中科飛測-公司新股報告：半導體質量控制設備巨頭駛入成長快車道-230517（27頁）.pdf

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1、證券研究報告|新股研究|半導體 1/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中科飛測(688361)報告日期：2023 年 05 月 15 日 半導體質量控制設備半導體質量控制設備巨巨頭頭，駛入成長快車道，駛入成長快車道 新股報告新股報告 投資要點投資要點 公司是國內領先的高端半導體質量控制設備公司，自成立以來始終專注于檢測和公司是國內領先的高端半導體質量控制設備公司，自成立以來始終專注于檢測和量測兩大類集成電路專用設備的研發、生產和銷售量測兩大類集成電路專用設備的研發、生產和銷售。公司產品已廣泛應用在中芯公司產品已廣泛應用在中芯國際、長江存儲、士蘭集科、長電科技、華天科技、通富微電等國內主流

2、集成電國際、長江存儲、士蘭集科、長電科技、華天科技、通富微電等國內主流集成電路制造產線，路制造產線，逐步逐步打破國際設備廠商長期壟斷局面打破國際設備廠商長期壟斷局面。在半導體在半導體國產供應鏈安全國產供應鏈安全愈愈發迫切發迫切、國產替代加速、國產替代加速的的環境環境下，公司有望下，公司有望乘風而起乘風而起。國內領先的高端半導體質量控制設備公司國內領先的高端半導體質量控制設備公司，規模持續擴張，規模持續擴張 公司為國內高端半導體質量控制設備龍頭公司，成立于 2014 年，產品主要包括無圖形晶圓缺陷檢測設備系列、圖形晶圓缺陷檢測設備系列、三維形貌量測設備系列、薄膜膜厚量測設備系列等產品，已應用于國

3、內 28nm 及以上制程的集成電路制造產線。2022 年公司營收再創新高達 5.09 億元，同比增長 51.76%，公司 2021年歸母凈利潤 0.53 億元達歷史最高，2022 年受部分重點研發項目投入相對較大以及現階段公司營業收入規模相對較小、規模效應尚未充分體現等主要因素的綜合影響，2022 年公司歸母凈利潤為 0.12 億，同比減少 78.02%。后續隨著公司產能釋放、產品品類持續擴充，營收和利潤體量有望快速提升。半導體量測設備市場空間廣闊，半導體量測設備市場空間廣闊，海外企業海外企業寡頭壟斷，國產替代刻不容緩寡頭壟斷，國產替代刻不容緩 檢測和量測環節是集成電路制造工藝中不可缺少的組成

4、部分，貫穿于集成電路領域生產過程。根據 YOLE 的統計，工藝節點每縮減一代，工藝中產生的致命缺陷數量會增加 50%，因此每一道工序的良品率都要保持在幾乎“零缺陷”的極高水平才能保證最終芯片的良品率，質量控制設備的重要性使得半導體檢測與量測市場蓬勃發展。根據 VLSI Research 的統計，2020 年全球前道量測設備銷售總額為 76.5億美元，五年 CAGR 為 12.6%，其中檢測設備占比為 62.6%，量測設備占比為33.5%，其中納米圖形晶圓缺陷檢測設備市占率最大，約占整體量測市場的 1/4。VLSI Research 預計 2022 年全球半導體檢測與量測設備市場規模有望超過 9

5、0 億美元。2020 年，科磊半導體、應用材料、日立位居前三，科磊以營收 38.9 億美元絕對優勢占據 50.8%的全球市場份額，前三合計占據 71.2%的市場份額。中國大陸市場依舊是由海外幾家龍頭廠商占據主導地位，進口依賴度較高，國內檢量測設備領域企業主要有上海精測、中科飛測、上海睿勵（中微公司持股）及東方晶源等。隨著國內技術團隊在量測設備多個細分領域持續發力突破，國內廠商市占率有望進入成長快車道。核心技術領跑國內，核心技術領跑國內，拓品類拓品類/擴產能擴產能助力公司助力公司持續成長持續成長 公司具有較強的科研實力，先后承擔了多項國家科技重大專項及其他重大科研項目。截至 2022 年 6 月

6、 30 日，公司擁有研發人員 298 人，占公司總員工人數 44.08%。已形成了一支涵蓋光學、算法、軟件、機械、電氣、自動化控制等多學科、多領域的專業人才隊伍。公司 9 項核心技術覆蓋了光學檢測技術、大數據檢測算法和自動化控制軟件等技術領域，在半導體質量控制設備靈敏度/重復性精度、吞吐量、功能性等關鍵的性能指標上持續提高和突破，公司產品整體上可以與國際競品相媲美?？蛻舴矫?，公司積累了包括中芯國際、長江存儲、士蘭集科、長電科技、華天科技、通富微電等知名客戶，隨著公司高端半導體控制設備產業化項目和研發中心升級建設項目的募資完成，公司產能逐漸釋放，國內晶圓廠/封測廠客戶對國產設備需求有望得到匹配，

7、公司業績成長性/確定性兼備。盈利預測與估值盈利預測與估值 考慮到公司作為國內半導體檢量測設備領先廠商的稀缺性，以及國內晶圓廠商國產替代加速落地的趨勢，我們認為公司有望乘國產替代之風加快產品研發、驗證及導入，未來 3 年內產品有望快速放量，產品結構持續優化。因此我們預測公司 分析師：蔣高振分析師：蔣高振 執業證書號：S1230520050002 分析師：厲秋迪分析師：厲秋迪 執業證書號：S1230523020001 基本數據基本數據 發行價(元)23.60 擬募集資金(百萬1,004.59 擬發行股本(萬股)8,000.00 發行后股本(萬股)32000.00 中科飛測(688361)新股研究

8、2/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023-2025 年營業收入為 7.37/10.09/13.08 億元，同比+44.80%/36.85%/29.60%；歸母凈利潤為 0.16/0.43/0.58 億元，同比+38.24%/161.81%/35.85%；鑒于公司處于發展初期，盈利規模較小，研發費用等支出較大，因此我們選用 PS 法對其估值，對應 2023-2025 年 PS 為 10.2/7.5/5.8 倍，首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險提示風險提示 未來公司經營業績出現波動甚至虧損風險；毛利率水平波動的風險；技術開發與迭代升級的風險；客戶集中度較高的風險存貨跌價的風險；部分供

9、應商位于境外及供應商無法及時供貨的風險。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 509.24 737.38 1009.10 1307.77 (+/-)(%)41.24%44.80%36.85%29.60%歸母凈利潤 11.74 16.23 42.50 57.74 (+/-)(%)-83.78%38.24%161.81%35.85%每股收益(元)0.04 0.05 0.13 0.18 P/S 201.09 10.24 7.48 5.77 資料來源：浙商證券研究所 EYlY1WkWcVFZkZ1WnVcVbR9R9PpNqQp

10、NmPlOrRtOfQqRuM7NrQmMxNsOnOMYqRqM中科飛測(688361)新股研究 3/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 中科飛測：國內半導體量測設備巨頭中科飛測：國內半導體量測設備巨頭.6 1.1 深耕質量控制近十載，覆蓋檢測/量測兩大類設備.6 1.2 股權結構穩定/華為哈勃投資，管理層技術背景深厚.7 1.3 收入規模持續提升，檢測設備占比超七成.8 2 量測檢測設備：市場空間廣量測檢測設備：市場空間廣/國產化率低，國內企業多點開花國產化率低，國內企業多點開花.9 2.1 量測設備保證芯片生產良品率，市場空間廣闊.10 2.2 競爭格局：科磊（

11、KLA）一家獨大，呈寡頭壟斷之勢.13 2.3 國內廠商：國產化燃起星星之火，產品覆蓋面持續擴大.15 3 核心技術領跑國內，拓品類核心技術領跑國內，拓品類/擴產能持續成長擴產能持續成長.17 3.1 始終堅持自主研發，核心技術優勢凸顯.17 3.2 單一客戶依賴度低，訂單充足帶來成長確定性.21 3.3 募投聚焦核心業務，助力產能提升/品類拓寬.22 4 盈利預測及估值盈利預測及估值.23 4.1 盈利預測.23 4.2 估值.24 4.3 投資建議.24 5 風險提示風險提示.25 中科飛測(688361)新股研究 4/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司

12、主要產品演變和技術發展.6 圖 2：公司股權結構情況（截至招股說明書簽署日）.7 圖 3：公司 2018-2022 年營業收入及同比情況.8 圖 4：公司 2018-2022 年歸母凈利潤及同比情況.8 圖 5：公司 2018-2022 年主營業務收入按照產品類型劃分情況.8 圖 6：公司 2022 年營收構成占比（%）.8 圖 7：公司與可比公司綜合毛利率對比情況.9 圖 8：公司期間費用率變化情況.9 圖 9：全球半導體設備市場規模.10 圖 10：中國大陸半導體設備市場規模.10 圖 11：半導體設備企業市場份額.10 圖 12：中國大陸半導體設備進口額情況.10 圖 13：量測檢測在前

