【研報】2020年建筑行業基建投資價值分析報告-市政、環保領域上行發展（22頁）.pdf

1、 敬請參閱尾頁之免責聲明 行業研究深度報告 1/2 目 錄 1海外經驗：我國基建投資強度或仍有 10年保持期 . 1 1.1 基建投資規模：中國與美、日、韓等國相比仍有較大差距 . 1 1.2 基建投資強度：增速或達瓶頸，大概率將在高位停留 10 年 . 3 1.3 城市化率因素：基建投資回落階段或在城鎮化突破 70%后 . 4 1.4 未來成熟的基建市場：一個完整的波動周期或為 20 年 . 6 2國內趨勢：制造業興起或對基建發展造成沖擊，市政、環?；驅⒅鸩饺〈煌惢ǖ恼急?. 7 2.1 中國基建與 GDP 增長長期表現更趨向正相關性關系 . 8 2.2 制造業的繁榮預期或將對基建投資

2、強度形成擠出效應 . 9 2.3 子行業構成：公路/鐵路建設與美、日、韓等并無懸殊差距 . 11 2.4 子行業短板：市政、環保等領域或將成為投資重點 . 13 3海外市場：RCEP 利好驅動，東南亞市場空間廣闊 . 15 3.1 區域：RCEP 利好驅動，東南亞市場空間廣闊 . 15 3.2 子行業：電力與交通基建需求旺盛，水務與通信前景廣闊 . 18 3.3 風險：短期關注疫情分布，長期關注國家信譽與償付能力 . 19 oPqPnNrPnMrNmNmOnQpQrMaQaO8OtRrRmOnNfQrQqRlOtRsN9PrQsOvPrNoPuOrQqR 敬請參閱尾頁之免責聲明 行業研究深度報

3、告 2/2 圖目錄 圖 1：中美人均基建投資金額 . 2 圖 2：日韓人均基建投資金額 . 2 圖 3：中美地均基建投資金額 . 2 圖 4：日韓地均基建投資金額 . 2 圖 5：韓國基建投資占 GDP 比重變化大致經歷了三個階段 . 3 圖 6：從城鎮化率角度來看，中國正處在第二階段的爆發期（%） . 4 圖 7：美國城市化率與基建投資強度 . 5 圖 8：韓國城市化率與基建投資強度 . 5 圖 9：日本城市化率與基建投資強度 . 5 圖 10：中國城市化率與基建投資強度 . 5 圖 11：中美日韓基建投資同比增速 . 6 圖 12：中美日韓基建投資同比增速（五年移動復合增速） . 7 圖

4、13：中國基建投資增速的大幅上升，通常發生在前一年 GDP 較大幅度回落之后 . 8 圖 14：中國 GDP 增速與基建投資同比增速（五年移動復合增速，%） . 9 圖 15：1978-2019 中國“三駕馬車”對 GDP 貢獻率（%） . 9 圖 16：2006-2018 年中國固定資產投資金額（億元） . 10 圖 17：2006-2018 年中國固定資產子項增速 . 10 圖 18：2006-2018 年中國固定資產投資構成 . 10 圖 19：2018 年中美日韓人均鐵路里程數（米） . 11 圖 20：2018 年中美韓人均公路里程數（米） . 11 圖 21：2018 各國地均鐵路

5、里程數（km/萬 km） . 12 圖 22：2018 年中美韓單位公路里程（km/萬 km） . 12 圖 23：東西部人均交通建設運營里程差異較大 . 12 圖 24：“八縱八橫” 中長期鐵路網規劃 . 12 圖 25：城市市政公用設施建設投資占同期全社會固定資產投資比重較小 . 14 圖 26：城市市政公用設施建設投資規模較小，但已出現增長趨勢 . 14 圖 27：中國對外承包工程完成營業額 . 15 圖 28：中國對外承包工程新簽合同金額 . 15 圖 29：“一帶一路”國家基建投資市場規模 . 16 圖 30：2019 年 “一帶一路”國家基礎設施發展總指數 . 17 圖 31：20

