【公司研究】2020年和順石油完成市場化轉型企業深度研究報告（22頁）.pdf

1、 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 民營加油站第一股，聚焦成品油流通領域民營加油站第一股，聚焦成品油流通領域 . 4 1.1. 公司地位：民營石油第一股，湖南加油站龍頭企業 . 4 1.2. 公司業務：聚焦批發零售，具有成品油流通領域完整產業鏈 . 4 1.3. 股權結構：股權集中控制于趙氏家族及公司高管 . 4 2. 行業逐步市場化，傳統油企面臨挑戰尋求轉型行業逐步市場化，傳統油企面臨挑戰尋求轉型 . 5 2.1. 我國成品油行業逐步市場化 . 5 2.2. 上游充分競爭油企議價能力強，下游汽車增加需求廣闊

2、 . 6 2.2.1. 上游煉油企業充分競爭，山東地煉優質企業突出 . 6 2.2.2. 民用汽車擁有量持續增長，下游市場需求廣闊 . 7 2.3. 市場主體以國企為主導，湖南市場民營企業表現突出 . 8 2.3.1. 加油站市場國企主導，外資民營各具優勢 . 8 2.3.2. 湖南省成品油市場石化石油主導，民營企業次之 . 9 2.4. 逐漸完成市場化轉型，優質油企將脫穎而出 . 9 2.4.1. 市場端：成品油定價機制逐步完善，油源壟斷格局逐漸打破 . 9 2.4.2. 企業端：一體化，好品牌，好位置，好服務 . 10 3. 品牌運營能力優秀，內生外延增長無憂品牌運營能力優秀，內生外延增長

3、無憂 .10 3.1. 內生增長：優質服務積累大量會員，非油業務大有可為 . 10 3.1.1. 聚焦油品零售高毛利賽道，批發助力提升上游溢價能力 . 10 3.1.2. 十余年部署優勢區位與核心資產，單站穩定高銷量背后是全產業鏈支撐 . 11 3.1.3. 優質服務提高用戶粘性，會員體系提前鎖定消費，非油業務潛力較大 . 14 3.2. 外延擴張：并購核心站點推進區域性收割，輸出品牌與管理體系提升經濟效益 17 4. 成品油零售利潤可觀，盈利能力不斷提升成品油零售利潤可觀，盈利能力不斷提升 .18 4.1. 營收及毛利：外部形勢逐漸改善，內部優化穩步進行 . 18 4.1.1. 市場形勢逐漸

4、好轉，主營業務創收勢在必得 . 18 4.1.2. 零售業務毛利可觀，產品結構逐年優化 . 19 4.2. 期間費用率：銷售費用為主要構成，費用率基本穩定 . 20 4.3. 經營現金流：“現貨現款、先款后貨”，現金回款情況良好 . 20 5. 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 .20 6. 風險提示風險提示 .21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：和順主營業務運營環節 . 4 圖 2：和順主營業務流程 . 4 圖 3：和順石油股權架構圖 . 5 圖 4：我國成品油行業逐步市場化 . 6 圖 5：“兩權合并、配額放寬“前后對比圖 . 6 圖 6：2010 至 2019 年我國原油加工量平穩增長

5、. 6 圖 7：我國汽油消費量總體保持上漲趨勢，但增速有所放緩 . 7 mNqPnNpRqRmQmNpNrMtMnQ9P9RaQmOpPpNpPeRoPoPlOmOoO7NmMuMwMnRsQuOrQsN 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 8：我國柴油消費量近年略有下降 . 7 圖 9：2019 年我國民用汽車保有量超過 2.5 億輛 . 7 圖 10：2019 年湖南省民用汽車保有量 871 萬輛 . 7 圖 11：2017 年湖南省汽油消費量達 642 萬噸 . 7 圖 12：2017 年湖南省柴油消費量達 636 萬噸 .

