【公司研究】川儀股份-享工業互聯時代紅利自動化儀表龍頭振翅欲飛-20201030（42頁）.pdf

1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 享工業互聯時代紅利，自動化儀表龍頭振翅欲飛 川儀股份（603100）深度報告 2020 年 10 月 30 日 羅 政 機械行業首席分析師 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院 郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院 郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 郵編：100031 享工業互聯

2、時代紅利，享工業互聯時代紅利，自動化儀表龍頭振翅欲飛自動化儀表龍頭振翅欲飛 2020 年 10 月 30 日 我國規模最大、產品品類最齊全的我國規模最大、產品品類最齊全的自動化儀表自動化儀表龍頭龍頭。公司是上世紀六十年代國家重點布局的三 大儀器儀表制造基地之一，是國內規模最大、產品品類最齊全的自動化儀表龍頭。公司主要產 品包括智能執行機構、智能變送器、智能調節閥、智能流量儀表、物位儀表、溫度儀表、控制 設備及裝臵、分析儀器等單項產品和系統集成及總包服務。公司下游應用包括石油化工、電 力、冶金、市政及公用環保、醫藥、食品飲料、新能源等行業，主要客戶包括中石油、中石 化、中海油、中國國電、國電投、

3、中廣核等。近年來，受益于下游石油化工、電力和冶金行業 的需求增加，公司業績穩步提升。2015年至2019年，公司營業收入年復合增速為5.91，毛 利率從 26.39%提升至 35.06%，歸母凈利潤年復合增速為 11.21，體現出穩健增長能力。 參考全球參考全球自動化儀表自動化儀表龍頭，龍頭，公司有望迎來估值與業績雙升公司有望迎來估值與業績雙升。我國儀器儀表行業市場規模達到 10955 億元，近 8 年復合增速為 7.66%，我們認為隨著工業流程自動化程度的不斷提升，儀器 儀表市場規模還將穩步提升。對比國際巨頭艾默生和橫河電機： （1）艾默生與橫河的收入規模 分別達到 1299 億元和 265

4、 億元；（2）艾默生和橫河電機毛利率均在 42%左右；（3）艾默生 和橫河電機人均創收超過 135 萬元；（4）艾默生和橫河電機 PE 估值在 20 倍左右波動，反觀 川儀，作為國內自動化儀表龍頭企業，其收入規模還只有 40 億元左右，人均創收約為 84.5 萬 元，毛利率約為35%，我們認為未來川儀收入規模以及盈利能力均具備持續提升空間。而據本 報告的盈利預測，川儀股份目前相對估值僅有 15 倍，我們認為公司有望迎來估值與業績雙升。 把握自動化、智能化趨勢，自主品牌迎來國產替代契機把握自動化、智能化趨勢，自主品牌迎來國產替代契機。目前，我國高端儀器儀表的市場份額 主要被外資品牌占據，2019

5、 年我國儀器儀表進口規模達到 987 億美元，且近幾年呈現增長態 勢。從細分產品看，壓力變送器國內市場規模約為 40.2 億元，預計外資品牌壓力變送器合計 市占率超過 60%。川儀股份作為國產變送器龍頭，市占率不足 10%；調節閥國內市場規模約為 244.4 億元，超過 60%的市場份額被外資占據，艾默生以 8.3%的市場占有率領跑， 吳忠儀表、 川儀股份等本土調節閥企業市占率不足 5%。然而本土品牌的產品質量與外資品牌在不斷縮小， 如川儀股份的智能壓力變送器的產品精度已經達到國際領先水平。我們認為隨著川儀等本土自 動化儀表龍頭技術實力的不斷提升，自主品牌的國產替代正迎來最佳契機。 從單品到解

6、決方案從單品到解決方案，弄潮工業弄潮工業 3.0 新浪潮。新浪潮。與本土自動化儀表企業相比，公司競爭優勢較為顯 著：（1）公司具備 8 大系列單品，且總收入規模達到 40 億元，產品品類以及收入規模明顯強 于國內其他競爭對手；（2）部分單品性能達到國際先進水平。公司智能壓力變送器、智能電磁 流量儀表、智能執行機構等多個單品的性能達到國際先進水平，優于國內競爭對手；（3） 公司 具備系統集成及總包能力，有利于單品市占率提升。公司近年來承接了較多國內外系統集成項 目，在石油、化工、電力、冶金、市政及環保、輕工建材、新能源等領域具備豐富的經驗。系 證券研究報告 公司研究深度研究 川儀股份（60310

7、0.SH） 買 入增 持持 有賣 出 首次評級 川儀股份川儀股份相對滬深相對滬深 300 表現表現 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據公司主要數據（2020.2020.1010. .2929） 收盤價（元）收盤價（元） 10.3 52 周內股價周內股價 波動區間波動區間(元元) 7.65-10.69 最近一月漲跌幅最近一月漲跌幅() 8.0 總股本總股本(億股億股) 3.95 流通流通 A股比例股比例() 100.0% 總市值總市值(億元億元) 41 資料來源：信達證券研發中心 羅政 羅政 機械機械設備設備行業首席分析師行業首席分析師 執業編號：S1500520030002 聯系電

