【研報】煤炭行業年度策略：供給格局重塑需求復蘇助力-20201207（18頁）.pdf

1、 1 / 20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2020 年 12 月 07 日 行業研究證券研究報告 煤炭煤炭 行業年度策略行業年度策略 供給供給格局格局重塑，需求復蘇助力重塑，需求復蘇助力 投資要點投資要點 2021 年年煤炭供應彈性進一步降低：煤炭供應彈性進一步降低：截止 2020 年 11 月，發改委核準產能 8060 萬噸，較 2019 年下降 53%，其中 66%位于新疆，這意味產能釋放峰值已過； 山東、山西煤炭集團的整合使 CR5 和 CR10 提升 7 個百分點，分別達到 42.4% 和 52.5%，其中晉魯作為焦煤生產的第一和第二大省，整合后的價格協同能力 大大增強； 進口

2、政策變動進一步收緊供給， 澳大利亞進口煤占我國進口總量近半， 占焦煤產量近 6%，短期內其他國家難以彌補缺口，加劇供給緊張。 智能化開發智能化開發大幅縮減人工成本，大幅縮減人工成本，對對行業行業成本成本整體整體水平水平降低逐漸降低逐漸顯現顯現：在技術和 政策的支持下，煤炭開采智能化快速推廣，從 2015 年的 3 個智能化試點工作面 發展到 2020 年底達到 377 個；據國家規劃， 2022 年全國大型煤礦的占比將達 到 70%以上，煤礦的產能將占到 10 億至 15 億噸。智能化工作面可以提高生產 效率 20%-50%，員工減少 2/3，員工成本占煤炭成本比重達到 40%以上，未來 2

3、年行業平均成本水平線將出現下降。 2021 年年焦炭產能仍焦炭產能仍有望有望呈現凈下降：呈現凈下降：焦炭落后產能淘汰是近年行業運行的核心 驅動因素，到 2020 年江蘇徐州、山東去產能基本完成，河南、河北仍處收尾階 段，全國落后產能最集中的山西省則仍處攻堅階段。由于置換產能的建設時滯， 2021 年仍是供應負增長的一年，相對產業鏈的利潤優勢有望維持。 需求需求復蘇復蘇，行業周期有望提前啟動：行業周期有望提前啟動：需求復蘇趨勢不斷得到鞏固。過往周期煤 炭表現為晚周期行業，但由于供給彈性的缺失，上升周期有望提前啟動。 投資投資策略：策略：2020 年初疫情影響下煤價底部探明，高于以往周期；2021

4、 年供給彈 性進一步下降，疊加需求復蘇，行業上升周期有望提前。我們從三個角度選擇投 資標的：成長與分紅：盤江股份、兗州煤業、陜西煤業、露天煤業；外延擴張： 大同煤業、西山煤電、兗州煤業；焦炭公司：金能股份、淮北礦業、開灤股份。 風險提示：風險提示：疫情影響的不確定性、經濟復蘇的強度和持續性、進口政策、重大礦 難。 投資評級 同步大市-A 維持 首選股票首選股票 評級評級 600395 盤江股份 買入-B 600985 淮北礦業 買入-B 603113 金能科技 買入-B 一年一年行業行業表現表現 資料來源：貝格數據 升幅% 1M 3M 12M 相對收益 9.60 11.08 -12.04 絕對

5、收益 15.66 16.27 19.54 相關報告 煤炭：印尼煤進口將加劇高低熱值煤價差， 晉冀加速淘汰落后焦炭產能-煤炭行業數據周 報-20201130 2020-11-30 煤炭：港口高低熱值煤價分化，煤焦鋼價格 正向傳導理順-煤炭行業數據周報-20201123 2020-11-23 煤炭：環渤海庫存創 9 年新低，焦炭盈利刷 新 19 年以來新高 2020-11-18 煤炭：動力港口庫存小幅回升，焦炭第 7 輪 提漲 2020-11-16 煤炭：產地安全檢查頻繁，焦炭第 6 輪提漲 落 地 - 煤 炭 行 業 數 據 周 報 -20201109 2020-11-09 -13% -7% -

