【公司研究】杉杉股份-系列深度報告2：負極材料開創者量利雙增可期-20201220（14頁）.pdf

1、 負極材料開創者，量利雙增可期 Table_CoverStock 杉杉股份(600884)系列深度報告 2 Table_ReportDate 2020 年 12 月 20 日 武浩 陳磊 S1500520090001 S1500520090003 010-83326711 010-83326706 相關研究 1. 杉杉股份首次覆蓋報告：收購 LG 偏光片資產，盡享大尺寸化盛宴 2. 杉杉股份系列深度報告 1：再議偏光片中最優賽道 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 杉杉股份杉杉股份(600884)(600884) 投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次

2、評級 買入買入 資料來源：萬得，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元） 16.33 52 周內股價波動區間 (元) 16.33-10.11 最近一月漲跌幅() -83.67 總股本(億股) 16.28 流通 A 股比例() 100.00 總市值(億元) 265.85 資料來源：信達證券研發中心 負極負極材料材料開創者，量利雙增可期開創者，量利雙增可期 Table_ReportDate 2020 年 12 月 20 日 本期內容提要本期內容提要: : 國內負極材料開創企業，技術積淀深厚國內負極材料開創企業，技術積淀深厚。公司負極材料出身于鞍山熱 能研究院、國家

3、 863 課題項目，是我國第一家擁有負極產品的企業， 2001 年即實現投產，2008 年獲得國家科學技術進步二等獎。之后受 益 Apple 手機帶來的消費智能化即汽車電動化，公司負極材料進入加 速發展期，成長為全球龍頭。 包頭一體化產能投產，規模優勢逐步顯現包頭一體化產能投產，規模優勢逐步顯現。公司當前擁有負極材料產 能 12 萬噸，早期產能較為分散， 2019 年公司包頭 10 萬噸負極材料 一體化項目 1 期 4 萬噸負極及 2.8 萬噸石墨化投產，將充分享受包頭 地區低電價帶來的成本優勢及產業鏈配套優勢，規模效應有望逐漸顯 現。2019 年公司負極銷量 4.7 萬噸，營收和歸上凈利分別

4、為 25 和 1.5 億元，為公司第二大收入來源，占比 30%左右。2020H1 在疫情影響 需求背景下，公司憑借產能性能及穩定供貨能力，依然實現海外客戶 銷量增長。同時隨著 Q3 以來動力電池需求恢復，同比環比銷量大幅 提升。 負極材料環節競爭格局穩定，依托自產石墨化及產品標準化，公司負負極材料環節競爭格局穩定，依托自產石墨化及產品標準化，公司負 極盈利有望持續提升。極盈利有望持續提升。負極材料已形成“三大五小”競爭格局，TOP3 企業貝特瑞、杉杉股份和璞泰來市占率在 43%左右，其中杉杉市占率 13%排名第二，為負極材料龍頭。負極材料成本主要由直接材料和石 墨化構成，石墨化占比在 50%左

5、右，石墨化成本中主要成本為電費， 公司通過在低電價地區自建石墨化產能，生產成本將明顯下降。同時， 公司推動負極產品標準化，明晰牌號，提升生產效率及產能利用率， 盈利能力有望持續提升。 綁定下游優質客戶，伴隨全球鋰電龍頭成長。綁定下游優質客戶，伴隨全球鋰電龍頭成長。全球動力電池市場格局 集中，LG 化學、CATL 和松下動力電池合計市占率為 68%。且從未來 擴產及整車廠動力電池訂單來看，鋰電龍頭地位穩固。公司與 LG 化 學等動力電池龍頭合作關系深厚，將伴隨鋰電龍頭成長，受益全球電 動化進程。 盈利預測及估值。盈利預測及估值。 我們預計公司 2020-2022 年實現營收 80.80、 110

