【公司研究】贛鋒鋰業-深度報告：增長新起點、優勢再鞏固鋰周期見底向上-20201112（27頁）.pdf

1、萬聯證券 請閱讀正文后的免責聲明 證券研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 增長增長新起點新起點、優勢再鞏固優勢再鞏固，鋰周期，鋰周期見底見底向上向上 買入買入（上調） 贛鋒鋰業贛鋒鋰業（002460002460）深度報告）深度報告 日期：2020 年 11 月 12 日 報告關鍵要素報告關鍵要素: : 贛鋒鋰業作為世界領先的鋰生態企業，依托產品和成本優勢分享全球新 能源汽車產業鏈標桿客戶成功，規模和競爭力將躍至全球首位。我們判 斷鋰周期未來 2 年將溫和復蘇、 2023 年起或加速向上， 公司新增鋰鹽和 資源項目進入投產周期， 電池板塊高增， 賽道高成長、 鋰周期見底向上、 基本面加速

2、改善邏輯將持續發酵。 投資要點投資要點: : 全球領先的鋰生態企業，全球領先的鋰生態企業， 資源、 加工和鋰電池業務處于新增長起點資源、 加工和鋰電池業務處于新增長起點。 公司業務覆蓋鋰產業鏈資源開發、鋰鹽加工和鋰電池應用環節，當 前處于新一輪增長起點。資源資源開發開發方面方面，年產 4 萬噸碳酸鋰 Cauchari-Olaroz 鹽湖項目預計 21 年中投產，碳酸鋰產能明年翻 倍，該項目生產成本 3,600 美元/噸處于全球低位，22 年半產貢獻 歸母凈利潤 2.7 億元；鋰鹽加工鋰鹽加工方面方面，隨著馬洪三期擴建項目 21 年起投產，公司氫氧化鋰產能由 3.1 萬噸增至 8.1 萬噸，超過

3、雅寶 位居全球首位；鋰電池板塊鋰電池板塊，公司加碼消費鋰電產能，前瞻布局固 態技術，預計 TWS 帶動鋰電池板塊 20 年增 65%、21 年再翻一倍。 鋰鹽加工鋰鹽加工優勢鞏固，優勢鞏固，競爭力升至全球首位競爭力升至全球首位。公司噸鋰鹽投資成本 1.5 億元行業最低，加工毛利率行業第一梯隊，進入標桿客戶核心 供應鏈體系，資金實力雄厚、逆周期擴張，主要對手雅寶受制于項 目前景不確定、天齊鋰業則因資金緊張只能維持現有生產。公司業 務增長伴隨能力提升、能力提升則反過來保障業務可持續發展。 未來未來 2 2 年鋰周期溫和復蘇，年鋰周期溫和復蘇，20232023 年起或加速年起或加速向上向上：我們逐一

4、分析 匯總全球鋰資源和鋰鹽加工項目，發現由于產能普遍退出和閑置、 投資不足的影響，未來 5 年產量預計按年增 12%，需求量則受益于 電動車加速滲透按年增 24%，2022 年需求量達到中低成本項目折碳 酸鋰 45.7 萬噸產能，鋰周期將溫和復蘇，2022 年前鋰鹽價格漲幅 或在 30%左右； 2023 年起全行業供需關系逆轉， 鋰周期或加速向上。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：考慮業務增長和周期向上，預計公司 20-22 年歸母凈利潤為 4.5/9.5/17.2 億元， 對應 PE 為 215.1/102.1/56.7 倍，分部給與 1,400 億元估值，公司業務增長與競爭力提升相

5、互促 進和轉化，上調至“買入”評級。 風險因素：風險因素：項目投產、產品認證和銷售進度不及預期，新能源車滲 透率不及預期，鋰周期復蘇進度不及預期。 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(億元) 53.4 51.9 86.2 126.4 增長比率 6.8% -2.9% 66.1% 46.6% 歸母凈利潤(億元) 3.6 4.5 9.5 17.2 增長比率 -73.3% 26.3% 110.6% 80.2% 每股收益(元) 0.27 0.34 0.71 1.29 市盈率(倍) 271.7 215.1 102.1 56.7 資料來源：Win

