【研報】宏觀研究：數字貨幣、無現金社會和信用制度-20201027（16頁）.pdf

1、 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 報告編號：報告編號： 相關報告：相關報告： 后疫情時代的國際金融秩序大變局后疫情時代的國際金融秩序大變局 （2020 年年 6 月月 29 日）日） 中國貨幣變革現狀和調控變化中國貨幣變革現狀和調控變化 （2020 年年 6 月月 4 日）日） 大宗商品價格決定當前匯率走勢大宗商品價格決定當前匯率走勢 （2020 年年 3 月月 24 日）日） 海外“新冠”疫情對中國經濟、市場海外“新冠”疫情對中國經濟、市場 影響影響 （2020 年年 3 月月 15 日）日） 期限結構波動中緩降趨勢明了期限結構波動中緩降趨勢明了 （2020 年年 1 月月 1

2、3 日）日） 分析師分析師： 胡月曉胡月曉 Tel： 021-53686171 E-mail： SAC 證書編號：證書編號： S0870510120021 主要觀點主要觀點 數字貨幣：前路仍漫漫數字貨幣：前路仍漫漫，且靜觀之，且靜觀之 貨幣本質上屬于全社會的一種信用制度安排，貨幣之間的競爭也屬于 貨幣信用的競爭，而非貨幣制作技術的競爭，從當前各國開展的數字 貨幣試點和推出的實踐看，數字貨幣正式成為貨幣主角，仍需較長道 路要走。即使數字貨幣的技術準備已經完成了，由于信用安排方面的 對應安排仍無進展，數字貨幣也難大規模推出。傳統貨幣要演進到數 字貨幣，首先需要在現有信用貨幣制度安排上做改進，當前各

3、國對數 字貨幣的研究，主要是基于技術的，對制度安排思考還未有綜合考慮 現有實踐主要集中在支付安排方面。而貨幣制度除了支付結算安 排外，更為重要和基礎的，還在于貨幣、信用的創造和管理。 現金社會的回歸現金社會的回歸 對比中外廣義貨幣中流通貨幣的占比變化，顯然中國近幾年金融服務 的發展非常迅速。就移動支付的發展而言，中國發展雖然迅速，但卻 沒有減少貨幣的現金化程度。對非現金社會發展有直接推動作用的， 還是金融體系的完善和金融服務的進步。金融發展和金融深化帶來的 金融全面進步，并不會帶來現金社會的消亡?，F金不會消失，主要是 流通貨幣投放在央行貨幣管理中的地位和作用所決定的。首先，流通 貨幣是一個國家

4、貨幣主權的象征，是記賬貨幣的“底層資產” ，放棄貨 幣主權的純電子貨幣是難以為現代社會所接受的， 也不利于貨幣管理。 其次，在現代信用貨幣體系下，流通貨幣投放是央行最為主要的貨幣 投放形式，因而也是貨幣管理的主要工具。 警惕資本市場上的數字貨幣概念炒作警惕資本市場上的數字貨幣概念炒作 貨幣首先是一種人類制度安排，當代貨幣都是主權信用下的管理型貨 幣。作為貨幣進化新階段的數字貨幣，本身就是貨幣，因此不能成為 貨幣的投資對象你不能以貨幣投資貨幣數字貨幣和傳統貨幣 兩者都是法償貨幣，且等價。從數字貨幣演進的進程看，數字貨幣體 系發展基于舊有貨幣體系，伴隨數字技術發展和制度安排的演進，而 緩慢發展。因

5、而基于數字貨幣體系進展的基礎設施建設需求，增長也 將是緩慢和有限的，資本市場上實際上并不存在“炒作”的基礎和機 會，更不能當作代幣來炒作，尤其是不能把數字貨幣本身當作投資對 象。 證券研究報告證券研究報告/ /宏觀研究宏觀研究/ /宏觀專題宏觀專題 日期：日期：2020 年年 10 月月 27 日日 數字貨幣、無現金社會和信用制度數字貨幣、無現金社會和信用制度 宏觀專題宏觀專題 2020 年年 10 月月 26 日日 目目 錄錄 一、數字貨幣：前路仍漫漫一、數字貨幣：前路仍漫漫 . 4 1.中國數字貨幣掀開“神秘”面紗 . 4 2.數字貨幣是傳統貨幣的進化，而非替代 . 5 3.決定數字貨幣前

