【研報】銀行業央行數字貨幣的本質：金融維度與技術維度-191101.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 證券研究報告證券研究報告/ /行業深度行業深度報告報告 20192019 年年 1111 月月 0101 日日 銀行 央行數字貨幣的本質：金融維度與技術維度 評級：增持（維持）評級：增持（維持） 分析師分析師 戴志鋒戴志鋒 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030004 電話： Email： 分析師：陸婕分析師：陸婕 執業證書編號：執業證書編號：S0740518010003 電話： Email： 基本狀況基本狀況 上市公司數 行業總市值(百萬元) 行業流通市值(百萬元) 行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報

2、告相關報告 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 股價 (元) EPS PE PEG 評級 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 備注 投資要點投資要點 央行數字貨幣的金融本質：人民幣現鈔一致。央行數字貨幣的金融本質：人民幣現鈔一致。1、M0 的替代。的替代。中國的央行 數字貨幣項目稱之為 DC/EP，即數字貨幣和電子支付工具。其功能屬性與 紙鈔完全一樣，只不過是數字化形態。2、運營體系與人民、運營體系與人民幣幣一致：雙層運一致：雙層運 營體系。營體系。人民銀行先把數字貨幣兌換給銀行或者是其他運營機構，再由這 些機構兌換給公眾。3、堅持中

3、心化的管理模式。、堅持中心化的管理模式。技術模式的去中心化不等 于管理模式的中心化保證央行在貨幣投放過程中的中心地位，維護幣值的 穩定，保證央行的貨幣調控職能。 央行數字貨幣技術架構央行數字貨幣技術架構呈現呈現多元化與并行多元化與并行的特點，與現有支付體系的區別的特點，與現有支付體系的區別 是：現有支付體系基于賬戶，而數字貨幣基于通證（是：現有支付體系基于賬戶，而數字貨幣基于通證（Token） 。1、多元化、多元化 技術路徑。技術路徑。央行數字貨幣研發不預設技術路線。DC/EP 是混合架構，在運 營機構層，央行保持技術中性，不干預商業機構技術路線選擇。2、并行路、并行路 徑。徑。商業銀行在央行

4、數字貨幣的運營層可利用現有的基礎設施，在商業銀 行傳統賬戶體系上，引入數字貨幣錢包屬性，實現一個賬戶下既可以管理 現有電子貨幣，也可以管理數字貨幣。3、錢包的設計可以多元化。、錢包的設計可以多元化。銀行端 的數字貨幣錢包可以做的較輕，僅提供安全管控及賬戶功能，應用服務商 提供的客戶端的錢包可以較重， 其功能會延伸至展示層和應用層。 4、 優勢：、 優勢： 可實現雙離線支付?？蓪崿F雙離線支付。與終端設備綁定，能完成取現、支付和存儲數字貨幣 等基本操作。 展望央行數字貨幣發展的結論：展望央行數字貨幣發展的結論：1、央行數字貨幣的主要目標：保護貨幣主、央行數字貨幣的主要目標：保護貨幣主 權，推進人民

5、幣國際化；權，推進人民幣國際化；其他目標都不重要。2、央行大規模推廣數字貨幣、央行大規模推廣數字貨幣 與與 Libra 進展高度相關。進展高度相關。Facebook 在全球范圍擁有 23 億的月活用戶，Fa cebook 發行數字貨幣 Libra 將對全球金融體系造成影響，而 Libra 掛鉤的 籃子貨幣中沒有人民幣，這會抑制人民幣國際化、甚至替代。3、小范圍運、小范圍運 用，我國會是率先發行央行數字貨幣的主要經濟體。用，我國會是率先發行央行數字貨幣的主要經濟體。但 Libra 如果發展受 阻，央行和金融體系大規模推廣數字貨幣的動力不大。 Libra 的金融本質，預計發展低于預期。的金融本質，

