【公司研究】2020年永順生物豬瘟疫苗龍頭企業深度研究報告（29頁）.pdf

1、 大消費新三板系列研究第8期-永順生物 2 請務必閱讀末頁聲明。 目 錄 1、永順生物：豬瘟疫苗龍頭 . 4 1.1 公司簡介 . 4 1.2 公司股權結構 . 5 1.3 公司產品豐富，核心產品突出 . 5 1.4 公司業績成長性良好，盈利能力整體穩定 . 9 2、我國動物疫苗行業發展前景良好 . 12 2.1 行業處于快速發展階段，趨向規?；?、集約化 . 12 2.2 行業市場規模持續擴容 . 13 2.3 行業影響因素 . 18 2.4 供應商和客戶 . 19 3、公司競爭對手及競爭優勢 . 21 3.1 與上市的主要動物疫苗公司對比. 21 3.2 公司核心產品優勢突出，全面布局低、中

2、、高端產品 . 23 3.3 公司指標整體處于行業中上游 . 25 3.4 科研創新和渠道拓展并駕齊驅 . 27 插圖目錄 圖 1：公司相關產品 . 4 圖 2：公司股權結構圖 . 5 圖 3：公司營業收入及其同比增速 . 9 圖 4：公司歸母凈利潤及其同比增速 . 9 圖 5：公司第三季度營收同比下滑 . 9 圖 6：公司第三季度歸母凈利潤下降幅度較大 . 9 圖 7：2020 年公司毛利率和凈利率回升 . 10 圖 8：2020 年公司銷售和管理費用率呈上升趨勢 . 10 圖 9：2019 年禽用滅活疫苗收入占比大幅提升 . 11 圖 10：禽用滅活疫苗毛利率逐步提升 . 11 圖 11：

3、公司資產負債率持續下降 . 11 圖 12：國外獸藥市場規模 . 13 圖 13：我國獸藥市場規模 . 13 圖 14：國際獸用疫苗市場規模保持增長 . 14 圖 15：我國獸用疫苗市場規模保持增長 . 14 圖 16：國內動物疫苗按品類劃分 . 14 圖 17：我國生豬存欄受非洲豬瘟影響大幅削減 . 16 圖 18：我國生豬出欄受非洲豬瘟影響大幅下降 . 16 圖 19：2020 年我國生豬存欄逐步恢復 . 16 圖 20：2020 年我國能繁殖母豬存欄量穩步上升 . 16 圖 21：中國上市養豬企業龍頭生產性生物資產（億元）. 17 圖 22：我國家禽存欄量同比增長穩定 . 17 圖 23

4、：我國家禽出欄量持續增長 . 17 圖 24：畜禽養殖行業周期 . 18 圖 25：2020 年我國豬價飆升后在高位波動，9 月開始回落 . 18 圖 26：行業上游為原料供行業，下游為畜牧養殖業（以永順生物為例） . 20 圖 27：2018 年我國政府苗的市場份額跌破 50% . 20 mNqPrRsMrQrNqRpNsPsNsP7N8Q6MmOmMnPpPjMnMoPjMoNoO6MqRxPxNoMoRxNpOuM 大消費新三板系列研究第8期-永順生物 3 請務必閱讀末頁聲明。 圖 28：主要上市公司獸用生物制品營收（億元） . 25 圖 29：公司 2016-2019 年獸用生物制品營

5、收復合增速減緩 . 25 圖 30：主要上市公司 2019 年獸用生物制品毛利率承壓 . 26 圖 31：公司豬用活疫苗毛利率高于行業平均水平 . 26 圖 32：公司禽用滅活疫苗毛利率持續上升 . 26 圖 33：公司綜合毛利率處于行業中上游 . 27 圖 34：公司綜合凈利率處于行業中上游 . 27 圖 35：公司研發費用營收占比位居行業中等水平 . 28 圖 36：公司 2019 研發人員數量占比處于行業中上游 . 28 圖 37：公司 2019 碩士及以上人數占研發人員比重較小 . 28 圖 38：公司 GMP 疫苗生產線數量領先可比公司 . 29 圖 39：公司全面深化渠道 . 30