6、景的是貨幣制度改進 . 7 二、數字貨幣和無現金社會二、數字貨幣和無現金社會 . 9 1. 愈支付，愈現金 . 9 2.現金社會的回歸 .11 三、貨幣社會前景和市場影響三、貨幣社會前景和市場影響 . 12 1.現金社會不會消亡 . 12 2.警惕資本市場上的數字貨幣概念炒作 . 14 nMqNnMoOqNpOsNmOsPpPpQ8ObP8OtRnNnPoOlOqRrRjMpNqP9PmNpRxNmRyQwMmMoN 宏觀專題宏觀專題 2020 年年 10 月月 26 日日 表表 表 1 數字貨幣的各國央行實踐 . 4 宏觀專題宏觀專題 2020 年年 10 月月 26 日日 圖圖 圖 1 貨

7、幣載體形式的變化歷程 . 5 圖 2 貨幣制度的演變 . 6 圖 3 數字貨幣發展的基礎 . 7 圖 4 負利率時代持續的邏輯 . 7 圖 5 低利率的政策效應 . 8 圖 6 數字貨幣體系安排 . 9 圖 7 中國現金在廣義貨幣中占比的下降趨勢 . 10 圖 8 中美現金在廣義貨幣 M2 中比重的不同變化趨勢（%，年度） . 10 圖 9 美國現金在廣義貨幣 M2 中占比的變化態勢（%，年度） .11 圖 10 美國現金在基礎貨幣和聯儲資產中占比的變化態勢（%，月度） . 13 圖 11 日本現金在貨幣體系中比重的變化態勢（%，月度） . 13 宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必

8、閱讀尾頁重要聲明 4 4 一、一、數字貨幣：前路仍漫漫數字貨幣：前路仍漫漫 1.1.中國數字貨幣掀開“神秘”面紗中國數字貨幣掀開“神秘”面紗 2020 年 10 月，深圳慶祝特區成立 40 周年之際，又新開展一突破性 改革試驗數字貨幣。盡管此次數字貨幣以紅包形式發放并僅有 數天有效時間（10 月 12 日-18 日） ，但卻開創了中國數字貨幣的落 地動作。與海外一些國家只在金融機構間運用的數字貨幣試點不同， 中國數字貨幣試點是直接面向普通居民的，為最具有實際應用意義 的、廣義流通貨幣層次上的市場貨幣。多國央行先后開展數字貨幣 試點落地，表明數字貨幣的技術體系已基本成熟，然而現代貨幣作 為制度安

9、排的產物，現行的貨幣和信用制度體系并未為數字貨幣的 大規模運用做好足夠的變革，傳統貨幣進化到數字貨幣的道路仍很 漫長。 就全球范圍而言， 多國央行對數字貨幣已進行了前期的探索、 研究， 甚至實踐，數字貨幣的潮流也使得金融科技 FinTech 受到越來越多 地重視央行不是科技公司，自然要聯合私人科技機構，一道從 事數字貨幣的開發。瑞典雁行自 2016 年宣布要推出數字貨幣后， 就與埃森哲咨詢公司開展了緊密合作，共同為改過的數字貨幣（數 字克朗）做技術研發和測試。各國先期推出的數字貨幣大多是試點 性質的，對私人發行代幣（如比特幣）的法律地位也未有統一，從 貨幣的主權信用屬性看，代幣的法定貨幣地位基

10、本上是不可能取得， 盡管有些過過貨幣管理當局將代幣納入監管范圍實際上也只 是對虛擬資產交易的監管，屬于市場監管范圍。貨幣本質上屬于全 社會的一種信用制度安排，貨幣之間的競爭也屬于貨幣信用的競爭， 而非貨幣制作技術的競爭，從當前各國開展的數字貨幣試點和推出 的實踐看，數字貨幣正式成為貨幣主角，仍需較長道路要走。 表表 1 數字貨幣的各國央行實踐數字貨幣的各國央行實踐 國家國家 時間時間 進程進程 瑞典 2016 與私人公司(埃森哲)合作研發，計劃 2021 年測試。 新加坡 2020.07 與摩根大通、淡馬錫合作，完成區塊鏈網絡測試。 巴哈馬 2019.12 在?？颂K馬啟動“沙幣計劃”試點，擬

