【公司研究】中科創達-首次覆蓋報告：智能汽車+AIoT駛入成長快車道-20201218（36頁）.pdf

1、公司深度研究 | 中科創達 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 智能汽車+AIoT，駛入成長快車道 中科創達（300496.SZ）首次覆蓋報告 公司深度研究公司深度研究 | 中科創達中科創達 公司評級 買入 股票代碼 300496 前次評級 評級變動 首次 當前價格 104.35 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 相關研究相關研究 -8% 11% 30% 49% 68% 87% 106% 125% 2019-122020-042020-082020-12 中科創達計算機應用 創業板指 核心結論核心結論 深耕操作系統十余年，成長路徑清晰。深耕操作系統十余年，成長路徑清晰。公司是全

2、球領先的智能操作系統 產品與技術提供商，先后布局智能軟件/智能汽車/AIoT業務，19年收入占 比各為53%/28%/19%。近年來實現由軟件外包向半產品化轉型，且后續 針對產品可二次開發及服務，突破利潤瓶頸的同時盈利能力進一步增強。 有望成長為汽車軟件行業有望成長為汽車軟件行業Tier 1。三大核心優勢鑄就汽車軟件行業Tier1： 1）外延內生全棧布局智能駕駛；2）安卓操作系統引領者，布局車載OS 系統具備先發優勢；3）全球化布局，綁定優質客戶。短期業績確定性高， 長期成長空間廣闊：1）短期：智能網聯汽車處于加速階段，芯片平臺快 速迭代帶來車廠項目增多，短期業績確定性高；2）長期：手機SoC

3、廠商 切入車機市場具備先發優勢， 未來有望融合AI廠商、 進入更多汽車電子芯 片環節。公司與高通長期深度合作，有望共同在智能駕駛市場馳騁翱翔。 5G助力新一輪迭代周期，催生智能終端市場增量助力新一輪迭代周期，催生智能終端市場增量。公司成立之初便投身 Android系統開發，與高通合作關系緊密。公司智能軟件業務收入受手機 及芯片產品迭代影響較大，5G帶來新一輪手機換新潮，催生智能終端市 場增量，我們預計智能軟件業務未來三年有望保持20%左右的增速。 5G開啟萬物互聯，開啟萬物互聯，AIoT業務具備長期成長性業務具備長期成長性。2019年是5G商用元年， 短期驅動消費物聯網率先爆發，工業物聯網市場

4、則蓄勢待發。公司在14 年便開始布局IoT業務， 具備先發優勢。 核心產品SoM模塊已規?；鲐?， 廣泛應用于VR/AR、無人機、智能相機、機器人等領域，成長空間廣闊。 盈利預測與估值盈利預測與估值。預計公司未來三年凈利潤分別為4.25/6.23/8.60億元， EPS為1.01/1.47/2.03元，對應PE104x/71x/51x。給予公司2021年90倍 PE，對應目標價132.3元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：下游物聯網市場不確定風險；智能網聯汽車出貨量不及預期。 核心數據核心數據 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,465 1,

5、827 2,716 4,139 5,967 增長率 26.0% 24.7% 48.7% 52.4% 44.2% 歸母凈利潤 (百萬元) 164 238 425 623 860 增長率 110.5% 44.6% 79.0% 46.4% 38.1% 每股收益（EPS） 0.39 0.56 1.01 1.47 2.03 市盈率（P/E） 268.8 185.8 103.8 70.9 51.4 市凈率（P/B） 28.2 21.9 18.2 14.5 11.3 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 證券研究報告證券研究報告 2020 年 12 月 18 日 公司深度研究 | 中科創達 2 | 請務

6、必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 18 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 中科創達核心指標概覽. 6 一、深耕操作系統十余年，成長路徑清晰. 7 1.1 智能操作系統為基，持續搶占優質賽道 . 7 1.2 實際控制人技術出身，行業趨勢把握精確 . 9 1.3 業績回顧：營收持續高增，利潤加快釋放 . 9 1.4 增發落地，加碼智能網聯汽車 . 10 1.5 研發持續高投入，經營質量優異 . 11 二、向全球汽車軟件行業 Tier 1 邁進 . 13 2.1

7、軟件定義汽車成為主流，車載 OS 市場前景廣闊 . 13 2.2 三大核心優勢：打造汽車軟件行業 Tier 1 . 15 2.2.1 優勢一：外延內生，全棧布局智能駕駛技術 . 15 2.2.2 優勢二：Android 操作系統領導者，先發優勢顯著 . 18 2.2.3 優勢三：堅定推進全球化布局，綁定優質客戶. 19 2.3 產品化轉型，突破傳統軟件外包模式下的利潤瓶頸 . 20 2.4 短期業績確定性高，長期成長空間廣闊 . 20 2.4.1 短期邏輯：新舊勢力加速布局智能車，業績高增長確定性強 . 20 2.4.2 長期邏輯：與高通深度綁定，共同掘金自動駕駛市場 . 22 三、5G 助力

