【研報】2021年醫藥行業投資策略：繼續樂觀-20201216（38頁）.pdf

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1、 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。 東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性 產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 策

2、 略 報 告 【 行 業 證 券 研 究 報 告 】 醫藥生物行業 2021 年醫藥行業投資策略繼續樂 觀 核心觀點核心觀點 疫情擾動疫情擾動+政策波動，政策波動，2020 年板塊波動性加大年板塊波動性加大。過去一年受疫情的影響與 刺激，板塊內企業經營層面與股價表現均有較大的波動。股價表現層面，年 初至今醫藥板塊上漲 45.62%，行業漲幅排名第五，分階段看，上半年受疫 情與流動性因素的影響，醫藥行情得到雙向刺激，醫藥指數領跑全行業；下 半年，國內疫情逐步得到控制，隨之各行業復工復產順利進行，醫藥行業指 數在疫苗、器械等子版塊帶領下順勢回調，醫藥指數全年呈現先揚后抑。企 業經營層面，由于疫情的

3、影響，醫藥制造類企業業績增速普遍有下滑趨勢， 醫療服務則顯示出強大的業績韌性，仍保持平穩增長。同時，部分企業受益 于疫情導致的防疫物資需求激增、 產業鏈重心轉移以及海外渠道拓寬等， 企 業經營層面得到優化，并進一步打開了成長的天花板。 醫藥行業還貴嗎， 未來成長空間在哪里？醫藥行業還貴嗎， 未來成長空間在哪里？我們認為， 醫藥行業從來不缺少獲 得超額收益的機會，近期醫藥行業的波動，更多還是政策框架下，市場情緒 的影響，從本質上來看，我們認為醫藥行業不缺少需求，缺少的是合理控制 需求的方法，全世界政府包括我國在內，都在尋找既能鼓勵創新，又能控制 費用的政策體制。當下來看，我國政府仍然采用“騰籠換

4、鳥”的思路，一方 面，在過剩產能上進行“供給側改革”，另一方面，也仍然大力支持創新， 我們認為， 未來政策的框架在很長一段時間都會這樣延續， 中國制藥行業創 新仍然進行中。值得說明的是，對中國的創新來講，我們認為中國創能的能 力不差，從 PD1 的案例上便可以看出，中國企業不缺創新能力，缺少的是 創新的方向，我們認為長期來看，真正會帶來超額收益的是具有創新方向， 原創性 idea 的公司。 看好的方向，真看好的方向，真創新創新+疫情帶來疫情帶來的蝴蝶效應的蝴蝶效應。在疫情之下危與機共存，我們 認為未來值得關注的主要有如下幾個方向：1）真正意義上的創新，即代表 了新的產業趨勢， 新的方向上的創新

5、型企業， 如在不同細分子行業中均以研 發和創新鑄造壁壘的鍵凱科技與三友醫療等；2）業務模式有巨大韌性的醫 療服務企業， 在公立醫院控費力度加大的背景之下， 民營醫療服務機構應對 政策的機制更加靈活， 高端需求的釋放通道也更為順暢， 未來長期發展空間 值得期待；3）疫情之下，為公司帶新的轉機的企業，如防疫類物資需求激 增導致業績快速增長的英科醫療與藍帆醫療，又如疫情導致的產業鏈轉移 與海外市場渠道拓寬的邁瑞醫療、仙琚制藥等企業。 投資建議與投資標的投資建議與投資標的 我們關注的投資機會包括：1）創新創造價值，靠真實創新驅動的企業，如 恒瑞醫藥(600276，買入)、信達生物(01801，未評級)

6、、鍵凱科技(688356， 買入)、佰仁醫療(688198，未評級)、三友醫療(688085，增持)；2）具備連 鎖擴張優勢的醫療服務企業，如愛爾眼科(300015，未評級)、錦欣生殖 (01951，未評級)；3）由疫情導致企業經營環境優化，市場空間進一步擴大 的企業，如邁瑞醫療(300760，未評級)、仙琚制藥(002332，買入)、藍帆醫 療(002382，未評級)、英科醫療(300677，未評級)；4）創新服務領域，且 維持高景氣度的 CRO 企業， 如藥明康德(603259， 增持)、 康龍化成(300759， 增持)。 風險提示風險提示 新冠疫情再次爆發風險、帶量采購政策力度超預期

