【公司研究】2020年璞泰來輕資產運營轉向一體化布局企業深度研究報告（15頁）.pdf

1、P2 去、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1. 多業務協同發展，定位于鋰電池整體解決方案供應商多業務協同發展，定位于鋰電池整體解決方案供應商 . 4 1.1 人造石墨龍頭，充分享受增長空間 . 4 1.2 涂覆隔膜份額高，盈利能力逐漸提升 . 6 1.3 涂布機業務為紐帶，帶動其他業務發揮協同效應 . 6 2. 差異化產品與綜合化服務共同塑造高客戶粘性差異化產品與綜合化服務共同塑造高客戶粘性 . 7 2.1 產品差異化屬性奠定價格與利潤空間，長認證周期提升更換門檻 . 7 2.2 綜合化服務，提供便捷的同時提升客戶重置成本 . 9 3. 從輕資產運從輕資產運營轉

2、向一體化布局，全面塑造成本優勢營轉向一體化布局，全面塑造成本優勢 .10 3.1 負極材料業務深度布局上游 .10 3.2 加大基膜投入，隔膜業務競爭力進一步增加 .12 4. 一體化布局效果凸顯，盈利能力重回上升通道一體化布局效果凸顯，盈利能力重回上升通道 .14 5. 收入與成本預測收入與成本預測.14 6. 投資建議投資建議.15 7. 風險提示風險提示.15 相關報告匯總相關報告匯總 .17 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1： 2019年公司營收結構年公司營收結構. 4 圖圖 2： 2019年公司不同業務毛利率情況年公司不同業務毛利率情況. 4 圖圖 3： 公司各項業務對應子公公司各項業務對

3、應子公司和組織架構司和組織架構 . 4 圖圖 4： 鋰離子電池負極材料分類鋰離子電池負極材料分類. 5 圖圖 5： 國內負極材料市場需求結構國內負極材料市場需求結構. 5 圖圖 6： 2018年全球負極材料行業競年全球負極材料行業競爭格局爭格局. 6 圖圖 7： 2018年國內人造石墨市場競爭格局年國內人造石墨市場競爭格局. 6 圖圖 8： 公司涂覆加工膜加工及出貨情況公司涂覆加工膜加工及出貨情況 . 6 圖圖 9： 公司涂覆隔膜業務毛利率與上海恩杰、星源材質對比公司涂覆隔膜業務毛利率與上海恩杰、星源材質對比 . 6 圖圖 10： 公司涂布機（從左向右分別是擠壓式涂布機、立板式涂布機、微凹板隔

4、膜陶瓷涂布機）公司涂布機（從左向右分別是擠壓式涂布機、立板式涂布機、微凹板隔膜陶瓷涂布機）. 7 圖圖 11： 公司各項業務在產業鏈中的位置公司各項業務在產業鏈中的位置 . 7 圖圖 12： 針狀焦石墨化機制針狀焦石墨化機制 . 8 圖圖 13： 江西紫宸人造石墨生產工序江西紫宸人造石墨生產工序 . 8 圖圖 14： 公司與友商相關產品售價情況公司與友商相關產品售價情況 . 8 圖圖 15： 公司與友商相關業務毛利率情況公司與友商相關業務毛利率情況 . 8 圖圖 16： 公司對公司對 CATL 銷售種類與金額（億元）銷售種類與金額（億元） . 9 圖圖 17： 公司對公司對 ATL 銷售種類與

5、金額（億元）銷售種類與金額（億元）. 9 圖圖 18： 公司在積極向石墨化、原材料等環節滲透公司在積極向石墨化、原材料等環節滲透 .10 圖圖 19： 2020年年 Q1公司負極材料成本結構公司負極材料成本結構 .12 圖圖 20： 公司負極產品原材料單價變動率公司負極產品原材料單價變動率 .12 mNqPmMoQnMsOmNnPnQtMqN7NcM7NmOpPnPqQeRmNmNlOmOnN6MpPwOwMmQwPMYnQnO 603659） ： 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖 21： 公司涂覆隔膜生產一體化布局情況公司涂覆隔膜生產一體化布局情況 .13 圖圖 22：

