《廈門國貿-深度研究報告：大物流時代系列研究（16）聚焦主業新征程一體化布局、產業鏈運營-221211（47頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《廈門國貿-深度研究報告：大物流時代系列研究（16）聚焦主業新征程一體化布局、產業鏈運營-221211（47頁）.pdf（47頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 貿易貿易 2022 年年 12 月月 11 日日 廈門國貿（600755）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）聚焦主業新征程聚焦主業新征程：一體化布局、產業鏈運營：一體化布局、產業鏈運營，首次，首次覆蓋，“強推”評級覆蓋，“強推”評級大物流時代系列研究（大物流時代系列研究（16）目標價：目標價：12 元元 當前價：當前價：7.77 元元 大大宗供應鏈龍頭企業：剝離地產、聚焦主業，深化金融協同、拓展健康科技宗供應鏈龍頭

2、企業：剝離地產、聚焦主業，深化金融協同、拓展健康科技。1）五五年收入復合增速超年收入復合增速超 30%。其中供應鏈業務五年收入復合增速達 39%；歸母凈利五年復合增速 27%。其中，供應鏈業務 21 年收入占比 98.2%，毛利占比 82%；22H1 收入占比 98.4%，毛利貢獻達到 89%。2）重要）重要戰略決策戰略決策：2021年剝離房地產業務，為新五年規劃奏響新篇章。年剝離房地產業務，為新五年規劃奏響新篇章。預計 2022 年公司剩余地產項目完成后，基本實現退出。2022 年前三季度公司實現歸屬凈利 23.1 億，同比下降 19%，剔除轉讓地產項目因素后，增長 25.7%。3）公司具備

3、）公司具備大宗供應鏈大宗供應鏈企業普遍財務特征：企業普遍財務特征：低凈利率低凈利率&高高 ROE。以以 2021 年數據看，年數據看，供應鏈收入：建發（6115 億）物產中大（5318 億）廈門國貿（4564 億）廈門象嶼（4562億）浙商中拓（1759 億）；供應鏈毛利率：象嶼（2.07%）中大（1.9%）中拓（1.51%）建發（1.49%）國貿（1.45%）；ROE：浙商中拓（24.7%）廈門國貿（17.6%）廈門象嶼（17.1%）建發股份（15.2%）物產中大（14.7%）。大宗供應鏈企業投研框架之于廈門國貿。大宗供應鏈企業投研框架之于廈門國貿。我們在大物流時代系列 12中提出“3+1”

4、的盈利模式及”的盈利模式及“縱向流量“縱向流量+橫向變現”投資研究橫向變現”投資研究框架框架?？v向流量：廈門國貿如何追求流量規模穩定增長？縱向流量：廈門國貿如何追求流量規模穩定增長？1）品類結構優化：明確強品類結構優化：明確強弱周期結合的品類組合管理弱周期結合的品類組合管理。如頭部有空間的強勢品類（黑色、有色、能化等），起步有空間的戰略品類（農產品、新能源等）。2020-21 年金屬礦產收入及毛利貢獻從 62%及 51%降至 51%及 34%，而能源化工上升至 27%及 34%，農林牧漁上升至 19%及 26%。2）客戶結構優化：主動提升實體產業客戶比例，客戶結構優化：主動提升實體產業客戶比例

5、，營收貢獻已占主導營收貢獻已占主導。3）業務結構優化：自營業務結構優化：自營+套保對沖工具鎖定風險，嚴控套保對沖工具鎖定風險，嚴控價格敞口價格敞口。4）區域擴張區域擴張：雙循環背景下加速全球化布局，“一帶一路”沿線重點拓展。橫向橫向變現變現：一體化運營豐富收益，上下游鏈通共創價值一體化運營豐富收益，上下游鏈通共創價值。1）物流能力物流能力：加碼核心資產布局，打造網絡化物流服務體系。2）拓展全程供應鏈一體化拓展全程供應鏈一體化服務模式，新項目拓展成效顯著。以“鐵礦-鋼鐵”為例，上游原料采購端通過合作聯營保質保量，鎖定成本波動；中游制造加工端通過多式聯運優化路徑降本增效，通過金融工具匹配鋼廠需求；

6、下游商品流通端，以公司網絡為支點，實現渠道與產品有效對接。由此賦能全產業鏈提質增效，轉型升級。同時公司將成將成功模式功模式橫向復制，橫向復制，形成“紡織原料-服裝”、“橡膠-輪胎”、“林-漿-紙”、“農牧產品”等垂直產業鏈。3）產業投資：股權換商權的探索產業投資：股權換商權的探索。公司通過參股、合作等方式向產業鏈上下游進行拓展和延伸，逐步形成穩定的、可持續發展的互利共贏商業模式。4）流量變現的底層支撐：流量變現的底層支撐：組織效率、風控體系與數智化。組織效率、風控體系與數智化。a）重視激勵：）重視激勵：實施兩期股權激勵，b）重視風控：）重視風控：復合型風險管理體系，保障平臺流量變現的穩定持續。

7、公司壞賬損失占營收比重由 12 年的 0.15%下降到 21 年的 0.06%。c）數智化為業務轉型升級提供有效支撐。海外啟示：巴菲特持股的日本海外啟示：巴菲特持股的日本綜合綜合商社有何來頭？商社有何來頭？日本綜合商社的本質：貿易+產業投行，以商流鏈接為驅動，采用廣泛深入的“股權換商權”實現跨行業全產業鏈運營。其模式對國內龍頭拓展產業鏈上下游投資方面具有借鑒意義，廈門國貿等龍頭在中下游制造業環節“股權換商權”具備巨大的拓展空間。投資建議投資建議：1）盈利預測：盈利預測：預計公司 2022-24 歸母凈利 35、33 及 39.5 億，對應 EPS 為 1.59、1.5 及 1.8 元，對應 P

8、E 僅為 5 倍左右。2）投資建議：低估值）投資建議：低估值國企迎市值修復機遇期。國企迎市值修復機遇期。a）低估值：公司仍處于破凈狀態，而公司供應鏈主業收入、利潤均保持了長期的穩定增長。b）大宗供應鏈企業，系統性幫助制造業降本增效，實現戰略資源的進口組織，通過供應鏈協調保障產業鏈的安全運營，具備戰略價值。c）公司實施股權激勵，使得核心骨干與公司長期發展利益綁定，有助于激活企業活力。3）目標價：）目標價：參考可比公司估值，給予公司2023 年預測利潤 8 倍 PE，目標市值 264 億，目標價 12 元，預期較當前 54%空間，首次覆蓋給予“強推”評級。風險提示：風險提示：大宗商品需求大幅下降；

9、轉型不及預期；重資產投入成本超預期等。證券分析師：吳一凡證券分析師：吳一凡 電話：021-20572539 郵箱： 執業編號：S0360516090002 證券分析師：吳瑩瑩證券分析師：吳瑩瑩 郵箱： 執業編號：S0360522100002 證券分析師：周儒飛證券分析師：周儒飛 郵箱： 執業編號：S0360522070003 聯系人：吳晨聯系人：吳晨玥玥 郵箱： 聯系人：黃文鶴聯系人：黃文鶴 電話：010-63214633 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)220,098.28 已上市流通股(萬股)203,005.84 總市值(億元)171.02 流通市值(億元)157.74 資

10、產負債率(%)72.02 每股凈資產(元)9.20 12 個月內最高/最低價 8.22/6.23 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-31%-13%4%22%21/1222/0222/0522/0722/0922/122021-12-092022-12-09廈門國貿滬深300華創證券研究所華創證券研究所 廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)464,756 441,186 469,61

11、1 533,107 同比增速(%)32.4%-5.1%6.4%13.5%歸母凈利潤(百萬)3,412 3,509 3,300 3,951 同比增速(%)30.6%2.9%-6.0%19.8%每股盈利(元)1.61 1.59 1.50 1.80 市盈率(倍)5 5 5 4 市凈率(倍)1 1 1 0.5 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年12月9日收盤價 YUbWrUsY8ZuYmP7N9R9PpNmMsQsQlOpOtReRpOoM8OrQnMxNqRnOMYrRqQ 廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證

12、監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 大物流時代系列開篇之作，我們以廈門象嶼的轉型提供了大宗供應鏈龍頭企業的觀察視角，在系列 12，我們系統性梳理并歸納總結了大宗供應鏈企業“3+1”的盈利模式及“縱向流量-橫向變現”的投資研究框架。本篇作為系列16，我們聚焦廈門另一家代表性企業，廈門國貿，挖掘公司的潛在投資價值。投資投資邏輯邏輯 大宗供應鏈企業投研框架之于廈門國貿。大宗供應鏈企業投研框架之于廈門國貿。我們在大物流時代系列 12中提出“3+1”的盈利模式及”的盈利模式及“縱向流量“縱向流量+橫向變現”投資研究橫向變現”投資研究框

13、架框架?？v向流量：廈門國貿如何追求流量規模穩定增長？縱向流量：廈門國貿如何追求流量規模穩定增長？1）品類結構優化：明確強品類結構優化：明確強弱周期結合的品類組合管理弱周期結合的品類組合管理。如頭部有空間的強勢品類（傳統黑色、有色、能源化工等），起步有空間的戰略品類（如農產品、新能源等）。2020-21 年金屬礦產收入及毛利貢獻從62%及 51%下降至51%及 34%，而能源化工上升至 27%及 34%，農林牧漁上升至 19%及 26%。2）客戶結構優化：主動提升實體產業客戶結構優化：主動提升實體產業客戶比例，營收貢獻已占主導客戶比例，營收貢獻已占主導。3）業務結構優化：自營業務結構優化：自營+

14、套保對沖工具鎖定套保對沖工具鎖定風險，嚴控價格敞口風險，嚴控價格敞口。4）區域擴張區域擴張：雙循環背景下加速全球化布局，“一帶一路”沿線重點拓展。橫向變現：橫向變現：一體化運營豐富收益，上下游鏈通共創價值一體化運營豐富收益，上下游鏈通共創價值。1）物流能力物流能力：加碼核心資產布局，打造網絡化物流服務體系。2）拓展全程供應鏈一體化拓展全程供應鏈一體化服務模式，新項目拓展成效顯著。以“鐵礦-鋼鐵”為例，上游原料采購端通過合作聯營保質保量，鎖定成本波動，中游制造加工端通過多式聯運優化路徑降本增效，通過金融工具匹配鋼廠需求。下游商品流通端，以公司網絡為支點，實現渠道與產品有效對接。由此賦能全產業鏈提

15、質增效，轉型升級。同時公司將成將成功模式功模式橫向復制，橫向復制，形成“紡織原料-服裝”、“橡膠-輪胎”、“林-漿-紙”、“農牧產品”等垂直產業鏈。3）產業投資：股權換商權的探索產業投資：股權換商權的探索。公司通過參股、合作等方式向產業鏈上下游進行拓展和延伸，逐步形成穩定的、可持續發展的互利共贏商業模式。4）流量變現的底層支撐：）流量變現的底層支撐：組織效率、風控體系與數智化。組織效率、風控體系與數智化。a）重視激勵：重視激勵：實施兩期股權激勵，b）重視風控：）重視風控：復合型風險管理體系，保障平臺流量變現的穩定持續。公司壞賬損失占營收比重由 12 年的 0.15%下降到 21年的 0.06%

16、。c）數智化為業務轉型升級提供有效支撐。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2022-24 實現歸母凈利分別為 35、33 及 39.5 億，對應 EPS 分別為 1.59、1.5 及 1.8 元，對應 PE 僅為 5 倍左右。投資建議：低估值國企迎市值修復機遇期。投資建議：低估值國企迎市值修復機遇期。a）低估值：公司仍處于破凈狀態，而公司供應鏈主業收入、利潤均保持了長期的穩定增長。b）大宗供應鏈企業，系統性幫助制造業降本增效，實現戰略資源的進口組織，通過供應鏈協調保障產業鏈的安全運營，具備戰略價值。c）公司實施股權激勵，使得核心骨干與公司長期發展

17、利益綁定，有助于激活企業活力。目標價：目標價：參考可比公司估值，給予公司 2023 年預測利潤 8 倍 PE，目標市值264 億，目標價 12 元，預期較當前 54%空間，首次覆蓋給予“強推”評級。風險提示：大宗商品需求大幅下降；轉型不及預期；重資產投入成本超預期等。廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、一、大宗供應鏈龍頭：剝離地產、聚焦主業，深化金融協同、拓展健康科技大宗供應鏈龍頭：剝離地產、聚焦主業，深化金融協同、拓展健康科技.7（一）重要戰略決策：剝離地產業務，聚焦供應

18、鏈核心主業.7 1、剝離地產業務：2021 年實施置出，預計 2022 年起基本實現退出.7 2、供應鏈管理：聚焦核心主業，轉型升級做優做強.8 3、金融服務：牌照齊全，加強與供應鏈主業協同效應.11 4、健康科技：積極拓展戰略新興業務.13（二）財務表現：低凈利率&高 ROE，五年歸母凈利復合增速 27%.13 1、大宗供應鏈企業普遍特征：低凈利率&高 ROE.13 2、廈門國貿：五年營收、歸母凈利復合增速 36.5%、26.7%.15 二、二、大宗供應鏈企業投研框架之于廈門國貿大宗供應鏈企業投研框架之于廈門國貿.16（一）大宗供應鏈企業投資研究框架：“縱向流量+橫向變現”模型.16（二）縱

19、向流量：廈門國貿如何追求流量規模穩定增長？.19 1、品類結構優化：明確強弱周期結合的品類組合管理.19 2、客戶結構優化：主動提升實體產業客戶比例，營收貢獻已占主導.21 3、業務結構優化：自營+套保對沖工具鎖定風險，嚴控價格敞口.22 4、區域擴張：加速國際化布局，拓展“一帶一路”沿線重要節點.22（三）橫向變現：一體化運營豐富收益，上下游鏈通共創價值.23 1、物流能力：加碼核心資產布局，打造網絡化物流服務體系.23 2、拓展全程供應鏈一體化服務模式，新項目拓展成效顯著.25 3、產業投資：股權換商權的探索.27（四）流量變現的底層支撐：組織效率、風控體系與數智化.28 1、組織效率：市

20、場化激勵機制促進提質增效目標實施的執行力.28 2、風控能力：復合型風險管理體系，保障平臺流量變現的穩定持續.31 3、數智化：為業務轉型升級提供有效支撐.32 三、三、海外啟示：巴菲特青睞的日本綜合商社有何來頭？海外啟示：巴菲特青睞的日本綜合商社有何來頭？.33（一）如何理解日本綜合商社的本質：貿易+產業投行.33（二）日本商社的發展：股權換商權，多元化的產業鏈組織者.34（三）啟示：國內大宗供應鏈龍頭產業鏈中下游“股權換商權”空間巨大.41 四、四、投資建議與風險提示投資建議與風險提示.42 廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批

21、文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司全新品牌戰略中推出“ITG Solutions產業綜合服務.7 圖表 2 廈門國貿房地產業務歷史營收情況.8 圖表 3 供應鏈業務營收五年復合增速 39.2%.9 圖表 4 供應鏈業務毛利五年復合增速 22.3%.9 圖表 5 廈門國貿供應鏈管理業務版圖詳情.9 圖表 6 廈門國貿金融服務營收及增速.12 圖表 7 廈門國貿金融服務毛利情況.12 圖表 8 公司 2019-2021 年金融服務分業務收入.12 圖表 9 廈門國貿金融服務業務布局詳情.12 圖表 10 廈門國貿健康科技業務布局詳情.13 圖表 11 CR

22、5 大宗供應鏈業務營收情況.14 圖表 12 CR5 大宗供應鏈業務營收增速.14 圖表 13 CR5 大宗供應鏈業務毛利率.14 圖表 14 大宗供應鏈 CR5 凈利率情況.14 圖表 15 2021 年大宗供應鏈 CR5 財務指標（億元）.15 圖表 16 大宗供應鏈 CR5 加權 ROE 情況.15 圖表 17 大宗供應鏈 CR5 凈營業周期.15 圖表 18 廈門國貿總營收五年復合增速 36.5%.16 圖表 19 廈門國貿歸母凈利五年復合增速 26.7%.16 圖表 20 廈門國貿分業務營收構成.16 圖表 21 廈門國貿分業務毛利構成.16 圖表 22 大宗供應鏈企業盈利模式：“3

23、+1”.18 圖表 23 大宗供應鏈企業投資框架.18 圖表 24 廈門國貿大宗供應鏈收入增長情況.20 圖表 25 廈門國貿大宗供應鏈收入占比.20 圖表 26 廈門國貿大宗供應鏈貨量增長情況.20 圖表 27 廈門國貿大宗供應鏈貨量占比.20 圖表 28 廈門國貿大宗供應鏈毛利增長情況.21 圖表 29 廈門國貿大宗供應鏈毛利占比.21 圖表 30 供應鏈服務商和傳統貿易商風險對比.21 圖表 31 大宗采購供應業務主要經營模式簡介.22 圖表 32 公司與一帶一路沿線國家貿易規模（億元）.23 圖表 33 公司持續打造多式聯運物流網絡.24 廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告

24、）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 34 廈門國貿物流服務業務詳情.25 圖表 35 廈門國貿“鐵礦-鋼鐵”業務模式示意圖.26 圖表 36 廈門國貿各產業鏈服務模式.27 圖表 37 廈門國貿近年來重點合資企業.28 圖表 38 大宗供應鏈龍頭企業近年來股權激勵計劃.29 圖表 39 大宗供應鏈龍頭股權激勵考核目標.30 圖表 40 壞賬損失占營收比重（%）.31 圖表 41 “國貿云鏈”智慧供應鏈綜合服務平臺.32 圖表 42 伊藤忠商事將自身商業模式定義為交易+產業投資.34 圖表 43 日本商社背后均有財團體系支撐.35

