【研報】大消費行業2021年度策略報告：尋找“內循環”下的復蘇和長期景氣行業-2020201223（54頁）.pdf

1、DONGXING SECURITIES 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 行 業 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 東興大消費：東興大消費：尋找尋找“內循環”“內循環”下的復下的復 蘇和長期景氣行業蘇和長期景氣行業 2020 年 12 月 23 日 看好/維持 大消費大消費 行業報告行業報告 20212021 年年度度策略報告策略報告 報告報告摘要摘要 20202020 年疫情的出現給消費行業帶來巨大沖擊，但當下行業復蘇年疫情的出現給消費行業帶來巨大沖擊，但當下行業復蘇節奏節奏企穩，內部企穩，內部 也孕育出新的變化與趨勢。也孕育出新的變化與

2、趨勢。 可選消費品以及服務業短期受挫但是長期加速了行業 優勝劣汰，必需消費品呈現出強韌性且強者恒強趨勢明顯。疫情也催生了一些新 的消費現象， 如線上直播帶貨和生活小家電的火爆。 展望未來， 外不確定性下“內 循環”對于宏觀經濟的分量加重，消費者迭代帶來新的消費模式和品類流行，競 爭也催生消費品和新興服務業的產業效率升級，我們持續看好消費升級+產業升 級下消費行業的長期投資機會。 中短期關注“順周期”彈性較大的可選消費，以及受益外需回暖的出口品類。中短期關注“順周期”彈性較大的可選消費，以及受益外需回暖的出口品類。隨 著疫苗進展順利，以及“內循環”背景國家下出臺各種提振消費的舉措，國內的 消費信

3、心極大恢復。外需的持續回暖，也將帶動一些出口占比較高的消費品制造 業明顯復蘇。未來一段時間前期受沖擊的可選消費基本面修復的空間較大，而今 年上半年受疫情影響小的必需消費品在明年上半年或面臨高基數以及較高估值 的壓力。建議關注環比改善明顯的免稅、酒店、餐飲旅游、白電、軟體家具。 消費升級持續，擁抱長期景氣賽道享受成長。消費升級持續，擁抱長期景氣賽道享受成長?！笆奈濉倍ㄏ氯娲龠M消費的基 調，隨著 Z 時代年輕消費者逐漸成為消費主力，以及中產階級的擴大和低線城市 對于品質生活的追求等共同作用下， 符合核心消費群體生活方式升級所需的細分 賽道將持續成長。建議優選景氣賽道進行配置，如化妝品、運動服飾

4、、生活小家 電等，以及食品飲料里的醬香白酒、復合調味品、低溫巴氏奶品類。 食品飲料：食品飲料：疫情后業績修復邏輯不變，疫情后業績修復邏輯不變，M2M2 上行支撐社會零售持續增長上行支撐社會零售持續增長 回顧 2020 年，上半年行業整體受到疫情沖擊，可選消費需求端受到較大的影響， 必選消費一定程度上受益；下半年隨著疫情好轉需求逐漸復蘇，企業運營走向正 軌，食品飲料行業抗經濟周期和風險的韌性凸顯出來。展望 2021 年我們認為經 濟持續復蘇以及國家進行“需求側”改革，會進一步利好食品飲料消費端恢復， 優質企業在這個過程中會進一步強化自己的優勢，擴大市場份額，推動盈利能力 持續提升。2021 年食

5、品飲料投資關注三條策略主線：經濟復蘇主線、估值提升 主線和居民收入結構變動主線。 商貿零售和社服：關注政策催化、疫后復蘇與消費升級商貿零售和社服：關注政策催化、疫后復蘇與消費升級 明年關注三條投資主線：(1)政策帶動的高景氣行業龍頭。職教&人服行業將繼續 受益于“穩就業”的持續基調。政策加持有望帶動免稅行業長期繁榮，關注免稅 運營商的供應鏈與運營能力，以及市內店相關政策推進情況。高教行業穩健與成 長兼備，政策有望助力戴維斯雙升。(2)受益于疫后復蘇與同比低基數的行業。 酒店明年有望延續復蘇周期，行業集中度或進一步提升。國內疫情恢復提振旅游 需求，人流管控逐漸放寬，景區有望迎來復蘇，相對看好人工

6、景區與民營自然景 區，出境游市場預計最早明年下半年才能在經營業績層面有所恢復。(3)消費升 級與新消費習慣培養背景下的發展機遇。消費升級引領美妝產業擴容，新型營銷 未來未來 3 3- -6 6 個月行業大事個月行業大事: : 行業指數走勢圖行業指數走勢圖 資料來源：Wind、東興證券研究所 P2 東興證券行業報告東興證券行業報告 大消費 2021 年策略報告：尋找“內循環”下的復蘇和長期景氣行業 DONGXING SECURITIES 催化增長潛力釋放，具有技術研發優勢、經典產品開發能力以及能夠塑造較強品 牌形象的行業參與者將會更具競爭優勢。 K12培訓行業供給出清帶來集中度提升， OMO 模

