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1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 非金融公司|公司深度|川儀股份（603100）工業自動化儀表的“中國艾默生”工業自動化儀表的“中國艾默生”2024年11月12日2024年11月12日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/44 川儀股份是國內工業自動化儀表龍頭，多條護城河加持下有望成為“中國艾默生”。（1 1）政策助推行業景）政策助推行業景氣度修復：氣度修復：我們認為設備更新政策加持下，石油石化有望進行規模性的設備更新替換；穩經濟政策推動下，基礎化工行業資本開支有望持續修復，最核心的兩大下游景氣度修復

2、為自動化儀表行業帶來增量空間，我們預計 2024 年自動化儀表（控制閥+儀器儀表）市場空間約 850 億元。（2 2）國產替代提份額：）國產替代提份額：川儀已經完成對二線外資的替代，正沖擊一線外資艾默生。我們認為伴隨一攬子貨幣政策和穩地產、保民生、促消費等財政政策推出，川儀有望充分受益。劉曉旭 蒙維灑 SAC：S0590524040006 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/44 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 川儀股份(603100)工業自動化儀表的“中國艾默生”行 業：機械設備/通用設備 投資評級：買入（首次）當前價格：21.66 元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)5

3、13/508 流通 A 股市值(百萬元)11,012.16 每股凈資產(元)8.26 資產負債率(%)48.62 一年內最高/最低(元)31.49/15.61 股價相對走勢 相關報告 投資要點 國內工業自動化儀表龍頭，穩健經營凸顯韌性川儀股份是全國三大儀器儀表基地之一，國內綜合型工業自動化儀表龍頭。2017-2023 年公司營收從 31.3 億元增長至 74.1 億元，CAGR 約 15%；歸母凈利潤從 1.6 億元增長至 7.4 億元，CAGR 約 29%。2024 年公司在內外部需求減弱&下游資本開支增速放緩背景下，業績依舊保持韌性，2024Q1-Q3 公司營收約 56.2 億元，同比+3

4、%，歸母凈利潤約 5.6 億元，同比+4%。石化行業資本開支有望上行，驅動千億儀表市場公司下游應用主要為化工（石油石化+基礎化工）、冶金、電力等流程工業領域，我們認為后續行業需求驅動主要為（1 1）石油石化：）石油石化：“兩桶油”有能力且有意愿進行資本開支，2024 年資本開支預算約 3900 億元，同比-7%，增速雖有下降但收縮意愿不強，“以舊換新”&“降碳行動”下，有望進行規模性設備更新替換。（2 2）基礎化工：）基礎化工：“穩經濟政策”有望改善地產&消費等終端需求，順周期行業景氣度有望提升。我們我們預計預計 20242024 年中國工業自動化市場約年中國工業自動化市場約 35003500

5、 億億元，其中流程工業市場約元，其中流程工業市場約 17001700 億元，自動化儀表（控制閥億元，自動化儀表（控制閥+儀器儀表）市場約儀器儀表）市場約 850850 億元億元。成功替換二線外資，強勢沖擊一線艾默生國內工業自動化儀表市場近千億，但價值最高的高端市場長期被外資品牌占據，目前川儀已經完成對二線外資的替代，正沖擊一線外資艾默生。（1 1）控制閥排名第）控制閥排名第 2 2：約 450 億元市場，艾默生市占率約 18%，川儀約 6.5%。（2 2）壓力變送器排名第）壓力變送器排名第 3 3：約 60 億元市場，橫河+艾默生市占率超 50%，川儀約 7%。（3 3）流量計排名第）流量計排

6、名第 4 4：約 110 億元市場，艾默生市占率約 7%，川儀約 5%。（4 4）溫度計排名第）溫度計排名第 1 1：約 60 億元市場，川儀市占率約 8%，超過艾默生。多條護城河加持，有望成為“中國艾默生”川儀是內資中的艾默生：（1 1）產品）產品全全&技術好技術好：國內同行規模最大、產品門類最全（10 大類）、系統集成能力最強，部分核心產品技術性能對標國際龍頭。（2 2）“）“2 2+3+3”直銷”直銷體系體系：打造區域銷售+產品銷售兩級互補機制，建立“銷售+技術支持+服務”的“營銷鐵三角”。（3 3）資質）資質好好&產能夠產能夠：客戶以大型央國企+民營龍頭為主，是 2021 年行業中唯一

7、進入中石化控制閥+執行機構供應商名單的企業；“數智川儀”成功提產 70%-189%，且擬定增募資 6.6 億元擴充產能。高護城河且盈利穩定增長，給予“買入”評級我們預計公司 2024-2026 年的營業收入分別為 77.5/85.1/97.4 億元，分別同比增長約5%/10%/14%；歸母凈利潤分別為 7.7/8.8/10.3 億元，分別同比增長 4%/14%/18%；EPS 分別為 1.5/1.7/2.0 元/股，2024-2026 年 CAGR 為 16%。鑒于公司是國內綜合型工業自動化儀表龍頭疊加多條護城河加持，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟復蘇不及預期；市場競爭

8、加??；產能建設不及預期。財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）6370 7411 7749 8512 9744 增長率（%）16.10%16.34%4.56%9.85%14.48%EBITDA（百萬元）700 883 976 1102 1252 歸母凈利潤（百萬元）579 744 770 877 1033 增長率（%）7.51%28.44%3.55%13.84%17.82%EPS（元/股）1.13 1.45 1.50 1.71 2.01 市盈率（P/E）19.1 14.9 14.4 12.6 10.7 市凈率（P/B）3.2 2.8 1.6

9、1.5 1.4 EV/EBITDA 16.3 11.0 7.3 6.3 5.4 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 11 月 11 日收盤價 -30%-13%3%20%2023/112024/32024/72024/11川儀股份滬深3002024年11月12日2024年11月12日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/44 非金融公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯（1 1）市場空間廣闊：）市場空間廣闊：預計 2024 年中國工業自動化市場規模約 3500 億元，其中流程工業市場規模約 1700 億元，流程工業中自動化儀表（控制閥+儀器儀表）市場約 850 億

10、元。在“以舊換新”+“降碳行動”+“穩經濟政策”背景下，我們認為石油石化為代表的流程工業有望進行規模性的設備更新替換；基礎化工為代表的順周期行業景氣度提升，為自動化儀表帶來增量空間。（2 2）國產替代加速：）國產替代加速：國內玩家眾多，外資（艾默生、KOSO 等）長期占據高端市場，川儀等優質內資正在加速替代。目前川儀已經完成對二線外資的替代，正沖擊一線外資艾默生，其中控制閥排名第 2、壓力變送器排名第 3、流量計排名第 4、溫度計排名第 1（超過艾默生）。（3 3）川儀強阿爾法：）川儀強阿爾法：川儀前身為 1965 年三地內遷重慶的四川儀表總廠，全國三大儀器儀表基地之一，國內工業自動化儀表龍頭

11、。公司產品譜系全面，部分核心產品技術性能對標國際；打造“2+3”直銷體系，區域銷售+產品銷售互補，服務驅動銷售；客戶以大型央國企+民營龍頭為主，公司是2021 年行業中唯一進入中石化控制閥+執行機構 2 個供應商名單的企業。不同于市場的觀點/創新之處（1 1）驅動力角度驅動力角度：市場部分觀點認為：目前石油石化和基礎化工資本開支增速下降，市場需求疲軟。我們認為：“以舊換新”+“降碳行動”背景下，石油石化資本開支有望上行，其中“兩桶油”有能力且有意愿進行資本開支；“穩經濟政策”密集出臺，有望改善地產、消費等終端需求，帶動基礎化工順周期行業景氣度提升。（2 2）競爭力角度：競爭力角度：市場部分觀點

12、認為：外資艾默生、KOSO 等長期占據國內高端市場，已經通過技術形成相對優勢，高端市場難以進行國產替代。我們認為：原先內資國產替代主要是針對中端市場，替代二線外資；2023 年起，國產替代進入新階段，高端市場成為必爭之地，需要沖擊一線外資。內資中川儀國產替代貢獻最大，已經成功完成對二線外資的替代，正沖擊一線外資艾默生。在產品&銷售&客戶&產能的加持下，川儀有望完成對一線外資的替代。盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2024-2026 年的營業收入分別為 77.5/85.1/97.4 億元，分別同比增長約 5%/10%/14%；歸母凈利潤分別為 7.7/8.8/10.3 億元，分別同比增長 4

13、%/14%/18%；EPS 分別為 1.5/1.7/2.0 元/股，2024-2026 年 CAGR 為 16%?？杀裙?2025 年平均 PE 為 20 倍，鑒于政策層面傳導至下游需求仍需要時間，我們綜合絕對估值法（DCF 法測算得到當前每股價值 23.9 元）和相對估值法，給予公司 2025 年 16 倍 PE，對應目標價 27.3 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。投資看點（1 1）短期看，短期看，石油石化資本開支有望上行，基礎化工下游需求回暖，帶動自動化儀表更新替換。（2 2）中期看，中期看，公司控制閥、壓力變速器等核心產品市占率提升，有望完成對一線外資的國產替代。（3 3）長期看，

14、長期看，公司從“借船出?！钡健白灾鞒龊！?，積極開拓歐美、東南亞、中東非洲等海外市場。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/44 非金融公司|公司深度 正文目錄 1.川儀股份：國內綜合型工業自動化儀表龍頭.7 1.1 深耕工業自動化儀表領域六十載.7 1.2 石油化工資本開支驅動公司業績增長.10 2.自動化儀表：政策加持下國產替代空間廣闊.13 2.1 行業規模：自動化儀表市場近千億.13 2.2 核心驅動：石化行業景氣拐點初現.16 2.3 控制閥：國產替代進軍中高端市場.20 2.4 儀器儀表：技術驅動下國產化率提升.23 3.他山之石：艾默生如何成為全球控制儀表龍頭.26 3.1 收購與剝離

15、：艾默生轉型為工控專家的引擎.26 3.2 管理與技術：艾默生百余年內生增長的秘籍.29 4.己身之玉：多條護城河加持下的“中國艾默生”.30 4.1 產品：全門類產品綜合型布局.30 4.2 技術：創新驅動下替代一線外資.31 4.3 銷售：行業首創“2+3”直銷體系.34 4.4 資質：進入壁壘高利好川儀.35 4.5 產能：智能制造推動產能提升.36 5.盈利預測和建議.38 5.1 盈利預測.38 5.2 估值與投資建議.39 6.風險提示.42 圖表目錄 圖表 1：六十年薪火相傳，公司積累深厚.7 圖表 2：公司實際控制人為重慶市國資委（截至 2024 年三季報）.8 圖表 3：公司

