【研報】物業管理行業專題研究報告：探究物管龍頭的長期天花-20200420[21頁].pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 探究探究物管物管龍頭的長期龍頭的長期天花板天花板 物業管理行業專題研究報告2020.4.20 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳聰陳聰 首席基地產業 分析師 S1010510120047 張全國張全國 地產分析師 S1010517050001 聯系人：李金哲聯系人：李金哲 如果我們只是盯著企業今天的營業收入或者利潤， 終究沒有辦法厘清企業的長期合理價如果我們只是盯著企業今天的營業收入或者利潤， 終究沒有辦法厘清企業的長期合理價 值所在。 一個成長行業， 估值問題關鍵是確定這個行業中優秀公司的天花板到底值所在。 一個成長行業， 估值問

2、題關鍵是確定這個行業中優秀公司的天花板到底在哪里，在哪里， 其次才是其次才是公司需要多長時間觸及這個天花板，什么樣的公司能觸及天花板，以及有多少公司需要多長時間觸及這個天花板，什么樣的公司能觸及天花板，以及有多少 家公司可以觸及這個天花板。家公司可以觸及這個天花板。 我們致力于討論長期而言，中國物業管理行業能夠誕生何種規模的龍頭企業，即行業優 秀公司的長期市值天花板問題。當然，回答這個問題，需要先回答行業中長期競爭格局 將如何演進。 走向賽道細分和強者林立的機構物管和公服市場。走向賽道細分和強者林立的機構物管和公服市場。我們認為，住宅物業管理和海外的差 異較大，但非住宅物管和海外的共性較多。參

3、考海外設施管理和專業空間服務企業的發 展經驗，我們認為我國機構物業和公共空間服務將在不同的專業細分賽道誕生出一批細 分龍頭。專業壁壘限制了全賽道選手的均好發展，但細分賽道的服務內容則有明顯擴展 空間，企業的專業品牌也將不斷增強影響力。以高校物業管理行業為例，如果該行業可 以透過競爭及并購實現品牌全國化布局，則我們相信這一細分市場可以誕生 300 億元營 收體量的細分龍頭公司。 住宅物業管理存在單盤盈利持續性挑戰。住宅物業管理存在單盤盈利持續性挑戰。靜態看，目前大多數物業管理項目還不具備可 持續單盤盈利能力，當前很多企業只是依靠不斷增加新接樓盤來沖淡存量盤盈利能力下 降的沖擊，而大量新盤只存在于

4、當前長周期性的交付高點。這實際上意味著，有不少住 宅物業管理公司，實際上還要去跨越長期成長的重要能力門檻。 建立主動強連接，發展業主增值服務，是物業管理公司壯大的關鍵因素。建立主動強連接，發展業主增值服務，是物業管理公司壯大的關鍵因素。全局來看，要 實現單盤全面可持續盈利，雖然也要依靠項目提價和科技賦能帶來人員能效提高，但根 本來看必須依靠增值服務的發展。要發展增值服務，必須推動當前響應和反饋問題的弱 連接被動服務模式，轉向挖掘業主日常生活需求的強連接主動服務模式。我們相信，有 部分公司能夠依托品牌和創新實現這一突破。一旦這種突破得以實現，企業將成為占據 頭部有效市場的領軍者，則我們相信住宅物

5、管龍頭有望迎來 3000 億左右的穩定營收規 模。 風險提示：風險提示：行業服務品質下降，滿意度不足，單盤盈利能力不可持續的風險。 關注單盤盈利能力的養成，相信品牌進化的力量關注單盤盈利能力的養成，相信品牌進化的力量，看好行業品質龍頭，看好行業品質龍頭公司公司。我們認為， 非住宅物業管理成熟的標志是單盤合同金額大幅提升，客戶粘性大幅提升，單一服務方 案逐漸向綜合服務方案轉化；住宅物業管理成熟的標志則是實現大比例的存量盤提價， 存量盤成為拓展的主要來源，增值服務成為不亞于基礎服務的收入來源。我們看好板塊 的價值，重點推薦保利物業，新大正，中海物業、招商積余和綠城服務，也維持了永升 生活服務，碧桂