6、 興豐石墨化銷量興豐石墨化銷量結構情況結構情況 .14 圖圖 23： 公司石墨化采購結構情況公司石墨化采購結構情況 .14 圖圖 24： 公司毛利率情況公司毛利率情況 .14 表格目錄表格目錄 表表 1： 人造石墨與天然石墨的對比人造石墨與天然石墨的對比. 5 表表 2： 2019年公司石墨化成本及其中耗電情況年公司石墨化成本及其中耗電情況. 11 表表 3： 公司公司石墨化加工中電費成本將不斷下降石墨化加工中電費成本將不斷下降 . 11 表表 4： 公司與友商產線投資額情況統計公司與友商產線投資額情況統計 .12 表表 5： 公司基膜產品成本大致測算公司基膜產品成本大致測算.13 表表 6：

7、 公司分項業務收入與成本預公司分項業務收入與成本預測（至測（至 2022 年）年）.15 P4 去、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1. 多業務協同發展，定位于鋰電池整體解決方案供應商多業務協同發展，定位于鋰電池整體解決方案供應商 公司業務圍繞鋰離子電池開展，主要產品為鋰離子電池負極材料、鋰離子電池涂覆隔膜、涂布機等鋰電 設備，此外公司還有少部分鋰電隔膜基膜、鋁塑膜產品，2019 年公司營收結構如圖 1 所示，2019 年不同業 務毛利率如圖 2 所示。公司各業務由不同子公司負責，負極材料類業務主要由紫宸系子公司負責，鋰電隔膜 類公司主要由月泉系子公司負責，鋰電設備業務主要

8、由嘉拓系子公司負責，公司組織架構如圖 3 所示。 圖圖1：2019 年公司營收結構年公司營收結構 圖 圖2：2019 年年公司公司不同業務毛利率情況不同業務毛利率情況 資料來源：Wind，公司公告，東興證券研究所引用 資料來源：公司公告，東興證券研究所引用 圖圖3：公司各項業務對應子公司和組織架構公司各項業務對應子公司和組織架構 資料來源：公司公告，東興證券研究所引用 1.1 人造石墨龍頭，充分享受增長空間人造石墨龍頭，充分享受增長空間 人造石墨是當前鋰電負極材料主流。人造石墨是當前鋰電負極材料主流。鋰離子電池負極材料分為碳材料和非碳材料，如圖 4 所示。碳類材 料中天然石墨和人造石墨是目前主

9、流技術路線，人造石墨因為在滿足一定能量密度要求的同時兼具較好的循 負極材料 63.62% 涂覆隔膜 14.48% 鋰電設備 14.38% 石墨化加 工 5.38% 鋁塑包裝 膜 1.60% 納米氧化 鋁 0.15% 其他服務 0.21% 其他業務 0.19% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 603659） ： 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 環性能，因此成為動力電池和高端消費電子電池的選擇。新產業智庫統計數據表明，2019 年國內鋰電負極材 料出貨量 26.5 萬噸，同比增長 38%。其中人造石墨出貨量 20.8 萬噸，占比負極材料總出貨量 78

10、.5%，相比 2018 年占比提升 9.2 個百分點，如圖 5 所示。 圖圖4：鋰離子電池負極材料分類鋰離子電池負極材料分類 圖 圖5：國內負極材料市場需求結構國內負極材料市場需求結構 資料來源：凱金能源招股說明書，東興證券研究所引用 資料來源：新產業智庫，東興證券研究所 表表1：人造石墨與天然石墨的對比人造石墨與天然石墨的對比 指標指標 人造石墨人造石墨 天然石墨天然石墨 原材料 石油焦、針狀焦、瀝青焦等 天然鱗片晶質石墨 制造過程 粉碎、造粒、分級、石墨化等 粉碎、球化、分級、純化、表面處理等 克容量 310-360mAh/g 340-370mAh/g 循環性能 較好 相對較差 制造成本

11、因工藝差異，成本相對較高 相對較低 售價 相對較高 相對較低 主要適用范圍 動力電池領域；高端消費電池領域 消費電池領域 資料來源：凱金能源招股說明書、東興證券研究所 公司是人造石墨負極領域龍頭， 充分受益下游需求帶動。公司是人造石墨負極領域龍頭， 充分受益下游需求帶動。 據凱金能源招股說明書引用高工鋰電統計數據， 公司負責負極材料業務的子公司江西紫宸 2018 年以 12.71%的市占率位居全球負極材料市場第四，以 17.19% 的市占率位居國內負極材料市場第三，以 24.81%的市占率位居國內人造石墨市場第一。分別如圖 5 和圖 6 所示。近年來，隨著新能源汽車和動力電池需求的高速增長，更