13、后道各個工藝的應用情況.11 圖 14：全球檢測與量測設備市場規模.12 圖 15：細分檢測與量測設備市場銷售額（2020，億美元）.12 圖 16：細分檢測與量測設備市場份額情況（2020）.12 圖 17：2016-2020 年中國大陸半導體檢測與量測設備市場情況（億美元）.13 圖 18：2016-2020 年全球和中國大陸半導體檢測與量測設備市場情況.13 圖 19：2019-2020 年全球各地區半導體檢測與量測設備需求占比.13 圖 20：全球檢測與量測設備市場各企業銷售情況（2020，億美元）.14 圖 21：全球檢測與量測設備市場競爭格局（2020）.14 圖 22：中國大陸檢

14、測與量測設備市場各企業銷售情況（2020，億美元）.15 圖 23：中國大陸檢測與量測設備市場競爭格局（2020）.15 圖 24：量測設備企業產品覆蓋情況及優勢產品（發行人指代中科飛測）.16 圖 25：2021 年度國內主流廠商公開招標前道檢測及量測設備招標情況.20 圖 26：無圖形晶圓缺陷檢測設備對比.20 圖 27：圖形晶圓缺陷檢測設備對比.21 圖 28：三維形貌量測設備對比.21 圖 29：公司主要代表客戶分類.21 圖 30：2021 年公司前五大客戶銷售情況.22 圖 31：IPO 募集資金投資項目.22 表 1：公司主要產品分類及介紹.6 表 2：海外主流檢測與量測公司簡介

15、.14 表 3：公司國內主要競爭對手情況.15 表 4：國產檢測與量測公司近年經營情況（億元）.16 表 5：核心技術人員.17 表 6：公司先后承擔了多項國家科技重大專項及其他重大科研項目.17 表 7：公司主要核心技術概況.18 表 8：公司核心技術的具體表征及先進性.18 表 9：公司募投項目達產后第一年，主要財務指標情況（萬元）.23 表 10：盈利預測（單位：百萬元，百萬元/臺，臺）.24 中科飛測(688361)新股研究 5/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 11：可比公司估值對比.24 表附錄：三大報表預測值.26 中科飛測(688361)新股研究 6/27 請務必閱讀

16、正文之后的免責條款部分 1 中科飛測：中科飛測：國內國內半導體量測設備巨頭半導體量測設備巨頭 1.1 深耕質量控制近十載，覆蓋深耕質量控制近十載，覆蓋檢測檢測/量測兩大類量測兩大類設備設備 中科飛測中科飛測是一家國內領先的高端半導體質量控制設備公司，自成立以來始終專注于檢是一家國內領先的高端半導體質量控制設備公司，自成立以來始終專注于檢測和量測兩大類集成電路專用設備的研發、生產和銷售測和量測兩大類集成電路專用設備的研發、生產和銷售。產品主要包括無圖形晶圓缺陷檢測設備系列、圖形晶圓缺陷檢測設備系列、三維形貌量測設備系列、薄膜膜厚量測設備系列等產品，已應用于國內 28nm 及以上制程的集成電路制造

17、產線。圖1：公司主要產品演變和技術發展 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 檢測設備檢測設備的主要功能系檢測晶圓表面或電路結構中是否出現異質情況，如顆粒污染、表面劃傷、開短路等對芯片工藝性能具有不良影響的特征性結構缺陷。量測設備量測設備的主要功能系對被觀測的晶圓電路上的結構尺寸和材料特性做出量化描述，如薄膜厚度、關鍵尺寸、刻蝕深度、表面形貌等物理性參數的量測。在精密加工領域，量測設備主要功能是精密結構件的三維尺寸量測。表1：公司主要產品分類及介紹 分類分類 產品名稱產品名稱 產品圖示產品圖示 產品性能產品性能 應用領域應用領域 檢檢 測測 設設 備備 無圖形晶圓缺陷檢測設備系列 主要應用于硅

18、片的出廠品質管控、晶圓的入廠質量控制、半導體制程工藝和設備的污染監控。該系列的設備能夠實現無圖形晶圓表面的缺陷計數，識別缺陷的類型和空間分布。集成電路前道制程 圖形晶圓缺陷檢測設備系列 主要應用于晶圓表面亞微米量級的二維、三維圖形缺陷檢測，能夠實現在圖形電路上的全類型缺陷檢測。擁有多模式明/暗照明系統、多種放大倍率鏡頭，適應不同檢測精度需求，能夠實現高速自動對焦，可適用于面型變化較大翹曲晶圓。集成電路前道制程和先進封裝 中科飛測(688361)新股研究 7/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 量量 測測 設設 備備 三維形貌量測設備系列 主要應用于晶圓上的納米級三維形貌測量、雙/多層薄膜厚

19、度測量、關鍵尺寸和偏移量測量，配合圖形晶圓智能化特征識別和流程控制、晶圓傳片和數據通訊等自動化平臺。集成電路前道制程和先進封裝 薄膜膜厚量測設備系列 主要應用于晶圓上納米級的單/多層膜的膜厚測量，采用橢圓偏振技術和光譜反射技術實現高精度薄膜膜厚、n-k值的快速測量。集成電路前道制程 3D曲面玻璃量測設備系列 主要應用于3D曲面玻璃等構件的輪廓、弧高、厚度、尺寸測量，采用光譜共焦技術，實現高精度、高速度的非接觸式測量。搭載可配置的全自動測量軟件工具和完整的測試及結果分析界面。精密加工 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 1.2 股權結構穩定股權結構穩定/華為哈勃投資，管理層技術背景深厚華為哈勃

20、投資，管理層技術背景深厚 蘇州翌流明為公司控股股東，蘇州翌流明為公司控股股東，CHEN LU（陳魯）、哈承姝夫婦（陳魯）、哈承姝夫婦為公司實際控制人。為公司實際控制人。截至招股說明書簽署日，蘇州翌流明直接持有公司 15.75%的股份，通過小納光間接控制公司 7.86%的股份，合計控制公司股份總數的 23.61%，為公司控股股東。CHEN LU（陳魯）、哈承姝夫婦合計持有蘇州翌流明 100%股份；蘇州翌流明為小納光執行事務合伙人，CHEN LU（陳魯）、哈承姝夫婦通過蘇州翌流明對小納光享有控制權；同時，哈承姝直接持有公司 6.93%股份。圖2：公司股權結構情況（截至招股說明書簽署日）資料來源：招

21、股說明書，浙商證券研究所 中科飛測(688361)新股研究 8/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 哈勃投資作為華為旗下的投資公司，因看好公司的發展和上市前景，在 2020 年 9 月投資入股，持股比例為 3.30%。哈勃投資持股對公司意義重大，公司未來或有機會進入華為半導體產業鏈，成為華為半導體產業布局的關鍵一環，享有較大發展前景。1.3 收入規模持續提升，檢測設備占比超七成收入規模持續提升，檢測設備占比超七成 營業收入快速增長，盈利能力有所改善。營業收入快速增長，盈利能力有所改善。經營數據顯示，2018-2022 年間，隨著公司規模的不斷擴大，公司營業收入顯著增強，盈利能力也有較大改善

22、，2022 年公司營收再創新高達 5.09 億元，同比增長 51.76%。盈利方面，公司 2021 年歸母凈利潤達 0.53 億元，達歷史最高。2022 年度受部分重點研發項目投入相對較大以及現階段公司營業收入規模相對較小，規模效應尚未充分體現等主要因素的綜合影響，2022 年公司歸母凈利潤為 0.12 億，同比減少 78.02%。圖3：公司 2018-2022 年營業收入及同比情況 圖4：公司 2018-2022 年歸母凈利潤及同比情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司檢測和量測設備銷售收入均呈快速增長，其中檢測設備增長尤為突出，收入占比逐公司檢測

23、和量測設備銷售收入均呈快速增長，其中檢測設備增長尤為突出，收入占比逐年提升年提升。從業務類型上看，檢測設備貢獻了公司大部分營收，占比在 2022 年達到了 75.53%，主要受益于設備認可度上升和銷售價格的上漲。圖5：公司 2018-2022 年主營業務收入按照產品類型劃分情況 圖6：公司 2022 年營收構成占比（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 毛利率水平不斷上升毛利率水平不斷上升，主要系產品結構變動、規模經濟效應等綜合影響所致。主要系產品結構變動、規模經濟效應等綜合影響所致。2019-2021年，公司綜合毛利率從 33.90%增加到了 48.96

24、%。在 2021 年公司綜合毛利率高于可比公司平均值（42.18%），且依舊保持穩步上升趨勢。報告期內，公司毛利主要來源于主營業務收入，占整體毛利的比例分別為 99.22%、99.86%、99.58%和 97.98%。050100150200250300350010020030040050060020182019202020212022營業收入（百萬元）同比（%）(100)(50)050100150200(120)(100)(80)(60)(40)(20)02040608020182019202020212022歸母凈利潤（百萬元）同比（%）01020304050600501001502002

