【研報】煤炭行業2021年投資策略報告：穩健前行-20201219（35頁）.pdf

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1、1 煤炭行業2021年投資策略報告 穩健前行 證券研究報告 證券研究報告 2020年12月19日 2 煤炭行業投資策略報告之研究框架煤炭行業投資策略報告之研究框架 淘汰產能淘汰產能新增產能新增產能在產產能在產產能進出口進出口運輸能力運輸能力供給供給庫存庫存( (礦企、港口、終端等）礦企、港口、終端等）火電火電鋼鐵鋼鐵建材建材化工化工其他其他需求需求53%53%17%17%13%13%10%10%價格價格管制政策管制政策第二、三產業用電，第二、三產業用電，居民用電等居民用電等地產、基建、機械、地產、基建、機械、汽車等汽車等地產、基建、農村建地產、基建、農村建設等設等烯烴、乙二醇、煤制烯烴、乙二醇

2、、煤制油、煤制氣等油、煤制氣等供熱、散煤等供熱、散煤等7%7%供給側改革、資源枯竭等供給側改革、資源枯竭等固定資產投資固定資產投資礦難事件、安全檢查、資源礦難事件、安全檢查、資源反腐、煤管票等反腐、煤管票等政策指引、國際供需、匯率政策指引、國際供需、匯率關稅、運輸、檢驗期等關稅、運輸、檢驗期等季節天氣、檢修季節天氣、檢修圖表：煤炭產業研究框架圖表：煤炭產業研究框架 來源：來源：wind、行業協會，中泰證券研究所、行業協會，中泰證券研究所 備注：火電、鋼鐵等下游需求占比數據來源于備注：火電、鋼鐵等下游需求占比數據來源于2019年年 rQpQoOtOzQqRrOpOsPtOqO6MbP9PpNqQ

3、pNmMlOnMoMlOnPqRaQqRtQxNsOtMuOoPuM 供給端判斷：國內煤礦產量溫和擴張，進口量預計穩中有降。供給端判斷：國內煤礦產量溫和擴張，進口量預計穩中有降?！笆濉逼陂g，供給側改革助力行業落后產能快速出清和產能結構大幅優化。展望“十四五”，受制于前期較低的資本開支，即使一批新建礦井投產以及部分礦井證照辦理齊全后擴產，預計只帶來溫和的產量擴張。受平控政策及限制澳洲煤進口等因素影響，預計2021年進口量穩中有降。 需求端判斷：火電行業消費增速預計改善，鋼鐵建材行業消費預計略增。需求端判斷：火電行業消費增速預計改善，鋼鐵建材行業消費預計略增。隨著疫情影響的減弱，國內經濟增速回

4、升，我們預計2021年火電行業煤炭消費增速會有所改善。全社會固定資產投資仍有增長空間，預計鋼鐵、建材行業煤炭需求仍會略增。 價格展望：價格展望：20212021年動力煤、焦煤價格中樞預計平穩略升。年動力煤、焦煤價格中樞預計平穩略升?；仡?020年，受到疫情、經濟增速下滑等影響，動力煤、焦煤價格中樞皆有所下滑，但下半年以來隨著需求回升、供給受限等因素共同推動下煤價回升幅度較快。展望2021年，我們預計2021年將在2020年基礎上繼續消化一定的社會庫存，煤炭行業供需格局緊平衡，動力煤、焦煤價格中樞預計平穩略升。 投資策略：投資策略：預計未來幾年煤價將在中高位，龍頭煤企將維持較為穩健的盈利水平，具

5、有產能增長的企業盈利還會有增長。煤企資本開支少、集團持股比例高，煤企近年來分紅比例逐漸提升，龍頭煤企僅為7-8倍PE低估值，三年累計股息率約20%，具有較強吸引力，看好板塊估值的修復。重點推薦標的：淮北礦業、陜西煤業、金能科淮北礦業、陜西煤業、金能科技、中國神華、山西焦煤、盤江股份、平煤股份、露天煤業技、中國神華、山西焦煤、盤江股份、平煤股份、露天煤業等。 風險提示：風險提示：（1）經濟增速不及預期風險；（2）政策調控力度過大風險；（3）可再生能源持續替代風險；（4）煤炭進口影響風險；（5）測算誤差風險。 3 煤炭行業煤炭行業20212021年投資策略報告之投資要點年投資策略報告之投資要點 目

6、目 錄錄 一、供需格局展望：行業產能結構持續優化，預計2021年供需緊平衡 二、煤價展望：有望在中高位波動，2021年中樞預計略有提升 三、投資策略：穩中求進，看好優質頭部公司 四、風險提示 4 一、供需格局展望：行業產能結構持續優化，預計一、供需格局展望：行業產能結構持續優化，預計20212021年供需緊平衡年供需緊平衡 5 “十三五”期間累計淘汰落后產能約“十三五”期間累計淘汰落后產能約1010億噸。億噸。根據對各地公告統計，2016-2018三年煤炭行業合計淘汰落后產能8.1億噸，2019年淘汰產能約1.1億噸，2020年預計淘汰產能約7000萬噸。根據中煤協統計，2015年底行業礦井數

7、量和總產能1.08萬處、57億噸，2018年約為5800處、53.3億噸?？紤]產能置換等因素,我們預計2020年底約為5000處、約53億噸。（備注：2020年發改委文件規劃煤礦數量降到約5000處，2019年至2020年行業核增產能約1億噸以上） 行業行業CR10CR10產量占比預計從產量占比預計從20152015年年41%41%提升至提升至20202020年的年的52%52%。2020年行業加快兼并重組，山西焦煤集團吸收合并山煤集團，山東能源和兗礦集團合并，同煤、晉煤、晉能等為主體的晉能控股成立，行業集中度進一步提升。 6 1 1、“十三五”期間累計淘汰落后產能約、“十三五”期間累計淘汰落

8、后產能約1010億噸，產能結構持續優化億噸，產能結構持續優化 108001080058005800500050005757535353 53 505052525454565658580 0200020004000400060006000800080001000010000120001200020152015201820182020E2020E煤礦總數量（個）煤礦總數量（個）總產能（億噸）總產能（億噸）圖表：歷年來煤炭去產能規模（億噸）圖表：歷年來煤炭去產能規模（億噸） 來源：工信部、中煤協、中泰證券研究所來源：工信部、中煤協、中泰證券研究所 圖表：歷年來煤礦數量及總產能圖表：歷年來煤礦數量及總

9、產能 來源：中煤協、能源局、中泰證券研究所來源：中煤協、能源局、中泰證券研究所 圖表：行業圖表：行業CR10產量占比變化情況產量占比變化情況 來源：中煤協，中泰證券研究所來源：中煤協，中泰證券研究所 2.30.50.41.52.41.02.92.52.71.10.70.00.51.01.52.02.53.03.520102011201220132014201520162017201820192020E歷年淘汰煤炭產能（億噸）41%52%0%10%20%30%40%50%60%20152020煤炭企業CR10產量占比 國家應急管理部礦山安監局的公告：截至2019年底，全國26個產煤?。▍^）煤礦3