12、適用于動力電池領域的人造石墨得到廣泛應 用，人造石墨在負極材料中的占比不斷提升，公司作為人造石墨行業龍頭，將長期受益汽車電動化浪潮。 68.05% 68.24% 69.27% 78.49% 60% 65% 70% 75% 80% 0 5 10 15 20 25 30 2016201720182019 其他負極材料（萬噸） 人造石墨出貨量（萬噸） 人造石墨占比 P6 去、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖6：2018 年全球負極材料行業競爭格局年全球負極材料行業競爭格局 圖 圖7：2018 年國內人造石墨市場競爭格局年國內人造石墨市場競爭格局 資料來源：高工鋰電，凱金能源招

13、股說明書，東興證券研究所 資料來源：高工鋰電，凱金能源招股說明書，東興證券研究所 1.2 涂覆涂覆隔膜隔膜份額高，盈利能力份額高，盈利能力逐漸提升逐漸提升 公司的隔膜業務模式為來料加工模式，近年來逐漸向基膜領域滲透，盈利能力不斷提升。公司涂覆隔膜 出貨份額在國內位居前列，據公司公告，2019 年與 2020 年上半年公司涂覆隔膜加工出貨量占到了當期國內 濕法隔膜出貨量的 3 成左右，如圖 8 所示。公司涂隔膜主要客戶為寧德時代，雙方合作模式為：寧德時代采 購基膜后發貨給璞泰來子公司東莞卓高，東莞卓高進行涂覆加工，收取加工費。近年來，公司積極布局基膜 產能，上海月泉與溧陽月泉基膜產能逐漸增加，截

14、至 2020 年 7 月 10 日公告日，公司已經通過溧陽月泉形成 1 億平方米基膜產能，而且擬募資新投建 2.49 億平方米基膜產能，隨著公司基膜自給率提升，公司涂覆隔膜 業務盈利能力或將持續提升。 圖圖8：公司涂覆加工膜加工及出貨情況公司涂覆加工膜加工及出貨情況 圖 圖9：公司涂覆隔膜業務毛利率與上海恩杰、星源材質對比公司涂覆隔膜業務毛利率與上海恩杰、星源材質對比 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：各公司公告，東興證券研究所 1.3 涂布機業務為紐帶，帶動其他業務發揮協同效應涂布機業務為紐帶，帶動其他業務發揮協同效應 涂布機市占率處于行業前列涂布機市占率處于行業前列。公司涂布機

15、主要包括極片涂布機和隔膜涂布機，極片涂布機主要作用是將 正負極材料涂覆到銅箔和鋁箔金屬片上，隔膜涂布機主要作用是將絕緣材料涂覆到隔膜上，公司涂布機產品 如圖 10 所示。公司招股說明書顯示，全資子公司深圳新嘉拓 2014 年在中國鋰離子電池前端設備企業排名 貝特瑞 16.56% 寧波杉杉 13.48% 日立化成 13.10% 江西紫宸 12.71% 凱金能源 10.02% 三菱化學 4.62% 翔豐華 4.24% 星城石 墨 4.16% 正拓能源 3.08% 深圳斯諾 2.70% 其他 15.33% 江西紫宸 24.81% 凱金能源 19.70% 寧波杉杉 17.89% 貝特瑞 9.02% 星

16、城石墨 6.24% 翔豐華 6.17% 深圳斯諾 5.26% 正拓能源 3.46% 深圳金潤 2.16% 長沙格翎 1.28% 其他 4.01% 13.78% 12.25% 16.09% 28.72% 29.76% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 20 25 20162017201820192020H1 公司涂覆隔膜及加工出貨量（億平方米） 同期中國濕法隔膜出貨量（億平方米） 占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2016201720182019 璞泰來-涂覆隔膜 星源材質-鋰電隔膜 上海恩捷-隔膜業務 603659） ： 敬請參閱報告結

17、尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 中位列第二， 市場占有率 11.2%； 2015 年中國全部鋰電設備產值排名中位列第三， 市場占有率 4.62%； 2016 年在中國鋰電池設備競爭格局中排名第三位，市場份額為 5.2%。 圖圖10：公司涂布機（從左向右分別是公司涂布機（從左向右分別是擠壓式涂布機擠壓式涂布機、立板式涂布機立板式涂布機、微凹板隔膜陶瓷涂布機微凹板隔膜陶瓷涂布機） 資料來源：公司招股說明書，東興證券研究所引用 涂布機涂布機為紐帶，各業務之間具備協同效應為紐帶，各業務之間具備協同效應。因為涂布機的作用對象就是正負極材料和隔膜，所以涂布機 可以檢驗負極材料和涂布隔膜是否符合電池廠加