6、d，萬聯證券研究所 基礎數據基礎數據 行 業 有色金屬 公 司 網 址 大 股 東 /持 股 李良彬/24.25% 實 際 控 制 人 /持 股 總 股 本 （ 百 萬 股 ） 1,332.89 流 通A股 （ 百 萬 股 ） 801.91 收 盤 價 （ 元 ） 72.63 總 市 值 （ 億 元 ） 968.08 流 通A股 市 值 （ 億 元 ） 582.43 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：WIND，萬聯證券研究所 數據截止日期：數據截止日期： 2020 年 11 月 12 日 相關研究相關研究 萬聯證券研究所 20201030_公司季報點

7、評 _事情正在起變化 鋰探底過程或結束_贛 鋒鋰業 分析師分析師: : 夏振榮夏振榮 執業證書編號： S0270520090002 電話： 01056508505 郵箱： 研究助理研究助理: : 阮鵬阮鵬 電話： 18275035519 郵箱： -10% 38% 86% 133% 181% 228% 贛鋒鋰業滬深300 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 深 度 報 告 公 司 深 度 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 萬聯證券研究所 第 2 頁 共 27 頁 投資核心觀點投資核心觀點 公司整體判斷公司整體判斷

8、 贛鋒鋰業作為世界領先的鋰生態企業， 依托產品和成本優勢分享全球新能源汽車產 業鏈標桿客戶成功，規模和競爭力將躍至全球首位。我們判斷鋰周期未來 2 年將溫 和復蘇、2023 年起或加速向上，公司新增鋰鹽和資源項目進入投產周期，電池板 塊高增，賽道高成長、鋰周期見底向上、基本面加速改善邏輯將持續發酵。 差異化觀點差異化觀點 市場關注公司在資源、加工和鋰電池板塊的業務增長，包括Cauchari-Olaroz 4萬 噸鹽湖碳酸鋰2021年中投中，馬洪三期5萬噸氫氧化鋰產能2021年起投產，以及持 續加碼TWS和3C數碼鋰電投資、前瞻布局固態技術，鋰電池業務高速增長；我們同 時強調公司業務增長伴隨競爭

9、力提升、競爭力提升反過來保障業務可持續增長，贛 鋒鋰業鋰鹽加工競爭力升至全球首位，表現在公司鋰鹽投資成本行業最低，加工毛 利率行業第一梯隊，進入標桿客戶核心供應鏈體系，資金實力雄厚、逆周期布局， 主要對手雅寶受制于項目前景不確定、天齊鋰業則因資金緊張只能維持現有生產。 此外，我們逐一分析匯總全球鋰資源和鋰鹽加工項目，發現由于產能普遍退出和閑 置、投資不足的影響，未來 5 年產量預計按年增 12%，在需求按年增 24%的背景下， 2022 年需求量達到中低成本項目折碳酸鋰 45.7 萬噸產能，周期將溫和復蘇；2023 年起全行業供需關系逆轉，鋰周期或加速向上。 估值方面，我們基于業務和市值空間并

10、在 15%的折現率假設下，給與公司 1,400 億 元估值。 估值和評級估值和評級 考慮資源和鋰鹽項目投產， 鋰周期溫和復蘇， 鋰電池板塊高增， 我們預計公司20-22 年營業收入分別為51.9/86.2/126.4億元，歸母凈利潤為4.5/9.5/17.2億元，對應 PE為215.1/102.1/56.7倍。采取分部估值，公司上游資源業務100億元，中游鋰鹽 業務1,100億元，下游鋰電池業務按2021年收入10倍PS估值為200億元，合計1,400 億元，相比當前接近1,000億元市值有40%上漲空間，上調至“買入”評級。 股價觸發因素股價觸發因素 新能源汽車滲透率提升；鋰精礦/碳酸鋰價格

11、回升；鋰鹽業務毛利率回升 風險提示風險提示 項目投產、產品認證和銷售進度不及預期，新能源車滲透率不及預期，鋰周期復蘇 進度不及預期 nMsNpPqOrQrNqRoMnQtMqN8OcM7NnPoOmOrRjMnMpOeRrQoQ6MrQwOuOmNmRwMrMrN 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 萬聯證券研究所 第 3 頁 共 27 頁 目目 錄錄 1、世界領先的鋰生態企業，布局資源、加工和應用、世界領先的鋰生態企業，布局資源、加工和應用 . 5 2、資源開發和加工新增優質產能，競爭優勢鞏固，鋰電池高增、資源開發和加工新增優質產能，競爭優勢鞏固，鋰電池高增 . 6 2