7、行業評級 看好看好 中性 看淡 (維持) 國家/地區 中國 行業 醫藥生物行業 報告發布日期 2020 年 12 月 16 日 行業表現行業表現 資料來源：WIND、東方證券研究所 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算，(上表中預測結論均取自最新 發布上市公司研究報告，可能未完全反映該上市公司研究報告發布之后發生的股本變化等因素，敬請注意，如有 需要可參閱對應上市公司研究報告) 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitl

8、e 醫藥生物行業策略報告 2021年醫藥行業投資策略繼續樂觀 2 目 錄 一、波瀾壯闊，但又峰回路轉的一年 . 6 1.1、行情回顧，2020 年是醫藥行業不平凡的一年 . 6 1.2、估值水平，已回歸行業正常水平 . 7 1.3、政策的導向，使行業的波動和投資難度加大！ . 8 二、醫藥行業當下貴嗎？我們認為行業一直存在超額收益的機會 . 10 2.1 醫藥行業從來不缺少機會，基金收益率保持領先 . 10 2.2 從行業屬性上來看：醫藥行業是一個不缺需求的，缺少的是合理“控制”需求的方法. 10 2.2.1 醫藥行業不缺需求，尤其是中國市場 11 2.2.2 政策天秤的兩面行業市場化和醫保持

9、續性 12 2.2.3 降價不影響創新，這一政策思路預計短期不會改變 15 2.3 當下中國還缺少創新嗎？缺少的是創新的方向 . 18 2.3.1 PD-1 的案例，中國缺少創新嗎？ 18 2.3.2 中國缺少創新的方向，idea 是行業真正的稀缺內容 20 2.4 去偽存真，“真創新”會帶來超額收益 . 21 三、看好的幾個方向 . 27 3.1 新產業趨勢，新的創新方向 . 27 3.2 醫療服務領域，整個行業可能會迎來景氣的長周期 . 31 3.3 蝴蝶效應-疫情為某些公司帶來種種可能 . 32 3.4 CRO-創新領域服務，繼續維持高景氣度 . 35 風險提示 . 38 oPoRoOm

10、RzQrQoRqRmRtOtN9PaOaQoMqQoMpPeRpOtRjMmNoR8OmNoNwMsPpNwMoPtN 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 醫藥生物行業策略報告 2021年醫藥行業投資策略繼續樂觀 3 圖表目錄 圖圖 1：2020 年醫藥板塊漲幅較大，年醫藥板塊漲幅較大，Q3 回調明顯回調明顯 . 6 圖圖 2：2020 年以來醫藥行業漲幅在申萬一級行業中排名第五（年以來醫藥行業漲幅在申萬一級行業中排名第五（%） . 6 圖圖 3

11、：2020 年申萬分類下醫藥個子版塊漲幅情況年申萬分類下醫藥個子版塊漲幅情況 . 7 圖圖 4：2020 年，疫情受益與醫保免疫類板塊具備明顯超額收益年，疫情受益與醫保免疫類板塊具備明顯超額收益 . 7 圖圖 5：2020 年生物醫藥板塊年生物醫藥板塊 PE（TTM）變化及相對滬深）變化及相對滬深 300 溢價率溢價率 . 8 圖圖 6：2020 年生物醫藥各子行業年生物醫藥各子行業 PE（TTM）變化）變化. 8 圖圖 7：2014-2020Q3 生物醫藥主動管理類基金收益率中位數、最大值與生物醫藥指數漲跌幅生物醫藥主動管理類基金收益率中位數、最大值與生物醫藥指數漲跌幅 . 10 圖圖 8：

12、近年來中國：近年來中國 65 歲以上人口比例情況（歲以上人口比例情況（%） . 11 圖圖 9：近年來城鎮與農村人均消費支出（元）：近年來城鎮與農村人均消費支出（元） . 11 圖圖 10：不同國家：不同國家 X 線造影劑原料藥人均消費（噸線造影劑原料藥人均消費（噸/百萬人）百萬人）. 12 圖圖 11：體外診斷產品人均年消費額（美元）：體外診斷產品人均年消費額（美元） . 12 圖圖 12：美國醫療費用中醫保支出和個人支出比例：美國醫療費用中醫保支出和個人支出比例 . 14 圖圖 13：2018 年全球前十大藥企排行年全球前十大藥企排行 . 14 圖 14：日本醫療費用中醫保支出和個人支出比