16、主要參控股公司專業化分工.8 圖表 4：2024H1 工業自動化儀表及裝置營收占比約 90%.9 圖表 5：2024H1 工業自動化儀表及裝置毛利率約 33%.9 圖表 6：公司傳統業務為控制閥和儀器儀表.9 圖表 7：下游化工行業資本開支對公司業績影響較大.11 圖表 8：2019 年以來公司凈利率不斷提升（%）.12 圖表 9：2023 年公司 ROE 約 20%.12 圖表 10：2023 年公司現金收入比約 87%.13 圖表 11：2023 年公司經營現金流凈額約 7 億元.13 圖表 12：2023 年公司應收賬款周轉率約 6 次.13 圖表 13：2023 年公司存貨周轉率約 4

17、 次.13 圖表 14：2024 年全球工業自動化市場約 35000 億元.14 圖表 15：2024 年中國工業自動化市場約 3500 億元.14 圖表 16：工業自動化分為流程工業和離散工業.14 圖表 17：流程工業下游行業分類.15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/44 非金融公司|公司深度 圖表 18：化工&石油石化&電力應用占比約 80%.15 圖表 19：流程工業自動化系統主要包括執行層、控制層、管理層.16 圖表 20：石油石化資本開支與油價有較強正相關性.17 圖表 21：2023 年至今原油價格處于較高位區間震蕩.17 圖表 22：乙烯-石腦油價差低于一體化盈虧平衡點.1

18、7 圖表 23：中石油 2023 年歸母凈利潤同比+8%.18 圖表 24：中石化 2023 年歸母凈利潤同比-9%.18 圖表 25：中石油 2024 年資本開支約 2420 億元.18 圖表 26：中石化 2024 年資本開支約 1480 億元.18 圖表 27：地產新開工面積累計增速為負.19 圖表 28：家電產量累計增速相對強勁.19 圖表 29：2024 年 9 月汽車累計產量增速約+3%.19 圖表 30：2024H1 基礎化工資本開支增速轉負.20 圖表 31：2024H1 基礎化工在建工程增速放緩.20 圖表 32：控制閥由執行機構、閥體及閥門附件組成.20 圖表 33：202

19、3 年中國控制閥市場規模約 450 億元.21 圖表 34：石化化工&石油天然氣&電力應用占比約 70%.21 圖表 35：2022 年中國控制閥市場各企業市占率情況.21 圖表 36：外資企業占據控制閥高端市場.22 圖表 37：2015-2023 年國產品牌銷售額 CAGR 約 13%.22 圖表 38：2015-2023 年國產品牌份額提升約 9pct.22 圖表 39：2011-2022 年國產替代過程中川儀貢獻較大.23 圖表 40：儀器儀表主要用于測量和分析.23 圖表 41：2023 年中國壓力變送器市場規模約 60 億元.24 圖表 42：2019 年川儀壓力變送器市占率 5.

20、6%.24 圖表 43：2022 年川儀壓力變送器市占率 7.3%.24 圖表 44：2023 年中國流量計市場規模約 110 億元.25 圖表 45：2022 年川儀流量計市占率約 5%.25 圖表 46：2023 年溫度計+物位計+分析儀市場規模約 150 億元.25 圖表 47：2022 年川儀溫度計市占率約 8%.25 圖表 48：2023 年艾默生智能設備營收占比約 76%.26 圖表 49：1890-1990 年公司百年發展歷程.27 圖表 50：艾默生通過收購轉型為工控專家.27 圖表 51：2023 年艾默生毛利率創新高.28 圖表 52：艾默生通過收購擴充品類.28 圖表 5

21、3：艾默生自下而上的管理體系.29 圖表 54：艾默生實際營收增速基本符合預期.29 圖表 55：艾默生研發支出占比逐步提升.29 圖表 56：川儀股份流程工業產品類型齊全.30 圖表 57：公司具備工程成套及總包服務能力.31 圖表 58：公司研發費用率呈增長趨勢.32 圖表 59：技術人員數量持續增長.32 圖表 60：公司 2022 年限制性股票激勵方案.32 圖表 61：川儀 PDS 壓力變送器已達到國內外領先水平.33 圖表 62：川儀電磁流量計已達到國內外一流水平.33 圖表 63：川儀 PDS 系列壓力變送器價格僅為艾默生 3051 系列的 50%左右.33 圖表 64：公司閥門

22、及閥門附件實現國產替代（2020 年數據）.34 圖表 65：川儀銷售網絡遍布全國.34 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/44 非金融公司|公司深度 圖表 66：川儀銷售人員規模處于同行業領先水平.35 圖表 67：2021 年中石化控制閥框架供應商名單.35 圖表 68：公司在各行業均擁有豐富的客戶資源.36 圖表 69：公司智能制造整體水平行業領先.37 圖表 70：主力產品產能穩步擴充.37 圖表 71：主力產品產能利用率維持較高水平（%）.37 圖表 72：公司營收測算匯總（億元）.39 圖表 73：FCFF 法參數假設.40 圖表 74：FCFF 法估值表（百萬元）.40 圖表 7

23、5：FCFF 估值敏感性測試.40 圖表 76：行業可比公司的平均估值水平.41 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/44 非金融公司|公司深度 1.川儀股份：國內綜合型工業自動化儀表龍頭 1.1 深耕工業自動化儀表領域六十載 全國三大儀器儀表基地之一，工業自動化儀表龍頭。全國三大儀器儀表基地之一，工業自動化儀表龍頭。川儀股份前身為三地內遷重慶的四川儀表總廠，是我國三大儀器儀表制造基地之一。經過六十年的成長與積累（苦練內功苦練內功成功改制成功改制二次上市二次上市“國產化、智能化”“國產化、智能化”），公司成長為國內規模最大、產品門類最全、系統集成能力最強的綜合型工業自動化儀表龍頭。（1 1）苦練

24、內功階段（苦練內功階段（1 1965965-19951995 年）：年）：1965 年，按照國家三線建設總體部署，從上海、江蘇、遼寧等地內遷建立四川儀表總廠。1987 年，以四川儀表總廠為主體，組建成立中國四聯儀器儀表集團有限公司。（2 2）成功改制階段（成功改制階段（19961996-20082008 年）：年）：1996 年，中國四聯集團將核心企業重組改制為重慶川儀股份有限公司，在深交所上市，但后續重慶川儀連續虧損。1999 年，四聯集團對原重慶川儀進行重組，設立重慶川儀總廠有限公司，公司正式成立。2006年，公司以增資形式引入日本橫河，控股 7.43%，變更為中外合資企業。2008 年，

25、公司完成股份制改造，成為四大儀表廠中唯一成功改制的企業。（3 3）技術進步，）技術進步，二次上市階段（二次上市階段（2 2009009-20162016 年）：年）：改制后，公司加強內部管理機制改革、在技術和市場等方面持續創新，并開始扭虧為盈，2014 年上交所上市。（4 4）“國產化、智能化”驅動新階段（“國產化、智能化”驅動新階段（2 2017017 年至今）：年至今）：公司在行業內率先推進智能制造與兩化融合。截至 2023 年，公司已建成 43 條智能生產線、7 個重慶市數字化車間、2 個重慶市創新示范智能工廠，持續建設“數智川儀”。圖表圖表1：六十年薪火相傳，公司積累深厚六十年薪火相傳

26、，公司積累深厚 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/44 非金融公司|公司深度 四聯集團為控股股東，重慶市國資委為實際控制人。四聯集團為控股股東，重慶市國資委為實際控制人。截至 2024 年三季報，四聯集團持有公司 30.08%股份，為公司控股股東；重慶市國資委通過四聯儀器儀表、重慶渝富資本、重慶水務環境間接持有公司 48.61%的股份，為公司實際控制人。較為集中穩定的股權結構有益于公司的高效決策，以及公司技術、產品及工藝管理運營。圖表圖表2：公司實際控制人為重慶市國資委（截至公司實際控制人為重慶市國資委（截至 2 2024024 年年三季報三季報）資料來源：

27、iFinD，國聯證券研究所 參控股公司專業化分工，產品協同布局。參控股公司專業化分工，產品協同布局。公司通過參股和控股多家公司，形成多元化生產網絡，各子公司、聯營公司對優勢產品進行專業化分工。其中橫河川儀負責壓力變送器、分析儀等工業自動化儀表及系統，凈利潤貢獻最大（2024H1 約 23%）。圖表圖表3：公司主要參控股公司專業化分工公司主要參控股公司專業化分工 資料來源：公司公告，國聯證券研究所。注：參控股公司凈利潤占比=參控股公司凈利潤*川儀股份持股比例/川儀股份凈利潤。主要參控股公司主要參控股公司主要業務主要業務川儀股份持川儀股份持股比例股比例2024H1凈利凈利潤（萬元）潤（萬元）202

28、4H1凈利潤凈利潤占比（占比（%）重慶橫河川儀有限公司差壓、壓力變送器、記錄儀、分析儀、工業自動化控制系統及其他40%2084623.0%重慶川儀調節閥有限公司調節閥100%691619.1%重慶四聯測控技術有限公司變送器產品100%497013.7%重慶川儀十七廠有限公司熱電偶、熱電阻及溫控儀表100%26507.3%重慶川儀分析儀器有限公司分析儀器、實驗室儀器100%11323.1%重慶四聯技術進出口有限公司自營和代理各類商品和技術的進出口100%1410.4%上海川儀工程技術有限公司儀器儀表銷售100%-114-0.3%重慶川儀工程技術有限公司儀器儀表及成套系統100%-197-0.5%

29、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/44 非金融公司|公司深度 公司是國內公司是國內為數不多的綜合型自動化儀表龍頭，擁有為數不多的綜合型自動化儀表龍頭，擁有控制、測量、分析控制、測量、分析、管理、管理產產品體系品體系，其中控制閥和儀器儀表（測量其中控制閥和儀器儀表（測量+分析）分析）營收占比超營收占比超 8 80%0%。（1 1）控制：）控制：控制閥、執行機構；（2 2）測量：）測量：壓力變送器、流量計、溫度計、物位計；（3 3）分析：分析：氣體分析儀、水質分析儀；（4 4）管理管理：PAS-300 集散控制系統。其中控制閥和儀器儀表（測量+分析）為公司傳統業務，PAS-300 集散控制系統為公

