波士頓：2017年企業并購報告——技術引領全球并購風潮（36頁）（36頁）.pdf

1、2017年企業并購報告技術引領全球并購風潮波士頓咨詢公司(BCG)是一家全球性管理咨詢公司，是世界領先的商業戰略咨詢機構，客戶遍及所有地區的私人機構、公共機構和非營利機構。BCG與客戶密切合作，幫助他們辨別最具價值的發展機會，應對至關重要的挑戰并協助他們進行企業轉型。在為客戶度身訂制的解決方案中，BCG融入對公司和市場態勢的深刻洞察，并與客戶組織的各個層面緊密協作，從而確保我們的客戶能夠獲得可持續的競爭優勢，成長為更具能力的組織并保證成果持續有效。波士頓咨詢公司成立于1963年，目前在全球50個國家90多個城市設有辦公室。歡迎訪問我們的網站：了解更多資訊。2018年3月 | 波士頓咨詢公司技術

2、引領全球并購風潮JENS KENGELBACHGEORG KEIENBURGTIMO SCHMIDSNKE SIEVERSKETIL GJERSTADJESPER NIELSENDECKER WALKER2017年企業并購報告2 | 技術引領全球并購風潮目錄3 內容概覽6 什么在推動全球并購？高估值三大趨勢11 高新技術并購市場的復蘇雙“市場”記技術標的企業吸引著越來越多的買家推動并購市場的技術趨勢我們是否面臨又一個技術泡沫？18 技術并購的正確做法戰略考量路遙知馬力，經驗很重要釋放價值的三大關鍵23 附錄1短期價值創造長期價值創造25 附錄226 附錄330 推薦閱讀31 致讀者波士頓咨詢公

3、司 | 3內容概覽“技術”早已不再是技術公司的專屬特質。幾乎每個行業都受到了數字化和移動技術的影響，許多行業甚至已經被徹底顛覆。機器人和3D打印等高新技術也逐漸得到普及。所有企業都不能忽視技術在方方面面所產生的影響，從供應鏈到客戶參與，而像人工智能（AI）、物聯網等更先進技術的出現則預示著更深遠的改變。問題是，企業如何才能迅速獲得這些能夠提升自身業務的技術，并將其成功融入日常運營？對越來越多的企業來說，答案是購買而非習得。收購高新技術企業已經成為各行各業的買家促進創新、簡化經營與流程、塑造客戶體驗旅程，以及定制產品、服務和客戶體驗的一種選擇。2016年完成的并購交易總額達到2.5萬億美元，其中

4、技術并購占到將近30%。而在2016年所有技術并購交易中，非技術行業的買方比例與2012年相比上升了9個百分點，達到近70%。2017年并購報告主要分析以下3個問題： 什么在推動全球并購？我們分析了2016年及2017年上半年的并購活動，發現三個全球性趨勢：中國企業海外并購的熱情日益高漲、私募股權公司的投資需求沒有止境、技術并購的交易量持續增加。 技術并購市場的情況如何？像微軟 （Microsoft） 收購領英 （LinkedIn） 、美的公司（Chinas Midea）收購德國庫卡（KUKA）這樣的大交易很難被忽視。不過在新聞頭條背后，主要參與者、他們的動機、目前的趨勢、估值水平等潛在推動市

5、場蓬勃發展的因素卻鮮為人知。我們的分析基于BCG專有的技術并購數據庫收錄了過去20年來4.3萬多起高新技術并購案，是BCG專門為研究高新技術并購交易而建對這些因素進行了解讀。 技術收購可以給收購方帶來回報嗎？鑒于2016年企業價值（EV）/銷售收入（EV/sales）的中值倍數達到2.9，交易總價值接近2000年的水平，人們不禁想問技術并購能否給投資者帶來更多的價值。我們查看了3.7萬多起技術交易中技術公司和傳統行業收購方的公告收益（announcement returns），并且回顧了他們的并購戰略。4 | 技術引領全球并購風潮并購活動持續穩健。 2016 年全球并購交易完成數量約 2.6

6、萬起，與 2015 年基本持平，接近 1999 年和 2007 年鼎盛時期的水平。交易總額大約為 2.5 萬億美元，與 2015 年持平。 估值水平依然居高不下。企業價值倍數（EV/EBITDA）中值約為13.6，高于 12.0 的歷史平均值，反映出廉價融資仍在繼續、收購競爭日益激烈。由于市場交易倍數已經處于高位，買家不得不努力發掘額外的協同效應，為更高的收購溢價尋找正當理由。但廉價資金和在成熟經濟體中尋求額外發展的需求依然是首席執行官們著重考慮的因素。2016年推動并購行為的三大趨勢。 中國在 2016 年開啟了海外并購熱潮，交易值接近 2000 億美元，比2015 年公布的交易值增加了一倍

7、多。如今，中國約 2/3 的并購行為都在海外，并購涉及行業也從過去注重的自然資源板塊逐漸拓寬；與此同時，歐洲和北美成為了最具吸引力的海外投資地區。 持續過去幾年態勢，私募股權公司再創年度交易新高，與此同時增持待投資現金（dry powder）儲備。這些公司面臨著不斷增大的投資壓力。 技術行業達成的交易，包括數字化技術交易量，迅速增多。盡管并購市場在過去5年整體都有明顯增長， 但其中技術交易占比的增速更快。如今，每 5 起交易中就有 1 起與技術直接相關。技術已成為推動整體并購市場發展的主要驅動力。 自 2012 年起，技術并購在數量和金額方面的增速已經遠超過整體并購市場的發展速度。2016 年

8、技術交易總值已超過 7000 億美元。 依交易規模劃分的兩個技術并購市場正在成型。大額交易（5 億美元以上）是總交易價值的主要推動力，但小額并購市場也相當活躍。超過 80% 的技術并購交易在 1 億美元及以下。 技術并購的最大推手來自非技術行業的企業，他們的技術收購量呈上升趨勢。在技術并購交易中，非技術行業的買方比例自 2012 年以來上升了 9 個百分點，在所有技術并購中占到了 70%。此外，BCG技術并購數據庫顯示，自 2012 年以來，技術并購在數據庫中各個行業所占份額均有明顯提升。 我們的數據表明，九大趨勢正在推動市場發展，其中最大的三個分別是工業 4.0 的興起、云計算和以云技術為基

