【公司研究】北方華創-平臺型半導體設備龍頭國產替代帶來發展良機-20201103（23頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 公司首次覆蓋 2020 年 11 月 03 日 增持增持（首次首次） 所屬行業：電子/半導體 當前價格(元)：180.90 合理區間(元)：190.17-200.64 證券分析師證券分析師 韓偉琪韓偉琪 資格編號：S0120518020002 電話：021-68761616-6160 郵箱： 聯系人聯系人 陳桑田陳桑田 郵箱：chen_ 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%) 13.73 0.48 -13.23 相對漲幅(%) 9.59 1.85 -14.99 資料來源：德邦研究所 北

2、方華創北方華創（002371.SZ） 平臺型半導體設備龍頭， 國產替代帶來發展良機平臺型半導體設備龍頭， 國產替代帶來發展良機 投資要點投資要點 平臺型平臺型半導體設備龍頭半導體設備龍頭。北方華創由七星電子和北方微電子戰略重組而成，是國 內領先的平臺型半導體設備企業。 主營業務包括半導體裝備、 真空裝備、 新能源鋰 電裝備及精密元器件。 半導體設備是公司的核心業務， 公司的熱處理設備、 刻蝕設 備、PVD 設備、CVD 設備和清洗設備進入國內多家主流晶圓廠。2020 年在新冠 肺炎疫情的影響下，前三季度公司營收和利潤仍舊保持了高速增長，實現營業收 入 38.36 億元， 同比增長 40.16%

3、， 實現歸母凈利潤 3.27 億元， 同比增長 48.86%。 國內半導體設備市場廣闊，國產替代迎來契機國內半導體設備市場廣闊，國產替代迎來契機。全球半導體產業正在向中國大陸 轉移，晶圓廠資本支出處于上升周期。根據 SEMI 的最新預測，2020 年全球半導 體設備市場規模達 632 億美元， 同比增長 6%， 中國大陸半導體設備市場規模將達 173 億美元，同比增長 28.6%，成為全球最大的半導體設備市場。2019 年國產半 導體設備銷售額為 161.82 億元，中國大陸 2019 年半導體設備市場規模 134.5 億 美元，國產化率約 17%，具備較大國產替代空間。在當前美國持續加強技術

4、和設 備封鎖的情況下， 半導體設備國產替代步伐正在加快。 在政策、 資金和市場需求的 助力下，國產半導體設備企業迎來了發展良機。 公司公司技術實力領先技術實力領先，多元化布局優勢明顯。多元化布局優勢明顯。對標全球平臺型半導體設備龍頭應用 材料， 公司在營收、 盈利和技術方面都具備較大的增長潛力。 公司作為國內平臺型 半導體設備龍頭，產品覆蓋多個工藝環節，在氧化擴散設備、刻蝕設備、薄膜沉積 設備和清洗設備多個領域取得了技術突破， 相關產品進入中芯國際、 長江存儲、 華 虹宏力等多條主流晶圓產線。公司 28nm 及以上成熟制程設備已經實現產業化， 14nm 設備正在積極驗證中。公司在 2019 年

5、底定向募資，計劃開展 5/7 納米關鍵 集成電路裝備的研發，增強公司競爭力，奠定了公司長期發展基礎。 盈利預測與投資盈利預測與投資建議建議。 我們預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 55 億元/77.15 億元/98.47 億元， 歸母凈利潤為 4.90 億元/7.16 億元/9.70 億元。 當前股價對應 PS 為 16.28/11.61/9.1 倍， 調整后的 PE 為 74.57/52.27/39.93 倍。 綜合市銷率模型和 調整后的市盈率模型，根據可比公司估值水平，我們建議給予公司 2020 年每股對 應價格區間為 190.17200.64 元，首次覆蓋，給予“增持”評級

6、。 風險提示：風險提示： 下游晶圓廠資本支出不及預期； 研發進度不及預期； 美國加強技術封鎖 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)： 496.29 流通 A 股(百萬股)： 459.18 52 周內股價區間(元)： 68.55-229.34 總市值(百萬元)： 89,779.31 總資產(百萬元)： 15,880.52 每股凈資產(元)： 12.69 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3,324 4,058 5,500 7,715 9,847 (+