10、129座，核定生產能力超36.1億噸，單井規模為115萬噸/年，其中晉、蒙、陜三地在產產能分別約10.0、9.0、5.0億噸/年，占比分別為28%、25%和14%，合計約為67%。 7 2 2、國家礦山安監局公告的合規在產產能（、國家礦山安監局公告的合規在產產能（20192019年底）年底） 圖表：圖表：2019年底各省份煤礦核定生產能力統計年底各省份煤礦核定生產能力統計 來源：國家礦山安監局，中泰證券研究所來源：國家礦山安監局，中泰證券研究所 序號序號省份省份產能（萬噸產能（萬噸/年）年）礦井數量（座）礦井數量（座）產能占比（產能占比（%）單井規模（萬噸單井規模（萬噸/年）年）1山西9947

11、564328%1552內蒙古8970038325%2343陜西4977325114%1984新疆16908775%2205河南141621854%776山東140031024%1377貴州133522494%548安徽12696414%3109黑龍江81653042%2710寧夏7355222%33411四川62833142%2012河北6105372%16513甘肅4693371%12714云南41781211%3515遼寧3465201%17316新疆建設兵團1780210%8517重慶1748420%4218吉林1481320%4619湖南1224810%1520青海1130170%66

12、21江蘇111460%18622江西829820%1023廣西686180%3824福建609330%1825湖北120100%1226北京10010%100合計合計3611343129100%115 疫情、內蒙查腐等影響疫情、內蒙查腐等影響2020年生產節奏，預計年生產節奏，預計全年產量同比略增。全年產量同比略增。 供給側改革以來，國內煤炭資源開采往晉陜蒙集中，2019年晉陜蒙三省份產量占比70%（2015年為64%）。 受疫情影響，2020年1-2月原煤產量同比下降6.3%，3、4月份隨著政策號召保障能源供應以及供給端快速復工復產，原煤產量分別同增9.6%和6.0%，而該時期下游需求尚未恢

13、復，導致該階段出現年內煤價最低點。 5月份以來，隨著內蒙地區倒查過去二十年涉煤腐敗問題的推進，當地產量下滑較為明顯。 今年1-11月全國原煤累計產量同比增長0.4%，預計全年產量同比略增。 8 3 3、疫情、內蒙查腐等影響、疫情、內蒙查腐等影響20202020年生產節奏，預計全年產量同比略增年生產節奏，預計全年產量同比略增 圖表：圖表：2020年年1-10月各省份規模以上企業煤炭產量對比（萬噸）月各省份規模以上企業煤炭產量對比（萬噸） 來源：煤炭工業網，中泰證券研究所來源：煤炭工業網，中泰證券研究所 序號序號地區地區2020年年1-10月月累計累計去年同期累計去年同期累計同比增減同比增減（%）

14、2020年年10月月當月當月去年同期當月去年同期當月同比增減同比增減（%）全國312742.7312560.40.133662.833184.71.41山西86728.881744.56.19543.58382.613.82內蒙古 80126.789386.8(10.4)8547.69184.6(6.9)3陜西55404.151259.78.16064.86258.8(3.1)4新疆21631.119223.212.52394.22065.215.95貴州9482.29642.7(1.7)1148.91036.510.86安徽9206.19161.70.5921.6912.41.07山東920

15、2.79969.5(7.7)892.5991.3(10.0)8河南8682.98882.9(2.3)898.5955.6(6.0)9寧夏6739.96323.26.6742.7612.321.310黑龍江 4191.64113.61.9491.7486.11.111河北4187.24193.3(0.1)386.5379.41.912云南4120.84022.52.4443.7459.6(3.5)13甘肅3204.82932.49.3321.0310.93.214遼寧2568.32704.2(5.0)235.8264.0(10.7)15四川1861.12763.7(32.7)159.6273.6

16、(41.7)16青海923.0874.25.686.7106.5(18.7)17重慶900.8976.0(7.7)11.387.0(87.0)18江蘇876.3934.1(6.2)85.296.7(11.9)19湖南863.3997.1(13.4)93.4100.4(6.9)20吉林852.11044.1(18.4)86.190.5(4.9)21福建529.3712.2(25.7)58.866.7(11.9)22江西226.8344.8(34.2)28.236.0(21.7)23廣西201.7327.1(38.4)15.925.9(38.7)24湖北31.427.116.04.82.0133.

17、49 行業固定資產投資水平決定了未來產出水平行業固定資產投資水平決定了未來產出水平 行業產量增速大約滯后于固定資產投資增速2-3年，2013-2017行業固定資產投資持續負增長，2018、2019、2020年實現+5.9%、+29.6%、+2.8%（2020年為1-10月份數據），但絕對投資額顯著偏低（2019年為3600多億元，而2012、13年皆為5200多億元），我們預計未來幾年煤礦新增產量小幅正增長。 從主要的上市公司也可以看出，資本開支較為謹慎（兗煤、中煤資本開支較大一部分用于煤化工項目建設）。 4 4、預計未來幾年內，行業新增產量小幅正增長、預計未來幾年內，行業新增產量小幅正增長

18、-40.00%-40.00%-20.00%-20.00%0.00%0.00%20.00%20.00%40.00%40.00%60.00%60.00%80.00%80.00%20042004 20052005 20062006 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020煤炭采選業固定資產投資累計同比煤炭采選業固定資產投資累計同比原煤產量累計同比原煤產量累計同比圖表：歷年來煤炭行業固定資產投資

19、額圖表：歷年來煤炭行業固定資產投資額 來源：來源：wind ，中泰證券研究所，中泰證券研究所 備注：備注：2020年數據為預測值，假設前年數據為預測值，假設前10月增速為全年增速月增速為全年增速 圖表：固定資產投資增速與原煤產量增速對比圖表：固定資產投資增速與原煤產量增速對比 來源：來源：wind，中泰證券研究所，中泰證券研究所 備注：備注：2020年為前年為前10個月數據個月數據 圖表：四家大型煤企資本開支情況圖表：四家大型煤企資本開支情況 來源：上市公司公告，中泰證券研究所來源：上市公司公告，中泰證券研究所 01000200030004000500060002004200520062007

20、2008200920102011201220132014201520162017201820192020單位：億元05010015020025020102011201220132014201520162017201820192020E中國神華陜西煤業兗州煤業中煤能源單位：億元10 在建礦井將貢獻未來產出增量，其產能主要由新建和資源整合構成在建礦井將貢獻未來產出增量，其產能主要由新建和資源整合構成 在建礦井的產能主要由新建、資源整合、改擴建和技術改造等4個方面構成。截至2018年底，在建礦井產能10.3億噸，其中新建礦井產能5.2億噸、占比50%，資源整合礦井產能3.4億噸、占比32%，改擴建礦

21、井產能1.2億噸、占比11%，技術改造礦井產能0.8億噸、占比7%。在建項目中已經進入聯合試運轉的3.7億噸礦井中，新建礦井產能2.4億噸、占比64%，資源整合礦井產能0.7億噸，改擴建礦井產能0.4億噸，技術改造礦井產能0.2億噸。 20192019年至今發改委新核準煤礦項目約年至今發改委新核準煤礦項目約2.42.4億噸，絕大部分屬于表外轉表內億噸，絕大部分屬于表外轉表內 2019年發改委共核準煤礦43座，合計產能為2.1億噸；2020年年初至12月份，發改委共核準煤礦16座，合計產能為0.27億噸。上述產能基本上都屬于未經核準擅自開工建設的違規煤礦，項目核準更多是表外轉表內，對實際新增產量