6、1% 5% 11% 17% 23% 29% 2019!-122020!-042020!-08 滬深300煤炭 行業年度策略 / 20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 內容目錄內容目錄 一、結論一、結論 . 4 二、煤炭：供應彈性進一步降低二、煤炭：供應彈性進一步降低 . 4 （一）產能釋放的尾聲 . 4 （二）集中度提升由區域擴展到企業 . 5 1、區域集中帶來供給的控制力和擾動 . 5 2、2020 年的煤炭集團重組加速，再次重塑供應格局 . 5 （三）進口政策增加供給不確定性 . 7 （四）技術升級帶成本下降 . 8 1、煤炭的技術升級與成本革命 . 8 2、企業主動瘦身空間大 . 9

7、四、焦炭：供應收縮仍在進行時四、焦炭：供應收縮仍在進行時 . 10 1、產能淘汰改變行業競爭格局 . 10 2、落后產能淘汰尚有空間 . 11 3、2021 年新建產能仍存投產時滯 . 12 三、需求復蘇趨勢強化三、需求復蘇趨勢強化 . 13 1、制造業處復蘇通道 . 13 2、鋼鐵-地產鏈條韌性猶存，但投資結構逐漸變化 . 14 3、有色的先導作用 . 15 六、投資策略六、投資策略 . 15 1、成長與分紅 . 15 2、外延擴張 . 16 3、供給收縮的焦炭 . 17 七、風險提示七、風險提示 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2018 年-2020 年新建產能及分布 . 4 圖 2：

8、2018-2020 年批復產能分省占比 . 4 圖 3：2014 年-2020 年晉陜蒙產量及占比 單位：萬噸 . 5 圖 4：秦皇島煤價與陜蒙產量增速 單位：元/噸 . 5 圖 5：2005 年-2020 年煤炭行業 CR5 和 CR10 . 6 圖 6：2019 年我國焦煤產量分省份額 . 6 圖 7：2019-2020-09 我國煤炭進口來源國 . 7 圖 8：2008-20 年 9 月我國煉焦煤進口來源國 . 7 圖 9：2004 年-2020 年 9 月我國動力煤進口來源國 . 7 圖 10：平煤股份成本構成 . 8 圖 11：山東能源集團成本構成 . 8 圖 12：全國智能化工作面

9、數量 單位：處 . 8 圖 13：智能化工作面分省分布 . 8 圖 14：2020 年平煤股份與板塊業績及市場表現對比 . 10 圖 15：2020 年焦炭、鐵粉、生鐵價格變化 單位：元/噸 . 11 圖 16：2012-2020 年 11 月焦炭鋼鐵毛利空間 單位:元/噸 . 11 圖 17：2016-2020 年不同規模焦炭企業的產能利用率 . 11 qRqPnNtNoPmQoPmOrMqPnQ9PbPaQnPmMpNoOlOmNnPjMpPxP9PrQmMvPnNoMuOmOsN 行業年度策略 / 20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 18：2020 年初主要生產省份 4.3 米焦

10、爐產能 單位：萬噸 . 12 圖 19：山西各地市 4.3 米爐產能及占比 單位：萬噸 . 12 圖 20：2001-2021 年上年新增及淘汰產能 單位：萬噸 . 13 圖 21：固定資產投資分項增速 . 13 圖 22：PMI、產成品、PMI、收入、制造業固定資產投資增速 . 13 圖 23：2018-2020 單月供需缺口與煤價 單位：萬噸&元/噸 . 14 圖 24：2010-2020 年煤炭供需缺口及煤價 單位：萬噸&元/噸 . 14 圖 25：鋼價與地產投資增速 . 14 圖 26：商品房銷售與房屋新開工累計增速 . 14 圖 27：房地產投資分項投資增速 . 15 圖 28：房地