6、 表格目錄 表 1：永順生物產品基本情況 . 6 表 2：永順生物產品細分列表 . 6 表 3：我國動物疫苗行業百年發展 . 12 表 4：主要動物疫苗上市公司 . 21 大消費新三板系列研究第8期-永順生物 4 請務必閱讀末頁聲明。 1、永順生物：豬瘟疫苗龍頭、永順生物：豬瘟疫苗龍頭 1.1 公司簡介公司簡介 專注獸用生物制品領域。專注獸用生物制品領域。廣東永順生物制藥股份有限公司于 2002 年成立，主營重大動 物疫病疫苗和一般動物疫病疫苗的研發、生產、銷售、服務，以及動物疫病疫苗的生產 技術轉讓。公司產品以畜用動物疫苗、禽用動物疫苗為主，覆蓋豬瘟系列疫苗、高致病 性豬藍耳系列疫苗、豬圓環

7、系列疫苗、豬偽狂犬病疫苗、豬鏈球菌疫苗、雞新城疫疫苗 等常規畜禽疫苗，以及魚類疫苗。公司的收入構成包括政府招采苗的銷售、市場化疫苗 的銷售，以及對疫苗的技術成果轉讓。 公司技術領先， 專利眾多。公司技術領先， 專利眾多。 公司設立獨立的產品研發中心， 擁有先進的高標準生產基地、 生產工藝技術、有競爭力的專家科研團隊，以及新技術成果產業化能力。截至 2019 年 12 月 31 日，公司擁有 9 項專利，均為發明專利；擁有 16 項新獸藥證書；擁有 41 項獸 藥產品批準文號，實現新產品產業化 20 項，擁有涵蓋疫苗生產、細胞培養、抗體檢測、 疫病檢測等領域的多項核心技術；參與研發成功并制定國家

8、獸用生物制品生產規程與質 量標準 17 項。新獸藥注冊證書中，一類、二類、三類新獸藥注冊證書分別有 2 項、1 項 和 13 項。公司另有多項在研項目，其中重組鴿副黏病毒滅活疫苗、豬支原體肺炎滅活 疫苗（GD0503 株）、 豬瘟藍耳二聯活疫苗，已進入新獸藥注冊階段；禽用多聯疫苗、 石斑魚蛙虹彩病毒病滅活疫苗，已進入臨床批文申請階段。 圖 1：公司相關產品 資料來源：公司官網， 大消費新三板系列研究第8期-永順生物 5 請務必閱讀末頁聲明。 1.2 公司股權結構公司股權結構 公司近三年股權結構穩定，前三大股東無股權變動。公司近三年股權結構穩定，前三大股東無股權變動。截至 2020 年 9 月末

9、，公司第一大 股東為廣東省現代農業集團有限公司，持股占比 39.06%；第二大股東為廣東省農科資產 經營有限公司，持股占比 19.71%；第三大股東為廣東省農業科學院動物衛生，持 股占比 11.27%。其中，廣東省農科資產經營有限公司、廣東省農業科學院動物衛生研究 所歸屬于廣東省農業科學院管理，廣東省農業科學院間接持有公司 30.98%的股份。公司 股權結構穩定，有利于促進公司持續運營，保持公司發展戰略決策的一致性。2019 年 4 月 26 日，全資子公司安徽永利生物制藥有限公司已完成工商注銷手續，并收到合肥市 工商行政管理局準予注銷登記通知書。2020 年 9 月 15 日，公司投資 50

10、0 萬元設立 新的全資子公司廣東永順生物科技有限公司，不涉及重大資產重組。 1.3 公司產品豐富，核心產品突出公司產品豐富，核心產品突出 公司公司專注于主要動物疫病疫苗領域，專注于主要動物疫病疫苗領域， 分為分為重大動物疫病疫苗和一般動物疫病疫苗產品疫重大動物疫病疫苗和一般動物疫病疫苗產品疫 苗苗；按用途亦可；按用途亦可分為畜用疫苗、禽用疫苗和水產疫苗。分為畜用疫苗、禽用疫苗和水產疫苗。疫苗產品種類齊全，細分品種多 達 30 余種，包括單價苗、多價苗、多聯苗和多聯多價苗。主要產品包括：豬瘟活疫苗 （傳代細胞源） 、 豬偽狂犬病活疫苗、 高致病性豬繁殖與呼吸綜合征活疫苗 （GDr180 株） 、