9、礎的解決方案的迅猛發展，以及對移動科技和軟件應用提供者的尋求。 雖然技術企業的 EV/EBIT 處于較高水平過去 3 年平均為 24，遠高于 20 的長期平均值但非技術并購的交易倍數也同樣上升了這么多。估值水平高是近期整個并購市場的普遍現象，并不一定標志著以產業為中心的技術泡沫正在形成。波士頓咨詢公司 | 5技術并購有50%的幾率可以給收購方增添更多的價值，這跟所有交易的成功率基本一樣，不過企業可以依照有利發展方向提高成功幾率。 投資者需提防大規模轉型類并購或者涉及少數人利益的交易。 短期看來，相較于有經驗的交易者，市場對首次進行技術并購的企業更慷慨；收購新手往往能夠獲得最多的公告收益。 長期

10、看來，經驗還是有用的。連環技術收購者在交易結束一年后的表現往往超過預期，而沒有經驗的收購新手則表現不佳。 成功完成技術收購的企業會做三件正確的事情：他們遵循清晰及聚焦的戰略，會為技術并購量身定制一套流程，還會建立合適的企業組織架構來尋找、執行和整合創新性技術公司。6 | 技術引領全球并購風潮什么在推動全球并購？并購活動持續穩健。2016年全球并購交易完成數量約2.6萬起，與2015年基本持平，接近1999年和2007年鼎盛時期的水平。交易總額大約為2.5萬億美元，與2015年持平（參閱圖1） 。2016年完成的交易金額比預期少1000億美元，因為有幾項并購提案被駁回比如賽諾菲（Sanofi）收

11、購麥迪偉遜（Medivation）和 蒙 德 雷 茲 國 際 食 品 公 司（Mondelez International） 收 購 好 時（Hershey）、 幾筆大額交易未能實現（比如德國證券交易所Deutsche Brse和倫敦證券交易集團London Stock Exchange Group的合并交易）、有些交易年底仍處于審核階段，包括拜耳（Bayer）收購孟山都 （Monsanto） ， 中國化工集團 （China 1994 1992 ?1990 1,5001,000500010,0007,5005,0002,50002,5001,5821,4871,8822,481 2,4762,

12、0001,5001,0005000?10?1?10?1?2016 2014 2012 2010 2008 2006 2004 2002 2000 ?2016?2015?1998 1996 20152014201320162012注：555,131筆并購交易包括了1990年到2016年間公布的已經完成和無條件交易，沒有交易規模的門檻限制。自投標、資本重組、股權交換、回購、對剩余利益的收購、少數股權購買、私有化和衍生子公司都不包括在內。1企業價值包括標的企業的凈債務。圖1 | 2016年全球并購勢頭保持強勁波士頓咨詢公司 | 7National Chemical）收購先正達（Syngenta），A

13、T&T收購時代華納（Time Warner），以及英美煙草集團（British American Tobacco）收購美國雷諾（Reynolds American） 。在去年的并購報告中，我們觀察到市場的方向并不清晰，同時我們也質疑這種火熱態勢可以維持多久（參閱BCG于2016年8月出版的 報 告“The 2016 M&A Report: Masters of the Corporate Portfolio”） 。一年后許多基本因素如故，前路依舊茫茫。高估值估值水平依然較高。EV/EBITDA中值倍數約為13.6，高于12.0的歷史平均值，接近2007年的十年最高值13.7（參閱圖2） 。這顯

14、示出廉價融資仍在繼續、收購競爭日益激烈。一周交易溢價（one-week deal premium，指的是標的公司在發布公告之日前一周的股票收盤價格與收購價之間相差的部分）平均為32%，已經接近33%的長期平均值。市場交易倍數已經處于高位，買方不得不努力尋找額外的協同效益來合理化更高的收購溢價。盡管美國和歐洲存在政治不穩定，全球并購大潮的勢頭依舊強勁，2017年上半年公布的交易額達到近1.3萬億美元，遠高于1.2萬億美元的歷史平均水平（參閱圖3） 。交易量也長期高于平均值，近三年每上半年公布交易量均超過2.2萬起。我們去年觀察到有幾個因素加大了市場的不可預測性，促使企業謹慎行事。其中包括政治不穩

15、定、股權市場波動、利率如期上漲、監管收緊，特別是針對靠稅收驅動的交易。過去12個月政治局勢并不平穩。某些方面比如全球貿易前景和全球經濟持續整合甚至比之前更加混亂。盡管不確定性較之前更大，關于經濟是否達到了頂峰或者是否開始形成潛在泡沫的擔憂越來越多，但市場似乎重拾自信，經濟活動繼續全速前進。兩個宏觀因素依舊對CEO決策有重要的影響：成熟經濟體的低速增長和廉價資金。除了少數個例之外，企業很難實現內生性自我發展。 過去，股東們常對非自我發展持懷疑態度，不過他們如今意識到并購是極少數經過實踐驗證、可以獲得更高利潤和收益的方法之一。當前的借貸利率使并購可以輕松獲得廉價資金支持，至少在發達市場是如此。第一

16、個因素，緩慢增長，恐怕仍將維持一段時間。 第二個因素，廉價資金，則很可能就快沒有了。不過我們可能會看到不同地域之間有所差別，鑒于歐洲央行維持利率不變而美聯儲在逐漸提高利率。?2010?%?12005 332000199519902016EV/EBITDA?x? 12.02016201019905040302010012.515.010.07.55.0200519952000注：18,493筆并購交易包括在1990年到2016年之間公布的已完成、無條件和待完成的，價值2500萬美元以上且股權轉讓至少為75%的交易。自投標、資本重組、股權交換、回購、對剩余利益的收購、少數股權購買、私有化和衍生子公

17、司都不包括在內。只有公開交易額的交易被納入考量。1收購溢價是指出價高于標的企業發布公告之日前一周的股票收盤價格的部分；為了避免極端值影響平均結果，排名前2.5%的交易不算在內。圖2 | 估值繼續高于平均水平8 | 技術引領全球并購風潮三大趨勢全球投資環境下有三個主要的并購趨勢。中國開啟收購熱潮。中國在2016年掀起了海外收購熱潮，交易值接近2000億美元，比2015年公布的交易值增加了一倍多。今天中國約2/3的并購交易都在海外，歐洲和北美成為了最熱門的投資區域（參閱圖4） 。中國并購熱的形成有幾個促進因素，包括中產階級日益擴大導致消費能力提高以及十三五規劃的實施，其中并購已被認為是獲取戰略技術