7、式賦能效率提升，關注全國化布局的優質培訓機構。 家用電器：聚焦內銷量價齊升，展望外銷龍頭出海家用電器：聚焦內銷量價齊升，展望外銷龍頭出海 我們看好明年家電板塊三個積極的催化條線：首先，行業終端復蘇，行業格局優 化利好龍頭公司內銷增長。其次，竣工明年高景氣確定性強，房地產后周期品類 將明顯受益于精裝需求以及終端銷售需求的增長。最后，家電產品出海，集齊海 外受疫情訂單轉移帶來的 “天時” ， 中國超強產業鏈加持的全球最大單一市場 “地 利”，REPC 區域經濟一體化“人和”三大要素。屬于中國的跨國大企業時代即 將到來。 農林牧漁：后周期投資主線明確，長期看好寵物市場發展農林牧漁：后周期投資主線明確

8、，長期看好寵物市場發展 我們看好明年農林牧漁板塊三大投資主線：首先，養殖鏈關注集中度提升趨勢下 頭部企業出欄成長與成本控制帶來企業內在價值持續提升以及存欄復蘇下后周 期飼料動保板塊產業景氣持續與內部升級；其次，種植鏈受價格催化與政策關注 景氣抬升，短期關注玉米價格景氣持續及年末年初政策催化，中期關注轉基因玉 米種子商用落地的持續推進；最后，寵物消費仍是藍海，食品醫藥彈性最高，持 續關注細分市場龍頭企業和國產品牌塑造進程。 紡織服裝：堅守紡織服裝：堅守長期長期景氣景氣賽道，重視內外復蘇賽道，重視內外復蘇 長期推薦景氣賽道運動服飾，并重視服裝家紡、紡織制造行業的邊際變化和行業 內公司提質：1）運動

9、服飾未來景氣持續，品類特性決定產業鏈孕育優質公司。 在健身群體擴大和運動潮流風尚的影響下，行業繼續維持高景氣，產品具備專業 屬性又使得行業具備向前發展的動力。運動鞋服在服裝里是一個相對高價、品牌 集中度高、重消費體驗的品類，也是上下游關系較其他品類較為獨立的品類。2） 服裝家紡將受益于線下消費的持續回暖， 建議關注持續進行品牌建設和管理提升 的公司。3）紡織制造明年將受益于外需回暖，長期關注 RCEP 的落地進程，建議 關注垂直一體化布局企業。 輕工制造：競爭格局改善，聚焦景氣賽道輕工制造：競爭格局改善，聚焦景氣賽道 把握三條投資主線1)家具出口：景氣度有望延續，出口企業戰略布局跨境電 商業務

10、。 隨著疫苗研發推進， 海外經濟復蘇有望持續， 出口需求韌性較強； 同時， 美國房地產復蘇勢頭強勁，家具出口景氣度有望延續。出口龍頭企業提前布局海 外占據先發優勢，跨境電商有望成為企業 OBM 轉型重要抓手。2)軟體家具：竣工 回暖主線延續，軟體龍頭市占率持續提升。受貿易戰及反傾銷等政策影響，中小 企業迅速出清；龍頭企業擴充產能強化規模優勢，信息化提升經營效率。3)造紙 行業：競爭格局持續改善，紙企龍頭強者恒強。文化紙新增產能有限，進口沖擊 難以持續，教輔+黨建需求韌性較強，紙價有望維持上升趨勢。白卡紙行業競爭 格局不斷優化，需求韌性較強支撐明年平穩提價。漿價短期波動對生活用紙龍頭 企業影響有

11、限。線上及商用渠道有望成為生活用紙行業重點競爭領域。 風險提示風險提示：疫情控制時間較長，消費能力持續不振，各行業相關風險等。 010-66554040 執業證書編號: S1480119070055 研究助理：張東雪研究助理：張東雪 執業證書編號: S1480119070051 研究助理：徐程穎研究助理：徐程穎 010-66554018 執業證書編號: S1480119070052 qRpQqQtOzQoPsNnMtOmRqOaQ9R6MnPmMnPmMlOoPoMfQoMnRaQmNtQxNmQtPuOpNrQ DONGXING SECURITIES 東興證券行業報告東興證券行業報告 東興大

12、消費 2021 年度策略報告：尋找“內循環”下的復蘇和長期景氣行業 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1. 大消費年度策略：尋找“內循環”下的復蘇和長期景氣行業大消費年度策略：尋找“內循環”下的復蘇和長期景氣行業 . 4 1.1 觀點綜述：中短期復蘇與長期景氣均衡配置. 4 1.2 社會零售持續恢復關注明年基數效應，可選消費品類復蘇亮眼 . 5 1.3 機構對大消費持倉上升，外資偏好明顯 . 5 2. 食品飲料：需求持續復蘇，長期增長動能不減食品飲料：需求持續復蘇，長期增長動能不減 . 6 2.1 食品飲料板塊-關注食品飲料投資三條策略主線 . 6 2.2 白

