【研報】建筑和工程行業專題研究：這個時點怎么看20年基建投資？-20200112[32頁].pdf

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1、 -1- 證券研究報告 2020 年 1 月 12 日 建筑和工程 這個時點，怎么看 20 年基建投資？ 建筑和工程行業專題研究 行業深度 應重視應重視基建投資完成額口徑和資金來源口徑的缺口基建投資完成額口徑和資金來源口徑的缺口： 數據口徑角度，需要注意按照國家統計局發布的按照資金來源加總得 到的基建投資與固定資產投資完成額口徑的基建投資兩項數據的缺口不 容忽視。兩口徑數據 15 年開始出現明顯缺口，近年呈持續加大的趨勢， 18 年全年完成額口徑的廣義基建投資為 17.6 萬億，而按照資金來源口徑 加總得到的 18 年廣義基建投資僅為 14.5 萬億，二者缺口高達 3.1 萬億， 較 17 年

2、有進一步加大。我們推測缺口主要源于兩方面原因：1）固投數據 統計口徑的差異（資金來源口徑或未統計各類應付款）；2）固投統計方 法制度改革（由“形象進度法”逐漸向“財務支出法”改革）。 基建投資核心變量在于基建投資核心變量在于自籌資金，重點關注土地出讓、專項債及自籌資金，重點關注土地出讓、專項債及 PPP： 從基建投資資金來源角度梳理，我們認為自籌資金是影響基建投資的 關鍵因素，要重點關注扮演“勝負手”角色的三個變量：1）占據政府性 基金收入大頭的國有土地使用權出讓收入變動；2）20 年新增地方政府專 項債發行節奏及使用情況；3）“清庫”進入尾聲，同時存在專項債、險 資進入預期的 PPP 模式有

3、望重新煥發活力。 政府性基金角度，國有土地使用權出讓收入是其收入空間決定因素， 19 年前 11 月國有土地使用權出讓收入同比增長 8.1%，較 18 年全年增速 有明顯放緩（18 年全年增速為 25.0%）。我們認為地產調控力度短期難 有大幅轉向，20 年土地出讓收入增速邊際或繼續向下。 地方政府新增專項債角度，市場對其對基建拉動作用寄予厚望，核心 關注 20 年新增專項債額度、新增專項債投向基建領域比例及用于基建項 目資本金規模。我們判斷，專項債用于基建項目資本金仍在摸索階段，規 模尚待觀察。19 年 11 月 27 日，財政部表示已提前下達 20 年部分新增專 項債額度 1 萬億，根據各

4、省披露的地方債發行數據，20 年 1 月新增專項 債發行規模接近 6,000 億， 發行節奏明顯提前， 同時投向基建占比超 70%， 符合前期國常會精神?？傮w上，我們判斷 20 年專項債投向基建比例或有 提升，參考光大宏觀團隊觀點，20 年新增專項債發行限額在 3 萬億左右。 PPP 角度，我們判斷“清庫”工作接近尾聲，處于識別階段的 PPP 項目數量、投資金額下滑邊際放緩，管理庫項目數/投資金額增長穩健，管 理庫項目質量持續提升，地方政府債務風險逐漸得到控制，我們判斷 PPP 模式最壞時點已經過去。PPP 與專項債結合模式開始探索，保險資金有望 進入，20 年 PPP 模式有望煥發新的活力。

5、 20 年基建投資增速邊際向上趨勢有望延續，年基建投資增速邊際向上趨勢有望延續，但向上空間或有限但向上空間或有限： 結合我們自下而上建立的基建投資模型，樂觀、基準、悲觀三種情形 下，20 年廣義基建投資增速分別為 9.4%、6.7%、3.8%，總體上，我們 認為20年基建投資增速有望延續19年邊際向上趨勢， 但向上幅度或有限。 風險分析：風險分析：新增專項債發行、使用低于預期，土地出讓收入快速下滑 風險，信貸超預期收緊 買入（維持） 分析師 孫偉風 (執業證書編號：S0930516110003) 021-52523822 聯系人 武慧東 010-58452024 行業與上證指數對比圖 -10%