12、.1 資源獲取和運營成本較低，Cauchari-Olaroz 項目預計 2021 年中投產 . 7 2.2 加工優勢強化，將成最具規模和競爭力鋰鹽企業 . 8 2.3 構筑長期發展基石，分享標桿客戶成功 . 11 2.4 持續加碼、前瞻布局，鋰電池板塊高速增長 . 13 3、未來、未來 2 年鋰周期溫和復蘇，年鋰周期溫和復蘇，2023 年起或加速向上年起或加速向上 . 14 3.1 預計未來 5 年鋰需求按年增 24%，氫氧化鋰占比將過半 . 14 3.2 產能普遍退出和閑置，投資不足，未來 5 年產量預計按年增 12% . 16 3.3 鋰周期未來 2 年溫和復蘇期，2023 年起或加速向上

13、 . 18 3.4 向上周期“廠多礦少”背景下一線鋰鹽企業更為受益 . 20 4、分部估值，鋰鹽、資源和鋰電池合計、分部估值，鋰鹽、資源和鋰電池合計 1,3001,500 億元億元 . 22 4.1 根據業務和市值空間測算，鋰鹽業務估值 1,0001,200 億元 . 22 4.2 資源端收益提升，鋰電池高增，合計估值 300 億元 . 23 5、盈利預測與投資建議、盈利預測與投資建議 . 24 5.1 核心假設 . 24 5.2 盈利預測及投資建議 . 24 6、風險因素、風險因素 . 25 圖表 1：公司鋰業資源、加工和應用布局全球 . 5 圖表 2：公司業務布局鋰產業鏈最主要環節（不含紅

14、色虛線） . 5 圖表 3：公司分業務營收結構 . 6 圖表 4：公司分業務毛利結構 . 6 圖表 5：公司原料供應體系（資源量和產能折 LCE） . 7 圖表 6：公司鋰資源收購歷程 . 8 圖表 7：公司主力投資項目現金運營成本較低 . 8 圖表 8：公司鋰鹽加工基地情況 . 9 圖表 9：公司碳酸鋰和氫氧化鋰產能規劃 2025 年分別達 10 萬噸 . 9 圖表 10：龍頭企業碳酸鋰加工產能對比（萬噸） . 10 圖表 11：龍頭企業氫氧化鋰加工產能對比（萬噸） . 10 圖表 12：公司鋰鹽加工毛利率水平位于行業第一梯隊 . 10 圖表 13：公司鋰鹽加工產能單位投資遠低于同行 . 1

15、1 圖表 14：公司進入海外優質客戶核心供應鏈 . 11 圖表 15：公司營收分區域結構 . 12 圖表 16：公司毛利分區域結構 . 12 圖表 17：大眾和寶馬發布新能源車型數量位列前二 . 12 圖表 18：10 月歐洲新能源汽車銷售大眾居前 . 12 圖表 19：公司鋰電池板塊布局 . 13 圖表 20：公司鋰電池板塊高速增長 . 13 圖表 21：2025 年規劃國內新能源車銷售占比 20% . 14 圖表 22：新能源汽車補貼延期至 2022 年（萬元/輛） . 15 圖表 23：實現可持續發展要求海外新能源汽車按年增 36% . 16 圖表 24：預計至 2025 年全球折碳酸鋰

16、用量按年增 24% . 16 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 萬聯證券研究所 第 4 頁 共 27 頁 圖表 25：全球鋰資源產能及投產計劃（折 LCE，假設產量均衡釋放） . 17 圖表 26：預計至 2025 年折碳酸鋰產量按年增 12% . 18 圖表 27：全球折碳酸鋰供需平衡圖 . 19 圖表 28：全球氫氧化鋰生產成本曲線 . 19 圖表 29：全球鋰鹽加工現有產能及投產計劃 . 20 圖表 30：至 2023 年碳酸鋰加工產能按年增 13% . 21 圖表 31：至 2023 年氫氧化鋰加工產能按年增 18% . 21 圖表 32：鋰鹽加工產能原料獲得率

