【研報】2020年物管行業的升級與平臺化公司的崛起物業管理行業分析研究報告（44頁）.pdf

1、目錄目錄 CONTENTS 1 1.1. 物業管理的“盛世”物業管理的“盛世” 2.2. 行業的護城河與最大短板行業的護城河與最大短板 3.3. 不存在的選擇題不存在的選擇題 4.4. 物管行業的升級與平臺化公司的崛起物管行業的升級與平臺化公司的崛起 5.5. 重點公司推薦重點公司推薦 6.6. 風險提示風險提示 pOqPmMtNoPsOoPmOrMqPqNbRbP9PmOrRmOmMlOmNmNeRmOrRaQqQuMMYtPvNxNnOwO 2 1. 物業管理的“盛世”物業管理的“盛世” 3 3 資料來源：Wind，各企業公告，中信證券研究部 注：股價為2020年11月13日收盤價 33

2、40.1 家上市 公司 億元 總市值 加權 PE(TTM) 4046.5 400 億元 月成交額 1.5倍活躍 1 1 盛世盛世高成長，高估值，高確定性的好賽道高成長，高估值，高確定性的好賽道 4 4 資料來源：公司公告，中信證券研究部注：統計截止至2020年11月13日*世茂服務包含老股轉讓部分 近期新股發行認購情況近期新股發行認購情況 時間時間公司公司發行規模（億港元）發行規模（億港元）香港認購倍數香港認購倍數 香港鎖定資金（億香港鎖定資金（億 港元）港元） 國際認購倍數國際認購倍數 國際鎖定資金國際鎖定資金 （億港元）（億港元） 2020年10月29日世茂服務97.65*13.86135

3、.3410.90957.9 2020年10月29日合景悠活30.2444134.5016.87459.2 2020年10月22日第一服務6.3166.6940.016.2533.75 2020年10月16日卓越商企服務30.666522124.4233.4979.23 2020年7月9日正榮服務13.08102116.0318.1185.41 2020年7月2日金融街物業9.69146.2296.852066.34 2020年5月15日建業新生活23.63142.52292.8714.9229.65 2019年12月30日寶龍商業16.395375.87- 2019年12月19日保利物業53.

4、822231428.13- 2019年12月19日時代鄰里8.33118.81- 2019年10月18日藍光嘉寶服務18.265383.99- 1 1 盛世盛世高成長，高估值，高確定性的好賽道高成長，高估值，高確定性的好賽道 5 5 公司公司 股價股價5252周高位周高位 相較于高相較于高 位位 5252周低位周低位市值市值市盈率市盈率 每股每股 盈利增長盈利增長 收入增長率收入增長率凈利潤增長率凈利潤增長率 港元港元跌幅(%)港元億港元2020E2021E 18- 20ECAGR 2020E2021E2020E2021E 碧桂園服務48.6056.5- -13.98%13.98%241,28

5、7.2545.131.545%48%41%47%43% 雅生活服務35.7548.6- -26.44%26.44%21.4429.3321.316.236%94%35%41%31% 保利物業58.0092.9- -37.57%37.57%40.8303.5036.627.040%36%32%45%35% 綠城服務8.5111.8- -27.88%27.88%7.6287.0237.528.734%22%23%38%31% 中海物業5.229.4- -44.47%44.47%4.4188.3427.421.228%25%26%28%29% 永升生活服務13.9818.1- -22.76%22.7

6、6%4.2221.5049.731.764%63%51%71%56% 新城悅服務20.1027.7- -27.44%27.44%8.3152.4930.520.551%47%46%53%49% 建業新生活7.3911.9- -37.90%37.90%7.792.5020.513.956%54%51%66%48% 時代鄰里7.8613.7- -42.63%42.63%4.580.0430.517.3104%68%63%133%78% 藍光嘉寶服務31.8062.7- -49.28%49.28%2865.279.57.036%41%45%38%33% 正榮服務4.787.3- -34.52%34.