25、5030035040045020182019202020212022檢測設備營收（百萬元）量測設備營收（百萬元）檢測設備毛利率（%）量測設備毛利率（%）75.5323.08檢測設備量測設備中科飛測(688361)新股研究 9/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 管理費用率相對較高，期間費用率隨規模擴大有所攤薄管理費用率相對較高，期間費用率隨規模擴大有所攤薄。隨著公司業務收入快速增長，2020 年度和 2021 年度，可比公司的平均銷售費用率分別為 10.84%/9.02%，公司的銷售費用率則為 7.78%/8.78%；可比公司的平均管理費用率分別為 9.75%/7.27%，公司的管理費用率

26、則為 10.68%/11.01%。公司銷售費用率、管理費用率與同行業可比公司基本相當，不存在重大差異。公司 2022 年 1-6 月銷售費用率高，主要系當期公司收入規模較小以及銷售人員數量增長較快等因素綜合影響所致。2022 年 1-6 月管理費用率高則主要系當期公司收入規模較小以及管理人員數量增長較快等因素綜合影響所致。報告期內，公司財務費用波動較大，主要系受各年度公司借款規模變化導致的利息費用波動、匯率變動導致的匯兌收益的波動和執行新租賃準則等綜合影響所致。圖7：公司與可比公司綜合毛利率對比情況 圖8：公司期間費用率變化情況 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證

27、券研究所 2 量測檢測設備：市場空間廣量測檢測設備：市場空間廣/國產化率低，國內企業多點開花國產化率低，國內企業多點開花 市場規模高速增長市場規模高速增長：近年來，全球半導體產業產能擴張仍在繼續，對半導體設備的需求穩定增 長，全球半導體設備銷售的增速明顯。根據 SEMI 的統計，2021 年全球半導體 設備銷售額為 1,026 億美元，同比增長 44.1%。下游需求帶動半導體設備市場整體發展，全球性的產業轉移使得半導體設備市場呈現顯著的區域性差異。地區分布：地區分布：在經歷了美國至日本，日本至韓國和中國臺灣的兩次產業轉移后，目前全球目前全球半導體產業正向中國大陸加速轉移。半導體產業正向中國大陸

28、加速轉移。根據 SEMI 的統計，2021 年中國大陸地區半導體設備銷售額為 296.0 億美元，同比增長 58.1%，位列第一，中國大陸半導體設備連續兩年占比全球第一，市場占有率快速擴張。2025303540455055201920202021中微公司毛利率（%）芯源微毛利率（%）盛美上海毛利率（%）中科飛測毛利率（%）-5005010015020025020182019202020212022銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）中科飛測(688361)新股研究 10/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：全球半導體設備市場規模 圖10：中國大陸半導體設備市場規模 資料來

29、源：SEMI，浙商證券研究所 資料來源：SEMI，浙商證券研究所 寡頭壟斷格局形成寡頭壟斷格局形成：以應用材料、阿斯麥、拉姆研究、東京電子、科磊半導體等為代表的國際知名半導體設備企業占據了全球市場的主要份額。根據 VLSI Research 的統計，2020年全球前十大半導體設備廠商均為境外企業，市場份額合計高達 76.6%。中國連續兩年成為全球第一大半導體設備市場，但但中國半導體設備行業整體國產化率中國半導體設備行業整體國產化率的提升還處于起步階段的提升還處于起步階段，目前國內半導體生產廠商所使用的半導體設備仍主要依賴進口。國內半導體行業設備國產化需求強烈。圖11：半導體設備企業市場份額 圖

30、12：中國大陸半導體設備進口額情況 資料來源：VLSI Research，浙商證券研究所 資料來源：中國電子專用設備工業協會，浙商證券研究所 2.1 量測設備保證芯片生產良品率，市場空間廣闊量測設備保證芯片生產良品率，市場空間廣闊 質量控制設備為集成電路生產過程中的核心設備之一，是保證芯片生產良品率的關鍵。質量控制設備為集成電路生產過程中的核心設備之一，是保證芯片生產良品率的關鍵。集成電路制造過程的步驟繁多，工藝極其復雜，僅在集成電路前道制程中就有數百道工序。隨著集成電路工藝節點的提高，制造工藝的步驟將不斷增加，工藝中產生的致命缺陷數量也會隨之增加，當工序超過 500 道時，只有保證每一道工序

31、的良品率都超過 99.99%，最終的良品率方可超過 95%；當單道工序的良品率下降至 99.98%時，最終的總良品率會下降至約90%，因此每一道工序的良品率都要保持在幾乎“零缺陷”的極高水平才能保證最終芯片的良品率。-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,200201620172018201920202021全球半導體設備市場規模（億美元）同比0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350201620172018201920202021中國大陸半導體設備市場規模（億美元）同比17.70%16.70%12.90%

32、12.30%5.90%2.70%2.50%2.40%1.90%1.60%23.40%應用材料阿斯麥拉姆研究東京電子科磊半導體愛德萬測試迪恩士泰瑞達0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120140160180201620172018201920202021中國大陸半導體設備進口額情況（億美元）占市場規模比重中科飛測(688361)新股研究 11/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：量測檢測在前后道各個工藝的應用情況 資料來源：VLSI Research，中國集成電路檢測和測試產業技術創新路線圖，浙商證券研究所 從技術原理上看，檢測和量測包括光學

33、檢測技術、電子束檢測技術和從技術原理上看，檢測和量測包括光學檢測技術、電子束檢測技術和 X 光量測技術等。光量測技術等。目前，在所有半導體檢測和量測設備中，應用光學檢測技術的設備占多數，公司所研發、生產的檢測和量測設備主要基于光學檢測技術。根據 VLSI Research 和 QY Research 的報告，2020 年全球半導體檢測和量測設備市場中，應用光學檢測技術、電子束檢測技術及 X 光量測技術的設備市場份額占比分別為 75.2%、18.7%及 2.2%。隨著集成電路器件物理尺度的縮小，需要檢測的缺陷尺度和測量的物理尺度也在不斷隨著集成電路器件物理尺度的縮小，需要檢測的缺陷尺度和測量的物

34、理尺度也在不斷縮??；隨著集成電路器件逐漸向三維結構發展，對于缺陷檢測和尺度測量的要求也從二維平縮??；隨著集成電路器件逐漸向三維結構發展，對于缺陷檢測和尺度測量的要求也從二維平面中的檢測逐漸拓展到三維空間的檢測。面中的檢測逐漸拓展到三維空間的檢測。為滿足檢測和量測技術向高速度、高靈敏度、高準確度、高重復性、高性價比的發展趨勢和要求，行業內進行了許多技術改進，如增強照明的光強、光譜范圍延展至 DUV 波段、提高光學系統的數值孔徑、增加照明和采集的光學模式、擴大光學算法和光學仿真在檢測和量測領域的應用等。質量控制設備質量控制設備的重要性也使得半導體檢測與量測市場蓬勃發展。的重要性也使得半導體檢測與量

35、測市場蓬勃發展。根據 VLSI Research 和QY Research 的報告，2016-2020 年間，全球檢測和量測設備市場規模從 47.6 億美元擴張到了 76.5 億美元。在細分市場中檢測設備市場占比高。在細分市場中檢測設備市場占比高。根據 VLSI Research 和 QY Research 的報告，2020年，檢測設備占比為 62.6%，包括無圖形晶圓缺陷檢測設備、圖形晶圓缺陷檢測設備、掩膜檢測設備等；量測設備占比為 33.5%，包括三維形貌量測設備、薄膜膜厚量測設備（晶圓介質薄膜量測設備）、套刻精度量測設備、關鍵尺寸量測設備、掩膜量測設備等。中科飛測(688361)新股研究

36、 12/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：全球檢測與量測設備市場規模 資料來源：VLSI Research，QY Research，浙商證券研究所 細分設備市場：細分設備市場：2020 年全球前道量測設備銷售總額為年全球前道量測設備銷售總額為 76.5 億美元，其中檢測設備占比億美元，其中檢測設備占比為為 62.6%，量測設備占比為，量測設備占比為 33.5%。根據產品類型，檢測設備可細分為無圖形晶圓缺陷檢測設備、圖形晶圓缺陷檢測設備、掩膜檢測設備等；量測設備可細分為三維形貌量測設備、薄膜膜厚量測設備（晶圓介質薄膜量測設備）、套刻精度量測設備、關鍵尺寸量測設備、掩膜量測設備等。其

37、中納米圖形晶圓缺陷檢測設備投資額最高，占量測市場近四分之一的比重。圖15：細分檢測與量測設備市場銷售額（2020，億美元）圖16：細分檢測與量測設備市場份額情況（2020）資料來源：VLSI Research，QY Research，浙商證券研究所 資料來源：VLSI Research，QY Research，浙商證券研究所 中國大陸的半導體檢測與量測設備的市場處于高速發展期中國大陸的半導體檢測與量測設備的市場處于高速發展期。根據VLSI Research 的統計，2016 年至 2020 年，中國大陸半導體檢測與量測設備市場規模呈現快速增長，2016 年至 2020年中國大陸半導體檢測與量測