6、19“一帶一路”地區基礎設施發展指數明細 . 17 圖 32：2019“一帶一路”地區基礎設施發展指數明細 . 18 圖 33：中國對外承包工程完成營業額 . 19 圖 34：中國對外承包工程新簽合同金額 . 19 圖 35：2019 年 “一帶一路”國家基礎設施發展總指數 . 19 圖 36：“一帶一路”沿線國家主權信用風險評級分布（個） . 20 敬請參閱尾頁之免責聲明 行業研究深度報告 1/20 1海外經驗：我國基建投資強度或仍有 10 年保持期 一個國家的基礎設施建設投資風格通常與政府的中長期施政風格息息相關， 在此我們選擇美國、日本、韓國三國，對經濟發展周期、經濟增速規模、人口 規模

7、、城鎮化進程等角度進行對比，對我國基建投資中長期趨勢做出如下判斷： 1) 我國整體基建投資規模較美日韓等過仍有較大差距我國整體基建投資規模較美日韓等過仍有較大差距； 2) 根據韓國的歷史經驗，基建投資通常會經過三個階段（爆發期，調整 期，成熟期），根據基建投資強度特征比較，我們認為目前中國可能我們認為目前中國可能 正處于第一階段末期，未來或仍有正處于第一階段末期，未來或仍有 10 年左右的高強度保持期年左右的高強度保持期； 3) 從城鎮化進程角度來看，一般國家城鎮化率達到一般國家城鎮化率達到 70%之后，基建投資之后，基建投資 增速開始出現明顯回增速開始出現明顯回落趨勢，中國目前距這一時點或仍

8、有落趨勢，中國目前距這一時點或仍有 10年距離年距離； 4) 觀察美國與日本的 5 年復合增速變化趨勢發現，基建投資增速出現了基建投資增速出現了 比較明顯的周期性波動趨勢，上一個波動周期約為比較明顯的周期性波動趨勢，上一個波動周期約為 20年年，與衡量建筑 行業周期的庫茲涅茲周期（18 年）相仿。中國與韓國目前尚未出現如 此的明顯的周期趨勢，這或與兩國基建市場仍未進入成熟期或進入成 熟期時間較短尚未達到穩定狀態有關。 此處需要注意的是，以上結論僅從海外基建發展經驗對比得出，特殊階段 產業結構變化對固定資產投資所造成的影響將在第二章節進行分析。 1.1 基建投資規模：中國與美、日、韓等國相比仍有

9、較大差距 由于各國統計類別口徑有所差異，日本的投資數據我們選用基于公共投資 的現價 GDP 水平；韓國選用基于建筑業與設施投資的固定資產投資數據；而 美國的統計數據分布較分散，我們選用政府投資中的運輸類建筑、能源類建筑、 公共安全類建筑、公路街道、軍事設施建筑、環保及其他等固定資產投資，以 及私人投資中的建筑業、運輸倉儲業的固定資產投資進行分析。 至 2019 年底，中、美、日、韓四國基建投資總額（以美元計）分別為 26,398 億、4,219 億、2,686 億、3,833 億?？紤]到中、美、日、韓等四國的 人口與國土面積差異較大，因此直接選用基建投資額進行比較有失偏頗。在此 我們分別選取人

10、均基建投資額及地均基建投資額（每萬平方公里基建投資額） 進行對比分析。 敬請參閱尾頁之免責聲明 行業研究深度報告 2/20 圖圖 1 1：中美人均基建投資金額：中美人均基建投資金額 圖圖 2 2：日韓人均基建投資金額：日韓人均基建投資金額 資料來源：Wind，招商銀行研究院 資料來源：Wind，招商銀行研究院 至 2019 年底，中、美、日、韓四國人均基建投資額（以美元計）分別為 1885.47、1285.34、2127.31、7411.87，從人均投資額表現來看，中國的人 均基建投資額高于美國、低于日本與韓國。從地均基建投資強度這一維度進行 分析，中國當前地均投資密度約為 28.11，美國為

11、 4.61，而日韓兩國則高達 73.68 與 393.13。 圖圖 3 3：中美地均基建投資金額：中美地均基建投資金額 圖圖 4 4：日韓地均基建投資金額：日韓地均基建投資金額 資料來源：Wind，招商銀行研究院 資料來源：Wind，招商銀行研究院 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 美國（左軸，美元/人） 中國（右軸，元/人） 0 50,000

12、100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000 8,000,000 9,000,000 10,000,000 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 韓國（左軸，韓元/人） 日本（右軸，日元/人） 0 50 100 150 200 250 0 1 2 3 4 5 1960 1965 1970 1