13、酒-價格天花板或挑戰新高，升級趨勢或將延續 . 8 2.3 調味品-提價預期強烈，低估值更受益 . 10 2.4 休閑食品-估值回落造就價值投資機會 . 11 2.5 奶粉-國產品牌正在加速超越的路上 . 12 2.6 乳制品-奶價上行催化產品結構升級，看好低溫奶、高端白奶子品類 . 14 3. 商貿零售商貿零售&社會服務：關注政策催化、疫后復蘇與消費升級社會服務：關注政策催化、疫后復蘇與消費升級 . 15 3.1 政策帶動的高景氣行業龍頭. 17 3.2 受益于疫后復蘇與低基數的行業 . 21 3.3 消費升級與新消費習慣培養背景下的發展機遇 . 23 3.4 重點公司盈利預測及估值 . 2

14、6 4. 家用電器：聚焦內銷量價齊升，展望外銷龍頭出海家用電器：聚焦內銷量價齊升，展望外銷龍頭出海 . 26 4.1 聚焦內銷量價齊升，競爭格局兌現竣工景氣和終端銷售復蘇. 27 4.2 展望外銷龍頭出海，中國輸出的是國內的供應鏈體系 . 32 5. 農林牧漁：后周期投資主線明確，長期農林牧漁：后周期投資主線明確，長期看好寵物市場發展看好寵物市場發展 . 35 5.1 長期趨勢疊加短期利好，助力后周期行業持續景氣 . 35 5.2 聚焦規?；潭忍嵘?，把握養殖龍頭長期成長 . 37 5.3 玉米行情景氣，關注糧食安全和轉基因進展. 39 5.4 國內國際雙循環，擁抱寵物消費市場 . 40 5.

15、5 重點公司盈利預測及估值 . 40 6. 紡織服紡織服裝：堅守裝：堅守長期景氣賽道，重長期景氣賽道，重視內外復蘇視內外復蘇 . 41 6.1 服裝家紡：運動服飾景氣持續，科技+潮流推動行業向前 . 41 6.2 服裝家紡：持續進行品牌建設，數字化升級提速 . 43 6.3 紡織制造：疫情加速優秀制造企業份額提升，關注外需回暖和 RCEP 落實進程 . 45 6.4 重點公司盈利預測及估值 . 46 7. 輕工制造：競爭格局改善，聚焦景氣賽輕工制造：競爭格局改善，聚焦景氣賽道道 . 46 7.1 家具出口：景氣度有望延續，出口企業戰略布局跨境電商業務 . 47 7.2 軟體家具：竣工回暖主線延

16、續，軟體龍頭市占率持續提升 . 49 7.3 造紙行業：競爭格局持續改善，紙企龍頭強者恒強 . 51 7.4 重點公司盈利預測及估值 . 53 8. 2020 年初至今行業回顧：市場寬幅震蕩，大消費表現優年初至今行業回顧：市場寬幅震蕩，大消費表現優 . 53 8.1 市場整體表現：大市震蕩上行，大消費大幅跑贏大市 . 53 8.2 大消費各板塊表現：商社和食品飲料韌性強. 54 9. 風險提示：風險提示： . 54 P4 東興證券行業報告東興證券行業報告 東興大消費 2021 年度策略報告：尋找“內循環”下的復蘇和長期景氣行業 DONGXING SECURITIES 敬請參閱報告結尾處的免責聲

17、明 東方財智 興盛之源 1. 大消費大消費年度策略：年度策略：尋找“內循環”下的復蘇和長期景氣行業尋找“內循環”下的復蘇和長期景氣行業 1.1 觀點綜述：中短期復蘇與長期景氣觀點綜述：中短期復蘇與長期景氣均衡配置均衡配置 2020 年疫情的出現給消費行業帶來巨大年疫情的出現給消費行業帶來巨大沖擊，但當下行業復蘇節奏企穩，內部也孕沖擊，但當下行業復蘇節奏企穩，內部也孕育出新的變化與趨勢。育出新的變化與趨勢。 可選消費品以及服務業短期受挫但是長期加速了行業優勝劣汰，必需消費品呈現出強韌性且強者恒強趨勢明 顯。 疫情也催生了一些新的消費現象， 如線上直播帶貨和生活小家電的火爆。 展望未來， 外部不確

18、定性下 “內 循環”對于宏觀經濟的分量加重，消費者迭代帶來新的消費模式和品類流行，競爭也催生消費品和新興服務 業的產業效率升級，我們持續看好消費升級+產業升級下消費行業的長期投資機會。 疫苗助力疫苗助力國內外經濟穩健復蘇，國內外經濟穩健復蘇， 資金持續流入推升優質板塊估值提升資金持續流入推升優質板塊估值提升。 隨著疫苗的順利研發和部分投入使用， 中國及全球經濟將穩健復蘇，商品銷售和服務業以及出口的持續回暖。在資金面方面，全球經濟穩健向好， 海外資金對于 A 股消費行業的偏好將持續， 資金流入改善資金環境， 有望繼續推升消費行業優質板塊的估值。 投資策略方面：中短期關注可選消費復蘇，長期投資策略