6、 7 圖 13：2018 年我國加油站數量達 10 萬座 . 8 圖 14：2018 年加油站市場格局中石油、中石化占比約 50% . 8 圖 15：2019 年中石油、中石化保有加油站約為 2.2 萬、3.1 萬座 . 8 圖 16：中國石油加油站. 9 圖 17：中國石化加油站. 9 圖 18：公司 30 座自營加油站區域分布 . 11 圖 19：和順石油單站加油量約為中石油、中石化的 2 倍（噸） . 14 圖 20：公司成品油零售價比湖南省最高零售指導價低 2-3% . 15 圖 21：和順延遲漲價 12 小時 . 15 圖 22：零售 IC 卡充值金余額不斷提升 . 16 圖 23：

7、零售 IC 卡年度消費金額占公司零售收入的比例或接近 40% . 16 圖 24：其他業務收入 60%以上由便利店貢獻 . 16 圖 25：其他業務收入占比 2019 年明顯提升 . 16 圖 26：和順石油公眾號上線商品 . 17 圖 27：和順石油營業收入（億元）及變動率 . 18 圖 28：和順石油主營業務毛利率 . 18 圖 29：零售業務占公司主營業務收入、毛利比例逐年提升 . 19 圖 30：公司零售業務毛利率較批發業務平均高 22pct . 19 圖 31：和順石油主營業務收入品類構成 . 19 圖 32：公司不同品類成品油毛利貢獻率 . 19 圖 33：公司成品油銷售單噸毛利（

8、元） . 20 圖 34：公司各項費用率水平 . 20 圖 35：公司經營活動現金流情況 . 20 表 1：自營加油站與特許經營加油站差異 . 11 表 2：公司擁有 14 座自有產權加油站 . 12 表 3：公司擁有 16 座租賃加油站 . 12 表 4：公司 2017-2019 年加油站單店營收情況 . 13 表 5：公司汽油充值優惠 . 14 表 6：公司柴油充值優惠 . 15 表 7：自建加油站和收購股權方式對比 . 17 表 8：和順石油 20-23 年盈利預測 . 21 表 9：可比公司 PE 估值對比 . 21 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之

9、后的信息披露和免責申明 4 1. 民營加油站第一股民營加油站第一股，聚焦成品油流通領域，聚焦成品油流通領域 1.1. 公司地位：民營石油第一股，公司地位：民營石油第一股，湖南加油站龍頭企業湖南加油站龍頭企業 和順石油和順石油 2020 年年 4 月月 7 日成功日成功登陸登陸上交所，被稱為中國民營石油第一股。上交所，被稱為中國民營石油第一股。和順石油是湖 南省第一家獲國家商務部批準取得成品油批發資質的民營石油企業。公司系由成立于 2005 年 7 月 18 日的湖南和順石油化工有限公司整體變更設立，是湖南省民營 100 強名單企業， 立足于湖南長株潭城市群區域，面向全省及周邊發展。 公司在湖南

10、民營加油站處于龍頭地位，在湖南民營加油站中具有較大市場份額。公司在湖南民營加油站處于龍頭地位，在湖南民營加油站中具有較大市場份額。截至 2019 年末，公司自營 30 座加油站，其中，26 座分布集中在長沙市靠近市區或主干路段附近，公 司在長沙市主城區加油站數量僅次于中石化、中石油，并遠高于其他公司數量，具有領先 優勢。擁有 1 條 3.2 公里鐵路專用線使用權、25 輛不同噸位的油罐車。公司油庫庫區為長 株潭地區重要的成品油集散地，擁有庫容為 29,500 立方米的湘潭油庫，距長沙市區約 40 公里，距交通樞紐株洲市僅 12 公里，位于交通要道；正在建設庫容為 9 萬方的銅官油庫， 位于長沙

11、市望城區臨湘江，兼備水陸兩種運輸方式。 1.2. 公司業務：聚焦批發零售，具有成品油流通領域完整產業鏈公司業務：聚焦批發零售，具有成品油流通領域完整產業鏈 公司業務布局聚焦成品油的批發與零售業務。公司業務布局聚焦成品油的批發與零售業務。公司在成品油流通領域具有完整產業鏈，業 務覆蓋下游行業產業鏈的運輸、倉儲、及批發、零售至終端客戶，專注于成品油（包括汽 油和柴油）的批發和零售，具有批發商和零售商的雙重身份。 兩項業務相輔相成，以零售業務為主，通過品牌效益推動批發業務發展；批發業務為輔，兩項業務相輔相成，以零售業務為主，通過品牌效益推動批發業務發展；批發業務為輔， 通過規模效益增強公司盈利能力，