22、影響有限。 5 5、預計未來幾年內，行業新增產量小幅正增長、預計未來幾年內，行業新增產量小幅正增長 圖表：圖表：2018 年底在建礦井產能結構（億噸）年底在建礦井產能結構（億噸） 來源：能源局、中泰證券研究所來源：能源局、中泰證券研究所 圖表：圖表：2018 年底聯合試運轉礦井產能結構（億噸）年底聯合試運轉礦井產能結構（億噸） 來源：來源：能源局、中泰證券研究所能源局、中泰證券研究所 5.23.41.20.850%32%11%7%0%10%20%30%40%50%60%0123456新建資源整合改擴建技術改造在建礦井的產能結構占比 2.40.70.40.264%20%10%6%0%10%20%

23、30%40%50%60%70%00.511.522.53新建資源整合改擴建技術改造聯合試運轉礦井的產能結構占比 進口煤主要來自印尼、澳大利亞、蒙古和俄羅斯等四國。進口煤主要來自印尼、澳大利亞、蒙古和俄羅斯等四國。2019年，我國累計進口褐煤1.03億噸，動力煤0.8億噸，煉焦煤0.75億噸，無煙煤0.07億噸，占比分別為39%、30%、28%和3%。2019年進口來源國主要是印尼（1.05億噸），澳大利亞（0.8億噸），蒙古（0.4億噸），俄羅斯（0.3億噸），占比分比為35%、26%、12%和9%。 進口煤是國內煤炭供給的重要補充。進口煤是國內煤炭供給的重要補充。2019年全年進口量約3.0

24、億噸，出口量603萬噸，產量37.46億噸，進口量占國內表觀消費量比重為7.4%。 11 6 6、進口煤平控政策延續，、進口煤平控政策延續，20212021年預計穩中有降年預計穩中有降 印度尼西亞印度尼西亞, , 35%35%澳大利亞澳大利亞, , 26%26%蒙古蒙古, , 12%12%俄羅斯俄羅斯, , 9%9%其他其他, , 19%19%7,2187,2187,2137,2132,6452,6455,9235,9238,2608,2607,6177,6171,3411,3416,9356,9359,4329,4327,6177,6178898896,4926,49210,25910,25

25、97,9707,9707157157,4577,4570 02000200040004000600060008000800010000100001200012000褐煤褐煤動力煤動力煤無煙煤無煙煤煉焦煤煉焦煤20162016201720172018201820192019圖表：近四年國內進口煤種結構（萬噸）圖表：近四年國內進口煤種結構（萬噸） 來源：海關總署，中泰證券研究所來源：海關總署，中泰證券研究所 圖表：圖表：2019年國內進口煤來源地結構年國內進口煤來源地結構 來源：海關總署，中泰證券研究所來源：海關總署，中泰證券研究所 海外煤炭價格優勢明顯。海外煤炭價格優勢明顯。由于疫情導致海外經濟

26、增速回落、中國限制通關等因素，2020年外煤價格優勢依然明顯，當前CCI進口5500(含稅)動力煤價格指數比國內CCI5500(含稅)動力煤價格指數便宜約200元/噸以上。 限制澳煤進口風云再起，對煉焦煤影響更為顯著。限制澳煤進口風云再起，對煉焦煤影響更為顯著。1-11月份國內進口煤及褐煤累計為2.65億噸（-10.8%），其中5月以來持續負增長。2019年，中國從澳大利亞進口動力煤4569萬噸，煉焦煤3084萬噸，分別占國內動力煤、焦煤表觀消費量比重為1.4%、5.7%，澳洲焦煤低硫、高粘結性，停止進口對煉焦煤煤價形成支撐。 12 7 7、進口煤平控政策延續，、進口煤平控政策延續，20212

27、021年預計穩中有降年預計穩中有降 圖表：海外煤炭價格優勢依然明顯（元圖表：海外煤炭價格優勢依然明顯（元/噸）噸） 來源：來源：wind，中泰證券研究所，中泰證券研究所 圖表：圖表：2020年前年前11月進口煤量同比增長月進口煤量同比增長-10.8% 來源：海關總署，中泰證券研究所來源：海關總署，中泰證券研究所 -100-500501001502002503000100200300400500600700800900內外煤價差動力煤價格指數(RMB):CCI進口5500(含稅)動力煤價格指數(RMB):CCI5500(含稅)29.8%13.4%-10.9%-29.9%25.2%6.1%3.9%

28、6.3%-10.8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010000200003000040000進口數量:煤及褐煤:累計值進口數量:煤及褐煤:累計同比單位：萬噸13 8 8、進口煤平控政策延續，、進口煤平控政策延續，20212021年預計穩中有降年預計穩中有降 圖表：圖表：2016年以來進口煤調控措施一覽表年以來進口煤調控措施一覽表 來源：來源：wind，煤炭資源網，中泰證券研究所，煤炭資源網，中泰證券研究所 300350400450500550600650700750800秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產2019年年12月，全年控制在月，全年控制在3

29、億億噸，噸，12月進口量大幅下滑。月進口量大幅下滑。2020年年12月，全面放開月，全面放開進口煤采購（除澳洲）。進口煤采購（除澳洲）。2018年年4月，福建、廣東等地月，福建、廣東等地區部分一類港口首次開啟煤區部分一類港口首次開啟煤炭進口限制，被要求延長通炭進口限制，被要求延長通關時間；禁止二類口岸煤炭關時間；禁止二類口岸煤炭進口業務。進口業務。2017年年5月，國常會要月，國常會要求控制劣質煤進口。求控制劣質煤進口。2017年年7月，沿海二類月，沿海二類港口首次限制進口煤。港口首次限制進口煤。2018年年6月，限制政策適月，限制政策適度放松，有電廠合同背書度放松，有電廠合同背書的進口煤正常

30、放行。的進口煤正常放行。2019年年1月，大連港等北月，大連港等北方港口大幅延長澳洲焦方港口大幅延長澳洲焦煤的進口通關時間。煤的進口通關時間。2020年年4月，限制進月，限制進口煤，口煤，5月份開始進月份開始進口量持續下滑?？诹砍掷m下滑。6004702017年年12月，暫時取消月，暫時取消本本年年7月份采取的進口煤限制月份采取的進口煤限制。單位：元/噸 進口干預成為政府調進口干預成為政府調控煤價重要手段之一?？孛簝r重要手段之一。自2017年以來，政府總會在國內供需矛盾弱化的時期，出臺限制性措施，保護國內供給側改革的成果，穩定國內煤炭價格體系以及減少外匯支出等。預計2021年，進口煤平控政策延續

31、，2021年進口量預計穩中有降。 四大行業耗煤占比四大行業耗煤占比90%90% 根據中煤協與能源局統計，2018年煤炭消費總量約38.8億噸，同比增加1%，2019年繼續增長1%，煤炭行業需求韌性依然較強。 火電、鋼鐵、建材和煤化工行業等4大行業，消費量占比分別為53%、17%、13%和7%，合計為90%。 14 9 9、煤炭下游需求主要看火電、鋼材、建材和煤化工等、煤炭下游需求主要看火電、鋼材、建材和煤化工等 19%19%20%20%6%6%8%8%64%64%58%58%1%1%2%2%8%8%8%8%2%2%5%5%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%

32、20152015年年20192019年年石油石油天然氣天然氣煤炭煤炭核能核能水電水電可再生能演可再生能演圖表：圖表：2019年煤炭在我國一次能源占比為年煤炭在我國一次能源占比為58% 來源：來源：BP能源，中泰證券研究所能源，中泰證券研究所 圖表：圖表： 2019年煤炭下游需求結構示意圖年煤炭下游需求結構示意圖 來源：中煤協，中泰證券研究所來源：中煤協，中泰證券研究所 備注：備注：2019年前年前10月數據月數據 電力, 53%鋼鐵, 17%建材, 13%化工, 7%其他 , 10% 工業增加值增速企穩回升，工業增加值增速企穩回升，20202020年火電行業產出年火電行業產出4 4月份以來逐漸