19、方面：中短期關注可選消費復蘇，長期堅守堅守景氣賽道。景氣賽道。 中短期中短期關注關注“順周期”“順周期”彈性較大的可選消費彈性較大的可選消費，以及受益外需回暖的出口品類以及受益外需回暖的出口品類。隨著疫苗進展順利，以及“內 循環”背景國家下出臺各種提振消費的舉措，國內的消費信心極大恢復。外需的持續回暖，也將帶動一些出 口占比較高的消費品制造業明顯復蘇。未來一段時間前期受沖擊的可選消費基本面修復的空間較大，而今年 上半年受疫情影響小的必選消費品在明年上半年或面臨高基數以及較高估值的壓力。建議關注環比改善明顯 的免稅、酒店、餐飲旅游、白電、軟體家具。 消費升級持續，消費升級持續，擁抱擁抱長期景氣賽

20、道長期景氣賽道享受成長享受成長?！笆奈濉倍ㄏ铝巳娲龠M消費的基調，隨著 Z 時代年輕消費 者逐漸成為消費主力，以及中產階級的擴大和低線城市對于品質生活的追求等共同作用下，符合核心消費群 體生活方式升級所需的細分賽道將持續成長。建議優選景氣賽道進行配置，如化妝品、運動服飾、生活小家 電等，以及食品飲料里的醬香白酒、復合調味品、低溫巴氏奶品類。 圖圖 1 1: :消費品分類（可選消費品分類（可選 VSVS 必選，高頻必選，高頻 VSVS 低頻）低頻） 資料來源：wind，東興證券研究所 DONGXING SECURITIES 東興證券行業報告東興證券行業報告 東興大消費 2021 年度策略報告：

21、尋找“內循環”下的復蘇和長期景氣行業 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1.2 社會零售社會零售持續恢復持續恢復關注明年基數效應關注明年基數效應，可選消費品類復蘇亮眼可選消費品類復蘇亮眼 社會零售總額慢復蘇，必選消費韌性強，可選消費社會零售總額慢復蘇，必選消費韌性強，可選消費復蘇明顯復蘇明顯。疫情影響下 2020 年上半年社零平淡，但是網 上商品和服務銷售仍保持較好的增速，下半年以來社零復蘇明顯，尤其可選消費品的復蘇勢頭強勁。分品類 看，食品、飲料等必需消費品表現強韌，持續有正向增長；可選消費品里化妝品表現最好，跌幅小、反彈強， 其次金銀珠寶、汽車、服裝都表現出較好的反彈

22、。 圖圖 2：社會零售總額增速社會零售總額增速及網上零售增速及網上零售增速（單位：單位：%） 圖圖 3：分品類分品類 1-7 月份月份零售額同比增速零售額同比增速（單位（單位：%） 資料來源：wind，東興證券研究所 資料來源：wind，東興證券研究所 1.3 機構機構對大消費對大消費持倉上升持倉上升，外資偏好明顯，外資偏好明顯 資金面上，資金面上，2020 年第三季度公募基金整體較年初增配年第三季度公募基金整體較年初增配 4.9pct，食品飲料，食品飲料和家電和家電是配置比例最高的行業，是配置比例最高的行業，食食 品飲料和品飲料和休閑服務是增配最多的行業。休閑服務是增配最多的行業。根據市場上

23、全部存續的基金統計：20Q3 家用電器持倉比例為 3.59%， 較年初減少 0.63pct；紡織服裝持倉比例為 0.19%，較年初減少 0.06pct，輕工制造持倉比例為 1.2%，較年 初減少 0.07pct，商業貿易持倉比例為 0.93%，較年初減少 0.35pct，農林牧漁持倉比例為 1.882%，較年初 減少 0.33pct，食品飲料持倉比例為 15.67%，較年初增加 5.45pct，休閑服務持倉比例為 2.09%，較年初增 加 0.88pct。 圖圖 4 4: :20202020H1H1 公募基金對大消費公募基金對大消費各行業各行業持倉情況，及與持倉情況，及與 20192019 年

24、初持倉比較（單位年初持倉比較（單位：% %） P6 東興證券行業報告東興證券行業報告 東興大消費 2021 年度策略報告：尋找“內循環”下的復蘇和長期景氣行業 DONGXING SECURITIES 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：wind，東興證券研究所 消費白馬相對受到外資青睞消費白馬相對受到外資青睞，其中其中家電和家電和食品飲料食品飲料龍頭公司龍頭公司外股持股比例較高外股持股比例較高。根據市場上全部存續的 QFII 和陸股通產品統計：20Q3 家用電器持倉比例為 10.57%，較年初減少 0.91pct；紡織服裝持倉比例為 1.20%， 較年初減少 1.24p

25、ct，輕工制造持倉比例為 2.65%，較年初增加 0.31pct，商業貿易持倉比例為 2.49%，較年 初增加 0.63pct，農林牧漁持倉比例為 3.06%，較年初減少 0.22pct，食品飲料持倉比例為 5.48%，較年初減 少 0.59pct，休閑服務持倉比例為 5.05%，較年初減少 0.60pct。 圖圖 5 5: : QFII 和陸股通和陸股通對大消費持倉情況對大消費持倉情況 資料來源：wind，東興證券研究所 2. 食品飲料食品飲料：需求持續復蘇，長期增長動能不減需求持續復蘇，長期增長動能不減 2.1 食品飲料板塊食品飲料板塊-關注食品飲料投資三條策略主線關注食品飲料投資三條策略