38、設備市場規模的年均復合增長率為 31.6%，其中 2020 年中國大陸半導體檢測與量測設備的市場規模為 21.0 億美元，同比增長 24.3%。尤其是在 2019 年全球半導體檢測和量測設備市場較 2018 年縮減了近 3.8%的背景下，中國大陸地區半導體檢測和量測設備市場 2019 年仍然實現了 35.2%的同比增長，超過中國臺灣市場成為全球最大的半導體檢測與量測設備市場，占比為 26.5%；2020 年中國大陸半導體檢測和量測設備市場規模占全球半導體檢測和量測設備市場比例進一步提升至 27.4%，五年 CAGR 31.6%，再次成為全球最大的檢測與量測設備市場。-5%0%5%10%15%2

39、0%25%010203040506070809020162017201820192020全球檢測和量測設備市場規模（億美元）同比18.98.67.87.46.25.64.84.43.82.31.710.70.42.902468101214161820納米圖形晶圓缺陷檢測設備掩膜版缺陷檢測設備關鍵尺寸量測設備無圖形晶圓缺陷檢測設備電子束關鍵尺寸量測設備套刻精度量測設備圖形晶圓缺陷檢測設備電子束缺陷檢測設備電子束缺陷復查設備晶圓介質薄膜量測設備X光量測設備掩膜版關鍵尺寸量測設備三維形貌量測設備晶圓金屬薄膜量測設備其他24.70%11.30%10.20%9.70%8.10%7.30%6.30%5.7

40、0%4.90%3.00%3.90%納米圖形晶圓缺陷檢測設備掩膜版缺陷檢測設備關鍵尺寸量測設備無圖形晶圓缺陷檢測設備電子束關鍵尺寸量測設備套刻精度量測設備圖形晶圓缺陷檢測設備電子束缺陷檢測設備電子束缺陷復查設備晶圓介質薄膜量測設備X光量測設備掩膜版關鍵尺寸量測設備三維形貌量測設備晶圓金屬薄膜量測設備其他中科飛測(688361)新股研究 13/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：2016-2020 年中國大陸半導體檢測與量測設備市場情況（億美元）圖18：2016-2020 年全球和中國大陸半導體檢測與量測設備市場情況 資料來源：VLSI Research，QY Research，浙商證

41、券研究所 資料來源：VLSI Research，QY Research，浙商證券研究所 中國大陸中國大陸逐漸逐漸成為全球成為全球主要主要檢測與量測檢測與量測設備設備市場市場。2016-2020 年,中國大陸半導體檢測與量測設備市場規模呈現快速增長，并與 2019 年超越中國臺灣成為全球最大的半導體檢測與量測設備需求地，2020 年進一步將此比例提升至 27.4%。2016-2020 年，全球半導體檢測與量測設備市場 CAGR 為 12.6%，而中國大陸的 CAGR 為 31.6%，遠高于全球。圖19：2019-2020 年全球各地區半導體檢測與量測設備需求占比 資料來源：VLSI Resear

42、ch、QY Research，浙商證券研究所 2.2 競爭格局：科磊（競爭格局：科磊（KLA）一家獨大，呈寡頭壟斷之勢）一家獨大，呈寡頭壟斷之勢 全球視角：科磊、應用材料、日立穩居前三，合計市場份額超全球視角：科磊、應用材料、日立穩居前三，合計市場份額超 70%。當前全球半導體檢測與量測設備市場呈現相對集中的格局，份額前五被美國和日本廠商包攬，科磊半導體、應用材料、日立位居前三，2020 年，科磊以營收 38.9 億美元絕對優勢占據 50.8%的全球市場份額。0%10%20%30%40%50%60%051015202520162017201820192020中國大陸半導體檢測和量測設備市場情況

43、同比26.50%27.40%00.050.10.150.20.250.3中國大陸中國臺灣韓國日本北美歐洲其他20192020中科飛測(688361)新股研究 14/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：全球檢測與量測設備市場各企業銷售情況（2020，億美元）圖21：全球檢測與量測設備市場競爭格局（2020）資料來源：VLSI Research，QY Research，浙商證券研究所 資料來源：VLSI Research，QY Research，浙商證券研究所 表2：海外主流檢測與量測公司簡介 公司名稱公司名稱 公司基本信息公司基本信息 科磊半導體（美）KLA Instruments

44、和 Tencor Instruments 相繼成立于 1976 年和 1977 年，并于 1997 年合并成立科磊半導體，總部位于美國硅谷。該公司聚焦于檢測設備的研發、生產和銷售，其產品線涵蓋了質量控制全系列設備。根據科磊半導體2021 年年報披露顯示，其檢測和量測設備實現營業收入 57.35 億美元。應用材料（美）應用材料成立于 1967 年，總部位于美國硅谷。該公司主要提供刻蝕設備、離子注入機、化學氣相沉積設備（CVD）、物理氣相沉積設備（PVD）、化學機械拋光設備（CMP）、晶圓檢測和測量等各類半導體設備。根據應用材料 2021年年報披露顯示，其全年實現營業收入 230.63 億美元。創

45、新科技（美）Rudolph Technologies,Inc.和 Nanometrics Incorporated 分別成立于 1940 年和 1975 年，并于 2019 年合并成立創新科技，總部位于美國麻薩諸塞州。該公司主要產品與服務涵蓋關鍵尺寸量測設備、薄膜膜厚量測設備、三維形貌量測設備、缺陷檢測設備，以及半導體制程控制軟件等產品。根據創新科技 2021 年年報披露顯示，其全年實現營業收入 7.89 億美元。新星測量儀器（以色列）新星測量儀器成立于 1993 年，總部位于以色列雷霍沃特。該公司產品主要為半導體量測設備，包括關鍵尺寸測量、薄膜膜厚測量、材料性能測量等，通過綜合應用 X 射線

46、、光學技術、軟件建模等技術，為半導體制造企業提供專業的過程控制解決方案。根據新星測量儀器 2021 年年報披露顯示，其全年實現營業收入 4.16 億美元?？堤乜萍迹ㄒ陨校┛堤乜萍汲闪⒂?1987 年，總部位于以色列米格達勒埃梅克。該公司是半導體行業高端檢測和量測設備的制造商，其產品應用于前道、先進封裝等領域，為眾多行業內領先的全球 IDM、OSAT 和代工廠提供服務。根據康特科技2021 年年報披露顯示，其全年實現營業收入 2.70 億美元。帕克公司（韓國）帕克公司成立于 1988 年，總部位于韓國水原市。該公司主要致力于納米領域的形貌、力學量測和半導體先進制程領域的檢測，主要生產的原子力顯

47、微鏡（AFM）系列產品所提供的高納米級分辨率和高靈敏度可以滿足納米級電學特性表征的要求，并可提供全自動的晶圓缺陷檢測和識別服務。根據帕克公司 2021 年年報披露顯示，其全年實現營業收入 852.50 億韓元。資料來源：中科飛測招股說明書，浙商證券研究所 國內量測設備國產化率較低，進口依賴度較高，科磊占據過半市場份額。國內量測設備國產化率較低，進口依賴度較高，科磊占據過半市場份額。VLSI Research數據顯示，國內檢測與量測設備市場仍由海外幾家龍頭廠商占據主導地位，其中科磊半導體在中國市場的占比仍然最高，2020 年達 54.8%，近 5 年 CAGR 超過 35.7%，遠高于其在全球

48、13.2%的復合增速。38.98.86.84.34.3421.55.901020304050科磊應用材料日立雷泰光電創新科技阿斯麥新星測量儀器康特科技其他50.80%11.50%8.90%5.60%5.60%5.20%2.60%2.00%7.80%科磊應用材料日立雷泰光電創新科技阿斯麥新星測量儀器康特科技其他中科飛測(688361)新股研究 15/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：中國大陸檢測與量測設備市場各企業銷售情況（2020，億美元）圖23：中國大陸檢測與量測設備市場競爭格局（2020）資料來源：VLSI Research，QY Research，浙商證券研究所 資料來源：

49、VLSI Research，QY Research，浙商證券研究所 2.3 國內廠商：國產化燃起星星之火，產品覆蓋面持續擴大國內廠商：國產化燃起星星之火，產品覆蓋面持續擴大 公司國內公司國內同業同業主要為上海睿勵和上海精測。主要為上海睿勵和上海精測。依據 VLSI Research 的報告可知，公司及國內主要競爭對手占中國大陸半導體檢測和量測設備市場的份額整體較小，但呈現快速增長趨勢。其中，公司市場占有率增長較為顯著，主要原因為公司收入增速遠超市場規模增速。表3：公司國內主要競爭對手情況 公司名稱公司名稱 公司基本信息公司基本信息 上海精測 上海精測成立于 2018 年，總部位于中國上海。該公