6、 0% 10% 20% 30% 10-1801-1905-1908-19 建筑和工程滬深300 資料來源：Wind 相關研報 海日生殘夜，江春入舊年建筑和工程行 業 2020 年投資策略 2019-11-28 2020-01-12 建筑和工程 -2- 證券研究報告 投資投資聚焦聚焦 研究背景研究背景 “穩經濟”重要性凸顯的背景下，消費、進出口存在不確定性，制造 業投資、地產投資均有壓力，在基建投資對經濟影響力猶在的背景下，市場 關注基建投資 20 年是否能繼續向上及向上空間。 我們的我們的創新之處創新之處 從基建投資資金來源角度梳理， 我們認為自籌資金是影響基建投資的關 鍵因素，要重點關注扮演

7、“勝負手”角色的三個變量：1）占據政府性基金 收入大頭的國有土地使用權出讓收入變動；2）20 年新增地方政府專項債發 行節奏及使用情況；3）“清庫”進入尾聲，同時存在專項債、險資進入預 期的 PPP 模式有望重新煥發活力。 政府性基金角度，國有土地使用權出讓收入是其收入空間決定因素，我們 認為地產調控力度短期難有大幅轉向，20 年土地出讓收入增速邊際或繼 續向下。 新增地方政府專項債角度，市場對其對基建拉動作用寄予厚望，核心關注 20 年新增專項債額度、新增專項債投向基建領域比例及用于基建項目資 本金規模。我們判斷，專項債用于基建項目資本金仍在摸索階段，規模 尚待觀察。19 年 11 月 27

8、 日，財政部表示已提前下達 20 年部分新增專 項債額度 1 萬億，根據各省披露的地方債發行數據，20 年 1 月新增專項 債發行規模接近6,000億， 發行節奏明顯提前， 同時投向基建占比超70%， 符合前期國常會精神?？傮w上，我們判斷 20 年專項債投向基建比例或有 提升，20 年新增專項債發行限額或在 3 萬億左右。 PPP 模式角度，我們判斷“清庫”工作接近尾聲，管理庫項目質量持續 提升，最壞時點已經過去，且后續專項債、險資有望進入，20 年有望煥 發新的活力。 結合我們自下而上建立的基建投資模型， 樂觀、 基準、 悲觀三種情形下， 20 年廣義基建投資增速分別為 9.4%、6.7%、

9、3.8%，總體上，我們認為 20 年基建投資增速有望延續 19 年邊際向上趨勢，但向上幅度或有限。 此外，數據口徑角度，需要注意按照國家統計局發布的按照資金來源加 總得到的基建投資與固定資產投資完成額口徑的基建投資兩項數據的缺口 不容忽視。我們推測缺口主要源于兩方面原因：1）固投數據統計口徑的差 異（資金來源口徑或未統計各類應付款）；2）固投統計方法制度改革（由 “形象進度法”逐漸向“財務支出法”改革）。 2020-01-12 建筑和工程 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 20 年基建投資是市場關注焦點 . 4 2、 基建投資分析框架 . 7 2.1、 基建投資資金來源拆解 . 7 2.

10、2、 需注意基建投資資金來源口徑與完成額口徑的缺口 . 8 3、 當前基建投資關鍵變量及 20 年展望 . 11 3.1、 20 年影響基建投資的關鍵變量 . 11 3.2、 站在當前時點，展望后續基建投資 . 28 4、 結論 . 30 5、 風險分析 . 31 2020-01-12 建筑和工程 -4- 證券研究報告 1、20 年基建投資年基建投資是是市市場關注焦點場關注焦點 消費對經濟貢獻邊際向下，投資消費對經濟貢獻邊際向下，投資貢獻貢獻低位企穩。低位企穩。從對 GDP 增長的貢獻角度， 近年消費貢獻繼續呈提升趨勢，是 GDP 保持較快增長勢頭的核心動力，但 18 年以來，其貢獻邊際向下（

11、19 年前三季度其對 GDP 增長拉動 3.75pcts， 對 GDP 增長貢獻為 60.3%）；投資對 GDP 貢獻 08 年以來總體呈下降趨勢 （19年前三季度其對GDP增長拉動1.23pcts， 對GDP增長貢獻為19.0%） ， 但近期存在企穩跡象；19 年凈出口對 GDP 增長拉動明顯提升，主要源于受 政治環境影響致進口超預期下降所致及 18 年低基數。 基建投資是否能繼基建投資是否能繼續續向向上及向上空間是市場關注焦點上及向上空間是市場關注焦點。固定資產投資角度， 固定資產投資主要為三部分： 廣義基建投資、 制造業投資和房地產開發投資， 其中 19 年 1-11 月固定資產投資完成

