【公司研究】湘佳股份-深耕黃羽雞產業鏈打造區域冰鮮龍頭-20201117（25頁）.pdf

1、 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 農林牧漁農林牧漁 畜禽養殖畜禽養殖 深耕黃羽雞產業鏈，打造區域冰鮮深耕黃羽雞產業鏈，打造區域冰鮮龍頭龍頭 2020 年年 11 月月 17 日日 評級評級 推薦推薦 評級變動 維持 合理區間合理區間 86- 99 元元 交易數據交易數據 當前價格（元） 69.00 52 周價格區間（元） 35.56-148.20 總市值（百萬） 7029.72 流通市值（百萬） 1768.47 總股本（萬股） 10188.00 流通股（萬股） 2563.00 漲跌幅漲跌幅

2、比較比較 % 1M 3M 12M 湘佳股份 -25.04 -40.45 畜禽養殖 -2.91 -18.91 -12.58 楊甫楊甫 分析師分析師 執業證書編號：S0530517110001 0731-84403345 吳號吳號 研究助理研究助理 相關報告相關報告 1 湘佳股份：湘佳股份（002982.SZ)2020 年三 季報點評：活禽業務拖累業績，冰鮮業務穩步增 長 2020-11-02 預測指標預測指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入（百萬元） 1514.12 1877.86 2143.71 2640.44 3228.76 凈利潤（百萬元） 114.0

3、7 227.10 232.69 280.73 359.71 每股收益（元） 1.12 2.23 2.28 2.76 3.53 每股凈資產（元） 5.67 7.90 10.49 13.14 16.51 P/E 61.63 30.95 30.21 25.04 19.54 P/B 12.17 8.74 6.58 5.25 4.18 資料來源：貝格數據，財信證券 投資要點：投資要點： 黃羽雞冰鮮空間廣闊，行業政策、消費升級加速催化。黃羽雞冰鮮空間廣闊，行業政策、消費升級加速催化。我國約 80%的 黃羽雞通過活禽市場交易，而冰鮮禽肉安全性高、口感更佳等，是未 來發展趨勢，本次新冠疫情有望加速活禽轉向冰鮮

4、，對標國外市場和 我國香港地區，國內黃羽雞冰鮮市場具有較大提升空間。 基地自養基地自養+銷售渠道銷售渠道+冷鏈配送冷鏈配送+產品品牌，構筑冰鮮壁壘產品品牌，構筑冰鮮壁壘。為提高產 品質量管控和降低生產成本， 公司養殖模式逐步轉向 “基地自養為主” 。 此外，歷經 10余年深耕，公司已建成覆蓋 22個省市、2733家超市的 銷售網絡和冷鏈配送體系，在超市客戶、廣大消費者群體中樹立起良 好的品牌形象。 B 端發力端發力+品類豐富品類豐富+渠道下沉，助推公司業績穩步增長。渠道下沉，助推公司業績穩步增長。B端客戶拓 展方面，公司產品已進入徐記海鮮、九芝堂等企業供應鏈。公司成立 專門的餐飲團購渠道， 著

5、力拓展 B端客戶。 在餐飲連鎖化的趨勢下， B 端客戶有望成為繼商超之后，公司冰鮮收入增長的新引擎。冰鮮品類 方面，2020年 8月，公司與湖南三尖農牧簽署股份收購意向協議， 擬通過支付現金的方式收購三尖農牧 70%的股份，增加蛋類供應。此 外，公司積極布局生豬養殖與肉制品加工，預計 2021年底會有產品上 市。渠道下沉方面，自今年 7 月份以來，公司董事會先后審議通過關 于設立廣東、上海、北京、四川分公司的議案，進一步提升公司產品 在上述省份及周邊市場的覆蓋能力。同時，山東基地的建成投產將極 大提升北方市場的覆蓋范圍和配送效率?？傮w來看，公司作有望憑借 B端拓展、品類增加、渠道下沉以及新屠宰

6、產能釋放等保持穩定增長。 盈 利 預 測 與 投 資 建 議：盈 利 預 測 與 投 資 建 議： 預 計 公司 2020-2022 年 歸 母 凈 利 潤 為 2.33/2.81/3.60 億元，EPS 為 2.28/2.76/3.53 元，當前股價對應 PE 分別 為 30.21/25.04/19.54 倍?？紤]到公司活禽業務營收占比較高，采用分 部估值法進行估值，公司 2021 年的合理市值空間為 88-101 億元，對 應的合理價格區間為 86-99元，維持公司“推薦”評級。 風險提示：風險提示：禽類疫病風險，雞肉價格大幅下跌風險，開店不及預期風禽類疫病風險，雞肉價格大幅下跌風險，開店