26、主線 回顧 2020 年，上半年行業整體受到疫情沖擊，可選消費需求端受到較大的影響，必選消費一定程度上受益； 下半年隨著疫情好轉需求逐漸復蘇，企業運營走向正軌，食品飲料行業抗經濟周期和風險的韌性凸顯出來。 展望 2021 年我們認為經濟持續復蘇以及國家進行“需求側”改革，會進一步利好食品飲料消費端恢復，優 質企業在這個過程中會進一步強化自己的優勢，擴大市場份額，推動盈利能力持續提升。2021 年食品飲料投 資關注三條策略主線：經濟復蘇主線、估值提升主線和居民收入結構變動主線。 經濟持續復蘇，明年業績修經濟持續復蘇，明年業績修復邏輯不變。復邏輯不變。2020 年下半年以來疫情和貿易摩擦均有所好轉

27、，2021 年宏觀經濟 的復蘇預期為大概率事件，將對消費起到支撐作用。根據國家統計局數據，2020 年 10 月社會消費品零售總 額為 38576 億元，同比增長 4.3%，增速比上個月加快 1pct，消費持續回暖。我們預計 2021 年社會消費品 零售額增速處于向上區間，市場將持續回暖。食品飲料板塊具有抗風險能力較強的特點，特別是受疫情影響 較大的板塊，譬如白酒、乳制品、休閑食品等， 預計明年會持續恢復，業績有望實現穩定增長。 圖圖 6：3 月份以來經濟逐月恢復月份以來經濟逐月恢復 圖圖 7：CPI 月度變化月度變化 DONGXING SECURITIES 東興證券行業報告東興證券行業報告

28、東興大消費 2021 年度策略報告：尋找“內循環”下的復蘇和長期景氣行業 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：wind，東興證券研究所 資料來源：wind，東興證券研究所 社會零售預計上行，白酒、肉制品和乳制品板塊具備給予高估值的基礎。社會零售預計上行，白酒、肉制品和乳制品板塊具備給予高估值的基礎。從細分行業的歷史數據來看，社零 數據的波動，與白酒、肉制品、乳制品板塊估值（剔除掉 A 股估值影響后的估值）有較好的擬合，即社零增 速上行期，白酒、肉制品、乳制品板塊估值也隨之向上，在下行期子版塊估值也會隨之反向波動。我們判斷 明年社零增速會持續恢復，白酒、肉制品、乳制

29、品板塊較其他行業估值有上行基礎。 圖圖 8：SW 肉制品零售總額同比肉制品零售總額同比 圖圖 9：SW 白酒零售總額同比白酒零售總額同比 資料來源：wind，東興證券研究所 資料來源：wind，東興證券研究所 圖圖 10： SW 乳制品零售總額同比乳制品零售總額同比 資料來源：wind、東興證券研究所 P8 東興證券行業報告東興證券行業報告 東興大消費 2021 年度策略報告：尋找“內循環”下的復蘇和長期景氣行業 DONGXING SECURITIES 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 M2 回升基尼系數擴大，高端消費提供基礎?；厣嵯禂禂U大，高端消費提供基礎。從歷史數據來看

30、，M2 的提升會推動基尼系數擴張，即貧富差距 拉大。 為應對疫情對經濟的沖擊， 今年上半年國內流動性呈現寬松狀態， M2 同比增速從 2 月份同比增長 8.8% 提升至 5 月份的 11.1%，此后 M2 月度增長維持在 10%左右。預期今年上半年 M2 的變動對明年居民收入結 構帶來影響，由此對高端消費提供基礎，特別是對高端白酒，我們建議關注高端白酒在明年的整體表現。 圖圖 11：M2 與國內基尼系數走勢與國內基尼系數走勢 圖圖 12：M2 月度走勢月度走勢 資料來源：wind，東興證券研究所 資料來源：wind，東興證券研究所 2.2 白酒白酒-價格天花板或挑戰新高，升級趨勢或將延續價格天

31、花板或挑戰新高，升級趨勢或將延續 隨著后續疫情影響邊際減弱，疫情影響逐步退出后，白酒行業將重回量平價增階段，中長期各類酒企間將呈 現加速分化態勢，隨著國內疫情逐步得到控制，白酒行業整體復蘇趨勢明顯。隨著白酒行業集中度不斷提升， 行業分化加快，高端酒企快速發展，龍頭企業的品牌效應不斷提升，馬太效應加劇，因此雖然行業整體產量 增速下滑至小于 5%，但白酒核心上市公司的產銷量增速明顯高于行業平均。 作為行業景氣度標桿，高端白酒的業績預計穩定增長；次高端白酒在區域龍頭和高端白酒的雙重壓制下，競 爭加劇，品牌和渠道力是其發展關鍵；區域名酒省內集中度進一步提升，盡享省內消費升級紅利，加快對全 國化布局。從

