【研報】2021年度醫藥行業投資策略：中國優勢核心主線-2020201210（55頁）.pdf

1、2020年12月10日 中國優勢，核心主線中國優勢，核心主線 2021年度醫藥行業投資策略 行業評級：買入 目錄 C O N T E N T S 基本面：加速恢復，質量提升 中觀：加速恢復，質量提升 現狀：多點市場，少點替代 復盤：破舊立新，迎接行情 展望：中國優勢，明年更好 01 02 03 制造升級：中國優勢，聚力爆發 原 料 藥：打破共識，景氣再現 生產外包：邊際加速，加倉布局 出口器械：走過冰火，布局龍頭 創新賦能：多元創新，加倉龍頭 研發外包：景氣異質，把握邊際 創 新 藥：壓縮水分，把握龍頭 2 04 其他賽道、投資建議、風險提示 自下而上，優先龍頭 風險提示：政策不確定性風險；產

2、能、新品拓展不確定風險 qRsNrRpRoPqMmNoMmRrOnQ7NbPaQmOmMnPrRkPmNtReRqRpPaQnMyQvPnNqRMYnOyQ 基本面 01 Partone 中觀：加速恢復，質量提升 階段：多點市場，少點替代 復盤：破舊立新，迎接行情 展望：中國優勢，明年更好 3 2021年：把握中國優勢，就是把握明年行情 4 基本面邊際最大變化：中國力量加速體現，布局有中國優勢的細分領域，才能更好基本面邊際最大變化：中國力量加速體現，布局有中國優勢的細分領域，才能更好 把握把握2021年的行情。年的行情。 1、中觀：加速恢復，質量提升 2、階段：多點市場，少點替代 3、復盤：破

3、舊立新，迎接行情 4、展望：中國優勢，明年更好 中國優勢細分領域：中國優勢細分領域：特色原料藥、出口器械、生產外包、創新藥、中國特色領域特色原料藥、出口器械、生產外包、創新藥、中國特色領域 (100) (80) (60) (40) (20) 0 20 40 60 2020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10 添加標題 1.1 5 圖：2019.2-2020.10醫藥制造業收入、利潤同比增速情況 數據來源：國家統計局，浙商證券研究所 表：醫藥制造業利潤總額同比增速和其他下游消費有關的制造業的比較（%） 數據來源：國

4、家統計局，浙商證券研究所 中觀數據：加速恢復，質量提高 (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 利潤總額（億元，左軸）利潤總額累計同比（%，右軸） 營業收入累計同

5、比（%，右軸） 醫藥制造業：醫藥制造業：2020年年1-10月利潤增速恢復到月利潤增速恢復到8.7%，利潤率提升，利潤率提升，制造業中恢復節奏靚制造業中恢復節奏靚 麗。麗。 添加標題 1.2 6 現狀：多點市場，少點替代 這是一場這是一場市場化改革市場化改革開始階段開始階段：效率優先，淡化替代。：效率優先，淡化替代。 制藥企業制藥企業醫藥批發醫藥批發醫藥藥房醫藥藥房 醫生醫生 零售藥店零售藥店 患者患者 政府政府 企業企業 商業保險商業保險 患者個人患者個人 誰為消費買單？ 藥品（0.36萬億） 藥品（1.25萬億） 醫療服務（1.7萬億） 器械耗材（0.42萬億） 藥品藥品 以醫院為主的醫療

6、結 構 公共部分 （69%） 私人部分 （31%） 誰決定患者消費？ 醫院端：藥品加成下更傾向于選擇 更貴的處方藥；績效及考核機制下 薪酬不與療效家用秤-3.41%0.91%1.11%3.76%6.27%8.32%8.53%7.20% 未列名鋼鐵制衛生器具,包括零件0.65%-0.05%-0.14%1.65%2.05%3.09%4.84%3.62% 病員監護儀12.13%9.21%11.03%6.33%5.88%3.19%3.65%2.58% 未列名矯正視力、護目等用途的眼鏡等物品-20.42%8.81%12.27%4.18%3.84%14.62%3.07%1.21% 微生物或植物、人體、動物