11、產投資比重 . 15 圖 29：煤炭與有色周期變化 . 15 圖 30：2018 年-2020 年煤炭與有色周期變化 . 15 圖 31：煤炭 2020 年預計股息率（按照 2012 年平均分紅率計算） . 16 圖 32：煤炭上市公司與集團資產比較 單位：萬噸 . 17 圖 33：選股思路與相關公司 . 18 表 1：重組前后 TOP5 產量排名及市場占有率 單位：萬噸 . 6 表 2：億噸級煤炭省份省內競爭格局 單位：萬噸 . 6 表 3：2019 年部分中等規模煤炭上市公司員工功效及員工成本比較 單位：萬噸、人、噸/人/年、萬元/年/人 . 9 表 4：山東能源產能退出及員工數量減少情況

12、 單位：萬噸/人 . 10 表 5：焦炭上市公司的業績相對焦炭價格彈性 單位：萬噸、元/噸 . 17 表 6：重點公司盈利預測及估值 . 18 行業年度策略 / 20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 一、結論 受產能釋放尾聲、大型集團整合帶來的集中度提升和澳大利亞進口限制等因素影響，2021 年煤炭供應彈性進一步降低。 智能化工作面的大范圍推廣可以提高生產效率 20%-50%，員工減少 2/3，2020 年底智能化 工作面達到 377 個，根據國家規劃，到 2022 年全國大型煤礦的占比將達到 70%以上，煤礦的產 能將占到 10 億至 15 億噸，未來 2 年行業平均成本水平線將出現下降。

13、 焦炭落后產能淘汰是近年行業運行的核心驅動因素， 2021 年仍是供應負增長的一年，焦炭 相對產業鏈的利潤優勢有望維持。 需求復蘇趨勢明確，由于供給彈性的缺失，煤炭周期有望提前啟動。 投資策略：2020 年在疫情影響下，煤炭價格底部探明，高于以往周期，2021 年供給彈性進 一步下降， 疊加需求復蘇， 行業上升周期提前。 我們建議從三個角度選擇投資標的： 成長與分紅： 盤江股份、兗州煤業、陜西煤業、露天煤業；外延擴張：大同煤業、西山煤電、兗州煤業；焦炭 公司：金能股份、淮北礦業、開灤股份。 二、煤炭：供應彈性進一步降低 （一）產能釋放的尾聲 盡管本輪煤炭周期新增項目較少，政策重點在于消化上一波

14、周期的未批先建產能，而 2019 年是產能釋放的高峰。按照國家能源局披露的核準項目合計，2019 年累計核準 1.73 億噸，較 2018 年增加 1.46 億噸，其中晉陜蒙占比分別為 18%、43%和 22%；截至 2020 年 11 月新批復 產能 8060 萬噸，較 2019 年下降 53%，其中 66%位于新疆，20%位于內蒙古。新疆因運距的原 因難以對全國市場形成沖擊，無論從總量還是結構來看，上一輪周期遺留產能的消化已經接近尾 聲。 圖 1：2018 年-2020 年新建產能及分布 圖 2：2018-2020 年批復產能分省占比 資料來源：國家能源局，華金證券研究所 資料來源：國家能

15、源局，華金證券研究所 70 2,070 4,070 6,070 8,070 10,070 12,070 14,070 16,070 18,070 20,070 201820192020 內蒙古陜西山西新疆寧夏甘肅貴州青海河南 22.41% 19.85% 32.97% 43.33% 7.44% 58.24% 7.74% 66.00% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201820192020 內蒙古陜西山西新疆寧夏甘肅貴州青海河南 行業年度策略 / 20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （二）集中度提升由區域擴展到企業 1、區域集中帶來供給的控制力和擾動 2016-2018年年的

16、去產能加速了的去產能加速了供應供應的區域集中的區域集中。 晉陜蒙占比逐年上升， 從2016年的65.36%， 上升至 2020 年 9 月的 72.69%，提升了 7.3 個百分點。 產地集中度的提升增加了供給的脆弱性，產地集中度的提升增加了供給的脆弱性，在 2018 年去產能完成后，2019 年和 2020 年的供 給擾動并未結束，2019 年陜西的礦難和 2020 年內蒙古的“20 年反腐倒查”均給全國煤炭供應 造成較大面積和較長時間的影響，甚至階段性成為價格的主導力量。2019 年初陜西神木李家溝 煤礦發生事故，致 21 名礦工喪生，隨后的安全檢查導致陜西上半年的產量一直未能恢復到正常