6、園服務和新城悅服務的“買入”評級。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 公司名稱公司名稱 評級評級 股價股價 EPS（元）（元） PE （元）（元） 19 20E 21E 22E 19 20E 21E 22E 綠城服務 買入 8.43 0.17 0.23 0.32 0.39 49.6 36.7 26.4 21.6 招商積余 買入 25.96 0.41 0.61 0.84 1.10 63.3 42.6 30.9 23.6 保利物業 買入 67.81 0.92 1.45 2.11 3.02 73.7 46.8 32.1 22.5 永升生活服務 買入 9.07 0.15

7、 0.26 0.39 0.57 60.4 34.9 23.2 15.9 中海物業 買入 8.31 0.16 0.22 0.30 0.41 51.9 37.8 27.7 20.3 新大正 買入 79.99 1.46 1.78 2.43 3.30 54.8 44.9 32.9 24.2 新城悅服務 買入 15.17 0.34 0.48 0.71 0.99 44.6 31.6 21.4 15.3 碧桂園服務 買入 30.38 0.62 0.90 1.24 1.64 49.0 33.8 24.5 18.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注： 股價為 2020 年 4 月 17 日收盤價， 除

8、中海物業外， 港幣已換算為人民幣 物業管理物業管理行業行業 評級評級 強于大市強于大市（維持維持） 物業管理物業管理行業行業專題研究報告專題研究報告2020.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 討論龍頭物管企業成長空間的目的討論龍頭物管企業成長空間的目的 . 1 機構物業和公共空間服務機構物業和公共空間服務走向多賽道強者林立走向多賽道強者林立 . 2 海外經驗：多賽道巨頭并立，專業化服務具壁壘 . 2 長期趨勢展望：專業技能養成，細分賽道龍頭崛起 . 4 討論：學校物業管理的龍頭中長期規模展望 . 5 住宅物管服務住宅物管服務誕生超大規模生活服務企業之路誕生超大規模生活服務企

9、業之路 . 7 行業還處于混沌初開的階段. 7 動態積極因素提價能力差別化提升 . 8 動態積極因素科技為本，降本增效 . 10 核心積極因素從弱連接到強連接，從被動到主動，從物管到生活服務 . 10 可持續單盤盈利模型的規模養成可期 . 12 行業的長期前景展望 . 13 風險提示風險提示 . 14 相信品牌的力量，關注單盤盈利，看好行業龍頭相信品牌的力量，關注單盤盈利，看好行業龍頭 . 14 qRrOoOqMmRrPsQoPvNnMsR8OdN7NoMqQnPpPlOqQsOiNmOoPbRqQvNwMmQtPMYnNrM 物業管理物業管理行業行業專題研究報告專題研究報告2020.4.20

10、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：歐美主要設施管理龍頭公司市值 單位：億元人民幣 . 3 圖 2：醫療設施管理服務中服務專業性要求較高 . 5 圖 3：物業管理 500 強企業的管理面積 單位：億平米 . 5 圖 4：2010-2021 年中國高校后勤市場規模分析及預測 . 6 圖 5：住宅竣工面積 單位：億元 . 8 圖 6：綠城服務 2019 年在管面積變化情況 單位：百萬平方米 . 8 圖 7：對現在物業公司提價接納度分布 . 9 圖 8：想要換物業，對新公司提價的接納度 . 9 圖 9：試圖換物業管理的業主，對目標公司的選擇 . 11 圖 10：不同企業的品

11、牌忠誠度一覽 . 11 圖 11：品質物業經營下，單盤毛利及毛利率變化（左軸：人民幣萬元） . 12 圖 12：品質物業經營下，單盤成本構成走勢 . 12 圖 13：普通物業經營下，單盤毛利及毛利率變化（左軸：人民幣萬元） . 13 圖 14：普通物業經營下，單盤成本構成走勢 . 13 圖 15：物業管理行業主要相關報告 . 16 表格目錄表格目錄 表 1：物業管理公司的 PE 估值. 1 表 2：物業管理公司的 PS 估值. 1 表 3：房地產服務五大行經營基本情況 . 2 表 4：歐美設施管理行業主要大型上市公司情況一覽 . 3 表 5：不同類別非住宅物業管理的服務特點和未來趨勢 . 4