18、工要求，而負極材料和隔膜業務可以為涂布機的設計及制造 提供經驗。公司在不同業務上積累的經驗可以對各項業務起到正向促進作用。公司業務在產業鏈中的位置關 系如圖 11 所示。 圖圖11：公司公司各項業務在產業鏈中的位置各項業務在產業鏈中的位置 資料來源：公司招股說明書，東興證券研究所引用 2. 差異化產品與綜合差異化產品與綜合化化服務共同塑造高客戶服務共同塑造高客戶粘性粘性 2.1 產品產品差異化屬性奠定價格與利潤空間差異化屬性奠定價格與利潤空間，長認證周期提升更換門檻，長認證周期提升更換門檻 人造石墨負極人造石墨負極材料材料差異差異化屬性明顯?；瘜傩悦黠@。人造石墨負極產品生產原理和基本工藝已經較

19、為成熟，包括前端的 粉碎造粒、中間的石墨化以及后端球磨篩分等三部分主要工藝。其中石墨化主要工作是將結構無序的碳系原 P8 去、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 材料經過熱處理等形成有序的石墨材料，其原理機制如圖 12 所示。但不同廠商的負極產品又有屬性差異，但不同廠商的負極產品又有屬性差異， 主要是在原料配比、細分工藝流程主要是在原料配比、細分工藝流程（造粒、石墨化）（造粒、石墨化）控制、包覆材料控制、包覆材料選取等方面有不同要求和方案選取等方面有不同要求和方案，最終表，最終表 現為致密度、粒徑分布、能量密度、循環壽命等多種性能的差異現為致密度、粒徑分布、能量密度、循環壽命等

20、多種性能的差異。江西紫宸的人造石墨生產過程如圖 13 所 示。 圖圖12：針狀焦石墨化機制針狀焦石墨化機制 圖 圖13：江西紫宸江西紫宸人造石墨生產工序人造石墨生產工序 資料來源：無機材料學報，中國粉體網，東興證券研究所引用 資料來源：江西紫宸，中國粉體網，東興證券研究所引用 差異化帶來價格與利潤空間。差異化帶來價格與利潤空間。一般而言，同質化的產品或服務伴隨著激烈的價格競爭，利潤空間也會在 競爭中不斷被擠壓。人造石墨產品生產過程的差異與產品性能的不同側重賦予其非同質化產品屬性，這為人 造石墨的差異化定價提供了基礎，也為人造石墨企業提供了潛在的利潤空間。公司人造石墨定位高端，產品 價格、毛利率

21、均高于友商。 圖圖14：公司公司與友商相關產品售價情況與友商相關產品售價情況 圖 圖15：公司公司與友商相關業務毛利率情況與友商相關業務毛利率情況 資料來源：各公司公告，東興證券研究所 資料來源：各公司公告，東興證券研究所 差異化屬性拉長了認證周期，提升更換供應商門檻。差異化屬性拉長了認證周期，提升更換供應商門檻。不同廠商負極材料的物理和電化學屬性差異提升了 電池企業更換供應商的門檻。凱金能源在招股說明書中表明， “動力電池生產商通常需要經過小試、中試、 大試、小批量、批次穩定性等嚴格復雜的產品測試程序來選擇負極材料供應商，并逐步放大批量至量產，歷 0 2 4 6 8 201620172018

22、20192020H1 璞泰來-負極材料 貝特瑞-人造石墨 杉杉股份-負極材料 翔豐華-人造石墨 凱金能源-人造石墨 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2016201720182019 璞泰來-負極材料 貝特瑞-負極材料 杉杉股份-負極材料 翔豐華-人造石墨 凱金能源-人造石墨 東興證券東興證券 603659） ： 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 時少則半年、長則 3 至 5 年。出于對產品性能的穩定性和一致性要求，動力電池的正極材料、負極材料和電 解液的體系匹配確定后則不能隨意更換， 如需更換某一主要材料， 需從小試開始重復上述的產品測試程序。 按照行業 IAT