17、水平，支撐秦皇島煤價 1 季度反彈；2020 年 3 月起內蒙古開展“涉煤反腐敗倒查 20 年” ，4-9 月內蒙古煤炭產量連續 6 個月負增長，受此影響并疊加其他因素，港口庫存自 4 月持續下降至 9 年新低，煤價反彈 24%左右。 圖 3：2014 年-2020 年晉陜蒙產量及占比 單位：萬噸 圖 4：秦皇島煤價與陜蒙產量增速 單位：元/噸 資料來源：煤炭市場網，華金證券研究所 資料來源：煤炭市場網，華金證券研究所 2、2020 年的煤炭集團重組加速，再次重塑供應格局 盡管經歷了 2016-2018 年的去產能， 頭部企業行業集中度有所提升， 但更多是尾部的收斂， 小煤礦大幅減少。2020

18、 年煤炭集團的整合拉開帷幕，影響仍待顯現。 2020 年 4 月，山西焦煤集團有限責任公司吸收合并山西煤炭進出口集團；2020 年 10 月同 煤集團、晉煤集團、晉能集團聯合重組成立晉能控股集團有限公司，并同步整合潞安集團、華陽 新材料科技集團相關資產和改革后的中國(太原)煤炭交易中心。 2020 年 8 月，山東兗礦集團與山東能源集團合并方案獲批復，兗礦集團作為存續公司更名 為山東能源集團有限公司。 合并重組后的晉能控股和山東能源集團的產能產量規模成為僅次于國家能源集團的第二大 和第三大煤炭集團，按照 2019 年產量計算，合并后的晉能控股產量為 3.42 億噸，合并后的山 東能源集團產量為

19、2.77億噸， 合并后的山西焦煤集團產能為1.44億噸， 前進一個位次到第5位。 62% 63% 64% 65% 66% 67% 68% 69% 70% 71% 72% 70 50,070 100,070 150,070 200,070 250,070 300,070 2014201520162017201820192020E 山西內蒙古陜西晉陜蒙占比 400 450 500 550 600 650 700 750 800 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2

20、018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 內蒙古陜西秦皇島5500大卡（右軸） 行業年度策略 / 20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 1：重組前后 TOP5 產量排名及市場占有率 單位：萬噸 排序排序 重

21、組重組前前 重組重組后后 集團集團 產量產量 集團集團 產量產量 1 國家能源集團 51477 國家能源集團 51477 2 中煤集團 20975 晉能控股集團 34239 3 同煤集團 17928 山東能源集團 27712 4 陜煤集團 17823 中煤集團 20975 5 兗礦集團 16602 陜煤集團 17823 TOP5 合計合計 - 124805 - 152226 占比占比 - 33.3% - 42.4% 資料來源：煤炭工業協會，華金證券研究所 按照合并后的 CR5 和 CR10 計算， 占全國產量的比重分別達到 42.4%和 52.5%， 均較 2019 年提升 7 個百分點。意味

22、著山西、山東有望形成生產協同和定價權，對區域乃至全國市場的影響 力進一步增強。山西兩大國有煤炭集團成立后，焦煤集團所屬的 25 座動力煤礦劃歸晉能控股集 團，并托管陽煤集團、潞安集團；同時，晉能控股的焦煤礦也劃歸焦煤集團，意味著山西動力煤 和焦煤均有了統一的銷售出口和定價權，山西省在煤炭市場的地位進一步增強。 合并對焦煤市場的影響更大，山西、山東是全國最重要的焦煤產區，產量位居第一和第二大 聲，產量占比分別為 45%和 10%，上述兩省煤炭集團的重組對焦煤集中度的提升和價格影響更 大。 圖 5：2005 年-2020 年煤炭行業 CR5 和 CR10 圖 6：2019 年我國焦煤產量分省份額