12、表 6：部分物業管理細分領域的市場現狀 . 5 表 7：學校物業的未上市龍頭公司情況（榜單源自中國物業管理協會評選的細分領域優秀 公司） . 6 表 8：高校物業管理細分賽道大企業長期發展空間展望 . 7 表 9：歷年經濟普查中，物業管理行業的主要指標 . 7 表 10：上市物管企業基礎物業服務的營收及占比 . 8 表 11：典型物管公司披露的物業費情況 . 9 表 12：典型物業管理企業披露的成本結構，人工成本占比是大頭 . 10 表 13：物業管理行業和其他勞動密集型行業代表公司人均創收、創利對比 . 10 表 14：重點物業管理公司披露的業主增值服務的收入與占比 . 10 表 15：不同

13、企業所管理的小區增值服務接納度 . 12 表 16：品牌物管企業的的現狀與未來 . 13 表 17：超級品牌物管企業長期前景展望 . 13 表 18：物業管理公司的 PE 估值. 15 物業管理物業管理行業行業專題研究報告專題研究報告2020.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 討論龍頭物管討論龍頭物管企業企業成長空間成長空間的目的的目的 物業管理行業具備成長性和穩定性，成為一個獨立板塊。但估值問題困擾市場這 個既缺乏海外比較對象，又缺乏歷史交易數據積累的新版塊，其優秀公司的估值究竟應該 達到什么水平？ 我們認為 PE 估值并不是一種完善的估值辦法。物業管理企業毛利率差異很大，關聯

14、 地產開發公司的支持客觀存在。盡管支持在絕大多數情況下無可厚非，但將支持視為公司 價值差異的關鍵沒有道理。 正因如此， 我們更反對以 PEG 對板塊進行估值短期的 PEG 很可能只是在展現“大地產平臺，小物業公司”的業務釋放潛力，和物業公司本身的價值關 聯不大。在短期，我們建議以 PE 和 PS 并重，既考慮企業的盈利，也考慮企業的規模。 表 1：物業管理公司的 PE 估值 公司名稱公司名稱 評級評級 股價股價 EPS（元）（元） PE （元）（元） 19 20E 21E 22E 19 20E 21E 22E 綠城服務 買入 8.43 0.17 0.23 0.32 0.39 49.6 36.7

15、 26.4 21.6 招商積余 買入 25.96 0.41 0.61 0.84 1.10 63.3 42.6 30.9 23.6 保利物業 買入 67.81 0.92 1.45 2.11 3.02 73.7 46.8 32.1 22.5 永升生活服務 買入 9.07 0.15 0.26 0.39 0.57 60.4 34.9 23.2 15.9 中海物業 買入 8.31 0.16 0.22 0.30 0.41 51.9 37.8 27.7 20.3 新大正 買入 79.99 1.46 1.78 2.43 3.30 54.8 44.9 32.9 24.2 新城悅服務 買入 15.17 0.34

16、0.48 0.71 0.99 44.6 31.6 21.4 15.3 碧桂園服務 買入 30.38 0.62 0.90 1.24 1.64 49.0 33.8 24.5 18.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 4 月 17 日，除中海物業外，股價已經調整為人 民幣，以比較 EPS 表 2：物業管理公司的 PS 估值 公司名稱公司名稱 評級評級 市值市值 營業收入（億元）營業收入（億元） PS （億元）（億元） 19 20E 21E 22E 19 20E 21E 22E 綠城服務 買入 237.8 86.64 107.41 132.58 162.12 2.7

17、2.2 1.8 1.5 招商積余 買入 275.3 60.78 115.48 148.96 200.91 4.5 2.4 1.8 1.4 保利物業 買入 379.1 59.67 80.38 105.28 137.63 6.4 4.7 3.6 2.8 永升生活服務 買入 140.7 19.26 29.30 40.70 55.24 7.3 4.8 3.5 2.5 中海物業 買入 273.1 55.32 77.96 104.26 140.44 4.9 3.5 2.6 1.9 新大正 買入 57.3 10.55 13.40 17.55 23.69 5.4 4.3 3.3 2.4 新城悅服務 買入 12