11、 豬圓環病毒 2 型滅活疫苗等豬用疫苗， 以及高致病性禽流感滅活疫苗等禽用疫苗。 其中， 豬瘟活疫苗（傳代細胞源）和高致病性豬繁殖與呼吸綜合征活疫苗（又稱“高致病性豬 藍耳病活疫苗”）是公司豬用疫苗核心產品，重組禽流感病毒（H5+H7）滅活疫苗為公 司禽用疫苗新品。 圖 2：公司股權結構圖 資料來源：Wind， 大消費新三板系列研究第8期-永順生物 6 請務必閱讀末頁聲明。 表 1：永順生物產品基本情況 疫苗分類疫苗分類 產品產品 特點特點 重大動物疫病疫苗 高致病性禽流感滅活疫苗、 高致病性豬繁 殖與呼吸綜合征(高致病性豬藍耳病)疫 苗、豬瘟活疫苗等 通過自主研發和產品技術轉讓等方式取得技術

12、，由 國家監管部門批準生產，產品列入國家動物疫病強 制免疫計劃，參與政府采購。 一般（非重大動物）動 物疫病疫苗 豬偽狂犬病活疫苗、豬圓環病疫苗、雞新 城疫疫苗、雞法氏囊疫苗、豬鏈球菌活疫 苗、豬肺疫活疫苗、豬多殺性巴氏桿菌病 活疫苗、雞毒支原體活疫苗等 根據市場需求，通過自主研發和產品技術轉讓等方 式，取得生產許可，自主銷售。 資料來源：公開轉讓說明書， 表 2：永順生物產品細分列表 產品大類產品大類 所屬系類所屬系類 產品細分產品細分 主要成分主要成分 作用與用途作用與用途 畜用系列 （五大系 列） 豬瘟系列 ST 豬瘟活疫苗 （傳代細胞源） 豬瘟病毒兔化弱毒株（CVCC AV1412)。

13、 每頭份至少含 20000 個兔體感染 量。 用于預防豬瘟。 斷奶后無母源抗體仔豬 的免疫期為 12 個月。 豬瘟活疫苗（細 胞源） 豬瘟病毒兔化弱毒株（CVCC AV1412)。 每頭份至少含 7500 個兔體感染量。 用于預防豬瘟。 接種后4日產生免疫力。 斷奶后無母源抗體仔豬的免疫期為 12 個月。 晶制豬瘟活疫苗 （細胞源） 豬瘟兔化弱毒株（CVCC AV1412）。 每頭份至少含 7500 個兔體感染量。 豬瘟、豬丹毒、 豬多殺性巴氏桿 菌病三聯活疫苗 本品含豬瘟兔化弱毒株細胞毒，每 頭份至少含 7500 個兔體感染量； 本品含豬丹毒桿菌弱毒 GC42 株， 每 頭份含活菌數至少 7

14、.710 8CFU。 含豬源多殺性巴氏桿菌 EO630 株， 每頭份含活菌數至少 3.310 8CFU。 用于預防豬瘟、豬丹毒、豬多殺性巴氏 桿菌?。簇i肺疫）。豬瘟免疫期為 12 個月， 豬丹毒和豬肺疫免疫期為6個月。 豬藍耳系 列 高致病性豬繁殖 與呼吸綜合征活 疫苗 （GDr180 株） 每頭份疫苗含豬繁殖與呼吸綜合征 病毒 GDr180 株10 5.5TCID 50。 用于預防高致病性豬繁殖與呼吸綜合 征 （即： 高致病性豬藍耳?。?。 含 GDr180 株的疫苗免疫期為 6 個月；含 JXA1-R 株的疫苗免疫期為 4 個月。 高致病性豬繁殖 與呼吸綜合征活 疫苗 （JXA1-R 株