6、預計發展低于預期。1、Libra 的本質：互聯網平臺搶的本質：互聯網平臺搶 奪貨幣話語權，從支付體系到貨幣發行體系。奪貨幣話語權，從支付體系到貨幣發行體系。Facebook 更多強調跨境支 付：以一籃子銀行存款和短期政府債券作為儲備資產，采用 100%保證金， 是一種跨境自由流動的可兌換貨幣。2、各國央行擔心貨幣發行權，會阻礙、各國央行擔心貨幣發行權，會阻礙 Libra 的發展。的發展。貨幣當局會擔心 Libra 控制支付體系后，基于民眾對大型互 聯網平臺的信任，Libra 會影響貨幣發行體系，最終影響“鑄幣稅” 。3、Li bra 之路會道阻且長，推進預計低于預期。之路會道阻且長，推進預計低

7、于預期。主要障礙是各國的金融監管、 以及聯盟鏈的共識問題。 風險提示：風險提示：央行數字貨幣技術落地不及預期，央行數字貨幣監管趨嚴 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 行業深度行業深度研究研究 內容目錄內容目錄 我國央行數字貨幣的設計理念及技術架構我國央行數字貨幣的設計理念及技術架構. - 4 - 設計理念 . - 4 - 技術架構 . - 5 - 央行發行數字貨幣的目的及影響央行發行數字貨幣的目的及影響 . - 9 - 央行發行數字貨幣的核心目的 . - 9 - 數字貨幣與支付工具 . - 9 - 數字貨幣與貨幣政策和金融監管. - 10 - 數字貨

8、幣與全球貨幣體系 . - 10 - 央行數字貨幣的過程及展望央行數字貨幣的過程及展望 . - 13 - 我國央行數字貨幣發展過程 . - 13 - 高度關注 Libra 的推進速度及潛在影響 . - 14 - 央行發行數字貨幣的展望 . - 15 - 數字貨幣的發展歷史及現狀數字貨幣的發展歷史及現狀從比特幣到央行數字貨幣從比特幣到央行數字貨幣 . - 16 - 區塊鏈為數字貨幣發展提供了一種可行的技術路徑 . - 16 - 數字貨幣的研究和發行增多 . - 18 - 全球央行數字貨幣的發展 . - 19 - 風險提示風險提示 . - 20 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重

9、要聲明部分部分 - 3 - 行業深度行業深度研究研究 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：央行數字貨幣的兩種模式：央行數字貨幣的兩種模式 . - 4 - 圖表圖表2：央行數字貨幣運行框架圖：央行數字貨幣運行框架圖 . - 6 - 圖表圖表3：央行法定數字貨幣專利：央行法定數字貨幣專利申請時間分布申請時間分布 . - 7 - 圖表圖表4：商業銀行賬戶體系支持數字貨幣：商業銀行賬戶體系支持數字貨幣 . - 8 - 圖表圖表5：數字貨幣錢包與銀行基本賬戶體系：數字貨幣錢包與銀行基本賬戶體系 . - 8 - 圖表圖表6：貨幣的分類：貨幣的分類 . - 9 - 圖表圖表7：央行數字貨幣與支付寶、微信錢包的：央

10、行數字貨幣與支付寶、微信錢包的對比對比 . - 10 - 圖表圖表8：央行數字貨幣與：央行數字貨幣與Libra的比較的比較 . - 11 - 圖表圖表9：布林頓森林體系：布林頓森林體系 . - 11 - 圖表圖表10：牙買加體系：牙買加體系 . - 12 - 圖表圖表11：我國央行數字貨幣發展歷程：我國央行數字貨幣發展歷程 . - 14 - 圖表圖表12：數字貨幣發展歷：數字貨幣發展歷史史 . - 17 - 圖表圖表13：數字貨幣的核心技術體系：數字貨幣的核心技術體系 . - 18 - 圖表圖表14：比特幣的合法性（按國家和地區）：比特幣的合法性（按國家和地區）. - 19 - 圖表圖表15：

11、主流機構的數字貨幣布局：主流機構的數字貨幣布局 . - 19 - 圖表圖表16：各國央行對主權數字貨幣的態度：各國央行對主權數字貨幣的態度 . - 20 - 圖表圖表17：央行數字貨：央行數字貨幣和比特幣的區別幣和比特幣的區別 . - 20 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 行業深度行業深度研究研究 我國我國央行數字貨幣的設計理念及技術架構央行數字貨幣的設計理念及技術架構 設計理念設計理念 央行數字貨幣的金融本質：人民幣現鈔一致。央行數字貨幣的金融本質：人民幣現鈔一致。1、M0 的替代。的替代。中國的央 行數字貨幣項目稱之為 DC/EP，即數字貨