13、975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 美國（左軸，億美元/萬平方公里） 中國（右軸，億元/萬方公里） 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 韓國（左軸，億韓元/萬平方公里） 日本（右軸，億日元/萬平方公里） 敬請參閱尾頁之免責聲明 行業研究深度報告 3/20

14、 由上述數據可以發現，中國基建投資力度在中美日韓四國中處于中下地位， 高于美國而低于日本與韓國。由于各國對于基建的統計口徑不相一致，因此投 資額的比較僅可用來定性參考，不具備定量分析價值。僅從人均與地均水平來 看，與日、韓兩國相比，中國基建投資力度仍有上升空間。 1.2 基建投資強度：增速或達瓶頸，大概率將在高位停留 10 年 從基建投資強度（基建投資占GDP比重）角度分析：美國近現代基建投資 的高峰發生在二戰時期，熱戰時期的大興土木現象在和平時期參考意義不大， 從趨勢上僅能看出自 1967 年之后，美國的基礎設施投資占 GDP 比重出現回 落，隨后長期穩定在 0.51.5%水平徘徊。日本的基

15、建投資統計數據歷史較短， 從現有數據僅能看出其基建投資水平自1996年開始大幅回落，目前穩定在5% 左右。比較具有參考意義的是韓國，在此我們簡單將韓國的基建投資趨勢劃分 為三個階段： 圖圖 5 5：韓國基建投資占：韓國基建投資占 GDPGDP 比重變化大致經歷了三個階段比重變化大致經歷了三個階段 資料來源：Wind，招商銀行研究院 1) 第一階段，爆發期：19611979 年。韓國基建投資的高增長時代發生 在樸正熙掌權的“漢江奇跡”時期，此時韓國正在經歷由發展中國家 向發達國家邁進的重要階段，基建投資一度占比 GDP 超 15 %。 2) 第二階段，調整期：19802004年。1980年韓國進

16、入了一個社會較不 穩定的時期，先后經歷了軍人專治、光州事件、第六共和國憲法修訂 等重大歷史轉折，韓國的基建強度經歷了 10-15 年的增速瓶頸期，98 年經濟危機之后，韓國的基建強度開始出現回落，至 2004 年降至 9% 左右。值得注意的是，在此階段韓國抓住了產業升級轉型的良機，以值得注意的是，在此階段韓國抓住了產業升級轉型的良機，以 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 1929 1932 1935 1938 1941 1944 1947 1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 199

17、2 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 美國日本韓國中國 二戰二戰 第一階段第一階段 漢江奇跡漢江奇跡 第二階段第二階段 基建占比緩慢回落基建占比緩慢回落 第三階段第三階段 邁入發達國家邁入發達國家 敬請參閱尾頁之免責聲明 行業研究深度報告 4/20 三星、三星、LG 等為代表的高端制造業的興起也在一定程度上對基建投資等為代表的高端制造業的興起也在一定程度上對基建投資 強度造成了擠出效應。強度造成了擠出效應。 3) 第三階段，成熟期：2005 年至今。2005 年 8 月 15 日聯合國貿發會 議發表新聞公報宣布，韓國成為繼日本和新加坡之后

18、的第三個亞洲發 達國家。此后韓國的基建投資占 GDP 比重始終穩定在 89%的區間范 圍內。 總結韓國基建投資發展歷史特征我們可以發現，基建投資的高速增長通常 發生在發展中國家向發達國家積極邁進的高速發展階段。當國家即將邁入發達 國建行列前，基建占比通常也會緩慢回落；在邁入發達國家行列之后，基建占 比也或將趨向穩定。 如果按韓國歷史趨勢同比來看，我國目前的基建投資強度高增速態勢，或或 意味著我國目前正處于相當于韓國“漢江奇跡”時期的基建投資第一階段末期。意味著我國目前正處于相當于韓國“漢江奇跡”時期的基建投資第一階段末期。 目前我國基建投資已經經歷了近 15 年的高增長，參考韓國經驗，未來或仍