18、5.4 20.50 27.45 37.59 54.40 6.1 4.6 3.3 2.3 碧桂園服務 買入 833.5 96 141 188 245 8.6 5.9 4.4 3.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 4 月 17 日，除中海物業外，股價已經調整為 人民幣，以比較營業收入 不過，如果我們只是盯著企業今天的營業收入或者利潤，終究沒有辦法厘清企業的長 期合理價值所在。 對一個成長行業來說，估值問題的關鍵是確定這個行業中優秀公司的成長天花板，公 司是否有可能觸及這個天花板，公司需要多長時間觸及這個天花板，什么樣的公司能觸及 天花板，以及有多少家公司可以觸及

19、這個天花板。 物業管理物業管理行業行業專題研究報告專題研究報告2020.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 我們認為，正確的問題并不是去討論究竟板塊中最優秀的企業應該是 40 倍 PE 還是 35 倍 PE，而是去討論假以時日中國的物業管理行業能誕生何種面貌的大企業。先有正確 的問題，后有正確的答案。 這篇報告，我們來聚焦行業中優秀企業的中長期市值天花板問題?；卮疬@個問題，首 先當然要回答行業中長期競爭格局如何演變的問題。 機構物業機構物業和公共空間和公共空間服務服務走向多走向多賽道賽道強者林立強者林立 我們認為，住宅和非住宅業務分野日漸明顯。從海外實踐看，機構物業的強者（如五 大

20、行）一般不擅長住宅的物業管理服務。從我國的具體現實來看，招商積余等戰略上強調 發展機構物業服務的全國性公司，以及新大正這些聚焦機構物業和公共空間服務的成長性 企業戰略日漸明確。盡管萬科物業等公司確實也在住宅和非住宅兩個領域展現出強勁的實 力，但中長期而言，萬科物業本身的住宅業務板塊和商寫業務板塊運營內容差異也可能日 漸加大，甚至在某一天也分離為兩個獨立的公司運營。 因此，我們分別討論非住宅物管和住宅物管的行業中長期競爭格局。在非住宅物管行 業的討論中，我們需要先看看海外成熟市場的競爭格局。這是因為，我國的非住宅物管行 業和海外成熟市場的共性多于個性。中國的甲級寫字樓物業管理公司，實際上和美國區

21、別 并不大。相比之下，我們認為住宅物業管理發展預測不需要太多參考海外經驗，因為我國 的居住形態，垂直服務的競爭對手和公共部門的責任邊界都和海外差別較大。 海外經驗：多賽道巨頭并立，專業化服務海外經驗：多賽道巨頭并立，專業化服務具壁壘具壁壘 目前來看，上市的歐美物業管理相關企業市值合計已近 1 萬億元人民幣，行業已經涌 現出一些龍頭公司。同時行業的服務的專業性亦更強，細分領域的專業化程度更高，細分 服務公司毛利率、凈利率亦較高。 表 3：房地產服務五大行經營基本情況 單位：人民幣億元，億平方米，萬人 公司名公司名 市值市值 管理面積管理面積 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 凈利率凈利率 物業管理

22、占比物業管理占比 員工員工 世邦魏理仕 1057.9 5.7 1689.6 90.7 5.4% 34% 10.0 仲量聯行 390.1 3.0 1271.6 37.8 3.0% 56% 9.3 戴德梁行 169.6 3.3 618.8 0.1 0.0% 59% 5.3 高力國際 145.9 1.9 215.4 7.3 3.4% 16% 1.5 第一太平戴維 斯 85.6 1.4 136.5 5.9 4.3% 33% 4.0 資料來源：公司官網，中信證券研究部 注：股價為 2020 年 4 月 17 日收盤價，財務數據為 2019 年年報數據 商寫領域，比較大的公司也不過千億人民幣的市值（即 C