17、 2022 年降幅較大 . 21 圖表 33：至 2023 年碳酸鋰加工產能利用率 . 22 圖表 34：至 2023 年氫氧化鋰加工產能利用率 . 22 圖表 35：公司股價與應用端鋰電池龍頭寧德時代相關性超 0.9 . 23 圖表 36：影響公司業績的主要投資項目 . 23 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 萬聯證券研究所 第 5 頁 共 27 頁 1、世界領先的鋰生態企、世界領先的鋰生態企業，布局資源、加工和應用業，布局資源、加工和應用 世界領先的鋰生態企業。世界領先的鋰生態企業。贛鋒鋰業從中游鋰化合物及金屬鋰制造商起步，向上拓展 鋰資源開采及提取，實現資源全球布

18、局，向下延伸電池生產和回收業務，已成為世界 領先的鋰生態企業。 圖表1：公司鋰業資源、加工和應用布局全球 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 業務業務覆蓋鋰電正極、電解液和二次鋰電負極材料外產業鏈各環節。覆蓋鋰電正極、電解液和二次鋰電負極材料外產業鏈各環節。公司已經形成垂 直整合的業務模式，業務貫穿上游鋰資源開發、中游鋰鹽深加工及金屬鋰冶煉、下游 鋰電池制造及退役鋰電池綜合回收利用，覆蓋鋰產業鏈各個環節。 圖表2：公司業務布局鋰產業鏈最主要環節（不含紅色虛線） 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 礦石端（鋰輝石）鹽湖端（鹵水） 鋰原材料藥品催化劑回收廢舊電池回收 其他鋰化合物碳酸鋰氫氧化鋰三元

19、前驅體氟化鋰氯化鋰 正極材料電解液負極材料 金屬鋰 丁基鋰 合金 鋰電池 電動車消費電子儲能 制藥 合成橡膠 航天 鎳、鈷、錳 終端應用 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 萬聯證券研究所 第 6 頁 共 27 頁 財務貢獻財務貢獻鋰鹽為主體，鋰電池高速增長。鋰鹽為主體，鋰電池高速增長。公司對外銷售產品以鋰系列產品為主，包 括鋰鹽及金屬鋰，2019 年營收和毛利占比分別為78%和90%；鋰電池業務近年增長迅 速，2019年營收和毛利占比分別為11%和7%，2020年上半年營收和毛利占比進一步升 至17%和14%。公司產品主要采用直銷的營銷模式，大多以長單銷售為主。 圖表3

20、：公司分業務營收結構 圖表4：公司分業務毛利結構 資料來源：Wind，萬聯證券研究所 資料來源：Wind，萬聯證券研究所 2、資源開發和加工資源開發和加工新增新增優質優質產能，產能，競爭優勢鞏固，競爭優勢鞏固，鋰電池高增鋰電池高增 當前時點，我們總結公司四大發展看點，分別為優質資源開發、鋰鹽產能擴張、競爭 優勢鞏固和鋰電池延續高增，具體如下： 一是一是優質優質資源資源開發開發，控股51%的阿根廷4萬噸鹽湖碳酸鋰項目預計2021年中投產，考 慮產能爬坡預計21年產量1萬噸、 22年達產4萬噸。 該項目成本折噸鋰精礦現金成本預 計$270元/噸，成本處于全球低位； 二是鋰鹽加工二是鋰鹽加工新增產能

21、新增產能，5萬噸氫氧化鋰擴建項目于2020年10月底開工點火，于11月 開始試生產，大約需要3個月的產能爬坡期，明年1季度將正式投產，與產品認證周期 匹配。 公司氫氧化鋰設計產能達到8.1萬噸/年， 將超過雅寶成為全球最大同時也是最 具競爭力的鋰鹽企業； 三是三是鋰鹽加工鋰鹽加工競爭力競爭力升至全球首位升至全球首位，鋰鹽投資成本行業最低，加工毛利率行業第一 梯隊，進入標桿客戶核心供應鏈體系，資金實力雄厚、逆周期布局，主要對手雅寶受 制于項目前景不確定、天齊鋰業則因資金緊張只能維持現有生產； 四四是鋰電池是鋰電池高增高增，增長主要來自TWS，客戶主要是OPPO、VIVO、JBL、漫步者等二三 線

22、手機廠商，預計20年全年收入達到10億，利潤六七千萬；預計21年再翻一倍到20 億，利潤1億左右。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20162017201820192020H1 其他鋰電池、電芯及其直接材料鋰系列產品 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20162017201820192020H1 其他鋰電池、電芯及其直接材料鋰系列產品 萬聯證券 請閱讀正文后的免責聲明 2.1 資源資源獲取和運營成本較低獲取和運營成本較低，Cauchari-Olaroz項目項目預計預計2021年年中中投產投產 主要通過參股主要通過參股+ +包銷模式布局上游資源。包銷模式布