12、為零售網點的擴張奠定戰略支持。通過規模效益增強公司盈利能力，為零售網點的擴張奠定戰略支持。批發業務覆蓋長沙、 株洲、湘潭、婁底、邵陽、衡陽等地區，零售業務主要分布在經濟發達的長沙市區及周邊 城市。 圖圖 1：和順主營業務運營環節和順主營業務運營環節 圖圖 2：和順主營業務流程和順主營業務流程 資料來源：和順石油招股書，天風證券研究所 資料來源：和順石油招股書，天風證券研究所 1.3. 股權結構：股權集中控制于趙氏家族及公司高管股權結構：股權集中控制于趙氏家族及公司高管 公司實際控制人為趙忠，通過和順投資持有公司實際控制人為趙忠，通過和順投資持有 36.73%的股份。的股份。和順投資持有 41.

13、74%的股份， 為公司的控股股東，趙忠通過和順投資控制 36.73%的股份，晏喜明（趙忠先生之妻）直接 持有 15.46%的股份，趙尊銘（趙忠先生之子）直接及間接持有 6.00%的股份，以上三人合計 控制公司 58.19%的股份。 主要股東中，除趙忠之外，晏喜明、趙尊銘、龍小珍等均為公司管理層成員。共創盛景是 公司為凝聚人才，實施股權激勵政策所成立的員工持股平臺，于 2015 年 7 月 23 日將公司 部分股權轉讓給共創盛景，共計 25 名公司員工持股 3.75%。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 3：和順石油股權架構圖和

14、順石油股權架構圖 資料來源：Wind，天風證券研究所 2. 行業逐步市場化，傳統油企面臨挑戰尋求轉型行業逐步市場化，傳統油企面臨挑戰尋求轉型 2.1. 我國成品油行業逐步市場化我國成品油行業逐步市場化 我國成品油行業與我國經濟體制發展息息相關，前后歷經四個發展歷程，市場化程度逐步 提升。 （1）第一階段（第一階段（1992 年以前年以前） ：） ：起步與緩慢發展階段起步與緩慢發展階段 1992 年以前， 受制于經濟體制轉型和國家經濟實力偏弱的限制， 這一階段我國石油行業發 展緩慢。 一方面， 供給受限， 石油行業勘探開發以及冶煉等環節收到嚴格管控； 另一方面， 需求不足，下游產業開發較慢。 （

15、2）第二階段（第二階段（1992-1998 年年） ：市場化初步探索階段市場化初步探索階段 1992 年以后，國內石油領域開始市場化探索，政府逐步放寬石油行業管制，實行成品油價 格“雙軌制” 。這一階段大批民營資本進入成品油流通領域，行業快速發展，但也出現了 市場供需不平衡、無序競爭、重復建設以及油品質量低下等問題。這一階段國家開始探索 社會主義市場經濟運行機制，國內石油領域也開始了市場化探索階段。 （3）第三階段（第三階段（1998-2005 年年） ：市場秩序規范階段市場秩序規范階段 1998 年，國務院批準對我國油氣工業進行全面重組的計劃，成立中石油、中石化兩大集團 公司，實行上中下游、

16、產供銷、內外貿一體化管理。這一階段，政府陸續出臺相關政策規 范整治市場秩序，包括限制批發權、控制新建加油站、規范加油站審批，規定各地區新建 加油站統一由石油集團和石化集團全資或控股建設。政策影響導致行業集中度提高，石油 集團、石化集團在國內成品油市場份額不斷提升，民營企業市場份額不斷萎縮。 （4）第四階段（第四階段（2005-至今至今） ：穩步穩步推進流通行業市場化進程階段推進流通行業市場化進程階段 2005 年， 國務院頒布國務院關于鼓勵支持和引導個體私營等非公有制經濟發展的若干意 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 見 ，標志著石

17、油行業市場化改革的開始。2006 年，商務部頒布成品油市場管理辦法 ， 確立了成品油流通企業的審核標準、監管主體與法律責任等問題，符合條件的企業可以申 請成品油批發、零售資格。成品油流通進入市場化發展階段。 這一時期，外資公司開始積極拓展加油站網絡，部分民營企業也在積極擴張。國內逐步形 成了以國有石油公司為主導，國外大石油公司和國內民營企業積極參與的多元化市場格局。 2008 年， 國家陸續頒布了一系列的政策， 逐步梳理規范國內石油行業在生產煉化以及批發、 零售環節的定價機制，我國成品油市場化定價機制形成。2015 年初，隨著“兩權合并、配 額放寬”等政策的實施，石油煉化行業市場化程度進一步提