7、52%4.748.1423.613.869%72%50%66%72% 濱江服務14.6021.2- -31.13%31.13%6.637.5416.813.942%27%26%67%21% 佳兆業美好21.2039.3- -46.06%46.06%15.133.0312.48.840%35%38%40%41% 金融街物業7.2514.3- -49.30%49.30%8.229.2818.214.130%26%33%31%30% 寶龍商業22.7029.9- -24.08%24.08%9.1133.0039.527.253%28%36%62%45% 彩生活3.794.6- -17.61%17.6

8、1%2.954.998.68.18%5%8%11%6% 奧園健康5.269.7- -45.77%45.77%539.2213.58.853%69%71%54%52% 資料來源：公司公告，彭博一致預期，中信證券研究部 注：統計截止至2020年11月13日 近期二級市場估值及調整情況近期二級市場估值及調整情況 1 1 盛世盛世高成長，高估值，高確定性的好賽道高成長，高估值，高確定性的好賽道 6 6 營收持續高增長：截止營收持續高增長：截止20202020年上半年年上半年，行業上市公司營收達到行業上市公司營收達到534534. .9 9億元億元，同比同比 增長增長3131. .5 5% % 本次中報

9、總評的樣本說明：我們剔除上市公司中規模較小的銀城生活服務、和泓服務、浦江中國、祈福生活服務、燁星集團，加上擬上市的華潤萬象 生活，以24家上市公司（含擬上市）作為上市公司的基礎觀察樣本（下稱基礎樣本）。我們亦加入行業中規模體量較大的萬科物業、龍湖智慧服務、 恒大金碧服務，為全觀察樣本（下稱全樣本），共計27家。 資料來源：各公司公告，中信證券研究部資料來源：各公司公告，中信證券研究部 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2017201820192020H1 在管面積新增在管 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 50

10、0 600 700 800 900 1000 2017201820192019H12020H1 全觀察樣本上市公司 樣本公司歷年營業收入總和及增速樣本公司歷年營業收入總和及增速單位：億元單位：億元2424家上市公司樣本在管面積家上市公司樣本在管面積單位：億平米單位：億平米 1 1 盛世盛世高成長，高估值，高確定性的好賽道高成長，高估值，高確定性的好賽道 7 7 竣工高峰將至竣工高峰將至，有關聯開發企業的開發物業管理行業迎來史有關聯開發企業的開發物業管理行業迎來史上確定性最高的上確定性最高的面積增長期面積增長期。 資料來源：各公司公告，中信證券研究部測算，其中保利物業不含城市服務。本表面積口徑為

11、收費面積口徑，除“19年底在管、當前單價”外其他數據為中信證券研究部測算 部分龍頭公司潛能營收測算表單位：萬平方，元部分龍頭公司潛能營收測算表單位：萬平方，元/ /平方米平方米月，億元月，億元 公司公司 1919年底年底 在管在管 當前單當前單 價價 預計預計飽飽 和和收入收入 預計預計第第 三三方儲方儲 備定價備定價 預計預計第第 三三方儲方儲 備鎖定備鎖定 面積面積 第三方第三方 儲備鎖儲備鎖 定潛能定潛能 營收營收 預計預計交交 付付新盤新盤 單價單價 預計預計關關 聯聯方總方總 項目資項目資 源源 預計預計關關 聯聯方鎖方鎖 定收入定收入 社區增社區增 值服務值服務/ / 基礎服基礎服

12、 務收費務收費 淺層基淺層基 礎服務礎服務 潛能營潛能營 收收 高確定高確定 性增值性增值 服務收服務收 入入 整體潛能營收整體潛能營收 保利物業（住宅） 138822.2136.82.2497813.22.82020667.934.30% 135.446.4181.9 保利物業（商寫）7817.16.77.100.08.5106410.9 綠城服務159003.1560.13.21749067.2000.035.08%127.344.6171.9 永升生活服務48903.1218.32.9625319.03.473,80315.845.16%43.119.562.6 新城悅服務60201.8

13、13.01.51600.92.9210,22024.562.11%40.425.165.5 碧桂園服務276102.1370.62.26888324.12.1231,02778.914.87%173.625.8199.4 1 1 盛世盛世高成長，高估值，高確定性的好賽道高成長，高估值，高確定性的好賽道 8 8 資料來源：各公司公告 萬科物業, 1.3 彩生活, 1.5 雅生活服務, 1.4 碧桂園服務, 2.3 保利物業, 1.6 綠城服務, 2.1 華潤萬象生活, 1.4 藍光嘉寶服務, 1.6 永升生活服務, 1.8 新城悅服務, 2.3 建業新生活, 2.1 中奧到家, 1.1 佳兆業美

14、好, 1.2 時代鄰里, 1.6 正榮服務, 1.5 鑫苑服務, 1.8 金融街物業, 1.1 弘陽服務, 1.7 濱江服務, 1.8 寶龍商業, 1.7 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 0100200300400500600 龍頭公司在管面積（橫軸）與合約龍頭公司在管面積（橫軸）與合約/ /在管比率（縱軸）在管比率（縱軸）單位：百萬平方米單位：百萬平方米 1 1 盛世盛世高成長，高估值，高確定性的好賽道高成長，高估值，高確定性的好賽道 9 9 樣本公司盈利能力穩步提高樣本公司盈利能力穩步提高 27家全樣本公司2020年上半年毛利率達到25.1%，創下近