33、恢復正常月份以來逐漸恢復正常 4月以來，國內經濟活動在受疫情影響后逐步恢復，工業增加值增速1-11月累計為2.3%；全國發電量單月同比增速從4月開始轉正，1-11月累計為2.0%。 從主要發電主體來看，火電發電量1-11月同比增速為+0.3%，水電為+4.9%，風電+10.7%，核電+5.0%，太陽能+8.1%。 展望展望20212021年，隨著經濟活動的進一步復蘇（年，隨著經濟活動的進一步復蘇（windwind一致預測中國一致預測中國20212021年年GDPGDP增速將達到增速將達到8.9%8.9%，2020E2020E為為2.1%2.1%），工），工業產出增速回升，火電發電同比增速有望改

34、善。業產出增速回升，火電發電同比增速有望改善。( (見下頁預測模型）見下頁預測模型） 15 1010、經濟增速預期回升，、經濟增速預期回升，20212021年火電產量增速預計將改善年火電產量增速預計將改善 圖表：發電量增速與工業增加值增速息息相關圖表：發電量增速與工業增加值增速息息相關 來源：來源：wind，中泰證券研究所，中泰證券研究所 圖表：圖表：2020年年1-11月火電發電量同比增速為月火電發電量同比增速為0.3% 來源：來源：wind，中泰證券研究所，中泰證券研究所 -20-100102030402000-012000-122001-112002-102003-092004-0820

35、05-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-03工業增加值:累計同比產量:發電量:累計同比-20-10010203040產量:火電:累計同比產量:水電:累計同比16 1111、經濟增速預期回升，、經濟增速預期回升，20212021年火電產量增速預計將改善年火電產量增速預計將改善 圖表：火電發電量的預測模型圖表：火電發電量的預測模型 來源：中電聯，來源：中電聯，wind，中泰證券研究所，中泰證券研究所 分產業用電

36、量（單位：億千瓦時）分產業用電量（單位：億千瓦時）20162017201820192020E2021E2022E第一產業634680746780857900945第二產業42345446744787849362504895250954084第三產業868096091083411863119601375415129居民用電81528788969710250108221136311932全社會用電合計59811637516915572255741287852682090YOY5.1%6.6%8.5%4.5%2.6%5.9%4.5%分產業用電占比分產業用電占比20162017201820192020

37、E2021E2022E第一產業1.1%1.1%1.1%1.1%1.2%1.1%1.2%第二產業70.8%70.1%69.2%68.3%68.1%66.9%65.9%第三產業14.5%15.1%15.7%16.4%16.1%17.5%18.4%居民用電13.6%13.8%14.0%14.2%14.6%14.5%14.5%合計100%100%100%100%100%100%100%分產業用電增速分產業用電增速20162017201820192020E2021E2022E第一產業5.4%7.3%9.8%4.5%9.9%5.0%5.0%第二產業2.9%5.5%7.2%3.1%2.3%4.0%3.0%第

38、三產業11.2%10.7%12.7%9.5%0.8%15.0%10.0%居民用電10.8%7.8%10.3%5.7%5.6%5.0%5.0%全社會發電量合計60591645296994073253748777931982919發電量增速5.2%6.5%8.4%4.7%2.2%5.9%4.5%用電/發電99%99%99%99%99%99%99%GDP增速6.7%6.8%6.6%6.1%2.1%8.9%5.3%電力消費彈性系數電力消費彈性系數76%97%128%73%123%66%86%火電發電量43609458774923150450508205280454122火電量增速火電量增速2.4%5.

39、2%7.3%2.4%0.7%3.9%2.5%火電發量占比72.0%71.1%70.4%68.9%67.9%66.6%65.3% 火電發電量的預測模型假設條件：火電發電量的預測模型假設條件： 結合2020年1-10月各產業、居民用電增速，假設2020年第一產業/第二產業/第三產業/居民部門用電增速分別為9.9%、2.3%、0.8%、5.6%。 假設2021、2020兩年平均經濟增速恢復至2019年度水平，用電增速亦相應恢復，預計2021年第一產業/第二產業/第三產業/居民部門用電增速分別為5.0%、4.0%、15.0%、5.0%。 假設2022年經濟增速恢復至2019年度水平，預計2022年第一

40、產業/第二產業/第三產業/居民部門用電增速分別為5.0%、3.0%、10.0%、5.0%。 結合近年來趨勢，預計2020/21/22年，火電發電量占比分別下降1.0/1.3/1.3pct。 預計預計2020/21/222020/21/22年，火電發電量增速分別年，火電發電量增速分別為為0.7%0.7%、3.9%3.9%和和2.5%2.5%。 2020年1-11月，基建固定資產投資累計增長3.32%，房地產固定資產投資累計增長6.8%。地產和基建仍是經濟增長的重要發力點，對上游大宗商品需求有較強支撐。預計2021年鋼鐵、建材行業煤炭需求仍會略增。 2020年1-11月生鐵產量累計增速4.2%；焦

41、炭受制于去產能政策產量有所下滑，1-11月累計為-0.2%；1-11月水泥產量累計增速1.2%。 17 1212、基建地產是穩經濟重要發力點，、基建地產是穩經濟重要發力點，20212021年鋼材建材需求預計表現平穩年鋼材建材需求預計表現平穩 圖表：圖表：4月以來基建和地產單月投資增速持續為正（單位：月以來基建和地產單月投資增速持續為正（單位：%） 來源：來源：wind， 中泰證券研究所中泰證券研究所 圖表：圖表： 4月以來鋼鐵和水泥單月產量平穩增長（單位：月以來鋼鐵和水泥單月產量平穩增長（單位：%） 來源：來源：wind ，中泰證券研究所，中泰證券研究所 -35-30-25-20-15-10-

42、5051015產量:焦炭:累計同比產量:水泥:累計同比-40-30-20-100102030固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比房地產開發投資完成額:累計同比固定資產投資完成額:制造業:累計同比 上游：產地煤炭庫存維持低位水平，供給端缺乏彈性。上游：產地煤炭庫存維持低位水平，供給端缺乏彈性。 去產能疊加近年來安監、環保因素不斷打壓煤企生產與存儲，全國國有重點煤礦煤炭庫存自2015年11月達到5656萬噸高點后開始不斷下滑，目前基本維持在2000-3000萬噸左右，相當于全國日煤炭產量2-3倍。 截至2020年12月中旬，生產企業動力煤庫存量1455萬噸，相當于全國日煤炭產量1.5倍。

43、 18 1313、上游產地煤炭庫存維持低位水平、上游產地煤炭庫存維持低位水平 0 0100010002000200030003000400040005000500060006000700070002014-012014-012014-052014-052014-092014-092015-012015-012015-052015-052015-092015-092016-012016-012016-052016-052016-092016-092017-012017-012017-052017-052017-092017-092018-012018-012018-052018-052018-0