15、） 疫苗中含有高致病性豬繁殖與呼吸 綜合征病毒致弱毒株 JXA1-R 株， 每 頭份病毒含量不低于 10 5.5TCID 50。 偽狂犬、 豬圓環系 列 “晶制”偽狂犬 病活疫苗 本品含偽狂犬病病毒(Bartha-K61 株) 1.010 6.5TCID 50頭份(國標 為5000 TCID50/頭份)。 用于預防豬、牛和綿羊偽狂犬病。接種 后第 6 日產生免疫力，免疫期為 12 個 月。 豬偽狂犬病活疫 苗（Bartha-K61 株，傳代細胞源） 疫苗中含偽狂犬病病毒 Bartha-K61 株，每頭份病毒含量 10 6.5TCID 50。 用于預防豬偽狂犬病。 大消費新三板系列研究第8期-永

16、順生物 7 請務必閱讀末頁聲明。 豬圓環病毒 2 型 滅活疫苗 （WH 株） 主要成分為豬圓環病毒 2 型，滅活 前每頭份病毒含量應10 7.0TCID 50。 用于預防由豬圓環病毒2型感染引起的 疾病。免疫期為 3 個月。 豬鏈球菌 疫苗系列 豬敗血性鏈球菌 病活疫苗（ST171 株） 本品含豬源獸疫鏈球菌 ST171 株。 每頭份活菌含量至少為 0.55 億 CFU。 用于預防由蘭氏C群獸疫鏈球菌引起的 豬敗血性鏈球菌病。免疫期為 6 個月。 豬用其他 疫苗系列 豬巴氏桿菌病 （CA 株）活疫苗 本品含禽源豬多殺性巴氏桿菌 A 型 （群）CA 弱毒株培養物。每頭份含 活菌數不少于 3.31

17、0 8CFU。 用于預防豬多殺性巴氏桿菌病 （即 A 型 豬肺疫）。免疫期為 6 個月。 豬多殺性巴氏桿 菌病活疫苗 （E0630 株） 本品含莢膜 B 群多殺性巴氏桿菌 EO630 株（CVCC 1765）。每頭份含 活菌數不少于 3.310 8CFU。 用于預防豬多殺性巴氏桿菌病 （即豬肺 疫）。免疫期為 6 個月。 豬支原體肺炎活 疫苗（RM48 株） 本品含豬肺炎支原體 RM48 株， 每頭 份疫苗含活菌不低于 510 7CCU。 用于預防豬肺炎支原體引起的豬喘氣 病。免疫期為 6 個月。 豬丹毒活疫苗 （GC42 株） 本品含豬丹毒桿菌弱毒 GC42 株， 每 頭份含活菌數至少 7.

18、710 8CFU。 用于預防豬丹毒。供斷奶后的豬使用， 免疫期為 6 個月。 禽用系列 （三大系 列） 禽流感系 列 雞新城疫、禽流 感（H9 亞型）二 聯滅活疫苗（La Sota 株+F 株） 疫苗中含滅活的雞新城疫病毒 La Sota 株和 A 型禽流感病毒 H9 亞型 A/Chicken/Shanghai/1/98(H9N2) 株（簡稱 F 株）。 濃縮后、滅活前雞新城疫病毒 La Sota 株雞胚液的 HA 效價不低于 1:1024，每 0.1ml 病毒含量 10 8.5EID 50； H9N2亞型禽流感病毒F 株雞胚液的 HA 效價不低于 1:512，每 0.1ml 病 毒含量10

19、7.5EID 50。 用于預防雞新城疫和 H9 亞型禽流感病 毒引起的禽流感。接種后 21 日產生免 疫力。 雞新城疫、傳染 性支氣管炎、禽 流感（H9 亞型） 三聯滅活疫苗 （La Sota 株 +M41 株+HP 株） 疫苗中含滅活的雞新城疫病毒 La Sota 株、傳染性支氣管炎病毒 M41 株和 H9 亞型禽流感病毒 HP 株。 滅活前的雞新城疫病毒含量3 10 8.0EID 50/0.1ml，傳染性支氣管炎 病毒含量310 6.0EID 50/0.1 ml， H9 亞型禽流感病毒含量3 10 7.0EID 50/0.1ml。 用于預防雞新城疫、 傳染性支氣管炎和 由 H9 亞型禽流感