7、/-)YOY(%) 49.5% 22.1% 35.5% 40.3% 27.6% 凈利潤(百萬元) 234 309 490 716 970 (+/-)YOY(%) 86.0% 32.2% 58.6% 46.2% 35.4% 全面攤薄 EPS(元) 0.47 0.62 0.99 1.45 1.96 毛利率(%) 38.4% 40.5% 39.7% 39.8% 39.7% 凈資產收益率(%) 6.6% 5.3% 7.5% 9.7% 11.5% 資料來源：公司年報（2018-2019） ，德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 -40% 0% 40% 80% 120% 160% 200%

8、240% 2019-112020-032020-07 北方華創滬深300 公司首次覆蓋 北方華創（002371.SZ） 2 / 23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1. 平臺型半導體設備龍頭，以半導體設備為核心多元發展 . 5 1.1. “七星電子+北方微電子”戰略重組，打造半導體設備平臺企業 . 5 1.2. 營收盈利增速喜人，在手訂單穩步增長 . 6 1.3. 研發支出不斷提升，股權激勵有利團隊穩定 . 8 2. 晶圓廠進入新一輪投資周期，半導體設備國產化迎契機 . 9 2.1. 技術更迭帶來新的投資周期，半導體設備需求預計超 700 億美元 . 9 2.2.

9、晶圓制造設備占比超八成，海外龍頭壟斷各細分市場 . 10 2.3. 國內需求持續上升，政策支持助力國產替代 . 11 3. 技術國內領先，平臺型龍頭優勢明顯 . 14 3.1. 對標應用材料，平臺型龍頭具備發展潛力 . 14 3.2. 公司技術實力領先，率先受益國產替代 . 16 3.3. 其他業務多元發展，助力公司長期穩健成長 . 18 4. 盈利預測和估值 . 20 5. 風險提示 . 21 qRmRqRoOmRpOtMoMsPrRpQaQdNaQnPpPpNnNlOpOpOkPmMsO7NrQpQwMoOsQNZtRtQ 公司首次覆蓋 北方華創（002371.SZ） 3 / 23 請務必

10、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 5 圖 2：北方華創主要業務及產品 . 5 圖 3：2017-2019 年公司各業務營收占比. 5 圖 4：北方華創股權結構 . 6 圖 5：公司營業收入持續增長 . 6 圖 6：公司歸母凈利潤穩步提升 . 6 圖 7：公司毛利率變化 . 7 圖 8：公司電子工藝設備業務拆分. 7 圖 9：公司凈利率與費用率變化 . 7 圖 10：公司存貨和合同負債持續增長 . 7 圖 11：公司研發支出持續增加 . 8 圖 12：公司研發人員數量保持穩定. 8 圖 13：全球半導體設備銷售額 . 9 圖 14：全球各地區半導體設備

11、銷售額（億美元） . 9 圖 15：半導體設備投資占比 . 10 圖 16：晶圓制造設備投資占比 . 10 圖 17：全球刻蝕設備市場占有率 . 10 圖 18：中國大陸刻蝕設備主要企業. 10 圖 19：全球 CVD 設備市場占有率 . 11 圖 20：全球 PVD 設備市場占有率 . 11 圖 21：清洗步驟隨制程推進逐步增加 . 11 圖 22：全球半導體清洗設備市場占有率 . 11 圖 23：中國大陸半導體設備市場規模 . 12 圖 24：2019 年中國大陸半導體設備國產化率 . 12 圖 25：2019 年國產集成電路設備企業 TOP5 . 12 圖 26：應用材料主營業務收入 .

12、 14 圖 27：2019 年應用材料各地區營收占比 . 15 圖 28：2019 年應用材料各業務營收占比 . 15 圖 29：應用材料研發支出 . 15 圖 30：華力集成退火設備中標比例. 17 圖 31：長江存儲熱處理設備中標比例 . 17 圖 32：北方華創集成電路設備部分晶圓廠中標情況（臺） （截至 2020 年 10 月） . 17 公司首次覆蓋 北方華創（002371.SZ） 4 / 23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：全球新能源乘用車銷量 . 19 圖 34：全球動力電池裝機容量 . 19 表 1：公司股權激勵措施 . 8 表 2：中國大陸在建及規劃晶圓廠