8、行業復蘇，催生智能終端市場增量 . 25 3.1 Android 操作系統主導手機 OS 市場 . 25 3.2 5G 開啟新一輪手機及芯片迭代周期 . 26 四、5G 開啟萬物互聯，AIoT 業務具備長期成長性 . 28 4.1 5G 開啟萬物互聯，AIoT 市場前景廣闊 . 28 4.2 基于端、邊、云協作優勢，持續提升產品市場份額 . 29 五、盈利預測與估值 . 31 5.1 盈利預測 . 31 5.2 估值 . 33 六、風險提示 . 35 pOoRmMtOxOnMtMmNsPtOtN9PdN6MsQpPmOpPkPqRnPjMtRqR9PmNmQNZnNvNxNnOtM 公司深度研

9、究 | 中科創達 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 18 日日 圖表目錄 圖 1：中科創達核心指標概覽圖 . 6 圖 2：中科創達發展歷程 . 7 圖 3：各項業務模式收入情況（億元） . 8 圖 4：各項業務模式毛利率情況 . 8 圖 5：各項業務營收及增速情況（億元） . 8 圖 6：各項業務營收占比 . 8 圖 7：分區域營收情況（億元） . 9 圖 8：分區域營收占比 . 9 圖 9：公司股權結構 . 9 圖 10：公司營業收入及同比增速 . 10 圖 11：公司凈利潤及同比增速 . 10 圖 12：歷史股價復盤 . 10 圖 13

10、：公司各項費用率情況 . 12 圖 14：公司期間費用率較為穩定 . 12 圖 15：歷年研發支出情況 . 12 圖 16：現金流狀況較好 . 13 圖 17：資產負債率顯著降低 . 13 圖 18：E/E 架構由分布式-域控制-集中式不斷升級 . 13 圖 19：車載智能計算平臺架構 . 14 圖 20：全球汽車軟件與硬件內容結構占比 . 14 圖 21：智能汽車所需的軟件代碼量遠超 IT 史上任何一個產品 . 15 圖 22：2025/2030 年全球汽車廣義操作系統市場規模有望達 370/500 億美元 . 15 圖 23：外延并購持續加碼智能網聯汽車業務 . 16 圖 24：智能座艙產

11、業鏈 . 16 圖 25：Rightware 營收構成情況（萬元）. 17 圖 26：2016 年 1-8 月 Rightware 各項業務營收占比 . 17 圖 27：軟件許可權（Licenses）銷售數量及價格. 17 圖 28：軟件許可（royalties）銷售數量及價格 . 17 圖 29：Rightware 歷年凈利潤情況（萬元） . 18 圖 30：全球主流的車載底層 OS 操作系統市場份額預測 . 18 圖 31：中科創達智能網聯汽車解決方案架構 . 19 圖 32：中科創達智能網聯汽車解決方案功能概況 . 19 圖 33：全球化業務布局 . 19 圖 34：智能網聯汽車業務合作

12、伙伴 . 20 圖 35：公司研發人員占比超 9 成 . 20 圖 36：公司人均薪酬及人均創收（萬元/人） . 20 圖 37：2020-24 年全球智能網聯汽車出貨量及同比增速 . 22 公司深度研究 | 中科創達 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 18 日日 圖 38：2020-21 年手機芯片在車機領域的出貨量（萬套） . 23 圖 39：聯發科 MT6666 應用框架圖 . 24 圖 40：特斯拉 Model3 網絡拓撲圖 . 24 圖 41：移動智能終端操作系統結構 . 25 圖 42：移動智能終端產業鏈 . 26 圖 43：全

13、球智能手機操作系統市場占有率 . 26 圖 44：全球智能手機年銷量及同比增速 . 27 圖 45：全球智能手機季度銷量及同比增速 . 27 圖 46：5G 智能手機出貨量情況（萬部） . 27 圖 47：5G 三大應用場景落地時序 . 28 圖 48：全球物聯網連接數量及預測情況 . 29 圖 49：中國物聯網連接數量及預測情況 . 29 圖 50：全球物聯網市場規模（億美元） . 29 圖 51：中國物聯網市場規模（億元）及增長情況 . 29 圖 52：物聯網端到端一站式解決方案 . 30 圖 53：公司物聯網業務營收（億元）及增速 . 30 圖 54：集成 Amazon SageMaKe

14、r 的 ADC 工業系統架構 . 31 圖 55：公司物聯網業務部分合作伙伴 . 31 圖 56：PE Band . 35 圖 57：PB Band . 35 表 1：各項業務采取的盈利模式 . 7 表 2：公司主要盈利模式介紹 . 8 表 3：公司各項業務核心客戶 . 8 表 4：2020 年非公開增發股票募投項目情況（萬元） . 11 表 5：激勵計劃授予的限制性股票在各激勵對象間的分配情況 . 11 表 6：限制性股票各年度業績考核目標 . 11 表 7：Rightware 主要產品和服務 . 16 表 8：全球主流車載 OS 操作系統簡介 . 18 表 9：聯發科車機芯片迭代情況 .