25、 圖表 44 三井物產數十年來在能源、礦石板塊進行了“股權換商權”的上游資源獲取 35 圖表 45 三井物產對上游礦產資源有廣泛且深入的掌控.36 圖表 46 三井物產鋼鐵事業部相關公司情況.37 圖表 47 三井物產鋼鐵事業部營收利潤率情況.38 圖表 48 三井物產鋼鐵事業部權益投資收益與凈利潤.38 圖表 49 日本綜合商社 2006-2022 財年權益性投資損益情況.38 圖表 50 日本商社公司 06-22 財年權益性投資損益占凈利潤比重.39 圖表 51 三井物產 22 財年權益投資收益來源占比.39 圖表 52 三菱商事 22 財年權益投資收益來源占比.39 圖表 53 伊藤忠商

26、事 22 財年權益投資收益來源占比.39 圖表 54 日本商社公司下屬事業部/群情況.39 圖表 55 三井物產歸母凈利潤構成（十億日元）.40 圖表 56 伊藤忠商事凈利潤構成（億日元）.40 圖表 57 日本商社對價值鏈的催化作用.41 圖表 58 大宗供應鏈企業估值比較.43 廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、大宗供應鏈龍頭：大宗供應鏈龍頭：剝離地產剝離地產、聚焦聚焦主業主業，深化金融深化金融協同協同、拓展健康科技、拓展健康科技 廈門廈門地方國企，地方國企，大宗供應鏈龍頭大

27、宗供應鏈龍頭企業之一企業之一：廈門國貿是國內大宗供應鏈行業的代表性企業之一，規模穩居前四（以供應鏈業務收入計）。公司控股股東為廈門國貿控股集團有限公司，直接持股比例 34.66%；通過“興證資管阿爾法科睿 1 號單一資產管理計劃”持有公司 0.55%股份；以及國貿控股全資子公司廈門國貿建設開發有限公司持有公司 0.40%股份。國貿控股由廈門市國資委 100%控股。發展歷程：發展歷程：廈門對外貿易領軍企業之一，廈門對外貿易領軍企業之一，由“雙引擎”戰略轉變為聚焦供應鏈核心主業。由“雙引擎”戰略轉變為聚焦供應鏈核心主業。前身為 1980 年 12 月成立的廈門經濟特區國際貿易信托公司；1987 年

28、成為廈門首家享有省內外進出口經營權的地方外貿企業，同年涉足廈門經濟特區房地產業務；1994 年更名為“廈門國貿集團股份有限公司”；1996 年在上海證券交易所上市，同年廈門國貿期貨經紀有限公司開業（現國貿期貨有限公司），進軍金融服務業。2011 年公司實施“雙引擎”戰略，加大流通整合和房地產區域發展步伐。2013 年，明確核心業務為“供應鏈管理、房地產經營和金融服務”。2020 年公司年公司確立新一輪發展戰略確立新一輪發展戰略，五年發展戰略規劃（五年發展戰略規劃（2021-2025）提出提出業務布局三大賽業務布局三大賽道：聚焦供應鏈管理核心主業，深化金融服務的協同作用，積極道：聚焦供應鏈管理核

29、心主業，深化金融服務的協同作用，積極拓展健康科技新賽道。拓展健康科技新賽道。2022 年公司年公司發布全新品牌戰略發布全新品牌戰略，以以“鏈通產業、共創價值”“鏈通產業、共創價值”為為品牌使命，品牌使命，圍繞供應鏈核圍繞供應鏈核心主業，推出心主業，推出“ITG Solutions”產業綜合服務產業綜合服務的供應鏈業務模式。的供應鏈業務模式。圖表圖表 1 公司公司全新品牌戰略全新品牌戰略中推出中推出“ITG Solutions產業綜合服務產業綜合服務 資料來源：公司公告，華創證券 （一）（一）重重要要戰略戰略決策決策：剝離地產業務，：剝離地產業務，聚焦供應鏈核心主業聚焦供應鏈核心主業 1、剝離地

30、產業務剝離地產業務：2021 年實施置出，年實施置出，預計預計 2022 年年起基本起基本實現實現退出退出 公司新一輪五年發展戰略規劃綱要（2021-2025）中明確提出，公司將逐步退出房地產行業，實現地產板塊獨立發展，同時集中資源專注核心主業的轉型升級，拓展戰略新興產業，充分利用資本市場平臺做優做強。2021 年 6 月，公司及全資子公司廈門啟潤將合計持有的國貿地產 100%股權及公司持有 廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 的國貿發展 51%股權合計以 103.49 億元轉讓給公司控股

31、股東國貿控股，對應產生歸母凈利潤約 10 億元。此次交易完成后，公司基本退出房地產行業，僅余少數房地產子公司，包括廈門浦悅房地產有限公司、廈門悅煦房地產開發有限公司、廈門貿潤房地產有限公司等。主要開發位于廈門市的國貿學原項目及國貿璟原項目，大部分已實現銷售，并在現有項目開發銷售完成后，不再新增房地產開發項目，公司將上述子公司注銷、轉讓或變更經營范圍等方式，徹底退出房地產行業。預計預計 2022 年公司剩余地產項目年公司剩余地產項目將基本將基本完成完成銷售結算銷售結算，貢獻一定利潤貢獻一定利潤體量體量；我們預計我們預計 2023年年或或留有小比例尾盤，留有小比例尾盤，但但對應利潤貢獻對應利潤貢獻

32、已已十分有限。十分有限。國貿國貿璟原項目原項目基本完成銷售，基本完成銷售，待待學學原項目原項目完成銷售后，完成銷售后，公司公司將不再有地產相關業務將不再有地產相關業務，徹底徹底退出地產行業。退出地產行業。圖表圖表 2 廈門國貿房地產業務廈門國貿房地產業務歷史歷史營收情況營收情況 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 對于地產業務剝離后的近百億元股權轉讓款，對于地產業務剝離后的近百億元股權轉讓款，公司將根據短、中、長期資金需求，分批進行合理利用。一方面優化資產結構和資源配置，降低資產負債率；另一方面，將用作供應鏈、金融、健康科技等板塊的業務布局。我們預計地產置出獲取的資金將重點投向我們預計地產

33、置出獲取的資金將重點投向供應鏈供應鏈業務的業務的轉型轉型升級，具體升級，具體包括：包括：供應鏈品類拓展；供應鏈橫向綜合服務一體化運營；產業鏈上下游投資，與制造業合資供應鏈平臺企業；核心物流節點的重資產投入等。2、供應鏈管理：供應鏈管理：聚焦聚焦核心主業，核心主業，轉型升級做優做強轉型升級做優做強 大宗供應鏈企業主要圍繞生產資料，為制造業大宗供應鏈企業主要圍繞生產資料，為制造業/貿易商客戶提供端到端的一體化服務，貿易商客戶提供端到端的一體化服務，即將四流（商流、物流、資金流、信息流）嵌套在上游采購供應，中游生產加工，下游產成品分銷的全鏈條中；包括從大宗商品的原料采購、庫存管理、剪切加工到產成品分

34、銷、物流交付等全環節，提供價格管理、產業金融、信息咨詢在內的諸多增值服務?；趶B門國貿供應鏈全新品牌戰略，基于廈門國貿供應鏈全新品牌戰略，公司以“集成服務、貫通產業、共創生態”為三大三大鏈動力鏈動力；以“多元整合、按需定制、行業縱深、賦能伙伴、跨界創新、持續共生”作為六個支撐六個支撐；提供采購服務、分銷服務、價格管理、物流服務、金融服務、市場研發、數智運營、產業升級等八種服務八種服務。公司供應鏈管理業務營收由 2012 年的 386.5 億元增長至 2021 年的 4564.1 億元，復合增3.45.97.422.710.618.631.859.161.051.944.397.789.076.

35、4137.439.516.4-100%-50%0%50%100%150%200%250%020406080100120140160地產業務營收（億元）地產業務營收增速 廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 速 31.6%；五年（2016-2021 年）復合增速 39.2%。2022 年上半年營收 2619.6 億，同比增長 8.7%。供應鏈毛利潤體量由 2012 年的 13.7 億元增長至 2021 年的 66.0 億元，復合增速 19.1%，五年復合增速 22.3%。2022 年上半年毛利

36、 43.9 億，同比增長 2.5%。供應鏈毛利率 2015-2019 年期間平均值 1.52%，2020 年由于新收入準則要求商品控制權轉移給客戶之前的運輸等費用從銷售費用調整至營業成本核算，毛利率下降至 0.83%。2021 年、2022 年上半年分別為 1.45%、1.67%。由于公司供應鏈業務對于套保對沖工具的應用比例較高，實際供應鏈毛利率需結合套保還原。如 2022 年上半年供應鏈毛利率同比-0.11pct，但結合套保損益還原后的綜合毛利率 1.85%，同比+0.59pct。圖表圖表 3 供應鏈供應鏈業務業務營收營收五五年復合增速年復合增速 39.2%圖表圖表 4 供應鏈供應鏈業務業務

37、毛利毛利五年五年復合增速復合增速 22.3%資料來源：Wind，公司公告，華創證券 注：12-13年以流通整合業務+產業群業務收入/毛利計算供應鏈管理業務收入/毛利/毛利率。資料來源：Wind，公司公告，華創證券 注：12-13年以流通整合業務+產業群業務收入/毛利計算供應鏈管理業務收入/毛利/毛利率。圖表圖表 5 廈門國貿供應鏈管理業務版圖詳情廈門國貿供應鏈管理業務版圖詳情 供應鏈品類供應鏈品類 經營介紹經營介紹 細分品類細分品類 黑色金屬黑色金屬 深耕黑色金屬產業鏈數十年，年鋼材經營量超過 1600 萬噸，鐵礦石簽約量超 6000 萬噸，經營規模常年穩居國內前三名。與世界主流礦山、國內多家

38、大中型鋼廠建立長期穩定的戰略合作關系，通過建立自有倉庫逐步完善供應鏈體系，提供采銷、物流、倉儲等產業鏈綜合服務。成立黑色金屬產業研究院，為鋼廠、大型終端工廠等產業鏈伙伴提供專業化、定制化行情研判、庫存結構優化、套期保值策略等服務。鋼材：鋼材：主營高線、螺紋、盤螺、鋼坯、板坯、熱軋卷板、熱軋帶鋼、冷軋卷板、鍍鋅卷等各類鋼材品種的內貿和出口業務。鐵礦：鐵礦：深耕鐵礦石貿易業務數十年，主營鐵礦粉、塊礦、球團礦及原礦等，此外還經營焦煤、噴吹煤等冶金用煤、焦炭、鎳礦、鉻礦、錳礦、氧化鐵皮、廢鋼等進口及內貿業務。動力煤及冶動力煤及冶金煤金煤 主營煤炭的進出口、內貿業務及冶金爐料的內貿、出口業務。煤炭業務年

39、經營量達 2000 萬噸，位居全國進口商前列。與印尼、俄羅斯、澳大利亞等國礦山建立良好合作關系，渠道廣泛、資源穩定。為國內外各大電力集團、鋼廠、焦化廠、水泥廠和紙廠等終端用戶提供現貨、物流、金融等供應鏈綜合服務，與華能、國電、上電、國家電投、大唐、華電等電力企業建立長期穩定業務合作關系，業務輻射范圍涉及國內華南、華中、華北、華東和東北等地，以及越南、孟加拉和印度等。煤炭：煤炭：主營動力煤、焦煤的進口及內貿業務。0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030003500400045005000供應鏈管理業務收入（億元，左軸）yoy（右軸）-101234

40、010203040506070供應鏈業務毛利（億元，左軸）yoy（右軸）供應鏈毛利率（%，右軸）廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 冶金爐料業務年經營量約 100 萬噸，與國內天津鋼管、新興鑄管、世紀青山、印尼青山、日本 JFE、韓國浦項等國內外大型鋼廠建立了良好的業務合作，業務輻射范圍涉及國內沿海沿江區域以及印尼、日本、韓國等國。冶金爐料：冶金爐料：主營冶金爐料的進口、出口和內貿業務。林漿紙林漿紙 深耕林漿紙產業鏈的全球化運營，已成為國內領先的紙業綜合服務商，年營業額突破百億，為國內外

41、客戶提供原料采購、產品加工方案解決、物流配送、國際貿易、風險管理、融資支持等服務。目前已在廈門、上海、廣州等地構筑 14 個銷售平臺，同時擁有香港、臺灣、新加坡、美國、新西蘭等境外平臺。木材木材（板材、原木）；紙制品紙制品；紙漿：紙漿：絨毛漿、針葉漿、闊葉漿、化機漿、本色漿等的進口、轉口和內貿業務；紙張：紙張：白卡紙、白板紙、銅版紙、雙膠紙、灰板紙、箱板紙、瓦楞紙、?？埖鹊倪M口、出口和內貿業務。紡織服裝紡織服裝 紡織品業務以紡織面料服裝出口起家，逐步向產業鏈上下游延伸和開拓，打通棉紡、化纖、纖維全產業鏈，多個品種進口量穩居海關進口統計榜首。棉花團隊參與新疆兵團改革，棉紗團隊多年深耕“一帶一路

42、”沿線，進口棉紗穩居中國第一；化纖團隊與滌綸龍頭企業強強聯合，金融服務引入世界先進設備、智能制造搶占國內外市場；服裝面料出口供應鏈逆勢增長，以自有寶達工廠為基礎，帶動上下游中小微企業共同發展，產品遠銷海內外數十個國家。人棉紗、純棉紗、各類混紡紗；再生滌綸；環保粘膠；人棉紗、純棉紗、各類混紡紗；再生滌綸；環保粘膠；竹纖維；萊賽爾、莫代爾。竹纖維；萊賽爾、莫代爾?；w原料：化纖原料：聚酯切片和滌綸長絲的生產與銷售，以及粘膠短纖和滌綸短纖的內貿業務。服裝：服裝：泳裝、針織服裝、梭織服裝、和鞋帽等出口。面料：面料：梭織和針織各類服裝面料和家紡面料的出口。粘膠原料：粘膠原料：人棉紗和粘膠混紡紗的生產與銷

43、售，以及粘膠短纖的內貿業務。棉花：棉花：新疆棉的生產加工與銷售，國產棉花的內貿業務，以及國外棉花的轉口業務。棉紗：棉紗：國外棉紗的進口業務，以及國產棉紗的內貿。石油化工石油化工 主營大宗化工原料，PTA、MEG、PX、PE、PP、PVC、MA 聚酯等品種及原油、燃料油等油品業務，多品種營業規模位居行業前列。充分利用供應鏈綜合服務和境內外平臺金融衍生服務的優勢，為產業鏈內的主要客戶提供長期、穩定、優質的合作項目，并提供包括價格管理、庫存管理、物流服務等供應鏈衍生服務。通過與聚酯、塑料、液化以及油品等龍頭供應商開展深入套期保值及配套倉儲物流服務，以華南、華東、華北等重要化工以及油品生產、物流及倉儲

44、區域為起點，深入現貨與期貨市場，深耕產業鏈，不斷創新品種與交易模式，為客戶提供專業優質的產品及服務。油品：油品：油品部主營燃料油、原油、凝析油等大宗油品；國貿石油公司主營成品油批發、加油站管理與成品油零售、原油與化工品的進出口和轉口、新能源供應。聚酯：聚酯：精對苯二甲酸的進口、轉口及內貿業務。塑料：塑料：聚乙烯、聚丙烯、聚氯乙烯的進口及內貿業務。液化：液化：化工中心主營甲醇、乙二醇、苯乙烯、成品油的進口及內貿；紡織品中心主營乙二醇、苯乙烯、二甘醇和對二甲苯的轉口業務。乙烯乙烯-乙酸乙烯共聚物（乙酸乙烯共聚物（EVA）：）：進口及銷售業務，主要應用于發泡鞋材、吹膜等?；剩夯剩耗蛩?、磷酸一銨、

45、磷酸二銨等內貿和出口。有色礦產有色礦產 主營各種規格金屬硅、金屬鎂錠、鎂合金及上下游衍生產品的出口及內貿業務，長期經營有色礦產品的進口及轉口貿易，可為上下游客戶提供金融衍生服務。下設化學級金屬硅生產基地，連續多年蟬聯金屬硅行業首位，在金屬鎂行業位居前列。與各大國際知名貿易商均建立了長期穩定的合作關系，是全球各大鋁廠和有機硅工廠的主要供應商之一。黑色礦產品：黑色礦產品：國貿有色礦產公司主營鉻礦、錳礦進口；創新發展中心主營鉻礦、錳礦的進口及轉口業務。有色礦產品：有色礦產品：銅、鉛、鋅、金、銀、鉬、鈮等的進口。鐵合金：鐵合金：鉻鐵、硅錳、錳鐵的進口內貿業務及期現。硅鎂：硅鎂：各種規格金屬硅、金屬鎂錠

46、、鎂合金及上下游衍生產品的出口及內貿業務。非金屬礦石：非金屬礦石：主營石灰石的進口及轉口業務。非成品油石油制品：非成品油石油制品：主營石油焦的進口及內貿業務。橡膠產品橡膠產品 主營各種規格的天然橡膠、合成橡膠、輪胎及輪胎原材料。依托產業研發優勢和期貨衍生品應用經驗，通過投資加貿易的模式，為客戶提供包括全品種的橡膠貿易、輪胎貿易和供應鏈服務在內的橡膠-輪胎垂直產業鏈服務。在美國設有合資企業，可為輪胎經銷商提供專業的全方位服務，覆蓋北美及南美等境外市場。橡膠：橡膠：各種進口膠、國產膠、合成膠等進口、轉口和內貿的采銷業務及期現業務，覆蓋橡膠全品種。輪胎：輪胎：國貿物產公司主營乘用車輪胎、商用車輪胎、

