333 5050 6969 8383 增速-3.28%-44.07%50.00%40.00

136、%20.00%其他收入其他收入 8.008.00 10.0010.00 18.0018.00 27.0027.00 32.4032.40 增速 300.00%25.00%80.00%50.00%20.00%必勝客 收入收入 21092109 19601960 2,2962,296 2,5992,599 2,8952,895 增速 21.91%-7.06%17.15%13.20%11.36%餐廳收入餐廳收入 20922092 19391939 2,2662,266 2,5572,557 2,8372,837 敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 百勝中國百勝中國（9987.HK9987.

137、HK）增速 21.56%-7.31%16.88%12.81%10.98%同店銷售額增速 7%-6%8%2%1%新店鋪銷售額增速 8%3%13%10%9%自營門店數量平均增速 6.2%11.3%13%12%11%新店生產率 123%22%102%80%80%匯率影響 6.9%-3.8%-4%1%1%不考慮匯率影響的收入增速 14.7%-3.5%21%12%10%加盟費收入加盟費收入 8.008.00 7.007.00 7.307.30 8.648.64 10.8110.81 增速 60.00%-12.50%4.30%18.34%25.12%加盟費單店平均貢獻（萬美元）6.08 4.98 4.90

138、 4.80 4.70 與加盟店及聯營合營公司往來與加盟店及聯營合營公司往來交易的收入交易的收入 6.006.00 4.004.00 4.604.60 5.295.29 6.086.08 增速 50.00%-33.33%15.00%15.00%15.00%其他收入其他收入 3.003.00 10.0010.00 18.0018.00 28.8028.80 40.3240.32 增速 NA 233.33%80.00%60.00%40.00%其他品牌 收入收入 473473 671671 867867 1,1111,111 1,4161,416 增速 95.45%41.86%29.22%28.18%

139、27.39%餐廳收入餐廳收入 5353 5151 7070 114114 176176 增速 26.19%-3.77%37.89%61.67%54.50%加盟費收入加盟費收入 2525 1818 1919 2222 2525 增速 38.89%-28.00%5.00%15.00%15.00%與加盟店及聯營合營公司往來與加盟店及聯營合營公司往來交易的收入交易的收入 9898 3939 7474 9696 116116 增速 63.33%-60.20%90.00%30.00%20.00%其他收入其他收入 297297 563563 704704 880880 1,1001,100 增速 143.4

140、4%89.56%25.00%25.00%25.00%合計合計 百勝中國銷售額百勝中國銷售額 98539853 95699569 1123911239 1280912809 1444814448 增速增速 19.24%19.24%-2.88%2.88%17.45%17.45%13.97%13.97%12.80%12.80%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 成本及支出方面：成本及支出方面：1 1）食物及包裝物成本：）食物及包裝物成本：考慮到公司主要原材料雞肉采購價格目前仍處在較高位置，但紙類包裝物價格有回落趨勢，再加上公司供應鏈效率的提升，預計 2023 年食物及包裝物成本占收入比例微增，未

141、來 2 年占收入比例逐年遞減，分別為 29.8%/29.7%/29.6%。2 2）薪酬及員工福利成本：）薪酬及員工福利成本：考慮到公司靈活用工以及兼職人員占比已較高，數字化系統運用預計基本抵消人員工資上漲，預計 2023-2025 年占收入比例保持穩定，分別為 24.3%/24.3%/24.3%。3 3）物）物業業租金租金及其他經營開支：及其他經營開支：考慮到公司新店多為小店和低線城市的門店，預計2023-2025 年 租 金 及 其 他 經 營 開 支 占 收 入 比 例 逐 漸 降 低，分 別 為24.2%/23.6%/23.4%。4 4）管理費用：）管理費用：公司費用管控能力強，以及數字

142、化的運用有 望 提 升 經 營 效 率，預 計 2023-2025 年 管 理 費 用 占 收 入 比 例 分 別 為5.7%/5.6%/5.5%。5 5）其他支出：）其他支出：2023-2025 年其他支出占收入比例預計基本維持在 2022 年水平。表表 6 6：各項成本及支出占收入的比重：各項成本及支出占收入的比重 20202121A A 20202222A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 食物及包裝物占比 28.5%29.6%29.8%29.7%29.6%薪酬及員工福利占比 22.9%25.0%24.3%24.3%24.3%物業租金及其他

143、經營開支占比 27.0%27.2%24.2%23.6%23.4%管理費用占比 5.7%6.2%5.7%5.6%5.5%敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 百勝中國百勝中國（9987.HK9987.HK）特許經營成本占比 0.6%0.4%0.4%0.4%0.4%與經銷商及未合并附屬公司交易費用占比 6.6%2.9%3.1%3.1%3.1%其他業務成本占比 0.7%0.8%0.8%0.8%0.8%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 綜上，我們預測公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 9.08/11.15/13.06 億美元，對應 EPS 為 2.19/2.69/3.15 美元