18、、擴展國家商貿能力的重要途徑。美的公司收購德國庫卡就是一個例子，將機器人技術引入了中國（以及世界）最大的家電制造商，同時也給庫卡提供更多機會進入世界最重要的自動化生產市場。中國的海外交易量在2017年上半年有所放緩，但我們認為這是由于2016年創下了歷史新高，總體趨勢還是會繼續上揚。醫療保健和私募股權買家尤其活躍。上海復 星 醫 藥（Shanghai Fosun Pharmaceutical Development）通過收購印度Gland Pharma，鞏固并加強了自己的國際業務和在非專利藥物領域的地位。由重慶新世紀游輪股份有限公司（Chongqing New Century Cruise，如

19、今更名為上海巨人網絡科技有限公司Shanghai Giant Network Technology）帶領的一眾私募股權企業收購Playtika，使中國企業可以進入海外在線棋牌市場。 （Playtika總部設在以色列，在阿根廷、澳大利亞、加拿大、日本和美國等許多國家都有工作室。）中國也在越來越多的技術并購中占有一席之地：2016年中國企業在海外收購的目標中將近20%是技術公司。私募股權公司持續并購活動。私募股權公司的年交易量再創新高，同時增持待投資現金儲備（參閱圖5） 。這些企業承受著日益加劇的投資壓力。也就是說，我們看到私募股權公司在收購時面臨的挑戰越來越大，因為他們既要面對破紀錄的企業倍數，

20、還要跟其他現金充沛的企業收購者進行激烈的競爭。高質量資產的數量在縮水，謹慎的放款人要求企業們加大權益股份以促使交易順利進行（參閱圖6） 。盡管利率低，但私募公司若想實現目標收益的話，在操作中依然面臨市場環境的挑戰。技術并購再度興起。 “數字化顛覆”已經從技術名詞演變為各行各業會議室里面臨的現實問題。隨著技術驅動的變革速度加快，高管們面臨一個關鍵的問題：如何在一個高度顛覆的生態系統中找到自己的定位？更多時候，企業會采取收購技術驅動型、特別是數字化商業模式的方式來獲取彌合創新差距所需的技術、能力和產品。H1 2017H1 2016H1 2015H1 2014H1 2013H1 2012H1 201

21、1H1 2010H1 20092,0001,5001,000500024,00018,00012,0006,0000?10?1?1,7428561,0011,1971,0319481,4681,4381,292? 1,219注：184,457筆并購交易包括了2009年到2017年上半年公布的已完成、無條件和待完成的交易，沒有交易規模的門檻限制。自投標、資本重組、股權交換、回購不包括在內。只有公開交易額的交易被納入考量。1企業價值包括標的企業的凈債務。圖3 | 2017年上半年并購活動依舊高于長期平均水平波士頓咨詢公司 | 92016?2016?1?702?+509?21. C2 Aviatio

22、n Capital 2. Strategic Hotels & Resorts 3. Hilton Worldwide Holdings ?27?29?2?3463?47?2?675?+486?21. Syngenta?2. Supercell 3. KUKA?96?+86?21. ?CPFL?2. ?43. ?1. ?2. Gland Pharma 3. ?1. Alpha Frontier 2. Playtika3. Freeport-McMoRan 502000100150250?10?1+105%2016196201596201438201338201239來源：Thomson ONE

23、 Banker；BCG分析。1企業價值包括2012年到2016年間公告已完成、無條件和待完成的交易，無交易規模門檻。自投標、資本重組、股權交換、回購、對剩余利益的收購、少數股權購買、私有化和衍生子公司都不包括在內。2括號內是2015年以來發生的變化。3不含中國。4收購鈮和磷酸鹽業務。圖4 | 中國企業的并購熱情推動了全球并購市場的發展200220062008200019981,0006,0004,0002,0000800600400200020042016?2012+2%?10?10?1?22014201020162014200620122004200820104784771764331842

24、54374388448423360432535473來源：Thomson ONE Banker；Preqin；BCG分析。169392筆私募股權交易包括1998年到2016年間公告已完成和無條件的交易，私募投資者獲得或讓渡的份額至少在75%以上。自投標、資本重組、股權交換、回購、對剩余利益的收購、少數股權購買、私有化和衍生子公司都不包括在內。2僅限并購資金。圖5 | 盡管投資一直維持高位，但私募股權公司的待投資現金卻突破記錄10 | 技術引領全球并購風潮整個并購市場在過去5年有極大的發展，而涉及技術標的的交易份額增長得更快。如今，每5起交易中就有1起與技術有直接的聯系，這些交易的價值在整個市場

25、中所占的比例甚至更大（參閱圖7） 。技術并購在許多方面跟傳統并購都有區別?？紤]進行技術并購的企業領導者需要重新審視包括戰略、執行、評估、協同和并購后整合在內的一系列流程。我們會在下一章對技術并購市場進行分析，包括非技術行業企業正在成為并購的主力軍。14161820810126420403020100503120068.4x318.4x307.3x337.1x3520026.6x6.0x2004201620089.1x39379.7x10.0x4110.3x4020149.7x378.8x3620128.7x388.8x3820108.5x417.7x46?2013?35EBITDA?x?%?/

26、 EBITDA?/ EBITDA?/ EBITDA?來源：S&P Capital IQ；BCG分析。圖6 | 私募股權公司面臨屢創新高的收購倍數，同時信貸條件收緊2016 2013 2012 ?%?2015 2014 ?5?1?1914142017?來源：Thomson ONE Banker；BCG分析。注：68568筆技術并購交易包括2012年到2016年間公告已完成和無條件的交易，沒有交易規模門檻。自投標、資本重組和回購不包括在內。本分析只考慮公開交易金額的并購。圖7 | 技術并購增多波士頓咨詢公司 | 11高新技術并購市場的復蘇技術并購的數量和交易金額此前只有一次曾達到過現在的高度那還是