19、有未來或仍有 10 年高基建強度保持期，隨后或將進入第二階段后半段的下滑階段。年高基建強度保持期，隨后或將進入第二階段后半段的下滑階段。 1.3 城市化率因素：基建投資回落階段或在城鎮化突破 70%后 從直觀邏輯角度來看，比 GDP 與基建投資相關性更高的是城鎮化建設進 程。目前美日韓三國城鎮化建設均已超過 80%，而中國當前剛剛突破 60%大 關，同時仍保持著快速增長的態勢。 圖圖 6 6：從城鎮化率角度來看，中國正處在第二階段的爆發期（：從城鎮化率角度來看，中國正處在第二階段的爆發期（% %） 資料來源：Wind，招商銀行研究院 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1

20、00 1920 1924 1928 1932 1936 1940 1944 1948 1952 1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 美國日本韓國中國 敬請參閱尾頁之免責聲明 行業研究深度報告 5/20 從歷史角度看，美、日、韓等國城鎮化均出現過三個不同階段的歷史時 期，但通常都可以分為初始階段（城市人口占比緩慢上升）、爆發階段（城市 人口占比急速上升）與成熟階段（城市人口占比逐漸趨穩）。一般認為城市人一般認為城市人 口占比到達口占比到達 70%之后，國家城鎮化即進入成熟階

21、段，在此階段通常會伴隨著之后，國家城鎮化即進入成熟階段，在此階段通常會伴隨著 國家產業升級轉型，基建投資強度（基建投資占國家產業升級轉型，基建投資強度（基建投資占 GDP 比重）也通常會在這一比重）也通常會在這一 階段出現明顯回落。階段出現明顯回落。 （注：日本于 1999 年城鎮化率出現大幅上升，但基建投資并未受到同向刺 激，其原因在于，在平成 11 年（1999 年）至平成 22 年（2010 年）間，日本 的市町村數量由 3229 個合并為 1727 個，部分非城鎮地區被合并為城鎮人口， 導致定義中的“城鎮人口”數量大幅增加，此類變化僅為統計口輕改變所導 致，并不會引起基建投資變化。）

22、圖圖 7 7：美國城市化率與基建投資強度：美國城市化率與基建投資強度 圖圖 8 8：韓國城市化率與基建投資強度：韓國城市化率與基建投資強度 資料來源：Wind，招商銀行研究院 資料來源：Wind，招商銀行研究院 圖圖 9 9：日本城市化率與基建投資強度：日本城市化率與基建投資強度 圖圖 1010：中國城市化率與基建投資強度：中國城市化率與基建投資強度 資料來源：Wind，招商銀行研究院 資料來源：Wind，招商銀行研究院 0% 1% 2% 3% 4% 5% 60 65 70 75 80 85 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2

23、000 2005 2010 2015 美國城市化率（%)美國基建投資占GDP比重 0% 5% 10% 15% 20% 0 20 40 60 80 100 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 韓國城市化率(%)韓國基建投資占GDP比重 0% 2% 4% 6% 8% 10% 60 65 70 75 80 85 90 95 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 日本城市化率(%)日本基建投資占GDP比重 0% 5% 10% 15% 35 45 55 65 2003200620

24、09201220152018 中國城鎮化率（%）中國基建投資占GDP比重 敬請參閱尾頁之免責聲明 行業研究深度報告 6/20 城鎮化在第二階段的爆發期通常伴隨著高速發展工的業化發展進程，而過 渡至第三階段的成熟期通常也會伴隨著產業結構的變化。結合我國當前的城鎮 化建設節奏，若未來新舊動能切換順利、產業轉型升級成功，則要突破 70% 的城鎮化建設也仍有約 10 年的建設期，在此期間，如果固定資產投資結構沒在此期間，如果固定資產投資結構沒 有出現明顯的變化（如新老動能轉型期，新動能、新基建產業投資擠出傳統基有出現明顯的變化（如新老動能轉型期，新動能、新基建產業投資擠出傳統基 建投資），則基建投資的

25、強度或將保持當前高建投資），則基建投資的強度或將保持當前高基數水平基數水平，甚至進一步上升。，甚至進一步上升。 1.4 未來成熟的基建市場：一個完整的波動周期或為 20 年 由于統計項口徑存在較大差異，相比絕對投資額數據，投資增速數據的比 較更能反映各國近年來對于基礎設施建設的戰略布局。從增速角度來看，近年 來中國基建投資的爆發期發生在 2003-2018 年，期間年化平均增速近 20%，遠 超美國、日本、韓國等國家。受實際因素影響，不同年份間的基建投資增速水 平波動較劇烈，在此我們取在此我們取 5 5 年移動復合增速進行分析年移動復合增速進行分析，以消除少數年份的極 端值對分析結果的干擾。