13、例日本醫療費用中醫保支出和個人支出比例 . 15 圖圖 15：近年來醫保收入和支出相關情況：近年來醫保收入和支出相關情況 . 16 圖圖 16：恒瑞升白藥：恒瑞升白藥 PDB 樣本醫院數據情況樣本醫院數據情況 . 16 圖圖 17：信達生物達伯舒納入醫保后快速放量（百萬元）：信達生物達伯舒納入醫保后快速放量（百萬元） . 16 圖圖 18：近年來我國醫療器械評審批進度明顯加快：近年來我國醫療器械評審批進度明顯加快 . 17 圖圖 19：2011-2019 年醫藥制造業規模以上企業整體研發經費外部支出（億元）年醫藥制造業規模以上企業整體研發經費外部支出（億元） . 18 圖圖 20：Keytru

14、da 在全球銷售額的情況在全球銷售額的情況 . 19 圖圖 21：Opdivo 在全球的銷售情況在全球的銷售情況 . 19 圖 22：國內主要企業國內主要企業 PD1 進展情況進展情況 . 20 圖圖 23：IL-2 作用示意圖作用示意圖 . 22 圖圖 24：NKTR 214 在體內發揮作用的機制圖在體內發揮作用的機制圖 . 22 圖圖 25：PEG IL-2 可以明顯刺激可以明顯刺激 CD8 陽性陽性 T 細胞比例增加細胞比例增加 . 22 圖圖 26：NKTR 214 一期臨床數據結果情況一期臨床數據結果情況 . 23 圖圖 27：Nektar 市值變化（美元）市值變化（美元） . 24

15、 圖圖 28：恒瑞醫藥成立以來重要時間節點：恒瑞醫藥成立以來重要時間節點 . 25 圖圖 29：國內研發型藥企申報數量對比：國內研發型藥企申報數量對比 . 26 圖圖 30：恒瑞和國內外同行業研發強度相比（單位：百萬美元）：恒瑞和國內外同行業研發強度相比（單位：百萬美元） . 26 圖圖 31：恒瑞醫藥股價和：恒瑞醫藥股價和 PE 相對比較走勢（相對比較走勢（2011-2020 年）年） . 27 圖圖 32：2016-2020Q3 恒瑞醫藥營收（億元）及同比增速恒瑞醫藥營收（億元）及同比增速 . 28 圖圖 33：2016-2020Q3 恒瑞醫藥歸母凈利潤（億元）及同比增速恒瑞醫藥歸母凈利潤

16、（億元）及同比增速 . 28 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 醫藥生物行業策略報告 2021年醫藥行業投資策略繼續樂觀 4 圖圖 34：2017-2020H1 信達生物營收（億元）及同比增速信達生物營收（億元）及同比增速 . 29 圖圖 35：2017-2020H1 信達生物歸母凈利潤（億元）及同比增速信達生物歸母凈利潤（億元）及同比增速 . 29 圖圖 36：信達生物研發管線：信達生物研發管線 . 29 圖圖 37：2016-2020Q3

17、鍵凱科技營收（億元）及同比增速鍵凱科技營收（億元）及同比增速 . 30 圖圖 38：2016-2020Q3 鍵凱科技歸母凈利潤（億元）及同比增速鍵凱科技歸母凈利潤（億元）及同比增速 . 30 圖圖 39：2016-2020Q3 佰仁醫療營收（億元）及同比增速佰仁醫療營收（億元）及同比增速 . 30 圖圖 40：2016-2020Q3 佰仁醫療歸母凈利潤（億元）及同比增速佰仁醫療歸母凈利潤（億元）及同比增速 . 30 圖圖 41：2016-2020Q3 三友醫療營收（億元）及同比增速三友醫療營收（億元）及同比增速 . 31 圖圖 42：2016-2020Q3 三友醫療歸母凈利潤（億元）及同比增速

18、三友醫療歸母凈利潤（億元）及同比增速 . 31 圖圖 43：2016-2020Q3 愛爾眼科營收（億元）及同比增速愛爾眼科營收（億元）及同比增速 . 32 圖圖 44：2016-2020Q3 愛爾眼科歸母凈利潤（億元）及同比增速愛爾眼科歸母凈利潤（億元）及同比增速 . 32 圖圖 45：2016-2020H1 錦欣生殖營收（億元）及同比增速錦欣生殖營收（億元）及同比增速 . 32 圖圖 46：2016-2020H1 錦欣生殖歸母凈利潤（億元）及同比增速錦欣生殖歸母凈利潤（億元）及同比增速 . 32 圖圖 47：2016-2020Q3 邁瑞醫療營收（億元）及同比增速邁瑞醫療營收（億元）及同比增速