27、在2000年網絡泡沫破碎之前。但隨后，技術并購金額在2001年從超過9000億美元跌落至3000億美元以下，2003年甚至滑落到1000億美元以下。自2012年以來，技術并購市場開始回升，交易量和交易金額的增長大大超過了整體并購市場的增幅。包括數字化在內的技術并購總金額在2016年超過了7000億美元，幾乎占到整個并購市場的30%（參閱圖8） 。今天的技術并購市場與之前網絡熱潮時大為不同?；仡?000年，互聯網公司即便沒有收01,5001,00050004,0003,0002,0001,000717201559320143762013267201227820113042010242200916

28、520081997200740920063332005247200414420038620021632000266?90519992933421998?10?119310120162001?來源：Thomson ONE Banker；BCG分析。注：43101筆公開交易額的技術并購包括了1997年到2016年公布的已完成和無條件交易，沒有交易規模的門檻限制。自投標、資本重組和回購不包括在內。1企業價值包括標的企業的凈債務。圖8 | 技術并購金額和交易量接近2000年的水平12 | 技術引領全球并購風潮益、甚至很多時候沒有行之有效的商業模式也可以上市或者出售。如今，頂尖技術公司都是盈利的，他們的

29、商業模式即便沒有完全成熟，也經過了市場的檢驗。就連剛成立的創業公司，雖然還沒有達到盈利門檻，也有明確的商業規劃和時間表。為了深入研究技術并購市場的復蘇，BCG基于圖9的九個高新技術趨勢，創立了一套技術并購分類法。我們的目標是超越寬泛的標準產業分類定義，對“技術標的”做出有效定義，將那些或多或少以技術為本質屬性或經營模式組成部分的企業也囊括進來。為實現這個目標，我們開發了一個涵蓋450個技術商務術語（例如“軟件即服務”）的詞庫，用來篩選企業和交易（詳情可參閱附錄2） 。BCG技術并購交易數據庫中收錄了過去20年來超過4.3萬件高新技術并購案例，這些數據揭示了網絡泡沫時期和最近幾年標的企業的差異。

30、 比如在2000年，標的企業的平均年齡為6年，2016年上升到14年；2000年時中值收入是8300萬美元，2016年是2.06億美元；2000年時，僅有53%的技術標的企業EBIT為正數，而到2016年這個比例上升到近65%。買方如今也更了解應該如何將新技術運用到自己的經營和業務組合當中。當今技術并購市場的規模和重要性相當可觀，但讓人吃驚的是，對其背后趨勢和動態的研究仍停留在表層。例如，哪些企業是最活躍的買家？他們青睞什么技術？目前技術并購的估值水平是多少？如何跟整體市場相比？到什么水平比較合理？有沒有可能又在形成一個科技泡沫？當然，如果從公司自身層面來說，關鍵的問題是買方、尤其是非技術行業

31、的購買者如何讓技術并購發揮作用。我們在本章中提供了一些解答。雙“市場”記兩個技術并購市場正在成形，以交易規模為劃分依據，每個細分市場都有自己的動態。自2012年開始，技術交易的總數以每年9%的速度增長。 大額技術并購交易 （5億美元以上）的數量增長最為強勁（年增長率超過13%），同時它們也是總交易金額的主要貢獻者，從2012年的2780億美元增長到2016年的7170億美元，年增長率達27%（參閱圖10） 。每年技術并購的交易額都是靠少數幾單數十億美元的交易推動。比如在2016年，91筆來源：Thomson ONE Banker；BCG分析。注：技術并購交易包括2016年公布的已完成和無條件交

32、易，沒有交易規模門檻。自投標、資本重組和回購不包括在內。本分析只考慮公開交易金額的并購。1年均復合增長率計算的基礎是2013年到2016年間公開的交易數量。2這筆交易2016年公布，2017年完成。圖9 | 塑造并購市場的九個技術趨勢趨勢年 交易量-交易 平均規模-年均復合增長率（%）年重大收購交易收購方標的商務智能、大數據和分析.億美元托馬布拉沃Qlik云技術、軟件即服務.億美元甲骨文NetSuite數據中心、基礎設施和安全.億美元阿波羅全球管理公司Rackspace金融科技萬美元法國興業銀行TagPay游戲.億美元威望迪智樂軟件醫療保健IT.億美元IBM Watson 健康Truven 健

33、康分析工業4.0.億美元西門子明導國際2移動技術和軟件應用.億美元微軟領英智能聯通和移動.億美元通用汽車Cruise Automation共計,.億美元波士頓咨詢公司 | 13交易每筆都在10億美元以上貢獻了將近80%的技術交易總額。其中最大的兩筆交易日本軟銀集團（Soft Bank Group）收購安謀國際科技（ARM Holdings）（316億美元）和微軟并購領英（262億美元），占了整個市場價值的8%。由于購買大規模必需資產的競爭越發激烈，而且越來越多持有大量并購資金的傳統買家在尋求技術創新，大額交易市場的整體估值水平呈上升趨勢。與此同時，小額并購交易市場也高度活躍。從交易量上看，80

34、%以上的技術并購都是1億美元及以下的小額交易組成的。而且，2016年還有6000筆交易的金額沒有公開。正如我們同事在今年早些時候就“深科技”（推動科學和技術前沿的新科技）指出，許多創業公司出于各種各樣的原因，在成立早期便尋求大企業的支持，這類支持的其中一種表現形式就是并購（參閱BCG于2017年4月出版的文章“A Framework for Deep-Tech Collaboration”） 。企業投身并購市場的原因有很多，其中經常被提及的理由是出于自身研發能力不足，需要通過并購彌合創新差距。我們的數據結果顯示卻恰恰相反。企業的創新能力越強，技術收購的次數就越多。來自技術和非技術行業的收購者，

35、若其并購對象主要為非技術行業企業，那么其研發/銷售中值比率是1.2%。而注重技術并購的企業，其研發/銷售中值比率是5.5%。更詳細的行業分析證實，企業越注重內生性研發投入，越可能成為一個積極的技術收購者。技術標的企業吸引著越來越多的買家技術并購背后最大的推動因素來自非技術行業的買家，他們發揮著越來越重要的作用。數字化和高新技術顛覆了許多產業，而且正在影響更多的行業。上市時機和達到發展的關鍵規模是企業重點考慮的問題，但企業通常沒有時間或者人才來打造自己所需的能力。汽車和金融服務業是兩個最佳的例子：對這兩個行業來說，軟件和技術在并購中的重要性如同動力系統之于汽車行業、金錢之于金融業。而且不出所料，