12、額中三者占比分別為 30.8%、37.1%、 22.7%，三者合計占比超 90%。19 年前 11 月地產投資增速維持高位，但呈 回落態勢，“房住不炒”基調確定的背景下，后續存在下降壓力；19 年以來 制造業投資增速持續向下，仍在探底，下游需求不見好轉，后續回升存在不 確定性；另一方面，在 18 年基建投資逐漸觸底之后，19 年以來基建投資增 速持續邊際改善，自上而下，在“穩經濟”重要性凸顯的背景下，考慮到基 建投資對經濟拉動作用，市場關心基建投資是否能繼續向上及向上空間。 圖圖 1： “三駕馬車”對： “三駕馬車”對 GDP 貢獻率（貢獻率（%） 圖圖 2： “三駕馬車”對： “三駕馬車”對

13、 GDP 累計增速的拉動（累計增速的拉動（pct） 資料來源：國家統計局，光大證券研究所，數據截止 18 年 資料來源：國家統計局，光大證券研究所，數據截止 3Q19 圖圖 3：19 年年 1-11 月固定資產投資累計值結構月固定資產投資累計值結構 圖圖 4：廣義基建、制造業、地產開發投資累計同比增速：廣義基建、制造業、地產開發投資累計同比增速 資料來源：國家統計局，光大證券研究所，數據截止 19 年 11 月 資料來源：國家統計局，光大證券研究所，數據截止 19 年 11 月 2020-01-12 建筑和工程 -5- 證券研究報告 圖圖 5：基建投資及分行業、重點細分領域：基建投資及分行業、

14、重點細分領域累計累計投資增速投資增速（2011 年起年起） 資料來源：國家統計局，光大證券研究所，數據截止 19 年 11 月 基建投資的概念基建投資的概念 基建投資是固定資產投資從行業分類角度的細分投資，國家統計局按月披露 分行業、分產業等固定資產投資（不含農戶）數據。根據國家統計局定義， 國定資產投資（不含農戶）指城鎮和農村各種等級注冊類型的企事業、行政 單位及城鎮個體戶進行的計劃總投資500萬及以上的建設項目投資和房地產 開發投資；行業角度，基建投資指為社會生產和生活提供基礎性、大眾性服 務的工程和設施而形成的固定資產投資。狹義基建投資單指第三產業中基礎 設施投資，包括兩方面：1）交通運

15、輸、倉儲和郵政業投資（行業具體包括 鐵路運輸業、道路運輸業、水上運輸業、航空運輸業、管道運輸業及其他運 19年以來 注：如無特別說明，本文“基建 投資”概念均指“廣義基建投 資” 。 2020-01-12 建筑和工程 -6- 證券研究報告 輸業）；2）水利、環境和公共設施管理業（行業具體包括水利管理業、生 態保護與環境治理業、公共設施管理業及其他相關服務業）。廣義基建投資 為狹義基建投資基礎上增加第二產業中的電力、熱力、燃氣及水生產和供應 業投資。 數據上數據上， 19 年基建投資增速趨勢年基建投資增速趨勢邊際向上， 但向上幅度有限。邊際向上， 但向上幅度有限。 19 年 1-11 月， 廣義

16、基建累計投資 16.5 萬億，同增 3.5%，增速較 2019 年 1-10 月變動 +0.2pct；狹義基建累計投資 13.7 萬億，同增 4.0%，增速較 19 年 1-10 月變 動-0.2pct。單 11 月廣義基建投資、狹義基建投資分別同增 5.2%、2.3%， 增速環比分別+3.2pcts、+0.3pct。2019 年 1-11 月，電力、熱力、燃氣及水 生產和供應業/交通運輸、倉儲和郵政業/水利、環境和公共設施投資累計同 比增速分別為 3.6%/4.3%/2.8%，較 1-10 月變動+1.7pcts/ -0.3pct/ +0.1pct。 與此同時，制造業投資低位徘徊、地產投資增

17、速下滑，需求、進出口存在不與此同時，制造業投資低位徘徊、地產投資增速下滑，需求、進出口存在不 確定性，“穩基建”重要性凸顯。確定性，“穩基建”重要性凸顯。19 年 1-11 月，房地產投資增速較 1-10 月下降 0.1pct 至 10.2%，延續前期緩慢下行趨勢；制造業固定資產投資增速 較 1-10 月小幅下降 0.1pct 至 2.5%，依然在低位徘徊。2019 年 1-11 月工業 增加值累計同比 5.6%，增速環比持平，延續低位徘徊；商品房銷售累計面 積同比+0.2%，增速環比+0.1pct；社會消費品零售總額累計同比 8.0%，增 速環比-0.1pct；汽車累計銷量同比-9.1%，增