6、.06 和 132.86 億元， 同比增長-6.9%、 36.2%和 20.7%， 歸母凈利 5.1、 7.0 和 10.4 億元，同比增長 89.1%、37.8%和 48.5%，針對 LG 偏光片資 產，我們預計 2020-2022 年可貢獻凈利潤 11、13.2、14.1 億元，假設 2021 年全年并表， 則 2021-2022 年公司整體凈利潤為 20.2 和 24.5 億 元，對應 PE 為 13.2x 和 10.9x，維持對公司“買入”評級。 風險因素風險因素。 新冠疫情等導致全球新能源汽車產銷不及預期風險； 產品價 格波動導致公司盈利不及預期風險；原材料價格波動風險；技術路線變

7、化風險；重大資產購買不及預期風險等。 -40% -20% 0% 20% 40% 19/1220/0420/08 杉杉股份滬深300 mNpQnNtOzQpOtMqRmRtOsMaQcM8OtRoOoMqQeRqRpNiNnPtR6MpOsRMYmPpPwMrRsR 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 重要財務指標重要財務指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入(百萬元) 8,853 8,680 8,080 11,006 13,286 增長率 YoY % 7.0% -2.0% -6.9% 36.2% 20.7% 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 1,115 27

8、0 510 703 1,044 增長率 YoY% 24.5% -75.8% 89.1% 37.8% 48.5% 毛利率% 22.1% 21.2% 21.1% 21.1% 22.0% 凈 資 產 收 益 率ROE% 10.4% 2.3% 4.0% 5.2% 7.2% EPS(攤薄)(元) 0.69 0.17 0.31 0.43 0.64 市盈率 P/E(倍) 18.86 81.52 52.12 37.81 25.45 市凈率 P/B(倍) 1.96 1.86 2.07 1.96 1.82 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2020年12月18日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

9、4 目錄 與市場不同之處 . 5 一、杉杉股份：國內負極材料開創企業 . 6 二、負極競爭格局穩定，龍頭持續擴產保證優勢地位 . 7 三、依托自產石墨化及產品標準化，公司負極盈利仍將提升 . 9 四、綁定下游優質客戶，伴隨全球鋰電龍頭成長 . 11 五、盈利預測及估值 .12 六、風險因素 .13 表 目 錄 表 1：杉杉股份負極材料產能布局 . 6 表 2：負極材料企業截至 2019 年底產能及未來擴產計劃 . 8 表 3：石墨化成本拆分 . 10 表 4：杉杉股份現有業務盈利預測情況 . 12 表 5：LG 偏光片盈利預測 . 12 圖 目 錄 圖 1：杉杉股份發展歷程 . 6 圖 2：杉

10、杉股份 2019 年分產品營收占比 . 7 圖 3：杉杉股份歷年負極材料業務營收/億元 . 7 圖 4：杉杉股份歷年負極材料銷量/萬噸 . 7 圖 5：杉杉股份歷年負極材料歸上凈利潤/億元 . 7 圖 6：2019 年負極材料競爭格局 . 7 圖 7：人造石墨負極企業營收對比 . 8 圖 8：人造石墨負極企業銷量對比 . 8 圖 9：人造石墨負極企業單價對比 . 9 圖 10：人造石墨負極企業單噸凈利對比 . 9 圖 11：公司及可比公司毛利率對比 . 9 圖 12：負極材料生產工藝 . 9 圖 13：璞泰來人造石墨成本拆分 . 10 圖 14：翔豐華人造石墨成本拆分 . 10 圖 15：杉杉

11、股份產品牌號圖 . 11 圖 16：2020 年 1-9 月全球動力電池出貨市占率 . 11 圖 17：CATL 與 LG 化學未來產能擴張規劃 . 12 圖 18：整車廠動力電池訂單分配比例 . 12 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 與市場不同之處 市場認為公司市場認為公司負極負極材料產能利用率不高材料產能利用率不高。 我們認為公司早期負極材料產能分布于浙江、 福建、 上海等地，較為分散且規模較??；2019 年公司包頭 10 萬噸負極材料一體化項目一期及配套 石墨化產能投產，將享受一體化產業鏈配套優勢，規模效應將逐步顯現。 市場認為公司負極材料市場認為公司負極材料競爭力不強競爭力不強。