7、細胞培養基3.79%2.03%1.73%1.38%2.15%1.30%2.84%2.50% 使用光學射線的其他儀器及裝置13.18%3.44%1.35%0.91%2.04%2.80%2.53%2.27% 變化：集采時代，秀真肌肉2.3 28 序號序號產品名稱產品名稱注冊證號注冊證號公司名稱公司名稱 首年意向采購量首年意向采購量 （個）（個） 擬中選價格擬中選價格 意向采購量意向采購量 占比占比 1藥物涂層支架系統（雷帕霉素） 國械注準 20173461407 山東吉威醫療制品有限公司1006904699.4% 2藥物洗脫冠脈支架系統 國械注準 20193131802 易生科技（北京）有限公司4

8、18655493.9% 3 冠脈雷帕霉素洗脫鈷基合金支架系 統 國械注準 20163462305 上海微創醫療器械（集團）有限公 司 24794059023.1% 4鈷基合金雷帕霉素洗脫支架系統 國械注準 20173460564 樂普（北京）醫療器械股份有限公 司 12056064511.2% 5藥物洗脫冠脈支架系統 國械注進 20163460682 Medtronic Inc.516676484.8% 6 冠脈雷帕霉素洗脫鈷基合金支架系 統 國械注準 20203130662 上海微創醫療器械（集團）有限公 司 121767501.1% 7藥物支架系統 國械注準 20163461174 深圳市

9、金瑞凱利生物科技有限公司534417555.0% 8 鉑鉻合金依維莫司洗脫冠狀動脈支 架系統 國械注進 20153130608 Boston Scientific Corporation598427765.6% 9依維莫司洗脫冠狀動脈支架系統 國械注進 20173466661 Boston Scientific Corporation322517763.0% 10 冠狀動脈鈷鉻合金可降解涂層雷帕 霉素藥物洗脫支架系統 國械注準 20163460595 萬瑞飛鴻（北京）醫療器材有限公 司 97747980.9% 表：冠脈支架集采競價結果表：冠脈支架集采競價結果 資料來源：國家組織高值醫用耗材聯合

10、采購辦公室，貝殼社，浙商證券研究所整理 95% 小結：走過冰火，加倉龍頭2.3 29 方向選擇：方向選擇： 以創新與集采競速以創新與集采競速 以“平臺型”模式分攤集采風險以“平臺型”模式分攤集采風險 以出口規避集采風險以出口規避集采風險 建議關注：建議關注： 創新、平臺、出口龍頭：創新、平臺、出口龍頭：邁瑞醫療； 低集采概率、高景氣細分賽道龍頭：低集采概率、高景氣細分賽道龍頭：安圖生物、新產業、南微醫學、健帆生物、微創醫療、啟 明醫療、心脈醫療、艾德生物、圣湘生物。 創新賦能03 Partone 研發外包：景氣異質，把握邊際 創 新 藥：壓縮水分，把握龍頭 30 創新賦能：多元創新，加倉龍頭

11、03 31 觀點：觀點：產業過渡期，多層次創新，就加倉龍頭； 變化：變化：創新質量升級，服務方賦能優勢賺得“盆滿缽滿”，產品方優勝劣汰升級進 行中，2021年分化中龍頭優勢更明顯； 推薦：藥明康德、泰格醫藥、康龍化成、昭衍新藥、康弘藥業推薦：藥明康德、泰格醫藥、康龍化成、昭衍新藥、康弘藥業 ，建議關注恒瑞醫藥、，建議關注恒瑞醫藥、 中國生物制藥、信達生物、貝達藥業等中國生物制藥、信達生物、貝達藥業等； 風險：研發失敗風險、產能擴張節奏過快、降價超預期。 研發外包：景氣異質，把握邊際3.1 32 觀點：景氣異質，把握邊際；觀點：景氣異質，把握邊際； 變化：細分領域，能力提升，國內增量需求，帶來邊

12、際景氣提升；變化：細分領域，能力提升，國內增量需求，帶來邊際景氣提升； 建議關注：建議關注： 受益國內需求紅利（受益國內需求紅利（）：泰格醫藥、昭衍新藥、美迪西； 全球產業轉移成熟（全球產業轉移成熟（）：藥明康德、康龍化成； 全球產業轉移初期（全球產業轉移初期（強）強）：凱萊英、博騰股份、九洲藥業等； 商業模式豐富的藥篩商業模式豐富的藥篩CXO：藥石科技、維亞生物、成都先導等。 風險風險：訂單波動性、管理半徑挑戰、產能布局不合理。 研發外包：景氣異質，把握邊際 33 需要明確的幾個問題：需要明確的幾個問題： 1、醫藥研發/生產外包產業是全球產業鏈分工的細分領域我們的醫藥CXO公司全球參與程度如