30、司創新業務。2014 年公司上交所上市以來，以控制閥和儀器儀表為主的“工業自動化儀表及裝置”板塊營收占比均超過 80%，為主要收入來源；2024H1 公司“工業自動化儀表及裝置”營收占比約 90%，毛利率約 33%。圖表圖表4：2 202024 4H1H1 工業自動化儀表及裝置工業自動化儀表及裝置營收占比約營收占比約 9090%圖表圖表5：2 2024H1024H1 工業自動化儀表及裝置工業自動化儀表及裝置毛利率約毛利率約 3 33%3%資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 圖表圖表6：公司傳統業務為控制閥和儀器儀表公司傳統業務為控制閥和儀器儀表 資料來源

31、：公司官網，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/44 非金融公司|公司深度 1.2 石油化工資本開支驅動公司業績增長 公司產品主要應用于公司產品主要應用于化工（石油石化化工（石油石化+基礎化工）、基礎化工）、冶金、電力等領域，下游資本冶金、電力等領域，下游資本開支直接影響公司業績，開支直接影響公司業績，2 2008008 年以來，公司業績先后經歷年以來，公司業績先后經歷 4 4 大階段，目前處于增速大階段，目前處于增速調整期。調整期。（1 1）業績增長期）業績增長期（2 2009009-20112011 年）：年）：2009 年以來，下游行業需求旺盛，資本開支維持較高增速，公司

32、業務持續擴張。公司營收從 2009 年約 21.5 億元增長至 2011 年約 30.9 億元，CAGR 約 20%；歸母凈利潤從 2009 年約 1.3 億元增長至 2011 年約 1.8億元，CAGR 約 17%。（2 2）業績平穩期）業績平穩期（2 2012012-20162016 年）：年）：2012 年以來，資本開支增速下行，公司承壓經營，但通過優化主力產品&改革銷售體制&改造產線，公司業績保持穩定、毛利率逆勢增長。2012-2016 年公司營收規模維持在 32 億元左右，歸母凈利潤維持在 1.4 億元左右，但公司毛利率從 2012 年約 24.8%提升至 2016 年約 29.6%

33、，產品競爭力大幅提升。（3 3）高速增長期）高速增長期（2 2017017-2022023 3 年）：年）：“十三五”與“十四五”期間，下游石化行業新建產能增長較快，資本開支創新高，自動化儀表市場景氣度隨之回升。此外，2020年以來，外資因疫情原因供應鏈不暢、交貨周期較長，國產替代趨勢明顯加快，帶動公司營收高速增長。公司營收從 2017 年約 31.3 億元增長至 2023 年約 74.1 億元，CAGR 約 15%；歸母凈利潤從 2017 年約 1.6 億元增長至 2023 年約 7.4 億元，CAGR 約29%。公司利潤增速明顯高于營收增速，規模效應逐漸顯現。（4 4）增速調整期）增速調整

34、期（2 2024024 年至今）：年至今）：2023 年開始，國內外需求減弱，下游行業資本開支增速放緩使得公司業績承壓。2024H1 公司實現營收約 37.4 億元，同比增速下降至+4%；歸母凈利潤約 3.6 億元，同比約+3%。2024Q1-Q3 公司營收約 56.2 億元，同比+3%；歸母凈利潤約 5.6 億元，同比+4%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表7：下游化工行業資本開支對公下游化工行業資本開支對公司業績影響較大司業績影響較大 資料來源：iFinD，國家統計局，公司公告，國聯證券研究所整理 盈利能力穩步提升，期間費率盈利能力穩步提升，期間費率

35、持續優化持續優化。2011-2023 年，公司毛利率由 24.5%提升至 34.2%，凈利率由 5.9%提升至 10.1%，盈利能力穩步提升。2019 年以前，公司凈利率的增長主要得益于毛利率的提升；2019 年以后，公司凈利率增長主要得益于期間費用率的降低，2019-2023 年，期間費用率從 27.8%下降至 25.5%，管理和財務費用持續降低。2024Q1-Q3 公司毛利率約 33.1%、凈利率約 9.9%，期間費用率約 23.8%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表8：2 2019019 年以來公司凈利率不斷年以來公司凈利率不斷提升提升（%）資料來

36、源：iFinD，國聯證券研究所 公司的公司的 R ROEOE、現金流現金流、營運效率處于行業領先水平。、營運效率處于行業領先水平。（1 1）R ROEOE：2019-2023 年，同行業的中控技術與智能自控的 ROE 持續下降，而公司 ROE 由 10%逆勢增長至 20%，處于行業領先水平。2024Q1-Q3 川儀股份、中控技術、智能自控受宏觀經濟影響而下行，ROE 均大幅下降，但川儀股份 ROE 仍高于均值。圖表圖表9：20232023 年公司年公司 R ROEOE 約約 2 20%0%資料來源：iFinD，國聯證券研究所 （2 2）現金流現金流水平：水平：2015-2023 年，公司現金收

37、入比始終維持在 85%以上，優于同行業頭部企業，現金流周轉能力較強。2021-2023 年，公司經營性現金流凈額分別約10/6/7 億元，經營現金流充沛，明顯優于中控技術和智能自控。2024Q1-Q3 公司經營性現金流凈額受行業周期下行，回款周期延長而轉負。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表10：20232023 年公司年公司現金收入比現金收入比約約 8 87%7%圖表圖表11：2 2023023 年公司經營現金流年公司經營現金流凈額凈額約約 7 7 億元億元 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所（3 3）營運效率：）

38、營運效率：2021-2023 年，公司應收賬款周轉率分別約 6/7/6 次，存貨周轉率分別約 4/3/4，運營效率在行業處于領先水平。圖表圖表12：20232023 年公司應收賬款周轉率約年公司應收賬款周轉率約 6 6 次次 圖表圖表13：20232023 年公司存貨周轉率約年公司存貨周轉率約 4 4 次次 資料來源：iFinD，公司公告，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，公司公告，國聯證券研究所 2.自動化儀表：政策加持下國產替代空間廣闊 2.1 行業規模：自動化儀表市場近千億 預計預計 2 2024024 年年中國工業自動化市場規模約中國工業自動化市場規模約 3 35 50000 億元

39、億元，其中，其中流程工業市場規模約流程工業市場規模約17001700 億元億元，流程工業中自動化儀表（控制閥，流程工業中自動化儀表（控制閥+儀器儀表）市場約儀器儀表）市場約 850850 億元億元。（1 1）工業自動化：）工業自動化：2 2024024年中國工業自動化市場規模約年中國工業自動化市場規模約3 35 50000億元，億元，占全球占全球約約1 10%0%。根據中商產業研究院數據，2023 年中國工業自動化市場規模約 3100 億元，2024年約 3500 億元，約占全球市場的 10%（2024 年全球市場約 35000 億元，中美匯率按照 6.8 計算）。從全球范圍來看，亞洲地區是工

40、業自動化市場的主要增長引擎，尤其是中國、印度等新興國家。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表14：2 2024024 年全球工業自動化市場約年全球工業自動化市場約 3500035000 億億元元 圖表圖表15：2 2024024 年中國工業自動化市場約年中國工業自動化市場約 35003500 億元億元 資料來源：中商產業研究院，國聯證券研究所 資料來源：中商產業研究院，國聯證券研究所（2 2）流程工業：）流程工業：2 2024024 年年中國中國流程工業市場規模約流程工業市場規模約 17001700 億元億元，其中，其中化工、化工、石油石油石化、石化、電力三

41、大行業電力三大行業應用應用占比超占比超 8080%。工業工業按照生產方式按照生產方式分為分為 “流程工業流程工業”和“”和“離散工業離散工業”，其中流程工業是指以連續流程為基礎，其過程是連續的、統一的；離散工業是以離散單位（如產品、零件）為基礎，其過程是離散的、單獨的。根據根據 CESICESI流程型智能制造白皮書流程型智能制造白皮書，流程工業占流程工業占全國規模以上工業總產值的全國規模以上工業總產值的 47%47%左右，據此可推算左右，據此可推算 2 2024024 年流程工業市場規模約年流程工業市場規模約 17001700億元億元（工業自動化市場規模 3531 億元*流程工業占比 47%）

42、。圖表圖表16：工業自動化分為流程工業工業自動化分為流程工業和和離散工業離散工業 資料來源：中國電子報，國聯證券研究所 流程工業自動化下游分布較為集中，化工、流程工業自動化下游分布較為集中，化工、石油石化、石油石化、電力三大行業合計占比超電力三大行業合計占比超8080%。流程工業的下游領域主要包括化工、石油石化、造紙、水泥、有色、鋼鐵、制藥、食品飲料等行業，各行業市場規模缺少官方統計資料，但可以根據 DCS 控制系統的下游行業分布推斷（因為 DCS 是流程工業的生產控制器）。根據華經產業研究院數 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/44 非金融公司|公司深度 據,2021 年 DCS 系統下游

43、行業中,化工、電力、石油石化行業分別占比約 37%、24%、19%，合計占比達 80%，分布較為集中。圖表圖表17：流程工業下游行業分類流程工業下游行業分類 圖表圖表18：化工化工&石油石化石油石化&電力電力應用占比約應用占比約 8 80%0%資料來源：流程型智能制造白皮書（中國電子技術標準化研究院），國聯證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國聯證券研究所（3 3）自動化儀表）自動化儀表:預計預計 20242024 年主要的控制閥年主要的控制閥+儀器儀表市場規模約儀器儀表市場規模約 850850 億元。億元。流程工業自動化流程工業自動化系統一般由系統一般由三個層次組成三個層次組成：執行：執行

44、層層（眼睛和手）（眼睛和手）、控制層、控制層（大腦）（大腦）和管理層和管理層（大腦）。（大腦）。執行層主要包括智能控制閥和儀器儀表，負責采集生產過程中的各種信號如溫度、壓力、流量等，并傳輸給控制層?？刂茖?DCS 根據執行層傳來的信號，通過控制器進行處理和決策，并輸出控制信號給管理層，最后由管理層 MES 統一調度管理。據我們統計，據我們統計，2 2023023 年年流程工業流程工業的的執行層執行層中中主要控制閥主要控制閥+儀器儀表市場規模約儀器儀表市場規模約 7 77 70 0億元：億元：根據下文 2.3 章，2023 年中國控制閥市場規模約 450 億元；根據下文 2.4 章，2023 年