23、資料來源：煤炭工業協會，華金證券研究所 資料來源：煤炭資源網，華金證券研究所 行業重組整合進程仍有空間。山東、山西完成大型集團整合后，在億噸級煤炭生產大省中， 河南、安徽省內整合的可能性和迫切性較大，上述兩省與山東面臨的格局類似：資源開發達到上 限、民營企業基本退出，僅存 3-4 家大型國有集團，后續整合存量、提升效率成為必由之路。 表 2：億噸級煤炭省份省內競爭格局 單位：萬噸 排名排名 省份省份 2019 產量產量 2020 年年 1-10 月月 國企國企占比占比 主要主要國企家數國企家數 主要煤炭主要煤炭集團集團 1 內蒙古 101900 71216 39% 5 神華、平莊、華能、霍煤、

24、大雁 2 山西 98748 74946 55% 2 晉能控股、山西焦煤 3 陜西 60632 47084 47% 2 陜煤集團、神華在陜 4 貴州 14780 8808 15% 1 盤江控股 5 河南河南 11634 9024 97% 3 河南河南煤化工、平煤煤化工、平煤能化能化、鄭州鄭州煤煤電電 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 2020E TOP5TOP10 山西 45% 山東 10% 安徽 10% 內蒙古 6% 貴州 5% 河南 5% 黑龍江 4%

25、 其他 15% 行業年度策略 / 20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 排名排名 省份省份 2019 產量產量 2020 年年 1-10 月月 國企國企占比占比 主要主要國企家數國企家數 主要煤炭主要煤炭集團集團 6 山東 11578 7895 82% 1 山東能源集團 7 安徽安徽 10864 7990 97% 4 淮南淮南礦業、淮北礦業、皖北煤電、新集能源礦業、淮北礦業、皖北煤電、新集能源 資料來源：煤炭市場網，華金證券研究所 （三）進口政策增加供給不確定性 澳大利亞是我國最重要的煤炭來源國，占據進口量的比重幾近半壁江山。2019 年和 2020 年前 9 個月，來自澳大利亞的進口煤分別

26、占我國進口煤總量的 39.01%和 43.55%，其中動力煤 的比重為 57.33%和 56.00%，焦煤的比重分別為 41.36%和 51.50%。 圖 7：2019-2020-09 我國煤炭進口來源國 資料來源：Wind，華金證券研究所 圖 8：2008-20 年 9 月我國煉焦煤進口來源國 圖 9：2004 年-2020 年 9 月我國動力煤進口來源國 資料來源：Wind，華金證券研究所 資料來源：Wind，華金證券研究所 2020 年 11 月，中國與印尼簽訂 15 億美元煤炭供應協議，意味著澳煤進口限制可能持續， 盡管國內價格相對國際煤價缺乏比價優勢， 但其他煤炭出口國短期內難以彌補

27、澳大利亞煤炭在數 量、 品質等各方面的優勢， 這一方面支撐國內價格， 另一方面將對動力煤和焦煤造成不同的影響， 對于動力煤而言，由于印尼熱值較低，需要摻配高熱值煤價，有望造成國內熱值和低熱值煤價的 澳大利亞, 43.55% 印尼, 24.53% 俄羅斯聯邦, 14.03% 蒙古, 13.69% 美國, 0.52% 其他, 3.67% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200820092010201120122013201420152016201720182019Sep-20 澳大利亞蒙古俄羅斯聯邦美國加拿大其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 澳大利亞印度尼西亞俄羅斯聯邦南非其他哥倫比亞 行業年度策略 / 20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 分化；對于焦煤而言，進口澳煤相對焦煤需求的比重較大，替代國蒙古面臨疫情的不確定影響， 供應量上難以突破，美國、加拿大則運距偏遠，2019 年進口焦煤占國內焦煤消費比重 13.7%， 其中澳大利亞占 5.6%，限制澳煤進口對焦煤的價格影響更大。 （