15、幾年新高 24家獨立上市公司2020年上半毛利率達26.9%，相對更高 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 2017201820192019H12020H1 全觀察樣本上市公司 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2017201820192019H12020H1 基礎服務業主增值服務非業主增值服務 樣本公司毛利率走勢樣本公司毛利率走勢單位：單位：% %1919家披露細項的龍頭公司各業態毛利率結構家披露細項的龍頭公司各業態毛利率結構 1 1 盛世盛世高成長，高

16、估值，高確定性的好賽道高成長，高估值，高確定性的好賽道 10 2. 行業的護城河和最大短板行業的護城河和最大短板 1111 其一：品牌聲譽的長期積累其一：品牌聲譽的長期積累 行業是極為特殊，透過營建去積累服務聲譽的 問題在于，隨著第三方在管面積的擴大，營建和服務脫鉤，物業管理公司的聲譽可能下降 資料來源：公司微信公眾號 資料來源：公司微信公眾號 龍湖智慧服務管理的龍湖智慧服務管理的1515年樓齡龍湖年樓齡龍湖水晶驪城水晶驪城綠城服務品牌已與小區生活質量相關聯綠城服務品牌已與小區生活質量相關聯 2.1 2.1 物業管理行業物業管理行業的現有護城河的現有護城河 1212 資料來源：中信證券研究部

17、其二：居住形態和監管的要求其二：居住形態和監管的要求 商品化的居住體系，從改革開放以來，就配套了物業管理服務。 疫情之中物業管理公司出色的表現，也令政府更加認同物業行業的存在。 但過分追求利潤表，較低的運營效率，更加規范的公共部分收入管理機制，都成為行業的威脅 約約300300戶：戶：1 1人人約約4040戶：戶：1 1人人 基層社工基層社工物業管理物業管理 黨建、綜治、計生、就業、 退管、低保、民政、文體、 青教等內容 負責治安、環境、綠化、 維保、居民服務等 物業管理漸成基層治理必不可缺的一部分物業管理漸成基層治理必不可缺的一部分 2.1 2.1 物業管理行業物業管理行業的現有護城河的現有

18、護城河 1313 資料來源：中信證券研究部 一體化服務同時需要精進專業和協調資源一體化服務同時需要精進專業和協調資源 其三：其三：響應需求響應需求，統籌協調專業服務的能力統籌協調專業服務的能力 物業管理公司善于對接甲方，分包需求。城市公共服務的開展逐漸開始以物業管理公司的 樞紐。 提升轉向服務能力提升轉向服務能力 保保 安安 秩秩 序序 維維 護護 保保 潔潔 設設 施施 管管 理理 垃垃 圾圾 處處 理理 停停 車車 系系 統統 綠綠 化化 建建 筑筑 養養 護護 協調配置資源協調配置資源 提升綜合服務滿意度提升綜合服務滿意度 2.1 2.1 物業管理行業物業管理行業的現有護城河的現有護城河

19、 1414 缺乏資金，也就是科技投入（比較其他行業）； 缺乏人才（早年間連房地產企業的優秀人才都不愿意去物業管理公司）； 所以缺乏效率 資料來源：中國指數研究院，中信證券研究部資料來源：中信證券研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2014201520162017 智能化投入金額增長率 邊際投入逐漸縮小 開發科技系統 固定成本投入 20142014- -20172017年百強企業年平均智能化投入年百強企業年平均智能化投入萬元萬元科技系統開發的成本曲線科技系統開發的成本曲線 縱軸成

20、本，橫軸規?？v軸成本，橫軸規模 2.2 2.2 物業管理公司的多重困境物業管理公司的多重困境效率效率 1515 至今為止，絕大多數物業管理公司的服務方式，都是“用戶提出需求，公司分配任務，員 工努力滿足需求”。 物業管理行業普遍缺乏龐大的中后臺體系，缺乏技術賦能，鮮有對社區需求的預測，也沒 有基于這種預測的人力資源排布，更沒有針對預測所開展的前瞻性業務布局。 資料來源：新華網 資料來源：中國經濟網 美團點評的“超腦系統”美團點評的“超腦系統”便利蜂的自助收銀系統便利蜂的自助收銀系統 2.2 2.2 物業管理公司的多重困境物業管理公司的多重困境效率效率 1616 資料來源：五八同城，物業觀察，中