47、工程機械輪胎研發、生產和銷售；ITG VOMA CORP 主營乘用車和輕卡車胎、卡客車胎、拖車胎等進口和銷售。廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 農產品農產品 主營品種為各類糧油、飼料原料、肉類冰鮮產品，包含大豆、白糖、玉米、高粱、大麥、豆粕、菜粕、苜蓿草、冷凍牛肉和羊肉等，同時提供農用物資出口服務。通過深耕農產品產業上下游鏈條，為客戶提供包括資源獲取、渠道開拓、金融服務、物流配送、價格管理等一站式供應鏈運營配套服務。農牧食品：農牧食品：主營農牧食品的進口、銷售業務和期現業務，涵蓋糖牧類

48、、凍肉類、糧油類、糧食類；飼料原料：飼料原料：主營飼料原料的進口、銷售業務和期現業務，涵蓋谷物類、粕類、糠麩類；油脂油料：油脂油料：主營進口轉基因大豆、豆粕、菜粕、凍肉、堅果的進口和銷售業務。農用物質：農用物質：主營農業機械、化肥（硫酸銨、尿素等）等農用物資的進口、出口及內貿業務。糧油產品：糧油產品：主營包括棕櫚油、豆油、菜籽油在內的植物油脂和大米的進口、內貿采銷業務以及期現業務。輕工產品輕工產品 專門從事鞋類、包袋產品生產和出口，產品遠銷歐洲、美國、俄羅斯、中南美洲、東南亞等二十多個國家和地區。鞋類及鞋材出口及轉口業務：鞋類及鞋材出口及轉口業務：主營戶外鞋、防水鞋、休閑鞋、跑鞋的出口業務。箱

49、包出口：箱包出口：主營學生書包、運動包、琴袋、禮品包、沙灘包等箱包產品的出口業務。資料來源：公司公告，華創證券 3、金融服務：牌照齊全，加強與供應鏈主業協同效應金融服務：牌照齊全，加強與供應鏈主業協同效應 公司通過參控結合拓展金融布局，全資擁有期貨、融資租賃、商業保理等子公司，參股證券、信托、銀行等金融機構，業務范圍涵蓋普惠金融、產業金融、期貨經紀、資產管理、風險管理等。國貿股份通過參控結合拓展金融布局，提供優質的一體化綜合金融服務。除參股證券、信托、銀行等金融機構外，還有全資的期貨、資產管理、風險管理、融資租賃、擔保等子公司，從事期貨及衍生品、普惠金融、實體產業金融及投資等業務。其中：1）期

50、貨及衍生品金融服務，覆蓋期貨、期權的經紀及咨詢業務、風險管理業務、資產管理業務和投資咨詢業務。2）產業金融服務，主要包括融資租賃、商業保理、融資性擔保、小額貸款、典當等。2018 年公司完善金融業務板塊布局，分別收購世紀證券 44.65%股權、興業信托 8.42%股權以及國貿金控 100%股權，通過國貿金控間接持有廈門農商行 5.81%股權。公司“十四五”戰略規劃中提出，公司“十四五”戰略規劃中提出，金融板塊將優化牌照類業務，加強與供應鏈等主業協金融板塊將優化牌照類業務，加強與供應鏈等主業協同效應強的金融服務業務同效應強的金融服務業務。2021 年金融服務營收 44 億元，同比-36.6%；其

51、中期貨及衍生品、實體產業金融服務、投資業務營收分別為 37.7、4.7、1.7 億元，同比-41.3%、+24.8%、+8.6%。毛利率 16.9%，同比+8.6pct。2022 年上半年金融服務營收 25.1 億，同比+7.1%；毛利率 13.0%，同比-2.9pct。廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 6 廈門國貿金融服務營收及增速廈門國貿金融服務營收及增速 圖表圖表 7 廈門國貿金融服務毛利情況廈門國貿金融服務毛利情況 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：W

52、ind，公司公告，華創證券 圖表圖表 8 公司公司 2019-2021 年金融服務分業務收入年金融服務分業務收入 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 9 廈門國貿金融服務業務布局詳情廈門國貿金融服務業務布局詳情 金融服務金融服務 業務介紹業務介紹 期貨業務期貨業務 提供商品期貨經紀、金融期貨經紀、期貨投資咨詢、資產管理業務。具備上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所、中國金融期貨交易所和上海國際能源交易中心等期貨交易所的交易結算會員資格。風險管理風險管理 以服務實體經濟為宗旨，積極探索和發展穩健的風險管理服務?，F有的倉單服務、基差貿易、合作套保、定價服務等服務模式，多年來為能源化工

53、、農產品、黑色金屬、有色金屬、貴金屬等多領域客戶提供有關成本控制、利潤管理及銷售、采購價格管理等多元化、多方位的套期保值方案。資產管理資產管理 主營資產管理業務，產品涉及期貨、債券、股票和基金等領域。具有豐富的產品運營和風險管理經驗。融資租賃融資租賃 專注產融結合，位企業提供貫穿成長周期的“一站式”金融服務，以廈門、深圳為依托，輻射全國展業，涵蓋各類生產設備融資租賃業務和租賃咨詢服務等。商業保理商業保理 為企業提供保理融資服務，解決企業流動資金需求，幫助企業加快資金周轉。供應鏈金融供應鏈金融 圍繞核心企業，通過協同管理商流、信息流、物流和資金流，從原材料采購環節至產成品銷售環節，供應商、制造商

54、、分銷商、零售商以及最終用戶整個鏈條中為各個主體提供信息整合、資金融通、倉儲物流配合等綜合服務。小額貸款小額貸款 以短期融資貸款業務為主，專注于為中小微企業、三農、個體工商戶、個人創業者、個人消費提供資金周轉。擔保擔保 主營融資性擔保業務、非融資性擔保業務，兼營和擔保業務相關的融資咨詢、財務顧問等中介服務。典當典當 動產質押典當業務、財產權利質押典當業務。特殊資產管理特殊資產管理 專注特殊機會投資，包括不良債權收購及處置、困境資產重整、城市發展及更新基金、產業并購基金及資產證券化等方向的投資及咨詢服務，以廈門為依托，業務輻射全國。拓展金融版圖拓展金融版圖 近年，國貿股份積極拓展金融服務版圖，相

55、繼入股世紀證券有限責任公司、興業國際信托有限公司、廈門農村商業銀行股份有限公司，目前已擁有期貨、證券、信托、銀行等核心金融牌照。資料來源：公司公告，華創證券-50%0%50%100%150%200%0204060801001201402016201720182019202020212022H1金融服務營收（億元）金融服務營收同比（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246810121416182016201720182019202020212022H1金融服務毛利（億元）毛利率（%，左軸）毛利同比（右軸）廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告

56、）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 4、健康科技：健康科技：積極拓展積極拓展戰略新興業務戰略新興業務 根據公司“十四五”戰略發展規劃，積極拓展健康科技等新興業務。公司在整合原有醫療設備、器械、試劑、耗材等醫療供應鏈業務的基礎上，健康科技板塊將圍繞醫療器械與養老服務兩大支柱產業，協同醫療健康大數據和健康服務兩大支撐產業，打造大健康產業生態系統。2022 年上半年，公司中標多家醫院的醫療耗材、醫療器械采購業務，連續中標國際紅十字會新冠抗原快檢產品訂單；加強康養服務和養老服務運營，制定業務可持續發展規劃；廈門國貿泰和康復醫院通過三級康復專

57、科醫院醫療機構校驗，營收逐月攀升。圖表圖表 10 廈門國貿健康科技業務布局詳情廈門國貿健康科技業務布局詳情 健康科技健康科技 業務介紹業務介紹 醫療器械 主營醫療器械的流通與服務，同時積極布局醫療器械的研發、生產、消費等上下游業務。養老服務 響應政府“積極應對人口老齡化”的號召，以國企的責任和擔當布局養老產業，開展醫、養、康、護一體化服務，為老年人提供健康美好的晚年生活。健康醫療大數據 作為廈門市政府唯一授權的健康醫療大數據運營單位，構建健康醫療大數據開放運營體系，支撐面向政府、醫院、居民和企業的醫療大數據技術平臺，打造健康醫療大數據應用生態。健康服務 運營管理康復醫院、互聯網醫院等，為人民提

58、供高質量的健康服務。衍生業務 設立健康產業基金，開展醫藥研發與流通、功能性食品、健康金融、健康管理、健康人才培養等衍生業務。資料來源：公司公告，華創證券 （二）（二）財務表現：財務表現：低凈利率低凈利率&高高 ROE，五五年歸母凈利年歸母凈利復合增速復合增速 27%1、大宗大宗供應鏈企業供應鏈企業普遍普遍特征特征：低凈利率低凈利率&高高 ROE 我們在如何理解大宗供應鏈企業我們在如何理解大宗供應鏈企業大物流時代系列（大物流時代系列（12）中總結了大宗供應鏈企）中總結了大宗供應鏈企業普遍特征：業普遍特征：低凈利率低凈利率&高高 ROE。1）全額法確認導致毛利率、凈利率水平低全額法確認導致毛利率、

59、凈利率水平低 由于大宗供應鏈企業采用全額法確認準則，商品貨值計入收入、成本，因此造成營業收入高、成本高、毛利率低、凈利率低。2021 年數據看：年數據看：供應鏈業務收入：供應鏈業務收入：廈門廈門國貿排在上市公司第三位國貿排在上市公司第三位。建發股份（6115 億）物產中大（5318 億）廈門國貿（4564 億）廈門象嶼（4562 億）浙商中拓（1759 億）。（注：象嶼包括大宗商品物流業務、物產中大包括了整車及車后服務業務）。廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 11 CR5 大

60、宗供應鏈業務大宗供應鏈業務營收營收情況情況 圖表圖表 12 CR5 大宗供應鏈業務大宗供應鏈業務營收增速營收增速 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 供應鏈業務毛利率：供應鏈業務毛利率：國貿相對落后國貿相對落后。廈門象嶼（2.07%）物產中大（1.9%）浙商中拓（1.51%）建發股份（1.49%）廈門國貿（1.45%）。凈利率情況：建發股份（1.55%）物產中大（1.03%）廈門國貿（0.81%）廈門象嶼（0.59%）浙商中拓（0.56%）建發供應鏈分部（0.54%）。歸母凈利率：歸母凈利率：建發股份（0.86%）廈門國貿（0.73%）物產中大（0.

61、71%）建發供應鏈分部（0.53%）廈門象嶼（0.47%）浙商中拓（0.46%）。供應鏈占比高的象嶼、中拓綜合凈利率相對更低。圖表圖表 13 CR5 大宗供應鏈業務毛利率大宗供應鏈業務毛利率 圖表圖表 14 大宗供應鏈大宗供應鏈 CR5 凈利率情況凈利率情況 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 2）高周轉及權益乘數導致高周轉及權益乘數導致 ROE 水平高水平高 2021 年年 ROE：浙商中拓（24.7%）廈門國貿（17.6%）廈門象嶼（17.1%）建發股份（15.2%）物產中大（14.7%）；基本均超 15%的 ROE 水平，各行業中屬較為領先水平

62、。資產周轉率：資產周轉率：供應鏈業務占比更高的中拓與象嶼資產周轉率分別為 8.6 與 5.1，物產中大與廈門國貿為 4.8 及 4.4，建發因房地產業務資產周轉率為 1.4。01000200030004000500060007000建發股份物產中大廈門國貿廈門象嶼浙商中拓大宗供應鏈業務收入（億元）大宗供應鏈業務收入（億元）2016201720182019202020210%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021大宗供應鏈業務收入增速大宗供應鏈業務收入增速物產中大廈門象嶼建發股份廈門國貿浙商中拓1.3%1.3%1.2%0.8%1.5%1.7%0.

63、0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%201720182019202020212022H1供應鏈業務毛利率供應鏈業務毛利率廈門象嶼建發股份物產中大浙商中拓廈門國貿0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2019202020212022H1廈門象嶼建發供應鏈分部浙商中拓物產中大廈門國貿建發股份 廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 凈營業周期：凈營業周期：浙商中拓（12.1）廈門象嶼（17.3）物產中大（18.3），廈門國貿與建發均因地產業務因素，21 年經營業

64、周期要明顯高于另外三家公司。圖表圖表 15 2021 年年大宗供應鏈大宗供應鏈 CR5 財務指標（億元）財務指標（億元）資料來源：Wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 16 大宗供應鏈大宗供應鏈 CR5 加權加權 ROE 情況情況 圖表圖表 17 大宗供應鏈大宗供應鏈 CR5 凈營業周期凈營業周期 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 2、廈門國貿：廈門國貿：五五年年營收、歸母凈利營收、歸母凈利復合增速復合增速 36.5%、26.7%1）收入：收入：五五年復合增速年復合增速超超 30%。公司總營收由 2012 年的 418.4 億增長至 2021 年

65、的 4647.6 億，復合增速達 30.7%，五年（2016-2021 年）復合增速 36.5%。2022 年前三季度收入 4043 億，同比增 12.9%。供應鏈收入占比 2019-2021 年、2022 年上半年分別為 93.3%、94.1%、98.2%、98.4%。2）毛利：供應鏈業務占比超毛利：供應鏈業務占比超 8 成。成。公司毛利從 12 年的 27 億升至 21 年的 80 億，復合增速 12.9%，五年復合增速 8.7%；近五年增速放緩主要系地產業務未有增長，供應鏈業務毛利則從12年的13.7億增至66億，五年復合增速 22.3%。供應鏈毛利占比 2019-2021 年、2022

66、 年上半年分別為 38%、41%、82%、89%。3）歸母凈利：具備一定的成長性。歸母凈利：具備一定的成長性。公司歸母凈利從 2012 年的 3.9 億升至 2021 年的 34.1 億，復合增速 27.4%，五年復合增速 26.7%。2022 年前三季度歸母凈利 23.1 億，同比下降 19%，剔除轉讓地產項目因素外，前三季度歸母凈利增長 25.7%。2021收入供應鏈收入 供應鏈收入占比 供應鏈毛利 供應鏈毛利占比 供應鏈毛利率 歸母凈利凈利率ROE（%）建發股份7,0786,11586%9136%1.49%61.00.86%15.2物產中大5,6255,31895%10172%1.90%

67、39.80.71%14.7廈門國貿4,6484,56498%6682%1.45%34.10.73%17.6廈門象嶼4,6254,56299%9493%2.07%21.60.47%17.1浙商中拓1,7831,75999%2794%1.51%8.20.46%24.70%5%10%15%20%25%30%2016201720182019202020212022H1浙商中拓建發股份物產中大廈門國貿廈門象嶼0.05.010.015.020.025.030.035.0201620172018201920202021廈門象嶼物產中大浙商中拓 廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證

68、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 18 廈門國貿總營收廈門國貿總營收五五年復合增速年復合增速 36.5%圖表圖表 19 廈門國貿歸母凈利廈門國貿歸母凈利五五年復合增速年復合增速 26.7%資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 20 廈門國貿分業務營收構成廈門國貿分業務營收構成 圖表圖表 21 廈門國貿分業務毛利構成廈門國貿分業務毛利構成 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 二、二、大宗供應鏈企業投研框架之于廈門國貿大宗供應鏈企業投研框架之于廈門

69、國貿（一）（一）大宗供應鏈企業投資研究框架大宗供應鏈企業投資研究框架：“縱向流量“縱向流量+橫向變現”模型橫向變現”模型 我們在如何理解大宗供應鏈企業？大物流時代系列研究（12）中，總結大宗供應鏈的盈利模式。即：“3+1”的盈利模式”的盈利模式（即 3 類基本盈利模式的組合+1 個探索方向）。3 類基本盈利模式：服務收益、金融收益、交易收益；1 個探索方向：全產業運營及投資管理，在產業運營商的模式下，亦可在幫助客戶經營效益得到增厚的同時，分享增值收益。以及我們提出了“縱向流量“縱向流量+橫向變現”橫向變現”投資研究模型：縱向：追求流量規模穩定增長?？v向：追求流量規模穩定增長。1）流量規模的潛力

70、）流量規模的潛力 1：行業集中度提升的格局紅利。：行業集中度提升的格局紅利。大宗供應鏈超 40 萬億市場規模，CR5 份額不到 6%，制造業降本增效訴求使得優質大宗供應鏈企業價值進一步突顯。2）流量規模的潛力）流量規模的潛力 2：向高成長性品類延伸的復制能力。：向高成長性品類延伸的復制能力。3）流量增長的穩定性）流量增長的穩定性 1：品類組合管理的思想。：品類組合管理的思想。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500100015002000250030003500400045005000供應鏈管理金融服務房地產營業總收入增速-40%-20%0%20%40%60

71、%80%100%120%140%160%0510152025303540歸母凈利潤（億元）歸母凈利同比（右軸）75%80%85%90%95%100%供應鏈管理金融服務房地產0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%供應鏈管理金融服務房地產 廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 通過品類多元化，其一完善產業布局、提升客戶黏性；其二平滑周期波動；其三高利潤率品類提升綜合盈利水平。近年來頭部企業經營品類方面，均轉向多元化，組合管理。4）流量增長的穩定性）流量增長的穩定性

