【研報】交通運輸行業：細分龍頭的強勢崛起疫情消退后的情緒修復-20201224（40頁）.pdf

1、行業行業報告報告 | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 交通運輸交通運輸 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 12 月月 24 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級) 上次評級上次評級 強于大市 作者作者 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 交通運輸-行業研究周報:集運東西 航線運價繼續提升，推薦中遠?？?2020-12-20 2 交通運輸-行業研究周報:快遞單月 業務量創歷史新高，集運運價持續超預 期 2020-12-13 3 交通運輸-行業研究周報:集運運價 維持高位，快遞 11 月發展規模指數表 現亮眼 2020-1

2、2-06 行業走勢圖行業走勢圖 細分細分龍頭的強勢崛起龍頭的強勢崛起，疫情疫情消退消退后后的的情緒情緒修復修復 全球新冠疫情的發展及疫苗投用、 疫情后時代的全球范圍內的經濟刺激和流 動性寬松、 中國雙循環的頂層構架和反壟斷法的實施、 中美博弈將會是影響 2021 年大盤及交運板塊股票投資的核心要素，我們認為： 疫情的控制和逐步消退將會是大概率事件：疫情的控制和逐步消退將會是大概率事件：全球供應鏈會逐步恢復至常態 水平，航空、機場以及海運都將迎來投資機遇； 反壟斷和雙循環構架對互聯網經濟和物流業的影響：反壟斷和雙循環構架對互聯網經濟和物流業的影響：這將加速平臺企業和 物流公司的出海， 即參與全球

3、貿易和供應鏈的競爭， 我們判斷互聯網企業將 會加速在跨境電商、海南自貿島相關領域的布局； 重資產護城河以及細分龍頭的崛起：重資產護城河以及細分龍頭的崛起：不同于市場，我們認為物流公司對于 核心資產的掌控將會左右公司的品控和長期競爭力， 這一點無論是在擁有最 大民營貨機機隊的順豐還是最多?；瘞斓拿軤柨诵l都有體現， 而跨境電商領 域的嘉誠國際憑借 100 萬平方米的中期倉庫產能也會逐步脫穎而出。 綜上，2021 年的最大不確定性依舊是疫情和中美博弈，互聯網相關的消費 物流依舊是地域上述因素的最佳標的， 特別是在細分領域中逐步體現出競爭 優勢的上市公司。 投資建議投資建議 我們最看好的的標的依舊是跨

4、境電商物流賽道的嘉誠國際、 快遞賽道的順豐 和?；肺锪髻惖赖拿軤柨诵l； 其次是疫情控制預期下航空、 機場和海運板 塊的投資機會，包括三大航、上海機場和中遠?？?，其它可以關注的標的包 括同樣布局跨境產業鏈的華貿物流。 風險風險提示提示：經濟復蘇不及預期，疫情反復，油匯劇烈波動，超預期的價格戰 重點標的推薦重點標的推薦 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 投資投資 EPS(元元) P/E 代碼代碼 名稱名稱 2020-12-24 評級評級 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 601919.SH 中遠?？?10.44 增持 0.55 0.5

5、8 0.68 0.83 18.98 18.00 15.35 12.58 600026.SH 中遠海能 6.42 增持 0.09 0.75 0.15 0.27 71.33 8.56 42.80 23.78 601111.SH 中國國航 7.15 買入 0.44 -0.71 0.59 1.02 16.25 -10.07 12.12 7.01 600029.SH 南方航空 5.84 買入 0.17 -0.50 0.40 0.77 34.35 -11.68 14.60 7.58 600115.SH 東方航空 4.56 買入 0.20 -0.59 0.38 0.75 22.80 -7.73 12.00

6、6.08 601021.SH 春秋航空 50.36 買入 2.01 0.23 2.93 3.21 25.05 218.96 17.19 15.69 603885.SH 吉祥航空 11.26 買入 0.51 -0.27 0.43 1.02 22.08 -41.70 26.19 11.04 603535.SH 嘉誠國際 43.70 買入 0.85 1.18 2.53 3.66 51.41 37.03 17.27 11.94 603713.SH 密爾克衛 124.55 買入 1.27 1.94 2.77 3.86 98.07 64.20 44.96 32.27 002352.SZ 順豐控股 86.1

7、9 買入 1.27 1.70 2.18 2.72 67.87 50.70 39.54 31.69 資料來源：天風證券研究所，注：PE=收盤價/EPS -16% -10% -4% 2% 8% 14% 20% 26% 2019-122020-042020-082020-12 交通運輸滬深300 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 核心觀點核心觀點 . 6 2. 航運港口航運港口 . 6 2.1. 復盤 2020，航運內部走勢分化，港口表現一般 . 6 2.2. 集運：邊際變化有望重構行業估值 . 7 2.2.1.