13、何？ 2、外包需要明確需求來自哪里？外包的需求釋放處在什么階段？因為國內外下游產業發展的成熟度不 一樣，所以外包景氣不同。 全球化程度 離岸程度 資料來源：浙商證券研究所整理 3.1 資料來源：Wind，公司官網，浙商證券研究所 臨床CRO：本土景氣，天高路遠 3.1 34 臨床臨床CRO：本土景氣，天高路遠。：本土景氣，天高路遠。臨床試驗數量持續增加，有望帶來臨床CRO訂單持續增長，2017 年開始登記的臨床試驗數量出現明顯增長，2018-2019年也保持穩定增長。我們預計2020年登記臨床試驗數量仍 有望超過2019年絕對值。而我們認為未來3-5年臨床數量仍有望保持穩定增長，主要來自于目前

14、本土創新藥IND 數據的推演。 0 340 1590 941 810 1400 2254 2391 2194 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 201220132014201520162017201820192020 平臺登記（已公示）的臨床試驗總數 243 118 134 118 55 558 136 256 0 100 200 300 400 500 600 20122013201420152016201720182019 新增認證臨床試驗機構（包括新獲認證+續簽） 圖：圖：2012-2020年登記的臨床試驗數量（截止年登記的臨床試驗數量（截止2020

15、年年11月月20日）日） 圖：圖：2012-2019年新增臨床試驗機構數量年新增臨床試驗機構數量 資料來源：CDE，浙商證券研究所 3.1 35 IND數量：數量：Q2-3加速增長加速增長，景氣趨勢更樂觀景氣趨勢更樂觀。雖然2020Q1受到疫情影響導致Q1國產創新藥和進口 創新藥IND品種數量并未出現明顯增長，但是2020Q2-3IND數量出現爆發式增長，分別同比增長152%和165%?？?以預測未來3-5年伴隨著IND項目逐步推進到臨床II期和III期，對于本土臨床CRO需求也會呈現較快的增長，中國市 場紅利對臨床CRO業績彈性也有望出現更為明顯增長。 0 10 20 30 40 50 60

16、 70 80 90 國產創新藥IND（化藥）國產創新藥IND（生物藥） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 進口創新藥IND（化藥）進口創新藥IND（生物藥） 圖：國產創新藥圖：國產創新藥IND品種數量變化品種數量變化圖：進口創新藥圖：進口創新藥IND品種數量變化品種數量變化 資料來源：CDE，浙商證券研究所 臨床CRO：本土景氣，天高路遠 3.1 36 數量：創新高數量：創新高，驗證景氣驗證景氣。統計2019年國內受理的國產（1類）和進口創新藥（1類+5.1類）數量達到1122個 （包括原料藥申請），同比增長38%，2020年（截止11月20日）已達到了1388個，

17、持續新高。 持續性：持續性：3-5年景氣持續可期年景氣持續可期，募資到使用完畢需要2-3年投資周期，意味著2019-2020年相對寬松的投融資環境 （港股對未盈利企業融資寬松、科創板加大對創新較強醫藥企業支持）募資確保行業維持2-3年（2022-2023年） 景氣。從科創板和港股受理IPO的生物醫藥企業看，我們認為CRO行業訂單的景氣度有望延續至2023-2025年。 圖：國內申報臨床的創新藥項目數量統計圖：國內申報臨床的創新藥項目數量統計 圖：國內創新藥開展臨床項目所處臨床階段情況劃分圖：國內創新藥開展臨床項目所處臨床階段情況劃分 資料來源：CDE，Insight（截止2020年11月20日

18、），浙商證券研究所 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 20162017201820192020 CXHL數量JXHL數量CXSL數量JXSL數量 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 20132014201520162017201820192020 I期II期III期IV期 臨床CRO：本土景氣，天高路遠 創新藥：壓縮水分，把握龍頭 3.2 37 觀點：觀點：談判降價，把握龍頭 變化：變化：創新同質，談判擠水分，創新環境優化，強者更強； 建議關注：恒瑞醫藥、中國生物制藥、復星醫藥、信達生物、貝達藥業、康弘藥業建議關注：