50、司主要聚焦半導體前道檢測設備領域，以橢圓偏振技術為核心開發了適用于半導體工業應用的膜厚測量以及光學關鍵尺寸量測系統的產品。根據精測電子 2021 年年報披露顯示，上海精測 2021 年實現營業收入 11,062.50 萬元。上海睿勵 上海睿勵成立于 2005 年，總部位于中國上海。該公司致力于集成電路生產前道工藝檢測領域設備研發和生產，產品主要為光學膜厚測量設備和光學缺陷檢測設備，以及硅片厚度及翹曲測量設備等。根據中微公司披露顯示，上海睿勵 2021 年實現營業收入 4,083.98 萬元。中科飛測 中科飛測成立于 2014 年，總部位于中國深圳，公司是國內領先的高端半導體質量控制設備公司，自

51、成立以來始終專注于檢測和量測兩大類集成電路專用設備的研發、生產和銷售。產品主要包括無圖形晶圓缺陷檢測設備系列、圖形晶圓缺陷檢測設備系列、三維形貌量測設備系列、薄膜膜厚量測設備系列等產品，已應用于國內 28nm 及以上制程的集成電路制造產線。東方晶源 東方晶源成立于 2014 年，總部位于中國北京。公司專注于芯片制造關鍵環節的良率控制和提升領域，形成以計算光刻軟件（OPC）、電子束量測檢測裝備硬件為核心的產品矩陣，并向更多相關領域積極布局。硬件方面，東方晶源已著手電子束缺陷復檢設備 DR-SEM（Defect Review SEM）的研發工作，進一步夯實在國內電子束檢測領域領先的市場地位和核心技

52、術優勢。軟件方面，光刻工藝嚴格仿真軟件 PanSim 已經在客戶側進行驗證。資料來源：招股說明書，公司官網，浙商證券研究所 國內公司市場整體占比較小，現處于高速發展階段。國內公司市場整體占比較小，現處于高速發展階段。中科飛測招股說明書披露，2021 年中科飛測、上海睿勵和上海精測三家國產檢測與量測公司合計營收 5.13 億元，相較于超過21 億美元的國內市場空間而言占比較小，粗略估算三家合計國內市占率不足 4%。從營收絕對值及增速來看，國產廠商由于基數較小，同比增長迅速，2018-2020 年中科飛測營收從 0.3億元增至 2.38 億元，CAGR 達到 182.12%，遠高于行業速度。11.

53、51.91.50.90.60.40.14.102468101214科磊半導體應用材料日立雷泰光學阿斯麥康特科技迪恩士其他54.80%9%7.10%4.30%2.90%1.90%0.50%19.50%科磊半導體應用材料日立雷泰光學阿斯麥康特科技迪恩士其他中科飛測(688361)新股研究 16/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：國產檢測與量測公司近年經營情況（億元）公司名稱 2021 2020 2019 2018 銷售收入 市場占有率 銷售收入 市場占有率 銷售收入 市場占有率 銷售收入 市場占有率 中科飛測 3.61-2.38 1.74%0.56 0.47%0.30 0.35%上海睿

54、勵 0.41-0.20 0.15%0.12 0.10%0.27 0.31%上海精測 1.11-0.57 0.42%0.04 0.03%0.03 0.03%合計合計 5.13-3.15 2.31%0.72 0.60%0.60 0.69%資料來源：中科飛測招股說明書，VLSI Research，浙商證券研究所 注 1：上述數據取自各公司公開披露資料，其中上海睿勵來源于中微公司對其 2020 年 1-8 月銷售收入披露，2020 年 1-8 月收入為 0.13 億元，2020 年數據為年化數據；注 2：中國大陸市場規模數據源自 VLSI Research，以審計報告美元折算匯率簡單測算，2021 年

55、度尚無公開數據。國內企業產品覆蓋面持續擴大。國內企業產品覆蓋面持續擴大。根據各企業官網及公開披露信息，上海睿勵自主研發的12 英寸光學測量設備 TFX3000 系列產品，正在 14 納米芯片生產線進行驗證，尚未披露設備完成驗收信息；上海精測推出的首款半導體電子束檢測設備正在進行 1Xnm 驗證，尚未披露設備完成驗收信息。中科飛測已有多臺設備在 28nm 產線通過驗收，另有對應 1Xnm 產線的 SPRUCE-900 型號設備正在研發中，對應 2Xnm 以下產線的 DRAGONBLOOD-600 型號設備正在產線進行驗證，并已取得兩家客戶的訂單。圖24：量測設備企業產品覆蓋情況及優勢產品（發行人

56、指代中科飛測）資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 中科飛測(688361)新股研究 17/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 核心技術領跑國內，拓品類核心技術領跑國內，拓品類/擴產能持續成長擴產能持續成長 3.1 始終堅持自主研發，核心技術優勢凸顯始終堅持自主研發，核心技術優勢凸顯 技術儲備豐富，核心技術人員研發能力強。技術儲備豐富，核心技術人員研發能力強。目前公司核心技術人員為 CHEN LU（陳魯）、黃有為、楊樂三位。截至 2022 年 6 月 30 日，公司擁有研發人員 298人，占公司總員工人數的 44.08%。公司與核心技術人員均簽訂了保密和競業限制等協議，并授予了核心

57、技術人員股權激勵以調動其研發工作的積極性。已形成了一支涵蓋光學、算法、軟件、機械、電氣、自動化控制等多學科、多領域的專業人才隊伍。表5：核心技術人員 核心技術人員姓名核心技術人員姓名 簡歷簡歷 CHEN LU（陳魯）畢業于中國科學技術大學少年班，物理學專業學士學位；美國布朗大學物理學專業，博士研究生學位。2003 年 11 月至 2005 年 10 月，任 Rudolph Technologies（現創新科技）系統科學家；2005 年 11 月至 2010年 2 月，任科磊半導體資深科學家；2010 年 3 月至 2016 年 8 月，任中科院微電子所研究員、博士生導師；2014 年 12 月

58、至 2017 年 5 月，任公司董事兼總經理；2017 年 5 月至今，任公司董事長兼總經理。黃有為 畢業于北京理工大學光學工程專業，博士研究生學歷。2010 年 9 月至 2012 年 7 月，任清華大學博士后；2012 年 9 月至 2016 年 2 月，任中科院微電子所助理研究員；2016 年 2 月至 2016 年 6 月，任北京中航智科技有限公司研發工程師；2016 年 6 月至今，任公司首席科學家。楊樂 畢業于中國科學院長春光學精密機械與物理研究所光學工程專業，博士研究生學歷。2012 年 7 月至 2020年 2 月，歷任中科院微電子所助理研究員、高級工程師；2015 年 3 月

59、至今，任公司首席科學家。資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 公司具有較強的科研實力，先后承擔了多項國家科技重大專項及其他重大科研項目公司具有較強的科研實力，先后承擔了多項國家科技重大專項及其他重大科研項目。在“無圖形晶圓缺陷光學在線檢測設備研發與產業化”課題執行過程中，公司形成了深紫外成像掃描技術，已應用于生產中，并在報告期內確認主營業務收入 1.55 億元。在“圖形晶圓缺陷光學在線檢測前瞻性研究”課題執行過程中，公司形成了納米圖形晶圓缺陷檢測設備的理論基礎研究。表6：公司先后承擔了多項國家科技重大專項及其他重大科研項目 項目類別項目類別 項目名稱項目名稱 項目實施周期項目實施周期 國家科技

60、重大專項 20-14nm晶圓缺陷光學在線檢測的研發與產業化-無圖形晶圓缺陷光學在線檢測設備研發與產業化 2018.1-2021.7 國家科技重大專項 20-14nm晶圓缺陷光學在線檢測的研發與產業化-圖形晶圓缺陷光學在線檢測前瞻性研究 2018.1-2021.7 國家重點研發計劃 表面膜結構三維光學測試儀 2017.7-2022.10 國家重點研發計劃 芯片封裝缺陷在線視覺檢測儀開發及應用示范 2020.1-至今 2021 年集成電路制造產線零部件、材料和關鍵設備項目 2021 年集成電路制造產線零部件、材料和關鍵設備項目 A（缺陷檢測相關）2021.7-至今 廣東省重點領域研發計劃專項 20

61、-14nm 晶圓高精度膜厚測量設備研發及產業化 2019.7-至今 深圳市科技計劃項目 深圳市科技計劃項目 A（晶圓缺陷檢測相關）2020.5-至今 深圳市海外高層次人才創新創業專項 集成電路先進封裝全自動智能檢測研發及產業化團隊 2017.1-2022.6 中科飛測(688361)新股研究 18/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深圳市重大裝備和關鍵零部件研制計劃 深圳市重大裝備和關鍵零部件研制計劃 A（缺陷檢測相關）2022.1-至今 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 公司主要核心技術來源于自主研發，相關技術在產品應用過程中不斷升級和積累。公司主要核心技術來源于自主研發，相關技術