7、不及預期風 險，原材料價格上漲風險，食品安全風險險，原材料價格上漲風險，食品安全風險。 -20% 16% 52% 88% 124% 160% 196% 232% 2019-112020-032020-07 湘佳股份畜禽養殖 公司深度公司深度 湘佳股份湘佳股份（002982） 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 內容目錄內容目錄 1 公司概況：深耕黃羽雞產業鏈，樹立冰鮮行業標桿公司概況：深耕黃羽雞產業鏈，樹立冰鮮行業標桿. 4 1.1 深耕黃羽雞產業鏈，較早布局冰鮮業務 . 4 1.2 股權結構相對

8、集中，管理層持股比例高 . 5 1.3 冰鮮業務快速增長，盈利水平逐年提升 . 6 2 活禽養殖：規模提升空間大，人工飼養成本低活禽養殖：規模提升空間大，人工飼養成本低. 9 2.1 我國人均雞肉消費量低，市場滲透率有望提升 . 9 2.2 黃羽雞家庭消費占比高，出欄量增速更快 . 10 2.3 公司養殖規模提升空間大，人工飼養成本低 . 11 3 冰鮮禽肉：長期優冰鮮禽肉：長期優質賽道，競爭優勢明顯質賽道，競爭優勢明顯. 13 3.1 政策驅動+消費升級+冷鏈運輸，助推冰鮮行業快速發展. 13 3.2 公司冰鮮禽肉業務發展快，商超為主要銷售渠道. 15 3.3 基地自養+銷售渠道+冷鏈配送+

9、產品品牌，構筑冰鮮壁壘 . 18 3.4 對比競爭對手：公司冰鮮市占率較高，業務結構更合理 . 20 4 未來看點：未來看點：B端發力端發力+品類豐富品類豐富+渠道下沉，助推業績穩步增長渠道下沉，助推業績穩步增長 . 21 4.1 發力 B端客戶，培育冰鮮收入增長新引擎 . 21 4.2 拓展生豬、蛋禽養殖，產品品類日益豐富 . 21 4.3 生產布局逐步優化，市場拓展步伐加快 . 22 5 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 22 6 風險提示風險提示 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程. 5 圖 2：公司股權結構圖 . 6 圖 3：2017-2020H1 公司營收及同比

10、增速 . 7 圖 4：2017-2020H1 公司歸母凈利潤及同比增速 . 7 圖 5：2017-2020H1 公司冰鮮和活禽收入占比 . 7 圖 6：2017-2020H1 公司冰鮮和活禽毛利情況 . 7 圖 7：2017-2020H1 公司冰鮮和活禽毛利率 . 7 圖 8：2017-2020H1 公司凈利率和期間費用率 . 7 圖 9：2015-2019 年公司及同業公司的 ROE 水平 . 8 圖 10：2015-2019 年公司及同業公司的凈利率水平 . 8 圖 11：2015-2019 年公司及同業公司的毛利率水平 . 8 圖 12：2015-2019 年公司及同業公司的期間費用率水

11、平 . 8 圖 13：2015-2019 年公司及同業公司的總資產周轉率 . 8 圖 14：2015-2019 年公司及同業公司的資產負債率 . 8 圖 15：我國豬肉、雞肉、牛肉生產情況（千噸） . 9 圖 16：美國豬肉、雞肉、牛肉生產情況（千噸） . 9 圖 17：中美雞肉產量占肉類總產量的比例 . 9 圖 18：世界雞肉產銷大國人均雞肉消費量（公斤） . 9 圖 19：2017-2019 年我國白羽雞、黃羽雞出欄量 .11 圖 20：2017-2019 年我國白羽雞、黃羽雞出欄增速 .11 rQrOmMsMrQtPqRsQqNpQrM7NaO6MmOpPtRmMfQqRrQfQqRoR