19、恒瑞醫藥、中國生物制藥、復星醫藥、信達生物、貝達藥業、康弘藥業 等；等； 風險：風險：注冊、臨床失敗風險，商業、生產戰略布局失利風險。 添加標題95% 創新藥：本土力量，替代升級3.2 38 本土創新藥加速崛起。本土創新藥加速崛起。分析2016-2020年本土創新藥獲批上市、IND和NDA等數據，發現國內創新藥進入上 市加速期，從國產PD-1上市后業績持續放量、?？颂婺岷涂蛋匚髌湛焖偬娲愡M口藥，安羅替尼持續放量等可以 發現本土創新空間大（無論是替代和低價普及帶來的空間）。而伴隨著越來越多創新藥進入商業化階段，對進口替 代的趨勢有望更加明顯，本土創新藥加速崛起趨勢得到持續確認。 序號2020

20、年獲批上市創新藥產品名稱所屬公司獲批日期注冊分類 1重組人乳頭瘤病毒16/18型雙價疫苗（大腸桿菌）萬泰生物1月6日生物藥1類 2注射用重組人紐蘭格林澤生制藥2月6日生物藥1類 3KW-136膠囊北京凱因科技2月14日化藥1類 4甲磺酸奧美替尼豪森藥業3月1日化藥1類 5苯環喹溴銨鼻用噴霧劑銀谷制藥3月19日化藥1類 6替雷利珠單抗百濟神州4月14日生物藥1類 7重組結核桿菌融合蛋白（EC）智飛生物4月27日生物藥1類 8澤布替尼百濟神州6月10日化藥1類 9貝伐珠單抗信達生物6月22日生物藥2類 10注射用重組抗HER2人源化單克隆抗體三生國健6月22日生物藥2類 11甲苯磺酸瑞馬唑侖恒瑞醫

21、藥6月24日化藥1類 12苯磺酸瑞馬唑侖宜昌人福藥業7月20日化藥1類 13依達拉奉右旋莰醇注射液先聲藥業8月3日化藥1類 14鹽酸拉維達韋片歌禮制藥8月4日化藥1類 15注射用曲妥珠單抗復宏漢霖8月19日生物藥2類 16恩莎替尼貝達藥業11月19日化藥1類 表：表：2020年獲批上市的創新藥匯總年獲批上市的創新藥匯總 CDE，浙商證券研究所 創新藥：數說本土力量，替代趨勢確定 3.2 39 2020年獲批上市本土創新藥數量再創新高年獲批上市本土創新藥數量再創新高。IND：本土創新藥數量占比由2018年的18%持續提升 至2020Q3的32%，開啟國產化時代，加快進口替代和臨床急需藥物的可及性

22、。也意味著本土創新藥力量話語權也 持續提升，如安羅替尼、卡瑞利珠單抗、信迪利單抗、特瑞普利單抗、?？颂婺?、康柏西普等持續放量可以驗證。 NDA：國產創新藥NDA數量仍與進口創新藥存在差距，但是我們認為以2016年IND數據為基準外推7-9年（2023- 2026年）國產創新藥當年獲批上市數量有望逐漸超過進口創新藥獲批上市的數量，這也有望為國內創新藥市場格局 的重塑奠定基礎。從2017-2020Q3國內創新藥獲批上市情況來看，國產創新藥品種上市占比在穩步提升中，這也驗 證了國產創新藥進入收獲期的趨勢。 39 4 1 9 12 15 8 37 40 3832 33% 3% 18% 24% 32%

23、0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 10 20 30 40 50 60 20162017201820192020Q1-Q3 國內獲批國產創新藥（個）國內獲批進口創新藥（個） 獲批國產創新藥占比 0 50 100 150 200 250 20162017201820192020Q3 國產創新藥IND（化藥，個）國產創新藥IND（生物藥，個） 進口創新藥IND（化藥，個）進口創新藥IND（生物藥，個） 圖：圖：2016-2020年國內獲批創新藥數量統計年國內獲批創新藥數量統計 圖：國產圖：國產1類創新藥和進口創新藥類創新藥和進口創新藥IND品種數量對比品種數量對比 CD