144、，當前股價對應 2023-2025 年的 PE 分別為 24x/20 x/17x。5.25.2、相對估值相對估值 我們認為，九毛九、海底撈、達美樂、麥當勞、百勝餐飲（不含中國區業務）作為餐飲類上市公司，在業務構成、門店拓展方面具有一定可比性，因此選擇這五家上市公司作為可比公司。2023-2025 年可比公司平均 PE 分別為 23x/19x/17x，百勝中國PE與行業均值接近。隨著門店數量增加，以及疫后線下客流逐步恢復，我們預計2023年起公司利潤逐步改善?？紤]到公司為中國規模最大的餐飲公司，且擁有較強的管理能力和較高供應鏈水平支撐公司穩健增長，因此公司應享有一定估值溢價。表表 7 7：餐飲行

145、業主要上市公司：餐飲行業主要上市公司 P PE E 估值表估值表 代碼代碼 價格價格 EPSEPS（元（元/美元美元）PEPE（倍）（倍）1010 月月 1 17 7 日日 20222022 20232023 20242024 20252025 20222022 20232023 20242024 20252025 九毛九 9922.HK 9.80 港元 0.03 0.39 0.62 0.84 299 23 14 11 海底撈 6862.HK 20.05 港元 0.25 0.82 0.96 1.10 73 22 19 17 達美樂 DPZ.N 350.49 美元 12.53 13.69 15.

146、59 17.37 28 26 22 20 麥當勞 MCD.N 251.14 美元 10.10 11.53 12.42 13.49 25 22 20 19 百勝餐飲 YUM.N 119.44 美元 4.51 5.24 5.90 6.68 26 23 20 18 平均平均 9090 2323 1919 1717 百勝中國 9987.HK 411.20 港元 1.06 2.19 2.69 3.15 50 24 20 17 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 注：港股可比公司取自 Wind 一致預期，美股可比公司取自 Bloomberg 一致預期，百勝中國盈利數據為光大證券研究所預測，USD/HK

147、D=7.8025，HKD/CNY=0.9143，達美樂、麥當勞、百勝餐飲、百勝中國 EPS 貨幣單位為美元，九毛九、海底撈 EPS 貨幣單位為人民幣 5.35.3、絕對估值絕對估值 我們采用絕對估值法對公司進行估值。根據以下假設，我們利用利用 F FCFFCFF 估值法，估值法，測算公司每股價值為測算公司每股價值為 521.521.7272 港元。港元?；诨炯僭O的幾點說明：1 1、長期增長率：、長期增長率：考慮餐飲有較穩定的需求，假設長期增長率為 2.0%。2 2、值選?。?、值選?。翰捎蒙耆f三級行業分類-餐飲（港股）板塊的歷史平均（1.33）作為公司的近似。3 3、無風險收益率：、無風險收

148、益率：采用十年期美國國債收益率（4.66%）作為無風險收益率；4 4、稅率：、稅率：我們預測公司未來稅收政策相對穩定，假設公司未來稅率為 25.00%。敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 百勝中國百勝中國（9987.HK9987.HK）表表 8 8：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 4.66%Rm-Rf 3.54%(levered)1.33 Ke(levered)9.36%稅率 25.00%Kd 3.50%Ve 13,956 Vd 1,948 目標資本結構 12.25%WACC 8.54%

149、資料來源：光大證券研究所預測 表表 9 9：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值現金流折現值(百萬美元百萬美元)價值百分比價值百分比 第一階段 5,775 19.92%第二階段 8,218 28.35%第三階段（終值）14,997 51.73%企業價值 AEV 28,990 100.00%加：非經營性凈資產價值 1,330 4.59%減：少數股東權益（市值）666-2.30%減：債務價值 1,948-6.72%總股本價值 27,706 95.57%股本（百萬股）414 每股價值（美元）每股價值（美元）66.8766.87 每股價值（港元）每股價值（港元）521.72521.72

150、 PE（2023 年隱含）31 PE（2023 年動態）24 資料來源：光大證券研究所預測（注：USD/HKD=7.8025）表表 1010：敏感性分析表（港元）：敏感性分析表（港元）WWACCACC/長期增長長期增長率率 1.0%1.0%1.5%1.5%2.0%2.0%2.5%2.5%3.0%3.0%7.6%566.36 593.92 626.44 665.42 712.99 8.1%521.01 543.47 569.65 600.56 637.60 8.6%8.6%481.86 500.38 521.72521.72 546.61 575.98 9.1%447.74 463.15 480

151、.75 501.05 524.71 9.6%417.76 430.70 445.36 462.10 481.40 資料來源：光大證券研究所預測 5.45.4、估值結論與投資評級估值結論與投資評級 我們預計公司 2023-2025 年的營業收入分別為 112.39/128.09/144.48 億美元，歸母凈利潤分別為 9.08/11.15/13.06億美元，對應 EPS 為 2.19/2.69/3.15美元。西式快餐標準化程度高，是天生的易連鎖化賽道，且具有一定成長性。敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 百勝中國百勝中國（9987.HK9987.HK）百勝中國作為中國餐飲龍頭，數字化和