12、6MnMtMMYoPoOuOrNsO 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖 21：我國主產區白羽肉雞平均價（元/公斤） .11 圖 22：2017-2020 年白羽雞和黃羽雞均價（元/公斤） .11 圖 23：主要黃羽雞養殖企業出欄量對比（億羽） .11 圖 24：主要黃羽雞養殖企業的市場占有率 .11 圖 25：公司黃羽雞養殖產能及產能利用率 . 12 圖 26：2017-2020H1 黃羽雞活禽均價對比（元/公斤）. 12 圖 27：黃羽雞活禽銷售毛利率對比 . 12 圖 28：黃羽雞單位出

13、欄成本對比（元/公斤） . 13 圖 29：公司單位出欄成本構成 . 13 圖 30：我國低溫倉儲業冷庫容量及同比增速 . 15 圖 31：我國公路冷鏈運輸車保有量及同比增速 . 15 圖 32：2017-2020H1 公司冰鮮禽肉銷量及同比增速 . 15 圖 33：2017-2019 年公司冰鮮禽肉銷量構成 . 15 圖 34：2017-2020H1 公司冰鮮禽肉收入及同比增速 . 16 圖 35：公司各地區冰鮮禽肉銷售情況（億元） . 16 圖 36：公司商超合作伙伴 . 17 圖 37：公司電商合作伙伴和新零售合作伙伴 . 17 圖 38：2017-2020H1 公司冰鮮禽肉銷售以商超為

14、主 . 17 圖 39：公司冰鮮禽肉直營和買斷收入占比 . 17 圖 40：公司冰鮮產品進入的超市系統家數及增速 . 17 圖 41：公司冰鮮產品進入的門店數量及增速 . 17 圖 42：公司冰鮮產品進入門店的分布情況 . 18 圖 43：2017-2019 年公司單店收入及同比增速 . 18 圖 44：公司冰鮮產品進入門店的分布情況 . 19 圖 45：2008-2019 年公司活禽、冰鮮收入情況（億元） . 19 圖 46：2019 年湘佳股份、溫氏股份冰鮮雞銷量（萬噸）. 20 圖 47：湘佳股份、溫氏股份黃羽雞業務結構對比 . 20 圖 48：湘佳股份、溫氏股份冰鮮禽肉市場占有率 .

15、20 圖 49：湘佳電商小程序 . 21 圖 50：公司 B端客戶收入及同比增速 . 21 表 1：公司活禽產品系列. 4 表 2：公司冰鮮產品系列. 4 表 3：白肉和紅肉比較 . 10 表 4：白羽肉雞和黃羽肉雞比較 . 10 表 5：主要黃羽雞養殖成本對比（元/公斤）. 13 表 6：后疫情時代冰鮮禽肉銷售政策梳理 . 14 表 7：冷鮮肉、熱鮮肉、冷凍肉的區別. 14 表 8：2017-2019 年公司向前五大客戶銷售情況 . 16 表 9：2017-2019 年公司向前五大客戶銷售情況 . 19 表 10：生豬養殖產業擬建項目 . 21 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考

16、-4- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 1 公司概況公司概況：深耕黃羽雞產業鏈，樹立冰鮮行業標桿深耕黃羽雞產業鏈，樹立冰鮮行業標桿 1.1 深耕黃羽雞產業鏈，較早布局冰鮮業務深耕黃羽雞產業鏈，較早布局冰鮮業務 公司成立于 2003 年 4 月，于 2020 年 4 月在深交所上市。公司是我國黃羽肉雞主要 生產企業，其黃羽肉雞出欄量位居華中地區第一名，主營業務覆蓋種禽繁育、家禽飼養 及銷售、禽類屠宰加工及銷售等。 公司產品包括活禽及雞鴨肉冰鮮產品?；钋莓a品公司產品包括活禽及雞鴨肉冰鮮產品?；钋莓a品主要為中國地方優質家禽系列黃羽 肉雞和少量肉鴨。其中

17、，黃羽肉雞的主要品種為麻雞、青腳雞、竹絲雞、黑土雞、土三 黃、石門土雞等，肉鴨則是以番鴨、櫻桃谷肉鴨為主。冰鮮產品冰鮮產品分為整禽系列和分割品 系列，具體包括冰鮮雞、冰鮮鴨、冰鮮雞鴨分割品以及少量凍品等。 表表 1：公司活禽產品：公司活禽產品系列系列 土著黑母雞 土著黃母雞 絲烏雞 土著黑公雞 土著黃公雞 走地雞 資料來源：公司官網，財信證券 表表 2：公司冰鮮產品系列：公司冰鮮產品系列 家禽 整禽 系列 石門土雞 麻母雞 老水鴨 家禽 分割 品系 列 全雞翅 雞胗 雞胸肉 資料來源：公司官網，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務