21、信證券研究部注：保安、保潔、綠化員為2019年數據，其余為2018年數據 低工資的現實就說明行業缺乏效率，低工資的根源在于無法利用系統發揮人的潛力。 不是年輕人的素質變差了，是物業管理公司更加無法吸引、管理和提升年輕人了。 7750 6200 46304600 3463 3265 2783 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 送餐員快遞員司機廚師保安員保潔員綠化員 勞動密集型產業崗位平均月薪比較勞動密集型產業崗位平均月薪比較單位：元單位：元/ /月月 2.2 2.2 物業管理公司的多重困境物業管理公司的多重困境效率效率 1717 低效率

22、也會帶來低滿意度 資料來源：中信證券研究部注：具體調研樣本范圍與方式，請參見中信證券研究部 物業管理行業專題研究報告問卷調查消費者評價（2020年3月24日） 資料來源：中信證券研究部注：具體調研樣本范圍與方式，請參見中信證券研究部 物業管理行業專題研究報告問卷調查消費者評價（2020年3月24日） 中信證券受訪者對服務滿意度構成中信證券受訪者對服務滿意度構成試圖更換物管公司的業主目標公司選擇試圖更換物管公司的業主目標公司選擇 強烈不滿 無改進意見但不太滿意 有具體改進意見 滿意 萬科綠城 保利龍湖 中海金地 其他 2.2 2.2 物業管理公司的多重困境物業管理公司的多重困境效率效率 1818

23、 企業透過和中小開發商合作，說服存量房業委會，并購等方式不斷增加在管面積。 規模過小的確是物業管理公司的問題所在。如果密度和規模上不去，物業管理公司就不可 能在增值服務方面展開競爭，也不可能應用科技系統。 但規模的提升，又面臨并購定價過高，整合機會成本太高的現實問題 時間時間標的公司標的公司上市公司上市公司上年度營上年度營收收上年度凈利上年度凈利在管面積在管面積靜態靜態PEPE次年次年PEPE 2019年9月25日中民物業雅生活服務31.262.001540013.012.5 2019年5月10日招商物業招商積余31.31.506,91320.018.8 2019年12月12日新中民物業雅生活

24、服務9.570.8343600-12.5 2020年5月7日開元物業融創中國約8.1約0.735500- 2019年3月28日某公建物業雅生活服務-0.38300010.0- 2019年6月18日青島雅園永升生活服務1.990.3314025.214 2019年7月10日港聯不動產服務碧桂園服務-0.33134711.4- 2020年4月22日樂生活奧園健康4.70.23226313.4- 2019年1月23日哈爾濱景陽雅生活服務-0.18-10.5- 2020年5月7日成都誠悅物業新城悅服務2.170.1652210.4- 2019年1月23日青島華仁物業雅生活服務-0.12-12.311.

25、2 2019年3月29日嘉興中力物業藍光嘉寶服務-0.06-12.96- 2020年2月27日銀盛泰物業永升生活服務0.920.037-4.7*- 2020年10月28日四川民興物業新大正2.620.31-3.1- 行業龍頭公司擴張規模的并購舉例行業龍頭公司擴張規模的并購舉例 資料來源：公司公告 2.2 2.2 物業管理公司的多重困境物業管理公司的多重困境效率效率 1919 規模的另一位維度是單位社區的產出。 社區的ARPU值仍然很低。 盡管企業努力提升內部實力，也不斷收購外部產業鏈公司，但在培育進展或收購對價方面 仍不免遺憾。 資料來源：公司公告 時間時間物管公司物管公司收購標的收購標的簡要

26、介紹簡要介紹 2020年10月14日碧桂園服務滿國康潔 滿國康潔成立于2015年，專業從事城鄉環境衛生一體化管理運營服務，其業務覆蓋中 國20余個省市自治區，在全國率先實施城鄉環衛一體化的業務。 2020年7月31日碧桂園服務城市縱橫傳媒 城市縱橫成立于2010年，主要業務為城市樓宇電梯海報媒體的開發、運營和廣告發布 服務，沒有涉獵電視媒體。 截至今年6月30日，城市縱橫在全國245個城市擁有214萬塊廣告版位，面向寫字樓、 商住公寓等場景。是電梯廣告領域第三大公司。 2019年7月5日綠城服務 Montessori Academy 公司是澳洲的一家早幼教公司，主要按照蒙特梭利課程及體系，向嬰