72、2：客戶管理。：客戶管理。通過優化客戶結構與流量來源，使得業務需求側更穩定、客戶信用風險得以控制。橫向：基于流量規模，尋求變現能力的升級。橫向：基于流量規模，尋求變現能力的升級。1）服務收益：）服務收益：服務收益與大宗商品價格相關的周期性弱，更多基于經營貨量與相對穩定的服務費率。其中物流能力成為服務收益優化的重要抓手。2）金融收益：）金融收益：國企平臺優勢之外，體系化能力更為重要。a）息差收益：通過為產業鏈上下游客戶提供供應鏈金融服務，獲取相對穩定的金融收益。b）部分龍頭企業在探索表外中介服務收益。和傳統息差收益的不同在于不占用公司自身授信，打開了業務邊界。3）交易收益：）交易收益：a）價差：

73、風險可控前提下，依托專業分析判斷，深入挖掘商品在時間、區域、品種、期限等維度的變動趨勢進行交易從而獲取價格管理收益，與大宗商品價格波動存在一定關聯，也與區域商品物流調撥能力存在關聯。b）集拼：通過龐大業務量的集中采購獲得成本優勢，從而貢獻交易收益。與大宗商品價格相關性較弱。4）產業運營收益：一體化、收益分成是未來方向。）產業運營收益：一體化、收益分成是未來方向。a）全鏈條運營收益：服務驅動，以象嶼為例，象嶼農產構筑糧食全產業鏈一體化服務體系，促進全產業鏈價值提升，并逐步向金屬等產業鏈復制，虛擬工廠已初見成效。b）產業投資收益：資源驅動，股權換商權，工貿一體化。物產中大在能源化工鏈、建發在漿紙、

74、國貿在鐵礦-鋼鐵產業鏈均有落地的項目及成效。5）流量變現的底層支撐：組織效率、風控體系與數智化。）流量變現的底層支撐：組織效率、風控體系與數智化。a）組織效率決定平臺流量變現的執行力。b）風控體系：決定平臺流量變現的穩定持續。c）數智化為組織效率及風控體系提供有效支持。廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 22 大宗供應鏈企業盈利模式：“大宗供應鏈企業盈利模式：“3+1”資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 23 大宗供應鏈企業投資框架大宗供應鏈企業投資框架 資料來源：華創證券

75、 具體到廈門國貿，具體到廈門國貿，根據公司十四五戰略規劃以及供應鏈新品牌戰略，未來將進一步加大供應鏈管理板塊投入，持續推進產業鏈上下游投資運營、供應鏈一體化項目，提升現代物流服務能力，積極拓展新品類，形成新的利潤增長點，優化跨周期能力。公司供應鏈主業轉型升級，提質增效目標已十分明公司供應鏈主業轉型升級，提質增效目標已十分明確。我們進一步拆解為縱向流量確。我們進一步拆解為縱向流量-橫向橫向變現的維度來觀察。變現的維度來觀察。廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 （二）（二）縱向流量縱向流量：

76、廈門國貿如何追求流量規模穩定增長？：廈門國貿如何追求流量規模穩定增長？如我們此前投資研究框架報告中提出，大宗供應鏈企業流量規模增長的潛力一是行業集中度提升的格局紅利。即：大宗供應鏈市場規模龐大、龍頭份額提升空間廣闊；同時制造業企業對于向流通環節“降本增效、要利潤”的訴求日益增強，大宗供應鏈服務的市場需求將持續向頭部企業集中，龍頭有望依托其系統性降本增效的價值，獲取更高的市場份額。而在行業總需求低增速的情況下，龍頭獲取市場份額的主要來源是：制造業客戶原來的自有渠道；傳統貿易商。格局紅利為大宗供應鏈龍頭共同的受益邏輯，格局紅利為大宗供應鏈龍頭共同的受益邏輯，帶來業務流量的成長性。帶來業務流量的成長

77、性。而本部分而本部分我們我們從從公司維度看，公司維度看，將側重分析將側重分析廈門國貿廈門國貿流量規模流量規模如何穩定增長如何穩定增長方面的方面的實踐實踐。1、品類結構品類結構優化優化：明確明確強弱周期結合的品類組合強弱周期結合的品類組合管理管理 公司基于各業務品類定位，靈活組合打法，實現品類專業化、個性化、差異化發展，積極培育新的業務品類，即對供應鏈業務即對供應鏈業務不同不同品類進行了區分并設置針對性品類進行了區分并設置針對性拓展策略拓展策略：a）頭部有空間頭部有空間的強勢品類的強勢品類。例如：鋼鐵、化工、煤炭、紙漿等公司規模優勢明顯的產業鏈、已屬于國內頭部企業之一，這些品類屬于主要市場，但其

78、市場空間仍廣闊，公司仍可以利用頭部優勢，通過調整產業鏈經營模式進行拓展。公司核心產品中鐵礦、鋼材、紙業、化纖等多個品種營業規模已超百億，銷售額名列全國前列。b）起步有空間）起步有空間的戰略品類。的戰略品類。例如：農產品農產品品類品類屬于起量階段，在國家糧食安全大背景下，國內農產品供應鏈服務需求量同樣巨大，且相對弱周期。公司近年來與黑龍江省糧食產業集團、黑龍江倍豐農業公司等產業/地區龍頭企業設立合資公司，深化農業、農資領域布局。再如新能源品類新能源品類處于需求快速增長階段，增速中樞遠高于黑色金屬、煤炭等品類，向這一類品類的延伸有利于拉動公司整體業務量增長。公司與光伏組件、鋰電池負極材料等多個新能

79、源客戶簽訂戰略合作框架。品類布局上強弱周期相結合，加大拓展弱周期、抗周期品類。品類布局上強弱周期相結合，加大拓展弱周期、抗周期品類。從從分品類分品類營收營收數據數據來來看：看：金屬礦產占比下行、能源化工及農林牧漁占比上行金屬礦產占比下行、能源化工及農林牧漁占比上行，組合管理初見成效。，組合管理初見成效。過去公司經營品類以鐵礦石、鋼材、煤炭等強周期品種為主；近兩年來，公司在優勢品類保持規模領導的同時，進一步在弱周期、抗周期品類上做更多布局。收入方面：收入方面：公司 2020、2021、2022H1 金屬礦產占供應鏈營收比例為 68.6%、62.3%、51.2%，逐步下行，而能源化工占比分別為 1

80、8.2%、20.4%、26.5%；農林牧漁占比分別為 12.3%、15.3%、18.7%。毛利方面：毛利方面：2020 年金屬礦產、能源化工、農林牧漁占供應鏈毛利比例 51.4%、8.8%、36.3%；2021 年分別為 33.6%、33.7%、26.4%。能源化工毛利貢獻顯著提升。貨量方面：貨量方面：公司 2020、2021、2022H1 金屬礦產占比 69.9%、62.0%、60.0%；能源化工 廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 占比 23.1%、27.5%、27.9%；農林牧漁占

81、比 7.1%、10.4%、12.1%。2022年上半年，公司優勢品類經營貨量保持穩健增長態勢、市場份額繼續擴大，其中PTA、化工、糧食谷物等貨量增速同比超 100%；新興品類如鎳、鉻、原油等品種增速明顯，新拓展的業務品種如 LPG、清潔能源等已初步形成規模；公司同時積極拓展鈷、鋰等新能源材料業務。圖表圖表 24 廈門國貿大宗供應鏈收入增長情況廈門國貿大宗供應鏈收入增長情況 圖表圖表 25 廈門國貿大宗供應鏈收入占比廈門國貿大宗供應鏈收入占比 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 注：廈門國貿2020年起調整了分類口徑 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 注：廈門國貿2020年起調整了分類

82、口徑 圖表圖表 26 廈門國貿大宗供應鏈貨量增長情況廈門國貿大宗供應鏈貨量增長情況 圖表圖表 27 廈門國貿大宗供應鏈貨量占比廈門國貿大宗供應鏈貨量占比 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 2266284416171341601929415695406700323489319255940500100015002000250030003500400045005000202020212021H12022H1供應鏈收入（億元）供應鏈收入（億元）金屬及金屬礦產能源化工農林牧漁其他68.6%62.3%67.1%51.2%18.2%20.4%17.2%26.5%

83、12.3%15.3%13.4%18.7%0.9%2.0%2.3%3.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212021H12022H1供應鏈收入占比供應鏈收入占比金屬及金屬礦產能源化工農林牧漁其他8132115631058260066392236738174696243829768471171178180712900200040006000800010000120001400016000180002019202020212021H12022H1供應鏈貨量（萬噸）供應鏈貨量（萬噸）金屬及金屬礦產能源化工農林牧漁69.9%62.0%64.9%60.0%2

84、3.1%27.5%26.4%27.9%7.1%10.4%8.7%12.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212021H12022H1三大類供應鏈貨量占比三大類供應鏈貨量占比金屬及金屬礦產能源化工農林牧漁 廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 28 廈門國貿大宗供應鏈毛利增長情況廈門國貿大宗供應鏈毛利增長情況 圖表圖表 29 廈門國貿大宗供應鏈毛利占比廈門國貿大宗供應鏈毛利占比 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Win

85、d，公司公告，華創證券 2、客戶結構客戶結構優化優化：主動提升：主動提升實體產業客戶實體產業客戶比例，比例，營收營收貢獻已占主導貢獻已占主導 大宗供應鏈龍頭企業在轉型過程中，逐步尋求與終端產業型客戶合作，通過優化流量來源，使得業務需求側更穩定、客戶信用風險得以控制。區別于貿易商客戶的價格承受能力弱、貨量不穩定，制造業企業的經營穩定性與價格承受能力更強，能夠容忍一定程度的大宗商品價格波動，且大多為滾動生產，不會經常性停止生產，因此對大宗商品的需求較為穩定。對于廈門國貿，對于廈門國貿，公司主動調整業務結構，通過制度和考核引導，提升高資源利潤率的業公司主動調整業務結構，通過制度和考核引導，提升高資源

86、利潤率的業務和實體產業客戶的占比，其中基于實體產業客戶的營業收入已占主要部分。務和實體產業客戶的占比，其中基于實體產業客戶的營業收入已占主要部分。圖表圖表 30 供應鏈服務商和傳統貿易商風險對比供應鏈服務商和傳統貿易商風險對比 項目項目 業務模式風險業務模式風險 客商資信風險客商資信風險 價格波動風險價格波動風險 貨權管控風險貨權管控風險 風險風險程度程度 傳統貿傳統貿易商易商 高高 低買高賣模式，風險高 高高 貿易商客戶為主，資信差 高高 價差收益占比高，價格影響大 高高 第三方物流，貨權掌控弱 供應鏈供應鏈服務商服務商 低低 綜合服務模式，風險低 低低 制造業客戶為主，資信優 低低 價差收

87、益占比低，價格影響小 低低 自有+合作物流，貨權掌控牢 管控管控手段手段 傳統貿傳統貿易商易商 單一單一 單一單一 尋找優質、可靠的供應商或客戶，管控能力弱 單一單一 加強對價格走勢的判斷 單一單一 尋找優質、可靠的物流服務商，管控能力弱 供應鏈供應鏈服務商服務商 豐富豐富 嚴格規避上下家關聯、循環貿易、無貨物流動、整進整出等高風險業務 豐富豐富 持續開發制造業企業客戶，嚴格執行準入和動態跟蹤機制 豐富豐富 根據客戶需求動態調整現貨頭寸，同時運用動態保證金、靈活結算方式、金融工具對沖 豐富豐富 完善自有+合作物流體系，匹配相應的制約、查驗和提貨機制 商業商業邏輯邏輯 傳統貿傳統貿易商易商 通過

88、低買高賣賺取價差收益，經營業績和產業周期波動、商品價格走勢以及對其的判斷能力高度相關，受產業周期和價格波動的影響大。供應鏈供應鏈服務商服務商 通過多元服務賺取服務收益，經營業績和客戶粘性、服務深度、服務效率、管控成本高度相關，受產業周期和價格波動的影響小。資料來源：公司公告，華創證券 14.022.22.422.29.917.41.04.101020304050607020202021供應鏈毛利（億元）供應鏈毛利（億元）金屬及金屬礦產能源化工農林牧漁其他51.4%33.6%8.8%33.7%36.3%26.4%3.5%6.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2

89、0202021供應鏈毛利占比供應鏈毛利占比金屬及金屬礦產能源化工農林牧漁其他 廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 3、業務結構業務結構優化優化：自營自營+套保對沖工具鎖定風險套保對沖工具鎖定風險，嚴控價格敞口，嚴控價格敞口 在業務經營形式上，龍頭轉型主要經歷了單純買賣價差階段（2008 年前）、買賣價差過渡至價格管理階段（2008-2015 年）、轉型供應鏈綜合服務階段（2016 年至今）。具體到商品采購分銷方面，主要通過：一是運用期現對沖工具嚴格鎖定價格敞口、限制單邊價格波動，一是運用

90、期現對沖工具嚴格鎖定價格敞口、限制單邊價格波動，即利用套期保值等工具對商品價格的經營凈頭寸以及總對沖規模進行嚴格限制，較大程度上規避了大宗商品價格單邊波動的風險。二是控制自營比例、轉向代理采購模式，二是控制自營比例、轉向代理采購模式，即受委托代客戶采銷大宗商品，上下游基本鎖定，供應鏈企業最終不承擔市場價格波動風險、僅賺取相對穩定的代理手續費。廈門國貿在實際經營模式中以自營廈門國貿在實際經營模式中以自營+套保對沖工具為主，嚴格控制單邊價格敞口。憑借套保對沖工具為主，嚴格控制單邊價格敞口。憑借國貿期貨等金融服務板塊的強協同，產業研究能力期現管理優勢明顯，能夠極大程度上國貿期貨等金融服務板塊的強協同

91、，產業研究能力期現管理優勢明顯，能夠極大程度上對沖大宗商品價格波動風險，實現業務流量的穩定。對沖大宗商品價格波動風險，實現業務流量的穩定。圖表圖表 31 大宗采購供應業務主要經營模式簡介大宗采購供應業務主要經營模式簡介 銷售模式銷售模式 具體分類具體分類 具體經營模式具體經營模式 代理代理 代理采購與供應管理業務 受委托方的委托代為采購或銷售某種貨物的業務。在這類業務中，受托方不承擔市場價格波動引起的風險、商品質量風險和供應商信譽風險，只收取一定的代理手續費，具有風險小、盈利穩定的特點。自營自營 分銷 長期合作的上游供應廠商將產品以一定的方式通過分銷商銷售渠道在市場上銷售出去的業務。根據結算方

92、式的不同和有無競爭對手可分為長約采購業務、二次定價業務和特許經銷業務。盈利主要來自于上游供應廠商為分銷商所提供的產品價格優惠（體現在分銷商買賣價差利潤中），以及相關的服務收入。賣斷式業務 先將某產品預先銷售給下游制造企業，或在銷售的同時通過自 己的貨源渠道向上游供應廠商采購該產品進行交付的業務。賣斷式業務還可分為長約銷售業務和對鎖業務。盈利主要來自于長期穩定的貨源渠道帶來的采購價格優勢，以及相關的服務收入。買斷式業務 以賺取市場價格波動利潤為主要目標，先與上游供應廠商簽定 采購合同，持有貨物然后等待市場價格上揚后再賣出的業務。盈利主要來自于買賣價差利潤，通常業務會結合期貨套保工具進行操作。資料

93、來源：Wind，公司公告，華創證券 4、區域擴張：區域擴張：加速國際化布局，拓展加速國際化布局，拓展“一帶一路”沿線“一帶一路”沿線重要節點重要節點 公司公司十四五十四五規劃規劃與供應鏈全新品牌均與供應鏈全新品牌均提出提出加速國際化布局，加速國際化布局，擇機布局海外資源集中地、貿易中心和“一帶一路”重要節點。2018-2021 年，公司持續開發“一帶一路”沿線國家業務，規模從逾 300 億元人民幣提升至 800 億。截至 2021 年底，公司在新加坡、緬甸、新西蘭、烏茲別克斯坦、美國等多個國家設立駐外分支機構，與全球 170 多個國家和地區、8 萬家優質客戶建立業務往來，搭建了境內外重要購銷市

94、場的經營網絡。2022年前三季度實現進出口總額131.21億美元。廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 32 公司與一帶一路沿線國家貿易規模（億元）公司與一帶一路沿線國家貿易規模（億元）資料來源：公司公告，華創證券 （三）（三）橫向橫向變現變現：一體化運營：一體化運營豐富豐富收益收益，上下游鏈通共創價值，上下游鏈通共創價值 我們此前提出橫向流量變現能力是基于規模流量穩定增長上，如何通過 3+1 的盈利模式提升盈利質量。我們認為頭部大宗供應鏈企業將逐步實現由“傳統貿易商”向“供應鏈

95、服務商”的轉型，并依托各自資源稟賦向“產業鏈運營商”探索。供應鏈服務集成商階段，龍頭公司的主要轉型路徑包括：1）服務導向：側）服務導向：側重全程供應鏈一體重全程供應鏈一體化服務模式，進而探索全鏈條運營收益模式；化服務模式，進而探索全鏈條運營收益模式；2）資源導向：側重產業投資的工貿一體化，進而探索成為產業鏈組織者。）資源導向：側重產業投資的工貿一體化，進而探索成為產業鏈組織者。通過兩種路徑探索的不斷深入，以及相互結合，龍頭公司未來有望向產業鏈運營商進階，通過兩種路徑探索的不斷深入，以及相互結合，龍頭公司未來有望向產業鏈運營商進階，獲取產業運營收益。獲取產業運營收益。提升服務收益比重提升服務收益