12、公司 1999 年通過與鞍山熱能研究院合作國家 863 題目 開始布局負極材料業務，是國內最好布局負極材料的企業，2008 年獲得國家科學技術進步 二等獎。在包頭一體化產能投產后，公司將充分享受包頭地區低電價帶來的成本優勢及產業 鏈配套優勢，量利雙增可期。 市場認為公司在負極材料市場地位不高市場認為公司在負極材料市場地位不高。負極材料當前以形成包括杉杉股份、璞泰來和貝特 瑞在內的“三大五小”競爭格局，同時，公司負極材料已綁定 LG 化學、CATL、國軒高科等 全球鋰電池龍頭，將伴隨鋰電龍頭成長，受益全球電動化進程。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 一、杉杉股份：國內負極材料開創企業 杉杉

13、股份負極材料杉杉股份負極材料業務業務出身于鞍山熱能研究院出身于鞍山熱能研究院、國家國家 863 課題課題項目項目。1999 年，杉杉股份與 鞍山熱能研究院簽署合作協議， 合作開發國家863題目 “鋰電負極材料-中間相碳微球 （CMS） ” 項目，成為中國第一家擁有中間相產品的企業。2001 年，公司 CMS 項目第一期 200 噸產 能實現投產，2002 年即實現凈利潤 500 萬元，2004 年將產能進一步擴大至 1100 噸。2005 年，依靠自身科研力量，成功研發出新型人造石墨負極材料-FSN。2008 年獲得國家科學技 術進步二等獎。 進入進入 Apple 供應體系供應體系后后，公司負

14、極材料進入，公司負極材料進入加速加速發展期發展期。2007 年 Apple 發布其第一代手 機，公司依托低膨脹等優質產品性能捆綁 ATL 進入 Apple 供應體系，之后負極材料進入加 速發展期。近年來，受益全球電動化帶來的動力電池銷量持續增長，公司綁定 LG 化學、國 軒高科、CATL 等龍頭企業，負極銷量持續增長。 圖圖 1：杉杉股份發展歷程杉杉股份發展歷程 資料來源：公告官網，信達證券研發中心 包頭一體化基地建成投產， 負極材料規模優勢逐漸顯現包頭一體化基地建成投產， 負極材料規模優勢逐漸顯現。 公司早期負極材料產能較為分散， 分布于寧波、寧德、湖州等地。2019 年，公司包頭 10 萬

15、噸/年負極材料一體化項目首期 4 萬噸投產， 同時建設 2.8 萬噸/年石墨化產能，隨著包頭基地建成投產， 公司將充分享受包頭 地區低電價帶來的成本優勢及產業鏈配套優勢，規模效應有望逐漸顯現。 表表 1：杉杉杉杉股份股份負極材料產能負極材料產能布局布局 生產基地生產基地 產品類型產品類型 產能產能/萬噸萬噸 內蒙古包頭內蒙古包頭 負極材料 4 石墨化 2.8 浙江寧波浙江寧波 負極材料 4 福建寧德福建寧德 負極材料 2 浙江湖州浙江湖州 負極材料 1 上海上海 負極材料 1 湖南郴州湖南郴州 石墨化 1.4 公司整體公司整體 負極材料合計負極材料合計 12 資料來源：信達證券研發中心 負極材

16、料為公司第二大主營業務，營收占比在負極材料為公司第二大主營業務，營收占比在 30%左右左右。2019 年，公司負極材料業務實現 營收 25.44 億元，同比增長 31%，得益產能擴張帶來的銷量增長，公司近年來負極材料業 務營收規模持續擴大， 從 2016 年的 12 億元提升至 2019 年的 25 億元， 年均復合增速 29%。 銷量從 2016 年的 2.3 萬噸提升至 2019 年的 4.7 萬噸，年均復合增速 28%。 2020H1，受新能源汽車市場產銷量大幅下降影響，公司銷量下滑。再加上終端需求疲軟導 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 致市場競爭激烈， 以及原材料針狀焦價格和委外

17、加工環節石墨化加工費的下降， 導致產品售 價同比下降，公司負極材料銷量及營收分別同比下降 15%和 27%。但同時，在終端需求大 幅下滑的前提下， 憑借公司性能領先的高容量快充材料以及疫情期間穩定的供貨能力， 2020 年上半年海外客戶銷售量依然同比增長。三季度以來，隨著動力電池市場需求恢復，公司負 極材料銷量恢復明顯，環比大幅提升。 圖圖 2：杉杉股份杉杉股份 2019 年分產品營收占比年分產品營收占比 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 3：杉杉股份歷年負極材料業務營收杉杉股份歷年負極材料業務營收/億元億元 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 4：杉杉股份歷年負極材料銷量杉