36、自2012年以來，技術并購交易在我們數據庫中的每個產業領域所占份額都有明顯提升，因為企業越來越傾向于通過并購獲得新的能力，彌合創新差距。非技術行業買家的份額自2012年來上漲了9個百分點，在所有技術并購中占到了70%以上（參閱圖11） 。眾多行業中技術交易占比最多的包括私募股本和風投、金融服務、工業產品、消費品、零售及醫療保?。ㄗ詈髢蓚€并列第五） 。2016年幾乎三分之一的私募和風投交易都是技術并購。這在風投行業是意料之中的情況，但相似的趨勢也出現在私募行業，因為金融投資者整體越來越傾向于尋找技術公司進行單獨收購或者附加收購，以強化母公司資產組合。5?2012-2016?%?2012-2016

37、?%? 7.112.92014+9%9172266201320162,3711,76020121,9141,6152,2832022,76556412,712201515.19.0376235932014201220134717929267278 2015201658+27% 71733577495.434.014.19.1?10?110?10?EV2.5?2.5?EV10?EV2.5?2.5?EV10?2013-2016?EV/sales?1+54%*2013-2016?EV/EBIT?210?EV/SALES?80%10?EV/EBIT?50%來源：Thomson ONE Banker；B

38、CG分析。注：交易包括2013年到2016年間公布的已完成、無條件、部分完成和待完成的交易。交易金額在2500萬美元以上。自投標、資本重組、回購、金融服務和房地產企業不包括在內。本分析只考慮公開交易金額的并購。倍數縮尾在10%/90%。EV10億美元之間的統計顯著性差異：p值0.1標記為*、p值0.05標記為*、p值10?0.810.331.14*?10?CAR?10.01+0.77*?(50%)0.781997?-2016?CAR?%?1, 21997?-2016?CAR?%?1, 3來源：Thomson ONE Banker；BCG分析。注：交易包括1997年到2016年間公布的已完成、無

39、條件、部分完成和待完成的交易。沒有交易規模門檻。自投標、資本重組和回購不包括在內。無論交易金額是否公開都納入統計。CAR的統計顯著性差異：p值0.1標記為*、p值0.05標記為* 、p值0.01標記*。1CAR=累積超額收益率；取公告前3日、公告當日和公告后3日共計7日的指標計算。2這個區間的技術并購交易總數為20751筆。3這個區間的技術并購交易總數為29914筆。圖16 | 投資者對大額交易和少數股權交易十分謹慎20 | 技術引領全球并購風潮一 些 企 業 比 如 通 用 電 氣（GE）、戴 姆 勒（Daimler）、 陶 氏 化 學（Dow Chemical）、安德瑪（Under Arm

40、our）和安盛（Axa）將技術并購當作創新戰略的核心組成部分。例如，通用電氣在過去5年完成了125起收購，超過20%都是技術收購，其中包括收購工業網絡領跑者Bit Stew Systems 和Meridium，還有一系列幫助打造GE數字化平臺的小到中型交易。釋放價值的三大關鍵成功的技術收購企業會做三件正確的事情他們遵循清晰及聚焦的戰略，會為技術Valuecreated?0.37 0.90 ?1.04 ?RTSR?2?CAR?11997?-2016?RTSR?%?2?CAR?%?14.42 0.12 0.10 4.52*0.67*來源：Thomson ONE Banker；BCG分析。注：交易包

41、括1997年到2016年間公布的已完成、無條件、部分完成和待完成的交易。沒有交易規模門檻。自投標、資本重組和回購不包括在內。本分析只考慮公開交易金額的并購。一次性收購者在此期間只進行過一次技術收購；頻繁收購者進行過2-5次；連環收購者則公告過6次以上的技術收購；一次性收購者和連環收購者的CAR或RTSR的統計顯著性差異：p值0.1標記為*、p值0.05標記為* 、p值0.01標記*。1CAR=累積超額收益率；取公告前3日、公告當日和公告后3日共計7日的指標計算。2RTSR=相對股東總回報。圖17 | 連環技術收購者的表現自中期開始超越其他類型收購者?2820162015201320142121

42、2720122820112920103512878101017?10?2?%?2012?-2016?TSR?%?2012?-2016?80.78.775.864.1?245.5?11519243229012538100189222126192516162230? ?來源：Thomson ONE Banker；S&P Capital IQ；BCG分析。注：本分析只考慮技術收購者或收購者的母公司是創新能力最強企業的交易。1全球創新排名來自2017年1月BCG報告2016年最具創新力企業：超越“非我發明”思維。22017年5月15日的市值。圖18 | BCG創新性最強的非技術行業企業排名中許多都是連

43、環技術收購者波士頓咨詢公司 | 21并購量身定制一套并購流程，還會建立合適的企業組織架構來尋找、執行和整合創新性技術公司。技術并購戰略。成功的數字化買家在制定技術并購戰略時會融入四個最佳實踐方法。首先，他們將技術并購視為企業整體戰略的一部分；并購交易是經營中不可缺少的重要部分，不是附加品，也不是小項目。這些企業有持續的戰略步驟，會將技術并購目標作為推進核心業務組合的一部分進行討論。第二，技術并購填補自身內部創新和研發的不足。這些企業沒有將技術收購當作過時產品組合的替補或者一次性補救措施。收購只是明確的技術轉型方案中的一個支柱，這些企業有相應的組織架構對被收購的企業進行整合并提供支持。第三， 技

44、術并購由專門設立的組織來完成，這個組織通常非常精簡，以便迅速完成交易。成功的企業會意識到技術并購在許多方面不同于傳統并購，比如盡職調查的時間要更短、需要在早期就引入關鍵決策者等。第四，成功的收購者在組織和執行交易時深諳變通之道。 他們愿意采用備選的交易架構，比如少數股權投資、盈利能力支付計劃（Earn-out協議）和優先認購股權，讓標的企業即便在大的企業結構中依然可以保留原有的企業文化和激勵措施?；蛟S更重要的是，聰明的買家會從標的企業的角度考慮并購交易。他們懂得成功最終需要的是貫穿交易始終甚至延續到交易之后的有效協作，這意味著要了解與自己企業完全不同的商業模式和文化（參閱附錄“了解標的企業的想