12、幣和電子支付工具。其功能屬 性與紙鈔完全一樣，只不過是數字化形態。2、運營體系與人民幣一致：、運營體系與人民幣一致： 雙層運營體系。雙層運營體系。 人民銀行先把數字貨幣兌換給銀行或者是其他運營機構， 再由這些機構兌換給公眾。3、堅持中心化的管理模式。、堅持中心化的管理模式。技術模式的去 中心化不等于管理模式的中心化保證央行在貨幣投放過程中的中心地位， 維護幣值的穩定，保證央行的貨幣調控職能。 中國的央行數字貨幣項目稱之為中國的央行數字貨幣項目稱之為 DC/EP，即數字貨幣和電子支付工具。，即數字貨幣和電子支付工具。 其功能屬性與紙鈔完全一樣，只不過是數字化形態。央行數字貨幣不需 要賬戶就能夠實

13、現價值轉移。 具體場景中， 只要手機上有 DC/EP 的數字 錢包，不需要網絡，只要兩個手機碰一碰，就能實現轉賬功能。DC/EP 不需要網絡就能支付，因此也被稱為收支雙方“雙離線支付” 。 雙層運營體系。雙層運營體系。雙層運營體系是指人民銀行先把數字貨幣兌換給銀行或 者是其他運營機構，再由這些機構兌換給公眾。與之對應的單層運營體 系是人民銀行直接對公眾發行數字貨幣。雙層運營體系對現有貨幣體系雙層運營體系對現有貨幣體系 的沖擊最小，能調動商業銀行的積極性，利用現有的基礎設施及分發網的沖擊最小，能調動商業銀行的積極性，利用現有的基礎設施及分發網 絡，提升數字貨幣的接受程度。絡，提升數字貨幣的接受程

14、度。1、雙層運營體系不會改變流通中貨幣 債權債務關系，為保證央行數字貨幣不超發，商業機構向央行 100%全 額繳納準備金，央行的數字貨幣依然是中央銀行負債，由中央銀行信用 擔保，具有無限法償性。2、雙層運營體系不會改變現有貨幣投放體系和 二元賬戶結構，不會對商業銀行存款貨幣形成競爭。3、由于不影響現有 貨幣政策傳導機制，也不會強化壓力環境下的順周期效應，由此不會對 實體經濟產生負面影響。4、如果采用單層運營體系，央行信用高于商業 銀行，央行數字貨幣的發行或將增加商業銀行的融資成本，也會導致金 融脫媒、風險過度集中等多種問題。 圖表圖表1：央行數字貨幣的兩種模式：央行數字貨幣的兩種模式 單層單層

15、架構架構 雙層雙層體系體系 基于賬戶 （Account)的央行數字 貨幣（CBDA) 基于代幣（Token)的央行數字 貨幣（CBCC) 中央銀行的賬戶向社會公眾開 放， 允許社會公眾像商業銀行一 樣在中央銀行開戶， 相當于中央 銀行開發了一個超級支付寶， 面 向所有的 C 端客戶服務。大多 數央行不愿意直接向公眾提供 央行數字貨幣服務。 中央銀行以比特幣這種技術發 行的代幣，這類貨幣既可以面 向批發，也可以面向零售。大 多數央行希望復用傳統金融體 系，與金融機構合作，將中央 銀行置于后端，前端的服務則 交由金融機構提供。 來源：中泰證券研究所、新浪財經、央行 中心化的管理模式中心化的管理模式

16、。1、央行數字貨幣仍然是中央銀行對社會公眾的負 債，這種債權債務關系并沒有隨著貨幣形態變化而改變。因此，仍然要 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 行業深度行業深度研究研究 保證央行在投放過程中的中心地位。 2、 中心化能保證并加強央行的宏觀 審慎和貨幣調控職能，保持原有的貨幣政策傳導方式。3、中心化有助于 維護幣值相對穩定，避免第二層的運營機構超發貨幣，以行使貨幣作為 商品交換媒介的基本職能。 去中心的管理模式存在缺陷。去中心的管理模式存在缺陷。比特幣去中心化的管理模式源自于哈耶克 提出來貨幣非國家化的理念，但這種理念和貨幣制度設計理論目前來看 缺乏