18、必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 自 2003 年成立以來，公司始終專注于黃羽雞產業，從黃羽雞養殖逐漸拓展至種禽繁 育、飼料生產、屠宰加工、冰鮮銷售等業務，實現全產業鏈覆蓋。公司自 2005 年開始涉 及冰鮮領域，經過 10 余年的培育、積累、拓展，目前公司的冰鮮產品已進入 22 個省市、 2700 多家超市門店。 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：招股說明書，財信證券 1.2 股權結構相對集中，管理層持股比例高股權結構相對集中，管理層持股比例高 股權結構相對集中，管理層持股比例高。喻自文、邢衛民為公司的控股股東及實際 控制人， 截止2020年9月30日， 兩人各直接持

19、有公司22.58%的股權， 合計占比為45.16%， 并列為公司第一大股東。其中，喻自文為公司董事長、總經理，邢衛民為公司副董事長。 湖南大靖雙佳投資企業（有限合伙）持有公司 9.82%的股權，為公司第三大股東。新疆 唯通股權投資管理合伙企業（有限合伙）持有公司 2.45%的股權，為公司第四大股東。 自成立以來，公司股權結構相對穩定，未發生控制權轉移問題。 初步發展階段（初步發展階段（2003年）年） 2003年年，公司前身雙佳農牧成立，采用“公司+農戶”的模式從事養殖業務，擁有代 養戶400多戶，畜禽養殖規模700多萬羽，雞苗、飼料全部外購。 快速發展階段（快速發展階段（2004年年-200

20、8年）年） 2004年，年，公司開始大力發展代養戶，并逐步建成了8個代養種禽場。 2005年，年，公司建成年孵化能力達2000萬羽的孵化場。同年，公司通過拍賣購買冷藏加 工資產，改建成了第一條家禽屠宰加工生產線，拓展冰鮮業務。 2006年，年，公司建成年產能達20萬噸的飼料廠，實現飼料自給自足。 全產業鏈經營階段（全產業鏈經營階段（2009年至今）年至今） 2009年，年，隨著冰鮮禽肉產品銷售逐步進入大中城市，公司通過實施產業鏈延伸戰略， 逐步形成了從種禽養殖到屠宰銷售的一體化經營和全產業鏈環節覆蓋。 2012年，年，公司改制為股份公司，先后建成了19個標準化養殖場和5個種雞場，公司養 殖模式

21、逐步從“公司+農戶”升級為“公司+基地+農戶（或家庭農場）”。公司冰鮮 禽肉產品先后進入湖南、湖北、重慶、北京、上海、廣東等20省市，并開拓了電商業 務。 2019年，年，公司商品雞鴨代養戶共計778戶，公司活禽銷量2,776.29萬羽，冰鮮產品銷量 43373.79噸。 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 2：公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司公告，財信證券 1.3 冰鮮業務快速增長，盈利水平逐年提升冰鮮業務快速增長，盈利水平逐年提升 公司營收和利潤保持高速增長。公司營收和利潤保

22、持高速增長。2019 年，公司營業收入為 18.78 億元，同比增長 24.02%；歸母凈利潤為 2.27 億元，同比增長 99.09%。2017-2019 年，公司營業收入的復 合增速為 19.63%，歸母凈利潤的復合增速為 63.23%。從分板塊看，冰鮮禽肉營收的復合 增速為 26.57%，毛利復合增速為 33.69%； 活禽營收的復合增速為 9.34%，毛利的復合 增速為 47.83%。2020 年前三季度，公司實現營業收入 15.35 億元，同比增長 17.06%；歸 母凈利潤為 1.80 億元，同比增長 5.73%。其中，2020Q3，公司實現營業收入 5.47 億元， 同比增長 1

23、.84%，環比增長 19.76%；實現歸母凈利潤 0.40 億元，同比下降 61.91%，環比 增長 27.36%。今年以來，受黃羽雞行業供給過剩、價格大幅下降以及活禽交易市場關閉 等影響，公司活禽養殖業務出現虧損，拖累公司業績表現。 冰鮮禽肉收入占比逐年提高， 為公司主要利潤來源。冰鮮禽肉收入占比逐年提高， 為公司主要利潤來源。 從業務收入構成來看， 2019 年， 公司冰鮮禽肉收入為 11.80 億元，同比增長 34.06%，占總營收的比重為 62.82%，且冰鮮 禽肉營收占比由 2017 年的 55.94%提升至 2020H1 的 74.47%，呈逐年提升趨勢。從毛利 構成來看， 冰鮮禽