32、品類來看，醬酒和光瓶酒是行業兩大快速增長的細分賽道，仍處發展紅利期。 1）高端：量價穩健增長，競爭格局仍優。茅臺批價疫情短期回落后，年內大幅上漲至約 2900 元水平，受供 給端結構調整影響，預計仍處上行趨勢中。高端白酒市場規模持續擴容勢頭未減，并且隨著高端白酒消費結 構中私人消費占比的逐步提升，行業波動性和周期性或將逐漸被熨平。我們認為高端白酒屬性偏向奢侈品， 估值有望向奢侈品靠攏。持續看好高端白酒行業，推薦貴州茅臺、五糧液和瀘州老窖，重點推薦瀘州老窖。 2）次高端：上半年由于婚宴受限，次高端受疫情沖擊顯著，三季度以來恢復情況整體向好，預計后續業績 彈性較大，主要系婚宴的需求只是后移沒有消失

33、，另外日常聚會社交逐步恢復，對次高端的需求將繼續向上。 次高端目前尚沒有全國化的龍頭企業，區域性較強，我們認為次高端競爭將長期處于膠著狀態，區域性次高 端龍頭受品牌認可度等因素影響，外圍擴張或有一定阻力需要較長周期，故我們認為自身優勢區域有拓展空 間的區域龍頭在業績端或可迎來較穩健增長?？春么嬖跈C制變革和創新能力強的優質次高端酒企，建議關注 古井貢酒、口子窖、山西汾酒、水井坊、今世緣、酒鬼酒、洋河股份和舍得酒業。大眾酒方面，看好性價比 高，且近年來渠道建設優秀，市占率不斷提升的名優酒企，重點關注順鑫農業。 從中長期來看，白酒產量及銷量將維持穩定或小幅負增長的水平，白酒行業仍然是存量競爭市場。與

34、產量及 銷量相比，行業整體的收入增速更高，這主要得益于消費升級引發的產品結構升級和產品提價?？傮w來看， DONGXING SECURITIES 東興證券行業報告東興證券行業報告 東興大消費 2021 年度策略報告：尋找“內循環”下的復蘇和長期景氣行業 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 白酒消費具有剛需的特點，尤其是高端酒及低端酒，消費場景恢復后需求有所增加。此外，由于品象不斷得 到強化，龍頭公司的定價能力較強，噸價持續提升，因此白酒上市公司的營業收入也顯著領先于行業平均。 白酒基本面支撐力強，酒企間收購合并在加快，資本化率的提升會帶來更多看點，如挺價堅決，渠道細化， 新品

35、培育等。白酒板塊最核心推薦五糧液、瀘州老窖，五糧液今年團購渠道完成超預期，同時渠道精細化管 理到位，庫存較低，提價成功；老窖產品體系梳理逐步到位，渠道精細化程度最到位，未來增長彈性空間大。 圖圖 13：白酒估值白酒估值 PE（TTM） 資料來源：wind、東興證券研究所 五糧液（五糧液（000858）：）： 在經銷商保持良好利潤空間、渠道利潤增厚的前提下，未來五糧液終端價有望小幅持續提升。公司于 3 月 推出“501 五糧液明池釀造”和“501 五糧液清池釀造” 兩款戰略性超高端產品，雄心勃勃進軍超高 端白酒領域，卡位價格帶，持續升級產品結構。盈利能力維持穩定，費用投放數字化營銷及渠道建設，持

36、續 優化渠道分級模式。 公司今年以來渠道政策穩健有效，一方面傳統經銷渠道通過控量來維持價格穩定上升；另一方面搭建直銷體 系，拓展企業團購及新零售核心優質渠道，高效消化產品庫存，通過一系列渠道分級模式合理分配產品產量， 協同配合維持產品價格堅挺。強大品牌實力奠基，政策革新增厚渠道利潤，產品持續升級優化。隨著機制的 持續變革，以及內部的優化，公司有望實現穩健發展。 風險提示：風險提示：高端酒有效需求不足，渠道改革失利，高端產品營銷不及預期 瀘州老窖瀘州老窖（000568）： 高端白酒動銷恢復較好，提價動作逐步啟動。長期看，消費者消費升級趨勢下，高端白酒景氣度高、量價齊 升。中短期看，疫情后白酒終端

37、動銷逐步恢復，我們認為高端白酒需求中商務及聚會消費占比相對較高，需 求相對剛性，恢復情況將較快。國窖 1573 終端銷售至 2020 年 6 月底基本恢復到去年同期的 90%。且批價 穩中有升，即使疫情期間，批價并未出現大幅下調。 減輕渠道庫存壓力，業績改善將較快顯現。公司 2-4 月份實行經銷商靈活打款制度，減輕渠道庫存壓力，挺 價決心較大，5 月份公司恢復配額制回款有望逐漸向好，并在河南等地區進行“會戰”。由于渠道庫存相對低， 3、4 季度終端動銷復蘇后業績改善將較快顯現，且彈性較大。據了解，國窖 7 月份前渠道任務完成度相對較 P10 東興證券行業報告東興證券行業報告 東興大消費 202