18、杉股份歷年負極材料銷量/萬噸萬噸 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 5：杉杉股份歷年負極材料歸上凈利潤杉杉股份歷年負極材料歸上凈利潤/億元億元 資料來源：Wind，信達證券研發中心 二、負極競爭格局穩定，龍頭持續擴產保證優勢地位 負極材料已形成“三大五小”競爭格局，公司為負極材料龍頭負極材料已形成“三大五小”競爭格局，公司為負極材料龍頭。負極材料 TOP3 企業貝特 瑞、杉杉股份和璞泰來市占率在 43%左右；凱金能源、星城石墨和翔豐華市占率也在 5%以 上，前八家企業市占率在 72%左右，行業集中度較高。 圖圖 6：2019 年負極材料競爭格局年負極材料競爭格局 正極材料 43% 負

19、極材料 30% 電解液 7% 其他 20% - 1 2 3 4 5 201720182019 杉杉股份璞泰來翔豐華 正極材料 43% 負極材料 30% 電解液 7% 其他 20% - 1 2 3 4 5 201720182019 杉杉股份璞泰來翔豐華 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 資料來源：翔豐華公告，信達證券研發中心 龍頭企業加速擴產保證自身競爭力，公司產能龍頭企業加速擴產保證自身競爭力，公司產能儲備儲備充足充足。截至 2019 年底，TOP3 企業杉杉 股份、貝特瑞和璞泰來分別擁有負極材料產能 12、9.3 和 5 萬噸，同時分別擬擴建 6、6.5 和 5 萬噸，加速擴產保證自身競

20、爭力。同時，以凱金、翔豐華等為代表的二線企業，受益綁 定寧德、BYD 等一線龍頭，負極產能也在加速擴張。 表表 2：負極材料企業截至負極材料企業截至 2019 年底產能及未來擴產計劃年底產能及未來擴產計劃 企業名稱企業名稱 現有產能現有產能 未來未來 1-2 年擬擴建產能年擬擴建產能 擴建后總產能擴建后總產能 貝特瑞貝特瑞 9.3 萬噸 江蘇金壇擬擴建 2.5 萬噸；惠州擬擴建 4 萬噸 15.8 萬噸 杉杉股份杉杉股份 12 萬噸 包頭擬擴建 6 萬噸 18 萬噸 璞泰來璞泰來 5 萬噸 擬擴建 5 萬噸 10 萬噸 深圳斯諾深圳斯諾 4 萬噸 - 4 萬噸 凱金能源凱金能源 4 萬噸 湖州

21、擬擴建 6 萬噸 10 萬噸 翔豐華翔豐華 3 萬噸 福建三明擬擴建 3 萬噸 6 萬噸 中科電氣中科電氣 2.2 萬噸 擬擴建 1 萬噸 3.5 萬噸 正拓能源正拓能源 1.3 萬噸 擬擴建 1.1 萬噸 2.4 萬噸 合計合計 40.8 萬噸萬噸 28.6 萬噸萬噸 69.7 萬噸萬噸 資料來源：翔豐華公告，信達證券研發中心 從收入體量來看，負極 TOP3 企業中，杉杉略低于貝特瑞和璞泰來，主要系貝特瑞銷售規模 更大，而璞泰來消費電池用負極占比較高、產品單價較高所致。 圖圖 7：人造石墨負極企業人造石墨負極企業營收營收對比對比 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 8：人造石墨負極企

22、業銷量對比人造石墨負極企業銷量對比 資料來源：Wind，信達證券研發中心 璞泰來消費電池用負極占比較高，2018-2019 年其產品單價均在 6 萬元/噸以上，單噸凈利 也在 1 萬元/噸左右，但隨著動力電池產能放量等因素，單噸凈利有所下滑。杉杉股份負極 供應 LG 化學等海外客戶，單價在 5.5 萬元/噸左右。單噸凈利杉杉股份與翔豐華接近，在 0.4 萬元/噸左右。 貝特瑞 17% 杉杉股份 13% 璞泰來 13% 凱金能源 12% 中科電氣 5% 翔豐華 5% 尚太科技 4% 江西正拓 3% 其他 28% - 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 201720