152、供應鏈能力是公司核心護城河；兩大品牌肯德基和必勝客在渠道下沉方面仍具備一定增長空間，小店模型助力更好下沉。參考相對估值與絕對估值，首次覆蓋，給予“買入”評級。6 6、風險分析風險分析 疫情反復風險疫情反復風險 如疫情出現反復，可能導致外出就餐減少，給公司短期業務帶來不利影響。食品安全風險食品安全風險 餐飲行業生產供應鏈較長，公司無法完全避免因不可預知原因導致的食品質量問題，食品安全事件將給公司形象帶來負面影響。匯率波動風險匯率波動風險 公司業務主要分布于中國，采用人民幣計價，而公司報表按美元計算，當匯率出現波動時，會對公司盈利造成一定影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 百勝中國

153、（百勝中國（9987.HK9987.HK）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 利潤表（百萬美元）利潤表（百萬美元）20202121 20202222 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 營業收入營業收入 9853 9569 11,239 12,809 14,448 公司餐廳開支-7734-7829-8,800-9,940-11,169 其他收益 643-94 11 26 29 運營成本及其他開支-1,376-1,017-1,158-1,307-1,460 經營利潤 1,386 629 1,292 1,588 1,849 利息收入（支出）60 84 9

154、9 127 149 投資收入（虧損）-54-26-26-26-26 稅前利潤稅前利潤 1,392 687 1,365 1,689 1,972 所得稅開支-369-207-396-507-592 凈利潤 1,023 478 969 1,182 1,380 少數股東損益 33 36 61 67 74 歸母凈利潤歸母凈利潤 990 442 908 1,115 1,306 資產負債表（百萬美元）資產負債表（百萬美元）20202121 20202222 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 資產總額資產總額 13,22313,223 11,82611,826 12

155、,43912,439 12,87312,873 13,55513,555 現金及現金等價物 1,136 1,130 1,524 1,871 2,113 應收款項合計 67 64 90 86 112 存貨 432 417 579 556 717 其他短期投資 2,860 2,022 2,022 2,022 2,022 待攤費用及其他流動資產 221 307 307 307 307 流動資產合計流動資產合計 4,7164,716 3,9403,940 4,5224,522 4,8414,841 5,2715,271 固定資產凈值 2,251 2,118 2,134 2,248 2,500 使用權資

156、產 2,612 2,219 2,214 2,209 2,204 商譽 2,142 1,988 1,988 1,988 1,988 無形資產 272 159 179 185 190 長期定存投資 90 680 680 680 680 于聯營合營公司的投資 292 266 266 266 266 遞延所得稅資產 106 113 113 113 113 其他非流動資產 742 343 343 343 343 非流動資產合計非流動資產合計 8,5078,507 7,8867,886 7,9177,917 8,0328,032 8,2848,284 負債總額負債總額 5,3015,301 4,6664,

157、666 5,0265,026 5,1895,189 5,5235,523 貿易及其他應付款項 830 727 925 951 1,158 應付稅項 51 68 130 166 194 其他流動負債 1,502 1,371 1,371 1,371 1,371 流動負債合計 2,383 2,166 2,426 2,489 2,723 長期租賃負債 2,326 1,948 2,048 2,148 2,248 遞延所得稅負債 425 390 390 390 390 其他負債 167 162 162 162 162 非流動負債合計 2,918 2,500 2,600 2,700 2,800 權益總額權益

158、總額 7,9227,922 7,1607,160 7,4137,413 7,6847,684 8,0328,032 普通股股本 4 4 4 4 4 庫存股-803-未分配利潤和儲備 7,855 6,478 6,670 6,874 7,148 百勝中國控股股東權益總額 7,056 6,482 6,674 6,878 7,152 少數股東權益 852 666 727 795 869 敬請參閱最后一頁特別聲明-39-證券研究報告 百勝中國（百勝中國（9987.HK9987.HK）可贖回少數股東權益 14 12 12 12 12 現金流量表（百萬美元）現金流量表（百萬美元）20212021 20222

159、022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 經營活動現金流經營活動現金流 1,1311,131 1,4131,413 1,5751,575 1,7421,742 1,8931,893 凈利潤 1,023 478 969 1,182 1,380 折舊和攤銷 516 602 550 589 642 營運資本變動 120-85 10 53 18 融資成本-60-84-99-127-149 支付所得稅-369-207-396-507-592 其他非現金調整-99 709 541 551 593 投資活動現金流投資活動現金流 -855855 -522522 -124124

160、-244244 -412412 資本支出-689-679-300-420-588 其他投資活動現金流-166 157 176 176 176 融資活動現金流融資活動現金流 -313313 -844844 -1,0571,057 -1,1511,151 -1,2391,239 回購普通股股份-75-466-466-466-466 就普通股支付的現金股息-203-202-415-509-597 向非控股權益支付的股息-57-72-72-72-72 其他融資活動現金流 22-104-104-104-104 凈現金流凈現金流 -3737 4747 394394 346346 242242 資料來源：W

161、ind，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-40-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確

162、定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內

163、容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格

164、編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資

165、融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報

166、告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資

167、決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所

168、有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP