【研報】化工行業年度策略報告：站在新一輪大周期的起點-20201216（70頁）.pdf

1、 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 站在新一輪大周期的起點 化工行業年度策略報告 行業專題報告行業專題報告 | 化工化工 證券研究報告證券研究報告 2020 年 12 月 16 日 行業評級 超配 前次評級 超配 評級變動 維持 近一年行業走勢近一年行業走勢 相對表現相對表現 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 化工 -3.51 6.55 36.93 滬深 300 0.83 6.18 24.01 分析師分析師 相關研究相關研究 化工：醋酸單周上漲 30%化工行業周報 （20201207-20201213） 2020-12-13 化工： 醋酸有望迎來一輪大行情化工行業周 報（20

2、201130-20201206） 2020-12-06 化工： 周期會在分歧和質疑中向前波動式推進 化工行業周報（20201123-20201127） 2020-11-29 -11% -3% 5% 13% 21% 29% 37% 2019-122020-042020-08 化工滬深300 核心結論核心結論 周期已經啟動，不要忽視貝塔的力量。周期已經啟動，不要忽視貝塔的力量。在我們的2020中期策略報告中， 我們提出要把握從主動去庫存轉向被動去庫存的拐點。 目前看來， 被動去 庫存正在發生，被動去庫存賺錢效應已經非常明顯。本輪化工品自2018 年至今， 經過了19年初和20年初兩次主動去庫存，

3、原材料和產成品庫存已 經都接近2016年水平。 企業已經開始有意識主動提高原材料庫存， 但是產 成品庫存的去化在加速， 被動去庫存非常明顯。 同時由于下游需求的較快 復蘇，與油價的低迷形成對比的是產品價格的不斷上行，以氨綸、氯堿、 有機硅、DMF、醋酸等為代表的化工品價差快速拉大。被動去庫存與價差 拉大的疊加效應， 使相關企業盈利的改善強于我們的預期， 二線龍頭的盈 利彈性將更加顯著。 站在新一輪大周期的起點，我們可以樂觀一點。站在新一輪大周期的起點，我們可以樂觀一點。本輪周期處在：全球補 庫存周期起點+產能周期起點+弱美元周期起點+商品超級周期起點。若從 中周期和美元周期的維度來看， 本周周

4、期所處的位置可以類比2002年， 新 一輪大周期已經開啟，我們需要新的信仰，身處周期之中，不能沉溺于詩 和遠方，潮水來的時候，也要有乘風踏浪的勇氣。在大小周期嵌套向上的 位置，我們可以樂觀一點。 1、與周期共舞的勇氣，彈性和盈利成為近期的關鍵。在主動補庫存階段， 建議積極布局二線龍頭和高彈性標的。建議關注華峰氨綸（002064.SZ）、 合盛硅業 （603260.SH） 、 寶豐能源 （600989.SH） 、 魯西化工 （000830.SH） 、 衛星石化 （002648.SZ） 、 龍蟒佰利 （002601.SZ） 、 三友化工 （600409.SH） 以及大煉化標的等。 2、堅守價值的毅

5、力，龍頭企業依然是核心資產。長期來看，真正的機會 屬于那些在穩定經營中賺取超額利潤并再投資實現成長的頭部公司， 低利 率環境下穩健盈利性的資產更加珍貴， 重視復利的力量， 重視成長型的白 馬股。重點關注中國化工行業的標桿企業萬華化學（600309.SH）、中國 米其林玲瓏輪胎（601966.SH）、煤化工龍頭華魯恒升（600426.SH）、農 藥行業龍頭揚農化工（600486.SH）。 3、繼續推薦輪胎行業的投資機會。我們認為中國輪胎行業的進口替代將 會在未來加速進行， 中國輪胎行業全球市場份額的提升仍會繼續。 建議關 注玲瓏輪胎 （601966.SH） 、 賽輪輪胎 （601058.SH）

6、、 森麒麟 （002984.SZ） 、 貴州輪胎（000589.SZ）、三角輪胎（601163.SH）。 風險提示：疫情持續時間超預期；油價繼續大幅下跌；全球貿易環境惡化 等 行業專題報告 | 化工 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 16 日日 索引 內容目錄 站在新一輪大周期的起點 . 8 投資建議 . 13 重點行業及公司跟蹤推薦 . 17 輪胎：疫情加速行業分化，中國輪胎行業的進口替代將持續 . 17 煤化工：行業有望進一步去庫，產品價格將迎來修復，推薦龍頭華魯恒升及相關標的魯西 化工 . 23 醋酸：醋酸有望迎來一波大行情 . 27

7、 聚氨酯：周期上行疊加滲透率擴大，行業高景氣還將持續 . 30 鈦白粉：行業復蘇，國內外需求高速增長，繼續推薦龍蟒佰利 . 32 農化：糧食價格處于上行周期將帶動行業回暖，印度疫情影響全球供應格局 . 36 民營煉化：疫情打擊海外供應，需求復蘇將帶動周期上行 . 45 化纖：疫情一旦受控，行業景氣度有望大幅反彈 . 47 氟化工：制冷劑龍頭競爭格局已清晰，靜待下游景氣向上游傳導 . 51 氯堿：PVC 邁入景氣周期，純堿供需格局改善或不遙遠 . 53 有機硅：傳統需求周期向好，新經濟創造需求增量 . 56 尾氣處理材料：國六帶來廣闊賽道，國產材料企業迎來機會 . 57 電子特氣：國產化需求強烈

8、，國內氣體公司迎來市場機遇 . 60 其他公司跟蹤推薦 . 63 衛星石化（002648.SZ） ：丙烯行業龍頭，C2 項目打開業績成長空間 . 63 中國巨石（600176.SH） ：全球玻纖龍頭 . 64 坤彩科技（603826.SH） ：國內珠光材料龍頭，新項目落地延展高附加值產品線 . 66 金丹科技（300829.SZ） ：國內乳酸龍頭，向下延伸可降解塑料打開成長空間 . 67 卓越新能（688196.SH） ：國內生物柴油龍頭，出口+內需雙勢能驅動業績增長 . 69 風險提示 . 70 圖表目錄 圖 1：全球主動補庫共振是本輪周期的最大驅動 . 8 圖 2：全球 PPI 同步共振向

9、上 . 9 圖 3：弱美元周期和商品周期開啟 . 9 圖 4：美國產出缺口和設備投資占 GDP 比重 . 10 圖 5：油價與化工價格出現背離 . 10 圖 6：油價與化工價格出現背離 . 11 圖 7：2020 西部化工行業指數在 1-8 月一路跌到接近 2016 年低位后觸底反彈 . 12 oPpQrRqNuNoPoRoPqNmRtN6M9R7NnPnNmOqQkPpOoMkPqRrO9PrQtPwMpPpMxNsQqO 行業專題報告 | 化工 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 16 日日 圖 8：下半年以來申萬化工子行業指數普遍上漲

10、. 13 圖 9：目前機構化工行業持倉占比回升 . 13 圖 10：目前申萬化工行業市盈率約為 21X . 13 圖 11：目前申萬化工行業市凈率約為 2.17X . 13 圖 12：目前化工行業 PE 在各行業中處于較低水平 . 13 圖 13：目前化工行業 PB 在各行業中處于較低水平 . 13 圖 14：2020 年 6 月 PMI 生產指數已達 53.9 . 15 圖 15：2020 年 6 月化學原料工業增加值同比增速為 4% . 15 圖 16：2020 年 10 月房屋施工面積累計同比為 3%. 16 圖 17：2020 年 10 月乘用車銷量同比增速為 8% . 16 圖 18

11、：2020 年 10 月半掛牽引車同比增速達到 50% . 16 圖 19：2020 年 10 月服裝類零售額累計同比-11.2% . 16 圖 20：2015 年以來一線龍頭企業與其他公司平均凈利潤率之差逐步擴大（%） . 16 圖 21：全球輪胎市場規模巨大 . 17 圖 22：中國輪胎產量穩定增長 . 17 圖 23：輪胎行業 Top3 市場份額呈下滑態勢 . 17 圖 24：玲瓏輪胎營收自 2015 年起高速增長 . 20 圖 25：玲瓏輪胎凈利潤自 2015 年起逐年提升 . 20 圖 26：賽輪輪胎營業收入 2019 年同比增長 10.55% . 21 圖 27：賽輪輪胎 2020

12、Q1-3 凈利潤水平接近 2019 全年 . 21 圖 28：森麒麟 2020Q1-3 營業收入同比增長 4.65% . 22 圖 29：森麒麟 2020Q1-3 凈利潤同比增長 35.63% . 22 圖 30：煤制甲醇利潤有望進一步提升 . 24 圖 31：乙二醇市場價格有望修復 . 24 圖 32：尿素工廠庫存持續下降 . 24 圖 33：尿素價差有望持續提升 . 24 圖 34：華魯恒升 Q3 毛利率有所回升 . 26 圖 35：產品跌價對華魯恒升業績影響小于預期 . 26 圖 36：魯西化工 Q3 營收同比+21.76%. 27 圖 37：魯西化工 Q3 業績回暖，凈利潤同比+128

13、.0% . 27 圖 38：醋酸開工率處于高位庫存快速去化 . 28 圖 39：醋酸價格價差快速上行 . 28 圖 40：2015 年后國內醋酸有效產能增長緩慢 . 28 圖 41：2019 年后醋酸乙酯行業重新開始擴張 . 28 圖 42：醋酸酯和醋酸乙烯庫存下半年都持續去化 . 28 圖 43：PTA 行業開工率全年維持高位 . 28 圖 44：PTA 產能將在未來兩年大幅擴張 . 29 圖 45：醋酸價格低位時制乙醇成本優勢明顯 . 29 圖 46：2020 年 10 月國內家用冰箱產量同比大增至 25.8% . 30 行業專題報告 | 化工 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西

14、部證券西部證券 2020 年年 12 月月 16 日日 圖 47：2020 年 10 月乘用車銷量同比增速回升至 8% . 30 圖 48：Q3 聚合 MDI 價格快速上漲至歷史較高水平 . 30 圖 49：目前 TDI 價格處于歷史中等水平 . 30 圖 50：目前純 MDI 價格處于歷史高位 . 31 圖 51：純 MDI 與聚合 MDI 價差處于歷史高位（元/噸） . 31 圖 52：近三年公司歸母凈利潤均在 100 億以上 . 32 圖 53：2019 年公司在建工程增速達 135% . 32 圖 54：公司近十年 ROE 基本維持 20%以上（除 2015 年） . 32 圖 55：

15、公司逐步享受合理估值溢價 . 32 圖 56：10 月起硫酸法金紅石毛利轉正 . 33 圖 57：Q3-Q4 鈦白粉工廠庫存去化明顯（萬噸） . 33 圖 58：進入 Q3 鈦礦價格快速上升，接近于近五年最高值 . 33 圖 59：Q3 海綿鈦價格及利潤大幅下滑 . 33 圖 60：7-10 月商品房銷售面積保持高速增長，恢復趨勢顯著 . 33 圖 61：Q3 鈦白粉月度出口起伏較大，7 月和 9 月正增長，8 月負增長 . 34 圖 62：受疫情影響，公司 2020Q1-3 凈利同比-5.6% . 35 圖 63：公司 2020Q1-3 盈利能力保持穩定 . 35 圖 64：2020 年 Q