18、速環比+0.6pct，降幅小幅收窄； 進口/出口金額累計同比-4.5%/-0.3%， 增速環比分別變動+0.5 /-0.1pct。 需求、 進出口仍在低位，存在不確定性，“穩基建”重要性凸顯。 2020-01-12 建筑和工程 -7- 證券研究報告 2、基建投資分析框架基建投資分析框架 2.1、基建投資資金來源拆解基建投資資金來源拆解 參考統計局口徑，基建投資資金來源可分為五類，分別為國家預算內資金、 國內貸款、自籌資金、利用外資和其他資金。 國家預算內資金包括財政一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經 營預算和社?；痤A算。其中政府性基金與基建相關的支出統計于自籌 資金中，國有資本經營預算

19、和社?；痤A算一方面占比很小，另一方面 其支出與基建相關性較小。因此對于基建投資資金來源來自國家預算內 資金部分，我們僅分析財政一般公共預算支出中與基建相關部分。 國內貸款主要為固定資產項目投資單位向銀行及非銀金融機構借入用 于固定資產投資的各種國內借款（包括銀行利用自有資金吸入存款發放 的貸款、上級主管部門撥入貸款、各類專項貸款等）。 自籌資金指固定資產投資單位在報告期收到的，由各企、事業單位籌集 用于固定投資的資金，包括各類企事業單位的自有資金和其他單位籌集 的用于固定資產投資的資金。具體而言，包括政府性基金支出、債權類 資金（地方政府專項債、城投債、鐵道債等）、非標資金（信托貸款、 委托

20、貸款等）、PPP 非貸款類資金等。 利用外資為來自境外（外國及港澳臺）的用于固定資產投資的資金。 其他資金為上述之外用于固定資產投資的資金，包括社會集資、個人資 金、無償捐贈的資金及其他單位撥入的資金等。 圖圖 6：基建投資資金來源框架：基建投資資金來源框架 資料來源：光大證券研究所 總體而言，近年基建投資中國家預算內資金占比在持續提升，14-18 年國內 貸款占比基本穩定于 15%左右，自籌資金穩定于 60%左右，利用外資占比 可忽略， 其他資金占比有小幅提升。 18 年基建投資資金來源中國家預算內資 金、國內貸款、利用外資、自籌資金、其他資金占比分別為 17.3%、14.9%、 0.3%、

21、58.4%、9.7%。不同領域分化相對較大，以基建三大領域為例，18 2020-01-12 建筑和工程 -8- 證券研究報告 年交運等、水利等、電力等領域國家預算內資金占比分別為 18.3%、19.9%、 7.9%，自籌資金占比分別為 49.6%、62.0%、67.3%，分化源于不同項目收 益性有較大差別，在政府介入程度、金融機構發放貸款意愿、社會資本參與 度等方面有較大差別。 圖圖 7：廣義基建投資資金來源（：廣義基建投資資金來源（03-18 年）年） 圖圖 8：18 年廣義基建三大分項資金來源拆解年廣義基建三大分項資金來源拆解 資料來源：國家統計局，光大證券研究所整理 資料來源：國家統計局

22、，光大證券研究所整理 注：交運等指交通運輸、倉儲和郵政業，水利等指水利、環境和 公共設施管理業，電力等指電力、熱力、燃氣及水的生產和供應 業 2.2、需注意基建投需注意基建投資資資資金來源口徑與完成額口徑的缺口金來源口徑與完成額口徑的缺口 需要注意按照國家統計局發布的按照資金來源加總得到的基建投資與固定需要注意按照國家統計局發布的按照資金來源加總得到的基建投資與固定 資產投資完成額口徑的基建投資兩項數據資產投資完成額口徑的基建投資兩項數據的缺口的缺口。我們注意到，兩口徑數據 15 年開始出現明顯缺口， 近年呈持續加大的趨勢， 18 年全年完成額口徑 （月 度數據）的廣義基建投資為 17.6 萬