96、比重、降低交易收益比重降低交易收益比重、升級產業運營收益，、升級產業運營收益，是大宗供應鏈是大宗供應鏈龍頭龍頭企業企業的的轉型必由之路轉型必由之路。具體到各家公司，。具體到各家公司，各自有各自有不同不同的特色的特色。我們認為廈門國貿的特色在于我們認為廈門國貿的特色在于供應鏈供應鏈一體化一體化服務服務、產業鏈上下游投資延伸。產業鏈上下游投資延伸。即即公司從全產業鏈運營的視角，公司從全產業鏈運營的視角，積極積極拓展拓展和升級供應鏈一體化和升級供應鏈一體化項目、多元化收益；同時項目、多元化收益；同時開展產業投資，開展產業投資，持續整合大宗商品產業鏈上下游資源，持續整合大宗商品產業鏈上下游資源，延伸兩

97、端，鏈通延伸兩端，鏈通制造業各環節共制造業各環節共創價值創價值。1、物流能力：加碼核心資產布局，打造網絡化物流服務體系物流能力：加碼核心資產布局，打造網絡化物流服務體系 我們認為我們認為物流能力是大宗供應鏈服務最核心物流能力是大宗供應鏈服務最核心的的要素之一，具有先占性和稀缺性，要素之一，具有先占性和稀缺性，廈門國廈門國貿同樣致力于打造貿同樣致力于打造網絡化物流體系網絡化物流體系，形成差異化多式聯運服務能力。形成差異化多式聯運服務能力。具體來看，具體來看，物流服務能力的核心價值在于：物流服務能力的核心價值在于：1）物流成本與周轉優勢實現差異化服務引流。）物流成本與周轉優勢實現差異化服務引流。大

98、宗供應鏈業務盈利依賴于高周轉，而自3004006008000%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008009002018年2019年2020年2021年貿易規模同比 廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 主可控的網絡化物流能力能夠促進商品采銷環節的周轉率。2）物流具備天然的風控屬性，）物流具備天然的風控屬性，自主可控的物流體系內流轉能極大程度上把控貨權風險。3）物流是信息化的基礎）物流是信息化的基礎，重要節點發揮末端信息觸角作用。4）核心物流節點布

99、局有助于銷售渠道的拓展。）核心物流節點布局有助于銷售渠道的拓展。5）物流鏈接其他“多流”，成為全程供應鏈一體化服務的核心環節。）物流鏈接其他“多流”，成為全程供應鏈一體化服務的核心環節。6）物流核心節點資源具備先占性與稀缺性。）物流核心節點資源具備先占性與稀缺性。廈門國貿已具備廈門國貿已具備海陸空海陸空、倉儲的、倉儲的一體化物流一體化物流網絡，地產置出資金將顯著增強未來物流重網絡，地產置出資金將顯著增強未來物流重資產布局能力。資產布局能力。公司目前擁有自管倉庫、陸運車輛運力、自有船舶等資產布局，以及海陸空貨運代理資質，提供服務涵蓋國際航運、船舶管理、海運經紀、船舶代理、倉儲服務、綜合物流等。近

100、兩年來持續加碼物流資產布局：近兩年來持續加碼物流資產布局：1）購置）購置 VLCC 并改造為海上浮倉并改造為海上浮倉 ITG Amoy 輪，強化油品供應鏈服務能力。輪，強化油品供應鏈服務能力。主要用于馬六甲海峽船用燃料油的倉儲、調和及貿易，并取得燃料油新加坡普氏市場（Platts Singapore Market）窗口交易的資格。以提供油品倉儲與加注服務為起點，同時為全球船舶提供差異化的燃料油混合調和服務。2）海南智慧物流中心項目海南智慧物流中心項目，強化保稅物流服務能力。，強化保稅物流服務能力。已于 8 月在?？诰C合保稅區正式開工建設，項目規劃總建筑面積約 12.2 萬平方米，將建設兩棟倉庫

101、、裝卸平臺等。圖表圖表 33 公司持續打造多式聯運物流網絡公司持續打造多式聯運物流網絡 物流網絡物流網絡 網絡布局網絡布局 資源數量資源數量 服務內容服務內容 倉儲網絡 以廈門為總部，輻射廣州、深圳、上海、青島、天津、福州、莆田各區域，繼續推動異地布點工作，如在漳州港、沈陽、營口、江陰、廣州、東莞等地整合利用社會倉儲資源 全國范圍內擁有合作管理倉庫超3000 個，自管倉庫面積近 280 萬平方米；期貨交割倉庫數量共 8 個 為國內外客戶提供包括內外貿倉儲、保稅倉庫、商檢食品倉庫、進出口場拆裝以及加工、分揀分裝、物流配送等全方位的倉儲服務 陸運網絡 以廈門為配送總部，輻射省內外，形成關鍵配送節點

102、網絡架構，建立起福建省省內配送平臺與廣州深圳、上海、天津青島配送平臺，覆蓋國內沿海及內陸主要區域 自有 30 部重型集裝箱牽引車，簽約外部車輛 100 輛；300 多個配送網點、80+條運輸線路 為廣大客戶提供強大的運輸和配送服務保障 空運網絡 福州和深圳成立空運站點，公司在經營歐美航線極富競爭優勢，空運航線覆蓋全球 公司具有一級貨運代理資質，自2015 年起，先后與中國國航、廈門航空、南方航空、東方航空、日本全日空輸、荷蘭皇家航空等簽訂貨運銷售代理人協議 以客戶需求為導向，竭誠為廣大客戶提供優質高效的空運服務以充分發揮進出口貿易的橋梁和紐帶作用 航運網絡 從 2006 年起開始經營國際航運業

103、務，承攬運輸過的貨物種類繁多，經營的船舶類型基本覆蓋了干散貨航運的主要船型，航運網絡覆蓋各大洲；從 2000 年起開展內貿(內河、沿海)集裝箱及散貨運輸業務，覆蓋國內各大沿海港口和內河碼頭 自有大型遠洋船舶 6 艘、管理船舶10 艘 提供國內外干散貨運輸、內貿集裝箱運輸、船舶管理及租船等航運業務 資料來源：公司公告，華創證券 廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 34 廈門國貿物流服務業務詳情廈門國貿物流服務業務詳情 物流服務物流服務 業務詳情業務詳情 大宗散貨海運大宗散貨海運

104、廈門國貿海運有限公司：在全球開辟多條航線租船業務，外貿主營全球運輸業務，船型覆蓋 handy 至 cape，航區涵蓋太平洋、大西洋和印度洋。承運貨種豐富，主要有煤炭、焦炭、水泥熟料、石灰石、沙子、大豆、鋁礬土、鋼材、石油焦等，與世界主流的電廠、鋼廠、糧商、各大貿易商保持良好合作，年租用船舶超過兩百艘次，結合自有船年總運力超過 1500 萬噸。同時經營內貿航運業務，主營煤炭、焦炭、鐵礦、鋰輝石、石油焦等。國貿裕民船務有限公司：主營大宗散雜貨運輸業務、船舶融資租賃業務，經營俄羅斯/東南亞/澳洲/印度/北美/南美等全球運輸業務。與數家全球知名礦山、國內多家電廠、鋼廠、大型貿易商簽有長協，保持長期穩定

105、合作，年運輸量約 1500萬噸。船型以 SUPRAMAX/PMX/CAPE 為主。承運貨種豐富，主要有煤炭、鐵礦、糧食、鋼材、焦煤、焦炭、鋰礦、鋁礬土、水泥熟料、石油焦等。承運方式多樣化，包括近/遠洋運輸、沿海運輸、江海聯運、集裝箱、汽運等。國際船舶代理國際船舶代理 主營廈門、福州、莆田、長江沿岸等港口船舶代理業務。船舶管理船舶管理 具有國際船舶安全管理資質的 DOC，管理船旗涵蓋五星旗、巴拿馬旗、香港旗等多國船舶。管理船舶類型包含集裝箱、帶吊小靈便、大靈便、巴拿馬型散裝船、科學考察船等，與國際十大船級社均有合作。技術力量雄厚，熟悉船舶管理流程的各個環節，了解國際、國內有關船舶公約及法規。在船

106、舶注冊登記、船舶證書辦理、船舶保險、船員資源、二手船買賣、新造船、修船質量控制、事故應急處理、成本控制、船舶狀態保持等方面積累了大量經驗。保稅物流保稅物流 主營保稅區內出口拼箱、進口保稅、國際中轉等業務。倉庫位于廈門象嶼保稅區，倉庫總面積 4000 平方米，可為客戶提供區內一二線清關、保稅倉儲、裝卸、運輸、轉口服務，為客戶制定專屬的保稅物流服務方案。清關服務清關服務 廈門關區首批獲得海關總署批準設立的專業代理報關行之一，為 AEO 高級認證企業。主要從事進出口貨物清關、預歸類、信息咨詢以及關務策劃等，同時可為客戶提供倉儲、運輸等相關物流服務。項目物流項目物流 主營農產品、鋼材、鐵礦、煤炭、橡膠

107、、化工、紙業、快消品等產品的供應鏈物流業務，運輸方式涵蓋公路整車運輸、集裝箱運輸、散雜貨海運、鐵路運輸、海鐵聯運等，在江運市場構建運輸平臺，投入兩艘自有運力，在手可調配運力超 20 萬噸；在廈門本部自有倉儲面積 5 萬平方米，全國租賃自管倉儲面價超 200 萬平方米，目前在遼寧鲅魚圈、錦州，吉林白城，唐山、曹妃甸，浙江海寧、湖州，山東青島，廣西桂林、廣西欽州防城北海等地設辦事處。供應鏈服務供應鏈服務 主要圍繞鋁鉛鋅等有色產品，為客戶提供集貿易流、資金流、物流、信息流為一體的供應鏈綜合服務。資料來源：公司公告，華創證券 2、拓展拓展全程供應鏈一體化服務模式，新全程供應鏈一體化服務模式，新項目拓展

108、成效顯著項目拓展成效顯著 全程供應鏈全程供應鏈一體化服務模式是指，一體化服務模式是指，采購、銷售、物流、加工、金融、產業咨詢等供應鏈業務環節中，由“單點服務”到“多點綜合服務”再到“全產業鏈服務”的模式升級，通過商流、物流、資金鏈、信息流各環節的一體化運營服務，最大程度上發揮大宗供應鏈企業為制造業客戶系統性降本增效的職能價值?；谌a業鏈運營的視角，無論產業鏈的哪一端承壓、哪一端商品供需出現變化，龍頭大宗供應鏈企業均能找到自己的位置、提供相應服務，為產業鏈各方創造價值。其意義在于高利潤率與高周轉率：其意義在于高利潤率與高周轉率：a）單位貨量服務附加值的提升）單位貨量服務附加值的提升、收益更多元

109、，、收益更多元，即同一貨量基礎上，疊加的物流、金融、采銷等服務數量提升；通過服務引流，在同一制造業客戶上，獲取更多的業務量，單位客戶供應鏈收入提升（ARPU），提升資產周轉率。b）集約化、規?；档瓦呺H成本。）集約化、規?；档瓦呺H成本。項目制的全產業鏈服務模式能夠以特定客戶、特定供應鏈路徑為中心，集約化整個運輸環節，形成固定的運輸線路，降低運輸成本、提升議價權，由大宗供應鏈企業自身獲取這部分集約化收益。廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 c）真正意義上實現資金流、貨流的風控閉環，）真正

110、意義上實現資金流、貨流的風控閉環，商品在供應鏈全部環節均可由大宗供應鏈企業掌控。在此基礎上，龍頭公司進一步開展全鏈條運營模式，更深地介入在此基礎上，龍頭公司進一步開展全鏈條運營模式，更深地介入上下游資源端與制造環上下游資源端與制造環節的全套供應鏈管理，獲取運營收益。節的全套供應鏈管理，獲取運營收益。圖表圖表 35 廈門國貿“鐵礦廈門國貿“鐵礦-鋼鐵”業務模式示意圖鋼鐵”業務模式示意圖 資料來源：公司公告，華創證券 廈門國貿近兩年加速廈門國貿近兩年加速推廣和升級推廣和升級供供應鏈一體化項目，應鏈一體化項目，成效顯著成效顯著。2021 年公司新增落地東營方圓銅加工、江蘇瑞昕鍍鋅帶鋼等一體化項目 1

111、0 個，進一步拓展銅、鋅等有色產業鏈；在手一體化項目累計實現營收 289 億元。2022 年，公司加快一體化項目的復制和優化升級，新增進入糧油加工、鉻鐵、煤焦、鐵合金等生產領域，上半年新增青海魯豐（鋁制品）、江蘇瑞昕（角鋼、鍍鋅管）等一體化項目 19 個，在手一體化項目累計營收 249 億元，同比增速超 200%。前三季度在手一體化項目 30 個，實現營收 382 億元，同比增長 200%。以公司“鐵礦以公司“鐵礦-鋼鐵”鋼鐵”供應鏈供應鏈為例，為例，上游原料采購上游原料采購環節環節：公司通過合作聯營，保證優質鐵礦貨源和產量供應，同時整合中下游采購需求，鎖定采購成本，匹配供需、平衡波動。中游中

112、游流通環節流通環節：公司提供多式聯運綜合物流服務，根據港口情況、鋼廠需求靈活規劃海運物流路徑，將鐵礦石運抵國內后再分配給各個鋼企，幫助鋼企用最低的運輸成本獲得最需要的貨源。同時通過期貨等金融工具，定制化、差異化地解決鋼鐵企業生產所需品種和配比需求。下游商品下游商品銷售環節銷售環節：公司以國內外營銷網絡為支點，實現產品與渠道的有效對接，為終端工廠、工程項目降低成本、提高效率，以屬地化服務滿足客戶的個性化需求。從而賦能全產業鏈提質增效，轉型升級。廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表

113、36 廈門國貿各產業鏈服務模式廈門國貿各產業鏈服務模式 垂直產業鏈垂直產業鏈 業務簡介業務簡介 鐵礦鐵礦-鋼鐵鋼鐵 廈門國貿全資子公司國貿金屬與國貿礦業作為黑色金屬板塊的頭部貿易商，與國際主流礦山和貿易商均建立長期穩定的戰略合作伙伴關系。紡織原料紡織原料-服裝服裝 紡織業務打通棉紡、化纖上下游全產業鏈。棉花團隊深入田間地頭收花軋棉，通過供應鏈助力農戶穩定增收;服裝面料出口供應鏈保持穩步增長，帶動上下游中小微企業共同發展，產品遠銷海內外數十個國家和地區；通過期貨、保險、物流等管理工具的綜合運用，切實為產業伙伴降低風險、提質增效。橡膠橡膠-輪胎輪胎 廈門國貿全資子公司國貿物產以“服務實體經濟、優化

114、資源配置”為目標，在產業鏈上游，通過貿易加投資的方式，與“一帶一路”沿線橡膠產地國家充分合作；在產業鏈中游，攜手國內輪胎生產企業，通過優勢互補，共同打造“橡膠-輪胎”供應鏈生態圈；在產業鏈下游，與美國、加拿大、墨西哥、智利、哥倫比亞等國客戶合作，助推民族品牌走向世界。林林-漿漿-紙紙 廈門國貿全資子公司國貿紙業憑借多年的全球化業務運作經驗，致力于打通“林地-木材-紙漿-紙張-紙制品”全產業鏈。在產業鏈上游，通過海外平臺公司投資收購優質林地資源；在產業鏈中游，與國外主要漿廠和國內大型紙廠進行長期戰略合作，紙漿和紙張貿易規模穩居全國前二；在產業鏈下游，通過全球化渠道優勢打造核心競爭力，紙制品出口遍

115、及歐美及“一帶一路”等國家和地區。農牧產品農牧產品 廈門國貿全資子公司國貿農產依托完善的渠道和高效的物流優勢，在東北主產區重要物流節點籌建糧庫，為優質玉米搭建產銷橋梁，與下游飼料公司戰略合作，優勢互補。廈門國貿深入發展從進口原料到成品銷售全鏈條的產業鏈模式，發揮原料集采、期現結合、物流服務等優勢降低采購成本，提供穩定安全增益的上下游渠道，服務飼料及養殖企業，給當地帶來經濟、就業等社會效益的增長。資料來源：公司公告，華創證券 3、產業投資：產業投資：股權股權換商權的探索換商權的探索 大宗供應鏈頭部企業通過投資參股垂直產業鏈上下游的制造業企業，以股權加強商權，實現“資源引流”，即綁定目標客戶、獲取

116、穩定的上游商品采購貨源與下游分銷渠道，實現自身供應鏈業務量的增長、各環節協同效應和議價權的提升，同時獲取投資收益?！肮蓹鄵Q商權”具備較強的產業鏈上下游業務協同，“股權換商權”具備較強的產業鏈上下游業務協同，大宗供應鏈企業通過股權投資介入：上游端資源型企業，上游端資源型企業，參與供應鏈經營商品的上游開發和管理，進而獲得商品優先購買權以及更低的采購成本，保障后續業務開展的穩定貨源供應；中游制造型企業，中游制造型企業，參與經營商品具體的生產加工環節，實現低成本的貨源獲取與分銷渠道，例如投資冷軋廠，既能獲得熱軋卷板的穩定銷售渠道，也能獲得冷軋卷板的穩定貨源，且采銷價格均比外部客戶更有利。隨著產業投資的