20、病毒引起的禽流感。 4 周齡內雛雞免疫期為 2 個月，4 周齡以 上青年雞免疫期為 3 個月， 成年雞免疫 期為 4 個月。 重組禽流感病毒 （H5+H7）三價滅 活疫苗（H5N1 Re-11 株+Re-12 株+H7N9 H7-Re2 株 疫苗中含滅活的重組禽流感病毒 H5N1 亞型 Re-11 株和 Re-12 株、 H7N9 亞型 H7-Re2 株。滅活前 H5N1 亞型 Re-11 株和 Re-12 株、 H7N9 亞 型 H7-Re2 株雞胚液 HA 效價均不低 于 1:512。 用于預防由 H5 亞型 2.3.4.4d 分支、 2.3.2.1d 分支和 H7 亞型禽流感病毒引 起的

21、禽流感。 雞新城疫 系列 雞新城疫活疫苗 （La Sota 株） 本品含雞新城疫病毒（La Sota 株） 10 6.32EID 50/羽份, 高于國標 （10 6.0EID 50/羽份）。 用于預防雞新城疫。 雞新城疫滅活疫 苗 含雞新城疫病毒（La Sota 株）， 滅活前的病毒滴度至少為 大消費新三板系列研究第8期-永順生物 8 請務必閱讀末頁聲明。 10 8.0EID 50/ml。 雞新城疫、雞傳 染性支氣管炎二 聯活疫苗（La Sota 株+ H120 株） 本品含雞新城疫病毒（La Sota 株） 至少 10 6.32EID 50/羽份和雞傳染性支 氣管炎病毒 (H120 株) 至

22、少 10 3.63EID 50/羽份。 用于預防雞新城疫和雞傳染性支氣管 炎。 雞新城疫、傳染 性支氣管炎二聯 活疫苗（La Sota 株+ H52 株） 本品含雞新城疫病毒（La Sota 株） 至少 10 6.32EID 50/羽份和雞傳染性支 氣管炎病毒 (H52 株) 至少 10 3.63EID 50/羽份。 雞新城疫、傳染 性支氣管炎、減 蛋綜合癥三聯滅 活疫苗（La Sota 株+ M41 株+Z16 株） 疫苗中含滅活的雞新城疫病毒 La Sota 株、傳染性支氣管炎病毒 M41 株和減蛋綜合征病毒 Z16 株，滅活 前的雞新城疫病毒含量3 10 8.0EID 50/0.1ml，

23、傳染性支氣管炎 病毒含量310 6.0EID 50/0.1 ml， 減蛋綜合征病毒含量3 10 6.0TCID 50/0.1ml。 用于預防雞新城疫、 傳染性支氣管炎和 減蛋綜合征。開產前成年雞免疫期為 6 個月。 禽用其他 疫苗系列 雞傳染性法氏囊 病中等毒力活疫 苗（K85 株） 含雞傳染性法氏囊病中等毒力株病 毒（K85 株）10 3.22ELD 50 /羽份， 高于國標 10 3ELD 50羽份。 用于預防雞傳染性法氏囊病。 雞傳染性喉氣管 炎活疫苗 本品含雞傳染性喉氣管炎病毒 （K317 株）10 2.83EID 50/羽份, 高 于國標（10 2.7EID 50/羽份），使用時 無

24、需加量。 用于預防雞傳染性喉氣管炎。 適用于 35 日齡以上的雞。 雞傳染性鼻炎（A 型）滅活疫苗 含 A 型副雞嗜血桿菌 C-Hpg-8 株， 滅活前每毫升含副雞嗜血桿菌菌體 5.010 9CFU。 用于預防A型副雞嗜血桿菌引起的雞傳 染性鼻炎。 42 日齡以下的雞， 免疫期為 3 個月； 42 日齡以上雞為 6 個月。 若 42 日齡首免，110 日齡二免，免疫期為 19 個月。 雞痘活疫苗（鵪 鶉化弱毒株） 含雞痘鵪鶉化弱毒株10 3.5EID 50/ 羽份, (高于國標 10 3.0EID 50/羽份）， 使用時無需加量。 用于預防雞痘。 成雞的免疫期為5個月， 初生雛雞為 2 個月。