13、情況 . 12 表 3：我國半導體產業政策梳理 . 13 表 4：新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策舊財稅政策變化 . 13 表 5：新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策新增財稅政策 . 13 表 6：應用材料主要半導體設備產品 . 14 表 7：北方華創與應用材料對比 . 15 表 8：北方華創承擔國家重大科技專項 . 16 表 9：北方華創集成電路刻蝕機產品 . 16 表 10：北方華創集成電路 PVD 產品. 16 表 11：北方華創定向增發項目 . 17 表 12：北方華創真空設備產品 . 18 表 13：公司與隆基股份重大合同情況 . 18 表 14

14、：隆基股份單晶硅片產能規劃. 18 表 15：北方華創主要鋰電設備產品. 19 表 16：業務拆分及經營數據預測 . 20 表 17：可比公司估值（市銷率模型）（截至 2020.11.03） . 21 表 18：可比公司估值（調整后的 PE 模型）（截至 2020.11.03） . 21 公司首次覆蓋 北方華創（002371.SZ） 5 / 23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 平臺型半導體設備龍頭，以半導體設備為核心多元發展平臺型半導體設備龍頭，以半導體設備為核心多元發展 1.1. “七星“七星電子電子+北方微北方微電子電子”戰略重組，打造半導體設備平臺”戰略重組，打造半導體設

15、備平臺企業企業 北方華創是國內領先的半導體設備平臺型企業。北方華創是國內領先的半導體設備平臺型企業。北方華創前身為七星電子， 2016 年七星電子和北方微電子戰略重組，2017 年公司正式更名為北方華創。公 司是國內領先的高端電子工藝裝備和精密電子元器件生產商。公司是以半導體設 備為核心業務的平臺型企業，主營業務包括主營業務包括半導體裝備、真空裝備、新能源鋰電半導體裝備、真空裝備、新能源鋰電 裝備及精密元器件裝備及精密元器件。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，德邦研究所 半導體設備已經成為公司核心業務。半導體設備已經成為公司核心業務。公司四大業務中，半導體設備半導體設備

16、為核心業 務，營收占比逐年提升，2019 年半導體設備業務營收占比為 63.9%。主要產品包 括刻蝕機、PVD、CVD、熱處理設備和清洗機等，下游覆蓋領域包括集成電路、 LED、顯示面板和光伏電池。真空設備和鋰電設備真空設備和鋰電設備業務合計營收占比 15%，其中 真空設備包括晶體生長設備、釬焊工藝設備、熱處理工藝設備、燒結工藝設備、磁 性材料設備等，主要覆蓋新材料、磁性材料和航空航天等領域；鋰電設備包括漿 料系統、 極片涂布機、 強力軋膜機、極片分切機等，下游覆蓋鋰電池極片生產和鋰 電池整線生產。電子元器件電子元器件業務 2019 年營收占比 20.9%，產品包括電源模塊、 晶體器件、電阻器

17、、微波組件和電容器等，主要應用于自動控制、電力電子、精密 儀器儀表、鐵路交通等領域。 圖圖 2：北方華創主要北方華創主要業務及產品業務及產品 圖圖 3：2017-2019 年年公司各業務營收占比公司各業務營收占比 資料來源：公司官網，德邦研究所 資料來源：公司年報，德邦研究所 公司首次覆蓋 北方華創（002371.SZ） 6 / 23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司實際控制人為北京電子控股有限責任公司。公司實際控制人為北京電子控股有限責任公司。北京電子控股有限責任公司 （簡稱北京電控）是北京市國資委授權的以電子信息產業為主業的國有特大型高 科技產業集團。 北京電控直接持有北方華創

18、 10.47%股份， 通過七星華電集團間接 持有 35.90%股份，合計持有 46.37%股份，為公司實際控制人。國家集成電路產 業投資基金為戰略投資者，是公司第二大股東，持有公司 8.92%的股權。 圖圖 4：北方華創股權結構北方華創股權結構 資料來源：公司公告，德邦研究所 1.2. 營收盈利增速喜人營收盈利增速喜人，在手訂單穩步增長在手訂單穩步增長 公司公司營業收入持續增長營業收入持續增長，凈利潤穩步提升凈利潤穩步提升。受益于下游半導體、光伏和 LED 行業持續發展，公司營收和盈利逐年穩步增長。2019 年公司實現營業收入 40.58 億元，同比增長 22.1%，2016-2019 年 C