17、可操作性，無法滿足貨幣核心的三個職能（交易媒介、價值儲藏、 計賬單位） ，不能成為法定貨幣。 管理模式的中心化不等于技術模式的中心化。管理模式的中心化不等于技術模式的中心化。央行數字貨幣的技術架構 可以兼容各種模式。1、中心化的系統效率最高。中心節點可以高效地驗 證數字貨幣上對應的序列號，為了避免雙花問題，數字貨幣每轉換一次 數字錢包就重新分配一個序列號。 2、 去中心化的系統可采用分布式賬本 技術，央行數字貨幣的運營機構可以在央行參與管理的聯盟鏈上共同對 數字貨幣的交易進行驗證和管理。聯盟鏈在具體設計時要滿足效率、可 擴展性和交易完結度等要求。 注重注重 M0 替代，而不是替代，而不是 M1

18、、M2 的替代。的替代。央行數字貨幣的設計保持了現 鈔的屬性和主要特征，也滿足了便攜和匿名的需求，是替代現鈔的較好 工具。1、央行數字貨幣不計付利息，不會引發金融脫媒，也不會對現有 實體經濟產生大的沖擊。2、對央行數字貨幣可以實行有效的監管，央行 數字貨幣的使用應遵守現行的所有關于現鈔管理和反洗錢、反恐融資等 規定，對央行數字貨幣大額及可疑交易向人民銀行報告。3、央行數字貨 幣系統具有高擴展性，高并發的性能，可用于小額、零售、高頻的業務 場景。4、央行數字貨幣能實現可控匿名。根據央行此前的表態，DCEP 將保留實體貨幣的強匿名性， 央行不會要求每筆交易雙方實名。 但從數 據層面，實體貨幣的轉移

19、接近不可追蹤， 而 DCEP 的交易會留痕，央 行可以采用大數據分析的手段識別可疑交易，從而打擊洗錢、逃稅、恐 怖融資等違法行為。 實物現金和電子支付的實物現金和電子支付的缺陷缺陷。 紙幣和硬幣的缺陷在于制造和維護成本高、 容易被偽造、完全匿名性存在用于洗錢、恐怖融資等風險。銀行卡、互 聯網支付等電子支付工具基于現有銀行賬戶緊耦合的模式，無法滿足匿 名支付的需求。 技術架構技術架構 央行數字貨幣技術架構：多元化與并行。央行數字貨幣技術架構：多元化與并行。1、多元化技術路徑。、多元化技術路徑。央行數 字貨幣研發不預設技術路線。DC/EP 是混合架構，在運營機構層，央行 保持技術中性，不干預商業機

20、構技術路線選擇。2、并行路徑。、并行路徑。商業銀 行在央行數字貨幣的運營層可利用現有的基礎設施，在商業銀行傳統賬 戶體系上，引入數字貨幣錢包屬性，實現一個賬戶下既可以管理現有電 子貨幣，也可以管理數字貨幣。3、錢包的設計可以多元化。、錢包的設計可以多元化。銀行端的 數字貨幣錢包可以做的較輕，僅提供安全管控及賬戶功能，應用服務商 提供的客戶端的錢包可以較重，其功能會延伸至展示層和應用層。4、 優勢：可實現雙離線支付。優勢：可實現雙離線支付。與終端設備綁定，能完成取現、支付和存儲 數字貨幣等基本操作。 數字貨幣技術架構與現有銀行支付體系的數字貨幣技術架構與現有銀行支付體系的區別區別：基于代幣基于代

21、幣（Token)和基和基 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 行業深度行業深度研究研究 于賬戶。于賬戶。1、現有的銀行支付體系主要基于賬戶體系，全部交易都由中 心節點進行確認，需要在線進行交易，賬戶體系體現的是賬戶持有人與 運營機構（商業銀行賬戶和第三方支付的數字錢包）之間的資產負債關 系。 2、 數字貨幣可以獨立于賬戶， 基于代幣的交易可以通過點對點確認， 支持離線交易。數字貨幣是一種數字權益證明，代表了人民幣的固有價 值，由加密技術進行保障，可以在基于區塊鏈的網絡中流通，可以是在 線或離線的狀態。 原型構想。原型構想。 央行數字貨幣體系的核心要素為