23、億，而按照資金來源口徑加總得到的 18 年廣義基建投資僅為 14.5 萬億，二者缺口高達 3.1 萬億，缺口較 17 年增加 0.8 萬億。 圖圖 9：15 年以后廣義基建投資兩種口徑（資金來源、完年以后廣義基建投資兩種口徑（資金來源、完 成額）得到數值成額）得到數值出出現現明顯差距明顯差距 圖圖 10：15 年以后廣義基建投資增速兩種口徑（資金來年以后廣義基建投資增速兩種口徑（資金來 源、完成額）得到數值出現明顯差距源、完成額）得到數值出現明顯差距 資料來源：國家統計局，光大證券研究所，單位為億元 資料來源：國家統計局，光大證券研究所 我們推測缺口主要源于兩方面原因：1）固投數據統計口徑的差

24、異；2）固投 統計方法制度改革。 2020-01-12 建筑和工程 -9- 證券研究報告 兩種口徑統計口徑的區別兩種口徑統計口徑的區別，資金來源口徑或未統計各類應付款，資金來源口徑或未統計各類應付款。參考國家統 計局解釋，固定資產投資資金來源指其實際到位資金，而固定資產投資完成 額為實際完成投資，或含部分未到位資金，如各類應付款項（對應形成工程 項目承包公司的應收賬款）。事實上，經濟數據普查數據規范性審核角度， “本年完成投資本年資金來源合計+本年各項應付款合計”是重要的審核 關系判斷標準之一1。 注意到中信建筑指數成分公司應收賬款周轉天數 12-17 年持續上升（單獨看基建央企數據與指數趨勢

25、一致），與缺口占基建投資比 例變化趨勢一致；但 18 年以來，應收賬款周轉加快（源于住建部持續加碼 推進禁止工程項目施工墊資、清欠民企應收賬款），但 18 年缺口占基建投 資比例同比提升 3.9pcts 至 17.5%。 圖圖 11： 中信建筑指數成分應收賬款周轉天數與缺口占基： 中信建筑指數成分應收賬款周轉天數與缺口占基 建投資比例建投資比例 圖圖 12：八家建筑央企應收賬款周轉率于：八家建筑央企應收賬款周轉率于 18 年結束向下年結束向下 趨勢，開始改善趨勢，開始改善 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：各公司公告，光大證券研究所 注1：數據按照各公司收入規模進行標準化處理 注2

26、：八家建筑央企對應中國建筑、中國交建、中國中鐵、中國 鐵建、中國化學、中國中冶、葛洲壩、中國電建 同時我們推測固定投資同時我們推測固定投資完成額完成額統計由“形象進度法”逐漸向“財務統計由“形象進度法”逐漸向“財務支支出出法”法” 改革亦有貢獻改革亦有貢獻。13 年以前我國固定資產投資完成額統計方法為“形象進度 法”，存在 1）數據量大且由于采用形象進度致主觀性相對較大，后續核查 難度大；2）地方政府出于政績等原因，存在人為干預可能。13 年起國家統 計局開始推進投資統計制度方法改革2， 統計方法逐漸向 “財務支出法” 過渡。 13 年率先在晉城、無錫、黔東南、西安 4 個城市開展小范圍試點，

27、15 年開 始在北京、天津等 17 個省市開展新舊兩套統計制度試點，17 年河北、山西、 甘肅全面試點。相較“形象進度法”，“財務支出法”以財務報表為基礎， 數據更加客觀且規避了層層上報帶來的數據“水分”。數據角度，山西省 17 年公布的固定資產投資增速（6.3%）與據絕對值測算的增速有較大偏差，推 測已率先采用“財務支出法”進行數據統計核算，結合全國固定資產投資完 1 如國家統計局 ：第一次全國經濟普查表主要審核關系 ， 2004.11， 2 國家統計局， 2020-01-12 建筑和工程 -10- 證券研究報告 成額數據， 18 年以來公布增速與絕對值計算增速缺口在拉大， 推測統計方法 制

28、度改革在提速。 表表 1：財務支財務支出法出法 vs 形象進度法形象進度法 財務支出法財務支出法 形象進度法形象進度法 應用推廣進度 13 年以前固定資產投資完成額數據全部采用“形象進度法”進行數據采集及匯總；13 年開始再晉城、無錫、黔 東南、西安 4 個城市試點“財務支出法”統計方法，此后陸續擴大試點范圍； 17 年，國家統計局發布關于開展 2017 年固定資產投資統計制度方法改革試點工作的通知 （國統字201743 號） ，確定在山西、河北、甘肅三個“先行先試地區”及其他 17 個省市部分縣市開展以財務支出法為主要核算方 式的固定資產投資統計，以逐步取代形象進度法的投資統計 任務下達及數