11、2020 年擴展全國。 委內瑞拉 2018 推出石油儲備支持的數字加密貨幣， 已失敗， 項目負責人正 遭美國通緝。 中國 2020.10 深圳數字貨幣紅包測試，多地推行數字貨幣試點。 資料來源：上海證券研究所 宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 5 2.2.數字貨幣是傳統貨幣的進化，而非替代數字貨幣是傳統貨幣的進化，而非替代 有種觀點認為，隨著信息技術發展（區塊鏈、數字加密等互聯網應 用技術） ，數字貨幣將替代現金，實現 MO 層次貨幣的數字化，節 約貨幣發行、運營和管理的成本。這種認識實際上是把數字貨幣當 作了一種技術手段，是貨幣載體形式在信息技術發展下的進步

12、。實 際上，貨幣作為一種信用載體，主要是一種制度安排。從貨幣發展 歷史可知，由貴金屬貨幣到記賬貨幣，銀行票據的紙幣化進程等， 主要是貨幣制度安排演進的結果，并非貨幣載體技術的進步：并非 鑄造技術進步使得銀圓和金幣取代了金銀條塊，以及紙幣因防偽印 刷技術進步而取代了金屬貨幣。在互聯網技術出現前，支票等票據 交易制度安排就取代了紙幣，記賬貨幣就已普及開來。 圖圖 1 貨幣載體形式的變化歷程貨幣載體形式的變化歷程 可見， 并非數字技術進步使得數字貨幣出現， 并取代了傳統貨幣 （紙 幣以及與之等值互換的記賬式電子貨幣） 。貨幣歷史清楚的表明， 貨幣是一種信用安排，是人類交易安排制度的進步，起初這種信用

13、 安排要建立在貴金屬之上（至于為什么會選擇黃金、白銀，斯密在 其國富論中基于人性等角度，有詳細說明） ，后來貨幣信用統 一演進到了基于國家主權信用，直到現在。從便利性、經濟相容性 和穩定性等角度，這種信用安排形式是無可替代的，不論貨幣載體 采用什么形式。 金幣 銀幣 實物 貨幣 紙幣 票據 實體 貨幣 電子貨幣 信用卡 記賬 貨幣 宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 6 圖圖 2 貨幣制度的演變貨幣制度的演變 現行信用貨幣制度下 “傳統貨幣” （包括現金和記賬式電子貨幣） 的一個缺點是： 不可追溯性。 經濟行為主體并不關心貨幣來自何方， 每一個貨幣單位對持有者來

14、說都是相同的，流通中并不需要持有人 背書，也沒人關心紙幣上的冠字碼，就如歷史上的每一個金幣都是 無區別一樣（不考慮磨損） ；而現代經濟又是信用經濟，經濟和社 會行為個體的誠信如何，對經濟和社會的運行效率有很大影響。在 經濟、社會活動中，還經常需要對個體持有貨幣的來源做合法、合 規等各種目的的求證確認。如果貨幣是具有可追溯性的，那么誠信 社會就具備了制度上的運行基礎和技術上的可行性，這無疑是人類 制度安排的一大進步！建立在互聯網信息技術之上的數字貨幣，無 疑為這種人類制度安排的進步，提供了基礎和創造了條件。 因此，傳統貨幣要演進到數字貨幣，首先需要在現有信用貨幣制度 安排上做改進，當前各國對數字

15、貨幣的研究，主要是基于技術的， 對制度安排思考還未有綜合考慮現有實踐主要集中在支付安 排方面。而貨幣制度除了支付結算安排外，更為重要和基礎的，還 在于貨幣、信用的創造和管理。只有當兩種具有同樣制度安排的貨 幣相互競爭時，才會發生一種貨幣替代另一種貨幣的現象，而這通 常發生在國際貨幣領域，如在特殊時期美元對南美危機國家貨幣的 替代。對一國貨幣而言，數字貨幣一定是脫胎于舊有貨幣體系的， 且是逐漸進行的，因而只能是一種貨幣進化現象，不會發生舊有貨 幣的替代，根本不存在對數字貨幣的“投資” ，比如當前深圳剛嘗 試的數字貨幣紅包和傳統貨幣，就是完全等價的。 金屬貨幣制度 信用貨幣制度 宏觀專題宏觀專題