22、一種幣、 兩個庫、 三個中心。央行數字貨幣體系的核心要素為一種幣、 兩個庫、 三個中心。 具體構成要素包括：1、央行數字貨幣私有云：用于支撐央行數字貨幣運 行的底層基礎設施。2、數字貨幣：由央行擔保并簽名發行的代表具體金 額的加密數字串。3、數字貨幣發行庫：人民銀行在央行數字貨幣私有云 上存放央行數字貨幣發行基金的數據庫。4、數字貨幣商業銀行庫：商業 銀行存放央行數字貨幣的數據庫，可以在本地也可以在央行數字貨幣私 有云上。5、數字貨幣數字錢包：指在流通市場上個人或單位用戶使用央 行數字貨幣的客戶端，此錢包可以基于硬件也可以基于軟件。6、認證中 心：央行對央行數字貨幣機構及用戶身份信息進行集中管

23、理，它是系統 安全的基礎組件，也是可控匿名設計的重要環節。7、登記中心：記錄央 行數字貨幣及對應用戶身份，完成權屬登記；記錄流水，完成央行數字 貨幣產生、流通、清點核對及消亡全過程登記。8、大數據分析中心：反 洗錢、支付行為分析、監管調控指標分析等。 圖表圖表2：央行數字貨幣運行框架圖：央行數字貨幣運行框架圖 來源：中泰證券研究所、清華大學國家金融研究院 技術儲備。技術儲備。根據零壹財經的統計，截至 2019 年 9 月，我們找到了央 行 4 家機構申請的共 84 條專利。這 4 家機構分別為中國人民銀行數 字貨幣研究所 （52 項專利信息） 、 中國人民銀行印制科學技術研究所 （22 請務必

24、閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 行業深度行業深度研究研究 項專利信息） 、中鈔信用卡產業發展有限公司杭州區塊鏈技術研究院（6 項專利信息）以及中鈔信用卡產業發展有限公司北京智能卡技術研究院 （4 項專利信息） 。 圖表圖表3：央行法定數字貨幣專利申請時間分布：央行法定數字貨幣專利申請時間分布 來源：中泰證券研究所、零壹財經 央行數字貨幣研發不預設技術路線。央行數字貨幣研發不預設技術路線。 DC/EP 是混合架構， 在運營機構層， 央行保持技術中性，不干預商業機構技術路線選擇。商業機構向公眾兌 換數字貨幣時，采用區塊鏈技術還是傳統賬戶體系都可以。無論采取哪

25、 種技術路線，央行都能適應。DC/EP 的投放過程跟紙鈔投放一樣。商業 銀行在中央銀行開戶， 100%全額繳納準備金， 個人和企業通過商業銀行 或商業機構開立數字錢包。 對于用戶而言， 只要下載一個App進行注冊， 就可以使用數字錢包，充值取現則需要對接傳統銀行賬戶。電子錢包不 一定以獨立 APP 的形式存在，也可能集成在其他 APP 中。在功能上， 央行提出了門檻要求，比如因為是針對零售，至少要滿足高并發需求， 至少達到 30 萬筆/秒。 可利用現有的商業銀行賬戶體系?？衫矛F有的商業銀行賬戶體系。商業銀行在央行數字貨幣的運營層可 利用現有的基礎設施，在具體設計上，可考慮在商業銀行傳統賬戶體

26、系 上， 引入數字貨幣錢包屬性， 實現一個賬戶下既可以管理現有電子貨幣， 也可以管理數字貨幣。1、央行數字貨幣和電子貨幣的管理上具有共性， 包括身份認證、賬戶使用和資金轉移等。2、央行數字貨幣管理要符合央 行數字錢包設計標準，銀行將根據與客戶的約定權限管理數字錢包，保 證數字貨幣的加密屬性。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 行業深度行業深度研究研究 圖表圖表4：商業銀行賬戶體系支持數字貨幣：商業銀行賬戶體系支持數字貨幣 來源：中泰證券研究所、共享財經、央行 數字貨幣錢包的設計可以多元化。數字貨幣錢包的設計可以多元化。1、商業銀行的央行數字錢包在具體