29、 據上報方式 “國家省市縣（區）鄉（鎮） ”層層布置報表填 報任務；反方向層層上報數據 調查單位直接在中國投資信息管理及監測系統報送； 各級投資統計專業負責報表的布置、催報、審核、驗 收、匯總和上報 統計原則 按照法人單位所在地原則統計 按照項目所在地統計 核算進度 以財務報表為基礎，完成會計核算的固定資產投資項目， 才計入固定資產投資完成額 投資完成額根據項目的完成進度乘以計劃投資額確 定，并非撥款試點 資料來源：國家統計局，光大證券研究所整理 圖圖 13：固定資產投資完成額累計增速（：固定資產投資完成額累計增速（%）公布值與根）公布值與根 據絕據絕對值對值計算值計算值 18 年開始出現較大

30、偏差年開始出現較大偏差 圖圖 14：部分區域固定資產投資完成額增速（：部分區域固定資產投資完成額增速（%）公布值）公布值 與根據絕對值測算值比較（與根據絕對值測算值比較（15 年、年、16 年、年、17 年）年） 資料來源：國家統計局，光大證券研究所，數據截止 19 年 11 月 資料來源：國家統計局，光大證券研究所 考慮到建筑企業層面， 應收賬款周轉速度已經開始加快， 同時“財務支出法” 的更廣泛應用有望更好“擠干數據（固投完成額）水分”，判斷后續缺口有判斷后續缺口有 望收斂望收斂。 2020-01-12 建筑和工程 -11- 證券研究報告 3、當前當前基建基建投資關鍵變量及投資關鍵變量及

31、20 年展望年展望 3.1、20 年影響基建投資的年影響基建投資的關鍵變量關鍵變量 回顧基建投資資金來源，結合其邊際變化影響，我們認為自籌資金是影響基 建投資的關鍵因素，重點關注：1）占據政府性基金收入大頭的國有土地使 用權出讓收入變動；2）20年新增地方政府專項債發行節奏及使用情況；3） “清庫”進入尾聲，同時存在專項債、險資進入預期的PPP模式有望重新 煥發活力。 3.1.1、國家預算內資金國家預算內資金 根據財政部預算執行報告，國家財政預算一般包括一般公共預算、政府性基 金預算、國有資本經營預算、社?；痤A算。其中，國有資本經營預算規模 相對較?。ㄈ?18 年占比1%），社?；痤A算支出

32、與基建投資非常有限， 政府性基金于基建領域支出計入自籌資金?？傮w而言，基建投資資金來源中 國家預算內資金基本來自財政一般公共預算支出。 財政一般公共預算通?！耙允斩ㄖА?，財政一般公共預算支出為一般公共預 算收入加財政赤字，通常每年年初確定的財政赤字率年內不會調整。 圖圖 15：財政一般公共預算收入、支出框架：財政一般公共預算收入、支出框架 資料來源：光大證券研究所 基建投資中來自國家預算內資金變動趨勢總體與全國公共財政支出變動趨 勢基本一致，用于基建投資的國家預算內資金增速總體略快，其占全國公共 財政支出的比例呈上升趨勢，但 18 年占比同比小幅下降 0.5pct 至 11.4%。 考慮“穩經

33、濟”預期升溫，“穩基建”成為重要抓手，預計 19/20 年該比例 穩定于 11%-12%。 2020-01-12 建筑和工程 -12- 證券研究報告 19 年 1-11 月全國財政收入 17.9 萬億，YoY +3.8%，受減稅降費影響，增速 處于近年較低水平。短期國家為企業減負大方向料維持，預計 19/20 年全國 財政收入增速分別為 4.0%、4.0%。 根據光大宏觀團隊測算，19 年前三季度名義 GDP 增速 7.9%，預計 19、20 年名義 GDP 增速分別為 7.8%、7.8%。（參考19年12月4日外發報告避 重，逐輕2020年宏觀經濟展望） 在財政預算赤字率難有大幅調整的背景下

34、，預計財政公共支出、收入之差與 名義 GDP 比值 （可理解為 “狹義財政赤字” ） 基本穩定。 預計 19、 20 年 “狹 義財政赤字”分別為 4.0%、4.0%（18 年全年、19 年前三季度分別為 4.1%、 4.0%）。 圖圖 16：公共財政支出、廣義基建投資來自國家預算內資：公共財政支出、廣義基建投資來自國家預算內資 金增速（年度）金增速（年度） 圖圖 17： 廣義基建投資來自國家預算內資金占公： 廣義基建投資來自國家預算內資金占公共財政支共財政支 出比例變化（年度）出比例變化（年度） 資料來源：財政部，國家統計局，光大證券研究所 資料來源：財政部，國家統計局，光大證券研究所 圖圖