23、182019 貝特瑞杉杉股份璞泰來翔豐華 - 1 2 3 4 5 201720182019 杉杉股份璞泰來翔豐華 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 圖圖 9：人造石墨負極企業單價對比人造石墨負極企業單價對比 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 10：人造石墨負極企業單噸凈利對比人造石墨負極企業單噸凈利對比 資料來源：Wind，信達證券研發中心 2019 年公司毛利率水平與可比公司接近，未來仍有提升空間年公司毛利率水平與可比公司接近，未來仍有提升空間。從毛利率角度看，2019 年公 司毛利率水平與璞泰來/江西紫宸以及翔豐華較為接近。貝特瑞由于具有產業鏈上游礦山開 采及浮選等業務，疊加

24、其境外客戶占比相對較高，因而毛利率水平較高；中科電氣 2018 年 初收購石墨化廠商貴州格瑞特 100%股權，對毛利率產生一定貢獻。 圖圖 11：公司及可比公司毛利率對比公司及可比公司毛利率對比 資料來源：Wind，信達證券研發中心 三、依托自產石墨化及產品標準化，公司負極盈利仍將提升 人造石墨為焦炭類原料經高溫石墨化處理后形成的石墨產品人造石墨為焦炭類原料經高溫石墨化處理后形成的石墨產品。人造石墨負極材料是將石油 焦、針狀焦、瀝青焦等在一定溫度下煅燒，再經粉碎、分級、高溫石墨化制成，其高結晶度 是通過高溫石墨化形成的。 根據石墨化環節所處的位置， 人造石墨負極材料生產工藝可分為前端工藝、 石

25、墨化加工和后根據石墨化環節所處的位置， 人造石墨負極材料生產工藝可分為前端工藝、 石墨化加工和后 端工藝三部分端工藝三部分。其中前端工藝包括原料篩選、粉碎和造粒等；后端工藝包括碳化，篩分除磁 等。 圖圖 12：負極材料生產工藝負極材料生產工藝 - 1 2 3 4 5 6 7 8 201720182019 杉杉股份璞泰來翔豐華 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 201720182019 杉杉股份璞泰來翔豐華 0% 10% 20% 30% 40% 50% 201720182019 貝特瑞中科電氣/星城璞泰來/紫宸杉杉股份翔豐華 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 資料來源：璞泰來公告，信

26、達證券研發中心 負極材料成本主要由直接材料和石墨化構成，石墨化占比在負極材料成本主要由直接材料和石墨化構成，石墨化占比在 50%左右左右。負極材料中，直接 材料成本占比在 40%左右，包括針狀焦、瀝青等材料；經前端工藝加工后，原材料需放入石 墨爐中進行 2800以上的石墨化高溫處理。石墨化環節占負極材料成本的 50%左右，其余 包括人工、制造費用等在負極材料成本中占比相對較低。 圖圖 13：璞泰來人造石墨成本拆分璞泰來人造石墨成本拆分 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 14：翔豐華人造石墨成本拆分翔豐華人造石墨成本拆分 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 石墨化成本中主要成本為電費

27、， 通過在低電價地區自建石墨化產能可明顯降低生產成本。石墨化成本中主要成本為電費， 通過在低電價地區自建石墨化產能可明顯降低生產成本。 我 們測算在高電價地區， 石墨化成本中原材料、 人工和制造費用占比分別為 31%、 1%和 68%。 我們維持其他成本不變，僅考慮低電價地區帶來的電費下降，單噸石墨化成本可由 1.51 萬 元/噸降至 0.98 萬元/噸。 表表 3：石墨化成本拆分：石墨化成本拆分 項目項目 單位單位 高電價區高電價區 低電價區低電價區 直接材料直接材料 萬元萬元/噸噸 0.47 0.47 坩堝 元/噸 3600 3600 電阻料 元/噸 360 360 其他材料 元/噸 69