16、請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 7 圖圖 3 數字貨幣發展的基礎數字貨幣發展的基礎 3 3. .決定數字貨幣前景的是貨幣制度改進決定數字貨幣前景的是貨幣制度改進 從形式上看，數字貨幣不可支取現金；不過隨著移動支付的普及， 傳統貨幣的現金支取也日益縮小，相信隨著技術進步，現有信用貨 幣制度安排下的現金也會逐漸消亡。不過，從實踐看，技術進步變 化帶來的現金使用減少，抵不過經濟、社會變化對現金偏好變化的 影響2008 年危機后低利率甚至零利率時代來臨， 尤其是在負利 率經濟體中，社會的現金偏好重又上升，美、日等國的現金在貨幣 體系中的比重呈現了平穩中偏升的態勢。這實際上是新形勢下的

17、 “流動性陷阱”表現，非常規貨幣政策（以 QE 為代表）帶來的超 級寬松，刺激了經濟行為主體的現金持有偏好。 圖圖 4 負利率時代持續的邏輯負利率時代持續的邏輯 由于數字貨幣是天然無現金社會，因而數字貨幣制度安排下， “負 利率”的政策效果將得以放大，很有可能“流動性陷阱”將不復存 低經濟增長 低風險偏好 低通脹水平 負利率 時代 數字技 術進步 貨幣制 度改進 數字 貨幣 宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 8 在，因為你無法以持有現金形式對抗負利率！ 圖圖 5 低利率的政策效應低利率的政策效應 然而，即使數字貨幣的技術準備已經完成了，由于信用安排方面的 對應

18、安排仍無進展，數字貨幣也難大規模推出。各國先后推出各種 數字貨幣試點，以及民間的比特幣等代幣發展，實際上表明這種技 術基礎已具備。就數字貨幣最大的技術進步可追溯性而言， 實際上在現有的技術基礎上，現有貨幣的銀行等金融機構間支付安 排可追溯性已很完備，足夠滿足經濟和社會管理的需要，即使是現 金周轉，結合紙幣上的冠字技術，可追溯性雖不連續，也已具備時 點連續性，即任何金融機構和金融自動器具上取出的紙幣，技術上 都是可追溯的，每一張紙幣在金融器具或金融網點柜臺上交由誰， 這是可以確認的?？梢?，現有貨幣體系并無發展為數字貨幣的迫切 性。 另一方面，數字貨幣在信用創造方面、貨幣創造和回收方面，也未 有一

19、致性的認識和安排。 現有貨幣體系安排下， 央行創造基礎貨幣、 商業銀行通過業務擴張創造出派生貨幣，經濟體系中的各種層次流 通貨幣，實際上是主要是由商業銀行創造的；信貸回收等商業銀行 的縮表行為，則意味著貨幣的回收消亡。在數字貨幣安排下，各種 層次貨幣到底由誰創造，怎么回收？比特幣由私人創造，并且是永 生的，出生即永存；然而經濟運行需要流動的貨幣，需要貨幣規模 有管理的變動。 從形式和實質上看，當前基于對現金替代的數字貨幣，更像是央行 主導的移動支付安排；數字貨幣為移動支付領域，天然地植入了處 于中心結算地位的央行，這對支付結算領域自然是一種技術和制度 低利率激勵效應： 刺激投資和消費 流動性陷

20、阱： 持有現金偏好 宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 9 的雙重改進。 由于移動支付和傳統支付 （轉賬等各種電子匯劃系統） 是并列互存的，移動支付作為新生業務，并不能取代傳統支付，因 而數字貨幣和傳統貨幣必然將迎來長久的共存時期。 圖圖 6 數字貨幣體系安排數字貨幣體系安排 二、數字貨幣和無現金社會二、數字貨幣和無現金社會 1. 1. 愈支付，愈現金愈支付，愈現金 移動支付潮流的蓬勃發展，并沒有改變現金社會的發展趨勢，或者 并沒有扭轉廣義貨幣中現金構成的變化趨勢！當前現金社會發展的 態勢之所以突出，正在于此。就移動支付發展而言，中國發展全球 首屈一指！表面上看