8、話：+86 61678586 郵 箱： 劉崇武劉崇武 機械設備行業機械設備行業分析師分析師 執業編號：S1500520100001 郵 箱： 本期內容提要本期內容提要: oPmRmNmMtOqRoRoMqNqQtM8OaO6MoMoOpNpPkPnMpPlOnOoO7NqRoRxNtPtOwMrNsM 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 統集成能力進一步增強公司單品的競爭實力，有利于公司整體市占率的提升。此外，公司發布 新一代 PAS300 分布式控制系統，在精細化工企業、食品以及垃圾發電等行業推廣應用，助力 公司邁向智能儀表方案解決商，弄潮工業 3.0 時代。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投

9、資評級： 我們預測公司 2020-2022 年攤薄 EPS 分別為 0.67、0.83 和 1.04 元，對 應 2020 年 10 月 29 日收盤價（10.3 元/股）市盈率 15/12/10 倍，低于行業平均水平。首次覆 蓋，給予公司“買入”評級。 股價催化劑：股價催化劑：公司高端產品持續放量；公司進一步擴充產品品類；石化、電力等下游景氣度提 升。 風險因素：風險因素：下游需求不及預期，高端產品放量不及預期，市場競爭加劇風險。 重要財務指標重要財務指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入(百萬元) 3,557.03 3,968.89 4,311.66

10、5,095.06 6,011.78 增長率 YoY % 13.75% 11.58% 8.64% 18.17% 17.99% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 386.55 234.31 265.83 328.64 409.88 增長率 YoY% 142.89% -39.38% 13.45% 23.62% 24.72% 毛利率% 31.26% 32.10% 34.05% 34.55% 35.18% 凈資產收益率 ROE% 17.06% 9.68% 9.87% 11.19% 12.61% EPS(攤薄)(元) 0.98 0.59 0.67 0.83 1.04 市盈率 P/E(倍) 11 17 15 12

11、 10 市凈率 P/B(倍) 1.80 1.68 1.51 1.38 1.25 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測 注：股價為2020年10月29日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 目 錄 投資聚焦 . 1 大浪淘沙的國產儀器儀表行業龍頭 . 2 深耕自動化儀表，脫穎國產品牌 . 2 大浪淘沙，持續領跑 . 5 對標國際一流，多產品齊頭并進 . 6 萬億大市場，受益國產化提速 . 13 行業規模超萬億，未來仍有望穩定增長 . 13 外資品牌仍然占據主導地位 . 14 大行業，小公司，成長具備想象空間 . 16 艾默生持續整合，減員增效 . 17 橫河電機內生為主，全球布局 . 2

12、1 下游需求旺盛，業績有望持續提升 . 27 業績逐步改善，盈利能力持續增強 . 27 下游傳統行業景氣度提升，新型行業蓬勃發展 . 29 盈利預測、估值與投資評級. 33 盈利預測 . 33 估值與投資評級 . 33 風險因素 . 33 表 目 錄 表 1：公司儀器儀表主要產品 . 3 表 2：國內儀器儀表主要企業 . 4 表 3：國內儀器儀表企業產品類別比較 . 4 表 4：壓力變送器性能比較 . 8 表 5：儀器儀表分類 . 13 表 6：國內儀器儀表主要外資品牌 . 16 表 7：艾默生發展歷程 . 17 表 8：橫河發展歷程 . 22 表 9：可比公司盈利及估值對比 . 33 圖 目

13、 錄 圖 1：公司股權結構 . 2 圖 2：公司儀器儀表示意圖 . 3 圖 3：2019 年公司各業務占比 . 3 圖 4：上海自儀營收及增速 . 5 圖 5：上海自儀歸母凈利潤及增速 . 5 圖 6：威爾泰營收及增速 . 6 圖 7：威爾泰歸母凈利潤 . 6 圖 8：中國壓力變送器市場規模. 6 圖 9：橫河川儀營收及增速 . 7 圖 10：橫河川儀歸母凈利潤及增速 . 7 圖 11：川儀與威爾泰以及中控變送器收入比較 . 8 圖 12：川儀股份與中控技術變送器銷量比較 . 8 圖 13：中國調節閥市場規模 . 9 圖 14：調節閥下游應用占比 . 9 圖 15：公司調節閥收入 . 10 圖

14、 16：公司調節閥銷量 . 10 圖 17：調節閥企業收入比較 . 10 圖 18：中國 DCS 控制系統市場規模 . 11 圖 19：DCS 下游各行業應用占比 . 11 圖 20：中國 DCS 競爭格局 . 12 圖 21：PAS300 示意圖 . 12 圖 22：PAS100 實物圖 . 12 圖 23：儀器儀表行業主營收入 . 14 圖 24：儀器儀表行業利潤總額 . 14 圖 25：全球工業自動控制系統裝臵市場規模 . 14 圖 26：中國工業自動控制裝臵市場規模 . 14 圖 27：中國儀器儀表進口規模 . 15 圖 28：壓力變送器進口規模 . 15 圖 29：壓力變送器競爭格局