8、消費需求有望持續超預期，全球貿易擴容將帶來預期修正 . 7 2.2.1.1. 不止防疫物資，新冠疫情引發全球放水，貨幣寬松下消費需求大幅提升 7 2.2.1.2. 展望未來，美國消費有望拉動全球經濟延續復蘇 . 9 2.2.2. 疫情催化經營策略轉變，行業轉向高質量合作共贏 . 10 2.2.3. 集運 2021 年展望：泡沫出現之后，行業如何演繹？ . 12 2.3. 油運：需求有望逐步好轉，但仍需靜待庫存消化或其他催化 . 13 2.4. 港口：與集運共同受益于貿易需求擴張，但持續性或不如集運 . 14 2.5. 投資建議 . 15 3. 航空航空 . 15 3.1. 觀點把握復蘇大方向，

9、低位布局待良機 . 15 3.2. 2020 年回顧疫情沖擊需求，股價整體大幅跑輸 . 16 3.3. 2021 展望：需求漸進復蘇，景氣度恢復至 2019 年尚有難度 . 16 3.4. 疫情沖擊放緩運力引進，B737MAX 復飛預期帶來供給分析難度 . 17 3.4.1. 供給回顧：繼 2019 年運力低增速后，2020 年疫情沖擊運力延續低增長 . 17 3.4.2. 民航公司長期較難自發收緊運力引進 . 18 3.4.3. 中期來看，B737MAX 復飛是民航供給分析中最大的不確定性變量 . 19 3.4.4. 短期來看，運力增長仍將處于較低水平 . 19 3.5. 疫苗接種推動需求漸

10、進式復蘇，價格走勢需觀察國際線復蘇力度 . 19 3.5.1. 我們對長期的需求增長保持樂觀 . 20 3.5.2. 中期來看，需求漸進式復蘇，真正意義的景氣區間可能出現在 2022 年 . 20 3.5.3. 短期需求仍可能維持較弱態勢 . 21 3.6. 投資建議：把握復蘇大方向，低位布局待良機 . 21 3.6.1. 未曾改變的競爭格局，大周期不可求 . 21 3.6.2. 明確的預期復蘇是航空股投資的蜜月期 . 22 3.7. 投資建議 . 24 4. 機場機場底部復蘇，重回正軌再向前底部復蘇，重回正軌再向前 . 24 4.1. 2020 年回顧疫情擾動整體虧損，股價反應短期沖擊 .

11、24 4.2. 2021 展望底部復蘇，重回正軌 . 25 4.2.1. 變化的依然是國際線不確定的復蘇節奏 . 25 4.2.2. 不變的是機場流量入口的壟斷地位及居民日益增長的消費需求 . 25 4.2.3. 機場免稅依然是免稅經銷商的必爭之地 . 26 4.3. 投資建議 . 27 5. 快遞：關注頭部企業機會快遞：關注頭部企業機會 . 27 5.1. 從 2020 年的市值分化說起 . 27 5.2. 景氣度：消費線上化不可逆，預計 2021 依舊是高景氣的一年 . 28 mNoRqQrMvMoPpQpOnQmRrP9PcMaQsQnNoMrRjMpOpNjMnPrM7NmNrNxNm

12、PnNNZtRtP 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 5.3. 格局回顧 . 29 5.4. 格局：價格戰的深度還有多少 . 30 5.4.1. 快遞企業盈利與現金流基礎 . 30 5.4.2. 弓弦在繃緊：加盟商的盈利能力 . 31 5.4.3. 邊際效用在減弱：降價的有效性 . 33 5.4.4. 總結與風險 . 33 5.4.5. 下沉與遠景：順豐 . 34 6. 物流：重視阿爾法物流：重視阿爾法 . 36 6.1. 嘉誠國際：多重拐點疊加，孕育牛股機會 . 36 6.2. 密爾克衛：行業集中大勢所趨，短期步履不停 . 39

13、7. 投資建議投資建議 . 39 8. 風險提示風險提示 . 39 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2020 年航運港口行業與滬深 300 可比走勢 . 7 圖 2：航運各子行業走勢分化導致指數表現一般 . 7 圖 3：航運子行業股價與運價的節奏一致 . 7 圖 4：全國港口吞吐量與港口行業表現 . 7 圖 5：不止產能替代，海外的消費需求超預期或為出口增速強勁的核心因素 . 8 圖 6：歐美的貨幣寬松或是消費需求高漲的核心因素 . 8 圖 7：歐美的制造業產能利用率修復較快，已近歷史平均水平 . 9 圖 8：歐美 PMI 分別于 6、7 月回升至榮枯線上，或體現出供需兩旺 . 9 圖 9：美國財政