18、高。 圖圖 4：我國成品油行業逐步市場化我國成品油行業逐步市場化 圖圖 5： “兩權合并、配額放寬“前后對比圖“兩權合并、配額放寬“前后對比圖 資料來源：和順石油招股書，天風證券研究所 資料來源：和順石油招股書，天風證券研究所 2.2. 上游充分競爭油企議價能力強，下游汽車增加需求廣闊上游充分競爭油企議價能力強，下游汽車增加需求廣闊 2.2.1. 上游煉油企業充分競爭，山東地煉優質企業突出上游煉油企業充分競爭，山東地煉優質企業突出 成品油產業鏈由生產、流通和終端消費組成。成品油產業鏈由生產、流通和終端消費組成。其上游是煉油廠、成品油批發企業等，下游 包括成品油貿易企業、加油站、社會經營企業、終

19、端消費者等，按性質可分為批發和零售 兩種。和順石油位于行業中游，負責成品油流通，主要業務活動包括采購、運輸、倉儲、 銷售等。 上游上游煉油企業煉油企業充分競爭，充分競爭，原油加工量平穩增長原油加工量平穩增長，價格受原油價波動影響，價格受原油價波動影響。上游煉油企業采 購原油進行加工，并將成品油銷往成品油流通企業。從價格上來看，從價格上來看，原油價格波動直接影 響到煉油企業的采購成本，從而影響到成品油零售、批發的采購成本。從產量上來看，從產量上來看，近 年煉油企業原油加工量穩定增長， 從 2010年的42,287萬噸增加至2019年的65,198萬噸， 年復合增長率為 4.93%，保持平穩增長。

20、總體來看，上游煉油廠充分競爭。目前，國家已 推出上海原油期貨，有利于減小原油價格波動對煉化企業進而對下游成品油流通企業的不 利影響。 圖圖 6：2010 至至 2019 年我國原油加工量平穩增長年我國原油加工量平穩增長 資料來源：和順石油招股書，Wind，天風證券研究所 42287 44773 46791 47858 50277 52199 54101 56777 60357 6519812.89% 5.88% 4.51% 2.28% 5.05% 3.82% 3.64% 4.95% 6.31% 8.02% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 20,000 40,000 6

21、0,000 80,000 2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 原油加工量（萬噸）同比增速 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 山東地煉占比全國七成，優質地方煉油企業出現。山東地煉占比全國七成，優質地方煉油企業出現。2017 年底，地煉企業煉油能力已占全國 煉油總產能的 33.87%，約 2.61 億噸每年。在全國地煉企業中，山東地煉煉化能力約占全國 地煉比例 70%，目前已經形成了以東明石化、京博石化為代表的經營規模大、油品品質好 的代表企業。 2.2.2. 民用汽車擁

22、有量持續增長，下游市場需求廣闊民用汽車擁有量持續增長，下游市場需求廣闊 從需求來看，我國民用汽車擁有量大從需求來看，我國民用汽車擁有量大，對汽油消費產生大量需求，對汽油消費產生大量需求。截至 2018 年底，我國 民用汽車擁有量已達 2.3 億輛。 2011 年至 2018 年， 我國汽油消費量 7396 萬噸增加至 13055 萬噸，復合增長率為 8.46%。同期柴油消費量從 15635 萬噸增加至 16419 萬噸，復合增長 率為 0.69%。隨著國民經濟逐步發展，人均收入不斷增加，未來民用汽車擁有量還會進一 步提升，對汽油消費的需求將會持續增加。 長株潭地區為湖南省核心地區，人口基數較大

23、，汽車保有量較高長株潭地區為湖南省核心地區，人口基數較大，汽車保有量較高，汽油消費量較大，汽油消費量較大。2018 年底常住人口達 1504.05 萬人， 民用汽車保有量達到 291.6 萬輛， 隨著城鎮化程度的提升， 長株潭在湖南省經濟發展中的核心地位日益凸顯。2009 年至 2017 年，湖南省汽油消費量 從 246 萬噸增至 642 萬噸，復合增長率為 12.74%。柴油消費量從 432 萬噸增至 636 萬噸， 復合增長率 4.95%。 圖圖 7：我國汽油消費量總體保持上漲趨勢，但增速有所放緩我國汽油消費量總體保持上漲趨勢，但增速有所放緩 圖圖 8：我國柴油消費量近年略有下降我國柴油消