19、AGR 為 35.7%。2019 年公司實現歸母 凈利潤 3.09 億元，同比增長 32.2%，2016-2019 年 CAGR 為 49.3%。2020 年在 新冠肺炎疫情的影響下，公司前三季度營收和利潤仍舊保持了高速增長，2020 前 三季度實現營業收入 38.36 億元， 同比增長 40.16%， 實現歸母凈利潤 3.27 億元， 同比增長 48.86%。 圖圖 5：公司營業收入持續增長公司營業收入持續增長 圖圖 6：公司歸母凈利潤穩步提升公司歸母凈利潤穩步提升 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司毛利水平整體穩定， 各年毛利率隨業務占比變化略有波動。公司

20、毛利水平整體穩定， 各年毛利率隨業務占比變化略有波動。 具體分業務來看， 電子元器件業務毛利率較高，2019 年毛利率達 59.9%。公司在 2018 年后將半導體 設備、真空設備和鋰電設備統一為電子工藝設備口徑進行披露，電子工藝設備業務整 體毛利率波動較大，2018/2019/2020H1 年毛利率分別為 34.7%、35.2%和 28.7%。 根據公司 2018 年以前的統計口徑可以看出，電子工藝設備中，半導體設備毛利率較 高，2016 和 2017 年毛利率分別為 40.9%和 35.3%。而真空設備和鋰電設備毛利率 較低，2016 和 2017 年真空設備毛利率分別為 22.7%和 2

21、8%，鋰電設備毛利率分別 為 19.6%和 19.2%。因此各種設備業務占比的變化帶來了設備業務整體的毛利率波 動。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 20162017201820192020Q1-Q3 營業收入（億元）YOY(%) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 20162017201820192020Q1-Q3 歸母凈利潤（億元）YOY(%) 公司首次覆蓋 北方華創（002371.SZ） 7 / 23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 7：公司毛

22、利率變化公司毛利率變化 圖圖 8：公司電子工藝設備業務拆分公司電子工藝設備業務拆分 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司費用率逐年下降公司費用率逐年下降，凈利率穩中有升凈利率穩中有升。公司自 2016 年戰略重組以來，管理 效率逐漸提升， 管理費用率逐年下降， 2016 年公司管理費用率為 19.7%， 2019 年 已下降至 13.8%。公司銷售費用率維持在 5%-6%之間，常年保持穩定。在 2020 年前，公司財務費用率略有上升，2019 年財務費用率升至 2.4%，2020 年定向增 發募資后，有息負債下降，前三季度財務費用率下降至-0.09%。公司凈利率

23、穩中 有升，2016 年公司凈利率為 8.5%，隨后兩年凈利率變化不大，2019/2020Q1-Q3 凈利率持續上升至 9.1%和 10.12%。 圖圖 9：公司凈利率與費用率變化公司凈利率與費用率變化 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 10：公司存貨和合同負債持續增長公司存貨和合同負債持續增長 資料來源：公司公告，德邦研究所 0% 20% 40% 60% 80% 20162017201820192020H1 整體毛利率電子元器件毛利率 電子工藝設備毛利率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20162017201820192020H1 半導體設備真空和鋰電設備 -5% 0%

24、5% 10% 15% 20% 25% 20162017201820192020Q1-Q3 凈利率銷售費用率管理費用率（不含研發）財務費用率 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20162017H120172018H120182019H120192020H12020Q3 存貨（億元）合同負債（億元） 公司首次覆蓋 北方華創（002371.SZ） 8 / 23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司存貨和合同負債持續上升，反映在手訂單穩步增長。公司存貨和合同負債持續上升，反映在手訂單穩步增長。2020 年 H1 公司存 貨為 44.41 億元，同比增長 18.6%。

25、合同負債 27.33 億元，同比增長 64%。根據 公司 2019 年 6 月的問詢回復公告，公司的存貨 90%以上是電子工藝設備的零部 件及成品。公司所生產的設備都是專用設備，銷售模式主要以以銷定產為主，因 此存貨的規模一定程度上反映了在手訂單的規模。結合不斷增長的合同負債，預 計公司未來營收仍舊能夠保持穩健增長。 1.3. 研發支出不斷提升，股權激勵有利團隊穩定研發支出不斷提升，股權激勵有利團隊穩定 公司研發支出持續增長公司研發支出持續增長，研發人員數量保持穩定研發人員數量保持穩定。公司自戰略重組以來，一 直保持較高的研發投入，研發支出不斷增長，2019 年公司研發支出 11.37 億元，