45、中國主要儀器儀表（壓力變送器+流量計+溫度計+物位計+分析儀）市場規模約 320 億元；兩者合計約 770 億元。2 2024024 年年工業自動化市場增速工業自動化市場增速約約 1 13%3%，我們假設我們假設國內自動化儀表市場規模增速國內自動化儀表市場規模增速與與之相近，保守取增速約之相近，保守取增速約 1 10%0%，則預計則預計 2 2024024 年年自動化儀表（自動化儀表（控制閥控制閥+儀器儀表儀器儀表）市場規市場規模約模約 850850 億元億元（7 77070 億元億元*110%110%）。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表19：流程工業自

46、動化流程工業自動化系統主要包括執行層、控制層、管理層系統主要包括執行層、控制層、管理層 資料來源：川儀股份 2021 年報，國聯證券研究所整理 2.2 核心驅動：石化行業景氣拐點初現 “以舊換新”“以舊換新”+“降碳行動”“降碳行動”+“穩經濟政策”背景下，“穩經濟政策”背景下，我們認為（我們認為（1 1）石油石化）石油石化為代表的流程工業有望進行規模為代表的流程工業有望進行規模性的性的設備更新設備更新替換替換，拉動自動化儀表需求提升，拉動自動化儀表需求提升；（2 2）基礎化工為代表的順周期行業景氣度提升，為自動化儀表帶來增量空間?；A化工為代表的順周期行業景氣度提升，為自動化儀表帶來增量空間

47、。2024 年 3月國務院發布推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，推動大規模設備更新和消費品以舊換新；5 月國務院印發2024-2025 年節能降碳行動方案在供給端加速行業產能出清，在需求端加快石化化工行業節能降碳改造；9 月召開中共中央政治局會議，對房地產和消費提出針對性的政策促進措施；10 月國務院舉辦關于“加大財政政策逆周期調節力度”發布會，指出近期將有一攬子擴張政策陸續推出。（1 1）驅動力）驅動力一：一：“以舊換新”“以舊換新”+“降碳行動”背景下，“降碳行動”背景下，石油石化資本開支有望上石油石化資本開支有望上行，行，帶動帶動自動化儀表自動化儀表更新替換需求更新替換需求。原

48、油價格有望高位震蕩，帶動油氣上游資本開支增加。原油價格有望高位震蕩，帶動油氣上游資本開支增加。石油石化資本開支與油價有較強的正相關性，2000 年以來，石油石化行業經歷了三輪景氣高點（分別是 2004-2006 年，2010-2011 年以及 2016-2018 年）；2020 年，國際油價受到新冠疫情沖擊，上游資本開支收縮；2022 年油價一路上漲，但資本開支增速仍然謹慎；2023 年至今，油價在 6996 美元/桶的較高位區間震蕩，有望帶動油氣上游資本開支穩定增長。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表20：石油石化資本開支石油石化資本開支與油價有較強正相

49、關性與油價有較強正相關性 圖表圖表21：2 2023023 年至今原油價格處于較高位區間震蕩年至今原油價格處于較高位區間震蕩 資料來源：iFinD，國聯證券研究所。注：油價平均值為 2018.10.10 至2024.10.18 平均值 資料來源：Wind，國聯證券研究所 “乙烯“乙烯-石腦油”價差下探空間有限石腦油”價差下探空間有限，石化行業盈利有望觸底回升，帶動資本開，石化行業盈利有望觸底回升，帶動資本開支恢復支恢復：“乙烯-石腦油”價差是衡量石化行業景氣度的重要指標，其價差可以體現行業的毛利水平，價差越大，化工品的生產利潤越高，反之亦然?！耙蚁?石腦油”價差從 2022Q3 以來已經連四個

50、季度低于一體化生產商認為的盈虧平衡水平 250 美元/噸（部分月度價差略高于盈虧平衡點），下探空間有限。2024 年 10 月，“乙烯-石腦油”的價差從 7 日約 115 美元/噸提升至 18 日約 177 美元/噸；我們認為隨著下游需求逐步改善，“乙烯-石腦油”價差有望觸底恢復，帶動上游設備資本開支。圖表圖表22：乙烯乙烯-石腦油價差低于一體化盈虧平衡點石腦油價差低于一體化盈虧平衡點 資料來源：Wind，國聯證券研究所“兩桶油”有能力且有意愿進行資本開支，“兩桶油”有能力且有意愿進行資本開支，2 2024024 年資本開支預算合計約年資本開支預算合計約 3 3900900 億億元，同比元，同

51、比-7%7%。（1 1）資本開支能力上看，）資本開支能力上看，2023 年中石油/中石化歸母凈利潤約 1600/600億元，同比+8%/-9%；經營活動凈現金流量分別約 4600/1600 億元，同比+16%/+39%。盡管國際油價下行對公司業績不利，但是“兩桶油”的盈利能力依舊穩定，現金流量 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/44 非金融公司|公司深度 健康，有能力進行后續資本開支。（2 2）資本）資本開支意愿上看，開支意愿上看，2024 年“兩桶油”資本開支預算（勘探與生產、煉油與化工）約 3900 億元，同比-7%；其中，中石油資本開支預算約 2420 億元，同比約-9%，中石化資本開

52、支預算約 1480 億元，同比約-5%。雖然“兩桶油”的資本開支預算有所下降，但收縮意向并不強烈。其中，中石化 2024年煉油與化工預算大幅提高，約 290 億元，同比+77%。我們認為在“降碳行動”要求和“以舊換新”背景下，“兩桶油”有望提高后續資本開支。圖表圖表23：中石油中石油 2 2023023 年歸母凈利潤同比年歸母凈利潤同比+8%8%圖表圖表24：中石化中石化 2 2023023 年歸母凈利潤同比年歸母凈利潤同比-9%9%資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 圖表圖表25：中石油中石油 2 2024024 年資本開支年資本開支約約 2 2420

53、420 億元億元 圖表圖表26：中石化中石化 2 2024024 年資本開支約年資本開支約 1 1480480 億元億元 資料來源：公司公告，國聯證券研究所。資本開支包括勘探與生產、煉油與化工。資料來源：公司公告，國聯證券研究所。資本開支包括勘探與生產、煉油與化工。（2 2）驅動力二）驅動力二：“穩經濟政策”密集出臺，助力基礎化工順周期行業加速復蘇，“穩經濟政策”密集出臺，助力基礎化工順周期行業加速復蘇，為自動化儀表帶來增量空間。為自動化儀表帶來增量空間。需求端：穩經濟政策有望改善需求端：穩經濟政策有望改善地產、消費等終端需求地產、消費等終端需求。國內地產、家電、汽車、紡織是基礎化工行業主要終

54、端需求，其中地產需求仍較疲軟。截至 2024 年 9 月，國內房屋新開工面積/施工面積/竣工面積累計同比-22%/-12%/-24%，需求仍需回升；國內冷柜/冰箱/空調/家用洗衣機產量累計同比+14%/+8%/+8%/+7%,需求較為強勁起到 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/44 非金融公司|公司深度 支撐作用；國內汽車產量累計同比+3%。伴隨一攬子貨幣政策和穩地產、保民生、促消費等財政政策推出，宏觀經濟有望復蘇，地產、消費等終端需求有望得到改善，基礎化工行業整體需求端有望得到支撐。圖表圖表27：地產新開工面積累計增速為負地產新開工面積累計增速為負 圖表圖表28：家電產量累計增速相對強勁家

55、電產量累計增速相對強勁 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 圖表圖表29：2 2024024 年年 9 9 月汽車累計產量增速約月汽車累計產量增速約+3%3%資料來源：iFinD，國聯證券研究所 供給端：供給端：穩穩經濟政策經濟政策組合拳下組合拳下,經濟經濟基本面有望加速修復，拉動有效資本開支?；久嬗型铀傩迯?，拉動有效資本開支。2022 年以后，基礎化工資本開支和在建工程投資增速都大幅下滑。2024H1 基礎化工資本開支約 1110 億元，同比轉負，約-14%；在建工程約 3680 億元，同比增速放緩至+3%?；A化工屬于順周期板塊，穩經濟一攬子政策

56、有望促進宏觀經濟復蘇&下游需求增長，從而帶動新一輪資本開支。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表30：2024H12024H1 基礎化工資本開支增速轉負基礎化工資本開支增速轉負 圖表圖表31：20242024H H1 1 基礎化工在建工程增速放緩基礎化工在建工程增速放緩 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2.3 控制閥：國產替代進軍中高端市場 20232023 年中國控制閥市場規模約年中國控制閥市場規模約 450450 億元億元，其中外資占據高端市場，美國艾默生其中外資占據高端市場，美國艾默生市占率約市占率約 1 18%

57、8%，位居榜首，川儀市占率約，位居榜首，川儀市占率約 6 6.5%.5%，位居第二，位居第二。（1 1）控制閥控制閥：由由“執行機構執行機構+閥體閥體+閥門附件閥門附件”三部分組成，三部分組成，主要用于主要用于控流、控控流、控壓、控溫等。壓、控溫等。執行機構是閥體的推動裝置，根據控制信號壓力的大小產生相應的推力來控制閥門的開合程度。閥體根據形狀不同可分為球閥、蝶閥、直通閥等。閥門附件包括定位器、轉換器、限位開關等，其中定位器最為關鍵，對精度和穩定性要求很高。圖表圖表32：控制閥由執行機構、閥體及閥門附件組成控制閥由執行機構、閥體及閥門附件組成 資料來源：浙江力諾招股說明書，國聯證券研究所（2

58、2）市場規模：）市場規模：20232023 年中國控制閥市場規模約年中國控制閥市場規模約 450450 億元，其中石化化工、石油億元，其中石化化工、石油天然氣、電力應用占比約天然氣、電力應用占比約 7 70%0%。隨著控制閥產品的不斷提升，高端產品需求量的增加，我國控制閥行業市場規模持續提升。據智研咨詢數據，我國控制閥行業市場規模從2019 年約 250 億元增加到 2023 年約 450 億元，CAGR 約 16%。根據 2024 年 3 月控 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/44 非金融公司|公司深度 制閥信息統計數據，2023 年控制閥下游應用中石化化工、石油天然氣、電力分別占比約