24、E，浙商證券研究所 創新藥：本土力量，替代升級 3.2 40 我們認為，國產創新藥企業已經步入研發投入的變現階段，國內創新浪潮勢不可擋。生物類似藥、ADC藥物、 CAR-T藥物、雙抗藥物治療均有較大希望解決目前眾多未滿足臨床需求，多個領域有望迎來創新性突破。創新藥企 業不斷豐富的管線將是創新實力的最佳驗證，我們建議關注創新藥龍頭企業恒瑞醫藥、復星醫藥、中國生物制藥，我們建議關注創新藥龍頭企業恒瑞醫藥、復星醫藥、中國生物制藥， 以及創新藥以及創新藥biotech企業信達生物、君實生物、貝達藥業、百濟神州、復宏漢霖、康弘藥業等。企業信達生物、君實生物、貝達藥業、百濟神州、復宏漢霖、康弘藥業等。 6

25、 1 2 3 2 3 31 22 3 0 0 01000 111 00 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 恒 瑞 醫 藥 中 國 生 物 制 藥 百 濟 神 州 信 達 生 物 石 藥 集 團 三 生 制 藥 翰 森 制 藥 東 陽 光 藥 復 宏 漢 霖 貝 達 藥 業 歌 禮 制 藥 基 石 藥 業 澤 璟 制 藥 綠 葉 制 藥 康 弘 藥 業 海 思 科 康 方 生 物 康 寧 杰 瑞 和 黃 中 國 醫 藥 微 芯 生 物 君 實 生 物 億 帆 醫 藥 榮 昌 生 物 II期III期NDA已上市 資料來源：Wind，浙商證券研究所 03 41 本土研發本土研發

26、，彈性可期彈性可期。我們我們看好2021年新冠疫苗帶來業績彈性，目前中國已有5款新冠疫苗進入到III期臨床階段， 占據全球新冠疫苗總量的接近半壁江山，彰顯中國本土力量在新冠疫苗研發中的話語權。根據目前新冠疫苗研發 進度來看，我們認為2021年上市的國產新冠疫苗數量有望達到4-5家。中國龐大的人口基數有望為相關頭部新冠 疫苗研發企業帶來業績彈性，重點關注智飛生物、康泰生物等。 創新醫療創新醫療，進入收獲期進入收獲期?？堤┥?、智飛生物、沃森生物、科興生物、萬泰生物等一批企業產品逐步進入收獲期， 未來3-5 年建議關注的品種包括康泰生物（四聯苗、23 價肺炎大幅增長，看點：13 價肺炎、人二倍體狂

27、苗研發 進展、腺病毒載體新冠疫苗進展）、智飛生物（EC+微卡、HPV 代理、五價輪狀、重組蛋白新冠疫苗進展）、沃 森生物（13 價肺炎、八百破疫苗放量增長，看點：HPV 疫苗、mRNA新冠疫苗進展）、萬泰生物（2 價HPV 疫 苗放量，看點：9 價HPV 研發推進）、華蘭生物（四價流感疫苗）、康華生物（二倍體狂苗）、康希諾（四價流 腦、腺病毒載體新冠疫苗進展）、復星醫藥（mRNA疫苗合作）等創新疫苗企業。 疫苗：本土力量，加速獲批 中國特色 04 Partone 服務：眼科、口腔、ICL 藥店：趨勢不變，布局四股 仿制藥：邊際承壓，優選個股 科創板：自下而上，把握龍頭 42 中國特色：自下而上

28、，布局龍頭 4.1 43 觀點：觀點：自下而上，布局龍頭 變化：變化：2020年低基數下的醫療服務，2021年彈性客氣，科創板標的豐富，自下而上 選股； 建議關注：愛爾眼科、通策醫療、金域醫學、益豐藥房、老百姓、阿拉丁、祥生醫建議關注：愛爾眼科、通策醫療、金域醫學、益豐藥房、老百姓、阿拉丁、祥生醫 療等；療等； 風險：風險：連鎖擴張過程中的經營風險、未盈利創新藥公司研發失敗風險。 服務：眼科、口腔、ICL4.1 圖：圖：2005-2019年眼科醫院收入及增速年眼科醫院收入及增速 圖：圖：2005-2019年眼科?？漆t院數量及增速年眼科?？漆t院數量及增速 ，浙商證券研究所 眼科：眼科：根據中國健

29、康發展研究中心國民視覺健康報告預測，2020年我國近視人口將達到7億人，患病率接近 50%；而根據中華醫學會眼科分會的統計數據測算，當前全國白內障患病人群接近2億。眼科醫院擁有龐大的需求 及廣闊的市場空間，增長穩定（20%+），建議關注眼科連鎖龍頭愛爾眼科愛爾眼科。 22.2% 23.8% 27.0% 23.1% 22.4% 27.7% 22.7% 23.9% 21.5% 26.1% 19.3% 25.2% 25.9% 22.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% - 50 100 150 200 250 300 350 總收入（億元）同比增速（%） 174 204 220