23、BRE） ?？傮w來看，行業會 形成一定的規模效應，大公司憑借設施管理能力和綜合服務優勢占據較大的市場份額，但 小公司也有一定的生存空間。 除了我們熟悉的五大行（綜合性房地產服務商）之外，還有一類更接近我國非住宅物 業管理企業的設施管理和專業服務公司。較之五大行，他們的專業能力更突出，經營更聚 焦，其龍頭企業的市值也超過五大行。設施管理公司往往能橫跨更多業態（但一般還是非 物業管理物業管理行業行業專題研究報告專題研究報告2020.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 住宅業態） ，也能提供專業的物業管理服務。專業產品服務供應商則針對某一個類別的產 品不斷深耕，在細分業務領域成長為龍頭，

24、如專業化除蟲，電器設施設備管理等。 圖 1：歐美主要設施管理龍頭公司市值 單位：億元人民幣 資料來源：Bloomberg，注：股價為 2020 年 4 月 17 日收盤價 表 4：歐美設施管理行業主要大型上市公司情況一覽 單位：億元人民幣，萬人 公司名稱公司名稱 中文譯名中文譯名 市值市值 主營業務及發展概況主營業務及發展概況 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 凈利率凈利率 員工員工 數量數量 備注備注 Compass group 金巴斯 1871.0 團餐與設施管理， 由團餐服務切 入到設施管理各項業務 2200.3 98.9 4.5% 59.6 世界五百 強第 413 名 Cintas co

25、poration 信達思 1502.1 清潔專業產品與服務， 由洗衣公 司起家， 衍生出設施服務各類需 求 487.4 62.6 12.8% 4.5 Rollins - 903.0 以害蟲防治為主的專業服務 142.5 14.4 10.1% 1.5 Sodexo 索迪斯 732.0 團餐與設施管理， 由團餐服務切 入到設施管理各項業務 1688.4 51.1 3.0% 47.0 世界五百 強第 466 名 Rentok ilinitial - 714.1 害蟲防治、清潔服務，由害蟲防 治的專業服務衍生至廣泛的設 施管理 240.1 25.1 10.5% 3.6 Aramark 愛瑪客 391.

26、9 團餐與設施管理， 由團餐服務切 入到設施管理各項業務 1147.5 31.7 2.8% 28.0 美國 500 強第 27 公司 Securitas 塞科利達 289.6 專業的安保服務外包公司 785.8 23.8 3.0% 32.2 ServiceMaster Global - 274.9 害蟲防治及各項專業服務， 由害 蟲防治衍生至清潔等專業服務 146.9 9.1 6.2% 1.2 Emcor group - 251.9 機械電氣、 能源基礎建設和設施 服務， 由基礎設施建設切入到設 施管理各項業務 648.7 23.0 3.5% 3.6 FirstServices Coporat

27、ion - 239.9 住宅物業管理， 北美最大的住宅 物業管理經理人， 衍生經營各類 專項服務 136.6 4.7 3.4% 2.4 ISS 歐艾斯 187.7 綜合設施管理，由安保、清潔延 伸至各項專業物業 81.0 13.9 17.2% 36.3 ABM industrial - 154.9 綜合設施管理 459.5 9.0 2.0% 14.0 Secro - 139.9 綜合設施管理 229.7 3.6 1.6% 5.0 G4S - 131.7 專業的安保服務外包公司 664.4 7.3 1.1% 55.0 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：市值為 2020 年 4 月 17 日

28、收盤市值，財務數據為 2019 年年報數據 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 物業管理物業管理行業行業專題研究報告專題研究報告2020.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 長期長期趨勢展望：趨勢展望：專業技能養成專業技能養成，細分細分賽道賽道龍頭龍頭崛起崛起 我們認為，我國機構物業和公共空間服務有廣闊的發展空間。一方面，我國公共部門 服務滲透度相對較低，無論是住宅還是非住宅，我國物業管理的一大職能就是保安服務。 在國外，物業管理之所以偏重于設施管理，是因為國情的差異下，社區治安往往并不依賴 于市場化公司去提供，而由公共部