62、在產品應用過程中不斷升級和積累。公司核心技術權屬清晰，不存在技術侵權糾紛或潛在糾紛。技術水平均處于國內領先地位，具有巨大的競爭優勢。表7：公司主要核心技術概況 技術名稱技術名稱 技術來源技術來源 是否有專利是否有專利保護保護 技術水平技術水平 所處階段所處階段 深紫外成像掃描技術 自主研發 是 國內領先 已量產 高精度多模式干涉量測技術 自主研發 是 國內領先 已量產 基于參考區域對比的缺陷識別算法技術 自主研發 是 國內領先 已量產 晶圓正邊背全維度檢測技術 自主研發 是 國內領先 已量產 高深寬比結構的膜厚量測技術 自主研發 是 國內領先 已量產 高速目標定位和量測路徑規劃技術 自主研發

63、是 國內領先 已量產 光譜共聚焦多視角拼接三維重構技術 自主研發 是 國內領先 已量產 高速掃描和成像中的對準及補償技術 自主研發 申請中 國內領先 已量產 高精度寬光譜橢偏聚焦技術 自主研發 申請中 國內領先 已量產 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 公司公司 9 項核心技術覆蓋了光學檢測技術、大數據檢測算法和自動化控制軟件等技術領項核心技術覆蓋了光學檢測技術、大數據檢測算法和自動化控制軟件等技術領域。域。依托于公司掌握的核心技術，公司在半導體質量控制設備靈敏度/重復性精度、吞吐量、功能性等關鍵的性能指標上實現了持續提高和突破，使得公司產品整體上可以與國際競品相媲美，滿足了客戶持續提升產

64、品良率和降低客戶成本等方面的需求。公司設備在靈敏度/重復性精度、吞吐量、功能性等指標維度上的技術創新與突破主要體現在以下方面：靈敏度靈敏度：公司實現了無圖形晶圓缺陷檢測設備系列最小靈敏度 23nm 缺陷尺度的檢測，圖形晶圓缺陷檢測設備系列最小靈敏度 0.5m 缺陷尺度的檢測，三維形貌量測設備系列和薄膜膜厚量測設備系列重復性精度的顯著提高，分別達到 0.1nm 和0.003nm。公司技術實現了晶圓表面的納米量級微小凹坑深度等不同重要尺度的高精度測量。吞吐量吞吐量：無圖形晶圓缺陷檢測設備系列實現了靈敏度 102nm 下 100wph 的吞吐量、靈敏度 26nm 下 25wph 的吞吐量；圖形晶圓缺

65、陷檢測設備系列實現了靈敏度 3m下 80wph 的吞吐量。公司技術實現了設備高靈敏度下的高吞吐量。功能性功能性：實現了對晶圓正面、背面和邊緣的缺陷分布檢測，能夠滿足客戶對晶圓全維度的缺陷檢測，可以在制程工藝的早期就及時發現 3DNAND 多層 Bonding 工藝（邊緣）和 CMP 工藝（背面）中的缺陷，從而提高晶圓制造的良率。表8：公司核心技術的具體表征及先進性 技術名稱技術名稱 具體表征具體表征 技術先進性技術先進性 深紫外成像掃描技術 該技術利用深紫外激光掃描照明在晶圓表面，同時對晶圓表面進行掃描成像，實現高精度無圖形晶圓缺陷的高速檢測 該技術通過使用深紫外波段 266nm 波長的照明和

66、成像，實現了晶圓表面最小靈敏度 23nm 缺陷尺度的檢測，及高速掃描檢測、高速檢測信號處理和實時缺陷自動分類識別，在靈敏度 26nm 時達到 25wph 的吞吐量，同時解中科飛測(688361)新股研究 19/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 決了深紫外波段照明對光學器件的損傷問題，保證設備長期穩定使用 高精度多模式干涉量測技術 該技術將光譜測量技術與白光干涉技術結合，同步測量光譜信號和干涉信號，對被測晶圓表面進行三維成像高度測量，實現對晶圓表面形貌的高精度量測 該技術通過光譜測量技術與白光干涉技術的結合，同時對測量環境振動的影響實時監測補償，顯著提高了測量重復性精度，達到 0.1nm，

67、實現了如晶圓表面的納米量級微小凹坑深度等重要尺度的測量 基于參考區域對比的缺陷識別算法技術 該技術通過在晶圓表面的被測區域和動態參考區域的信號對比計算，包括對參考圖案或被測圖案進行補償算法等，通過大數據檢測算法的計算，實現對晶圓表面缺陷的高精度檢測和識別 該技術通過大數據檢測算法實現由晶圓加工工藝波動和圖案多層多樣性導致的復雜電路圖案的微小缺陷檢測，實現了最小靈敏度 0.5m 的圖形晶圓缺陷檢測和缺陷種類分類 晶圓正邊背全維度檢測技術 該技術高效率地集成晶圓正面、背面和邊緣的檢測技術，通過高分辨率的照明成像來實現晶圓正面和背面的缺陷檢測，通過多角度照明并結合多角度的信號接收通道，實現晶圓邊緣的

68、多個不同區域的檢測，從而實現對晶圓三維表面全方位的檢測，大幅度提高晶圓缺陷的檢測效率 該技術通過多角度照明和信號采集，綜合表征晶圓正面、背面和邊緣的缺陷分布等工藝質量，實現了晶圓全維度的缺陷檢測。例如，在制程工藝的早期就及時發現3DNAND 多層 Bonding 工藝（邊緣）和 CMP 工藝（背面）中的缺陷，從而提高晶圓制造的良率 高深寬比結構的膜厚量測技術 該技術結合晶圓表面的結構信息和圖像信息，在入射通道或檢測通道中通過孔徑限制技術，減少高深寬比結構的噪聲光信號干擾，實現對高深寬比結構膜層的高精度測量 該技術通過光學系統設計中的特有孔徑限制技術，在高深寬比三維電路結構中有效抑制了來自非測量

69、區域的干擾信號，實現了深寬比大于 15:1 的三維結構中介質膜厚的高精度測量 高速目標定位和量測路徑規劃技術 該技術通過共光路的成像系統和量測系統，對測量目標進行精確的定位，并對晶圓的測量路徑進行合理規劃，實現快速的高精度、多目標的量測 該技術結合了自動化控制軟件技術和高精度圖像識別定位算法，實現對測量目標的亞微米級精度快速定位，保證了測量位置的精準度，從而保證了多次重復測量的一致性，進而實現 0.1nm 的重復性精度 光譜共聚焦多視角拼接三維重構技術 該技術通過光譜共聚焦測量原理，在多角度下分別對大弧度待測件的表面進行檢測，并利用高精度拼接技術對多角度下檢測得到的點云進行拼接，實現快速準確的

70、大弧度待測件的三維形貌重構 該技術通過高精度對準對位算法和三維重構技術，實現了對大弧度待測件表面 5m 的二維重復性精度和 8m的三維重復性精度 高速掃描和成像中的對準及補償技術 該技術在晶圓表面成像和掃描中，保證各檢測通道的實時聚焦成像，保證照明和成像的中心對準和角度對齊，并對信號進行校準和補償，實現高精度晶圓缺陷的高速檢測 該技術通過對信號的校準和補償，提升缺陷檢測的定位精度，并通過信號實時反饋和系統控制，將高速旋轉掃描過程上下移動的晶圓表面被測區域控制在光學系統有效焦深范圍內，從而實現了在靈敏度26nm時達到25wph的吞吐量的高速檢測 高精度寬光譜橢偏聚焦技術 該技術在橢偏膜厚測量的同

71、時進行聚焦檢測，實現聚焦和橢偏膜厚測量的功能一體化，通過在橢偏膜厚測量位置的定位和聚焦，實現高精度的寬光譜橢偏膜厚測量 該技術通過高精度的寬光譜橢偏測量技術和寬光譜波段下測量光斑的形狀尺寸控制技術，實現了超薄膜厚測量0.003nm 的重復性精度 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 中科飛測(688361)新股研究 20/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 半導體檢測與量測設備市場部分客戶招投標結果在一定程度上可以反映公司領先優勢半導體檢測與量測設備市場部分客戶招投標結果在一定程度上可以反映公司領先優勢和市場占有率情況。和市場占有率情況。2021 年度國內主流廠商公開招標前道檢測/量測設備

72、 185 臺，其中中科飛測中標設備 14 臺，國內主要競爭對手中標設備 1 臺，公司處于國內同行業企業領先地位。圖25：2021 年度國內主流廠商公開招標前道檢測及量測設備招標情況 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 公司憑借多年的技術積累，產品不斷獲得市場認可，業務規模持續擴大，在本土企業中市場占有率相對較高，具有相對競爭優勢。在集成電路領域，公司自主研發、生產的檢測和量測設備已在國內主要集成電路制造廠商獲得驗證并取得批量訂單，在國內市場上打破了國外廠商的壟斷。以具有代表性的檢測和量測設備為例，從公開資料對比，其與國際龍頭企業同類型設備的技術對比可知：無圖形晶圓缺陷檢測設備系列：無圖形晶圓