30、224 242 263 288 326 371 403 455 537 641 761 945 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1000 眼科醫院數量（所）同比增速（%） 服務：眼科、口腔、ICL4.1 圖：圖：2005-2019年口腔醫院收入及增速年口腔醫院收入及增速圖：圖：2005-2019年口腔?？漆t院數量及增速年口腔?？漆t院數量及增速 ，浙商證券研究所 口腔：口腔：根據衛計委于2015年發布的第四次全國口腔健康流行病學調查報告，我國5歲兒童乳牙齲患率達71.9%， 12歲兒童恒牙齲患率達38.5%；中年人牙石及牙齦出血檢出率分別為

31、96.7%/87.4%；老年人義齒修復率63.2%，整 體看口腔類疾病呈現出患病率較高，治療率較低的態勢，行業空間廣闊。從口腔?？漆t院收入增速來看，2008- 2018年十年CAGR為20.8%，與眼科同為空間大、增長快的優質賽道。建議關注A股唯一上市口腔醫療服務機構通通 策醫療策醫療。 3.7% 26.7% 19.7% 19.6% 21.3% 23.8% 24.9% 17.0% 20.6% 22.3% 15.6% 21.4% 22.0% 20.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% - 50 100 150 200 250 300 350 2005A 2006A 2007A

32、 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 總收入（億元）同比增速（%） 233 250 269278 286 302317 344 384 432 501 594 689 786 885 0% 5% 10% 15% 20% 0 200 400 600 800 1000 口腔醫院數量（所）同比增速（%） 服務：眼科、口腔、ICL4.1 Wind，浙商證券研究所 ICL：2019年我國第三方醫學市場規模約為188億元，預計在國家政策的支持下，未來5年CAGR有望達到35%，到 2024年市場摸突

33、破800億。我國ICL行業2018年滲透率僅為5%，遠遠低于發達國家（美國36%、德國50%、日本 67%），有較大的提升空間。競爭格局來看，目前金域醫學、迪安診斷、艾迪康及達安基因2018年市場份額分別為 34.1%/17.6%/12.0%/5.1%，僅前兩名市占率已經超過50%，已形成寡頭壟斷，行業龍頭優勢顯著。建議關注龍頭金金 域醫學、迪安診斷域醫學、迪安診斷。 圖：圖：2015-2020Q1-3金域醫學營收及利潤增速金域醫學營收及利潤增速 23.89 32.22 37.92 45.25 52.69 58.27 1.31 1.70 1.89 2.33 4.02 10.55 0% 50%

34、100% 150% 200% 250% 300% 350% - 10 20 30 40 50 60 70 2015A2016A2017A2018A2019A2020Q1-3 營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元） 營收同比(%)歸母凈利潤同比(%) 18.58 38.24 50.04 69.67 84.53 74.72 1.75 2.63 3.50 3.89 3.47 8.99 -50% 0% 50% 100% 150% 200% - 20 40 60 80 100 2015A2016A2017A2018A2019A 2020Q1-3 營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元） 營收同比(%)歸母凈利

35、潤同比(%) 圖：圖：2015-2020Q1-3迪安診斷營收及利潤增速迪安診斷營收及利潤增速 藥店：關注擴張效率，布局龍頭4.2 資料來源：中國藥店，浙商證券研究所 從零售藥店數量看，2019年全國藥店總數為48.0萬家，同比下降1.9%；其中連鎖藥店總數為26.7萬家，同比上升 4.9%。二者此消彼長帶來零售藥店連鎖率大幅提升，2019年全國連鎖率達到55.7%，同比上升3.6pcts。 圖：圖：2015-2019年零售藥店及連鎖藥店數量及增長率年零售藥店及連鎖藥店數量及增長率圖：圖：2015-2019年零售藥店連鎖率年零售藥店連鎖率 44.8 44.7 45.4 48.9 48.0 20.