15、 . 15 圖 30：調節閥進口總額 . 16 圖 31：調節閥國產總額 . 16 圖 32：艾默生營收及增速 . 19 圖 33：艾默生歸母凈利潤及增速 . 19 圖 34：艾默生毛利率及凈利率 . 19 圖 35：艾默生人員數量 . 20 圖 36：艾默生人均創收 . 20 圖 37：2019 艾默生營收占比 . 20 圖 38：艾默生自動化解決方案部門業務占比 . 20 圖 39：艾默生自動化解決方案收入及增速 . 21 圖 40：艾默生測量和分析儀器收入及增速 . 21 圖 41：艾默生 PE 估值 . 21 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 圖 42：橫河電機營收及增速 . 23 圖

16、 43：橫河電機歸母凈利潤 . 23 圖 44：橫河電機毛利率及凈利率 . 23 圖 45：橫河電機人均創收 . 24 圖 46：橫河電機人均創收 . 24 圖 47：橫河電機海外收入占比 . 24 圖 48：橫河電機各地區收入占比 . 24 圖 49：橫河電機中國地區收入（工業自動化與控制業務） . 25 圖 50：橫河電機各業務占比 . 25 圖 51：橫河電機工業自動化與控制收入 . 25 圖 52：橫河電機 PE 估值 . 25 圖 53：國內自動化儀表企業人均創收比較 . 26 圖 54：川儀股份 PE 估值 . 26 圖 55：公司主營業務構成 . 28 圖 56：公司歸母凈利潤及

17、增速 . 28 圖 57：公司綜合毛利率 . 28 圖 58：公司各業務毛利率 . 28 圖 59：公司凈利率 . 29 圖 60：公司費用率 . 29 圖 61：公司研發投入 . 29 圖 62：公司技術人員數量 . 29 圖 63：石油和天然氣開采業固定資產投資額 . 30 圖 64：化工行業固定資產投資額 . 30 圖 65：核電裝機規模 . 31 圖 66：并網核電站數量 . 31 圖 67：大中型鋼鐵企業利潤總額 . 32 圖 68：黑色金屬冶煉及壓延加工業固定資產投資完成額 . 32 圖 69：中國醫藥制造業固定資產投資額 . 32 圖 70：中國酒、飲料和精制茶制造業固定資產投資

18、額 . 32 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1 投資聚焦 我們與市場主流認識不同的是：我們與市場主流認識不同的是： （1）我們認為公司我們認為公司增長穩健，未來增長穩健，未來收入規模和盈利能力均具備較大提升空間。收入規模和盈利能力均具備較大提升空間。國內儀器儀表的行業規模超過萬億，并且隨著 工業流程自動化程度的不斷提升，儀器儀表需求有望保持穩定增長。儀器儀表廣闊的市場空間也孕育了艾默生、橫河電機、 ABB 以及西門子等全球巨頭。公司目前收入規模還僅有 40 億左右，參考全球自動化儀表龍頭收入規模，公司未來收入規模具 備較大的增長潛力。此外，公司目前毛利率僅有 35%，人均創收 84.5 萬

19、元，參考全球自動化儀表龍頭，公司盈利能力具備較 大的提升空間。 （2）我們認為公司我們認為公司市場關注度較低，估值處于低估狀態市場關注度較低，估值處于低估狀態。參考艾默生以及橫河電機的估值，艾默生大部分時間段的 PE 估值 在 20 倍以上；橫河電機在業績穩定增長時期，PE 估值處于 22 倍至 36 倍之間，即使在業績波動期，PE 估值也是在 16 倍至 30 倍之間波動。 根據我們對公司的業績測算， 公司目前 PE 估值僅為 15 倍， 我們認為公司目前估值處于被低估的狀態。 此外， 我們認為公司目前業績正處于提速階段，未來有望迎來業績與估值的雙升。 （3） 我們認為我們認為外資品牌占據國

20、內外資品牌占據國內高端高端儀器儀表主要市場，儀器儀表主要市場， 國產替代正當時國產替代正當時。 我國儀器儀表高端市場主要份額被外資品牌占據。 從細分產品看，橫河、艾默生分別占據我國壓力變送器 28.6%和 24.2%的市場份額，川儀股份作為國產變送器龍頭，市占率 也不足 10%；調節閥超過 60%的市場份額被外資占據，艾默生以 8.3%的市場占有率領跑，吳忠儀表、川儀股份等本土調節 閥企業市占率不足 5%。我們認為隨著川儀等本土自動化儀表龍頭技術實力的不斷提升，國產替代正迎來最佳時機。 （4）我們認為我們認為公司競爭實力國內公司競爭實力國內領先，市占率有望持續提升領先，市占率有望持續提升。公司作為我國綜合型的自動化儀表龍頭，產品類型豐富，壓力 變送器、調節閥、智能執行機構、電磁流量計等多個單品的規模以及產品質量在國內均處于領先地位。同時公司具備系統集 成及總包能力，在石油、化工、電力、冶金、市政及環保、輕工建材、新能源等領域具備豐富的經驗。此外，公司發布新一 代 PAS300 分布式控制系統，助力公司邁向智能儀表方