117、不斷增加、對制造業上下游各環節的深度介入，能夠實現對特定產業鏈的整合組織能力，做到“比產業更懂供應鏈、比供應鏈更懂產業”國貿深耕“鐵礦國貿深耕“鐵礦-鋼鐵”、“紡織原料鋼鐵”、“紡織原料-服裝”、“橡膠服裝”、“橡膠-輪胎”、“林輪胎”、“林-漿漿-紙”紙”、“農牧產品”、“有、“農牧產品”、“有色礦產色礦產-有色金屬”等垂直產業鏈，近年來不斷推進整合大宗商品產業鏈上下游資源，實有色金屬”等垂直產業鏈，近年來不斷推進整合大宗商品產業鏈上下游資源，實現垂直產業鏈現垂直產業鏈延伸延伸。公司 2020 年落地 13 個合資項目；2021 年合資項目 18 個，與產業伙伴累計投資金額近 19 億。20

118、22 年上半年落地合資項目 13 個，與產業伙伴累計投資超 10 億元，繼續在產業鏈深耕 廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 并進行模式復制拓展。同樣以“鐵礦同樣以“鐵礦-鋼鐵”垂直產業鏈為例：鋼鐵”垂直產業鏈為例：公司作為黑色金屬板塊的頭部供應鏈企業，與世界主流礦山和鋼鐵企業均建立長期穩定的戰略合作關系，鐵礦進口規模全國領先。公司與福建三鋼閩光股份有限公司在長期合作的基礎上，合資成立福建三鋼國貿有限公司，運營多年。2020 年公司與新天鋼集團合資成立新天鋼國貿礦業有限公司，以 1+1

119、大于 2 的優勢效應為工廠節約成本，全年鐵礦石簽約數量近 400 萬噸。2021 年公司與湖北金盛蘭冶金科技有限公司合資設立金盛蘭國貿礦業公司，共同推動黑色金屬產業鏈的融合發展。2022 年上半年與山西晉城鋼鐵控股集團有限公司、河南金馬能源股份有限公司等產業/地區龍頭設立合資公司。圖表圖表 37 廈門國貿近年來重點合資企業廈門國貿近年來重點合資企業 合資企業合資企業 主要經營地主要經營地 涉及領域涉及領域 國貿持股比例國貿持股比例 福建三鋼國貿有限公司 廈門 鋼材 51%廈門市國貿宏龍實業有限公司 廈門 水產養殖 51%廈門國貿石油有限公司 廈門 能源化工 51%安徽應流國貿有限公司 六安 廢

120、鋼 51%新天鋼國貿礦業有限公司 廈門 黑色金屬 51%金盛蘭國貿礦業有限公司 廈門 黑色金屬 51%廈門國貿盛屯貿易有限公司 廈門 鉛、鋅產業供應鏈 51%廈門啟潤農資有限公司 廈門 化肥 67%廣西啟潤萬泰實業有限公司 南寧 高碳鉻鐵 51%蕪湖啟潤華洋船務有限公司 蕪湖 海-江聯運、長江干支流運輸業務 51%黑龍江啟潤農產有限公司 哈爾濱 糧食收購加工 51%江蘇寶達糧油有限公司 鹽城 糧食收購加工 80%資料來源：Wind，公司公告，華創證券 （四）（四）流量變現的底層支撐：流量變現的底層支撐：組織效率、風控體系與數智化組織效率、風控體系與數智化 1、組織效率：市場化激勵機制促進提質增

121、效目標實施的執行力組織效率：市場化激勵機制促進提質增效目標實施的執行力 組織架構方面，組織架構方面，公司持續推進扁平化變革，撤除事業部及產品中心層級，推行專業子公司化改革。公司強化子公司董事會建設，對各級子公司董事會實行分級授權，規范對子公司核心管控事項，從過程型管控向賦能型管控轉變，提升子公司的業務發展水平和管理效率。激勵機制激勵機制方面方面，公司推出市場化、高比例的股權激勵計劃，進一步強化提質增效決心與，公司推出市場化、高比例的股權激勵計劃，進一步強化提質增效決心與執行力。執行力。公司目前以提質增效作為核心目標，過去以經營規模為主要考核目標，將規模 廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研

122、究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 指標層層下達各業務部門；2021 年起，公司明確將效益指標作為今后更關鍵的指標，營收規模保持穩健增長的同時，將更關注于銷售毛利率、凈利率和 ROE 水平的提升。對于業務團隊，不僅采用規模指標，還加入利潤指標、資金利用率指標等作為重要 KPI 指標。公司 2020 年推出第一期股權激勵計劃，為當時廈門首家申請的國有上市公司，激勵股權比例約 1.2%（占實施前總股本比例）。2022 年推出第二期，比例 5.0%，范圍更廣、激勵力度更大，對未來 2022-25 年營收、EPS（扣除地產）提出業績考

123、核指標，即：2022-25 年每股收益分別不低于 0.90 元、1.15 元、1.25 元及 1.35 元/股，對應 2023-25 年增速約 28%、9%、8%，以 2020 年為基準，2022-25年營收增速不低于 45%、60%、75%、90%。大宗供應鏈企業需要依托末端業務團隊在售前了解區域產業特征、物流特征等，根據客戶供應鏈痛點進行商品、物流、金融等服務的精準營銷，售中匹配供應鏈總部平臺的資源能力，售后持續跟進供應鏈各環節履約情況。因此，業務團隊在發掘、對接、服務終端客戶個性化、多樣化需求方面，承擔著重要的支撐作用，很大程度上決定了大宗供應鏈轉型效率與執行力。強激勵、強考核公司核心高

124、管與子公司業務團隊的核心骨干，利益綁定下使得業務團隊無論是業務流量的規模增長與結構優化，還是交易、金融、物流等變現能力的提升，都有著更強執行力度，與總部平臺的對接更具效率。平臺流量與變現能力的提升，解決大宗供應鏈企業的規模經濟性問題；而平臺與業務團平臺流量與變現能力的提升，解決大宗供應鏈企業的規模經濟性問題；而平臺與業務團隊的組織效率，則一定程度上解決管理邊界等相對規模不經濟性的問題。隊的組織效率，則一定程度上解決管理邊界等相對規模不經濟性的問題。國內外大宗供應鏈龍頭企業致力于打造供應鏈平臺的同時，同樣高度重視業務團隊的運國內外大宗供應鏈龍頭企業致力于打造供應鏈平臺的同時，同樣高度重視業務團隊

125、的運作機制，通過強激勵、組織架構優化，旨在實現“總部平臺大而強，末端團隊專而精”。作機制，通過強激勵、組織架構優化，旨在實現“總部平臺大而強，末端團隊專而精”。圖表圖表 38 大宗供應鏈龍頭企業近年來股權激勵計劃大宗供應鏈龍頭企業近年來股權激勵計劃 公司公司 股權激勵類型股權激勵類型 實施日期實施日期 占實施前總股本比例占實施前總股本比例 激勵對象人數激勵對象人數 物產中大物產中大 員工持股 2015/11/5 8.1%1061 限制性股票 2021/6/15 2.9%555 浙商中拓浙商中拓 員工持股 2015/8/25 2.9%64 限制性股票 2018/4/24 2.2%89 股票期權

126、2020/5/26 6.8%189 廈門象嶼廈門象嶼 員工持股 2016/7/29 1.7%500 限制性股票 2021/1/1 1.0%218 股票期權 2021/1/1 2.0%63 限制性股票 2022/6/14 4.9%756 建發股份建發股份 限制性股票 2020/11/3 1.0%278 限制性股票 2022/2/24 5.0%1066 廈門國貿廈門國貿 限制性股票 2020/9/16 1.2%177 限制性股票 2022/5/6 5.0%958 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格

127、批文號：證監許可（2009）1210 號 30 圖表圖表 39 大宗供應鏈龍頭股權激勵考核目標大宗供應鏈龍頭股權激勵考核目標 公司公司 解除限售期解除限售期/行權期行權期 主要業績考核目標主要業績考核目標 物產中大 2021 年限制性股票股權激勵計劃 第一期（1）2021 年凈資產收益率不低于 11.5%；（2）以 2017-2019 三年經濟增加值（EVA）平均值為基數，2021 年 EVA 增速不低于 25%；（3）以 2019 年為基數，2021 年實業板塊利潤總額增速不低于 20%；（4）2021 年末資產負債率不高于 70%。第二期（1）2022 年凈資產收益率不低于 11.6%；（

128、2）以 2017-2019 三年經濟增加值（EVA）平均值為基數，2022 年 EVA 增速不低于 30%；（3）以 2019 年為基數，2022 年實業板塊利潤總額增速不低于 35%；（4）2022 年末資產負債率不高于 70%。第三期（1）2023 年凈資產收益率不低于 11.7%；（2）以 2017-2019 三年經濟增加值（EVA）平均值為基數，2023 年 EVA 增速不低于 35%；（3）以 2019 年為基數，2023 年實業板塊利潤總額增速不低于 50%；（4）2023 年末資產負債率不高于 70%。浙商中拓 2020 年股票期權股權激勵計劃 第一期（1）以 2018 年為基數

129、，2020 年歸母凈利潤增速不低于 40%；（2）2020 年加權平均凈資產收益率不低于 12%。第二期（1）以 2018 年為基數，2021 年歸母凈利潤增速不低于 55%；（2）2021 年加權平均凈資產收益率不低于 12%。第三期（1）以 2018 年為基數，2022 年歸母凈利潤增速不低于 70%；（2）2022 年加權平均凈資產收益率不低于 12%。廈門象嶼 2022 年限制性股票股權激勵計劃 首次授予 第一期（1）以 2020 年為基準，2022 年營收增速不低于 48%，對應同比增速 15.2%；（2）2022 年每股收益不低于 1.01 元/股，對應同比增速 9%。首次授予 第

130、二期（1）以 2020 年為基準，2023 年營收增速不低于 70%，對應同比增速 14.9%；（2）2023 年每股收益不低于 1.11 元/股，對應同比增速 10%。首次授予 第三期（1）以 2020 年為基準，2024 年營收增速不低于 95%，對應同比增速 14.7%；（2）2024 年每股收益不低于 1.22 元/股，對應同比增速 10%。預留授予 第三期（1）以 2020 年為基準，2025 年營收增速不低于 125%，對應同比增速 15.4%；（2）2025 年每股收益不低于 1.35 元/股，對應同比增速 11%。建發股份 2022 年限制性股票股權激勵計劃 第一期（1）202

131、2 年每股收益不低于 1.25 元/股；（2）以 2020 年為基準，2022 年營收增速不低于 30%。第二期（1）2023 年每股收益不低于 1.30 元/股，對應同比增速 4%；（2）以 2020 年為基準，2023 年營收增速不低于 45%，對應同比增速 12%。第三期（1）2024 年每股收益不低于 1.35 元/股，對應同比增速 4%；（2）以 2020 年為基準，2024 年營收增速不低于 60%，對應同比增速 10%。廈門國貿 2022 年限制性股票股權激勵計劃 首次授予 第一期（1）2022 年每股收益不低于 0.90 元/股，對應同比增速約 6%；（2）以 2020 年為基

132、準，2022年營收增速不低于 45%；（3）2022 年末資產負債率不高于 70%；首次授予 第二期（1）2023 年每股收益不低于 1.15 元/股，對應同比增速約 28%；（2）以 2020 年為基準，2023年營收增速不低于 60%，對應同比增速約 10%；（3）23 年末資產負債率不高于 70%；首次授予 第三期（1）2024 年每股收益不低于 1.25 元/股，對應同比增速約 9%；（2）以 2020 年為基準，2024年營收增速不低于 75%，對應同比增速約 9%；（3）2024 年末資產負債率不高于 70%。預留授予 第三期（1）2025 年每股收益不低于 1.35 元/股，對應

133、同比增速約 9%；（2）以 2020 年為基準，2025年營收增速不低于 90%，對應同比增速約 8%；（3）2025 年末資產負債率不高于 70%。資料來源：Wind，公司公告，華創證券 注：廈門國貿2022 年限制性股票股權激勵計劃中考核指標為剔除地產業務后口徑 廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 2、風控能力：風控能力：復合型風險管理體系復合型風險管理體系，保障保障平臺流量變現的穩定持續平臺流量變現的穩定持續 公司供應鏈企業均公司供應鏈企業均經歷多輪大宗商品周期，已搭建出較為完備的

134、風控經歷多輪大宗商品周期，已搭建出較為完備的風控模型模型。市場擔憂過往看大宗供應鏈行業存在著價格風險、貨權風險、客戶信用風險等不確定性因素，將持續對企業經營造成負面影響。而我們認為，面對大宗商品采銷供應業務過程中的各類風險，目前龍頭公司均各自形成一定風險識別和風險應對體系。1）機制上，大宗供應鏈業務模式的轉型將較大程度上規避過往行業風險。）機制上，大宗供應鏈業務模式的轉型將較大程度上規避過往行業風險。價格風險：價格風險：通過套期保值等手段限制自營價格敞口，或者采用代理模式，供應鏈自身承擔的大宗商品價格波動風險將明顯減少；客戶信用風險：客戶信用風險：服務終端制造業客戶為主，面臨的違約風險將明顯小

135、于貿易商客戶，制造業客戶需求點固定、滾動采購貨量，可對其進行動態的信用風險甄別，可控性更高（例如日常監控發現工廠經營不佳，可提前減少對其供貨頭寸）。貨權風險：貨權風險：轉型的過程中從單一商品買賣向物流等綜合服務拓展，大宗供應鏈企業更多地介入物流環節，自建/自管倉儲運輸體系能夠實現更強的貨權管控。物流天然具備一定風控屬性。貨物處置風險：貨物處置風險：目前頭部公司主營品類均為流通性強且易變現的大宗商品，公司可通過自有渠道進行快速變現，保證流動性和高周轉。2）風控手段上，通過流程化的風控體系對各類風險進行預防）風控手段上，通過流程化的風控體系對各類風險進行預防/處置。處置。價格風險：價格風險：通常采

136、用動態保證金制度，以及套期保值等期現結合工具；在期現結合方面，重點控制經營凈頭寸與總頭寸規模，同時不同業務部分嚴格設置交易權限；客戶信用風險：客戶信用風險：實際業務中通常分為事前、事中、事后分階段風控。具體看：事前，事前，指對目標客戶的盡調與考察，設立客戶準入門檻與提前評估履約能力，包括銀行征信抵押情況，工商體系，業內口碑，實地考察工廠固定資產、員工、設備開工情況等；事中，事中，指客戶實際履約能力，貨物進出庫情況、開工率/利用率等運營質量跟蹤。事后，事后，指觀察保證金是否要追加，是否斷貨/逾期交貨，貿易商客戶逾期情況下是否有處置渠道進行快速的處置變現。公司壞賬損失占營收比重公司壞賬損失占營收比

137、重由由 2012 年的年的 0.15%下降到下降到 2021 年的年的 0.06%，是風控體系效果，是風控體系效果的直接反映的直接反映。圖表圖表 40 壞賬損失占營收比重（壞賬損失占營收比重（%）資料來源：公司公告，華創證券 廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 3、數智化數智化：為為業務轉型升級業務轉型升級提供有效支撐提供有效支撐 我們始終認為，供應鏈是體系組織、是集成思想，在規模不斷擴張的過程中，像數智化轉型是必然之路。而數智化可視為對內及對外兩部分：對外數智化是基于自身產品矩陣、資源

138、集合，依托海量業務數據、豐富應用場景幫助客戶降本、提質、增效。對內數智化則是構建涵蓋企業經營分析、客戶關系、風險管理、財務管控、人力資源管理在內的數智化運營體系。從對內角度來看，數智化可為組織效率與風控體系提供有力支撐和有效支持。公司加快推進供應鏈管理業務公司加快推進供應鏈管理業務“數智化數智化”轉型，轉型，拆解出 22 項覆蓋全品類、全業務流程的數字化轉型場景，與 5G+物聯網、云技術、區塊鏈等深度融合，涵蓋包括數據治理及應用、數字化風控、供應鏈金融、一體化項目、供應鏈協同平臺等各類數字化賦能舉措，打造“數智化”供應鏈平臺?！皣Q云鏈”已打通公司產業鏈的上下游，涵蓋了供應商系統、客戶系統和倉

139、庫系統，依據不同供應鏈運營模式提供定制化、一體化服務，致力于提供柔性供應鏈管理。具體應用來看：2022 年上半年，“國貿云鏈”客戶自助下單金額累計超 50 億元；“國貿云鏈 天眼”已在全國 55 個倉庫部署 70 套智能虛擬圍欄及貨物智能盤點設備，提高倉儲管理安全保障、大幅降低駐庫人員成本，部分倉庫已實現降本 80%；“國貿云鏈 智簽”實現超 20 萬份單據電子化，大幅提高業務效率。圖表圖表 41 “國貿云鏈”智慧供應鏈綜合服務平臺“國貿云鏈”智慧供應鏈綜合服務平臺 資料來源：公司公告，華創證券 廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批

140、文號：證監許可（2009）1210 號 33 三、三、海外啟示：巴菲特海外啟示：巴菲特青睞青睞的的日本日本綜合綜合商社商社有何來頭？有何來頭？在大物流時代系列研究（一）：廈門象嶼深度研究中，我們研究了海外經驗：轉型中的我海外經驗：轉型中的我國大宗供應鏈企業如何借鑒？國大宗供應鏈企業如何借鑒？主要主要研究了四家代表性海外公司：研究了四家代表性海外公司：1）嘉能可嘉能可，作為傳統貿易巨頭具有上游資源自產優勢、貿易業務強調套利；2）日本日本綜合綜合商社商社，“從方便面到導彈”，跨行業的深度全產業鏈運營，業務已實現高度多元化、早期“股權換商權”作為供應鏈重要擴張模式；3）托克托克，完整的供應鏈服務能力

141、建設、尤其 Impala 為核心的自建多式聯運物流體系值得借鑒；4）四大糧商之一的四大糧商之一的 ADM，“從種子到餐桌”的全產業鏈經營模式對國內農產供應鏈企業有直接借鑒意義。其中，其中，日本日本綜合綜合商商社在近年來得到了巴菲特的青睞社在近年來得到了巴菲特的青睞：自 2020 年 8 月，巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋公司宣布收購日本 5 大商社（包括伊藤忠、丸紅、三菱商事、三井物產和住友商事）各超 5%的股份后；2022 年 11 月，伯克希爾哈撒韋公司提交給監管機構的文件顯示已將其在日本五大商社的持股比例分別提高逾 1 個百分點，至 6%以上。分別為：三菱商事的持股比例從 5.04%增至 6.