44、92018-092019-012019-012019-052019-052019-092019-092020-012020-012020-052020-052020-092020-09國有重點煤礦庫存國有重點煤礦庫存: :全國全國圖表：國有重點煤礦庫存水平（萬噸）圖表：國有重點煤礦庫存水平（萬噸） 來源：來源：wind，中泰證券研究所，中泰證券研究所 圖表：當前動力煤生產企業庫存量偏低圖表：當前動力煤生產企業庫存量偏低 來源：煤炭資源網，中泰證券研究所來源：煤炭資源網，中泰證券研究所 1300150017001900210023002016/12016/42016/72016/102017/1

45、2017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/10動力煤生產企業庫存量(萬噸) 近年來煤炭主產地逐漸向“三西”地區集中，導致煤炭的產地和下游消費地距離越來越遠。在供給端庫存彈性近年來煤炭主產地逐漸向“三西”地區集中，導致煤炭的產地和下游消費地距離越來越遠。在供給端庫存彈性很小的狀況下，上游供給和中游運輸一旦出現問題，動力煤價格便存在大幅波動可能。為了平滑波動，從很小的狀況下，上游供給和中游運輸一旦出現問題，動力煤價格便存在大幅波動可能。為了平滑波動，從201

46、82018年二季度開始下游終端電廠便主動維持高庫存以抵御煤價大幅波動的潛在可能。年二季度開始下游終端電廠便主動維持高庫存以抵御煤價大幅波動的潛在可能。 截至2020年12月中旬，CCTD主流港口煤炭庫存為5071萬噸，同比下降約792萬噸，相比年初下降369萬噸。 截至2020年10月15日，全國重點電廠庫存量為9281萬噸，同比上升301萬噸，相比年初上升1441萬噸；庫存可用天數為29天，同比上升3天，相比年初上升13天。 19 1414、動力煤中下游庫存：港口庫存偏低、動力煤中下游庫存：港口庫存偏低 圖表：圖表：2020年全國主流港口煤炭庫存有所下滑年全國主流港口煤炭庫存有所下滑 來源：

47、來源：wind ，中泰證券研究所，中泰證券研究所 圖表：圖表： 重點電廠煤炭庫存情況重點電廠煤炭庫存情況 來源：煤炭資源網，中泰證券研究所來源：煤炭資源網，中泰證券研究所 圖表：圖表： 重點電廠煤炭可用天數情況重點電廠煤炭可用天數情況 來源：煤炭資源網來源：煤炭資源網 ，中泰證券研究所，中泰證券研究所 02004006008001,0001,2001,40020003000400050006000700080002018-01-042018-02-042018-03-042018-04-042018-05-042018-06-042018-07-042018-08-042018-09-0420

48、18-10-042018-11-042018-12-042019-01-042019-02-042019-03-042019-04-042019-05-042019-06-042019-07-042019-08-042019-09-042019-10-042019-11-042019-12-042020-01-042020-02-042020-03-042020-04-042020-05-042020-06-042020-07-042020-08-042020-09-042020-10-042020-11-042020-12-04煤炭庫存:CCTD主流港口:合計煤炭庫存:CCTD主流港口:沿海

49、港口煤炭庫存:CCTD主流港口:內河港口單位：萬噸3500.004500.005500.006500.007500.008500.009500.0010500.00010203040506070809101112重點電廠庫存數據重點電廠庫存數據2017201820192020單位：萬噸0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00010203040506070809101112重點電廠庫存可用天數重點電廠庫存可用天數2017201820192020單位：天 煉焦煤港口庫存偏低煉焦煤港口庫存偏低 截至12月11日，六港口煉焦煤庫存306萬噸，同比下降367萬噸，相比

50、年初下降294萬噸； 截至12月11日，獨立焦化廠（100家）焦煤庫存990萬噸，同比增加152萬噸，相比年初增加110萬噸；可用天數19.7天，同比增加3.1萬噸，相比年初增加2.0天。我們判斷，終端煉焦煤庫存上升也與焦化行業去產能導致焦煤消費量減少等有關。 20 1515、煉焦煤中下游庫存、煉焦煤中下游庫存: :港口庫存偏低港口庫存偏低 圖表：港口焦煤庫存水平明顯低于上年圖表：港口焦煤庫存水平明顯低于上年 來源：來源：wind，中泰證券研究所，中泰證券研究所 圖表：當前獨立焦化廠焦煤庫存同比略有上漲圖表：當前獨立焦化廠焦煤庫存同比略有上漲 來源：來源：wind，中泰證券研究所，中泰證券研究

51、所 020040060080010002018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11煉焦煤庫存:六港口合計單位：萬噸05101520250200400600800100012002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05201

52、8-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11煉焦煤總庫存:國內獨立焦化廠(100家):合計煉焦煤可用天數:獨立焦化廠單位：萬噸，天結合中煤協、統計局的數據以及前文的分析，我們對未來三年行業供需平結合中煤協、統計局的數據以及前文的分析，我們對未來三年行業供需平衡表預測如下：衡表預測如下： 根據測算，我們預計根據測算，我們預計2020/2021/20222020/2021/2022年年煤炭消費總量約年年煤炭消費總量約40.2/41.2/42

53、.140.2/41.2/42.1億噸，對應增速分別約億噸，對應增速分別約1.0%1.0%、2.7%2.7%、2.0%2.0%，具體如下：，具體如下： 2020/2021/2022年火電產量同比分別增加0.7%、3.9%、2.5%，假設單位能耗年下滑0.2%，火電耗煤量分別約為23.0、23.9、24.4億噸。 2020/2021/2022年生鐵產量同比分別增加4.2%、2.0%、2.0%，假設單位能耗年下滑0.2%，生鐵耗煤量分別約為6.8、6.9、7.0億噸。 2020/2021/2022年水泥產量同比分別增加1.2%、2.0%、2.0%，假設單位能耗年下滑0.2%，水泥耗煤量約為3.8、3

54、.9、4.0億噸。 2020/2021/2022年化工用煤方面，考慮新型煤化工項目的投產，預計煤化工耗煤量分別為3.2、3.4、3.6億噸，同比分別增長6.7%、6.3%和5.9%。 2020/2021/2022年其他行業耗煤方面，考慮環保高壓下散煤逐漸被替代，預計其他行業耗煤量分別下滑至3.3、3.2、3.1億噸，同比分別下降5.7%、4.5%和3.1%。 根據前述假設，根據前述假設，2020/2021/20222020/2021/2022年國內新增產量有序可控，預計原煤產量年國內新增產量有序可控，預計原煤產量分別為分別為38.7/39.9/40.938.7/39.9/40.9億噸億噸, ,

55、對應增速分別為對應增速分別為0.5%0.5%、3.0%3.0%、2.7%2.7%。 進口量方面，基于前文穩中有降的判斷，假設進口量方面，基于前文穩中有降的判斷，假設2020/2021/20222020/2021/2022年煤炭進口年煤炭進口量分別約量分別約2.8/2.7/2.52.8/2.7/2.5億噸，對應增速分別約億噸，對應增速分別約- -6.6%6.6%、- -3.6%3.6%、- -7.4%7.4%。 出口量方面，整體對供需格局影響小，假設出口量較為穩定，出口量方面，整體對供需格局影響小，假設出口量較為穩定， 2020/2021/20222020/2021/2022年煤炭出口量分別約年