27、兒（0-2歲）、 幼兒（2-3歲）及學齡前兒童（3-6歲）提供教育及托兒服務、日常教學，并在澳洲經 營超過20家幼兒園。 行業龍頭公司產業鏈布局一覽行業龍頭公司產業鏈布局一覽 2.3 2.3 物業管理公司的多重困境物業管理公司的多重困境效率效率 2020 物管公司物管公司社區增值服務類型社區增值服務類型 綠城服務園區產品及服務、居家生活服務、園區空間服務、物業資產管理服務、文化教育服務 碧桂園服務家政服務、拎包入住服務、社區傳媒服務、增值創新業務、房地產經紀服務、園區空間服務 保利物業美居服務、社區零售、車場管理、社區媒體、社區空間管理、家庭保潔等社區便民服務 金科智慧服務家庭生活服務、園區經

28、營服務、家居煥新服務、旅居綜合服務 永升生活服務家居生活服務、停車位管理、物業經紀服務、公共空間增值服務。 資料來源：公司公告單位：元/戶 資料來源：公司公告單位：元/戶 259.8 303.4 393.6 167.2 181.3 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2017201820192019H12020H1 248.7 321.1 415.7 493.1 741.1 288.2 337.8 0 100 200 300 400 500 600 700 800 201520162017201820192019H1 2020H1 上市公司業主增值服務平均

29、上市公司業主增值服務平均ARPUARPU值走勢值走勢永升生活服務業主增值服務永升生活服務業主增值服務ARPUARPU值值 2.3 2.3 物業管理公司的多重困境物業管理公司的多重困境效率效率 2121 缺乏差異化的服務使得行業集中度很低，集中度很低又反過來阻止好的垂直能力培養。 行業陷入了低水平的競爭，行業在外部力量面前嚴重缺乏競爭力。這既表現為在社區生活 服務層面行業始終未能培育出足以和垂直服務提供商競爭的實力，也表現為小公司溫水煮 青蛙，寧可犧牲長遠保住能力，也不愿意納入大公司的生態系統。 行業既缺乏規模，又缺乏效率，于是行業面臨被解構，被邊緣化的風險。 630萬家合作商家 399萬外賣員

30、 豐富的垂直供應資源 強大的系統中臺、 規?；瘍瀯?5.6萬自有員工 高度可控的品牌質量 生活服務的私密、安全性 相對低效的系統 物業管理與垂直領域供應商的優劣對比物業管理與垂直領域供應商的優劣對比 資料來源：Wind 2.3 2.3 物業管理公司的多重困境物業管理公司的多重困境規模規模 22 3. 不存在的選擇題不存在的選擇題 2323 錯誤的問題：物業管理公司應該先增加規模還是先提高效率？如果要提高效率，物業管理公司是應 該先更新科技系統還是先培育垂直服務能力？如果要增加規模，資金應用用于產業鏈并購還是擴大 在管面積？ 正確的問題：如何改變地上撿錢的傳統增值服務思維和盲目疊加的規模擴張思維

31、，如何構建規模和 效率的良性循環？ 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 75.1% 71.1% 66.7% 69.5%70.0% 10.7% 12.0% 14.8% 12.7% 13.3% 14.1% 17.0% 18.4%17.9% 16.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017201820192019H12020H1 基礎服務業主增值服務非業主增值服務 35.4% 59.3% 72.6% 35.6% 79.3% 56.4% 35.1% 40.8% 25.5% 0% 10% 20% 30%

32、40% 50% 60% 70% 80% 90% 基礎服務業主增值服務非業主增值服務 201820192020H1 1919家上市公司各子項業務貢獻營業收入構成家上市公司各子項業務貢獻營業收入構成1919家上市公司各子項業務增速家上市公司各子項業務增速 3.1 3.1 正確的問題和錯誤的問題正確的問題和錯誤的問題 2424 資料來源：Wind，中信證券研究部注：招商積余由于地產開發業務和投資性房地產的存在，致使該指標失真 資本市場賦能，上市物業管理公司賬面貨幣資金充裕，外延擴張潛力雄厚。 82.50%81.34% 79.23% 72.74% 72.35%71.26% 71.09% 69.54%

33、68.02% 67.70%66.74% 61.58% 58.70% 55.80% 54.01% 52.12% 48.80% 41.46%40.79% 30.86% 29.33% 21.47% 8.68% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 各企業剔除應收、存貨后的流動資產占總資產比各企業剔除應收、存貨后的流動資產占總資產比 3.2 3.2 物業管理公司的潛力物業管理公司的潛力資金資金 2525 資料來源：香港聯交所，深圳證券交易所，中信證券研究部 統計截至日期：2020年10月30日 公司名稱公司名稱擬上市地點擬上市地點關聯地產商關聯地產商201920