45、法”） 。技術并購的流程。雖然技術并購跟傳統并購的流程大體一致選擇目標、執行交易、決定并購后整合（PMI）的合適水平但每個環節都有自己的特點。成功的技術收購者會在戰術上做出以下調整： 為選擇目標拓展資源。內部并購團隊更熟悉與自身相近的產業分區和技術。搜尋技術標的企業需要更廣闊的搜索參數和專業知識。成功的企業會為并購團隊配備內外部資源，利用自己的風投部門和外部的技術產業專家，擴寬對新興技術和產業分區內優質目標的搜索。 交易執行更靈活。技術并購的每個交易環節都需要靈活性。比如，收購方需要適應并且習慣更短的盡職調查時間（不然就要冒著被行動更迅速的競爭對手搶標的風險）、不同的績效衡量指標（比如有效觸及

46、率和客戶流失率，而不是折現或者自由現金流）以及信息深度普遍不足的現實。連環技術收購者通常會借鑒私募行業的策略，給并購團隊配備來自標的行業的高級顧問，比如前任CEO，幫助團隊分析標的企業所處的商業環境及其取得成功的關鍵因素，讓整個團隊開局有利。 把握好PMI的火候。實現并購的協同效應一般需要對標的企業進行充分緊密的整合。但收購技術資產的老手往往不會進行徹底整合。相反，他們會與新收購的公司保持一定距離，以防總部的等級體制扼殺了后者的創新性或者破壞了成功的創業文化。許多連環收購者出于這個原因設立了培育或者加速中心（參閱BCG于2016年4月出版的聚焦報告“Corporate Venturing Sh

47、ifts Gears: How the Largest Companies Apply a Broad Set of Tools to Speed Inno-vation”） 。組織技術并購。在組建企業內部的并購部門時，正確的方法不止一種。我們見過經驗豐富的老手們采用過多種成功的方法，不過這些方法有幾點共同之處。比如，聰明的買家對創意來源地和交易執行十分靈活：在企業中心、業務部門、甚至完全獨立的機構，比如風投或者創新實驗室都可以。結果鑒別和達成優質交易比組織結構更重要。靈活性對并購團隊的成員來說也十分重要；前傳統投資銀行家通常會被安排與入駐企業家(Entrepreneurs in reside

48、nce)配合工作。由于交易涉及不同種類的盡職調查分析和交易結構，這些企業也注重吸納各類專業人才（比如金融、人力、IT和法律） 。跟其他類型的并購交易一樣，技術并購也需要經驗、靈活、敏捷，對具體的目標、結果以及技術收購如何支持企業戰略有明確的把握重點。聰明的技術資產收購方會調整企業并購機制的方方面面包括戰略、流程和團隊組成，以滿足技術交易對靈活多變的需求。22 | 技術引領全球并購風潮傳統企業和技術企業可謂大不相同。它們在商業模式、文化、組織、指標、報酬方案和工作方式等眾多方面都不同。傳統行業體制氛圍濃厚的大企業和行動迅速的創業技術公司的結合看上去通常欠缺考量。但在2016年，8800多家技術企

49、業找到了自己的新東家或大股東，將近70%都是非技術行業的大企業。技術創業公司接受非技術行業買家的橄欖枝，除了錢以外還有許多具體的原因（參閱BCG于2017年4月 出 版 的 文 章“What Deep-Tech Startups Want from Corporate Partners”） 。依我們的經驗，收購者如果能嘗試去了解標的企業的訴求以及他們眼中與新母公司合作的好處，必會對收購大有裨益。在技術并購前考慮以下問題有助于收購者制定對遠景目標的預期，保證并購交易和后續過渡工作的順利進行。為什么許多技術企業會投身非技術企業的懷抱？錢當然是原因之一。創業者和他們的贊助商通常想要兌現，很多情況下，

50、非技術行業的買家開價最高。但也存在其他原因。業內資深企業具備的產品和服務是技術公司很難自己開發的。非技術行業的大公司可以憑借核心產品線給技術企業提供新的市場。比如Cruise Automation通過GM的全球車輛基地可以在一夜之間將自己的無人駕駛技術安裝在所有汽車上，而不必一輛一輛地改造。其他行業的收購者還可以給技術公司提供成熟的客戶基礎，讓后者的銷售業績一日千里。比如J被沃爾瑪收購后就打入了全世界最大的實體零售商經營的電商市場，瞬間增加了與亞馬遜等網絡零售巨頭匹敵的底氣和能力。作為業內資深企業，非技術行業的合作伙伴提供的信任和品牌認可可以提高標的企業的知名度和聲譽，成為他人眼中值得信賴的商

51、務平臺。比如戴姆勒2013年第一次給mytaxi注資提高了后者的知名度，今天mytaxi成為全球最成功的出租車中介平臺，下載量超過1000萬。技術企業在并購過程中有哪些期待？買賣雙方在談判桌上的不同視角給他們達成一致增添了難度。收購方通常會對標的企業的商業規劃提出幾百個問題，還特別關注擴大經營或者凈利潤盈利措施，而標的企業更想探討收入增長、新客戶獲取成本和客戶流失率。管理層的演講展示和專家座談通常會給雙方留下前景艱難的消極感受。一個常見的問題是收購方的并購團隊對標的企業的技術架構、硬件或軟件了解有限，也不是很清楚應該如何將其與自己的產品和服務相結合。非技術行業的收購方如果從一開始就表現出對標的

52、企業技術、商業模式和成功因素的理解，可以推動交易的順利進行，在競標的情況下尤為重要。買方如今不應只靠價格說話；他們要用強有力的協同效應和合并經營的愿景，去贏得標的企業管理層的芳心。就未來可能出現的文化沖突以及解決方案做公開坦誠的探討也是很有幫助的。收購者還要清楚地說明標的企業成為母公司的一部分后，兩者之間的合作和整合模式這經常是技術企業管理層重點關心的問題。交易結束后技術企業有哪些期待？技術并購頻繁失敗是因為針對并購后整合以及標的企業在交易結束后將如何運營存在誤解。標的企業的管理團隊通常期望高度延續原有的創業精神和自由，那是他們已經習慣并（明確）認為對獲得和挽留頂尖人才極其重要的特質。這些期望