56、煤炭出口量分別約400/400/400400/400/400萬噸。萬噸。 通過以上假設分析，我們預計通過以上假設分析，我們預計20212021年將在年將在20202020年基礎上繼續消化一定的社年基礎上繼續消化一定的社會庫存，煤炭行業供需格局緊平衡。會庫存，煤炭行業供需格局緊平衡。 21 1616、20202020- -20222022年煤炭行業供需平衡表測算年煤炭行業供需平衡表測算 圖表：煤炭供需平衡表測算（圖表：煤炭供需平衡表測算（2020-2022年）年） 來源：來源：wind、中煤協、中電聯、中泰證券研究所、中煤協、中電聯、中泰證券研究所 名稱名稱2019A2020E2021E2022

57、E煤炭總消費量（萬噸）煤炭總消費量（萬噸）397,389401,504412,405420,819火電發電量（億千瓦時）50,45050,80352,78454,104增速2.4%0.7%3.9%2.5%度電耗煤（g/kwh）454453452451火電耗煤（萬噸）229,000230,142238,639244,116火電耗煤占比58%57%58%58%生鐵產量（萬噸）80,93784,33686,02387,744增速5.0%4.2%2.0%2.0%噸生鐵耗煤（噸/噸）0.800.800.800.80生鐵耗煤（萬噸）65,00067,59568,80970,044生鐵耗煤占比16%17%1

58、7%17%水泥產量（萬噸）233,036235,832240,549245,360增速6.10%1.2%2.0%2.0%噸水泥耗煤（建材全口徑,噸/噸）0.160.160.160.16建材行業耗煤（萬噸）38,00038,37939,06839,770建材行業耗煤占比10%10%9%9%化工耗煤（萬噸）30,00032,00034,00036,000化工耗煤占比8%8%8%9%四大行業耗煤總量（萬噸）四大行業耗煤總量（萬噸）362,000368,115380,516389,930四大行業耗煤占比91%92%92%93%其他行業耗煤（萬噸）35,38933,38931,88930,889國內煤炭

59、消費量（萬噸）國內煤炭消費量（萬噸）397,389401,504412,405420,819國內原煤產量（萬噸）國內原煤產量（萬噸）385,000386,925398,533409,293國內商品煤產量（萬噸）國內商品煤產量（萬噸）371,525373,383384,584394,968進口量（萬噸）進口量（萬噸）29,96728,00027,00025,000出口量（萬噸）出口量（萬噸）603400400400庫存變化（萬噸）庫存變化（萬噸）3,500-522-1,221-1,251二、煤價展望：有望在中高位波動，二、煤價展望：有望在中高位波動，20212021年中樞預計略有提升年中樞預計略

60、有提升 22 23 動力煤：動力煤：2020年預計均價570元/噸，同比下降約3%。 煉焦煤：煉焦煤：2020年預計均價1500元/噸，同比下降約13%。 焦炭：焦炭：2020年預計均價1890元/噸，同比下降約2%。 螺紋鋼：螺紋鋼：2020年預計均價3700元/噸，同比下降約5%。 1 1、20202020年煤價復盤年煤價復盤 圖表：秦皇島圖表：秦皇島5500動力煤季度價格走勢動力煤季度價格走勢 來源：來源：wind，中泰證券研究所，中泰證券研究所 圖表：圖表： 京唐港主焦煤季度價格走勢京唐港主焦煤季度價格走勢 來源：來源： wind，中泰證券研究所，中泰證券研究所 63057051455

61、7553586609602570587300400500600700秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產1,5201,4211,4681,5831,5361,6931,7761,8671,5001,71603006009001200150018002100京唐港:庫提價(含稅):主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85):山西產2,1121,8611,7501,8371,8081,9112,006 2,0011,8901,93105001000150020002500到廠價(含稅):二級冶金焦(A13.5%,0.7%S):唐山4,0223,6813,551 3,5593,854

62、3,8114,0393,8273,7003,8823000320034003600380040004200價格:螺紋鋼:HRB400 20mm:上海圖表：唐山二級冶金焦季度價格走勢圖表：唐山二級冶金焦季度價格走勢 來源：來源：wind，中泰證券研究所，中泰證券研究所 圖表：圖表： 上海螺紋鋼季度價格走勢上海螺紋鋼季度價格走勢 來源：來源： wind，中泰證券研究所，中泰證券研究所 24 （1）從供需層面看動力煤價波動：）從供需層面看動力煤價波動： 從中期維度看，我們認為煤價已經進入新常態區間，價格波動性減弱，未來幾年大致區間就位于500-600元/噸之間。展望2021年，我們認為煤炭供需關系預

63、計比2020年更為健康，動力煤價格中樞預計平穩略升。 從歷史復盤看，2003年至今，秦皇島港山西優混（Q5500K）均價約是560元/噸，供需皆是低增長的狀態下，估計煤價在均值附近震蕩時間較長。 2 2、動力煤價格探討：將在什么區間波動？、動力煤價格探討：將在什么區間波動？ 圖表：圖表：2003年至今動力煤均價約為年至今動力煤均價約為560元元/噸噸 來源：來源：wind，中泰證券研究所，中泰證券研究所 995.0001002003004005006007008009001000秦皇島港:平倉價:山西優混(Q5500K)2011年至2015年，經濟增速回落，行業產能過剩，煤價持續下跌。2009

64、-2010年，政府四萬億刺激，煤價震蕩向上2003-2008年，經濟需求持續擴張，煤價持續上漲。2016年2月開始供給側改革，煤價回升。2008年金融危機，大宗商品暴跌25 （2 2）從政策導向看動力煤價波動：）從政策導向看動力煤價波動：2016年底關于平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄，將動力煤價格劃分紅色（大于600元/噸或小于470元/噸）、黃色（570-600元/噸或470-500元/噸）、綠色（500-570元/噸）三個區間。 3 3、動力煤價格探討：將在什么區間波動？、動力煤價格探討：將在什么區間波動？ 圖表：圖表：2016年以來政府對煤價的指導措施年以來政府對煤價的指導措施 來源：

65、來源：wind，煤炭資源網，中泰證券研究所，煤炭資源網，中泰證券研究所 300350400450500550600650700750800秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產1、2016年11月8日，CCI指數暫停發布；2、2016年11月17日，合法煤礦放開至330天生產。2020年4月17日，CCI指數暫停發布。1、2020年12月3日，CCI指數暫停發布；2、12月12日，發改委要求電廠采購煤不高于640元/噸。2018年5月21日，發改委要求力爭6月10日前，神華中煤等月度長協降到570元/噸。2016年2月5日，全國煤礦276工作日限產。1、2018年1月，大型煤企統一降

66、價15元/噸不等。2、2018年2月5日起，煤價高于750元/噸不準入港。2017 年 1 月，關于平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄的通知，將動力煤價格劃為綠色、藍色、紅色三個區間。2017年10月，迎峰度冬前夕，發改委要求打擊哄抬、壟斷煤價。單位：元/噸26 （3 3）從定價體系看動力煤價波動：）從定價體系看動力煤價波動： 煤電雙方簽訂長協，有利于保供穩價，是政策鼓勵的方向。神華2020H1商品煤銷售結構，年度長協、月度長協、現貨、坑口直銷占比分別為43%、36%、17%和4%。 2020年年度長協均價為545元/噸，同比下降11元/噸（或-2%），535元/噸為基準的年度長協大部分時間波動

67、小且低于現貨價格。 4 4、動力煤價格探討：將在什么區間波動？、動力煤價格探討：將在什么區間波動？ 45045050050055055060060065065070070075075020172017年年1 1月月20172017年年3 3月月20172017年年5 5月月20172017年年7 7月月20172017年年9 9月月20172017年年1111月月20182018年年1 1月月20182018年年3 3月月20182018年年5 5月月20182018年年7 7月月20182018年年9 9月月20182018年年1111月月20192019年年1 1月月20192019年年3