29、門去提供。另一方面，我國的設施管理和空間專業服務 的水準正在持續快速提升，到疫情期間已經開始向國外輸出管理經驗（如萬物梁行向 Cushman&Wakefield 分享企業設施管理服務的經驗） 。 不過，參考海外經驗，我們也認為不太可能出現橫跨所有業務領域，具備全部專業技 能的非住宅物管龍頭。長期來看，我們相信非住宅物業管理公司的業態布局可能比現在的 龍頭布局更窄。畢竟，學校物業管理和政府機關物業管理只是面貌相似，連兩者對保安服 務的要求都完全不同，更不要說設施管理細節的不同。所以，我們認為企業更應該“聚焦成 為一個或多個細分賽道的龍頭”。 就單一業態而言，我們認為龍頭物業管理公司服務內容則會明

30、顯擴展，市場占有率也 會不斷提升。我國機構物業和公共空間的使用者，對于設施管理和專業服務的需求遠未得 到滿足。專業服務能力和科技手段運用，也使得規模經營和品牌效應日漸突出。 表 5：不同類別非住宅物業管理的服務特點和未來趨勢 類別類別 服務服務特點特點 未來趨勢未來趨勢 寫字 樓 標準化程度較低，服務深度差異大；競爭 日趨激烈，高端領域壁壘亦加速形成；個 性化需求激增，創新業務涌現；外資品牌 整體采取防守策略，中資品牌崛起。 智慧技術應用演變為“底層”競爭力；集成化、 菜單式服務，助力企業業務升級；設施管理、 資產管理能力漸成發展方向；“品質”和“品 牌”仍將成為市場拓展競爭核心。 產業 園區

31、 服務標準化程度需提升；產業園區內服務鏈條 延伸；科技化運營協助物業管理。 前期介入服務提前解決未來痛點；運營物業進行統 一管理；智慧園區實現一體化運營；業務方向逐漸 明晰化：專業物業、運營管理、資產管理；產業園 區物業服務領域拓寬。 學校 具有公益性，存在雙重管理機制，服務對象多 樣性，收費方式不同。 社會化企業占比提升， 后勤實體管理規模不斷收縮； 智能化技術應運促進管理效率提升；延生服務或成 為企業主要盈利增長點；大型物業服務企業紛紛布 局學校業態，行業競爭加劇。 醫院 醫院后勤我服務外包需求釋放，空間廣闊； “外來者”入局，市場競爭加劇，市場集中 度提高，中小企業面臨洗牌。 科技創新，

32、打造后勤服務系統集成平臺；服務創 新，挖掘個性去修，創新服務方式；模式創新， 集團式管控，規模發展全國布局。 公眾 場館 區域深耕發展，市場競爭加??；服務對象復雜， 品質要求更高；設施設備管理，專業技能要求 嚴格。 城市化進程推進，市場增長空間巨大；高盈利空間 吸引，具備運營增值潛力；服務方式智能化，服務 內容更加多元 商業 標準化建設不足，制約業態發展；物業定位逐 漸明晰，服務深度得以延伸；服務業態復雜， 管理難度大；培養力度偏弱，專業人才匱乏。 推進物業管理標準化，為行業管理賦能；加強物業 前期介入，從源頭優化物業管理；植入智慧技術基 因，為物業運營提質增效；強化精細化管理，體驗 式服務成

33、趨勢。 資料來源：中國物業管理協會，中信證券研究部 物業管理物業管理行業行業專題研究報告專題研究報告2020.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 2：醫療設施管理服務中服務專業性要求較高 圖 3：物業管理 500 強企業的管理面積 單位：億平米 資料來源：Mordor Intelligence 資料來源：中國物業管理協會，中信證券研究部 參考海外經驗，我們認為在非住宅物業管理領域，要誕生出幾千億市值的公司是很困 難的（不考慮萬科物業這種混業公司） ，但出現幾百億市值，甚至近千億市值的企業，是 完全可能的。 表 6：部分物業管理細分領域的市場現狀 細分領域細分領域 市場規模市場規