59、37%、16%、17%，合計占比約 70%。圖表圖表33：2 2023023 年中國控制閥市場規模約年中國控制閥市場規模約 450450 億元億元 圖表圖表34：石化石化化工化工&石油石油天然氣天然氣&電力電力應用占比約應用占比約 7 70%0%資料來源：智研咨詢，國聯證券研究所 資料來源：控制閥信息（2024 年），國聯證券研究所（3 3）競爭格局：國內控制閥玩家眾多，其中）競爭格局：國內控制閥玩家眾多，其中外資占據高端市場外資占據高端市場，美國艾默生市，美國艾默生市占率約占率約 1 18%8%，位居榜首，川儀市占率約，位居榜首，川儀市占率約 6 6.5%.5%，位居第二。，位居第二。根據控

60、制閥信息數據，2022年中國控制閥市場中，艾默生、川儀、KOSO和吳忠儀表市占率較高，分別為18.2%、6.5%、6.4%和 6%，其中艾默生以絕對優勢位居榜首。國內控制閥市場國內控制閥市場可可分為分為中中、高高、低低三個層次三個層次，其中其中外資占據高端市場外資占據高端市場：（1 1）高端高端：主要是國外品牌，如艾默生、KOSO 等，形成了行業應用技術相對優勢的競爭態勢；（2 2）中端中端：玩家主要是合資企業、內資領頭企業，如川儀、吳忠，技術水平處于國內領先，部分產品技術達到國際先進水平，形成性價比競爭態勢；（3 3）中低端中低端：玩家主要是國內中小企業，技術水平較低，形成激烈的價格競爭態勢

61、。圖表圖表35：2 2022022 年中國控制閥市場各企業市占率情況年中國控制閥市場各企業市占率情況 資料來源：控制閥信息（2023 年），國聯證券研究所 艾默生,18.2%川儀股份,6.5%KOSO（工裝）,6.4%吳忠儀表,6.0%SPIRAX/SARCO(斯派莎克),4.4%FLOWSERVE（福斯）,3.8%ROTORK（羅托克）,3.8%Baker Hughes,3.6%紐威股份,3.1%GEMUE（蓋米）,3.1%浙江力諾,2.9%萬訊自控,2.8%SAMSON（薩姆森）,2.2%其他,33.2%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表36：外資外資

62、企業企業占據占據控制閥控制閥高端市場高端市場 資料來源：浙江力諾招股說明書，國聯證券研究所整理（4 4）國產替代：）國產替代：2 2015015-20232023 年，國產品牌銷售額年，國產品牌銷售額 C CAGRAGR 約約 1 13%3%，市場份額從，市場份額從 3 33%3%提升至提升至 4 42%2%。據控制閥信息數據，2015-2023 年 TOP50 控制閥企業中，國產品牌銷售額由約 61 億元增長至約 158 億元，CAGR 約 13%；外資品牌銷售額由約 125 億元增長至約 222 億元，CAGR 約 7%?？梢园l現，國產品牌銷售額增速大于外資品牌，尤其是在 2020-202

63、2 年，疫情原因導致外資品牌較難進入中國市場，國產品牌銷售額CAGR 約 25%。隨著國產替代逐漸加速，2015-2023 年，國產品牌份額由約 33%提升至42%，增加約 9pct。圖表圖表37：2 2015015-20232023 年國產品牌銷售額年國產品牌銷售額 C CAGRAGR 約約 1 13%3%圖表圖表38：2 2015015-20232023 年國產品牌份額提升約年國產品牌份額提升約 9 9pctpct 資料來源：控制閥信息（2024 年），華經產業研究院，智研咨詢，浙江力諾公司公告，國聯證券研究所。注：口徑為銷售額 TOP50 控制閥企業 資料來源：控制閥信息（2024 年）

64、，華經產業研究院，浙江力諾公司公告，智研咨詢，國聯證券研究所。注：口徑為銷售額 TOP50 控制閥企業 國產替代進程中，一線外資品牌份額較為穩定，二線外資品牌份額下降明顯，其國產替代進程中，一線外資品牌份額較為穩定，二線外資品牌份額下降明顯，其中川儀中川儀貢獻貢獻最大最大。據 控制閥信息數據，2011-2022 年，國產品牌中，川儀、吳忠、浙江力諾銷售額 GAGR 均超過 10%，其中川儀 CAGR 達到 17%，排名上升 16 名，位于第二。同期，二線外資的市場排名有所下降，尤其是芬蘭的美卓，排名下降 6 名。一線外資品牌，如艾默生、KOSO，由于深耕中高端市場，市場地位基本保持穩固。我們認

65、為：我們認為：2 2011011-20222022 年，控制閥市場國產替代程度大幅提高，但主要是針對中年，控制閥市場國產替代程度大幅提高，但主要是針對中 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/44 非金融公司|公司深度 端市場。端市場。2 2023023 年起，年起，國產替代進入新階段，國產替代進入新階段，高端市場成為必爭之地，未來需要重點高端市場成為必爭之地，未來需要重點關注國產品牌在中高端市場關注國產品牌在中高端市場的突破，能夠替代艾默生等一線外資的國產企業將脫穎的突破，能夠替代艾默生等一線外資的國產企業將脫穎而出，坐穩國產品牌龍頭地位。而出，坐穩國產品牌龍頭地位。圖表圖表39：201120

66、11-20222022 年國產替代過程中川儀貢獻較大年國產替代過程中川儀貢獻較大 資料來源：控制閥信息（2023 年），國聯證券研究所 2.4 儀器儀表：技術驅動下國產化率提升 20232023 年中國流程工業主要儀器儀表市場規模約年中國流程工業主要儀器儀表市場規模約 320320 億元億元，具體而言，具體而言，壓力變送壓力變送器約器約 6060 億元，億元，流量計約流量計約 110110 億元億元，溫度計溫度計+物位計物位計+在線分析儀約在線分析儀約 1 15050 億元。億元。（1 1）儀器儀表：主要用于測量（壓）儀器儀表：主要用于測量（壓力變送器、流量計、溫度計力變送器、流量計、溫度計、

67、物位計、物位計等等）和）和分析（氣體、水質等）。分析（氣體、水質等）。儀器儀表主要用于壓力、流量、物位等多種參數的測量，通過傳感器將參數變成標準電流信號，再通過分析儀對氣體、水質等介質進行分析，幫助監控生產質量。圖表圖表40：儀器儀表主要用于測量和分析儀器儀表主要用于測量和分析 資料來源：川儀股份官網，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/44 非金融公司|公司深度（2 2）壓力變送器：）壓力變送器：2 202023 3 年中國壓力變送器市場規模年中國壓力變送器市場規模接近接近 6 60 0 億元億元，橫河橫河+艾默生艾默生市占率超市占率超 5 50%0%，川儀股份市占率，川儀股

68、份市占率約約 7 7%，排名第三。，排名第三。市場規模：市場規模：據中國工控網數據，2018 年中國壓力變送器市場規模約 37 億元，2022 年達到 52 億元，CAGR 約 9%；假設按照 2018-2022 年壓力變送器增長，預計 2023年市場規模接近 60 億元。競爭格局：競爭格局：中國壓力變送器市場屬成熟市場，市場集中度較高，其中以美國艾默生、日本橫河為代表的一線外資品牌占據超過 50%的市場份額，且憑借高質量在大中型工程項目中占絕對優勢。2019 年橫河/艾默生市占率分別為 28.6%/24.2%，2022 年為 28.8%/26.0%，整體保持穩定。國產品牌中，川儀市占率最高，

69、從 2019 年的 5.6%提升至 2022 年的 7.3%，國產替代空間依舊廣闊。圖表圖表41：20232023 年中國壓力變送器市場規模約年中國壓力變送器市場規模約 6060 億元億元 資料來源：中國工控網，中控技術公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表42：2 2019019 年川儀壓力變送器市占率年川儀壓力變送器市占率 5 5.6%.6%圖表圖表43：2 2022022 年川儀壓力變送器市占率年川儀壓力變送器市占率 7.3%7.3%資料來源：中國工控網，制造業排名數據庫，國聯證券研究所 資料來源：中國工控網，制造業排名數據庫，國聯證券研究所 橫河,28.6%艾默生,24.2%川儀,5.6%

70、其他,41.6%橫河,28.8%艾默生,26.0%川儀,7.3%其他,37.8%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/44 非金融公司|公司深度（3 3）流量計：）流量計：20232023 年中國流量計市場規模年中國流量計市場規模約約 110110 億元億元，市場相對分散，艾默生，市場相對分散，艾默生市占率約市占率約 7 7%，川儀市占率約，川儀市占率約 5 5%，排名第四。，排名第四。市場規模：市場規模：根據 QYResearch 數據，2023 年中國流量計市場規模達到 110 億元，預計 2030 年有望接近 200 億元，CAGR 約 9%。競爭格局：競爭格局：據制造業排名數據，2022

71、 年行業 CR10 約 42%，E+H/艾默生/科隆市占率位居前三，分別為 10%/7%/6%；川儀股份以 5%的市占率排名行業第四/國產第一。圖表圖表44：20232023 年中國流量計市場規模約年中國流量計市場規模約 110110 億元億元 圖表圖表45：2 2022022 年川儀流量計年川儀流量計市占率市占率約約 5 5%資料來源：QYResearch，國聯證券研究所 資料來源：制造業排名數據庫，國聯證券研究所（4 4）溫度計）溫度計+物位計物位計+在線分析儀：預計在線分析儀：預計 2 2023023 年溫度計年溫度計+物位計物位計+在線分析儀市在線分析儀市場規模合計約場規模合計約 15

72、0150 億元億元；其中川儀溫度計市占率約；其中川儀溫度計市占率約 8 8%，排名第一，超過艾默生。，排名第一，超過艾默生。市場規模：市場規模：據制造業排名數據庫數據，2022 年中國溫度計、物位計、在線分析儀市場規模分別約 60、40、40 億元，合計約 140 億元；預計 2023 年合計市場規模約150 億元；2025 年有望達到 180 億元（2022-2025 年市場規模 CAGR 約 8%）。競爭格局：競爭格局：國內溫度計市場較為分散，據制造業排名數據庫數據，2022 年川儀溫度計市占率約 8%，國內排名第一，已經實現對一線外資品牌的國產替代。圖表圖表46：20232023 年年溫