28、2 692 直接人工直接人工 萬元萬元/噸噸 0.02 0.02 制造費用制造費用 萬元萬元/噸噸 1.03 0.49 其中：電費 元/噸 9,520 4,200 電耗 萬度/噸 1.4 1.4 電價 元/度 0.68 0.30 其中：水費 元/噸 9.60 9.60 水耗 噸/噸 1.6 1.6 水費 元/噸 6.0 6.0 其中：折舊 元/噸 722.0 722.0 合計合計 萬元萬元/噸噸 1.51 0.98 資料來源：信達證券研發中心 杉杉股份包頭基地建有杉杉股份包頭基地建有 2.8 萬噸石墨化產能，投產后將顯著降低公司成本。萬噸石墨化產能，投產后將顯著降低公司成本。2019 年 8

29、月公 司包頭基地 4 萬噸負極產能投產，之后 2020 年 1 月，公司包頭九原石墨化基地產能投產。 包頭基地合計形成 4 萬噸負極+2.8 萬噸石墨化產能，隨著產能利用率提升，得益包頭的電 價優勢以及公司領先的箱體爐石墨化技術，公司負極盈利能力及競爭力有望持續提升。 明晰產品牌號，標準化生產提升產能利用率。明晰產品牌號，標準化生產提升產能利用率。公司早期產品牌號較多，產線切換較為頻繁， 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 201720182019 直接材料石墨化其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 201720182019 直接材料石墨化其他

30、請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 導致產能利用率不高。目前，公司已確定清晰產品牌號系列，通過產品標準化，減少產線切 換損耗，提升產能利用率，降低生產成本。 圖圖 15：杉杉股份產品牌號圖杉杉股份產品牌號圖 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 四、綁定下游優質客戶，伴隨全球鋰電龍頭成長 全球動力電池市場格局集中，全球動力電池市場格局集中，LG 化學等放量明顯?；瘜W等放量明顯。2020 年前 9 個月，LG 化學、CATL 和 松下動力電池分別出貨 19.9、19.1 和 15.8GWh，市占率分別為 25%、24%和 19%，TOP3 企業合計市占率為 68%，格局集中。其中，韓國動力電

31、池企業出貨增長明顯。LG 化學出貨 量同比增長 127%，SKI 和三星 SDI 出貨也同比增長 137%和 65%。 圖圖 16：2020 年年 1-9 月全球動力電池出貨市占率月全球動力電池出貨市占率 資料來源：SNE research，信達證券研發中心 公司綁定全球動力電池龍頭，客戶資源優質公司綁定全球動力電池龍頭，客戶資源優質。公司與 LG 化學合作關系深厚，在動力電池負 極、消費電池鈷酸鋰正極等產品領域合作多年，同時近期擬收購 LG 偏光片資產，未來隨著 公司新產能釋放及整合進程，雙方合作有望進一步深化。此外，公司負極材料等鋰電產品已 實現向 CATL、國軒、億緯等國內大客戶供應，客

32、戶資源優質。 伴隨鋰電池龍頭成長，公司具備長期增長實力伴隨鋰電池龍頭成長，公司具備長期增長實力。從產能來看，以 LG 化學和 CATL 為代表的 全球動力電池龍頭加速擴產進程保障自身競爭力，LG 化學和 CATL 均規劃至 2023 年形成 250GWh 以上產能，相較目前有接近 2 倍增長。而從目前主要主機廠訂單來看，據我們根 據主機廠供應關系分析，一線電池龍頭已與主機廠綁定，未來需求明確。公司負極材料等鋰 LG化學 25% CATL 24% 松下 19% 三星SDI 6% BYD 6% SKI 4% AESC 3% CALB 2% PEVE 2% 國軒 2% 其他 7% 請閱讀最后一頁免責