34、19年營業收入年營業收入20192019年歸母凈利年歸母凈利 特發服務深交所無8.910.65 益中亙泰深交所無10.420.58 華潤萬象生活聯交所華潤置地58.683.65 融創服務控股聯交所融創中國28.272.70 榮萬家生活服務聯交所榮盛發展12.511.10 遠洋服務聯交所遠洋集團18.302.07 卓越商企聯交所無18.361.79 星盛商業聯交所無3.870.96 宋都服務聯交所宋都股份2.220.35 第一服務聯交所當代置業6.250.77 佳源服務聯交所佳源地產4.550.50 即將登陸資本市場的物業管理公司即將登陸資本市場的物業管理公司單位：億元單位：億元 3.3 3.3

35、 物業管理公司的潛力物業管理公司的潛力獨立運營和激勵獨立運營和激勵 2626 藍牙傳感器，攝像頭等物料成本大幅下降，社區智能化改造的成本大幅下降。 居民對于新事物接受度持續提高，對良好服務的付費意愿大幅提升。 市場上涌現出一大批以技術提升效率的企業，作為物業管理公司的示范。 資料來源：萬科物業公司官網資料來源：招商積余公司官網 招商積余的掃地機器人運用招商積余的掃地機器人運用萬科物業的智慧泊車系統萬科物業的智慧泊車系統 3.4 3.4 物業管理公司的潛力物業管理公司的潛力科技成熟了科技成熟了 2727 到店事業群 到店餐飲、綜合 酒店旅游 餐飲RMS點餐收銀 營銷平臺廣告 到家事業群 外賣 生

36、鮮零售 近場配送 餐飲B2B 創新業務創新業務 事業部事業部 美團點評美團點評 兩大事業群兩大事業群 小象事業部 自控供應鏈 社區生鮮零售門店 社區生活果蔬門店 630萬家合作商家 廣泛的生活服務 供應商基礎 399萬外賣員 廣泛的可復用人員儲備 自控的供應鏈及門店 進軍社區零售第一步 3.5 3.5 勞動密集型企業的示范勞動密集型企業的示范美團美團 資料來源：Logo來自各機構官網 2828 2.26億套 住房字典 詳盡的社 區大數據 同戶型的 參考數據 3.5 3.5 勞動密集型企業的示范勞動密集型企業的示范貝殼貝殼 資料來源：貝殼APP 2929 這是最好的時代，也是最壞的時代。企業需要

37、在每個領域都拼盡全力（規模擴張，品牌維護， SAAS外拓，基礎服務效率提升，增值服務專業能力提升等），市場空間如此之大，但被時代 拋棄的威脅也近在眼前。 服務類別增長 服務水平提升為前 提的ARPU值提高 人員效率提升 下的規模提升 在管面積增長 3.6 3.6 不存在的選擇題不存在的選擇題 30 4. 物管行業的升級與平臺化公司的崛起物管行業的升級與平臺化公司的崛起 3131 4.1 4.1 現代服務業的升級之路與啟示現代服務業的升級之路與啟示 行業名稱行業名稱痛點痛點改造者改造者改造方式改造方式 打車 黑車、繞路、跳表（信任、 安全、信息不對稱） 滴滴、Uber等 平臺增信、借力科技，實現

38、觸及一線 的管控 房地產經紀 假房源、黑中介、亂扣押金 （信任、信息不對稱） 貝殼、鏈家等平臺增信、ACN等機制 百貨零售 假貨、性價比、售后服務 （信任、價格、服務） 京東、淘寶 平臺增信、評價機制、資金交易延后、 保證金、自建供應鏈 快遞物流時效、丟包（服務質量）順豐速遞、菜鳥 借力科技實現效率、工于質量實現品 牌壁壘 餐飲業及外賣 宰流水客，品質，時效（信 任、質量） 美團 平臺增信、評價機制、路徑優化的算 法、借力科技，實現觸及一線的管控 搬家、拉貨宰流水客貨拉拉等 平臺增信、評價機制、借力科技，實 現觸及一線的管控 等待改造的行業等待改造的行業 行業名稱行業名稱痛點痛點可能的改造者可