73、缺陷檢測設備系列：公司設備靈敏度和吞吐量可以滿足不同客戶需求，公司設備與國際競品整體性能相當，已在中芯國際等知名晶圓制造廠商的產線上實現無差別應用。圖26：無圖形晶圓缺陷檢測設備對比 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 圖形晶圓缺陷檢測設備系列：圖形晶圓缺陷檢測設備系列：公司該型號設備主要應用于先進封裝環節的晶圓出貨檢測，最小靈敏度可達到 0.5m，在靈敏度為 3m 時的吞吐量為 80wph。公司設備中科飛測(688361)新股研究 21/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 與國際競品整體性能相當，已在長電先進、華天科技等知名先進封裝廠商的產線上實現無差別應用。圖27：圖形晶圓缺陷檢測設

74、備對比 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 三維形貌量測設備系列：三維形貌量測設備系列：公司該型號設備的重復性精度達到 0.1nm，能夠支持 2Xnm及以上制程工藝中的三維形貌測量。公司設備與國際競品整體性能相當，已在長江存儲等知名晶圓制造廠商的產線上實現無差別應用。圖28：三維形貌量測設備對比 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 從技術實力對比來看，從技術實力對比來看，飛測飛測產品總體性能和關鍵性能參數與競品相當。產品總體性能和關鍵性能參數與競品相當。半導體設備領域存在較高的技術、資金及產業協同等壁壘。與國外企業相比，本土企業進入該領域時間較晚，整體實力和規模與國外競爭對手存在較大差距。

75、然而，經過多年來的不懈追趕，本土企業技術水平迅速提高，國產化設備在部分領域實現了從無到有的突破，相關產品亦得到下游客戶的積極認可。3.2 單一客戶依賴度低，訂單充足帶來成長確定性單一客戶依賴度低，訂單充足帶來成長確定性 擁有較高市場認可度，客戶擁有較高市場認可度，客戶涵蓋涵蓋下游行業頭部廠商。下游行業頭部廠商。公司的主要客戶包括中芯國際、長江存儲、士蘭集科、長電科技、華天科技、通富微電等知名高科技企業，具有較高的市場認可度。圖29：公司主要代表客戶分類 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 客戶分散，客戶分散，對單一客戶依賴度較低。對單一客戶依賴度較低。2020-2022 年，公司向前五大客戶

76、合計銷售金額占當期銷售總額的比例分別為 51.21%、44.32%及 33.27%。公司不存在向單個客戶的銷售比例超過公司當年銷售總額的 50%或嚴重依賴于少數客戶的情形。中科飛測(688361)新股研究 22/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖30：2021 年公司前五大客戶銷售情況 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 存貨存貨/合同負債合同負債/在手訂單充沛，預示未來成長確定性。在手訂單充沛，預示未來成長確定性。2022 年中公司存貨賬面余額 8.29億元，較 2021 年末增長 54.97%，存貨持續攀升。2022 年中公司合同負債為 3.01 億元，較2021 年末增長 93

77、.46%，同時在手訂單充沛，公司快速成長能見度高。3.3 募投聚焦核心業務，助力產能提升募投聚焦核心業務，助力產能提升/品類拓寬品類拓寬 IPO 項目著力于高端半導體控制設備產業化項目項目著力于高端半導體控制設備產業化項目和研發中心升級建設項目。和研發中心升級建設項目。1 高端半導體質量控制設備產業化項目高端半導體質量控制設備產業化項目將通過將通過新建現代化的潔凈生產車間，購置先進新建現代化的潔凈生產車間，購置先進的軟硬件設備，引入行業專業人才，建設高端半導體質量控制設備產業化基地。的軟硬件設備，引入行業專業人才，建設高端半導體質量控制設備產業化基地。項目的實施，將大幅擴大公司檢測和量測設備的

78、產能，充分滿足下游客戶市場需求，同時逐步實現新產品的產業化生產，以滿足下游客戶對新產品的需求，從而提高公司產品的國內市場占有率，促進公司主營業務的持續增長。高端半導體質量控制設備的產業化將有效擴大公司產能，進一步提升公司整體技術研發效率和新產品產業化能力，穩定快速的滿足市場需求，從而抓住國內半導體產業高速發展的市場機遇。2 研發中心升級建設項目的建設內容為對深圳研發中心場地的改造升級研發中心升級建設項目的建設內容為對深圳研發中心場地的改造升級，通過購置先進的研發、測試設備，引進優秀技術人才，實現公司現有研發平臺的優化升級。項目建成后，以更為先進的研發中心為平臺，匹配更加強大的研發團隊，公司可進

79、一步提升自主創新能力，完善現有基礎技術體系。公司將重點針對無圖形晶圓缺陷檢測設備、納米圖形晶圓缺陷檢測設備等相關方向展開深入研發，掌握集成電路質量控制領域中的關鍵技術，進一步提升公司的市場地位，提高公司產品在相關領域內的競爭力。圖31：IPO 募集資金投資項目 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 中科飛測(688361)新股研究 23/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 募投項目達產后，公司預計新增收入募投項目達產后，公司預計新增收入 6.42 億元，新增凈利潤億元，新增凈利潤 1.18 億元。億元。其中高端半導體質量控制設備產業化項目預計可使公司新增收入 6.42 億元，新增凈利潤 1

80、.18 億元，毛利率可達 43.63%，與最近一年財務數據比例較為相近。表9：公司募投項目達產后第一年，主要財務指標情況（萬元）主要財務指標主要財務指標 高端半導體質量控制設備產業化高端半導體質量控制設備產業化項目項目 研發中心升級建設項目研發中心升級建設項目 合計合計 公司公司 2022 年年 度財務數據度財務數據 營業收入 64,200.00-64,200.00 50923.00 毛利率 43.63%-43.63%48.67%折舊攤銷 1,007.44 90.11 1,097.55 3300.00 凈利潤 11,845.81-90.11 11,755.70 1174.00 資料來源：招股公

81、告，浙商證券研究所 4 盈利預測及估值盈利預測及估值 4.1 盈利預測盈利預測 主營業務收入假設：主營業務收入假設：檢測設備：檢測設備：2019-2022H1 公司銷售檢測設備 14/69/45/23 臺，平均銷售單價為238.7/318.1/408.0/402.9 萬元，假設疫情放開后國內經濟形勢好轉，國產晶圓廠商出于供應鏈安全等考慮選用國產設備意愿提升，公司產品驗證及導入速度加快；此外，隨著公司擴產產線逐步建成投產，供應能力逐步提升。因此我們假設 2023-2025 年公司檢測設備產品銷量依次為 120 臺/140 臺/160 臺，隨著公司高性能產品及新產品投入市場，整體產品結構改善，平均

82、銷售單價逐漸提升，假設依次為 4.35/4.90/5.30 百萬元/臺，由此計算得檢測設備部分營業收入為 522/686.0/848.0 百萬元。量測設備：量測設備：2019-2022H1 公司銷售檢測設備 18/52/43/18 臺，平均銷售單價為123.5/156.8/218.5/148.4 萬元，我們假設疫情放開后國內經濟活力復蘇，中美貿易摩擦不再加劇。國內芯片生產商出于半導體自主可控考慮，采購國產化設備趨勢增強，對公司量測設備產品驗證導入加快，此外公司高端產品放量提升量測設備平均單價。因此我們假設 2023-2025年公司量測設備產品銷量依次為 59 臺/78 臺/98 臺，平均銷售單

83、價依次為 3.5/4.0/4.55 百萬元/臺，由此計算得檢測設備部分營業收入為 206.5/312.0/445.0 百萬元。假設國內半導體需求假設國內半導體需求復蘇，國內晶圓廠擴產進度正常。復蘇，國內晶圓廠擴產進度正常。當前全球半導體處于下行周期，消費電子等賽道需求疲軟，但國內晶圓廠商逆周期投資擴產仍在按計劃落地，我們假設全球半導體需求景氣度在 2023 年下半年至 2024 年上半年開始反轉提升，以及國內晶圓廠商擴產進度正常，對國產設備采購力度增加。中科飛測(688361)新股研究 24/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表10：盈利預測（單位：百萬元，百萬元/臺，臺）年份年份 20

84、22A 2023E 2024E 2025E 檢測設備檢測設備 收入 384.6 522.0 686.0 848.0 YoY 45.0%35.7%31.4%23.6%銷量 95.0 120.0 140.0 160.0 平均單價 4.05 4.35 4.90 5.30 量測設備量測設備 收入 117.5 206.5 312.0 445.9 YoY 25.1%75.7%51.1%42.9%銷量 40.0 59.0 78.0 98.0 平均單價 2.94 3.50 4.00 4.55 其他業務其他業務 收入 7.1 8.9 11.1 13.9 YoY 422.8%25.0%25.0%25.0%合計合計