73、度計溫度計+物位物位計計+分析儀分析儀市場規模市場規模約約 150150 億元億元 圖表圖表47：2 2022022 年川儀溫度計年川儀溫度計市占率市占率約約 8 8%資料來源：制造業排名數據庫，國聯證券研究所 資料來源：制造業排名數據庫，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/44 非金融公司|公司深度 3.他山之石：艾默生如何成為全球控制儀表龍頭 3.1 收購與剝離：艾默生轉型為工控專家的引擎 全球最大控制及儀表制造商，全品類布局。全球最大控制及儀表制造商，全品類布局。美國艾默生（EMERSON）是世界上最大的控制及儀表生產商，成立至今已超過 130 年。公司業務經過不斷優化、

74、剝離、重組等一系列資本運作，從原先的多個業務板塊調整為兩大核心業務智能設備（工業自動化設備）、軟件與控制。公司兩大核心業務板塊均包括多個部門，產品品類齊全，業務運營更加專注和專業。下游客戶包括流程工業(如化學，電力和可再生能源和能源等)，離散行業(包括汽車，醫療，包裝和半導體)等，混合工業(生命科學，金屬和采礦，食品和飲料，紙漿和造紙等)。圖表圖表48：2 2023023 年艾默生智能設備營收占比約年艾默生智能設備營收占比約 7 76%6%資料來源：艾默生公司公告，國聯證券研究所整理 1 1890890-19901990 年，百年風雨兼程，穩步實現多元化與國際化。年，百年風雨兼程，穩步實現多元

75、化與國際化。1890 年艾默生最初成立時，業務僅為電機與電扇制造。在兩次世界大戰、經濟大蕭條、兩次石油危機期間，公司一度舉步維艱，但通過不斷拓展新業務，同時進行多元化、國際化、成本控制，最終走出困境。歷經百年，公司終于從一家小型電機和風扇制造商成為能與業界巨頭相抗衡的多元化企業，并成為全美第三大電機制造商。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表49：1 1890890-19901990 年公司百年發展歷程年公司百年發展歷程 資料來源：艾默生公司公告，艾默生：技術與收購的“雙冕”王（彭劍鋒等），國聯證券研究所整理 1 19 97676 年至今，通過收購與剝離，年

76、至今，通過收購與剝離，艾默生艾默生逐步從電機制造商轉型為工業自動化控逐步從電機制造商轉型為工業自動化控制專家。制專家。1976 年起，艾默生通過收購羅斯蒙特的控制儀表業務進入工業自動化控制領域。在之后的幾十年里，公司陸續收購工業自動化儀表領域的費希爾控制、Virgo、Pentair 等公司的相關業務，最終艾默生認為自動化儀表領域潛力巨大，開始轉型為工業自動化控制專家。2023 年，艾默生以 82 億美元完成對美國國家儀器公司（NI）的收購，同時出售 Copeland 業務。通過收購擴充產品品類，同時出售非核心業務，艾默生更加專注于工業自動化領域的創新與發展，進一步提升其競爭地位。圖表圖表50：

77、艾默生艾默生通過收購轉型為通過收購轉型為工控工控專家專家 資料來源：iFinD，艾默生公司公告，艾默生：技術與收購的“雙冕”王（彭劍鋒等），國聯證券研究所整理 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表51：2 2023023 年艾默生毛利率創新高年艾默生毛利率創新高 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 通過收購擴充品類通過收購擴充品類，各品牌各司其職負責細分產品生產。，各品牌各司其職負責細分產品生產。以最終控制與測量分析部分為例，包括費希爾(Fisher)、高準(Micro Motion)、羅斯蒙特(Rosemount)等眾多世界一流品牌，全部是通過收購而來。

78、圖表圖表52：艾默生通過收購擴充品類艾默生通過收購擴充品類 資料來源：艾默生公司官網，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/44 非金融公司|公司深度 3.2 管理與技術：艾默生百余年內生增長的秘籍 管理：管理：自下而上的計劃體系，堅定不移的執行體系自下而上的計劃體系，堅定不移的執行體系，計劃與控制是艾默生管理體計劃與控制是艾默生管理體系的精髓系的精髓。自從 20 世紀 50 年代中后期開始，艾默生管理層每年都自下而上進行計劃制定。首先各子公司分別進行增長計劃，其次在各業務平臺進行戰略評估，遞交至公司總部后，最后形成公司層面的總公司計劃。為了保證計劃的落實，艾默生建立了強有力的控

79、制與跟進系統，控制的責任主要由 COO 和 CFO 來承擔。2011 年以來，艾默生的實際營收增速基本符合公司制定的預期值（除 2015 年 12 月，美國進入加息周期，2016 年艾默生實際營收增速與預期值差別較大）。圖表圖表53：艾默生自下而上的管理體系艾默生自下而上的管理體系 圖表圖表54：艾默生實際營收增速基本符合預期艾默生實際營收增速基本符合預期 資料來源：艾默生公司官網，國聯證券研究所 資料來源：制造業排名數據庫，國聯證券研究所 技術：技術：雙輪驅動艾默生技術創新。雙輪驅動艾默生技術創新。1970 年之后，艾默生迅速崛起為技術領先者，離不開五個方面的舉措:逐年加大研發投入、視新產品

80、銷售如生命、戰略投資計劃、逐年加大研發投入、視新產品銷售如生命、戰略投資計劃、全球網絡接力研發，以及通過員工表彰鼓勵技術創新全球網絡接力研發，以及通過員工表彰鼓勵技術創新。此外，艾默生在總公司層面創建了四個技術專家中心作為全球業務的研發網絡，同時設立技術委員會和技術會議。圖表圖表55：艾默生研發支出占比逐步提升艾默生研發支出占比逐步提升 資料來源：艾默生公司公告，國聯證券研究所 0%1%2%3%4%0369研發支出（億美元）研發支出占營收比例（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/44 非金融公司|公司深度 4.己身之玉：多條護城河加持下的“中國艾默生”4.1 產品：全門類產品綜合型布局

81、公司是國內極少數綜合型公司是國內極少數綜合型工業自動化儀表龍頭工業自動化儀表龍頭，產品產品品類品類最全。最全。當前行業內形成了綜合型和專項型兩大類別的生產企業。（1 1）綜合型企業綜合型企業：主要由大中型企業構成，其產品結構體系較為齊全，并具有工程成套能力，如川儀股份、上海自儀等。（2 2）專專項型企業項型企業：主要側重單一產品的發展，如吳忠儀表、智能自控等。川儀產品譜系完備、配置規格齊全，目前擁有 10 大類產品，是國內規模最大、產品門類最全、系統集成國內規模最大、產品門類最全、系統集成能力最強能力最強的綜合性自動化儀表制造企業。圖表圖表56：川儀股份流程工業產品類型齊全川儀股份流程工業產品

82、類型齊全 資料來源：iFinD，各公司公告，國聯證券研究所 綜合型企業較專項型企業在市場競爭中更具優勢。綜合型企業較專項型企業在市場競爭中更具優勢。（1 1）客戶更傾向）客戶更傾向由一個供應商提供項目整體解決方案由一個供應商提供項目整體解決方案。根據川儀招股說明書，在工業領域新建和更新改造項目中，客戶的需求日益以系統集成及總包服務的方式體現，即不再希望由不同的設備供應商分別提供單臺產品，而是更希望由一個供應商提供項目整體解決方案，包括項目所需的綜合設計、設備選型搭配，以及安裝調試、維護等技術服務，以實現整體性能最優化。（2 2）成套供貨，產品聯動）成套供貨，產品聯動，抗風險能力強，抗風險能力強

83、。產品品種、系列齊備，可根據市場的不同需求，給予成套供貨和快速滿足特殊需求，各產品能夠形成聯動效應，具有較強的應變市場、抵御風險的能力。（3 3）知識儲備全面，）知識儲備全面，能能提出更專業的產品解決方案。提出更專業的產品解決方案。齊備的產品結構有利于更 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/44 非金融公司|公司深度 全面地了解各產品之間的交叉特性，為客戶提出更具針對性、更優化的產品解決方案，適應用戶需要及把握應用行業需求發展趨勢。（4 4）洞悉行業發展，先手布局。）洞悉行業發展，先手布局。由于產品、技術領域覆蓋面廣，能更準確、全面地把握行業的發展動態，為基礎技術研究和產品開發贏得先機。公司公

84、司具備為石化、冶金、電力等行業提供多產品組合解決方案的具備為石化、冶金、電力等行業提供多產品組合解決方案的總包服務總包服務能力能力。在石化領域，公司具備為在石化領域，公司具備為 4 4000000 萬噸萬噸/年煉化一體化、年煉化一體化、2 2000000 萬噸萬噸/年煉油、年煉油、6 65050 萬噸萬噸/年年 L LNGNG 接收站、接收站、1 14040 萬噸萬噸/年乙烯、年乙烯、6 60 0 萬噸萬噸/年乙二醇等中大型石油化工、天然氣等年乙二醇等中大型石油化工、天然氣等提供提供工程成套及總包服務的能力工程成套及總包服務的能力。圖表圖表57：公司具備工程成套及總包服務能力公司具備工程成套及

85、總包服務能力 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 4.2 技術：創新驅動下替代一線外資 研發費用率呈增長趨勢，研發費用率呈增長趨勢，技術人員數量和薪酬位于行業前列技術人員數量和薪酬位于行業前列。2018-2023 年，公司重視研發，平均研發費用率約 6.6%，技術人員由 878 人增長至 1330 人，技術人員年均薪酬由約 16 萬元提升至約 24 萬元。公司的技術人員數量與技術人員人均薪酬大幅領先智能自控，略遜于中控技術，但考慮到中控技術儀器儀表業務占比僅約 30%，因此公司對于儀器儀表的研發投入程度在行業中位于前列。2022 年 12 月，公司實施第一期股權激勵計劃，向共 558 人（占總

86、員工人數的11%）授予 390.50 萬股（占總股本的 0.99%）公司股票，授予價格 10.66 元/股。激勵對象包括高管 6 人，以及 552 名核心骨干。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表58：公司研發費用率呈增長趨勢公司研發費用率呈增長趨勢 圖表圖表59：技術人員數量持續增長技術人員數量持續增長 資料來源：iFinD，公司公告，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 圖表圖表60：公司公司 20222022 年限制性股票激勵方案年限制性股票激勵方案 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 部分部分核心核心產品技術性能達到國際先進水平產品技