24、肉為公司主要的利潤來源。 2019 年， 冰鮮禽肉業務實現毛利 5.52 億元， 活禽業務實現毛利 1.26 億元。2020H1，公司冰鮮禽肉實現毛利 3.80 億元，而活禽業務出 現虧損。2020Q3，公司冰鮮業務預計實現營收 3.97 億元，同比增長 11%左右，冰鮮業務 預計盈利 0.45 億元左右；活禽銷售收入為 1.19 億元，同比下降 26.47%，預計虧損 500 萬元左右。 凈利率水平逐年提升，期間費用率凈利率水平逐年提升，期間費用率小幅上漲。小幅上漲。受益于高毛利率的冰鮮禽肉營收占比 提高，公司凈利率由 2017 年的 5.20%提升至 2020H1 的 13.94%。分業務

25、來看，冰鮮禽肉 毛利率更高、更穩，近 3 年毛利率保持在 40%以上，而活禽業務毛利率呈現較大波動。 期間費用率方面，2017-2019 年，由于公司大力發展冰鮮業務，加大銷售渠道建設，導致 銷售費用、管理費用有所增加，期間費用率由 23.31%（2017 年）提升至 25.33%（2019 年） 。2020H1，受新冠疫情影響，公司管理費用率降低 1.52 個百分點至 2.85%，帶動期 湖南湘佳牧業湖南湘佳牧業股份股份有限公司有限公司 湘佳電商 泰淼食品 湘佳（武漢）食品 山東泰淼 泰淼鮮豐 潤樂食品 瀏陽農牧 岳陽湘佳 橘友農業 現代農業 喻自文 邢衛民 大靖雙佳 新疆維通 其他自然人

26、22.58% 22.58% 9.82% 2.45% 42.57% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 65% 100% 80% 51% 實際控制人 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 間費用率下降至 23.79%。2020Q3，由于銷售費用增加以及新開發的山東公司管理費用增 加等影響，公司期間費用率上漲至 24.30%。 圖圖 3：2017-2020H1 公司營收及同比增速公司營收及同比增速 圖圖 4：2017-2020H1 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速

27、 資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 圖圖 5：2017-2020H1 公司冰鮮和活禽收入占比公司冰鮮和活禽收入占比 圖圖 6：2017-2020H1 公司冰鮮和活禽毛利情況公司冰鮮和活禽毛利情況 資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 圖圖 7：2017-2020H1 公司冰鮮和活禽毛利率公司冰鮮和活禽毛利率 圖圖 8：2017-2020H1 公司凈利率和期間費用率公司凈利率和期間費用率 資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.0

28、0% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2017201820192020H1 營業收入（億元）同比增速 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 2017201820192020H1 歸母凈利潤（億元）同比增速 55.94% 58.11% 62.82% 74.47% 38.22% 37.72% 32.16% 20.45% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 2017201820

29、192020H1 冰鮮禽肉收入占比活禽收入占比 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2017201820192020H1 冰鮮禽肉毛利（億元）活禽毛利（億元） 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 2017201820192020H1 冰鮮禽肉毛利率活禽毛利率(%) 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 2017201820192020H1 凈利率期間費用率銷售費用率 管理費用率財務費用率 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考

30、-8- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 對比同行， 公司資產周轉速度快， 經營杠桿高。對比同行， 公司資產周轉速度快， 經營杠桿高。 2019 年， 公司凈資產收益率為 32.86%， 同比提升 10.95 個百分點。近五年，公司凈資產收益率處于同業中間水平，凈利率處于同 業末端水平，總資產周轉率處于同業領先水平，總資產負債率為行業較高水平。相比于 同業公司，公司的商業模式主要依靠更快的資產周轉速度和更高的經營杠桿。受 C 端市 場拓展費用較高等影響， 公司期間費用率大幅高于同業公司， 導致公司凈利率表現不佳。 圖圖 9：2015-2019年年公司及同公司及同業公司的業公司的 ROE水平水平 圖圖 10：2015-2019年公司及同業公司的凈利率水平年公司及同業公司的凈利率水平 資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財