85、 收入 509.2 737.4 1009.1 1307.8 YoY 41.2%44.8%36.8%29.6%資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：2022 年檢測設備及量測設備業務銷量及平均單價為預測值。4.2 估值估值 公司作為國內半導體檢量測設備領先廠商，標的具有一定的稀缺性，在國內晶圓廠商國產替代加速落地背景下，我們認為公司有望乘國產替代之風加快產品研發、驗證及導入，未來 3 年內產品有望快速放量，產品結構持續優化。鑒于公司處于發展初期，盈利規模較小，研發費用等支出較大，因此我們選用 PS 法對其估值，對應 2023-2025 年 PS 為 10.2/7.5/5.8倍。4.3 投資建議

86、投資建議 預測公司2023-2025年營業收入為7.37/10.09/13.08億元，同比+44.80%/36.85%/29.60%；歸母凈利潤為 0.16/0.43/0.58 億元，同比+38.24%/161.81%/35.85%；鑒于公司處于發展初期，盈利規模較小，研發費用等支出較大，因此我們選用 PS 法對其估值，以 23.6 元/股的發行表11：可比公司估值對比 簡稱簡稱 總市值總市值(億元億元)營業收入營業收入（億元）（億元）PS 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中微公司 1,079 62.41 80.70 100.76 17.29 13.37

87、 10.71 拓荊科技 507 28.42 39.77 53.28 17.84 12.75 9.52 盛美上海 451 38.62 49.42 60.67 11.67 9.12 7.43 芯源微 244 20.12 27.54 37.62 12.12 8.85 6.48 平均平均 14.73 11.03 8.53 中科飛測-7.37 10.09 13.08 10.24 7.48 5.77 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：估值日期為 2023 年 5 月 12 日收盤；中科飛測估值基于發行價 23.6 元/股。中科飛測(688361)新股研究 25/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

88、 價為基礎，計算出對應 2023-2025 年 PS 為 10.2/7.5/5.8 倍?？紤]到公司作為國內半導體檢量測設備領先廠商的稀缺性，以及國內晶圓廠商國產替代加速落地的趨勢，我們認為公司有望乘國產替代之風加快產品研發、驗證及導入，未來 3 年內產品有望快速放量，因此首次覆蓋給予公司“買入”評級。5 風險提示風險提示 未來公司經營業績出現波動甚至虧損未來公司經營業績出現波動甚至虧損：相關研發投入短期內對公司的經營業績造成一定的影響，如果公司在新市場和新領域開拓不及預期，也會對公司業績產生較大不利影響。毛利率水平波動的風險毛利率水平波動的風險：未來若公司不能保持技術優勢并把握下游市場需求持續

89、提升產品性能，或者行業競爭加劇導致主要產品價格下降，亦或公司成本控制能力下降，都將可能導致公司毛利率水平出現波動，給公司的經營帶來一定風險。技術開發與迭代升級的風險技術開發與迭代升級的風險：如果公司不能緊跟全球半導體質量控制設備領域技術發展趨勢，及時預見并跟進行業技術升級迭代，或者后續公司研發資金投入不足，無法保證持續的技術升級，公司將面臨市場競爭力下降的風險，公司的產品和技術存在被替代的風險?？蛻艏卸容^高的風險客戶集中度較高的風險：2020-2022 年，公司向前五大客戶合計銷售金額占當期銷售總額的比例分別為 51.21%、44.32%及 33.27%。雖然 2020-2022 年度前五大

90、客戶收入占比呈現逐年降低趨勢，但客戶集中度仍然較高。部分供應商位于境外及供應商無法及時供貨的風險部分供應商位于境外及供應商無法及時供貨的風險：報告期內，公司核心零部件的供應商主要為有產品優勢的知名企業，其中 EFEM 和機械手主要來源于境外采購。但隨著未來公司經營規?？焖僭鲩L，若部分核心零部件的供應商生產能力無法滿足公司采購需求，有可能導致公司生產進度、交付周期等受到影響。同時，隨著國際貿易摩擦的前景不明確，公司不能排除受貿易摩擦等因素導致部分核心零部件供應商減少或者停止對公司零部件的供應，進而對公司生產經營產生不利影響。地緣政治導致供應鏈終斷風險。地緣政治導致供應鏈終斷風險。中美貿易摩擦持續

91、，逆全球化貿易環境日趨明顯，若美國、荷蘭、日本、德國等國家進一步加強半導體產品出口管制，則可能導致公司部分零部件等上游原材料終斷，對生產造成較大影響。中科飛測(688361)新股研究 26/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1410.18 2490.99 2363.86 2754.95 營業收入營業收入 509.24 737.38 1009.10 1307.

92、77 現金 240.29 1176.54 501.11 450.00 營業成本 261.38 358.33 467.33 582.29 交易性金融資產 0.00 70.24 36.78 35.67 營業稅金及附加 0.87 1.08 1.70 2.12 應收賬項 143.92 217.16 295.58 378.85 營業費用 53.78 73.74 95.86 120.32 其它應收款 7.55 10.86 15.40 19.54 管理費用 60.05 74.48 95.86 120.32 預付賬款 50.52 60.96 84.91 102.43 研發費用 205.75 287.58 38

93、3.46 490.42 存貨 861.33 896.51 1359.09 1689.69 財務費用(0.46)0.52(1.57)8.26 其他 106.57 58.72 70.98 78.76 資產減值損失 15.46(8.73)(2.61)6.95 非流動資產非流動資產 242.20 622.07 1034.44 1213.67 公允價值變動損益(0.09)3.60 3.60 3.60 金額資產類 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 0.56 1.12 0.84 0.98 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 其他經營收益 100.11 62.29 70.31

94、77.57 固定資產 108.84 257.14 558.66 738.39 營業利潤營業利潤 12.99 17.40 43.84 59.27 無形資產 34.95 44.32 56.76 73.30 營業外收支(1.10)(1.10)(1.10)(1.10)在建工程 0.53 240.42 312.34 289.87 利潤總額利潤總額 11.89 16.30 42.74 58.17 其他 97.87 80.19 106.68 112.10 所得稅 0.15 0.07 0.24 0.43 資產總計資產總計 1652.38 3113.06 3398.30 3968.61 凈利潤凈利潤 11.74

95、 16.23 42.50 57.74 流動負債流動負債 973.03 653.66 886.22 1390.85 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 164.57 88.05 117.39 483.51 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 11.74 16.23 42.50 57.74 應付款項 163.86 225.36 323.03 377.92 EBITDA 31.29 38.92 79.73 121.99 預收賬款 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（最新攤?。?.04 0.05 0.13 0.18 其他 644.60 340.25 445.80

96、529.42 非流動負債非流動負債 110.42 66.25 76.42 84.36 主要財務比率 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 2022 2023E 2024E 2025E 其他 110.42 66.25 76.42 84.36 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1083.45 719.91 962.64 1475.21 營業收入 41.24%44.80%36.85%29.60%少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 營業利潤-82.08%33.95%151.96%35.21%歸屬母公司股東權568.92 2393.16 2435.66 2493.40 歸

97、屬母公司凈利潤-83.78%38.24%161.81%35.85%負債和股東權益負債和股東權益 1652.38 3113.06 3398.30 3968.61 獲利能力獲利能力 毛利率 48.67%51.40%53.69%55.47%現金流量表 凈利率 2.31%2.20%4.21%4.42%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 2.09%1.10%1.76%2.34%經營活動現金流經營活動現金流 67.01(301.14)(324.33)(186.19)ROIC 2.07%0.80%1.74%2.32%凈利潤 11.74 16.23 42.50 57.74 償債能力

98、償債能力 折舊攤銷 14.77 18.73 34.28 51.22 資產負債率 65.57%23.13%28.33%37.17%財務費用(0.46)0.52(1.57)8.26 凈負債比率 17.00%13.83%13.79%33.83%投資損失(0.56)(1.12)(0.84)(0.98)流動比率 1.45 3.81 2.67 1.98 營運資金變動 348.78(292.85)89.12 30.96 速動比率 0.56 2.44 1.13 0.77 其它(307.25)(42.66)(487.82)(333.39)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(76.42)(485.42

99、)(385.85)(222.94)總資產周轉率 0.37 0.31 0.31 0.36 資本支出(95.14)(400.00)(400.00)(200.00)應收賬款周轉率 4.55 4.59 4.49 4.38 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 2.14 2.42 2.06 2.10 其他 18.72(85.42)14.15(22.94)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 39.16 1722.81 34.75 358.02 每股收益 0.04 0.05 0.13 0.18 短期借款 65.01(76.53)29.35 366.12 每股經營

100、現金 0.21(0.94)(1.01)(0.58)長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產 2.37 7.48 7.61 7.79 其他(25.85)1799.34 5.40(8.10)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 29.76 936.25(675.42)(51.11)P/E 643.08 465.20 177.69 130.79 P/B 9.96 3.16 3.10 3.03 EV/EBITDA(0.67)165.12 90.01 62.25 資料來源：浙商證券研究所 中科飛測(688361)新股研究 27/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評

101、級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表

102、現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任

103、何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此

104、意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010