53、還包括維持標的企業的獨立盈虧、有能力以不同于傳統報酬方案的方式在經濟上激勵關鍵決策者。大企業由于政策和政治因素導致決策流程漫長，但標的企業希望“新父母”能夠快速做出決策。因此，成功的收購者通常會為技術收購設立獨立的管理程序和機制。而且，技術企業還希望迅速進入收購方的產品基地和分銷網絡，以便盡早取得實質性的雙贏結果。據我們的經驗來看，技術收購失敗的一個重要原因是收購方將標的企業的技術僅僅當作試點或自己技術議程的遮羞布，而不是強化核心業務的一種手段。了解標的企業的想法波士頓咨詢公司 | 23本報告基于BCG交易中心在2017年上半年完成的研究，分析39萬例并購交易后得出了研究結果。在評價整體市場趨

54、勢時，我們分析了1990年到2017年初所有公開報道過的并購交易。在分析交易金額和交易量時，我們排除了回購、股權交換、資金重組和衍生子公司的情況。短期價值創造盡管在研究不同議題時需要使用不同的樣本，但估值分析時我們采取了相同的經濟學方法。對于任一給定的公司i和時間t，超額收益率（即非預期收益率）（ARi,t）被作為觀察收益率E（Ri,t）的偏離值計算。超額收益率（AR）是實際股票收益率與根據市場模型計算出來的預期收益率的差值（見方程式1） 。EQUATION 1ARi,t=Ri,tE(Ri,t )依據最常見的方法，我們采用了一個市場預期模型來計算預期收益率1（見方程式2，其中it為隨機擾動項。

55、因此在方程式3中不體現） 。EQUATION 2E(Ri,t )=iiRm,t+i,t接著，推導出和因數與觀察出的市場收益率(Rm,t)相結合（見方程式3） 。EQUATION 3ARi,t=Ri,t(i + iRm,t )（圖示法參閱下圖。2）我們可以通過將公告日前后三天每日的超額收益相加得出累計超額收益或累計超額收益率 （CAR）（見方程式4） 。EQUATION 4CARi=+3t = 3(Ri,tE(Ri,t )長期價值創造我們跟蹤了收購方在收購公告后一年內在股票市場的表現。我們無法跟蹤被收購的標的企業，因為在大多數情況下，他們會從公開證券市場中退市。首先， 我們測算由收購方的起始價

56、（Pstart）經過365天的周期產生的股東總回報 （TSR） （見方程式5，起始價等于公告日前4020日的平均值，一年后價格等于公告后360380日之間20天的平均值） 。為了避免短期干擾，對于并購方的市場表現，我們采用了相同的時間段和平均值。EQUATION 5Pstart= average Pt40 , Pt20 P1yr= average Pt+360 , Pt+380 附錄1研究方法24 | 技術引領全球并購風潮然后，我們用TSR減去同一時期的基準回報（該回報由在相同時間段內的一個基準指數得出），以此算出收購方的相對股東總回報（RTSRacq），換句話說，也就是收購方所得的超過基準回

57、報的部分（見方程式6） 。EQUATION 6RTSRacq= ( TSRacq / TSRindex )1 TSRindex= P1yr, index / Pstart, index 1 TSRacq=P1yr, acq / Pstart, acq 1 需要注意的是，我們無法涵蓋2015年12月31日后啟動的交易，因為這些交易自公布后的時間還太短，不夠計算其一年的相對回報。注：1. Eugene F. Fama, Lawrence Fisher, Michael C. Jensen和 Richard Roll，新信息帶來股票價格調整，國際經濟評論第10期，1969年2月；Stephen J.

58、 Brown 和 Jerold B. Warner，利用股票日收益率：事件案例研究，金融經濟期刊第14期，1985年。2. 我們將Thomson Reuters行業指數作為市場投資組合的代表，從而控制行業個性。3. 我們采用的基準指數是相關的全球Thomson Reuters行業指數。2002130+3?7?17?180?來源：BCG 分析。事件分析設定波士頓咨詢公司 | 25我們用獨有的并購交易數據庫作為本年度并購報告的基礎。 樣本范圍是1997年2016年，從Thomson ONE Banker、Thomson Reuters Worldscope和S&P Capital IQ等全球頂尖數

59、據庫收集而來。并購領域的實踐者和研究人員經常利用這些數據庫的數據。定義技術交易需要細致的分析和專業知識。BCG根據圖9中的九個數字化和高新技術趨勢創立了自己的技術交易分類法。我們的目標是對標準行業分類（SIC）體系之外的技術標的企業進行有效定義。這些企業將某種形式的技術作為商業模式的本質屬性或一部分。為實現這個目標，我們開發了一個包含467個技術商業術語的詞庫（比如“軟件即服務”）來篩選企業和交易，然后收錄進我們的數據庫。每一個術語需要經過該領域內2位以上的BCG專家的審閱和肯定，才能被收入數據庫 “技術業務描述” 或 “交易概要” 的檢索字段。每一筆交易會被進一步歸入九個技術趨勢的其中一種。

60、我們把所有不符合Charles O. Kile和Mary E. Phillips在2009年設立的高新技術SIC代碼分類的交易排除在外。1這樣數據庫中的交易數量為46777起。依據Thomson ONE Banker的“高新技術” 行業分類，我們又添加了98280起交易。因此，這一年的交易樣本包含145057起技術并購交易。但是我們排除了自投標、資本重組和回購，因為這些與我們的分析無關，而且我們只關注1997年2016年段。因此，我們的有效樣本為43101起已完成、無條件的交易。根據分析內容的不同，附加要求會使樣本規模發生變化。注：1.利用行業分類代碼抽樣調查高科技企業：分析及建議，會計、審計

61、和財務期刊2009年第1期（2009年1月），第35-58頁。附錄2定義技術并購26 | 技術引領全球并購風潮附錄32015、2016及2017年部分交易201620162017201620172017201620162015201520152016201620172017買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問賣方戰略顧問賣方戰略顧問賣方戰略顧問賣方戰略顧問北歐地區餐廳銷售68億美元8000萬美元52億美元未公布交易額1.6億美元海底電纜9億美元13億歐元1.73億美元5.13億美元5.47億美元2.