34、模 估計估計 社會化率社會化率 備注備注 寫字樓 1000 億 接近 100% TOP500 企業寫字樓管理面積達 10.98 億平方米， 總物業費收 入 497.19 億元。保守預計 TOP500 的市場占有率達 70%，則 綜合市場規模約有 700 億元。 國內與國外同行服務內容相差較 遠，國外同行在寫字樓的服務包含了團餐、員工關懷等其他后 勤部門承擔作用，實際潛在市場規模預計超過 1000 億。 產業園區 1000 億 10%以下 TOP500 企業產業園區管理面積達 7.39 億平方米，總物業費 收入 120.83 億元。 而 2008 年-2018 年全國工業用地出讓即達 到 115

35、.6 億平方米，行業在管面積相對較小，多數由企業自行 管理。預計實際規模亦超過 1000 億。 高校 2000 億 18%-28% 2000 億是整個后勤服務的數據，除了不到三成的社會化率， 還有約 36%-49%的高校實現后勤部分社會化。個性化服務和 管家服務覆蓋率還很低，擴容和做深空間都不小。 醫院 1000 億 一二線接近 100%， 三四線接近 60% 服務還主要是保潔保安前臺等，醫療機構配餐，基本醫療設備 維護等社會化程度還很低，做深空間很大 資料來源：中國物業管理協會，測算來自于中物協，并非中信證券研究部的測算 討論：討論：學校物業管理學校物業管理的龍頭的龍頭中長期中長期規模規模展

36、望展望 據中國物業管理協會統計，中國高校后勤市場規模逐年上升，2019 年已達到 1859 億 元，預計到 2021 年，我國高校后勤市場規模將突破 2000 億大關，學校物業服務企業將受 益于行業規模的增大。而這還不包含中小學的后勤市場。 醫療廢品處理安保服務餐飲服務 清潔服務技術支持其他 75.5 11.0 7.4 6.9 6.3 2.0 1.8 8.0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 住宅辦公產業商業學校醫院場館其他 物業管理物業管理行業行業專題研究報告專題研究報告2020.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 4：2010-2021 年中國高校后勤市場

37、規模分析及預測 資料來源：中國物業管理協會 行業正迎來市場化和規模擴張的雙重催化，據中國物業管理協會數據，當前全國學校 中 60-70%的高校將其后勤服務向社會放開， 而向社會放開的學校中僅 30%-40%的高校將 其后勤所有項目全部放開，因此全國僅有大約 18%-28%的學校將其后勤業務全部向社會 放開。學校物業約有 60%左右的市場空間還未釋放，這部分項目的市場化將會為學校物業 服務企業帶來充足的市場增量。 而目前行業集中度亦低，提升潛力大。根據 2018 年度 PMDI500 數據，管理項目在 10 個以下的物業服務企業達到 78.4%， 可看出當前大部分物業服務企業在學校物業市場布 局

38、較淺。而 500 強企業學校物業服務總物業費收入達 112.03 億元，僅占高校后勤市場的 份額的比例為 6.0%。 這種集中度偏低的情況，主要源自于歷史形成的區域分割，即不同區域有不同區域的 高校物業管理龍頭。我們認為，這種情況將迅速發生變化。 表 7：學校物業的未上市龍頭公司情況（榜單源自中國物業管理協會評選的細分領域優秀公司） 單位：萬元、萬平方米、人 公司名稱公司名稱 公司簡介公司簡介 業務業務 類型類型 在管面在管面 積積 營收規營收規 模模 凈利凈利 潤潤 員工員工 蘇州東吳物業 教育物業龍頭企業，發源于蘇州大學。最強的教育物 業之一 教育 物業 3000 浙大新宇 教育物業龍頭企業， 發源于浙江大學。 管理 200 多個 項目 教育 物業 10000+ 生樂物業 教育物業管理企業，占據了大部分上海高校市場。屬 于上海區域王者 教育 物業 東方大學城物業 上海高校物業管理，區域有一定項目。 教育 物業 明德物業 高校物業管理領先者，全國 600+服務項