21、，中國移動支付的發展，降低了廣義貨幣中流 通貨幣（現金）的構成比例！但從更長遠視角看，中國廣義貨幣中 現金占比的下降趨勢，自上世紀 90 年代以來，就一直存在。1990 年，中國現金占廣義貨幣的占比為 17.3，2000 年為 10.6，2018 年 為 4.1；從下降曲線形狀上，中國現金占比的下降曲線是凹形的（即 向原點凸出） ，這意味著隨時間推移，中國貨幣體系現金占比的下 降速度是減少的，即使在第三方支付飛躍式發展的 2013-2017 年， 中國現金在貨幣體系中的份額下降趨勢也是趨向平緩的。就交易習 慣而言，中國的移動支付對現金的替代，很難說就要比歐美市場上 現金支票和卡片支付的相對規模

22、大。相反，西方社會更少使用現金 的習慣，非現金交易的傳統更長、更成熟。從貨幣流通的角度，使 用移動支付后，現金流通速度下降，流通貨幣沉淀增多，反而會在 總量上增加對流通貨幣的需求總量。 數字數字 貨幣貨幣 全流程 追溯 信用創 造 貨幣回 收 規模調 控 派生管 理 宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 1010 圖圖 7 中國現金在廣義貨幣中占比的下降趨勢中國現金在廣義貨幣中占比的下降趨勢 數據來源：數據來源：Wind， 上海證券研究所上海證券研究所 可見， 交易習慣的改變， 和貨幣體系中現金占比的變化， 直接相關。 而交易習慣的養成和發展，又和金融服務的供給，即金

23、融進步，直 接相關。在 2000 年之前的很長時間內，中國貨幣體系中現金的構 成都要遠超西方社會，按現有的統計數據看，1985 年中國廣義貨幣 M2 中現金占比為 19%，而同期的美國為 7.8%。實際上，上世紀 80 年代，中國 M2 中流通貨幣的比重一直在 20%上下浮動，直到 90 年代中后期后才進入下降通道。 圖圖 8 中美現金在中美現金在廣義廣義貨幣貨幣 M2 中比重的不同變化趨勢中比重的不同變化趨勢（%，年度，年度） 數據來源：數據來源： Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 3.6 4.4 5.2 6.0 6.8 7.6 8.4 9.2 10.0 10.8 11.6 12.4

24、 13.2 14.0 14.8 15.6 16.4 17.2 18.0 18.8 19.6 20.4 21.2 22.0 22.8 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 3.00 5.00 7.00 9.00 11.00 13.00 15.00 17.00 19.00 21.00 23.

25、00 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中國 美國 宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 1111 這說明，正是 90 年代中后期金融改革帶來的金融快速發展，才帶 來了中國社會現金使用的下降。對比中外廣義貨幣中流通貨幣的占 比變化，顯然中國近幾年金融服務的發

26、展非常迅速。就移動支付的 發展而言，中國發展雖然迅速，但卻沒有減少貨幣的現金化程度。 對非現金社會發展有直接推動作用的，還是金融體系的完善和金融 服務的進步。 2 2. .現金社會的回歸現金社會的回歸 對美國社會而言， 重返現金社會的趨勢是非常明顯的。 危機后十年， 美國廣義貨幣中現金占比增加了 1 個百分點， 由 2008 年的 10.8%上 升到了 2018 年的 11.8%，為半個多世紀來的最高點。美國貨幣構成 中，流通中貨幣（現金）上世紀 50 年代初為略低于 11%，后來現 金占比逐年下降，下降步伐大約大致為每十年降低 1%，即 50 年代 末約為 10%，60 年代末約為 9%，7

27、0 年代末約為 8%，80 年代則保 持穩定，90 年代后現金在貨幣體系中的占比開始加速上行，并在 2000 年前后達到最高點 12.9%，但占比 11.8%以上的時間很短，僅 維持了 19 個月（1999 年 6 月-2000 年 12 月） ，隨后現金在廣義貨幣 體系中的占比又逐漸下降，直到 2008 年 4 年的最低點 10.5%。 圖圖 9 美國現金在廣義貨幣美國現金在廣義貨幣 M2 中占比的變化態勢中占比的變化態勢（%，年度，年度） 數據來源：數據來源： Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 移動支付的發展和普及，并沒有使現金消亡；隨信息技術進步而發 展的電子貨幣，并沒有使無現金