38、1 年度策略報告：尋找“內循環”下的復蘇和長期景氣行業 DONGXING SECURITIES 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 好，6 月份以來先后在河南等地乃至全國開始控貨停貨，近期又上調品牌專營公司結算價，中秋前挺價決心 大，看好公司后續提價動作所帶來的營收、利潤端增長。 風險提示：風險提示：高端酒有效需求不足，渠道改革失利，高端產品營銷不及預期 2.3 調味品調味品-提價預期強烈，低估值更受益提價預期強烈，低估值更受益 關于調味品明年的策略主要分三類來看，一類是 B 端客戶占比較高，受疫情影響較大的公司。隨著餐飲業的 恢復從二季度開始業績好轉，明年上半年能夠享受短期低基

39、數帶來的高增長，并且能夠獲得餐飲業（包括外 賣）發展帶來的長期效應，如海天味業、中炬高新等。另一類是受益于疫情，C 端客戶需求爆發帶來的疫情 期間高增速的公司，其明年上半年面臨高基數疊加疫情緩解后需求可能回落帶來的業績壓力，如涪陵榨菜、 安琪酵母等；最后一類是因主要面向 C 端客戶因而受疫情影響不大的公司，如千禾味業、恒順醋業等。 行業整體來看，由于今年一季度復工推遲疊加運輸困難，二季度行業回暖，存在一定的補庫存需求，因此二 季度業績普遍較好，而三、四季度行業基本恢復常態，環比二季度存在量價齊跌的趨勢。由于疫情影響產品 推廣的速度和效率，因此 2020 年上半年公司營銷費用投放有所減少，預計

40、2021 年費用投放能夠恢復正常， 甚至加大營銷力度，從而影響凈利潤率。 調味品上市公司一般存在 2-3 年的提價周期，除恒順醋業 2019 年初提價一次，涪陵榨菜 Q2 縮規格提價外， 其他龍頭上市公司并沒有明顯的提價動作，而今年白糖和大豆價格明顯上漲，預計明年飼養恢復進一步增加 對豆粕的需求，因此預期明年大豆價格繼續上漲，對于以醬油釀造為主的公司帶來較大的成本壓力，因此未 來提價成為推動行業銷售收入增長的重要因素。 同時，無論是原材料漲價還是疫情，部分小型競爭對手被擠出。龍頭上市公司紛紛選擇逆勢擴張，多數公司 （除了千禾）2020 年 Q1-Q3 累計新增經銷商數量接近或超過去年總和，經過

41、培育，預計明年會迎來明顯的 業績增長。 表表格格 1：經銷商數量：個經銷商數量：個 經銷商數量（個）經銷商數量（個） 2019 2019 期末數量 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q1-Q3 累計 2020Q3 期末數量 中炬高新 187 1051 81 122 75 278 1329 千禾味業 292 1140 -50 143 63 156 1296 海天味業 999 5806 301 326 306 933 6739 恒順醋業 65 1254 16 24 35 75 1329 資料來源：公司公告、東興證券研究所 從更長期的角度來看，調味品存在高端化趨勢，復合調味品相比發達

42、國家滲透率依然很低，復合調味品在餐 飲渠道的滲透率提高以及餐飲行業的整體增長均是行業增長的長期動力。 目前行業整體估值依然處在歷史相對高位，但從長期來看，由于行業龍頭成長確定性高，依然存在配置價值。 圖圖 14：調味品估值調味品估值 PE（TTM）：截止）：截止 2020 年年 11 月月 27 日日 DONGXING SECURITIES 東興證券行業報告東興證券行業報告 東興大消費 2021 年度策略報告：尋找“內循環”下的復蘇和長期景氣行業 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：wind、東興證券研究所 恒順醋業（恒順醋業（600305.SH）：）： 食醋作

43、坊式小企業占比 70%，行業集中度提升空間大。恒順是老牌國企，一直在機制方面比較保守，業績增 速較弱。2019 年底新任董事長上任以來，公司積極推進了包括營銷渠道、產品、人力資源方面的各項改革。 渠道方面，8 月份營銷總監上任，劃分八大戰區，推進渠道下沉，計劃 2021 年實現地級市全覆蓋，縣級市 70%的覆蓋率。產品方面，縮減產品 SKU, 聚焦打造大單品，高端產品占比逐漸提升。人力管理方面，全公 司范圍內加強獎懲制度，提升銷售人員薪酬水平，例如戰區總如果業績增速達到 1X%，薪資收入可能翻倍。 戰區總負責人擁有人事權和績效權力。我們認為，隨著公司各項改革的落地，加上新增產能的投放，明后年

44、業績有望迎來明顯的變化。 風險提示：改革推進不及預期。 2.4 休閑食品休閑食品-估值回落造就價值投資機會估值回落造就價值投資機會 線上轉線下，價格戰有望減緩。線上轉線下，價格戰有望減緩。線上去中心化導致更多的中小品牌獲得快速成長，線上占比較高的龍頭品牌 反而存在一定劣勢，因此線下成為商家必爭之地。由于線上價格透明毛利率更低，因此龍頭企業線上轉線下 競爭有利于減緩價格戰，有利于行業整體毛利率水平的提升。 連鎖店基數低，拓店步伐加快，單店收入增加，將獲得更好的業績增速。連鎖店基數低，拓店步伐加快，單店收入增加，將獲得更好的業績增速。疫情增加休閑零食板塊需求，但主 要受益公司為線上占比較高和商超渠