142、59%，在三井物產的持股比例從 5.03%增至 6.62%，在伊藤忠商事的持股比例由 5.02%增至 6.21%，在丸紅株式會社的持股比例由 5.06%增至 6.75%，在住友商事的持股比例由5.04%增至 6.57%。我們認為以巴菲特為代表的機構投資者對于日本綜合商社的青睞，且在大宗商品價格周期不同階段均大幅加倉，不僅僅是投資通脹、投資大宗商品本身，而是投資日本綜合商社深度融入各行業上下游各環節、全產業鏈運營的商業模式。其高度符合巴菲特的投資偏好低估、盈利持續、分紅穩定，“一個相對長期不變的生意”。我們認為日本我們認為日本綜合綜合商社商社作為相對成熟的、跨行業的產業鏈組織者，其作為相對成熟的

143、、跨行業的產業鏈組織者，其產業鏈產業鏈運營模式與運營模式與發展歷程發展歷程對對當前當前廈門國貿一體化廈門國貿一體化布局、垂直產業鏈延伸具有一定借鑒意義布局、垂直產業鏈延伸具有一定借鑒意義，因此本部分因此本部分在此前研究基礎上，特別就日本在此前研究基礎上，特別就日本綜合綜合商社進行展開。商社進行展開。（一）（一）如何理解日本綜合商社的本質如何理解日本綜合商社的本質：貿易貿易+產業投行產業投行 商社就是天網（白益民著）中引述前三井物產副社長對綜合商社經營模式的定義，其概括為“TEE”，即：1）Trader 貿易商，貿易商，商社的核心職能，日本商社早期業務均以中介貿易為主，通過貿易代理特別是進出口實

144、現盈利，其他經營職能均從 Trader 這一本質特征派生而出。涉及鋼鐵、礦產金屬資源、能源、化工、消費品的貿易流通。2）Enabler 賦能者，賦能者，基于商品交易延伸出供應鏈服務“FILM”，即 Finance 金融，Information 情報，Logistics 物流，Marketing 市場，即“四流”。當貿易業務發展到一定水平之后，進入以保持貿易優先權為核心的綜合服務階段。在 廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 商流往來基礎上，進一步為貿易伙伴提供資金流、物流、信息流，賦能制造

145、業降本賦能制造業降本增效的價值增效的價值日益日益體現體現，從淺層次的單一服務逐步實現金屬礦產、能源化工、農產品、消費品等不同產業鏈的全程綜合服務方案。我們認為國內大宗供應鏈龍頭也正在完成我們認為國內大宗供應鏈龍頭也正在完成 Trader 貿易商向貿易商向 Enabler 賦能者的轉變。賦能者的轉變。區別在于日本綜合商社早期以貿易端商流為核心切入點，而國內大宗供應鏈在業務區別在于日本綜合商社早期以貿易端商流為核心切入點，而國內大宗供應鏈在業務形成初期以資金流作為重要切入點。形成初期以資金流作為重要切入點。3）Entrepreneur 創業者，創業者，更多體現為日本綜合商社在產業投資方面的廣泛參與

146、，“以股權換商權”深度介入產業鏈上下游各個環節。以伊藤忠商事為例，其將自身商業模式定義為交易以伊藤忠商事為例，其將自身商業模式定義為交易+產業投資：產業投資：1）交易，）交易，以建立客戶聯系紐帶為核心，強調商品買賣、代理的貿易屬性，將增值服務作為貿易業務的配套。2）產業投資，）產業投資，將資本投入聚焦于在深入了解的產業鏈，保障原材料、產成品供應與終端消費觸達。圖表圖表 42 伊藤忠商事將自身商業模式定義為交易伊藤忠商事將自身商業模式定義為交易+產業投資產業投資 資料來源：公司公告，華創證券 （二）（二）日本商社日本商社的的發展：發展：股權換商權股權換商權，多元化的產業鏈組織者多元化的產業鏈組織

147、者 貿易貿易驅動驅動，早期早期快速發展源自于時代背景與財團體系支撐快速發展源自于時代背景與財團體系支撐。三菱商事、伊藤忠商事、三井物產等為代表的綜合商社在日本商品流通領域占據著主導地位，誕生出多家千億市值（人民幣）體量的頭部公司，其背后的重要推動力是日本戰后經濟發展的時代背景以及國情特殊性。以三井物產與伊藤忠商事為例，1950 年代承擔了生活必需品進口與“日本制造”出口的職責；1960-1970 年代為擺脫日本國內資源與技術限制，商社開始投資海外上游資源項目（如1969 年成立的三井石油開發公司）、引進海外技術與商業模式，同時協助鋼鐵、機械、化工、汽車等產業出海；1980-1990 年代在日元

148、升值背景下加速擴張海外資源與產業布局，并涉及信息通信技術等行業。此外，綜合商社均背靠日本財團，天然具備財團體系內各實體產業的采銷貿易業務與金 廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 融服務支持。日本綜合商社早期主要日本綜合商社早期主要盈利模式以貿易功能為主，盈利模式以貿易功能為主，輔以增值服務，即為產業鏈上下游貿易伙伴提供物流、金融、信息、渠道、風險管理等服務。圖表圖表 43 日本商社背后均有財團體系支撐日本商社背后均有財團體系支撐 組織財團組織財團 三菱財團三菱財團 三和財團三和財團 富士

149、財團富士財團 第一勸銀第一勸銀 三井財團三井財團 住友財團住友財團 綜合商社綜合商社 三菱商事 雙日 丸紅 伊藤忠商事 三井物產 住友商事 經理會經理會 金曜會 三水會 芙蓉會 三金會 二木會 白水會 金融集團金融集團 三菱日聯金融集團（MUFG）瑞穗金融集團（MFG）三井住友金融集團（SMFG）主辦銀行主辦銀行 合并前合并前 東京三菱銀行 日聯銀行 富士銀行 第一勸業銀行 櫻花銀行 住友銀行 合并后合并后 三菱東京日聯銀行 瑞穗銀行 三井住友銀行 代表企業代表企業 三菱電機 NTT 日立汽車 富士通 東芝 NEC 三菱汽車 神戶制鋼 日立 五十鈴 豐田 馬自達 三菱重工 帝人公司 佳能 JF

150、E 鋼鐵 王子造紙 三洋 麒麟啤酒 日本精工 吉河電氣 三越 朝日啤酒 行業領域行業領域 汽車、重型機械、成套設備、石油化學等 鋼鐵、紡織纖維、石油橡膠、通信業、液化氣、陶瓷等 金融業、住宅、海洋開發、石油開采、地熱利用煤炭等 化工纖維、金融、光通信、計算機等 化工、機械設備、綜合電機汽車、制造、鋼鐵等 石油化工、鋼鐵、有色金屬、化工、海洋開發等 資料來源：姜旭日本綜合商社與供應鏈管理，華創證券綜合整理 日本商社在大宗貿易領域進行全球化資源布局，采取“股權換商權”模式。日本商社在大宗貿易領域進行全球化資源布局，采取“股權換商權”模式。所謂的“商權”，包括長期的市場渠道、長期的供應鏈、長期的融資

151、渠道等。綜合商社在日常貿易與增值服務提供過程中，積累巨量的行業和企業信息數據，對于各環節制造業經營主體的生產動態、庫存、盈利/償債能力以及行業的發展趨勢具有深刻的理解認識?；诖?，商社對產業鏈上下游的制造業企業進行股權投資，通過深度利益綁通過深度利益綁定進行產業鏈編織，定進行產業鏈編織，通過小比例參股上游礦山、下游工廠獲取資源/成品包銷權，同時布局航運物流確保中間環節，并借助多樣化手段實現資金融通，最終實現全產業鏈布局。在一個由上百家子公司和上千家股權管理企業組成的全球交易網絡和信息情報網絡中，商社享有極高的產業鏈話語權甚至支配權，從中獲取高額的交易利潤與投資收益。圖表圖表 44 三井物產三井

152、物產數十年來在數十年來在能源、礦石板塊進行了“股權換商權”的上游資源獲取能源、礦石板塊進行了“股權換商權”的上游資源獲取 年份年份 鐵礦資源板塊投資項目鐵礦資源板塊投資項目 年份年份 能源板塊投資項目能源板塊投資項目 1963 澳大利亞 Moura 煤礦（現 Dawson 煤礦）開發 1969 成立三井(Mitsui)石油勘探有限責任公司 1965 澳大利亞羅布河（Robe River）鐵礦開發 1971 簽署一項在 Abu Dhabi 的 Das Island 開發的液化天然氣設施 1966 簽訂從澳大利亞紐曼山（Mount Newman）購買鐵礦石的長期協議 1985 參加西澳大利亞液化天

153、然氣項目 1967 與必和必拓（BHP）在澳大利亞建立了鐵礦石合資企業 1989 參加卡塔爾（Qatar）液化天然氣項目 1970 在澳大利亞成立三井鐵礦開發公司（MIOD）（羅布河鐵礦合資公司 Robe River iron ore joint venture）1994 簽署庫頁島(Sakhalin)二期開發合同石油和天然氣項目 1996 智利科亞瓦西銅礦（Collahuasi）開發 2008 獲得莫桑比克(Mozambique)1 號區項目的部分權益 2002 菲律賓珊瑚灣鎳礦（Coral Bay）開發 2010 獲得美國馬塞勤斯（Marcellus）地 區頁巖氣的開采利益 廈門國貿（廈門

154、國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 2003 淡水河谷公司（Vale S.A.）母公司巴西多元化資源開發公司 Valepar S.A.2010 發現世界級天然氣田在莫桑比克(Mozambique)地區 1 號 項目 2007 澳大利亞金屬和電子回收商西姆斯金屬管理有限公司（Simis Metal Management Limited）2011 獲得美國 Eagle Ford 地區頁巖油的開采利益 2010 智利卡瑟羅內斯（Caserones）銅礦和鉬礦床開發項目 2013 收購在意大利 Tempa R

155、ossa 陸上油田的權益 參與天然氣液化油的研究協議和美國的卡梅倫（Cameron)液化天然氣項目合資協議 菲律賓塔甘尼拓（Taganito）鎳礦項目 2016 獲得 Kipper 天然氣和澳大利亞凝析氣田的開采利益 為 GreaterEnfeld 澳大利亞油田開發項目做出最終投資決定 獲得 Kaikias 石油和墨西哥灣(Gulf of Mexico)天然氣開發項目的股份 2012 智利 Corporacin Nacional del Cobre 公司達成戰略聯盟并共同加入英美資源集團 2018 收購 AWE Limite-澳大利亞石油天然氣公司 2013 收購西澳大利亞 Jinblebar

156、 鐵礦 2019 為莫桑比克(Mozabique)液化天然氣項目作出最終投資決定 參與俄羅斯北極 LNG2 項目并做出最終投資決策 開始在澳大利亞大恩菲爾德(Greater Enfield)項目的生產 2015 完成羅布河鐵礦合資公司（Robe River iron ore JV）礦山和港口第二階段擴建工程 2020 開始在意大利 Tempa Rossa 油田的生產 2017 莫桑比克 Moatize 煤礦和 Nacala 鐵路及港口基建工程 2018 通過羅布河合資公司（Robe River iron ore JV）開采澳大利亞 South Flank 鐵礦和新的鐵礦床 2019 完成對澳大

157、利亞格羅夫納（Grosvenor）煤礦的收購 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 45 三井物產對上游礦產資源有廣泛且深入的掌控三井物產對上游礦產資源有廣泛且深入的掌控（2021 年）年）資料來源：公司公告，華創證券 廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 以三井物產鋼鐵事業部為例，該事業部是三井物產歷史最為悠久的事業部之一，在全球范圍內布局多家子公司與權益投資公司。2010-2022 財年，在商品價格周期性波動過程中，鋼鐵事業部營收總體呈上升趨勢，凈利率水平保持基本穩定。通過比較其權益

158、投資收益與凈利潤情況，我們觀察公司在全球各地鋼鐵相關公司的產業投資收益起到了壓艙石的作用，使得公司在營收提升（可以看作是股權換商權的作用），凈利潤也在總體提升（產業投資的作用）。在鐵礦-鋼材產業鏈，日本商社可以做到為鐵礦供應商提供更多、更廣的銷售渠道，在鐵礦石價格波動的情況下，做到產量提升；可以比鋼鐵廠更懂市場，結合商社投資的下游建材、基礎設施等相關企業的需求，精準匹配供需。因此無論是鐵礦供應商、鋼材生產商還是下游需求方都愿意接受商社的投資，從而達到多方共贏，產業鏈提質增效。圖表圖表 46 三井物產鋼鐵事業部相關公司情況三井物產鋼鐵事業部相關公司情況 分類分類 數量數量 代表公司代表公司 公司

159、注冊地公司注冊地 主營業務主營業務 持股比例持股比例（%）表決權（表決權（%）合并子公司合并子公司 8 三井物產鋼鐵 日本-東京 鋼材等的內銷售、貿易 100 100 EURO-MIT STAAL 荷蘭-弗里辛根 鋼材加工銷售 100 100 Regency Steel Asia 新加波 鋼鐵產品的批發 100 100 權益法適用權益法適用公司公司 27 GRI Renewable Industries 西班牙-馬德里 風電塔筒和法蘭生產 20.2 20.2 日鐵物產 日本-東京 以鋼鐵為中心的銷售及進出口 5.6 16.8 Shanghai Bao-Mit Steel Distributio

160、n（上海寶井鋼材）中國-上海 鋼鐵產品的加工、銷售 8.3 20.9 Gestamp North America 美國-紐卡斯爾 面向汽車的沖壓零件事業 25 25 Gestamp Holding Mexico 西班牙-馬德里 面向汽車的沖壓零件事業 20 20 Gestamp Brasil Industria De Autopecas 巴西-帕拉納 面向汽車的沖壓零件事業 35 35 Gestamp Holding Argentina 西班牙-馬德里 面向汽車的沖壓零件事業 30 30 GESTAMP 2020 西班牙-馬德里 面向汽車的沖壓零件事業的投資 30 30 NuMit 美國-路易

161、斯維爾 對鋼材加工銷售公司的投資 17.9 17.9 GEG(Holdings)英國-因弗內斯 焊接結構物的組裝、加工、檢查、維修等 30 30 SIAM YAMATO STEEL 泰國-曼谷 鋼鐵產品的加工、銷售 25 25 資料來源：公司公告，華創證券 廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 圖表圖表 47 三井物產鋼鐵事業部營收利潤率情況三井物產鋼鐵事業部營收利潤率情況 圖表圖表 48 三井物產鋼鐵事業部權益投資收益與凈利潤三井物產鋼鐵事業部權益投資收益與凈利潤 資料來源：公司公告，華

162、創證券 資料來源：公司公告，華創證券 日本商社利潤總額構成中，權益性投資收益比重較大，產業投行日本商社利潤總額構成中，權益性投資收益比重較大，產業投行屬性突顯屬性突顯。2022 財年三井物產、三菱商事、伊藤忠商事權益投資收益分別為 4312.6、3938.0、2914.4億日元，同時 2006-2022 財年，三井物產、三菱商事、伊藤忠商事三家公司各自僅有一個財年權益投資收益為負。從權益投資收益占凈利潤的比重來看，2022 財年三井物產、三菱商事、伊藤忠商事分別為 47.1%、42%、35.5%；2006-2022 財年平均來看，分別為 36.6%、43.3%和 59.6%。從權益投資收益來源

163、占比看，從權益投資收益來源占比看，不僅僅局限于產業鏈不僅僅局限于產業鏈上游原材料的資源型事業部，而是上游原材料的資源型事業部，而是以以產業鏈中游的制造型事業部和下游的消費型事業部為主。產業鏈中游的制造型事業部和下游的消費型事業部為主。以 2022 財年為例，三井物產非產業鏈上游資源型的事業部，即產業鏈中游的設備及基礎設施、鋼鐵制品和化學品事業部，下游的生活產業、新一代事業部，合計權益投資收益占比接近 6 成。三菱商事的產業鏈中游的汽車及移動出行、綜合原料、石油與化學解決方案、電力解決方案和復合城市開發事業部，下游的消費產業、食品產業事業部合計權益投資收益占比超 5 成。伊藤忠商事資源型事業部的

164、權益投資收益僅占 20%。權益投資成為日本商社凈利潤的重要來源。圖表圖表 49 日本綜合商社日本綜合商社 2006-2022 財年權益性投資損益情況財年權益性投資損益情況 資料來源：Bloomberg，公司公告，華創證券-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700鋼鐵制品事業部營收（十億日元，左軸）鋼鐵制品事業部毛利率（右軸）鋼鐵制品事業部凈利率（右軸）-5051015202530鋼鐵事業部凈利潤（十億日元）鋼鐵事業部權益投資收益（十億日元）-300-200-1000100200300400500FY 2006FY 2007FY 2008FY