23、局上游資源。截至當前，公司共有8大資源基地，類型涵 蓋鋰輝石、 鹵水和鋰黏土， 合計控制資源量4,818萬噸 （折LCE） ， 權益資源量達到2,084 萬噸（折LCE）。在產主力項目包括澳洲Mount Marion和Pilgangoora，在建主力項目 Cauchari-Olaroz為南美鹽湖提鋰項目， 可研階段項目Mariana、 Sonara分別為鹵水和 鋰黏土項目， 將根據市場情況和公司需求及時推出。 包銷模式在控制原料采購成本的 同時，亦保障公司原料穩定供應，公司原料自給率有望達到100%。 圖表5：公司原料供應體系（資源量和產能折LCE） 項目項目 權益權益 位置位置 資源資源 資

24、源量資源量 （萬噸（萬噸) ) 品位品位 年產能年產能 （萬噸（萬噸) ) 包銷情況包銷情況 投產投產 Mount Marion 50.0% 澳洲 鋰輝石 242 1.37% 5 17-19 年可包銷全部鋰精礦， 2020 年后每年包銷不少于 192,570 噸 寧都河源 100.0% 江西 鋰輝石 10 1.03% 自有礦山 Pilgangoora 6.9% 澳洲 鋰輝石 701 1.27% 4 一期每年向公司提供不超 16 萬噸 6%鋰精礦；二期投產后，每年提供 最高不超過 15 萬噸的鋰精礦 在建在建 Cauchari-Olaroz 51.0% 阿根廷 鹵水 2,458 585mg/L

25、4 公司已獲得規劃年產 4 萬噸電池級 碳酸鋰中 75%的產品包銷權 可研可研 Mariana 86.3% 阿根廷 鹵水 525 306mg/L 對產出產品按照項目權益比例包銷 Sonara 22.5% 墨西哥 鋰黏土 882 公司對項目一期的 50%鋰產品產出 進行包銷，且公司將擁有選擇權增 加項目二期鋰產品包銷量至 75% 探礦權探礦權 Avalonia 55.0% 愛爾蘭 鋰輝石 鳳凰臺 70.0% 青海 鹵水 合計合計 4 4,818,818 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 先先試探試探再加碼再加碼投資模式，投資模式，主要項目主要項目實現實現低位布局。低位布局?；仡櫄v史，公司資源布

26、局有幾個 特點，其一，由于資源開發周期長、風險高，往往通過財務資助、債轉股、先參股再 加碼等試探性模式進行投資，意在鎖定包銷權保障原料供應，資源端投資則在其次； 其二，得益于多年經驗，公司多數收購位于行業低迷時期，高位收購項目比例和金額 較小，風險有效控制。 萬聯證券 請閱讀正文后的免責聲明 圖表6：公司鋰資源收購歷程 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資源資源項目項目運營成本運營成本較低較低， 生產和業績保障性較強生產和業績保障性較強。 Mount Marion 2020財年 （19Q3-20Q2） EBITDA降至1,600萬美元， 噸鋰精礦現金成本預計超過$400元/噸， 目前或已進入

27、現金 流虧損階段； Pilgangoora 20Q3噸鋰精礦現金成本 $355元/噸， 目標$320350元/噸， 行業低迷期依然貢獻正現金流；Cauchari-Olaroz作為南美鹽湖提鋰低成本項目，參 照SQM， 折噸鋰精礦現金成本預計$270元/噸， 屬于全球低位水平； 儲備項目Mariana、 Sonara分別為鹵水和鋰黏土項目，其中Mariana成本參照其他鹽湖項目、鋰黏土項目 成本則介于鹽湖和鋰輝石之間。公司資源項目成本整體較低，生產和業績保障性強。 圖表7：公司主力投資項目現金運營成本較低 項目項目 鋰精礦現金成本（鋰精礦現金成本（CIFCIF 中國）中國） 備注備注 Mount