36、5 22.1 22.9 25.5 26.7 3.0% -0.2% 1.6% 7.7% -1.9% 19.5% 7.7% 3.8% 11.4% 4.9% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 20152016201720182019 藥店總數（萬家）連鎖門店（萬家） 藥店總數增速（%）連鎖門店增速（%） 45.7% 49.4% 50.4% 52.1% 55.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 藥店：關注擴張效率，布局龍頭4.2 基于以上邏輯，我們看好四大藥店的長期成長，建議積極關注。

37、 益豐藥房：益豐藥房：公司通過自建+收購在全國進行戰略布局，已展示出優秀的異地擴張及整合能力；公司精細化的管 理能力在行業內極為突出，在坪效、人效、費用率及存貨周轉天數等多項指標上行業領先。 大參林：大參林：廣東省連鎖藥店龍頭，有望持續受益廣東醫改政策推進；公司門店擴張加速，全國布局加快，目前 已在廣東、廣西、河南形成較強競爭優勢。 老百姓：老百姓：公司營銷網絡（含加盟業務）已覆蓋全國 22個省級市場、 100多個地級以上城市，是全國規模領先、 覆蓋面廣的藥品零售企業之一；公司通過“直營+星火+加盟+聯盟”的多維度擴張模式，全國性規模擴張增長 動力較強。 一心堂：一心堂：西南地區連鎖藥店龍頭，

38、在云南省市場地位穩固并戰略性開拓川渝市場；2020年股權激勵方案落地， 有助于激發管理層及核心人員積極性。 風險提示：風險提示：門店擴張不達預期，并購整合效果不達預期，區域市場競爭加劇，藥品降價風險等。 仿制藥：被動中突破，把握龍頭 降價仍將是未來3-5年仿制藥企不得不考慮的命題 過評仿制藥看國采、未過評看地方集采、新藥看 醫保談判，大部分仿制藥降價是時間問題。 平均降幅：第一輪與第二輪國采平均降幅在50% 左右，第三輪全國集采平均降幅70%，隨著高毛 利、集中在醫院端的注射劑品種陸續過評，預期 未來國采品種降價壓力猶存。 地方集采：規則各異，“雙信封”制度迭代變化， 未過評品種降幅明顯。 競

39、爭格局：存量洗牌，優勝劣汰 帶量采購前：高價原研/國產仿制龍頭占主體（40- 60%）、其他仿制藥市占率博弈、排隊入場者少、 價格穩定缺乏替代力但享有定價自由度。 帶量采購后：中標仿制藥開始原研替代，未中標 品種院內市場開發難度加大，存量國產仿制藥競 爭格局洗牌。 以價換量？中標公司業績表現分化，以價換量需 要前提條件。 2020年8月第三輪全國集采部分品種中標價降幅 2019年9月帶量采購品種在2015年競爭格局2019年9月帶量采購品種在2019年競爭格局 2020年11月山東省集采部分藥品報價平均降幅 資料來源：Wind，Insight，浙商證券研究所 4.3 苯磺酸氨氯地平片 蒙脫石散

40、 阿托伐他汀鈣片 馬來酸依那普利片 瑞舒伐他汀鈣片 氯沙坦鉀片 厄貝沙坦片 左乙拉西坦片 頭孢呋辛酯片 賴諾普利片 草酸艾司西酞普蘭片 奧氮平片 鹽酸右美托咪定注射 液 利培酮片 富馬酸替諾福韋二吡 呋酯片 恩替卡韋分散片 孟魯司特鈉片 吉非替尼片 鹽酸帕羅西汀片 甲磺酸伊馬替尼片 氟比洛芬酯注射液 福辛普利鈉片 硫酸氯吡格雷片 注射用培美曲塞二鈉 (10) 10 30 50 70 90 110 65707580859095100105110 CR3（(%） 外資/原研銷售額占總銷售額比例（%） 苯磺酸氨氯地平片 蒙脫石散 阿托伐他汀鈣片 馬來酸依那普利片 瑞舒伐他汀鈣片 氯沙坦鉀片 厄貝沙坦

41、片 左乙拉西坦片 頭孢呋辛酯片 賴諾普利片 草酸艾司西酞普蘭片 奧氮平片 鹽酸右美托咪定注射液 利培酮片 富馬酸替諾福韋二吡 呋酯片 恩替卡韋分散片 孟魯司特鈉片 吉非替尼片 鹽酸帕羅西汀片 甲磺酸伊馬替尼片 氟比洛芬酯注射液 福辛普利鈉片 硫酸氯吡格雷片 注射用培美曲塞二鈉 (10) 10 30 50 70 90 110 65707580859095100105110 CR3（%） 外資/原研銷售額占總銷售額比例（%）49 -7.9% -17.8% -20.2%-22.2% -24.6% -95.3%-95.8% -95.9% -96.0% -97.5% -120% -100% -80% -