25、 禽多殺性巴氏桿 菌病活疫苗 （G190E40 株） 本品含禽多殺性巴氏桿菌 （G190E40 株），每羽份含活菌數：用于雞應 不少于 2.210 7CFU ，用于鴨應不 少于 6.610 7CFU， 用于鵝應不少于 1.110 8CFU 。 用于預防 3 月齡以上的雞、鴨、鵝多殺 性巴氏桿菌?。辞莼魜y）。免疫期為 3.5 個月。 雞毒支原體活疫 苗 含雞毒支原體（F-36 株），按瓶簽 注明羽份加 CM2 培養基（每 100 羽 份疫苗加 3.0ml） 稀釋后測 CCU， 應 不少于 10 8.0 CCU/ml。 用于預防雞毒支原體引起的慢性呼吸 道疾病。免疫期為 9 個月。 鴨瘟活疫苗

26、含鴨瘟病毒（雞胚化弱毒株） 10 3.22ELD 50/羽份。 用于預防鴨瘟。 接種后 34 日產生免疫 力，2 月齡以上鴨的免疫期為 9 個月。 對初生鴨也可接種，免疫期為 1 個月。 大消費新三板系列研究第8期-永順生物 9 請務必閱讀末頁聲明。 1.4 公司業績成長性良好，盈利能力整體穩定公司業績成長性良好，盈利能力整體穩定 公司營業收入和凈利潤自公司營業收入和凈利潤自 2 2014014 年至年至 2 2018018 年呈穩定上升趨勢，在年呈穩定上升趨勢，在 2 2019019 年因“非洲豬瘟”年因“非洲豬瘟” 的影響有所下滑。的影響有所下滑。自 2014 年至 2018 年，公司業績

27、穩步增長，盈利能力較好。公司營收 從 2.97 億元增長至 3.91 億元， CAGR 為 7.13%， 歸母凈利潤收入從 0.68 億元增長至 1.03 億元，CAGR 為 11.11%。2019 年，公司實現營業收入 3.31 億元，同比下降 15.15%，實 現歸母凈利潤收入 0.63 億元，同比下降 38.64%。主要系受“非洲豬瘟”疫情的影響， 產品銷售結構發生變化。全國生豬存欄量同比大幅下滑，公司毛利率較高的豬用疫苗產 品銷售收入下降，成本率較高的禽用疫苗銷售增加所致。 公司公司 20202020 年年第第三季度業績同比下滑，預計三季度業績同比下滑，預計第第四季度恢復增長。四季度恢

28、復增長。2020 年前三季度，公司 實現營業收入 2.40 億元，比上年同期減少 7.6%，歸母凈利潤 0.57 億元，比上年同期增 加 10.02%。公司第三季度營業收入為 7,730.69 萬元，同比下降 26.62%，主要系報告期 內因豬用疫苗車間改造及禽流感疫苗更換種毒雙重影響，產品供應不足，導致銷量下降 所致。公司第三季度實現歸母凈利潤 1,047.85 萬元，同比下降 47.45%，主要原因系產 品銷量下降，收入減少，期間費用增加。各級政府部門已高度重視并出臺多項措施助力 養豬企業復工復產， 預計四季度隨著產品供應正常， 公司營收和業績大概率會同步回升。 水產疫苗 魚類疫苗 大菱鲆

29、遲鈍愛德 華氏菌活疫苗 （EIBAV1 株） 每尾份疫苗含活的遲鈍愛德華氏菌 EIBAV1 株不少于 3.010 5CFU。 用于預防由遲鈍愛德華氏菌引起的大 菱鲆腹水病。免疫期為 3 個月。 資料來源：公司官網， 圖 3：公司營業收入及其同比增速 圖 4：公司歸母凈利潤及其同比增速 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 5：公司第三季度營收同比下滑 圖 6：公司第三季度歸母凈利潤下降幅度較大 大消費新三板系列研究第8期-永順生物 10 請務必閱讀末頁聲明。 公司盈利能力公司盈利能力在在20202020年前三季度逐步恢復， 銷售費用和管理費用較年前三季度逐步恢復， 銷售費用和管理費用