35、 18：公共財政收入累計增速（月度：公共財政收入累計增速（月度） 圖圖 19：財政公共支出、收入之差與名義：財政公共支出、收入之差與名義 GDP 比值比值 資料來源：財政部，光大證券研究所，數據截止 19 年 11 月 資料來源：財政部、國家統計局，光大證券研究所，截止 3Q19 基建投資來自國家預算內資金部分可用如下公式進行測算： 基建投資 （國家預算內資金）基建投資 （國家預算內資金） = （全國財政收 （全國財政收入入+狹義赤字率名義狹義赤字率名義 GDP） 其中，為全國公共財政支出中用于基建投資占比。 2020-01-12 建筑和工程 -13- 證券研究報告 3.1.2、國內貸款國內貸

36、款 國內貸款更多作為項目配套融資投向基建，信貸環境、基建項目資本金比例 變化影響貸款對基建投資貢獻?？傮w而言，近年國內貸款投向基建比例總體 呈下降趨勢，一方面源于表外融資貢獻提升（已逐漸收緊），另一方面源于 銀行對基建總體偏謹慎。 18 年投向廣義基建的國內貸款與新增人民幣貸款比 例達到 13.8%，創近年新低。 考慮到地方政府隱形債務化解方案逐步落地，影子銀行債務逐步回歸表內， 部分基建項目資本金來源有望拓寬，投向廣義基建的國內貸款占新增人民幣 貸款比例繼續下降空間有限；19 年 11 月 19 日，人民銀行召開金融機構貨 幣信貸形勢分析座談會，易綱行長強調“要繼續強化逆周期調節，增強信貸

37、對實體經濟的支持力度”，我們預計短期新增人民幣貸款將保持平穩增長， 判斷 19、20 年該比例穩定于 13%-15%區間。 圖圖 20： 基建投： 基建投資資來來自國內貸款部分增速和新增人民幣貸自國內貸款部分增速和新增人民幣貸 款增速（年度）款增速（年度） 圖圖 21：18 年投向基建的國內貸款年投向基建的國內貸款與新增人民幣貸款比與新增人民幣貸款比 例例為為 13.8%，為近年新低，為近年新低 資料來源：中國人民銀行，國家統計局，光大證券研究所 資料來源：中國人民銀行，國家統計局，光大證券研究所 19 年 1-11 月合計新增人民幣貸款 15.8 萬億，增量同比增長 7.2%，維持較 高水平

38、，結構上中長期貸款占比維持在 30%左右的較高水平?！胺€經濟”預 期增強，信貸對實體經濟支持力度有望維持較高水平，預計 19 年、20 年新 增人民幣貸款分別為 16.8、18.1 萬億（對應增速分別為 7.5%、7.5%）。 2020-01-12 建筑和工程 -14- 證券研究報告 圖圖 22：新增人民幣貸款同比增速（社融口徑）：新增人民幣貸款同比增速（社融口徑） 資料來源：中國人民銀行，光大證券研究所，數據截止 19 年 11 月 基建投資來自國內貸款部分可用如下公式進行測算： 基建投資（基建投資（國內貸款國內貸款）=新增人民幣貸款新增人民幣貸款 其中，為新增人民幣貸款中用于基建投資的比例

39、。 3.1.3、自籌資金：自籌資金： 自籌資金是基建投資中最重要的資金來源（18 年占比達 58.4%）。相較而 言，自籌資金定義相對寬泛，為各類單位自有及籌集的資金，其中可以明確 計量的來源包括政府性基金支出、債券類資金（地方政府專項債、城投債、 鐵道債等）、非標資金（信托、委托貸款等）、PPP 資本金等。分幾個方面 探討影響基建投資的自籌資金主要變量。 政府性基金支出政府性基金支出 總體而言，政府性基金具有以收定支、?？顚Ｓ玫男再|，基金收入項目與支 出項目基本匹配，基建資金池相對穩定。全國政府性基金收入中中央政府性 基金收入占比小于 10%（18 年為 5.0%）。政府性基金中核心為國有土