68、 3月月20192019年年5 5月月20192019年年7 7月月20192019年年9 9月月20192019年年1111月月20202020年年1 1月月20202020年年3 3月月20202020年年5 5月月20202020年年7 7月月20202020年年9 9月月20202020年年1111月月年度長協（神混年度長協（神混1 1）月度長協（月度長協（55005500大卡）大卡）秦港秦港55005500平倉價平倉價年度長協年度長協, , 43%43%月度長協月度長協, , 36%36%現貨現貨, , 17%17%坑口直銷坑口直銷, , 4%4%圖表：年度、月度長協以及現貨價格走勢

69、圖表：年度、月度長協以及現貨價格走勢 來源：來源：wind，中國神華，中泰證券研究所，中國神華，中泰證券研究所 來源：來源：wind ，中泰證券研究所，中泰證券研究所 圖表：神華圖表：神華2020H1商品煤銷售結構商品煤銷售結構 20202020年焦炭去產能引發供應端偏緊。年焦炭去產能引發供應端偏緊。2020年焦炭行業去產能如火如荼，山東、山西、河南、河北等主產區，大力淘汰4.3米落后產能，根據MYSTEEL統計，如果按照相關文件來執行，2020年預計凈淘汰產能2100萬噸，考慮新建焦炭投產節奏滯后、下游需求增長、整體廠內庫存低位，我們預計2021年焦炭價格有望同比持平或略增。 27 5 5、

70、焦炭價格探討：將在什么位置波動？、焦炭價格探討：將在什么位置波動？ 圖表：圖表：2020年焦炭行業產能結構（億噸、年焦炭行業產能結構（億噸、%） 來源：來源：Mysteel ，中泰證券研究所，中泰證券研究所 圖表：焦化廠廠內庫存持續處于低位圖表：焦化廠廠內庫存持續處于低位 來源：來源：wind ，中泰證券研究所，中泰證券研究所 4.3米以下 , 0.08, 1%4.3米 , 1.92, 36%4.3米以上 , 3.41, 63%010203040506070802016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018

71、-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-10焦炭總庫存:焦化企業(100家):產能200萬噸單位：萬噸圖表：圖表：2020年焦化產能新增淘汰統計年焦化產能新增淘汰統計 來源：來源： Mysteel ，中泰證券研究所；，中泰證券研究所； 備注：假設淘汰按照相關文件備注：假設淘汰按照相關文件100%執行，新增按計劃執行，新增按計劃100%投產投產 名稱名稱產能情況產能情況1月月2月月3月月4月月5月月6月月7月月8月月9月月10月月11月月1

72、2月月總計總計淘汰9518039036676046147112041747602新增2408514572185267.5235702315100170615455498新增新增-淘汰淘汰14585-35-318-181-492.5235702269-471586-2629-2104Mysteel：2020年焦化產能新增淘汰統計（新增年焦化產能新增淘汰統計（新增100%，淘汰，淘汰100%） 焦煤價格判斷：焦煤價格判斷：受到疫情和下游焦炭去產能政策影響，2020前三季度煤價格表現比較疲軟，京唐港主焦煤庫提價從年初的1590元/噸下跌至9月下旬的1410元/噸，隨著下游焦炭價格強勢上漲、焦煤供應偏

73、緊，焦煤價格持續攀升至當前1600元/噸?？紤]到地產和基建仍將是穩定經濟的重要動力且進口端制約仍較大，2021年焦煤價格有望同比持平或略增。 28 6 6、煉焦煤價格探討：將在什么位置波動？、煉焦煤價格探討：將在什么位置波動？ 圖表：焦煤圖表：焦煤-焦炭焦炭-鋼鐵產業鏈示意圖鋼鐵產業鏈示意圖 來源：來源：wind、行業協會、中泰證券研究所、行業協會、中泰證券研究所 備注：鋼材下游需求結構為備注：鋼材下游需求結構為2019年數據，來源統計局年數據，來源統計局 氣煤氣煤肥煤肥煤主焦煤主焦煤貧瘦煤貧瘦煤1/3焦煤焦煤焦炭鐵礦石生鐵地產地產基建基建建筑業建筑業-其他其他機械機械汽車汽車鋼坯鋼材約1.3

74、5噸焦煤生產1噸焦炭約0.5噸焦炭和1.6噸鐵礦石生產一噸生鐵35%14%7%19%7%輕工輕工5%其他其他14%三、三、投資策略：投資策略：穩中求進，看好優質頭部公司 29 截至2020年12月16日收盤，煤炭板塊累計漲幅1.6%，大幅跑輸滬深300漲幅20.9%，連續4年跑輸大盤。 截至2020年12月16日收盤，年度漲幅較好的個股，包括焦煤標的平煤、盤江、山焦、淮北平煤、盤江、山焦、淮北等，焦炭標的金能、金能、寶豐寶豐等，煤炭+電解鋁標的神火、露天神火、露天等，動力煤標的陜煤、神華陜煤、神華等，轉型標的山煤國際山煤國際等。 30 1 1、20202020年煤炭開采板塊表現復盤年煤炭開采板

75、塊表現復盤 圖表：圖表：2017-2020年煤炭板塊連續跑輸滬深年煤炭板塊連續跑輸滬深300指數指數 來源：來源：wind ，中泰證券研究所，中泰證券研究所 備注：備注：2020年為截至年為截至2020年年12月月16日收盤日收盤 圖表：圖表：2020年煤炭個股漲幅排行年煤炭個股漲幅排行 來源：來源：wind ，中泰證券研究所，中泰證券研究所 備注：備注：2020年為截至年為截至2020年年12月月16日收盤日收盤 -60-40-2002040602011201220132014201520162017201820192020E煤炭滬深300單位：%76%46%39%38%28%27%26%

76、26%25%19%16%15%13%10%7%5%5%4%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%鄭州煤電平煤股份盤江股份神火股份金能科技寶豐能源露天煤業山煤國際陜西黑貓大同煤業山西焦煤*ST平能淮北礦業靖遠煤電陜西煤業中國神華安源煤業開灤股份兗州煤業冀中能源2 2、20202020年煤炭開采板塊表現復盤年煤炭開采板塊表現復盤 圖表：圖表：2020年煤炭板塊表現復盤年煤炭板塊表現復盤 、中泰證券研究所、中泰證券研究所 -25-20-15-10-50510152025302020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/

77、92020/102020/11 2020/12煤炭滬深300疫情后大盤反彈疫情導致經濟增速預期下滑，美股熔斷等拖累調控煤價政策出臺，煤價預期高位回落國內防控疫情較為成功，經濟逐漸恢復；煤價持續攀升。全球流動性寬松、疫苗落地等預期，經濟增速預期回升，大宗商品價格走牛31 板塊估值處于歷史底部區域。板塊估值處于歷史底部區域。截至12月16日，煤炭開采指數（申萬分類）市凈率為1.06，處于破凈邊緣；市盈率（TTM）為12.3倍，大部分龍頭煤企PE在7-8倍，皆處于歷史底部位置。截至12月16日，煤炭開采指數PE(TTM)/滬深300指數PE（TTM）為0.8，處于歷史底部區域，歷史中位數1.3，歷史