87、術性能達到國際先進水平，產品具有性價比。，產品具有性價比。技術進步驅動以及價格優勢下，川儀 PDS 壓力變送器近三年市占率穩居國產品牌第一。（1 1）性能方面：）性能方面：公司智能壓力變送器、電磁流量計、電動執行機構、閥門定位器等 4 個產品具備世界先進水平。以壓力變送器為例，川儀 PDS 壓力變送器在精度（最高0.025%）與穩定性（0.1%/10 年）方面已達到艾默生羅斯蒙特變送器同一水平，在響應時間與最大量程比方面差距較小，整體性能達到國際先進水平。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表61：川儀川儀 PDSPDS 壓力變送器已達到國內外領先水平壓力變送

88、器已達到國內外領先水平 資料來源：公司官網，各產品說明書，國聯證券研究所 圖表圖表62：川儀川儀電磁流量計電磁流量計已達到國內外一流水平已達到國內外一流水平 資料來源：公司官網，各產品說明書，國聯證券研究所（2 2）價格方面價格方面：根據愛采購數據，川儀壓力變送器（PDS 系列）僅為艾默生（羅斯蒙特 3051 系列）的 50%左右，極具性價比。圖表圖表63：川儀川儀 P PDSDS 系列壓力變送器價格僅為艾默生系列壓力變送器價格僅為艾默生 3 3051051 系列的系列的 5 50%0%左右左右 資料來源：愛采購，國聯證券研究所 技術驅動下，公司產品“國產替代”加速技術驅動下，公司產品“國產替

89、代”加速推進推進。根據全球閥門網數據，截至 2020年，川儀部分閥門及閥門附件產品已在 LNG、煉油、電力、鋼鐵、核電等領域實現國公司名稱公司名稱產品名稱產品名稱精度精度介質溫度介質溫度測量流速范圍測量流速范圍重復性重復性川儀股份管道式高精度電磁流量計最高0.2最高180最大10m/s0.16%科隆OPTIFLUX4000電磁流量計最高0.2最高180最大12m/s0.06%中控技術EMF89電磁流量計最高0.2最大12m/s 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34/44 非金融公司|公司深度 產替代，被替代的外資品牌中包括技術領先的 Fisher。根據公司 2023 年中報，公司30 余項產品在

90、石油化工、冶金等領域成功實現國產替代，“國產替代”戰略持續推進。圖表圖表64：公司閥門及閥門附件實現國產替代（公司閥門及閥門附件實現國產替代（2 2020020 年數據）年數據）資料來源：全球閥門網，國聯證券研究所 4.3 銷售：行業首創“2+3”直銷體系 直銷模式下，兩級銷售機制直銷模式下，兩級銷售機制+“鐵三角”營銷體系構筑行業領先營銷網絡?！拌F三角”營銷體系構筑行業領先營銷網絡。由于自動化儀器儀表定制化程度高，差異較大，公司主要采取直銷模式。（1 1）兩級銷售機）兩級銷售機制：制：采用區域銷售和產品銷售相結合的兩級銷售機制，區域銷售由 8 個大區營銷單位負責（自負盈虧），網點覆蓋全國區域

91、；產品銷售由各分/子公司的銷售部門負責，作為區域銷售的補充。（2）“鐵三角”營銷體系：“鐵三角”營銷體系：建立銷售、技術支持、服務“三位一體”的川儀“營銷鐵三角”，實現優勢互補，近 1500 名銷售及服務工程師深耕市場一線。圖表圖表65：川儀銷售網絡遍布全國川儀銷售網絡遍布全國 資料來源：經燕化工平臺，川儀股份招聘信息，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35/44 非金融公司|公司深度 公司具有最為龐大的銷售團隊，根據公司公司具有最為龐大的銷售團隊，根據公司 2 2023023 年年報，公司共有銷售人員約年年報，公司共有銷售人員約1 1500500 人，遠超同行業的中控技術、智能自

92、控。人，遠超同行業的中控技術、智能自控。從人均薪酬角度，2023 年公司銷售人員年均薪酬明顯低于同行業的中控技術、智能自控，主要系公司銷售體系已經較為成熟，人工成本較低。2024 年，公司將繼續強化營銷能力，全面推廣以重點客戶和重大項目為標的的項目競標“揭榜掛帥”機制，充分激發銷售隊伍活力。圖表圖表66：川儀銷售人員規模處于同行業領先水平川儀銷售人員規模處于同行業領先水平 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 4.4 資質：進入壁壘高利好川儀 石化行業石化行業設備供應設備供應壁壘壁壘非常非常高，川儀是高，川儀是 2 2021021 年年行業行業中唯一同時進入中石化控制中唯一同時進入中石化控制閥

93、與執行機構閥與執行機構 2 2 個供應商名單的企業。個供應商名單的企業。據智能自控招股說明書，在石化行業，設備供應商必須要通過嚴格的產品品質認可程序，只有富有項目經驗且技術出色的企業才能合格供應商名錄，進入壁壘很高，新進入者的空間非常狹小。根據 2021 年中石化控制閥和執行機構框架協議，川儀是同行業中唯一同時進入 2 個供應商名單的企業。圖表圖表67：20212021 年中石化控制閥框架供應商名單年中石化控制閥框架供應商名單 資料來源：2021 年中石化控制閥框架協議供應商名單，昌暉儀表官網，國聯證券研究所 公司名稱公司名稱進入中石化供應商名單進入中石化供應商名單中標明細中標明細川儀股份2個

94、，控制閥、電動執行機構電動執行機構、自力式壓力調節閥智能自控1個，控制閥Globe調節閥、控制球閥、自力式壓力調節閥、控制閘閥、偏心旋轉閥或凸輪撓曲閥中控技術1個，控制閥控制閘閥吳忠儀表1個，控制閥Globe調節閥、控制球閥、自力式壓力調節閥、偏心旋轉閥或凸輪撓曲閥 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 36/44 非金融公司|公司深度 公司公司下游客戶分散，下游客戶分散，抗風險能力強，客戶抗風險能力強，客戶以大型央國企以大型央國企+民營民營龍頭龍頭為主。為主。2023 年公司前五名客戶銷售額占比僅約 13%（同行業智能自控約 47%），表明公司客戶下游分散，抗風險能力強。公司下游客戶以大型央國企以及

95、行業中的知名民營企業為主，客戶資源豐富：（1 1）石油化工領域石油化工領域：持續深化與中石油、中石化、中海油、萬華化學等重點客戶的合作；（2 2）冶金領域冶金領域：與中國天辰、德信鋼鐵、天津鋼鐵等客戶簽訂戰略合作協議；（3 3）核電領域：）核電領域：深化與中核集團、中廣核、國電投的合作。公司跟隨國內客戶資源“借船出?！?，公司跟隨國內客戶資源“借船出?！?，積極開拓東南亞、南亞、中東、非洲等海積極開拓東南亞、南亞、中東、非洲等海外市場外市場，2 2024024 上半年上半年公司海外市場新簽訂單同比增長公司海外市場新簽訂單同比增長 86%86%。圖表圖表68：公司在各行業均擁有豐富的客戶資源公司在各

96、行業均擁有豐富的客戶資源 資料來源：經燕化工平臺，國聯證券研究所 4.5 產能：智能制造推動產能提升“數智川儀數智川儀”建設建設使得產能提升使得產能提升 70%70%-189%189%，智能制造整體水平行業領先智能制造整體水平行業領先。川儀股份自 2013 年起在行業內率先開展智能化生產線改造，根據中閥企數據，2022 年“數智川儀”建設取得明顯成效，主力產品研發周期縮短 30%，產能提升 70%-189%，生產效率提升 20%-50%。截至 2024 年上半年，公司已建成 45 條智能生產線、7 個重慶市數字化車間、2 個重慶市創新示范智能工廠，智能制造整體水平行業領先。請務必閱讀報告末頁的

97、重要聲明 37/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表69：公司公司智能制造整體水平行業領先智能制造整體水平行業領先 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 核心部件自制核心部件自制，智能控制閥（調節閥、執行機構），智能控制閥（調節閥、執行機構）+儀器儀表（壓力變送器、溫儀器儀表（壓力變送器、溫度計、流量計、物位計）等主力產品產能度計、流量計、物位計）等主力產品產能穩步提升，產能利用率穩步提升，產能利用率基本超過基本超過 9 90%0%。截至2023 年，公司智能執行機構年產能 6.6 萬臺、智能變送器 48 萬臺、智能調節閥 18.5萬臺、智能流量表 8 萬臺、溫度儀表 33 萬支、控制設備及裝置

98、 3 萬臺、分析儀器約1.8 萬臺/套。除分析儀表的產能利用率較低以外，智能調節閥、智能流量儀表、溫度儀表的產能利用率都超過 90%。2 2024024 年年 3 3 月公司月公司擬向控股股東定增募資擬向控股股東定增募資不超過不超過 6.66.6 億元加碼智能調節閥項目及億元加碼智能調節閥項目及補充流動資金。補充流動資金。2024 年 3 月，公司擬向控股股東四聯集團定增募資 6.6 億元，用于智能調節閥建設項目（總投資 4.85 億元，擬投入募集資金 4.6 億元）及補充流動資金（2 億元）。本次募投項目的實施有利于提升智能調節閥產品技術水平、擴大生產規模、增強市場競爭力。圖表圖表70：主力

99、產品產能穩步擴充主力產品產能穩步擴充 圖表圖表71：主力產品產能利用率維持較高水平（主力產品產能利用率維持較高水平（%）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 051015200102030405020162017201820192020202120222023智能變送器（萬臺）溫度儀表（萬支）智能執行機構（萬臺，右軸）智能調節閥（萬臺，右軸）智能流量儀表（萬臺，右軸）控制設備及裝置（萬臺，右軸）分析儀器（萬臺/套，右軸）0%20%40%60%80%100%120%20162017201820192020202120222023智能執行機構智能變送器智能調節閥智

100、能流量儀表溫度儀表控制設備及裝置分析儀器 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 38/44 非金融公司|公司深度 5.盈利預測和建議 5.1 盈利預測 我們預計公司 2024-2026 年的營業收入分別為 77.5/85.1/97.4 億元，分別同比增長約 5%/10%/14%；歸母凈利潤分別為 7.7/8.8/10.3 億元，分別同比增長4%/14%/18%。工業自動化儀表及裝置工業自動化儀表及裝置：主要包括控制閥及其執行機構、儀器儀表（壓力變送器、流量計、溫度計、物位計、分析儀）和軟件管理系統。2024 上半年，受到宏觀經濟形勢影響，部分下游市場需求呈現減弱態勢，該板塊業務營收增速有所下降。我們預