19、 . 33 圖圖 48：2016-2020Q3 邁瑞醫療歸母凈利潤（億元）及同比增速邁瑞醫療歸母凈利潤（億元）及同比增速 . 33 圖圖 49：2016-2020Q3 仙琚制藥營收（億元）及同比增速仙琚制藥營收（億元）及同比增速 . 34 圖圖 50：2016-2020Q3 仙琚制藥歸母凈利潤（億元）及同比增速仙琚制藥歸母凈利潤（億元）及同比增速 . 34 圖圖 51：2016-2020Q3 藍帆醫療營收（億元）及同比增速藍帆醫療營收（億元）及同比增速 . 34 圖圖 52：2016-2020Q3 藍帆醫療歸母凈利潤（億元）及同比增速藍帆醫療歸母凈利潤（億元）及同比增速 . 34 圖圖 53：

20、2016-2020Q3 英科醫療營收（億元）及同比增速英科醫療營收（億元）及同比增速 . 35 圖圖 54：2016-2020Q3 英科醫療歸母凈利潤（億元）及同比增速英科醫療歸母凈利潤（億元）及同比增速 . 35 圖圖 55：2014-2019 年國內一類新藥年國內一類新藥 IND 申報統計申報統計 . 35 圖圖 56：2015-2019 年國內創新藥新開臨床分期統計年國內創新藥新開臨床分期統計 . 35 圖圖 57：科創：科創板公司發行總市值與當前市值情況（億元）板公司發行總市值與當前市值情況（億元） . 36 圖圖 58：國內生物制藥領域投融資情況：國內生物制藥領域投融資情況 . 36

21、 圖圖 59：醫藥上市公司：醫藥上市公司 T0P100 研發支出情況（研發支出情況（2015-2020H1） . 36 圖圖 60：2016-2020Q3 藥明康德營收（億元）及同比增速藥明康德營收（億元）及同比增速 . 37 圖圖 61：2016-2020Q3 藥明康德歸母凈利潤（億元）及同比增速藥明康德歸母凈利潤（億元）及同比增速 . 37 圖圖 62：2016-2020Q3 康龍化成營收（億元）及同比增速康龍化成營收（億元）及同比增速 . 38 圖圖 63：2016-2020Q3 康龍化成歸母凈利潤（億元）及同比增速康龍化成歸母凈利潤（億元）及同比增速 . 38 表表 1：2020 年冠

22、脈支架帶量采購結果年冠脈支架帶量采購結果 . 9 表表 2：近年來核心行業政策及執行情況情況梳理：近年來核心行業政策及執行情況情況梳理 . 12 表表 3：2020 年新上市的創新醫療器械年新上市的創新醫療器械 . 17 表表 4：PD-1 及及 PD-L1 藥藥品情況（價格截止到品情況（價格截止到 2020.12.11 日）日） . 20 表 5：世界范圍內創新藥研發情況梳理 . 21 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 醫藥生物行業策略報告

23、2021年醫藥行業投資策略繼續樂觀 5 表表 6：NKTR 214 二期臨床結果情況二期臨床結果情況 . 24 表表 7：恒瑞醫藥成長路徑：恒瑞醫藥成長路徑 . 25 表表 8：上市：上市 CRO 營收增速基本維持營收增速基本維持 2019 年水年水平平 . 37 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 醫藥生物行業策略報告 2021年醫藥行業投資策略繼續樂觀 6 一、一、波瀾壯闊，但又峰回路轉的一年波瀾壯闊，但又峰回路轉的一年 1.1、行情回顧，2

24、020 年是醫藥行業不平凡的一年 醫藥醫藥上半年漲幅巨大， 下半年開啟回調， 全年漲幅排名靠前上半年漲幅巨大， 下半年開啟回調， 全年漲幅排名靠前。 2020年初至今， 醫藥板塊上漲45.62%， 行業漲幅排名第五，同時期滬深 300 指數漲幅 22.00%。分階段看，上半年受疫情與流動性因素的 影響，醫藥行情得到雙向刺激，在滬深 300 指數上漲 0.28%同期醫藥指數上漲 39.89%；下半年， 國內疫情逐步得到控制，隨之各行業復工復產順利進行，醫藥行業指數在疫苗、器械等子版塊帶領 下順勢回調，醫藥指數全年呈現先揚后抑。 圖圖 1：2020 年醫藥板塊漲幅年醫藥板塊漲幅較大較大，Q3 回調