28、社會呈上升趨勢。對一直有刷卡、 開支票等非現金使用習慣的美國社會而言，近幾年貨幣環境變化， 令專業人士不解的其中一個現象是流通中的現金貨幣增加；不 僅現金貨幣增加，而且是大額鈔票使用的增加。與金融危機發生的 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 8.50 9.00 9.50 10.00 10.50 11.00 11.50 12.00 12.50 13.00 13.50 1959-09 1960-12 1962-03 1963-06 1964-09 1965-12 1967-03 1968-06 1969-09 1970-12 1972-03 1973-06 1974-09 1975

29、-12 1977-03 1978-06 1979-09 1980-12 1982-03 1983-06 1984-09 1985-12 1987-03 1988-06 1989-09 1990-12 1992-03 1993-06 1994-09 1995-12 1997-03 1998-06 1999-09 2000-12 2002-03 2003-06 2004-09 2005-12 2007-03 2008-06 2009-09 2010-12 2012-03 2013-06 2014-09 2015-12 2017-03 2018-06 2019-09 宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀尾頁

30、重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 1212 2008 年相比，2018 年的 100 美元現鈔使用量增加了一倍有余，百 元鈔票發行量首次超過 1 元面值鈔票。 對近期美國社會和貨幣體系的“現金化” ，特別是大額現金化，市 場的一種“無厘頭”猜想是非法交易的增加，如洗錢、逃避監管的 現金交易等，但這種猜想并沒有相關的證據支撐，邏輯上也無說服 力。從現金社會的發展和經濟周期、技術進步間，看來的關系看， 兩者間聯系并不密切都不大；從日本貨幣政策操作的變動實踐看， 現金投放減少也沒有扭轉現金社會的平穩發展趨勢。因此，現金社 會的發展，應該和貨幣環境有關，尤其是在負利率時代、流動性陷 阱下，現金是人們保有

31、貨幣的合理選擇。金融危機后，全球主要央 行都實行了量化寬松的貨幣政策，利率水平下降，現金的流動性需 求重要性上升，因而廣義貨幣構成中現金占比提升。 三、貨幣社會前景和市場影響三、貨幣社會前景和市場影響 1.1.現金社會不會消亡現金社會不會消亡 金融服務供給的增加，尤其是金融結算市場范圍和深度上的完善， 才是決定交易習慣和現金社會進展的主要因素。金融結算服務的本 質，是以記賬貨幣代替實物貨幣；另外，伴隨金融進步而來的金融 服務廣度和深度擴展， 如金融的信用創造、 風險管理等功能的完善， 也減少了非金融部門的流通貨幣使用。 但是，金融發展和金融深化帶來的金融全面進步，并不會帶來現金 社會的消亡?，F

32、金不會消失，主要是流通貨幣投放在央行貨幣管理 中的地位和作用所決定的。首先，流通貨幣是一個國家貨幣主權的 象征，是記賬貨幣的“底層資產” ，放棄貨幣主權的純電子貨幣是 難以為現代社會所接受的，也不利于貨幣管理。其次，在現代信用 貨幣體系下，流通貨幣投放是央行最為主要的貨幣投放形式，因而 也是貨幣管理的主要工具。 坊間將央行界定為“印鈔者” ，正是基于流通貨幣在貨幣投放中的 傳統主體地位。雖然 2008 金融危機后，全球主要央行貨幣投放形 式中， 流通貨幣的地位都讓位于記賬貨幣 （其它存款性公司存款） ， 流通貨幣在央行總資產中的占比和基礎貨幣中的占比下降， 但 2014 年后均開始了企穩回升態

33、勢。金融危機前（2007 年） ，流通貨幣占 FED 總資產和基礎貨幣的構成分別為 92%和 98%，可見彼時 FED 是名副其實的“印鈔者” ；危機后流通貨幣在央行和基礎貨幣中的 比重快速下降，直至 2014 年到達最低點，為別為約 29%、31%，之 后經歷了回升后的再下跌， 當前 （2020 年 8 月） 分別為 29%和 42%。 宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 1313 2020 年后現金比重再度快速下降的原因，顯然是 2020 年初 FED 的 再度大放水。 可見， 貨幣政策的變動對貨幣形式的變化有很大影響。 圖圖 10 美國現金在基礎貨幣美國現金在