27、 實現方式上可以在現有的銀行基本賬戶增加數字貨幣錢包 ID 字段。 錢包 主要起到保管作用，由于不在商業銀行的資產負債表上，不參與銀行的 計息計提，最小化影響現有銀行核心業務系統。數字貨幣的確權依托發 鈔行，傳統賬戶與數字貨幣結合，可以增強銀行的 KYC 與 AML 能力。 2、 數字貨幣錢包設計需符合央行提供的規范要求。 銀行端的數字貨幣錢 包可以做的較輕，僅提供安全管控及賬戶功能，應用服務商提供的客戶 端的錢包可以較重，其功能會延伸至展示層和應用層。在客戶端，或可 加載智能合約功能。 圖表圖表5：數字貨幣錢包與銀行基本賬戶體系：數字貨幣錢包與銀行基本賬戶體系 來源：中泰證券研究所、共享財經

28、、央行 數字貨幣芯片卡。數字貨幣芯片卡。數字貨幣芯片需要與終端設備綁定，能完成取現、支 付和存儲數字貨幣等基本操作。數字貨幣芯片卡類似于目前加密數字貨 幣的冷錢包，支持近場通訊支付和余額顯示等功能。為雙離線支付提供 技術支持。 區塊鏈技術在央行數字貨幣中的應用。區塊鏈技術在央行數字貨幣中的應用。根據央行數字貨幣相關的專利信 息，區塊鏈技術被用于數字貨幣錢包地址的管理、交易信息的監管以及 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 行業深度行業深度研究研究 數字票據的交易監管。錢包地址在每次交易后會進行更新，新的地址可 以追蹤到上一個地址， 做到交易可追溯， 但

29、無法得到交易方的隱私信息。 公私鑰加密算法用于用戶信息保護，交易信息對無關第三方保密。 央行發行數字貨幣的目的及影響央行發行數字貨幣的目的及影響 央行發行數字貨幣的核心目的央行發行數字貨幣的核心目的 央行發行數字貨幣的主要目標是保護貨幣主權，推進人民幣國際化，其央行發行數字貨幣的主要目標是保護貨幣主權，推進人民幣國際化，其 他目標他目標如支付工具、金融監管工具及貨幣政策工具的作用如支付工具、金融監管工具及貨幣政策工具的作用比較次要。比較次要。央 行大規模推廣數字貨幣與 Libra 進展高度相關。 Facebook 在全球范圍擁 有 23 億的月活用戶，Facebook 發行數字貨幣 Libra

30、 將對全球金融體系 造成影響，而 Libra 掛鉤的籃子貨幣中沒有人民幣，這會抑制人民幣國 際化、甚至替代。預計央行數字貨幣會先小范圍運用，我國會是率先發 行央行數字貨幣的主要經濟體。但 Libra 如果發展受阻，央行和金融體 系大規模推廣數字貨幣的動力不大。 數字貨幣與支付工具數字貨幣與支付工具 可可替代紙幣和硬幣，降低現金替代紙幣和硬幣，降低現金的流通成本。的流通成本。傳統紙幣的發行、流通成本 較高，紙幣生產流程包括造紙、印刷、切割、存儲、運送，后續的存取、 更換、 銷毀等流程涉及大量的人力及成本投入。 數字貨幣在系統中運行， 主要占用計算空間，整個發行流通過程均通過數字運算完成，貨幣損耗

31、 成本及維護成本幾乎為零。 數字貨幣對紙幣的替代將提高貨幣流動效率、 提升經濟交易活動的便利性。 豐富支付手段，提高支付的便利度。豐富支付手段，提高支付的便利度。目前國內電子支付的普及型已經比 較高，但電子支付需要網絡等基礎設施，而央行數字貨幣可以實現雙離 線支付，數字錢包的形式更多樣化，可以存在于手機 APP 中，也可以在 硬件設備中，使用范圍更廣。此外，央行數字貨幣的信用級別高于企業 級的電子錢包。 圖表圖表6：貨幣的分類貨幣的分類 來源：中泰證券研究所、IMF staff 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 10 - 行業深度行業深度研究研究 圖表圖表7