25、明顯回調明顯 圖圖 2：2020 年以來醫藥行業漲幅在申萬一級行業中排名第年以來醫藥行業漲幅在申萬一級行業中排名第 五五（%） 數據來源：wind，東方證券研究所 備注：截止 2020/12/5 數據來源：wind，東方證券研究所 備注：截止 2020/12/5 各子行業均保持上漲，但行業間分化較大各子行業均保持上漲，但行業間分化較大。醫療器械板塊在疫情期間業績保持高速增長，且中長期 出口與進口替代邏輯進一步被論證，成為年初至今漲幅最大的細分子行業，上漲 75.61%；醫療服 務在疫情中充分地體現了業務模式的剛性與韌性，CXO 與連鎖民營醫療機構在今年均取得了較好 的業績表現，股價均實現戴維斯

26、雙擊，上漲 69.77%；受疫苗板塊推動，上半年生物制品板塊漲幅 超一倍，后回調至 67.53%，其余板塊均有不同幅度的上漲。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 滬深300醫藥生物(申萬) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 醫藥生物行業策略報告 2021年醫藥行業投資策略繼續樂觀 7 圖圖 3：2020 年申萬分類下醫藥個子版塊漲幅情況年申萬分類下醫藥個子版塊

27、漲幅情況 數據來源：wind，東方證券研究所 備注：截止 2020/12/5 疫情影響及醫保免疫板塊漲幅較大疫情影響及醫保免疫板塊漲幅較大?？傮w看，醫療器械（+75.61%）、醫療服務（+69.77%）、生 物制品 （67.53%） 較其他三個子行業醫藥商業 （31.08%） 、 化學制藥 （28.44%） 、 中藥 （16.83%） 漲幅明顯，主要還是與疫情刺激與醫保免疫要還是與疫情刺激與醫保免疫相關性高相關性高。除此之外，疫情一方面檢驗了部分公司在極 端情況下需求的剛性與業務的韌性， 另一方面也為我國衛生防控事業敲響了警鐘， 指導了行業遠期 的發展方向，也使得這些公司得到了市場的價值重估也

28、使得這些公司得到了市場的價值重估。 圖圖 4：2020 年，疫情受益與醫保免疫類板塊具備明顯超額收益年，疫情受益與醫保免疫類板塊具備明顯超額收益 數據來源：wind，東方證券研究所 備注：截止 2020/12/5 1.2、估值水平，已回歸行業正常水平 估值水平已大幅回調，較滬深估值水平已大幅回調，較滬深 300 溢價已回歸至年初水平溢價已回歸至年初水平。下半年開始，隨著疫情影響的消退， 醫藥行業估值回調明顯，截止 2020 年 12 月 4 日，申萬醫藥行業 PE(TTM)為 48.34X，達到 10 年 82%分位，同期滬深 300 指數 PE(TTM)為 15.54%，醫藥板塊整體估值溢價

29、率為 211.01%，處于 -20% 30% 80% 130% 化學制藥中藥生物制品醫藥商業醫療器械醫療服務滬深300 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 醫療器械醫療服務生物制品醫藥商業化學制藥滬深300中藥 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 醫藥生物行業策略報告 2021年醫藥行業投資策略繼續樂觀 8 十年中位數附近?？傮w看，醫藥板塊上半年受疫情影響估值中樞抬升明顯，下半年回調后估值已回 歸至正常水平，并已

30、接近年初至疫情前 37X-42X 的估值范圍。- 圖圖 5：2020 年生物醫藥板塊年生物醫藥板塊 PE（TTM）變化變化及相對滬深及相對滬深 300 溢價率溢價率 數據來源：wind，東方證券研究所 備注：截止 2020/12/5 下半年子行業間估值差收斂下半年子行業間估值差收斂。上半年，醫療器械與生物制品受疫情刺激，估值中樞抬升明顯，中藥 與流通板塊明顯跑輸生物醫藥行業指數，各子行業間估值水平離散度加大；下半年，一方面由于股 價回調，另一方面由于業績的逐步釋放，醫療器械、醫療服務等板塊估值回調，子行業間估值呈現 收斂態勢。截止 2020 年 12 月 4 日，醫療服務 PE(TTM)135.21X，處于 10 年 94.72%分位；生物 制品 PE(TTM)56.49X，處于 10 年 81.70%分位；化學制藥 PE(TTM)45.74 X，處于 10 年 79.65% 分位。 圖圖 6：2020 年生物醫藥各子行業年生物醫藥各子行業 PE（TTM）變化變化 數據來源：wind，東方證券研究所 備注：截止 2020/12/5 1.3、政策