16、1-3 相對景氣，龍蟒佰利較同業保持超額盈利能力（圖為季度凈利率） . 36 圖 65：全球作物用農藥銷售額 19 年約 598.3 億美元 . 36 圖 66：我國化學農藥原藥產量 2020 年同比+0.9% . 36 圖 67：西部化工農藥價格指數走勢 . 37 圖 68：主要農作物價格有望開啟上漲（美分/蒲式耳） . 37 圖 69：全球谷物價格指數處于周期上行階段 . 37 圖 70：農藥投入有望隨農戶種植凈收益回升迎來增長 . 38 圖 71：并報后揚農化工業績再獲增長 . 39 圖 72：揚農化工 2020Q1-3 實現凈利潤同比+15.09% . 39 圖 73：揚農化工核心股權

17、結構 . 40 圖 74：新洋豐 2020Q1-3 營業收入同比+1.5% . 41 圖 75：新洋豐 2020Q1-3 實現凈利潤同比+23.90% . 41 圖 76：并表威遠后公司業績再獲增長 . 42 圖 77：利民股份 2020Q1-3 實現凈利潤同比+30.52% . 42 圖 78：甲維鹽價格較去年同期下跌 25.1%（萬元/噸） . 43 圖 79：代森錳鋅價格較去年同期上漲 7.7%（萬元/噸） . 43 圖 80：利爾化學營業收入持續增長 . 44 圖 81：利爾化學 2020Q1-3 實現凈利潤同比+30.52% . 44 圖 82：近期草銨膦原藥價格回升至 16.5 萬

18、元/噸，較年初增長 50.0% . 44 圖 83：目前烯烴價格已經明顯回升，芳烴和成品油仍然弱勢運行 . 45 圖 84：目前乙烯及丙烯價差均已恢復，PX 價差處于較低水平 . 46 圖 85：5 月行業固定資產投資完成額累計同比為+2.1%（%） . 46 行業專題報告 | 化工 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 16 日日 圖 86：2020 年民營煉化凈利率在疫情沖擊下表現更好（%） . 46 圖 87：三季度紡織服裝、服飾業景氣指數顯著回升 . 47 圖 88：目前 POY 價格及價差均處于較低水平 . 47 圖 89：2020

19、下半年終端紡織服裝、服飾業產成品存貨下降至低位 . 47 圖 90：目前織造環節開機率處于歷史較高水平 . 47 圖 91：2019 年以來化學纖維制造業固定資產投資呈負增長 . 48 圖 92：新一輪產能釋放過程中，滌綸長絲產能增速較低 . 48 圖 93：受益于浙石化及恒逸文萊項目投產，2020 年榮盛石化及恒逸石化凈利明顯提升（百萬 元） . 48 圖 94：長絲利潤表現不佳，2020 年新鳳鳴凈利潤率下滑至較低水平（%） . 49 圖 95：粘膠短纖價格觸底反彈 . 49 圖 96：2020 年下半年粘膠短纖庫存持續去化 . 49 圖 97：氨綸價差快速擴大 . 50 圖 98：氨綸庫

20、存持續降低 . 50 圖 99：螢石價格弱勢運行 . 52 圖 100：氫氟酸價格利潤弱勢運行 . 52 圖 101：R22 上半年利潤情況相對良好（單位：元/噸） . 52 圖 102：R32 價格底部企穩，利潤情況不佳（單位：元/噸）. 52 圖 103：主要制冷劑產品開工率于 10 月有所走弱，但螢石開工率走強 . 52 圖 104：9 月空調產量同比上漲 5%（單位：萬臺）. 53 圖 105：9 月冰箱產量同比上漲 23.5%（單位：萬臺） . 53 圖 106：下半年 PVC 價格及價差快速回升（元/噸） . 54 圖 107：目前 PVC 庫存主要集中在下游環節（萬噸） . 54 圖 108：純堿價格大幅反彈后近期持續回調（元/噸） . 55 圖 109：目前純堿庫存重新走高（萬噸） . 55 圖 110：國內地產竣工期受疫情影響延后 .