14、赤字遠超 08 年水平，貨幣退出具備一定難度 . 10 圖 10：美國新屋銷售已經放量，后周期產業鏈值得期待 . 10 圖 11：美國服務業消費有望帶來全球經濟復蘇新動能 . 10 圖 12：出行相關出口項有望對沖防疫物資出口項 . 10 圖 13：16-19 行業呈現過剩產能消化的趨勢 . 11 圖 14：21 年行業供給呈現逐季下滑的態勢 . 11 圖 15：在手訂單的絕對量和相對量均處低位 . 11 圖 16：21 年起大船的交付比例下滑或意味著“軍備競賽”進入尾聲. 11 圖 17：周轉效率下降導致年內行業有效供給不升反降 . 12 圖 18：疫情加速行業經營策略轉變，行業有望進入良性

15、循環 . 12 圖 19： 上半年原油價格大跌導致油運行業 TCE 高企 . 13 圖 20：低油價導致原油庫存高企 . 13 圖 21：截止目前年內尚未有 VLCC 進行拆解造成供給端壓力 . 13 圖 22： 未來兩年新船交付有望下行 . 13 圖 23：3-5 月全球出口金額較高的行業的份額變動 . 14 圖 24：6-7 月全球出口金額較高的行業的份額變動 . 14 圖 25：民航月度旅客運輸量及同比增速 . 16 圖 26：民航國內線運價指數 . 16 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 27：航空運輸指數與滬深 300

16、 指數年內漲幅走勢 . 16 圖 28：各航空股年內股價漲幅走勢 . 16 圖 29：民航 ASK 及同比增速 . 17 圖 30：國內航司逐月引進飛機數量（架） . 18 圖 31：上市航司 1-10 月退出飛機數量（架）. 18 圖 32：民航運輸飛機數量（架）及同比增速（%） . 18 圖 33：民航逐月 ASK 及同比增速（%） . 19 圖 34：三大航國際線 ASK 及同比增速（%） . 19 圖 35：民航 RPK 及同比增速 . 20 圖 36：我國國內新增確診病例 . 21 圖 37：民航國內線客運量及同比增速 . 21 圖 38：1995-2019 年東方航空歸母凈利潤（億

17、元）. 22 圖 39：我國民航客運量 CR4 . 22 圖 40：我國民航國內線客運量 CR4 . 22 圖 41：三大航股價漲幅走勢 . 23 圖 42：航空股 PB 估值水平 . 23 圖 43：各機場客流量同比走勢（%） . 24 圖 44：各機場逐季度盈利情況（億） . 24 圖 45：機場股年內股價漲跌幅走勢 . 25 圖 46：民航國際（含地區）線客流量及同比增速 . 25 圖 47：首都機場預期國際客流量變化走勢圖 . 25 圖 48：我國城鎮居民可支配收入及同比增速 . 26 圖 49：中國化妝品零售額及同比增速 . 26 圖 50：萬得核心資產指數 . 27 圖 51：20

18、20 上市公司單季度扣非歸母凈利潤（億元） . 28 圖 52：2020 上市公司單季度扣非歸母凈利潤同比（%） . 28 圖 53：幾大上市快遞企業 2020 市值漲幅（%）及估值水平（x） . 28 圖 54：增量指標：各大上市快遞公司半年度增量（億件） . 30 圖 55：增量指標：各大上市快遞公司半年度增量占全行業增量比重（%） . 30 圖 56：2017-2020 前三季度快遞企業經營資產自由現金流情況（億元） . 31 圖 57：2019 至今快遞企業在手高流動性資產剩余（億元） . 31 圖 58：2016-1H2020 行業單價降幅 VS 快遞公司可比單價降幅（元/票） .

19、32 圖 59：圓通、韻達、申通、百世 2018H12020H1 派費變動（元/票） . 32 圖 60：2020H1 行業價格降幅、總部價格降幅與派費降幅（元/票） . 32 圖 61：上市公司每降價 1 元所換來的業務量增量（億件/元） . 33 圖 62：上市公司每降價 1 元所換來的市占率增量（%/元） . 33 圖 63：2020H1 順豐各版塊收入（億元）及其增長（%） . 35 圖 64：2017-1H2020 順豐航空發貨件量、整體件量（億件）及航空發件占比（%） . 35 圖 65：1978-1984 聯邦快遞單位包裹成本（1981 年孟菲斯機場投用） . 36 圖 66：2