39、能的改造者可能的改造方式可能的改造方式 物業管理 服務質量參差不齊，反饋機 制缺乏，線下流量被垂直競 爭者蠶食，社區公共空間運 營收益漏出 萬物云？碧桂園服 務？綠城服務？龍 湖智慧服務？來自 物管外部？ 借力科技，實現觸及一線的管控、通 過平臺化，實現市占率提升，進而 “渠道壟斷”、通過平臺化實現服務 標準化，產品多樣化、反饋評價機制 室內裝修 供給分散、服務不可控、售 后困難 未知 通過渠道端的優勢，整合供給端、反 饋評價機制、 共同特征：共同特征： 平臺促成質量升平臺促成質量升 級級 科技應用，管控科技應用，管控 觸及一線觸及一線 滿意度成為成功滿意度成為成功 前提前提 3232 共同的

40、問題：共同的問題： 1 1、無法靠外延收購無法靠外延收購，獲得業內最頂級的品牌資源獲得業內最頂級的品牌資源 2 2、較低的物業管理覆蓋家庭數較低的物業管理覆蓋家庭數，使得簡單協同賦能不足使得簡單協同賦能不足 以做大做強專業服務能力以做大做強專業服務能力。 3 3、缺乏專業領域經驗缺乏專業領域經驗，產生被收購對象的道德風險和收產生被收購對象的道德風險和收 購對價過高的風險購對價過高的風險 未來可能的出路：未來可能的出路： 1 1、耐心尋找更恰當的領域耐心尋找更恰當的領域 2 2、從投資出發從投資出發，而不是從協同出發而不是從協同出發。先有好投資后有好先有好投資后有好 協同協同，而不是相反而不是相

41、反。 垂直產業鏈的整合嘗試垂直產業鏈的整合嘗試 資料來源：公司公告 4.1 4.1 物業管理公司的策略一：產業鏈垂直整合的策略物業管理公司的策略一：產業鏈垂直整合的策略 3333 資料來源：公司公告 96.47995.880494.6 42 33.1631.295 24.961 19.659 19.30717.313 14.36 11.110.5 10.343 8.5 7.27575.8495 5.1805 4.74.4453.448 2.767 1.294 -3.5 -20 0 20 40 60 80 100 120 共同的問題：共同的問題： 1 1、只有少數公司有能力全委拓盤只有少數公司有

42、能力全委拓盤（萬科萬科、綠城綠城、金地金地、 永永升升） 2 2、規模規模- -品質品質- -盈利不可能三角盈利不可能三角（即不可能同時滿足即不可能同時滿足，究究 竟應該犧牲哪個竟應該犧牲哪個？我認為上一個階段在犧牲品質我認為上一個階段在犧牲品質，現階現階 段應該犧牲盈利段應該犧牲盈利。） 3 3、短期并購整合難度較大短期并購整合難度較大，成本較高成本較高。 未來可能的出路：未來可能的出路： 1 1、規模不是萬能的規模不是萬能的，但沒有規模是萬萬不能的但沒有規模是萬萬不能的?？刂浦睜I控制直營 規模的同時規模的同時，用一切可能加大聯盟排他的在管面積規模用一切可能加大聯盟排他的在管面積規模。 2

43、2、只有差異化的產品才會真正帶來規模只有差異化的產品才會真正帶來規模，品質和規模是矛品質和規模是矛 盾統一的盾統一的，而差異化的根源是滿意度和效率而差異化的根源是滿意度和效率，且滿意度來自且滿意度來自 于效率于效率。 3 3、并購是可行的并購是可行的，但整合比并購本身更重要但整合比并購本身更重要。 20192019年各大公司在管面積的絕對增長額年各大公司在管面積的絕對增長額單位：百萬平方米單位：百萬平方米 4.2 4.2 物業管理公司的策略二：提高在管面積，增大規模物業管理公司的策略二：提高在管面積，增大規模 3434 資料來源：公司官網 共同的問題：共同的問題： 1 1、對人對人、財財、物的

44、互聯投入不夠物的互聯投入不夠，尤其在硬件端的投入不夠尤其在硬件端的投入不夠 2 2、科技人才的積累不夠科技人才的積累不夠，缺乏對科技人才的考核評價體系缺乏對科技人才的考核評價體系。 3 3、缺乏定量化的考核評價指標缺乏定量化的考核評價指標，缺乏可靠的滿意度調查手段缺乏可靠的滿意度調查手段。 4 4、在增值服務推廣方面過于面面俱到在增值服務推廣方面過于面面俱到，試圖以一款試圖以一款appapp簡單打簡單打 通所有增值服務通所有增值服務。 未來可能的出路：未來可能的出路： 1 1、低調潛行低調潛行，高層掛帥高層掛帥，容納犯錯容納犯錯，簡化考核的新業簡化考核的新業 務戰略體系務戰略體系 2 2、拒絕