45、道為主的公司，因此這部分公司存在高基數擔憂。而連鎖門店形式的受 疫情影響較大，體現在單店收益降低以及開店步伐明顯減緩。由于疫情導致部分競爭對手關店，暫時改善了 線下競爭格局，空出優質地段，因此下半年連鎖店拓店步伐加快，我們預計 2021 年連鎖品牌商將繼續以較 快的開店速度以積極填補市場空缺。2021 年新店業績釋放，結合 2020 年低基數，預計 2021 年連鎖店有望 獲得較好的業績增速。 產品升級伴隨渠道優勢，形成良性循環。產品升級伴隨渠道優勢，形成良性循環。休閑零食板塊比較容易做出差異化和高端化產品，隨著主力消費群 體 80、90 后收入的提高，以及追求高品質、健康化，休閑零食龍頭企業

46、產品升級空間很大。同時隨著產品 單價提升，在毛利率提升的同時，流通渠道坪效比存在上升趨勢，費用率存在下降趨勢，也更容易獲得渠道 資源的傾斜，形成良性循環。 P12 東興證券行業報告東興證券行業報告 東興大消費 2021 年度策略報告：尋找“內循環”下的復蘇和長期景氣行業 DONGXING SECURITIES 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 據 Frost & Sullivan 數據顯示， 我國休閑食品行業零售市場規模由 2011 年的 4579 億元增長到 2018 年的 10297 億元（同比增速 12.03%），近幾年來增速也保持在小兩位數。在休閑食品的流通渠道中，線上

47、占比 大約 14%，商超占比約 51%，其他渠道占比 35%。由于疫情關閉農貿等流通市場導致商超需求提升，而中 小品牌主要依賴個體零售渠道，因此預計商超渠道為主的一二線龍頭品牌將更為收益，能彌補線上集中度下 降帶來的損失。由于線上占比仍較低，因此預計未來行業集中度提升依然是大趨勢，龍頭企業從長期來看能 保持兩位數增長。從估值的角度看，休閑食品板塊估值水平已經回落到 2020 年初，10 年均線以下水平，我 們認為可以關注估值回落較多，企業經營狀況穩健且產品不斷升級的個股。 圖圖 15：休閑食品板塊休閑食品板塊 PE（TTM）：截止）：截止 2020 年年 11 月月 27 日日 資料來源：wi

48、nd、東興證券研究所 2.5 奶粉奶粉-國產品牌正在加速超越的路上國產品牌正在加速超越的路上 行業集中度將繼續提升：行業集中度將繼續提升：首先，注冊制進程明顯減緩，國產品牌成功注冊占比更高。海外疫情影響了國家對 國外廠商的現場審查，進一步拖累注冊進度。另外，由于預計疫情仍將影響全球 1-2 年時間，國內消費者對 進口奶粉的擔憂預計將持續一定時間，為國產龍頭品牌搶占外資市場份額提供良好契機。我們認為，即使海 外疫情結束，但由于國產品牌已經建立起信任，且根據以往經驗，外資可能因為市場份額收縮而減少對中國 市場的投入因而形成惡性循環，因此我們認為，國產替代趨勢將難以逆轉。 奶粉雖然是消費品，但其對產

49、品配方、產品質量要求較高，具備一定的醫藥品屬性，因此奶粉廠商需要具備 強大的研發能力和生產管理能力，該行業具備天然的高集中度屬性。然而目前我國奶粉行業 CR3 僅 34.1%， 而美國 90.5%，英國 82%，日本 76.2%，對標國際行業集中度，國產龍頭品牌還有很大的增長空間。 國產奶粉集中度更低，頭部國產品牌容易獲得市場份額。國產奶粉集中度更低，頭部國產品牌容易獲得市場份額。2018 年，前七大國產品牌奶粉市占率僅 24.9%， 而前六大外資品牌市占率達到 41.7%。以尼爾森發布的數據（2018 年國產奶粉市占率 43.7%）推算，六大 外資品牌占到外資品牌總銷售額的 74%，七大國產品牌僅占到總國產品牌銷售額的 57%。國產品牌的市場 集中度明顯低于外資品牌，在國產品牌存量份額當中，依然有 43%的份額為眾多小國產品牌所占據，對于國 產品牌來說，這部分市場份額將比外資品牌市場份額更容易獲得。 DONGXING SECURITIES 東興證券行業報告東興證券行業報告 東興大消費 2021 年度策略報告：尋找“內循環”下的復蘇和長期景氣行業 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 高端奶粉繼續擴容。高端奶粉繼續擴容。雖然隨著出生率的降低，嬰幼兒奶粉行業增速明顯減緩，但高端奶粉一直保持著兩位數 的增速?，F在的奶粉購買人群以 90s80s 父母為主，他們的