165、2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022三井物產(十億日元)三菱商事(十億日元)伊藤忠商事(十億日元)廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 圖表圖表 50 日本商社公司日本商社公司 06-22 財年財年權益性投資損益占凈利潤比重權益性投資損益占凈利潤比重 資料來源：Bloomberg，公司公告，華創證券 圖表圖表 51 三井物產三井物產 22

166、 財年權益投資收益來源占比財年權益投資收益來源占比 圖表圖表 52 三菱商事三菱商事 22 財年權益投資收益來源占比財年權益投資收益來源占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 53 伊藤忠商事伊藤忠商事 22 財年權益投資收益來源占比財年權益投資收益來源占比 圖表圖表 54 日本商社公司下屬事業部日本商社公司下屬事業部/群情況群情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司官網，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY

167、 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022三井物產(8031 JP)三菱商事(8058 JP)伊藤忠商事(8001 JP)4.8%9.5%7.5%33.7%33.9%6.0%4.6%化學品生活產業能源金屬資源設備及基礎設施鋼鐵制品新一代 職能推進3.6%3.5%22.1%8.9%7.5%23.4%12.2%3.8%0.5%13.8%石油化學解決方案消費產業金屬資源綜合原料食品產業天然氣汽車與移動出行電力解決方案產業基礎設施復合城市開發32.1%16.2%14.9%14.6%10.4%5.7%4.3%1

168、.5%其他金屬公司ICT與金融公司機械公司生活資材與住居公司糧油食品公司能源與化學品公司紡織公司 廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 當前當前日本商社業務結構已高度多元化，未來趨向于減少資源類業務比例。日本商社業務結構已高度多元化，未來趨向于減少資源類業務比例。以三菱商事為例，旗下事業部中天然氣、綜合原料部門、金屬資源部門偏向于大宗商品貿易，但同時也涉及到上游 LNG 項目開發、設立全資子公司開采硅砂礦山等；而產業基礎設施、汽車等部門主要為 B 端制造業；食品產業、消費產業部門涉及到食品

169、制造、商超零售、服裝等業務。從凈利潤構成來看，三井物產、伊藤忠商事 2020 財年非資源類業務占比分別為 41.6%、75.5%。圖表圖表 55 三井物產歸母凈利潤構成（十億日元）三井物產歸母凈利潤構成（十億日元）圖表圖表 56 伊藤忠商事凈利潤構成（億日元）伊藤忠商事凈利潤構成（億日元）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 日本商社最大程度發揮基于產業鏈上下游多方面的經驗和綜合能力，用利益連接產業日本商社最大程度發揮基于產業鏈上下游多方面的經驗和綜合能力，用利益連接產業鏈鏈，用能力拓展用能力拓展價值鏈。價值鏈。綜合商社在從中介業務基礎上，開始參與上游原材料采購，中游生產

170、制造到下游零售流通的全過程，同時日本商社通過產業投資使得產業鏈上下游的參與者更加緊密的綁定在一起，由此原材料采購中的規模經濟優勢和物流系統共享使得成本降低成為可能，更能精確得到客戶的反饋，從而可以靈活調整價格、生產量以及庫存，實現產業鏈的降本增效，價值鏈的延伸拓寬。通過價值鏈的拓展，進一步擴張市場規模和收益規模、提高商品流通效率、業務開展速度，優化商業模式，從而使得產業鏈整體效率得到提高，最終實現局部最優到全局最優，由買賣雙方的零和博弈到產業鏈上下游共同收益的最大化。-1001003005007009001,1002019202020212022E礦產和金屬資源能源機械及基礎設施化工產品鋼鐵產

171、品生活類產品創新與企業發展其他-200002000400060008000100002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021紡織公司機械公司金屬公司能源&化工品食品公司生活用品&房地產&通信生活用品&房地產通信&金融第8公司 廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 圖表圖表 57 日本商社日本商社對價值鏈的催化作用對價值鏈的催化作用 資料來源：姜旭日本綜合商社與供應鏈管理，華創證券綜合整理 （三）（三）啟示啟示：國

172、內大宗供應鏈龍頭產業鏈中下游“股權換商權”空間巨大：國內大宗供應鏈龍頭產業鏈中下游“股權換商權”空間巨大 日本商社在大宗貿易領域采取“股權換商權”模式，尤其是全球化上游資源布局，鎖定大宗供應鏈相對最稀缺的環節。但其用股權換商權的時期為 2000 年以前，上游資源尚未顯現出如今的稀缺性，且全球大宗商品需求量遠低于現在。但對于國內供應鏈企業來說，但對于國內供應鏈企業來說，日本商社日本商社在上游核心礦產資源在上游核心礦產資源的的廣泛投資廣泛投資參考意義參考意義或相對或相對較低：較低：一是當前全球礦產資源稀缺性較過去二十年明顯提升，股權換商權的成本較高；二是全球貿易、政治格局變化；國內大宗供應鏈龍頭獲

173、取海外礦產資源股權面臨多重障礙；三是國內企業不具備當時日本低利率環境下，較低的收購資金成本?？紤]到國內外政治經濟環境與時代背景，我們認為目前國內大宗供應鏈龍頭企業在上游資源端進行廣泛的“股權換商權”具有難度。但基于中國制造業但基于中國制造業大大市場市場，國內，國內大宗供應鏈大宗供應鏈龍頭龍頭在中下游在中下游制造業環節制造業環節“股權換商權”“股權換商權”具具備巨大的拓展空間，備巨大的拓展空間，通過產業投資深度綁定通過產業投資深度綁定中游加工環節、下游終端制造業用戶中游加工環節、下游終端制造業用戶，最終最終頭部企業有望在頭部企業有望在特定品類特定品類實現實現全全產業鏈運營商產業鏈運營商模式模式。

174、廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 42 四、四、投資建議與風險提示投資建議與風險提示 1、盈利預測、盈利預測 我們預計公司 2022-24 實現歸母凈利分別為 35、33 及 39.5 億，對應 EPS 分別為 1.59、1.5 及 1.8 元，對應 PE 僅為 5 倍左右。2、投資建議：、投資建議：低估值國企迎市值修復機遇期低估值國企迎市值修復機遇期“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”得到市場的廣泛關注。我們認為這對于央企、國企估值的提升具有較大的助推作用，在交

175、運行業中，我們建議重點關注幾條線索：其一、盈利穩定增長的低估值、高股息標的。其一、盈利穩定增長的低估值、高股息標的。其二、重點領域、新興產業保障供應鏈產業鏈其二、重點領域、新興產業保障供應鏈產業鏈穩定穩定安全的企業。安全的企業。其三、改革推動業績潛力釋放的企業。其三、改革推動業績潛力釋放的企業。包括行業改革、激勵措施等。包括行業改革、激勵措施等。而大宗供應鏈行業代表性企業之一的廈門國貿正符合上述條件：而大宗供應鏈行業代表性企業之一的廈門國貿正符合上述條件：1）低估值：）低估值：截至 12 月 8 日，公司扣除永續債后 PB 僅 0.88 倍，處于破凈狀態，而公司收入、利潤均保持了長期的穩定增長

176、，尤其對應 22-24 年 PE 僅 5 倍左右。2）作為大宗供應鏈企業，）作為大宗供應鏈企業，系統性幫助制造業降本增效，開拓為新型戰略產業的綜合服務，實現戰略資源的進口組織，公司通過供應鏈協調保障產業鏈的安全運營。3）公司實施股權激勵，）公司實施股權激勵，使得核心骨干與公司長期發展利益綁定，有助于激活企業活力。同時公司新一輪五年戰略規劃，對業務架構做了調整與梳理，具有清晰可見的發展方向。目標價：目標價：截截至至 12 月月 9 日，我們選取可比公司，平均日，我們選取可比公司，平均 PB 為為 1.3 倍，平均倍，平均 PE 為為 2023 年年 6.1 倍，其倍，其中：中：廈門象嶼廈門象嶼提

177、質增效之路得到市場認可，已經提升至對應 2023 年 8 倍 PE，對應當前 1.7倍 PB。建發股份建發股份基于房地產業務貢獻較大比例利潤，使得整體估值受到一定拖累，對應 23 年 6倍 PE，對應當前 1.1 倍 PB（建發近兩年同樣提估值，體現在已經達到 1 倍以上 PB）。注：截至2022年三季報，廈門國貿凈資產約394億，歸母凈資產314.3億，其中永續債111.77億，計算扣除永續債后每股凈資產約計算扣除永續債后每股凈資產約9.2元。元。我們認為三家廈門大宗供應鏈企業更為相似，我們認為三家廈門大宗供應鏈企業更為相似，從從象嶼與建發象嶼與建發近兩年的表現中亦反映近兩年的表現中亦反映了

178、市了市場對“轉型驅動業績”邏輯的認可，會給予一定的估值修復，而依據我們所提出的大宗場對“轉型驅動業績”邏輯的認可，會給予一定的估值修復，而依據我們所提出的大宗供應鏈投資框架“縱向流向供應鏈投資框架“縱向流向-橫向變現”，并將其應用于廈門國貿的跟蹤中，我們認為廈橫向變現”，并將其應用于廈門國貿的跟蹤中，我們認為廈門國貿具備提至增效的潛力，而公司剝離地產業務后，其估值亦應得以提升，故門國貿具備提至增效的潛力，而公司剝離地產業務后，其估值亦應得以提升，故給予公司 2023 年預測利潤 8 倍 PE，目標市值 264 億，目標價 12 元，較當前 54%空間，對應2022 年扣除永續債后后 1.3 倍

179、 PB，為行業平均水平。首次覆蓋給予“強推”評級。廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 43 圖表圖表 58 大宗供應鏈企業估值比較大宗供應鏈企業估值比較 資料來源：Wind，華創證券（建發股份、物產中大、浙商中拓22-23年盈利取自wind一致預期）3、風險提示風險提示 1）大宗商品需求量超預期下滑：）大宗商品需求量超預期下滑：大宗供應鏈服務市場格局紅利明顯，供應鏈龍頭通過份額持續提升獲得業務量穩定增長。但若宏觀經濟壓力下全社會大宗商品需求量下滑、商品周轉量較低，則對公司業務量增速或產生一定影

180、響。同時，若“限電限產”等突發事件導致下游制造業產量受限，同樣對公司業務量增速產生影響。2）業務轉型進度不及預期：）業務轉型進度不及預期：若新品類拓展、全程供應鏈一體化項目、產業鏈上下游投資進展緩慢，則公司凈利率增長、提質增效目標的達成或低于預期。3）物流等重資產投入成本高于預期：）物流等重資產投入成本高于預期：大宗供應鏈領域物流重資產投入具有加快周轉、風控、稀缺性等優勢，但若公司倉儲等物流資產投用后產能利用率爬坡不及預期，預計將產生成本端拖累。市值（截止12/9)PB億元20212022E2023E2021 2022E 2023E600755 廈門國貿1713435335550.860005

181、7 廈門象嶼25122273212981.7600153 建發股份4576165767761.1600704 物產中大2684070.9906 浙商中拓65811158641.6同行平均8761.3歸母凈利（億元）PE 廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 44 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 10,782 17,388 18,6

182、46 19,825 營業收入營業收入 464,756 441,186 469,611 533,107 應收票據 85 0 0 0 營業成本 456,748 432,620 461,109 523,141 應收賬款 5,554 5,273 5,612 6,371 稅金及附加 305 289 308 350 預付賬款 15,507 14,688 15,655 17,761 銷售費用 2,185 2,118 2,255 2,559 存貨 31,352 29,695 31,651 35,909 管理費用 304 289 307 349 合同資產 0 0 0 0 研發費用 0 0 0 0 其他流動資產

183、17,215 14,597 15,262 16,745 財務費用 1,274 1,223 1,250 1,229 流動資產合計 80,495 81,641 86,826 96,611 信用減值損失-275-105-126-151 其他長期投資 3,431 3,349 3,448 3,667 資產減值損失-390-800-600-597 長期股權投資 7,751 7,751 7,751 7,751 公允價值變動收益 252 252 252 252 固定資產 2,842 3,283 3,588 3,710 投資收益 1,053 1,028 800 700 在建工程 195 295 420 520

184、其他收益 286 200 200 200 無形資產 138 124 112 101 營業利潤營業利潤 5,030 5,221 4,908 5,882 其他非流動資產 2,894 2,890 2,885 2,882 營業外收入 95 50 49 50 非流動資產合計 17,251 17,692 18,204 18,631 營業外支出 24 24 24 24 資產合計資產合計 97,746 99,333 105,030 115,242 利潤總額利潤總額 5,101 5,247 4,933 5,908 短期借款 4,079 5,079 5,279 5,479 所得稅 1,337 1,376 1,29

185、3 1,549 應付票據 14,881 14,095 15,023 17,044 凈利潤凈利潤 3,764 3,871 3,640 4,359 應付賬款 4,819 4,564 4,865 5,519 少數股東損益 352 362 340 408 預收款項 28 27 28 32 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,412 3,509 3,300 3,951 合同負債 19,114 18,145 19,314 21,925 NOPLAT 4,704 4,774 4,562 5,266 其他應付款 1,438 1,438 1,438 1,438 EPS(攤薄)（元）1.61 1.59 1.50

186、 1.80 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 3,786 3,786 3,786 3,786 其他流動負債 11,073 10,619 11,121 12,616 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 59,218 57,753 60,854 67,839 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 1,513 1,613 1,713 1,813 成長能力成長能力 應付債券 998 998 998 998 營業收入增長率 32.4%-5.1%6.4%13.5%其他非流動負債 473 473 473 473 EBIT 增長率 30.4%1.5%-4.4%15.4%非流動負債合計

187、 2,984 3,084 3,184 3,284 歸母凈利潤增長率 30.6%2.9%-6.0%19.8%負債合計負債合計 62,202 60,837 64,038 71,123 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 29,091 31,681 33,836 36,555 毛利率 1.7%1.9%1.8%1.9%少數股東權益 6,453 6,815 7,156 7,564 凈利率 0.8%0.9%0.8%0.8%所有者權益合計所有者權益合計 35,544 38,496 40,992 44,119 ROE 9.6%9.1%8.0%9.0%負債和股東權益負債和股東權益 97,7

188、46 99,333 105,030 115,242 ROIC 19.9%17.1%15.2%16.1%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 63.6%61.2%61.0%61.7%單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比 30.5%31.0%29.9%28.4%經營活動現金流經營活動現金流 7,878 5,116 3,052 2,578 流動比率 1.4 1.4 1.4 1.4 現金收益 5,301 5,363 5,195 5,918 速動比率 0.8 0.9 0.9 0.9 存貨影響 18,602 1,656-1,956-4,258 營運能力營運能

189、力 經營性應收影響-4,396 1,986-707-2,268 總資產周轉率 4.8 4.4 4.5 4.6 經營性應付影響-571-1,042 1,230 2,679 應收賬款周轉天數 4 4 4 4 其他影響-11,058-2,847-711 507 應付賬款周轉天數 4 4 4 4 投資活動現金流投資活動現金流-552-800-725-540 存貨周轉天數 32 25 24 23 資本支出-683-796-723-541 每股指標每股指標(元元)股權投資 1,935 0 0 0 每股收益 1.61 1.59 1.50 1.80 其他長期資產變化-1,804-4-2 1 每股經營現金流 3

190、.58 2.32 1.39 1.17 融資活動現金流融資活動現金流-10,000 2,290-1,069-859 每股凈資產 13.22 14.39 15.37 16.61 借款增加-16,195 1,100 300 300 估值比率估值比率 股利及利息支付-3,151-2,538-2,687-2,821 P/E 5 5 5 4 股東融資 5,254 5,254 5,254 5,254 P/B 1 1 1 0.5 其他影響 4,092-1,526-3,936-3,592 EV/EBITDA 12 12 12 11 資料來源：公司公告，華創證券預測 廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告

191、）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 45 交通運輸組團隊介紹交通運輸組團隊介紹 副所長、首席分析師：吳一凡副所長、首席分析師：吳一凡 上海交通大學經濟學碩士。曾任職于普華永道會計師事務所、上海申銀萬國證券研究所。2016 年加入華創證券研究所。2021 年：新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第三名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第二名，21世紀金牌分析師評選交運物流行業第二名。2020 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名

192、，水晶球最佳分析師交通運輸行業第二名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第一名，21 世紀金牌分析師評選交通物流行業第四名；2019 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第五名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第二名；2018 年水晶球最佳分析師交通運輸行業第四名；2017 年金牛獎交通運輸第五名；新財富最具潛力分析師第二名，財富最佳分析師交通運輸倉儲行業入圍。分析師：吳瑩瑩分析師：吳瑩瑩 清華大學金融碩士。

193、曾任職于蘇寧集團戰略投資部。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第二名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第一名，21 世紀金牌分析師評選交通物流行業第四名等團隊成員。研究員：周儒飛研究員：周儒飛 上海外國語大學金融碩士。曾任職于國金證券研究所。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：吳晨助理研究員：吳晨玥玥 廈門大學會計學碩士。曾任職于安永咨詢戰略與交易咨詢部。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：黃文鶴助理研究員：黃文鶴 中央財經

194、大學金融碩士。曾任職于遠洋資本股權投資業務中心，2021 年加入華創證券研究所。廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 46 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-632146

195、82 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021

196、-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-205725

197、59 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 廈門國貿（廈門國貿（600755）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 47 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅

198、度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可

199、能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資

200、損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522