33、聲明及信息披露 12 電產品綁定 LG 化學、寧德時代等一線龍頭，將直接受益動力電池全球化進程，伴隨龍頭成 長。 圖圖 17：CATL 與與 LG 化學未來產能擴張規劃化學未來產能擴張規劃 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 18：動力電池動力電池未來市場份額未來市場份額預計預計 資料來源：公司公告，信達證券研發中心預測 五、盈利預測及估值 杉杉股份鋰電業務處于業績快速回升期，我們預計公司 2020-2022 年實現營收 80.80、 110.06 和 132.86 億元，同比增長-6.9%、36.2%和 20.7%，歸母凈利 5.1、7.0 和 10.4 億 元， 同比增長 89.1

34、%、 37.8%和 48.5%， 對應 2020-2022 年 PE 分別為 52.1、 37.8 和 25.5x。 表表 4：杉杉股份現有業務盈利預測情況杉杉股份現有業務盈利預測情況 主要財務指標主要財務指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入 8,853 8,680 8,080 11,006 13,286 同比(%) 7.0% -2.0% -6.9% 36.2% 20.7% 歸屬母公司凈利潤 1,115 270 510 703 1,044 同比(%) 24.5% -75.8% 89.1% 37.8% 48.5% 毛利率(%) 22.1% 21.2% 21

35、.1% 21.1% 22.0% ROE(%) 10.4% 2.3% 4.0% 5.2% 7.2% EPS（攤?。?（元） 0.69 0.17 0.31 0.43 0.64 P/E 18.86 81.52 52.12 37.81 25.45 P/B 1.96 1.86 2.07 1.96 1.82 EV/EBITDA 18.60 22.15 48.84 37.97 25.65 資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：采用2020.12.18收盤價 針對 LG 偏光片資產， 我們預計 2020-2022 年可貢獻凈利潤 11、 13.2、 14.1 億元， 假設 2021 年全年并表，則 202

36、1-2022 年公司整體凈利潤為 20.2 和 24.5 億元，對應 PE 為 12.7x 和 10.5x，維持對公司“買入”評級。 表表 5：LG 偏光片盈利預測偏光片盈利預測 項目項目 2019A 2020E 2021E 2022E 銷量（億平米） 0.94 1.2 1.4 1.55 產能（億平米） 1.2 1.5 1.6 1.96 產能利用率 80% 80% 90% 85% 營收（億元） 90 110 129 147 單價（元/平） 96 93 94 95 毛利率 14.4% 19.0% 22.5% 21.0% 費用率 5.7% 5.7% 9.6% 9.4% 凈利率 7% 9.7% 10

37、.3% 9.6% 0 50 100 150 200 250 300 201820192020E2023E CATL產能/GWhLG產能/GWh CATL 38% LG化學 25% 松下 9% SKI 8% BYD 7% 其他 13% 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 凈利潤（億元） 6.2 10.7 13.2 14.1 資料來源：公司公告，信達證券研發中心預測 （偏光片業務分析詳見杉杉股份系列深度報告 1：再議偏光片中最優賽道 ） 六、風險因素 新冠疫情等導致全球新能源汽車產銷不及預期風險； 產品價格波動導致公司盈利不及預期風 險；原材料價格波動風險；技術路線變化風險；重大資產購買不及預

38、期風險等。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 10,376 9,845 9,561 10,755 11,753 營業營業總總收入收入 8,853 8,680 8,080 11,006 13,286 貨幣資金 2,620 2,307 2,076 1,661 1,495 營業成本 6,897 6,839 6,373 8,679 10,368 應收票據 649

39、 44 41 56 68 營業稅金及附 加 57 46 43 58 70 應收賬款 2,829 2,972 2,666 3,639 4,442 銷售費用 428 493 452 583 678 預付賬款 343 404 379 487 604 管理費用 478 489 477 616 585 存貨 2,327 1,289 1,397 1,665 1,704 研發費用 375 412 350 473 571 其他 1,610 2,829 3,001 3,248 3,441 財務費用 274 272 221 231 261 非流動資產非流動資產 13,073 15,171 16,352 17,659 19,061 減值損失合計 136 -87 -48 -54 -56 長期股權投資 2,624 2,658 2,658 2,658 2,658 投資凈收益 1,091 217 259 330 372 固定資產（合 計） 3,820 4,782 5,502 6,268 7,179 其他 -35 114 343 343 387 無形資產 517 747 933 1,141 1,338 營業利潤營業利潤 1,537 373 71