30、較20192019年年末末有所上升。有所上升。 公司近年毛利率和凈利率總體保持增長趨勢， 分別維持在 60%-75%和 20%-30%之間。 2018 年公司毛利率達 73.07%，凈利率達 26.47%。因“非洲豬瘟”疫情影響，2019 年公司毛 利率同比下降 9.65%，凈利率同比下降 7.33%。2020 年公司產能逐步恢復，前三季度毛 利率恢復至 70.35%，前三季度凈利率恢復至 23.58%。三費方面，公司 2019 年財務費用 率為-1.03%，2020 年前三季度為-1.54%，主要系利息收入，五年來保持較穩定水平。管 理費用方面，2018 年起，該項會計政策變更，采用追溯調整

31、法，把研發費用從管理費用 中剝離。公司 2019 年管理費用為 15.69%，2020 年前三季度管理費用為 17.60%，變動原 因主要系精選層掛牌發行股票發生的中介費用支出增加所致。銷售費用方面，2018 年銷 售費用上升幅度較大，主要系公司成立了大客戶銷售部，專門針對集團客戶及大型終端 養殖場進行開發，相關市場開發費用增加。公司 2019 年和 2020 年前三季度銷售費用率 分別為 20.62%和 22.45%，相對 2018 年有所回落。 自自 2 2014014 年至年至 2 2018018 年，公司年，公司核心產品豬瘟核心產品豬瘟疫苗疫苗收入收入穩定增長，穩定增長，豬瘟、豬藍耳疫

32、苗收入之豬瘟、豬藍耳疫苗收入之 和和占營收比重占營收比重逐漸上升逐漸上升，禽流感系列禽流感系列疫苗業務疫苗業務占比占比呈呈下降下降趨勢趨勢；2 2019019 年，公司豬用疫年，公司豬用疫 苗收入占總營收比重苗收入占總營收比重出現出現負增長，禽用疫苗占比增幅較大。負增長，禽用疫苗占比增幅較大。從 2014 年至 2018 年，豬瘟 系列疫苗業務營收從 1.44 億元上升至 1.97 億元，CAGR 為 8.23%；豬藍耳系列疫苗營收 從 0.28 億元上升至 0.43 億元，CAGR 為 10.91%。2019 年受非瘟疫情影響，豬瘟系列疫 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 7：

33、2020 年公司毛利率和凈利率回升 圖 8：2020 年公司銷售和管理費用率呈上升趨勢 資料來源：Wind， 資料來源： Wind， 大消費新三板系列研究第8期-永順生物 11 請務必閱讀末頁聲明。 苗營業收入下降至 1.09 億元，藍耳系列疫苗營收下降至 0.22 億元，兩種系列疫苗銷售 收入分別下降 44.58% 和 49.45%。另一方面，受生豬供應下降影響，消費者對禽肉需求 增加，國內家禽養殖業景氣度持續上升，公司 2019 年禽用滅活疫苗銷售收入大幅增長， 其中禽流感系列疫苗銷售收入達到 1.56 億元，同比增長 63.34%。因公司禽用滅活疫苗 毛利率逐年上升，禽流感系列疫苗利潤增

34、加部分改善了因豬用疫苗業績下滑所帶來的負 面影響。 公司資產負債率連續幾年持續下降。公司資產負債率連續幾年持續下降。2020 年三季度，公司資產負債率僅為 12.86%，相 比 2013 年下降了 26.59%。根據 Wind，滬深主板市場制藥行業 2020 年三季報資產負債 率中位值為 37.78%。 在制藥行業中， 公司資產負債率偏低， 經營較為穩健， 償債能力強； 但亦反映出公司的資金利用率還有提升空間。公司對外投資共 1 家全資子公司和 1 家聯 營企業，也有購買銀行結構性存款。低資產負債率允許公司利用自有資金進一步擴張， 提高資本運作效率。 圖 9：2019 年禽用滅活疫苗收入占比大