40、地使 用權出讓收入（計入地方政府性基金中），18 年、19 年前 11 月國有土地使 用權出讓收入分別為 6.5、5.8 萬億，占同期全國政府性基金比例分別為 86.3%、84.7%，中央政府性基金、地方政府性基金（剔除土地出讓收入） 體量相對較小。 中央政府性基金支收情況總體平衡，支收比圍繞 100%小幅波動；09-12 年 及 18 年有較詳細的地方轉移支付的數據，考慮地方轉移支付和本級支出， 中央政府性基金在對應 4 個年份支出中基建相關支出占比分別為 42.8%、 37.7%、 36.7%、 40.7%。 中央政府性基金 19年 1-11月累計收入增速為 2.2%。 預計中央政府性基金

41、 19 年、20 年收入增速均為 2%，基建相關支出占比仍 維持于 40%左右，支收比均假設為 100%。 從收入來源角度推測地方政府性基金（不考慮專項債、不考慮國有土地使用 權出讓收入） 用于基建相關支出占比， 10-18 年間該比例總體位于 30%-35% 2020-01-12 建筑和工程 -15- 證券研究報告 區間， 18 年較高為 36.6%。 19 年 1-11 月地方政府性基金收入增速為 29.5%， 預計地方政府性基金收入（剔除國有土地使用權出讓收入）19 年、20 年收 入增速分別為 28%、10%（預期土地出讓收入增速邊際下降），基建相關支 出占比維持于 35%左右。 國有

42、土地使用權出讓收入角度，10-14 較詳細披露過國有土地使用權收入的 支出安排情況，用于征地拆遷補償、土地開發支出等成本性支出占收入比例 總體超 70%，剩余部分主要為基建相關支出，假設 19 年、20 年國有土地使 用權出讓收入占比均為 20%。國有土地使用權出讓收入增速與房地產市場、 地產調控政策具有較大關聯性，19 年前 11 月這部分收入增速為 8.1%，較 18 年全年有明顯放緩（18 年全年收入增速為 25.0%），考慮“房住不炒” 政策定位短期難有大幅轉向，19 年、20 年國有土地使用權出讓收入增速分 別假設為 7.5%、0%（基準情形）。 地方性政府性基金收入近年總體支收比在

43、 90%左右， 其中支出口徑中包含發 行專項債的安排，剔除專項債發行帶來的收入貢獻，過往支收比圍繞 100% 小幅波動（18 年支出明顯超過收入）。匯總口徑地方政府性基金支收比總體 均假設為 100%（未考慮專項債發行貢獻）。 圖圖 23：政府性基金收入結構：政府性基金收入結構 圖圖 24：政府性基金支收比：政府性基金支收比 資料來源：財政部，光大證券研究所 資料來源：財政部，光大證券研究所 圖圖 25：中央政府性基金收入及增速：中央政府性基金收入及增速 圖圖 26：地方政府性基金中國有土地使用權出讓：地方政府性基金中國有土地使用權出讓 18 年占年占 比達比達 90.0% 資料來源：財政部，

44、光大證券研究所 資料來源：財政部，光大證券研究所，收入數據單位為億元 2020-01-12 建筑和工程 -16- 證券研究報告 圖圖 27： 地方政府性基金中國有土地使用權出讓收入增速： 地方政府性基金中國有土地使用權出讓收入增速 和其他部分收入增速和其他部分收入增速 圖圖 28：地方政府性基金（剔除土地出讓收入）用于基建：地方政府性基金（剔除土地出讓收入）用于基建 投資的比例投資的比例 資料來源：財政部，光大證券研究所 資料來源：財政部，光大證券研究所 基建投資自籌資金來自政府性基金部分可用如下公式進行測算： 基建投資（政府性基金）基建投資（政府性基金）=收入支出收入比基建相關收入支出收入比

45、基建相關支出占比支出占比 中央政府性基金、國有土地使用權出讓收入、地方政府性基金（剔除土地出 讓）三部分分別單獨計算。 新增地新增地方政府方政府專項債專項債 新增地方政府專項債發行額近年增長迅猛，對基建投資拉動作用不容忽視； 19 年 9 月 4 日召開的國常會明確提出專項債可用作資本金的重大基礎設施 領域擴大，用于項目資本金的規模占專項債比例可高至 20%（省為單位）， 同時限制專項債用于土儲及房地產相關項目； 11 月 13 日召開的國常會決定： 1）降低部分基礎設施項目最低資本金比例、2）基礎設施領域和其他鼓勵發 展的行業項目，可通過發行權益性、股權類金融工具籌措資本金，但不得超 過項目資本金總額的 50%、3）“名股實債”不得作為項目資本金?？傮w而 言，市場對