26、圖圖 1111：中美日韓基建投資同比增速：中美日韓基建投資同比增速 資料來源：Wind，招商銀行研究院 通過觀察移動復合增速我們發現，美國與日本的基建投資波動呈現出一定 的周期趨勢，一個完整的波動周期（兩波谷間距）恰好約為一個完整的波動周期（兩波谷間距）恰好約為 2 20 0 年，其特征比年，其特征比 較類似通常用來判斷建筑業投資的（也包含房地產投資）庫茲涅茲周期較類似通常用來判斷建筑業投資的（也包含房地產投資）庫茲涅茲周期（單周 期長度約為 18 年）。 相比日本與美國，韓國邁入發達國家行列相對較晚（2005 年），而中國當 前仍處在向發達國家邁進的積極發展時期。日本與美國高度成熟的城鎮化水

27、平 與高度發達的經濟或許是兩國基建投資市場周期表現更為明顯的主要原因。未 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 美國日本韓國中國 敬請參閱尾頁之免責聲明 行業研究深度報告 7/20 來當我國完成城鎮化高度建設、產業轉型升級成功、經濟實力邁入發達國家行 列之后，基建投資市場或也將迎來更加規律的周期化表現。 圖圖 1212：中美日韓基建投資同比增速（五年移動復合增速）：中美日韓基建投資同比增速（五年移動復合增速） 資料來源：Wind，招商銀行研究院 受有限的歷史數據限制，單純以海外市場經驗與現階段表現，對基建行業受有限的歷史數據限制，單純以海

28、外市場經驗與現階段表現，對基建行業 未來的趨勢進行判斷難免片面。未來的趨勢進行判斷難免片面。一個國家的基建投資水平通常會受到本國 GDP 的實際增長情況，包括具體到消費數據、進出口情況，以及房地產與制 造業投資等細分因素的影響，在后文中我們將對這類因素的影響做詳細分析。 2國內趨勢：制造業興起或對基建發展造成沖擊，市 政、環?；驅⒅鸩饺〈煌惢ǖ恼急?基建投資雖為逆周期調節重要工具之一，在短期內表現出與 GDP 增長較 明顯的負相關特征，但在長期趨勢中兩者的正相關度高達 0.87，即當國民經 濟長期保持穩定增長的情況下，基建投資也將保持長期增長趨勢；當經濟增長 迎來換擋期的拐點時，基建投資

29、增長也或將迎來新的增長節奏。 拆分 GDP 與固定資產投資構成項進一步分析，我們判斷未來制造業的繁 榮發展或將對基建投資強度造成較明顯的擠出效應，反之如果未來制造業投資 增速再次放緩，則基建投資在 GDP 中的占比或將會進一步上升。 而進一步拆分基建的子行業我們發現，我國在傳統鐵路、公路等交通類基 建領域與美、日、韓等發達國家并無懸殊差距，未來我國在交通類基建領域的 建設需求或主要分為兩類：一類為交通類型的升級改造，如高鐵、城軌等建設； 另一類為分區域的補短板的公平化建設，如西北區域高速公路、鄉村公路建設。 在此二項驅動下的交通類基建投資或難以維持長期高增速增長。相比之下，我 -20% -10

30、% 0% 10% 20% 30% 40% 19811986199119962001200620112016 美國日本韓國中國 敬請參閱尾頁之免責聲明 行業研究深度報告 8/20 們認為地下綜合管廊、排水、污水處理、園林綠化、市容環境衛生、垃圾處理 等市政公用設施投資領域具有更大的需求強度與市場容量，不僅是我國當前基 建補短板的重心方向之一，未來也或成為基建投資的核心重點方向。 2.1 中國基建與 GDP 增長長期表現更趨向正相關性關系 從中國近年來的基建增速與 GDP 增速的趨勢特征可以觀察到，在 2007- 2008年，以及 2010-2012年兩次GDP出現大幅回落后，次年的基建投資增速 均出現了大幅提升；而 2013-2016 年 GDP 的緩慢回落