23、F16949 要求，材料一旦通過電池生產制造商進入汽車廠商的供應體系后，未經汽車廠商的同 意，材料不得更換。 ” 我們認為，人造石墨負極材料是一個較為優質的賽道，我們認為，人造石墨負極材料是一個較為優質的賽道，產品有定價和利潤空間，客戶粘性高，公司人造產品有定價和利潤空間，客戶粘性高，公司人造 石墨產品定位高端，與友商錯位競爭，將充分享受到負極賽道中附加值石墨產品定位高端，與友商錯位競爭，將充分享受到負極賽道中附加值較高較高的市場的市場。 2.2 綜合化服務，提供便捷的同時提升客戶重置成本綜合化服務，提供便捷的同時提升客戶重置成本 公司同時經營負極材料、 涂布機、 涂覆隔膜等業務， 具有提供鋰

24、電池部分生產環節綜合解決方案的能力，公司同時經營負極材料、 涂布機、 涂覆隔膜等業務， 具有提供鋰電池部分生產環節綜合解決方案的能力， 為鋰電池生產者提供了極大的便利為鋰電池生產者提供了極大的便利，我們認為這是公司最核心的競爭力之一。，我們認為這是公司最核心的競爭力之一。動力電池生產中正負極材料的 涂布對電池安全性、一致性影響較大，隔膜也是影響電池安全的關鍵部分，對于電池企業而言，公司提供負 極材料的同時還提供涂布設備及技術，縮短設備與材料之間的匹配與調試時間，可以有效提升生產效率。以 公司重要客戶 CATL 為例，2014 年僅從公司購買涂布機，在 2015 年加大涂布機需求的同時嘗試公司的

25、負極 材料與涂覆隔膜，在 2016 年又大規模采購涂覆隔膜。CATL 逐步從涂布機客戶成為綜合服務采購者。ATL 也是公司負極材料及涂布機客戶，且逐年加大從公司采購的額度。如圖 16 和圖 17 所示。 圖圖16：公司對公司對 CATL 銷售種類與金額（億元）銷售種類與金額（億元） 圖 圖17：公司對公司對 ATL 銷售種類與金額（億元）銷售種類與金額（億元） 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 便捷化的細致服務也提升了客戶的重置成本。便捷化的細致服務也提升了客戶的重置成本?？蛻魪墓静少彾喾N互相配合使用的材料及設備，如果將 其中一部分更換為其他廠商產品，至

26、少需要新增加調試時間，從而導致生產不連續、降低相關環節產能利用 率，帶來利益的損失。因此我們認為，公司綜合性的細致服務提升了客戶重置成本，增加了客戶粘性。 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 201420152016 負極材料 涂布機 涂覆隔膜 0 1 2 3 4 5 6 7 201420152016 負極材料 涂布機 P10 去、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 3. 從輕資產從輕資產運營運營轉向一體化轉向一體化布局布局，全面塑造成本優勢，全面塑造成本優勢 隨著鋰電行業進入全球化競爭時代，成本已經成為眾多領域競爭的勝負手，通過一體化布局從而獲得成 本上的優勢是提

27、升競爭力的有效途徑。公司也逐漸從“以委外加工和來料加工為主的輕資產模式”向“以自 建產能為主的一體化模式”轉變。具體而言，公司在負極材料原材料環節參股振興炭材、石墨化加工環節加 大自有產能的規模，在隔膜領域投建基膜產能。 如進展順利，公司將獲得較大成本優勢。 3.1 負極材料業務深度布局上游負極材料業務深度布局上游 人造石墨負極材料生產中， 負極廠商經常會將石墨化等環節外包給第三方廠商進行外協加工， 我們認為，我們認為， 市場中市場中第三方廠商第三方廠商石墨化的石墨化的報價報價由滿足行業需求的由滿足行業需求的最高最高成本決定成本決定，在電價較為接近時，只有當產能利用率高在電價較為接近時，只有當產能利用率高 于外包方于外包方最高成本者最高成本者時，時，負極廠商自建石墨化負極廠商自建石墨化產能才會具備成本優勢。產能才會具備成本優勢。隨著公司負極材料需求不斷提升，公 司自建石墨化產能性價比逐漸提升，公司正逐步提升山東興豐的石墨化產能規模，并提升對其持股比例。同 時公司通過收購增資振興碳材（持股比例 32%） ，布局上游原材料針狀焦環節。如圖 18 所示。 圖圖18：公司在積極向石墨化、原材料等環節滲透公司在積極向石墨化、原材料等環節滲透 資料來源：公司公告，