26、 同比增長 30.2%，占營收比例為 28%。公司擁有千人研發團隊，截至 2019 年公 司研發人員 1121 人，占公司員工總數 24%。半導體設備行業需要持續不斷的技 術創新和資金投入，公司不斷增長的研發支出和穩定的研發團隊有助于公司在行 業內保持領先地位并不斷取得突破。 圖圖 11：公司研發支出持續增加公司研發支出持續增加 圖圖 12：公司研發人員數量保持穩定公司研發人員數量保持穩定 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司公司兩次兩次推出股權激勵計劃，推出股權激勵計劃，有助于有助于研發團隊的穩定。研發團隊的穩定。2018 年 7 月 20 日， 公司向 34

27、1 名激勵對象授予股票期權 450 萬份，激勵對象為公司核心技術人員及 管理骨干。2020 年 2 月 21 日，公司推出新一輪激勵計劃，激勵對象仍為公司核 心技術人才及管理骨干，分別向 356 名激勵對象授予股票期權 450 萬份，向 88 名激勵對象授予限制性股票 450 萬股。公司作為國有控股企業，采取了市場化的 激勵措施， 有助于公司研發團隊的穩定， 同時也彰顯出公司對于未來發展的信心。 表表 1：公司公司股權激勵股權激勵措施措施 授予日授予日 激勵標的物激勵標的物 激勵對象激勵對象 覆蓋人數覆蓋人數 激勵總數（萬份激勵總數（萬份/ 萬股）萬股） 激勵總數當時占激勵總數當時占 總股本比

28、例總股本比例 期權初始行權價期權初始行權價/股票轉股票轉 讓價格（元）讓價格（元） 有效期（年）有效期（年） 2018-7-20 股票期權 核心技術人員 275 360.25 0.79% 35.36 5 2018-7-20 股票期權 管理骨干 66 89.75 0.19% 35.36 5 2020-2-21 限制性股票 公司高管 88 450 0.92% 34.6 5 2020-2-21 股票期權 核心技術人員 284 358.45 0.73% 69.2 5 2020-2-21 股票期權 管理骨干 72 91.55 0.19% 69.2 5 資料來源：公司公告，德邦研究所 0% 10% 20%

29、 30% 40% 50% 0 2 4 6 8 10 12 2016201720182019 研發支出（億元）占營收比例 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2016201720182019 研發人員數量（人）研發人員占比 公司首次覆蓋 北方華創（002371.SZ） 9 / 23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. 晶圓廠進入新一輪投資周期，半導體設備國產化迎契機晶圓廠進入新一輪投資周期，半導體設備國產化迎契機 2.1. 技術更迭帶來新的投資周期，半導體設備需求技術更迭帶來新的投資周期，半

30、導體設備需求預計預計超超 700 億美元億美元 根據根據 SEMI 預測預測， 2021 年年全球全球半導體設備需求將超過半導體設備需求將超過 700 億美元億美元。 半導體設 備位于產業鏈的上游， 其市場規模隨著下游半導體的技術發展和市場需求而波動。 2013-2018 年，在智能手機和消費電子快速發展的推動下，半導體設備進入了一 個持續上升的行業周期，市場規模從 317.9 億美元增長到了 645.3 億美元，5 年 GACR為15%。 而2019年全球半導體設備支出為597.5億美元， 同比下降7.4%， 增長勢頭稍有回落。隨著 5G、物聯網和智能汽車等新技術的發展和應用，半導體 行業將

31、迎來新的投資周期。根據 SEMI 預測，2020 年全球半導體設備市場規模達 632 億美元，同比增長 6%，2021 年將達 700 億美元，同比增長 10.8%。 圖圖 13：全球半導體設備銷售額全球半導體設備銷售額 資料來源：WIND，SEMI，德邦研究所 2020 年中國大陸將成為最大的半導體設備市場年中國大陸將成為最大的半導體設備市場，市場空間達市場空間達 173 億美元億美元。 分地區來看，中國大陸是唯一保持持續增長的地區，市場規模在全球的占比逐年 提升。2016-2019 年，中國大陸的半導體設備市場規模從 64.6 億美元增長到了 134.5 億美元， 3 年 CACR 達 28%， 在全球市場中的占比由 15.7%提升至 22.5%。 隨著中國大陸在 IC 和儲存領域的強勁支出，SEMI 預計 2020 年中國大陸半導體 設備市場規模將達