78、平均數為1.7。 煤企資本開支少、集團持股比例高，龍頭煤企近年來分紅比例逐漸提升，包括神華、陜煤、兗煤、平煤等，從煤企資本開支少、集團持股比例高，龍頭煤企近年來分紅比例逐漸提升，包括神華、陜煤、兗煤、平煤等，從供需格局和政策走向上來看，我們認為煤價未來幾年將在中高位，龍頭煤企將維持較為穩健的盈利水平，具有供需格局和政策走向上來看，我們認為煤價未來幾年將在中高位，龍頭煤企將維持較為穩健的盈利水平，具有產能增長的企業盈利還會有增長，龍頭煤企產能增長的企業盈利還會有增長，龍頭煤企7 7- -8 8倍倍PEPE低估值，三年累計股息率約低估值，三年累計股息率約20%20%，具有較強吸引力，看好板，具有較

79、強吸引力，看好板塊估值的修復。塊估值的修復。 32 圖表：當前煤炭行業估值處于歷史底部位置圖表：當前煤炭行業估值處于歷史底部位置 來源：來源：wind ，中泰證券研究所，中泰證券研究所 圖表：煤炭指數相對滬深圖表：煤炭指數相對滬深300估值也處于底部位置估值也處于底部位置 來源：來源：wind ，中泰證券研究所，中泰證券研究所 3 3、穩中求進，看好優質頭部公司、穩中求進，看好優質頭部公司 0.00.02.02.04.04.06.06.08.08.010.010.012.012.00 020204040606080801001001201202000-01-042000-01-042001-0

80、1-042001-01-042002-01-042002-01-042003-01-042003-01-042004-01-042004-01-042005-01-042005-01-042006-01-042006-01-042007-01-042007-01-042008-01-042008-01-042009-01-042009-01-042010-01-042010-01-042011-01-042011-01-042012-01-042012-01-042013-01-042013-01-042014-01-042014-01-042015-01-042015-01-042016-0

81、1-042016-01-042017-01-042017-01-042018-01-042018-01-042019-01-042019-01-042020-01-042020-01-04申萬行業指數申萬行業指數: :市盈率市盈率: :煤炭開采煤炭開采申萬行業指數申萬行業指數: :市凈率市凈率: :煤炭開采煤炭開采0.00.01.01.02.02.03.03.04.04.05.05.06.06.07.07.08.08.00 02020404060608080100100120120滬深滬深300300指數指數PEPE（TTMTTM）煤炭開采指數煤炭開采指數PE(TTM)PE(TTM)煤炭開采指

82、數煤炭開采指數PE(TTM)/PE(TTM)/滬深滬深300300指數指數PEPE（TTMTTM） 重點推薦：重點推薦：1 1、淮北礦業、淮北礦業（低估值區域性焦煤龍頭，焦煤、砂石骨料、煤焦化等多項業績增長點齊頭并進）；2 2、陜西煤業陜西煤業（資源稟賦優異的成長龍頭，業績穩健高分紅）；3 3、金能科技、金能科技（盈利能力強的焦炭公司，青島PDH新項目將成公司增長引擎）；4 4、中國神華、中國神華（煤企巨無霸，業績穩定高分紅）；5 5、山西焦煤、山西焦煤（煉焦煤行業龍頭，山西國企改革標的）；6 6、盤江股份、盤江股份（持續高分紅，具有成長性的西南冶金煤龍頭）；7 7、平煤股份、平煤股份（高分紅

83、的中南地區焦煤龍頭，減員增效空間大）；8 8、露天煤業、露天煤業（蒙東地區褐煤龍頭，煤炭穩健電解鋁有彈性）。 33 4 4、穩中求進，看好優質頭部公司、穩中求進，看好優質頭部公司 圖表：重點公司盈利預測與估值圖表：重點公司盈利預測與估值 來源：來源：wind、中泰證券研究所、中泰證券研究所 備注：股價取備注：股價取2020年年12月月16日收盤價；標注（日收盤價；標注（+）的公司為中泰煤炭團隊預測）的公司為中泰煤炭團隊預測EPS，其他為，其他為wind一致預期。一致預期。 公司名稱公司名稱股價（元）股價（元）16A17A18A19A20E21E22E16A17A18A19A20E21E22E評

84、級評級中國神華（+）中國神華（+）17.741.142.262.212.172.092.152.2116888888買入買入陜西煤業陜西煤業(+)9.230.281.041.101.181.311.081.1633988798買入買入兗州煤業兗州煤業(+)10.180.421.381.611.761.461.291.4524766787買入買入露天煤業（+）露天煤業（+）10.390.501.071.241.281.321.431.54211088877買入買入中煤能源4.110.150.180.260.420.370.420.472723161011109未評級新集能源2.660.090.0

85、10.100.220.110.150.19292962612241814未評級大同煤業5.250.110.360.390.540.500.520.604815131011109未評級淮北礦業（+）淮北礦業（+）10.550.340.411.681.681.681.791.91312666666買入買入山西焦煤山西焦煤(+)5.360.140.500.440.420.450.610.65391112131298買入買入盤江股份盤江股份(+)8.000.120.530.570.660.590.650.7168151412141211買入買入平煤股份（+）平煤股份（+）5.440.320.580.3

86、00.500.550.610.6717918111098買入買入潞安環能（潞安環能（+）6.050.290.930.890.800.680.720.8321778987買入買入冀中能源（冀中能源（+）3.610.070.300.250.260.310.350.405212151412109增持增持*ST永泰（+）1.400.060.050.010.010.020.030.042529264124704735持有金能科技金能科技(+)13.800.701.051.881.131.301.652.1320137121186買入買入開灤股份（開灤股份（+）5.420.350.330.860.720.

87、640.760.89151668876增持增持美錦能源6.340.300.260.440.230.200.410.4721241428321613未評級神火股份神火股份(+)7.400.180.190.130.710.370.530.7041385710201411買入買入瑞茂通5.730.520.700.470.410.470.540.61118121412119未評級2930271715121029302717151210EPS（元（元/股）股）PE剔除異常（負值及超過500）后平均剔除異常（負值及超過500）后平均簡單平均簡單平均四、四、風險提示風險提示 34 35 風險提示風險提示 （

88、1 1）經濟增速不及預期風險。）經濟增速不及預期風險。中小城市房地產市場降溫、地方政府財政吃緊、與美國貿易問題等，都可能引發經濟需求不及預期風險，進而可能拖累電力、粗鋼、建材等消費，影響煤炭產銷量和價格。 （2 2）政策調控力度過大風險。）政策調控力度過大風險。供給側改革仍是主導行業供需格局的重要因素，但為了保供應穩價格，可能使得行政性調控手段存在力度過大風險。 （3 3）可再生能源持續替代風險。）可再生能源持續替代風險。國內水力發電的裝機規模較大，若水力發電超預期增發則會引發對火電的替代。風電、太陽能、核電等新能源產業持續快速發展，雖然目前還沒有形成較大的規模，但長期的替代需求影響將持續存在，目前還處在量變階段。 （4）煤炭進口影響風險）煤炭進口影響風險。隨著世界主要煤炭生產國和消費國能源結構的不斷改變，國際煤炭市場變化將對國內煤炭市場供求關系產生重要影響，從而對國內煤企的煤炭生產、銷售業務產生一定的影響。 （5）測算誤差風險：）測算誤差風險：本報告中火電發電量、煤炭供需等測算均是基于一定假設前提的，存在假定條件達不到測算不及預期的風險。