24、費量近年略有下降 資料來源：Wind，化工資訊，天風證券研究所 資料來源：Wind，化工資訊，天風證券研究所 圖圖 9：2019 年我國民用汽車保有量超過年我國民用汽車保有量超過 2.5 億輛億輛 圖圖 10：2019 年湖南省民用汽車保有量年湖南省民用汽車保有量 871 萬輛萬輛 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 11：2017 年湖南省汽油消費量達年湖南省汽油消費量達 642 萬噸萬噸 圖圖 12：2017 年湖南省柴油消費量達年湖南省柴油消費量達 636 萬噸萬噸 7396 8141 9366 9776 1136811866 124161305

25、512517 7.40% 10.07% 15.05% 4.38% 16.29% 4.38%4.64%5.14% -4.17% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 0 5,000 10,000 15,000 汽油消費量（萬噸）同比增速 14634 15635 16966 17151 17165 17360 16839 16967 16410 14619 6.84% 8.51% 1.09%0.09%1.14% -3.00% 0.76% -3.28% -6.25% -10% -5% 0% 5% 10% 0 5000 10000 15000

26、20000 柴油消費量（萬噸）同比增速 7802 9356 10933 12670 14598 16284 18575 20907 23231 25376 19.92% 16.85% 15.89%15.22% 11.55% 14.06% 12.56% 11.12% 9.23% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10,000 20,000 30,000 民用汽車保有量（萬輛）同比增速 211.06258.22 308.14366.74 434.48507.88 595.8 683.19 780.96 870.59 22.34% 19.33%19.02%18.47% 16.89%17

27、.31% 14.67%14.31% 11.48% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1000 湖南民用汽車保有量（萬輛）同比增速 注：19 年口徑略有不同，銷量及增速由化工資訊提供。 注：19 年口徑略有不同，銷量及增速由化工資訊提供。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.3. 市場主體以國企為主導，湖南市場民營企業表現突出市場主體以國企為主導，湖南市場民營企業表現突出 2.3.1. 加油站市場國企主導，外資民營各

28、具優勢加油站市場國企主導，外資民營各具優勢 近年來，隨著中國國民經濟的快速發展和機動車保有量的快速增加，加油站已成為人們生近年來，隨著中國國民經濟的快速發展和機動車保有量的快速增加，加油站已成為人們生 活中不可或缺的一部分?；钪胁豢苫蛉钡囊徊糠?。截至 2018 年底，全國約有 10.6 萬座加油站。中國石油中國石化 擁有國內成品油的最大分銷網絡，占據國內加油站一半數量，多位于經濟發達的東部和南 部地區。 圖圖 13：2018 年我國加油站數量達年我國加油站數量達 10 萬座萬座 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 圖圖 14：2018 年加油站市場格局中石油、中石化占比約年加油站市場格局

29、中石油、中石化占比約 50% 圖圖 15：2019 年中石油、中石化保有加油站年中石油、中石化保有加油站約為約為 2.2 萬、萬、3.1 萬座萬座 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 國企占據主導地位，民營國企占據主導地位，民營外資各有優勢外資各有優勢。中石油、中石化、中海油這類國企占據行業主導 地位，此外外資企業和民營企業也在行業中占有一席之地。從競爭力上看，中石油、中石 化等國企上下游優勢充分、政策優惠多、資金實力強；外資企業管理水平強、資本優勢明 顯；民營企業營銷策略靈活、發展迅速。 246 262 295 389 435 457 515 576

30、 642 6.17%6.60% 12.46% 31.82% 11.73% 5.12% 12.66%11.87% 11.51% 0% 10% 20% 30% 40% 0 200 400 600 800 湖南汽油消費量（萬噸）同比增速 432 503 562 502 566 599 687 713 636 15.14% 16.33% 11.68% -10.70% 12.90% 5.80% 14.59% 3.84% -10.77% -20% -10% 0% 10% 20% 0 200 400 600 800 2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年 湖南柴油消費量（萬噸）同比增速 9.6 9.5 9.6 9.7 9.8 9.79.7 10.2 10.6 -1.04% 1.05%1.04%1.03% -1.02% 0.00% 5.15%