15、21 表 10：高通與傳統汽車芯片廠商車機芯片對比 . 23 表 11：華為麒麟芯片演變 . 25 表 12：全球主要品牌智能手機銷量情況（百萬部） . 27 表 13：4G 與 5G 的性能對比 . 28 表 14：主營業務收入預測（百萬元） . 32 表 15：期間費用率預測（百萬元） . 33 表 16：各項人工費用預測 . 33 表 17：可比公司估值 . 34 表 18：絕對估值法下公司每股股價為 122.97 元 . 34 公司深度研究 | 中科創達 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 18 日日 表 19：絕對估值敏感性分析 .

16、 34 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1）智能）智能軟件軟件業務：預計三年智能業務：預計三年智能軟件軟件業務收入增速為業務收入增速為 23%/23%/23%，毛利率為，毛利率為 45%/45%/45%。5G 助力手機及芯片進入新一輪迭代周期，催生智能終端市場增量，且隨 著 5G 代碼量的增加，相應的毛利率有提升的動力。疊加海外市場不斷開拓，預計未來三 年將給公司貢獻穩定的收入。 2）智能網聯汽車業務：預計未來三年軟件許可收入增速為）智能網聯汽車業務：預計未來三年軟件許可收入增速為 60%/100%/60%，毛利率為，毛利率為 80%/80%/80% ； 軟 件 開 發； 軟 件 開 發

17、& 技 術 服 務 收 入 增 速 為技 術 服 務 收 入 增 速 為 60%/100%/60% ， 毛 利 率 為， 毛 利 率 為 40%/40%/40%。今年由于采用了新的會計準則，汽車業務影響較大。過去是按照完工百 分比確認收入，今年則是項目完工后一次性確認，預計前三季度少確認 1 億收入，該部分 收入將在 2021 年確認，因此明年收入增速會相對加快。 3）智能物聯網業務：）智能物聯網業務：預計未來三年物聯網業務收入增速為預計未來三年物聯網業務收入增速為 100%/50%/50%，毛利率為，毛利率為 20%/20%/20%。2019 年是 5G 商用元年，為下游消費物聯網應用產品爆

18、發拉開序幕。長 期隨著 5G 在工業物聯網應用逐步落地，市場容量將進一步擴大。公司早在 2014 年便開 始布局物聯網業務，目前已規模出貨。前三季度收入 4.6 億元，同比+100%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1、 市場認為、 市場認為： 公司主要做軟件外包，高昂的人力成本使得難以突破利潤瓶頸； 我們認為我們認為： 公司通過外延內生，已實現從軟件外包向半產品化業務模式的轉型，且后續針對產品可進 行二次開發及服務，突破利潤瓶頸的同時盈利能力進一步增強。 2、市場認為、市場認為：華為宣布造車計劃或擠壓公司市場空間；我們認為我們認為：隨著汽車芯片制程的 快速迭代，華為未來需在制程相對不占優

19、的情況下，通過軟硬件的協同提升整體系統的優 化程度。華為這樣的做法并不會降低代碼量，主要原因在于：1）芯片（包括智能座艙芯 片和控制域芯片）的集成化會帶來代碼量的大幅增加；2）未來 SoC 廠商很有可能切入整 車產業鏈，在汽車控制域等其他域軟硬件集成化過程中搶占其他廠商份額，相應會帶來更 多的工作量和代碼量。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1、汽車智能化加速趨勢確定； 2、5G 帶來新一輪手機及芯片迭代周期； 3、5G 催化消費物聯網市場爆發。 估值與目標價估值與目標價 預計公司未來凈利潤分別為 4.25/6.23/8.60 億元，EPS 為 1.01/1.47/2.03 元。選取同行業 公司誠邁科技、 德賽西威、 四維圖新作為中科創達的可比公司， 根據 wind 一致預測， 2021 年行業平均 PE 為 71 倍。 未來三年公司凈利潤 CAGR 53.5%， 高于可比公司凈利潤 CAGR 均值 21.9%，因此給予公司一定的估值溢價，給予 2021 年 90 倍 PE，對應目標價 132.3 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 公司深度研究 | 中科創