32、：央行數字貨幣與支付寶、央行數字貨幣與支付寶、微信錢包的對比微信錢包的對比 央行數字貨幣央行數字貨幣 支付寶支付寶/微信支付錢包微信支付錢包 貨幣類別 央行貨幣 電子現金 支付形式 主體對應 聲明對應 價值 貨幣面值 固定贖回價值 信用支持 政府信用背書 企業信用背書 結算技術 中心化 中心化 來源：中泰證券研究所、IMF staff 數字貨幣與貨幣政策數字貨幣與貨幣政策和金融監管和金融監管 央行數字貨幣有利于金融監管央行數字貨幣有利于金融監管。數字貨幣的底層技術具有可追溯、可跟 蹤的功能，央行能實時掌握數字貨幣的流向，可以提升反洗錢能力，打 擊金融犯罪和恐怖主義，減少逃稅、公職人員腐敗等行為

33、，降低 KYC 與 AML 成本，提高監管效率。 央行數字貨幣有利于貨幣政策的央行數字貨幣有利于貨幣政策的決策及決策及實施。實施?？梢蕴岣哓泿耪吆拓斦?政策的執行效果，暢通傳導機制，使政策的實施更加精準。數字貨幣流 通速度的可測量度有所提升，大數據分析有利于更好地計算貨幣總量、 分析貨幣結構。央行數字貨幣還可以為央行實施負利率提供條件。 央行數字貨幣的發行央行數字貨幣的發行需配合制度建設和宏觀調控需配合制度建設和宏觀調控，審慎審慎推進推進。就目前關 于央行數字貨幣官方公布的信息來看，央行數字貨幣的發行對于現有的 貨幣體系和商業銀行體系影響不大，但潛在風險不可忽視，貨幣運行效 率的提升也會使風

34、險的傳遞加快，導致金融恐慌的加速傳染，影響金融 系統的穩定性。在技術研究的同時也要加強制度研究，確保央行數字貨 幣的穩定運行。 數字貨幣與全球貨幣體系數字貨幣與全球貨幣體系 保護貨幣主權，推進人民幣國際化。保護貨幣主權，推進人民幣國際化。Facebook 發行數字貨幣 Libra 將對 全球金融體系造成影響，Facebook 在全球范圍擁有 23 億的月活用戶， 如果 Libra 被廣泛使用，會對本地的法幣產生替代效應，削弱法幣的地 位和影響力，也會影響央行貨幣政策、外匯政策的實施效果。近期在回 應德國議員 Fabio De Masi 問題的一封信中，Facebook 表示，美元將 占一籃子貨

35、幣的 50%，其次是歐元，占 18%，日元、英鎊和新加坡元則 分別占 14%、占 11%和 7%?？紤]到 Libra 掛鉤的籃子貨幣中沒有人民 幣，這將進一步增強美元的國際影響力，抑制人民幣國際化進程，所以 央行必須有所準備，加快數字貨幣的研發和實施速度，把握央行數字貨 幣的先機，保護貨幣主權。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 11 - 行業深度行業深度研究研究 圖表圖表8：央行數字貨幣與央行數字貨幣與Libra的比較的比較 央行數字貨幣央行數字貨幣 Libra 發行主體 中國人民銀行 Libra 聯盟 信用機制 法幣信用 法幣信用和企業信用 底層技術 聯

36、盟鏈/許可鏈 聯盟鏈/許可鏈 發行機制 由央行自主發行 由 Libra 聯盟按 1:1 儲備 資產發行 底層資產 無 1:1 的法幣資產儲備 價值錨定 人民幣 一攬子貨幣 匿名性 可控匿名 可控匿名 啟動時間 2014 年 2018 年 目標客戶 以中國境內個人為主 全球用戶 使用范圍 所有可接受人民幣現金 的場景 需要聯盟進行拓展 發行目的 替代 M0 跨境支付 發展階段 小規模落地試點 白皮書 來源：中泰證券研究所、Libra 白皮書、央行 全球貨幣體系的發展歷程。全球貨幣體系的發展歷程。近代全球貨幣體系大致經歷了兩個階段：布 林頓森林體系和牙買加體系。無論是金本位還是信用本位，美元始終在