35、幅提升 圖 10：禽用滅活疫苗毛利率逐步提升 資料來源：公司年報， 資料來源：公司年報， 圖 11：公司資產負債率持續下降 資料來源：Wind， 大消費新三板系列研究第8期-永順生物 12 請務必閱讀末頁聲明。 2、我國動物疫苗行業發展前景良好、我國動物疫苗行業發展前景良好 2.1 行業處于快速發展階段，趨向規?；?、集約化行業處于快速發展階段，趨向規?；?、集約化 我國動物疫苗行業前景良好。我國動物疫苗行業前景良好。動物疫苗屬于獸藥范疇，獸藥也稱為動物保健品，是指用 于預防、治療、診斷動物疾病或者有目的地調節動物生理機能的物質。一般可分類為獸 用生物制品和化學藥品兩大業務模塊。在獸用生物制品中，

36、獸用疫苗占絕大部分。獸用 疫苗是指由病原微生物或其組分、 代謝產物經過特殊處理所制成的， 用于人工主動免疫， 預防疫病的生物制品。獸用疫苗可分為細菌活（滅活）疫苗和病毒活（滅活）疫苗，其 中病毒疫苗占據了獸用疫苗的重要市場，例如禽類的流感疫苗、新城疫苗，獸類的豬瘟 疫苗、藍耳疫苗、口蹄疫疫苗、圓環疫苗等。獸用疫苗在禽畜養殖周期的防疫過程，可 有效提高禽畜養殖效益和企業經濟效益，其技術要求和利潤率通常高于其他獸藥。 動物疫苗是確保動物健康成長的動物疫苗是確保動物健康成長的支撐支撐， 養殖業的迅速發展為動物疫苗行業帶來了廣闊的， 養殖業的迅速發展為動物疫苗行業帶來了廣闊的 市場。市場。由于世界范圍

37、內動物疫情不斷，是全球動物疫病防治與控制工作的挑戰，也是從 事禽畜疫苗研發和生產的企業的機遇。經歷 2018-2019 年的非洲豬瘟疫情，人們更是對 養殖業生產安全、動物源性食品安全、公共衛生安全和生態安全越發重視，因此動物疫 苗行業具備良好成長前景。 行業正處于快速成長期，競爭激烈，伴隨有重大發展機會。行業正處于快速成長期，競爭激烈，伴隨有重大發展機會。動物疫苗產業是國家畜牧經 濟的基礎，與公共衛生安全密切相關。隨著規?；?、集約化養殖業快速發展，行業監管 日趨嚴格，促進獸用疫苗行業的規范化，品質化和科研創新化。在快速成長階段，傳統 疫苗將逐步轉向基因工程疫苗，國產疫苗將替代進口疫苗，企業的科

38、研水平將是在業內 發展的核心競爭力。 表 3：我國動物疫苗行業百年發展 階段階段 主要事件主要事件 階段特點階段特點 起步階段 （1918-1948） 1918 年，青島商品檢驗局血清所成立。 1919 年，北平中央防疫處成立。 1932 年，上海血清制造所成立。 1936 年，中央農業實驗所畜牧獸醫系建立。 1941 年，中央畜牧實驗所成立。 因時局形勢動蕩，動物疫苗研究進展緩慢，研 究與生產的技術人員十分缺乏。 疫苗產量不大，品種很少，無統一產品質量標 準，生產技術落后。該時期疫苗從有到無，處 于起步階段。 粗放發展階段 （1949-2011） 1952 年， 國家邀請前蘇聯專家幫助并制訂了 我國第一部獸醫生物藥品制造與檢驗規 程，初步統一我國動物疫苗的質量標準， 保證產品使用的安全。 20 世紀 70 年代，農業部五號部長令對 獸用生物制品的中試、生產和規程審定作了 詳盡的規定，從而規范了獸用生物制品的研 制質量要求和標準化。 2006年起農業部全面實施獸藥GMP強制認證 制度，一些水平低、規模小的獸藥企業被淘 汰。 該時期我國獸用研究和生產取得快速發