【公司研究】洪城水業-高股息低估值的區域龍頭三大主業穩健增長-20201106（26頁）.pdf

1、股價復盤：歷史收益率受估值下降拖累，但當前估值已在低位：2014 年初-2019 年末，公 司總收益率為 38.30%。其中，EPS 累計增長 263.94%，PE 估值累計下降 65.18%，累計分 紅收益率 10.50%，累計分紅再投資收益率 1.08%。展望未來：1）行業整體風險基本出清， 融資環境改善；2）公司估值已在歷史低位，截至 11 月 5 日收盤價，公司 PE（TTM）為 10.2 倍，PB（LF）為 1.33 倍；3）2019 年定增及 2020 年可轉債發行為公司業務增長提供充裕 的資金支持。因此，歷史上收益率受估值拖累的情況有望發生改變。 供水/污水處理/清潔能源三大主業

2、穩健增長：1）供水：凈利潤貢獻約占 37.2%。公司供售 水量持續增長，2020 年底城北水廠二期和紅角洲水廠二期投產將帶來 20 萬方/日的產能增 量。公司水價調整機制較順暢，2018 年 11 月最近一輪水價調整落地，帶動供水業務毛利率 大幅上升（2017-2019 年供水毛利率分別為 38.39%、40.25%、51.36%），同業內位居前列。 2）污水處理：凈利潤貢獻約占 22.1%。我國污水排放標準持續提升、政策驅動污水廠提標 擴容改造。同時，公司中標多個污水廠擴建及配套管網工程 PPP 項目。隨著工程完工進入 收費階段，運營產能增長及收費標準提高為公司污水板塊帶來業績釋放。2019

3、 年，公司污 水處理產能 269 萬噸/日（同比+13.81%），污水處理量 76960 萬方（同比+5.63%），在建污 水產能預計 83 萬噸/日將在 2020 年內投產，31 萬噸/日將于 2021 年內投產。政策要求污水 處理服務費原則上應當補償正常運營成本并考慮合理盈利能力（項目投資回收期 9.5 年-11.5 年）。公司的污水處理結算均價自 2017 年以來持續上升，帶動板塊毛利率穩步上行（對比 同行業依然處于低位），考慮到提標擴容改造及新增項目投資，我們預計板塊毛利率上升趨 勢有望延續。3）能源：凈利潤貢獻約占 28.6%。氣化南昌政策（目標氣化率 90%）驅動下， 公司燃氣用戶

4、量及供氣量持續增長。2017-2019 年，公司天然氣供氣量分別為 3.17 億方、 3.73 億方、4.27 億方，同比增長 18.96%、17.79%、14.62%；而 2018 年南昌的氣化率為 70%， 距離政策目標仍有提升空間。隨著城市化擴容、氣化率提高，能源業務同樣有望穩定增長。 4）工程業務：凈利潤貢獻僅約占 10.6%，因此未來業績和現金流具有較高穩定性。 高分紅有望延續，同業對比突顯低估值：2019 年公司股權激勵方案落地，業績考核標準為 2020-2022 年 ROE 不低于 9%、營收復合增長率不低于 10%、現金分紅比例不低于 40%。 公司過去十年平均分紅率達到 37.24%，2019 年分紅率高達 50%，預計未來有望延續業績增 長和高分紅。從主要水務公司的 PE 和增速對比、PB 和 ROE 對比來看，洪城水業處于相對 低估，投資性價比突顯。