45、面面俱到拒絕面面俱到，迭代培育新業務迭代培育新業務 萬物云的品牌樹萬物云的品牌樹 4.3 4.3 物業管理公司策略三物業管理公司策略三: :科技賦能，優化管理和發展增值科技賦能，優化管理和發展增值 3535 只有細分服務走出在管面積的圍墻，規模效應和差異化才能真正實現 走出圍墻的前提，是服務專業水平的提升和實現共贏 聯盟化是實現走出圍墻目標的出路之一 走出圍墻的根本在于提升專業度 交叉持股綁定利益、平臺化增值服務輸出 從“航空聯盟”看“物管聯盟”從“航空聯盟”看“物管聯盟” 4.4 4.4 走出圍墻，真正重新定義規模走出圍墻，真正重新定義規模 資料來源：Logo來自各機構官網 3636 4.5

46、 4.5 品牌分層和專業化品牌分層和專業化 資料來源：保利物業和萬物云官網 3737 從規模到效率的轉變，生態系統的營造，可能導致行業估值進一步深度分化。 對于沒有平臺化可能的物業管理公司而言，物業管理權確實只是較為穩定的一種短期服務合同，并 不值得市場給予較高估值。企業要么規?；?，要么差異化，一大批中小物業管理公司的二級市場價 值和產業并購估值都會顯著下降。在這樣的邏輯下，強者恒強成為長期投資主線，而有優秀底層服 務品質，大力投入科技應用的公司，成為最優的投資選擇。 資料來源：各公司公告，Wind，中信證券研究部單位：億元 資料來源：相關公司公告，中信證券研究部單位:億元 貝殼的市值、貝殼的

47、市值、PSPS與易居、我愛我家的比較與易居、我愛我家的比較頭部八家物業管理公司營業收入的比較頭部八家物業管理公司營業收入的比較 4.6 4.6 估值深度分化的可能性估值深度分化的可能性 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 貝殼(KE)易居企業控股我愛我家 總市值PS(LYR) 3838 4.7 4.7 平臺化公司的崛起平臺化公司的崛起 具體指標具體指標平臺型平臺型資源型資源型服務型服務型 核心競爭力核心競爭力 完整的科技應用平臺，系統性的流程優化，標準化的 服務體系 資源的強力支持，資源可來自于大

48、股東支持、地產開 發資源變現、資本市場賦能 一線服務的把控能力，基層管理和口碑管理 規模增長規模增長 平臺化的增長模式。公司內生增長，產業鏈的并購和 同類并購，小物業公司的輕資產加盟，輸出價值觀、 管理文化與服務平臺。增長相對較快，但是輕重結合， 成為“江湖盟主”對外輸出的門檻很高。 在跑馬圈地時期規模增長飛速，既有母公司的直接交 付，亦得到母公司資源的變現（通過開發合作方獲取 新盤，通過土地開發、政府合作獲取公建項目），資 本市場估值高，融資并購亦相對容易（擴展能力及規 模）。 內生式的規模增長，主要通過口碑傳播和招投標競爭， 增長速度相對不確定，結果亦是后驗的。增長較快的 公司，其市場地位

49、可見一斑。 營收表現營收表現 收入增長較快，在內生增長達到規模瓶頸之后還可以 輕資產你擴張。收入中增值服務和平臺收入占比較高 在基數低和跑馬圈地時期收入增長很快，但規模超越 母公司支持能力時恐存在不確定性，非業主增值服務 占比較大 收入增長相對不確定，依靠內生的增長模式需樹立強 大品牌。但是不受規模的限制，保持好良好口碑，有 希望建立穩固品牌壁壘，切分高端市場。社區增值服 務收入貢獻比例亦較大。 利潤表現利潤表現 利潤率水平較高，在科技系統和增值服務的助力下， 平臺的規模效應顯現。實現了規模、利潤率和滿意度 的不可能三角。凈利潤增速略快于營收增速。 利潤率水平很高，凈利增速更是快于盈利增速，在母 公司可支持體量前業績高度可見。在一定規模以后， 利潤率反而存在下降風險。 利潤率水平較低，凈利潤增速與營收增速持平。但可 以長期保持穩定 員工配置員工配置 在減少一線人員投入的情況下，通過科技應用和流程 優化實現服務質量不滑坡 存在不可能三角，保證利潤率的情況下，用管理優化 減少一線人員的投入 一線需保持大量工作