37、 全球貨幣體系中占據主導地位。 圖表圖表9：布林頓森林體系：布林頓森林體系 時間時間 1941 年-1971 年 模式模式 金本位 主要內容主要內容 （1） 以黃金作為基礎， 以美元作為最主要的國際 儲備貨幣，實行“雙掛鉤”的國際貨幣體系，即 美元與黃金直接掛鉤，其他國家的貨幣與美元掛 鉤。 （2）實行固定匯率制。 （3）國際貨幣基金組 織通過預先安排的資金融通措施，保證向會員國 提供輔助性儲備供應。 （4）會員國不得限制經常 性項目的支付，不得采取歧視性的貨幣措施。這 個貨幣體系實際上是美元黃金本位制，也是 一個變相的國際金匯兌本位制。 布林頓森林會議還有兩個重要成果：創建國際貨 幣基金組織

38、（IMF）和世界銀行（WB） 。IMF 治 理制度基于“特別提款權”機制，通過向成員國 提供短期資金借貸，實現國際貨幣體系的穩定目 標。WB 以實現成員國經濟復蘇和發展為目標， 基本手段是向成員國提供中長期信貸。 瓦解過程瓦解過程 20 世紀 60 年代以后，美國外匯收支逆差大量出 現，黃金儲備大量外流，導致美元危機不斷發生。 1971 年 8 月 15 日美國公開放棄金本位， 同年 12 月美國又宣布美元對黃金貶值，1972 年 6 月到 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 12 - 行業深度行業深度研究研究 1973 年初，美元又爆發兩次危機，同年 3 月

39、 12 日美國政府再次將美元貶值。 1974年4月1日起， 國際協定上正式排除貨幣與黃金的固定關系，以 美元為中心的布雷頓森林體系徹底瓦解。 來源：中泰證券研究所、數字資產研究院 CIDA 圖表圖表10：牙買加體系牙買加體系 時間時間 1976 年至今 模式模式 信用本位（美元本位） 主要內容主要內容 （1）黃金非貨幣化。即黃金與貨幣徹底脫鉤，取 消國家之間必須用黃金清償債權債務的義務，降 低黃金的貨幣作用，使黃金在國際儲備中的地位 下降，促成多元化國際儲備體系的建立。 （2）多 樣化的匯率制度安排。國際經濟合作的基本目標 是維持經濟穩定而不是匯率穩定。牙買加體系允 許匯率制度安排多樣化，并試

40、圖在世界范圍內逐 步用更具彈性的浮動匯率制度取代固定匯率制 度。 （3）以美元為主導的多元化國際儲備體系。 牙買加體系中, 可供一國選擇的國際儲備不單只 是美元，還可以黃金儲備、歐元、日元、英鎊和 人民幣等國際性貨幣、國際貨幣基金組織(IMF) 的儲備頭寸、特別提款權（SDRs） ，盡管如此， 美元仍是各國外匯儲備的主要組成部分，由此可 見，原有貨幣體系的根本矛盾仍然沒有得到根本 解決。 （4）國際收支調節機制多樣化。IMF 允許 國際收支不平衡國家可以通過匯率機制、利率機 制、資金融通機制等多種國際收支調節手段對國 際收支不平衡進行相機抉擇。 來源：中泰證券研究所、數字資產研究院 CIDA

41、目前全球貨幣體系面臨的問題。目前全球貨幣體系面臨的問題。1、美元霸權。、美元霸權。美元是全球最主要的儲 備貨幣。其合理性在于美元具有“信用”優勢，因為美國經濟發達，政 治制度穩定；但目前美國在國際儲備貨幣中的占比明顯偏高，根據國際 貨幣基金組織的數據， 2018年美國的GDP占世界GDP的比重約是24%， 但美元在全球外匯儲備占比在61%以上。 世界上有160多個國家及地區， 占世界 GDP 比重約一半，但它們的貨幣占全球外匯儲備不到 6%。世界 絕大多數國家，對于世界貨幣體系的話語權微乎其微。美國貨幣當局具 有超乎尋常的發幣權利，美元享有世界范圍內的“鑄幣稅” 。2、貨幣超、貨幣超 發。發。