28、 Marion 預計$400 元/噸 19Q3-20Q2 EBITDA 已降至 1600 萬美元 Pilgangoora 20Q3 $355 元/噸，目標$320350 元/噸 公司公告 Cauchari-Olaroz $270 元/噸 參照 SQM 項目 資料來源：Pilbara、公司公告，萬聯證券研究所 CauchariCauchari- -OlarozOlaroz項目預計項目預計2 2021021年中投產，成本年中投產，成本位于位于全球第一梯次。全球第一梯次。公司在項目層面 持有Cauchari-Olaroz 51%股權實現控股。Cauchari-Olaroz位于阿根廷，鹽湖資源量 達到

29、2,458萬噸LCE，雜質含量較低，鎂鋰比僅為2.4，根據美洲鋰業測算，對應電池 級碳酸鋰生產成本低于3,600美元/噸， 折噸鋰精礦約270美元/噸， 低于Actama 鹽湖， 提鋰成本居于第一檔。 該項目規劃產能年產4 萬噸電池級碳酸鋰計劃于2021年中投產， 公司報銷75%，考慮爬坡預計2021-2022年產LCE 1萬噸、2萬噸。 2.2 加工加工優勢優勢強化強化，將成將成最具規模和競爭力最具規模和競爭力鋰鹽企業鋰鹽企業 馬洪三期馬洪三期5 5萬噸氫氧化鋰產能萬噸氫氧化鋰產能20212021年起投產，年起投產， CauchariCauchari- -Olaroz 4Olaroz 4萬噸

30、鹽湖碳酸鋰萬噸鹽湖碳酸鋰20212021 年中投中年中投中，公司，公司20212021年年1 16 6萬噸萬噸鋰化合物產能全球領先。鋰化合物產能全球領先。公司在江西新余總部、江西 寧都、奉新贛鋒和宜春贛鋒形成了鋰深加工產品生產基地，產品涵蓋碳酸鋰、氫氧化 鋰、丁基鋰和金屬鋰等產品。截至2019年末，公司碳酸鋰產能40,500噸/年（有效產 能25,750噸/年） ，氫氧化鋰產能3.1 萬噸/年（有效產能為2.4萬噸/年） ，金屬鋰產能 1,600 噸/年（有效產能為1,600 噸/年） 、產能全球第一，丁基鋰產能600 噸/年（有 效產能為600 噸/年） ；此外，公司新余總部馬洪工廠三期5萬

31、噸氫氧化鋰產能已經建 成， 考慮爬坡和認證因素預計2021年起投產， Cauchari-Olaroz鹽湖配套4萬噸碳酸鋰 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 07/1601/1607/1501/1701/2001/1507/1707/1401/1807/1307/1807/2001/1901/201301/1401/202107/19 價格:碳酸鋰:Li2CO3 99%:新疆（元/噸） 15M7，收購RIMRIM 25%股權，并通 過期權條款鎖 定后續18.1%股 權價格 17M5，增資獲得

32、 PilbaraPilbara4.3%股權 18M12，增資 PilbaraPilbara股比 至8.37% 14M3，債轉股收購 Mariana Mariana 80%股權 18M8，收購CauchariCauchari- - OlarozOlaroz37.5%股權 19M4，收購CauchariCauchari- - OlarozOlaroz股權至50% 20M2，51%控股 CauchariCauchari- -OlarozOlaroz 19M6，收購SonaraSonara 22.5%股權 2000 17M4，收購RIMRIM 6.9%股權，持股至50% 萬聯證券 證券研究報告證券研究

33、報告| |有色金屬有色金屬 萬聯證券研究所 第 9 頁 共 27 頁 產能預計2021年中投產，2021年鋰鹽產能達16萬噸，加工能力全球領先。 圖表8：公司鋰鹽加工基地情況 基地基地 產品產品 設計年產能設計年產能 （噸）（噸） 有效年產能有效年產能 （噸）（噸） 備注備注 基礎鋰廠、寧都贛鋒 碳酸鋰 40,500 25,750 基礎鋰廠 氫氧化鋰 31,000 24,000 三期 5 萬噸產能預計 2020 年底前投產 奉新贛鋒、宜春贛鋒 金屬鋰 1,600 1,600 Cauchari-Olaroz 碳酸鋰 40,000 40,000 鹽湖配套碳酸鋰產線 資料來源：公司公告，萬聯證券研究