34、基礎貨幣和聯儲資產和聯儲資產中占比的變化態勢中占比的變化態勢（%，月度，月度） 數據來源：數據來源： Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 其它國家流通貨幣在貨幣投放中的重要性變動亦大致如此，如日本 由危機前的 62%和 85%，下降到了當前的 18%和 20%上下，也呈現 了企穩的態勢！中國的貨幣擴張在 2008 年危機前就已開始，因此 流通貨幣在央行資產和基礎貨幣中的下降時間要更早，也經歷了速 降后走穩緩升的過程，大致由高點的 33%、40%下降到危機后的低 點 18%和 22%，并緩慢回升到最新的 20%和 23%。 圖圖 11 日本現金在貨幣體系中比重的變化態勢日本現金在貨幣體系中

35、比重的變化態勢（%，月度，月度） 數據來源：數據來源： Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1959-12 1961-03 1962-06 1963-09 1964-12 1966-03 1967-06 1968-09 1969-12 1971-03 1972-06 1973-09 1974-12 1976-03 1977-06 1978-09 1979-12 1981-03 1982-06 1983-09 1984-12 1986-03 1987-06 1988-09 1989-12 1991-03 1992-06 1993-09

36、 1994-12 1996-03 1997-06 1998-09 1999-12 2001-03 2002-06 2003-09 2004-12 2006-03 2007-06 2008-09 2009-12 2011-03 2012-06 2013-09 2014-12 2016-03 2017-06 2018-09 2019-12 現金/聯儲資產 現金/基礎資產 9 9.5 10 10.5 11 11.5 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 1997-07 1998-08 1999-09 2000-10

37、2001-11 2002-12 2004-01 2005-02 2006-03 2007-04 2008-05 2009-06 2010-07 2011-08 2012-09 2013-10 2014-11 2015-12 2017-01 2018-02 2019-03 2020-04 基礎貨幣 央行資產規模 M2-R 宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 1414 可見，貨幣政策正?；瘯r期，流通貨幣都是央行最為主要的貨幣投 放形式。央行都是“印鈔者” ，記賬貨幣形式的貨幣投放，不利于 央行的主動性管理，信息技術、記賬技術的發展，以及支付手段的 進步，并沒有改變央行的

38、“印鈔者”地位和定位。 對于中國的貨幣體系而言，伴隨著未來存準率（RRR）的下行，流 通貨幣占比的上行也是一種不變趨勢！現金在貨幣中的重要性，也 將進一步提高。 2 2. .警惕資本市場上的數字貨幣概念炒作警惕資本市場上的數字貨幣概念炒作 貨幣首先是一種人類制度安排，當代貨幣都是主權信用下的管理型 貨幣。比特幣等代幣顯然不具有法償貨幣的特征，實質上是一種網 絡資產， 它是具有價值， 也有交易市場， 但不是嚴格意義上的貨幣。 作為貨幣進化新階段的數字貨幣，本身就是貨幣，因此不能成為貨 幣的投資對象你不能以貨幣投資貨幣數字貨幣和傳統貨 幣兩者都是法償貨幣，且等價。 資本市場上發展出的 “數字貨幣”

39、 概念， 是認為數字貨幣體系發展， 對數字貨幣發行、流通的技術支持，需要相關機具和系統的改造， 因而存在著對相關設備和系統集成服務的需求，從而存在著對這些 標的的投資機會。從數字貨幣演進的進程看，數字貨幣體系發展基 于舊有貨幣體系，伴隨數字技術發展和制度安排的演進，而緩慢發 展。因而基于數字貨幣體系進展的基礎設施建設需求，增長也將是 緩慢和有限的， 資本市場上實際上并不存在 “炒作” 的基礎和機會， 更不能當作代幣來炒作，尤其是不能把數字貨幣本身當作投資對象。 宏觀專題宏觀專題 分析師聲明分析師聲明 胡月曉 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度

40、，獨立、客觀地 出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三 方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。 公司公司業務業務資格說明資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。 投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 債券投資評級： 從安全性、收益性、流動性的三個角度，我們對債券投資價值的分類評級如下： 附表：上海證券債券投資價值評級分類附表：上海證券債券投資價值評級分類 類型類型 內容內容 兩全級兩全級 配置級配置級 投資級投資級 回避級回避級 安全性安全性 高 高 全分布 低 收益性收益性 高 高 高 低 流動性流動性 高 低 高 全分布 資料來源：上海證券研究所整理資料來源：上海證券研究所整理 按照我們的投資評級定