62、18億美元19億美元未公布交易額3.1億美元未公布交易額企業交易波士頓咨詢公司 | 2720152015201520152015201520152015201720172017201720152015201520152016未公布交易額23億美元5.99億美元未公布交易額1.31億美元2.7億歐元2.8億美元未公布交易額81億美元1.42億美元191億美元未公布交易額未公布交易額未公布交易額5.79億美元4.62億歐元未公布交易額制藥業務首席營銷官買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方

63、戰略顧問賣方戰略顧問買方戰略顧問賣方戰略顧問賣方戰略顧問私募股權公司交易28 | 技術引領全球并購風潮20162016201620162016201620162016201620162015201520152015201520152015201620162016201620152015201520156.64億美元3.44億美元1.24億美元1800萬美元未公布交易額2400萬歐元未公布交易額未公布交易額未公布交易額未公布交易額3.88億歐元未公布交易額未公布交易額未公布交易額未公布交易額3.6億美元37億美元未公布交易額未公布交易額7.14億歐元未公布交易額2.58億美元未公布交易額9800

64、萬美元8億美元賣方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問賣方戰略顧問買方戰略顧問賣方戰略顧問賣方戰略顧問賣方戰略顧問賣方戰略顧問賣方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問賣方戰略顧問賣方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問私募股權公司交易 （續前）波士頓咨詢公司 | 2920152015201520152015201520152015201520152015201520152015未公布交易額未公布交易額未公布交易額未公布交易額未公布交易額未公布交易額未公布交易額19億美元1.54億美元未公布交易額5.

65、43億美元2800萬美元9.5億美元未公布交易額股東買方戰略顧問買方戰略顧問賣方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問買方戰略顧問商業盡職調查提供者賣方戰略顧問賣方戰略顧問買方戰略顧問30 | 技術引領全球并購風潮波士頓咨詢公司（BCG）出版了許多關于企業發展、財務、并購和并購后整合的相關文章和報道：Cracking the Code in Private Equity Software DealsBCG聚焦報告2017年5月出版Six Essentials for Achieving Postmerger SynergiesBCG聚焦報告2017年3

66、月出版The Real Deal on M&A, Synergies, and ValueBCG文章2016年11月Will Brexit Hurtor HelpYour M&A Plans?BCG文章2016年11月The 2016 M&A Report: Masters of the Corporate PortfolioBCG報告2016年8月In a Tough Market, Investors Seek New Ways to Create ValueBCG文章2016年5月From Buying Growth to Building Value: Increasing Retur

67、ns with M&ABCG報告2015年10月Why Deals FailBCG文章2015年10月The 2015 Value Creators Report: Value Creation for the Rest of UsBCG報告2015年7月M&A in China: Getting Deals Done, Making Them WorkBCG聚焦報告2015年1月推薦閱讀波士頓咨詢公司 | 31關于作者Jens Kengelbach是波士頓咨詢公司（BCG）合伙人兼董事總經理、BCG并購全球領導人、BCG交易中心負責人、BCG德國區企業發展專項負責人、BCG工業品專項的成員，

68、常駐慕尼黑辦公室。Georg Keienburg是 波 士 頓 咨 詢 公 司（BCG）董事經理、企業發展和工業品專項的核心成員、BCG交易中心的成員，常駐科隆辦公室。Timo Schmid是波士頓咨詢公司（BCG）董事經理、并購專家、BCG企業發展專項和交易中心的核心成員，常駐慕尼黑辦公室。Snke Sievers是帕德伯恩大學國際會計學教授。Ketil Gjerstad是波士頓咨詢公司 （BCG）合伙人兼董事總經理、BCG交易中心的核心成員，常駐奧斯陸辦公室。Jesper Nielsen是波士頓咨詢公司（BCG）合伙人兼董事總經理、BCG交易中心的核心成員，常駐倫敦辦公室。Decker W

69、alker是波士頓咨詢公司（BCG）合伙人兼董事總經理、 BCG交易中心的核心成員，常駐芝加哥辦公室。帕德伯恩大學如果沒有帕德伯恩大學的幫助，本報告將難以完成，這所信息化社會大學在計算機科學及其應用方面擁有堅實的基礎。Snke Sievers是帕德伯恩大學國際會計學教授，主要從事與金融市場內部信息加工和估值相關的研究。除學術研究之外，他與商業伙伴密切合作，積累企業金融、會計和并購領域的知識。了解更多資訊，請登錄www.upbde/accounting。致謝我們要感謝Maximilian Bader、 Boris Bsch、Christian Huber、Oliver Mehring、Flori

70、an Schmieg、Stefanie Siegmund Plischke 和Maximilian Schssler為本報告提供洞察、支持以及內容拓展。我們還要感謝Tan Nguyen協調出版、David Duffy提 供 編 輯 指 導、Katherine Andrews、Gary Callahan、Lilith Fondulas、Kim Friedman以及Abby Garland對本報告的編輯、設計和制作。更多聯系本報告是BCG企業發展專項的成果，發展專項旨在通過與客戶合作，針對報告中列舉的挑戰提供解決方案。如果您希望與我們探討本報告中的觀點，獲得更多企業并購能力的知識，請聯系本報告的任

71、何一位作者：Jens Kengelbach合伙人兼董事總經理BCG 慕尼黑+49 89 231 Georg Keienburg董事經理BCG 科隆+49 221 55 00 Timo Schmid董事經理BCG 慕尼黑+49 89 231 Ketil Gjerstad合伙人兼董事總經理BCG 奧斯陸+47 21 04 68 Jesper Nielsen合伙人兼董事總經理BCG 倫敦+44 207 753 Decker Walker合伙人兼董事總經理BCG 芝加哥+1 312 993 致讀者32 | 技術引領全球并購風潮如需獲得有關BCG的詳細資料，歡迎訪問：或登陸我們的大中華區網站：如欲了解更多BCG的精彩洞察，請關注我們的官方微信賬號，名稱：BCG波士頓咨詢；ID：BCG_Greater_China；二維碼：波士頓咨詢公司2018年版權所有3/