34、所 順應高鎳化發展趨勢，順應高鎳化發展趨勢，2 2021021年氫氧化鋰產能全球第一。年氫氧化鋰產能全球第一。高鎳三元材料對產品性能要 求較高，必須要以氫氧化鋰為原料。公司順位高鎳化的發展趨勢，積極布局氫氧化鋰 領域，2014年推出第一條氫氧化鋰產線，2018年馬洪工廠年產2萬噸氫氧化鋰產線建 成投產，氫氧化鋰產能達到3.1萬噸；2021年馬洪工廠三期投產后氫氧化鋰產能達到 8.1萬噸，將成為全球氫氧化鋰第一大生產商。 圖表9：公司碳酸鋰和氫氧化鋰產能規劃2025年分別達10萬噸 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 碳酸鋰和氫氧化鋰碳酸鋰和氫氧化鋰2 2025025年年規劃分別達規劃分別達1

35、10 0萬噸萬噸，高品質穩定產能有效滿足下游需求，高品質穩定產能有效滿足下游需求。 隨著馬洪基地三期5萬噸氫氧化鋰項目、阿根廷Cauchari-Olaroz鹽湖4萬噸電池級碳 酸鋰項目陸續投產，墨西Sonora鋰黏土1.75萬噸電池級碳酸鋰項目、Mariana鹽湖2 萬噸碳酸鋰項目也將根據市場情況推出， 公司2025年碳酸鋰和氫氧化鋰規劃產能有望 分別達10萬噸。當前階段，鋰鹽加工的核心能力在于穩定、連續和品質，公司持續增 長的產能將有效匹配客戶需求。 有望成全球最具競爭力的鋰鹽加工企業。有望成全球最具競爭力的鋰鹽加工企業。根據當前產能及現有規劃，到2025年SQM碳 酸鋰產能、雅寶氫氧化鋰產

36、能均超贛鋒鋰業，但綜合量和質的考慮，我們認為贛鋒鋰 業將成為全球最具競爭力的鋰鹽加工企業，理由如下：理由如下： 4.14.1 5.1 8.18.18.1 10.0 3.13.1 5.6 8.18.18.1 10.0 2024E20192021E2020E2022E2023E2025E 碳酸鋰（萬噸） 氫氧化鋰（萬噸） 萬聯證券 請閱讀正文后的免責聲明 圖表10：龍頭企業碳酸鋰加工產能對比（萬噸） 圖表11：龍頭企業氫氧化鋰加工產能對比（萬噸） 資料來源：各公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：各公司公告，萬聯證券研究所 國外國外競爭對手，競爭對手，雅寶氫氧化鋰規劃產能雖超贛鋒鋰業、但充滿不確定性

37、。雅寶氫氧化鋰規劃產能雖超贛鋒鋰業、但充滿不確定性。在建 的澳洲Kemerton 5萬噸氫氧化鋰以及后續規劃產能， 其高昂的單位投資將嚴重拉 低產品競爭力，配套的Wodgina鋰礦項目也已經因高成本而停產，擴張計劃充滿 不確定性； 國外競爭對手，國外競爭對手，SQMSQM鹽湖碳酸鋰很大部分用作氫氧化鋰生產：鹽湖碳酸鋰很大部分用作氫氧化鋰生產：SQM占據南美鹽湖 資源優勢成為碳酸鋰龍頭， 但在高鎳化長期趨勢下氫氧化鋰更具看點， 鹽湖產碳 酸鋰往往用于苛化生產氫氧化鋰，且贛鋒鋰業碳酸鋰產能本身也是數一數二； 圖表12：公司鋰鹽加工毛利率水平位于行業第一梯隊 資料來源：各公司公告，萬聯證券研究所 國

38、內國內競爭對手，競爭對手，天齊鋰業天齊鋰業未必有毛利率優勢未必有毛利率優勢：就與天齊鋰業鋰業毛利率差距而 言，我們認為很大一部分原因在于，天齊鋰業按其持股比例采購Greenbushes鋰 礦定價低于公允。事實上，澳洲稅務局已對關聯銷售價格提出異議并出具了納 稅調整通知書 ， 要求增加Greenbushes項目應納稅額， 天齊鋰業鋰鹽業務高毛利 率很大一部分來自低價采購礦山、 并不完全體現鋰鹽加工的盈利能力； 且就發展 來看， 受限于資金緊張天齊鋰業奎納納一期氫氧化鋰項目調試進度放緩， 其他項 目也面臨無法繼續投入的風險； 低成本低成本投資構建長期競爭力：投資構建長期競爭力：動態來看，由于設備國產、人工成本更低