101、計 2024-2026 年公司工業自動化儀表及裝置營收同比增速約 5%/10%/15%。復合材料復合材料：主要包括金屬復合材料、精密合金材料、貴金屬材料等，業務占比較低，增長較為穩定。我們預計2024-2026年公司復合材料營收同比增速約10%/10%/10%。電子器件電子器件：主要包括硬脆材料精密元件和儀表部件等，業務占比較低，增長較為穩定。我們預計 2024-2026 年公司電子器件營收同比增速約-20%/5%/10%。進出口業務進出口業務：主要是進出口代理、進出口自營等。2024 上半年，公司進出口業務同比下降 89%，隨著下半年海外需求修復，我們預計 2024-2026 年公司進出口業

102、務營收同比增長約-50%/0%/10%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 39/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表72：公司營收測算匯總（億元）公司營收測算匯總（億元）資料來源：iFinD，國聯證券研究所 5.2 估值與投資建議（1 1）絕對估值法）絕對估值法 假設無風險利率 Rf 為 10 年國債收益率，市場預期回報率為滬深 300 指數平均收益率（2014-2022 年），Beta 標的指數為上證綜合指數，WACC 為 7.8%。假設第二階段年數為 6 年，增長率 5%，永續增長率為 1.0%，對三個階段進行折現估值。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 40/44 非金融公司|公司深度 圖表圖表7

103、3：F FCFFCFF 法參數假設法參數假設 估值假設 數值 無風險利率 Rf 2.09%市場預期回報率 Rm 6.84%系數（參考值）1.241 第二階段增長年數 6 第二階段增長率 5.0%永續增長率 1.0%有效稅率 Tx 9.5%稅后債務資本成本 Kd 3.0%債務資本比重 Wd 3.0%股權資本成本 Ke 8.0%WACC 7.8%資料來源：iFinD，國聯證券研究所 根據 DCF 模型，測算得到公司當前價值約 123 億元，對應股價 23.9 元/股。圖表圖表74：F FCFFCFF 法估值表法估值表（百萬元）（百萬元）FCFF 估值 現金流折現值 價值百分比 第一階段 1,810

104、.81 14.51%第二階段 3,232.32 25.90%第三階段（終值）7,438.01 59.59%企業價值 AEV 12,481.15 加：非核心資產 155.92 1.25%減：帶息債務(賬面價值)342.46 2.74%減：少數股東權益 16.57 0.13%股權價值（百萬元）12,278.04 98.37%除：總股本(股)513,411,750.00 每股價值(元)23.9 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 圖表圖表75：F FCFFCFF 估值敏感性測試估值敏感性測試 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 41/44 非金融公司|公司深度（2

105、2）相對相對估值法估值法 我們預計公司 2024-2026 年的歸母凈利潤分別為 7.7/8.8/10.3 億元，分別同比增長 4%/14%/18%，對應當前股價 PE 分別為 14/13/11 倍。我們選取紐威股份、中控技術、中密控股作為可比公司，2024-2026 年行業的 PE 均值 24/20/17 倍。公司是國內流程工業自動化儀表龍頭，但是鑒于政策層面傳導至下游需求仍需要時間，我們認為可以給予公司 2025 年 16 倍估值，對應目標價 27.3 元/股。圖表圖表76：行業可比公司的平均估值水平行業可比公司的平均估值水平 股票代碼 公司 市值 股價 歸母凈利潤（億元）PE(億元)(元

106、)2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 603699.SH 紐威股份*181 24 7.2 9.4 11.3 13.1 25 19 16 14 688777.SH 中控技術*424 54 11.0 12.6 15.4 18.6 38 34 28 23 300470.SZ 中密控股*80 38 3.5 4.0 4.6 5.4 23 20 17 15 29 24 20 17 603100.SH 川儀股份 111 22 7.4 7.7 8.8 10.3 15 14 13 11 資料來源：Wind，國聯證券研究所：帶*數據來自 Wind 一致預

107、期；收盤價取 2024 年 11 月 11 日收盤價 投資評級：投資評級：我們預計公司 2024-2026 年的營業收入分別為 77.5/85.1/97.4 億元，分別同比增長約 5%/10%/14%；歸母凈利潤分別為 7.7/8.8/10.3 億元，分別同比增長4%/14%/18%；EPS 分別為 1.5/1.7/2.0 元/股，2024-2026 年 CAGR 為 16%?？杀裙?025 年平均 PE 為 20 倍，鑒于政策層面傳導至下游需求仍需要時間，我們綜合絕對估值法（DCF 法測算得到當前每股價值 23.9 元）和相對估值法，給予公司 2025 年 16倍 PE，對應目標價 27.

108、3 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 42/44 非金融公司|公司深度 6.風險提示 宏觀經濟復蘇不及預期：公司的下游領域包括石油化工、冶金、電力、輕工建材等國民經濟基礎性行業，與宏觀經濟景氣度有較強相關性。當前我國仍處于經濟恢復和轉型升級關鍵期；同時，國際政經環境錯綜復雜，全球經濟增長動能偏弱。內外部環境變化帶來的不確定性風險或將影響公司業績。市場競爭加?。寒斍巴赓Y品牌加速調整策略，不斷擴大市場覆蓋的深度和廣度；國內品牌加大技術研發，加速多元化產品布局。若公司產品研發不及預期，市場份額或將受到擠壓，從而影響公司業績。產能建設不及預期：公司通過募投項目建設、提升智

109、能制造水平等措施，主力產品產能明顯提升，但公司部分產品定制化程度較高，產能仍需進一步提升。若公司產能擴建不及預期，或將影響公司訂單規模。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 43/44 非金融公司|公司深度 財務預測摘要 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 1498 2535 5276 5517 5812 營業收入營業收入 63706370 7

110、4117411 77497749 85128512 97449744 應收賬款+票據 2143 2349 2587 2842 3254 營業成本 4152 4876 5247 5691 6424 預付賬款 264 215 282 309 354 稅金及附加 51 53 51 56 64 存貨 1300 1403 1612 1749 1974 銷售費用 845 971 860 953 1101 其他 704 71 66 72 82 管理費用 828 940 891 996 1160 流動資產合計流動資產合計 59085908 65736573 98239823 1048910489 114761

111、1476 財務費用-16-20 1-6-10 長期股權投資 380 445 574 702 831 資產減值損失-33-37-39-43-50 固定資產 641 725 747 830 882 公允價值變動收益-33 11 0 0 0 在建工程 57 85 93 75 75 投資凈收益 135 199 146 146 146 無形資產 58 56 75 113 149 其他 49 42 29 27 23 其他非流動資產 413 435 409 360 346 營業利潤營業利潤 627627 806806 834834 952952 11251125 非流動資產合計非流動資產合計 1548154

112、8 17471747 18971897 20802080 22822282 營業外凈收益 11 11 20 20 20 資產總計資產總計 74567456 83208320 1172011720 1256912569 1375813758 利潤總額利潤總額 639639 817817 854854 972972 11461146 短期借款 8 0 0 0 0 所得稅 58 70 81 93 109 應付賬款+票據 1521 1820 1937 2101 2372 凈利潤凈利潤 581581 746746 773773 880880 10361036 其他 2005 2098 2435 2659

113、 3024 少數股東損益 2 2 3 3 3 流動負債合計流動負債合計 35333533 39183918 43724372 47604760 53965396 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 579579 744744 770770 877877 10331033 長期帶息負債 402 342 282 229 176 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 99 88 88 88 88 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 501501 430430 370370 316316

114、 263263 成長能力成長能力 負債合計負債合計 40344034 43484348 47434743 50775077 56595659 營業收入 16.10%16.34%4.56%9.85%14.48%少數股東權益 14 17 19 22 25 EBIT 2.96%27.77%7.47%12.88%17.57%股本 395 395 513 513 513 EBITDA 3.33%26.16%10.57%12.86%13.61%資本公積 672 710 3144 3144 3144 歸屬于母公司凈利潤 7.51%28.44%3.55%13.84%17.82%留存收益 2341 2850 3

115、300 3813 4416 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 34233423 39723972 69776977 74927492 80998099 毛利率 34.82%34.20%32.29%33.14%34.08%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 74567456 83208320 1172011720 1256912569 1375813758 凈利率 9.12%10.07%9.97%10.33%10.64%ROE 16.99%18.81%11.07%11.74%12.80%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROIC 26.65%28.43%27.64%28.

116、61%30.35%20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利潤 581 746 773 880 1036 資產負債率 54.10%52.26%40.47%40.39%41.13%折舊攤銷 77 87 121 136 116 流動比率 1.7 1.7 2.2 2.2 2.1 財務費用-16-20 1-6-10 速動比率 1.2 1.3 1.8 1.8 1.7 存貨減少（增加為“-”）-153-103-209-136-225 營運能力營運能力 營運資金變動-48-21-55-38-56 應收賬款周轉率 3.1 3.3

117、 3.1 3.1 3.1 其它 116 2 82 11 100 存貨周轉率 3.2 3.5 3.3 3.3 3.3 經營活動現金流經營活動現金流 557557 690690 712712 846846 961961 總資產周轉率 0.9 0.9 0.7 0.7 0.7 資本支出-120-157-140-190-190 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-650 653 0 0 0 每股收益 1.1 1.4 1.5 1.7 2.0 其他-62 336-3-3-3 每股經營現金流 1.1 1.3 1.4 1.6 1.9 投資活動現金流投資活動現金流 -832832 832832 -143143

118、-193193 -193193 每股凈資產 6.6 7.7 13.6 14.6 15.7 債權融資 216-67-60-54-53 估值比率估值比率 股權融資 0 0 118 0 0 市盈率 19.1 14.9 14.4 12.6 10.7 其他-466-271 2113-358-419 市凈率 3.2 2.8 1.6 1.5 1.4 籌資活動現金流籌資活動現金流 -250250 -338338 21712171 -412412 -473473 EV/EBITDA 16.3 11.0 7.3 6.3 5.4 現金凈增加額現金凈增加額 -522522 11871187 27402740 2412

119、41 295295 EV/EBIT 18.4 12.2 8.3 7.2 6.0 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 11 月 11 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 44/44 非金融公司|公司深度 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 5

120、0 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國

121、證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國

122、聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不

123、得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定

124、需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營

125、部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