42、60% -40% -20% 0% -100%-80%-60%-40%-20%0% 鹽酸托烷司瓊注射劑 奧美拉唑注射劑 艾司奧美拉唑注射劑 帕瑞昔布注射劑 重組人促紅素（CHO細胞）注射 液 莫沙必利口服常釋劑型 奧沙利鉑注射劑 科創板：檢測試劑、疫苗領跑，創新藥分化 4.4 50 科創板醫藥：公司少科創板醫藥：公司少、細分領域多細分領域多，板塊受個股影響較為明顯板塊受個股影響較為明顯，板塊內分化顯著板塊內分化顯著，建議自下而上選股建議自下而上選股。 從2020年前三季度營業收入來看，創新藥、生物制藥板塊增幅第一同比增速1386.41%，主要受到創新生物 藥企業百奧泰（Q1-Q3 YOY 151

43、12.51%）的強勢拉動，凈利潤同比增幅名列所有行業末尾，主要受到 三生國?。?132.90%）、君實生物（-137.37%）的拖動。 作為景氣度及市場關注度極高的細分領域外包公司平均同比增幅僅為20.78%，成為增長最少的細分賽 道，主要是受到了早期藥物篩選CRO公司成都先導的影響。 表表 ：科創醫藥細分板塊營業收入及凈利潤情況：科創醫藥細分板塊營業收入及凈利潤情況 添加標題 95% 科創選股：景氣賽道，自下而上顧及估值4.4 51 科創板公司多為成長型企業，以科科創板公司多為成長型企業，以科 技創新為內核，個股差異性較大，技創新為內核，個股差異性較大， 建議關注景氣度較高賽道的投資機建議關

44、注景氣度較高賽道的投資機 會，自下而上選股。會，自下而上選股。 我們建議關注：我們建議關注： 業績確定性及精度均較高的外包 企業，如成都先導、美迪西、阿 拉??； 產業轉移不斷加速的醫療器械公 司的優質頭部公司，如祥生醫療、 圣湘生物、碩世生物及疫苗股康 希諾的臨床最新進展。 表 ：盈利預測與財務指標 投資策略 05 Partone 52 53 05 投資策略：中國優勢，加倉布局 制造升級 創新賦能 中國特色 原 料 藥：打破共識，景氣再現 生產外包：邊際加速，加倉布局 普洛藥業、華海藥業、天宇股份、仙琚制藥、九洲藥業 等，建議關注博瑞醫藥、司太立等 藥明康德、凱萊英、康龍化成、博騰股份、九洲藥

45、業等 出口器械：走過冰火，布局龍頭邁瑞醫療、安圖生物、健帆生物、啟明醫療等 藥明康德、泰格醫藥、昭衍新藥等研發外包：景氣異質，把握邊際 愛爾眼科、通策醫療、益豐藥房、老百姓、阿拉丁等 恒瑞醫藥、中國生物制藥、康弘藥業、信達生物等創 新 藥：壓縮水分，把握龍頭 重點公司估值 05 54 代碼代碼重點公司重點公司 現價現價EPSPE評級評級 2019A2020E2021E2019A2020E2021E 603259.SH 藥明康德1091.121.261.481438674買入 603127.SH 昭衍新藥95.81.11.051.521229163買入 300347.SZ 泰格醫藥1341.12

46、1.732.221387760買入 600521.SH 華海藥業34.40.430.841.16884130買入 000739.SZ 普洛藥業230.470.660.83493528買入 300702.SZ 天宇股份1003.214.315.27312319買入 002332.SZ 仙琚制藥14.10.450.540.67342621買入 600196.SH 復星醫藥55.11.31.491.7423732買入 002773.SZ 康弘藥業410.820.861534841買入 300759.SZ 康龍化成1000.691.181.411458571買入 300363.SZ 博騰股份340.340.530.81996442買入 300639.SZ 凱普生物37.50.681.511.58602524買入 688289.SH 圣湘生物1010.116.385.1410201620增持 01873.HK維亞生物7.380.180.450.32241623買入 002793.SZ 羅欣藥業11.50.440.450.52272622增持 688179.SH阿拉丁620.840.751.19988352增持 wind，浙商證券研究所 風險提示 06 Partone 政策不確定風險 產能、新品拓展不確定的風險。 55