20、015-2019 通過海關跨境電商管理平臺的進出口總額（億元）及增長（%） . 37 圖 67：嘉誠國際當前的產能情況總結 . 37 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖 68：嘉誠國際季度調整 ROE（%） （采用扣非凈利潤與調整后凈資產） . 38 圖 69：密爾克衛區間股價漲跌幅（%）與 ROE（%） . 38 圖 70：密爾克衛區間成交 PE（X）與 ROE（%） . 38 圖 71：密爾克衛季度業績增長（%）及 ROE（%）. 39 表 1：2019-2021E 年前三大電商平臺快遞增量分拆 . 29 行業報告行業報告 |

21、 | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1. 核心觀點核心觀點 全球新冠疫情的發展及疫苗投用、疫情后時代的全球范圍內的經濟刺激和流動性寬松、中 國雙循環的頂層構架和反壟斷法的實施、中美博弈將會是影響 2021 年大盤及交運板塊股 票投資的核心要素，我們認為： 疫情的控制和逐步消退將會是大概率事件： 全球供應鏈會逐步恢復至常態水平， 航空、 機場以及海運都將迎來投資機遇； 反壟斷和雙循環構架對互聯網經濟和物流業的影響：這將加速平臺企業和物流公司的 出海，即參與全球貿易和供應鏈的競爭，我們判斷互聯網企業將會加速在跨境電商、 海南自貿島相關領域的布局； 重資產護城

22、河以及細分龍頭的崛起：不同于市場，我們認為物流公司對于核心資產的 掌控將會左右公司的品控和長期競爭力，這一點無論是在擁有最大民營貨機機隊的順 豐還是最多?；瘞斓拿軤柨诵l都有體現， 而跨境電商領域的嘉誠國際憑借 100 萬平方 米的中期倉庫產能也會逐步脫穎而出。 綜上， 2021 年的最大不確定性依舊是疫情和中美博弈，互聯網相關的消費物流依舊是地域 上述因素的最佳標的，特別是在細分領域中逐步體現出競爭優勢的上市公司；我們最看好 的的標的依舊是跨境電商物流賽道的嘉誠國際、快遞賽道的順豐和?；肺锪髻惖赖拿軤?克衛；其次是疫情控制預期下航空、機場和海運板塊的投資機會，包括三大航、上海機場 和中遠?？?/p>

23、，其它可以關注的標的包括同樣布局跨境產業鏈的華貿物流。 2. 航運港口航運港口 2.1. 復盤復盤 2020，航運內部走勢分化，港口表現一般，航運內部走勢分化，港口表現一般 復盤 2020 年，航運（申萬）和港口（申萬）的表現平平，截至 12.1 日的漲跌幅分別 為 10.28%、-2.86%，分別跑輸滬深 300 指數 13.41%、26.55%。 航運板塊內部出現了較為明顯的分化和輪動，航運板塊內部出現了較為明顯的分化和輪動，油運行業展現出沖高回落的態勢，而集運行油運行業展現出沖高回落的態勢，而集運行 業展現出觸底回升的行情。業展現出觸底回升的行情。上半年，油運行業的代表中遠海能與招商輪船

24、受益于沙特增產 帶來的油價大跌， 各國對于原油儲備出現了高度的積極性， 因而運價大漲， 股價表現亮眼， 同期集運行業雖展現出較強的自律性，但是貨量的下滑及貿易前景的不明朗導致以中遠海 控為代表的集運行業表現疲軟，因而行業指數并未顯著跑贏滬深 300 指數。時至下半年， 新冠疫情仍然限制著全球對原油的消耗， 全球原油的庫存量處在高位， 原油貿易有所停滯， 油運行業表現不佳，而集運由于全球消費動力的高漲、歐美等消費國內陸物流尚未暢通導 致的缺箱等因素運價屢創新高， 截至 11.27， SCFI 已經高達 2048， 為有史以來首次突破 2000 的高位，步入了高景氣階段，全年看，航運指數仍未跑贏滬

25、深 300。 港口行業港口行業與與國內的出口及全國港口吞吐量國內的出口及全國港口吞吐量表現較為同步表現較為同步，呈現觸底回升的態勢。，呈現觸底回升的態勢。港口行業 的表現類似于集運，上半年由于新冠疫情導致的國內復工復產推遲及貿易前景的不明朗， 港口行業吞吐量及股價表現較弱，但是隨著海外消費需求與供給能力的矛盾愈加突出，全 球供應鏈出現了較為明顯的產業遷徙，中國作為最早走出疫情影響的國家，出口行業表現 出明顯的分步復蘇特征，隨著港口貨量的恢復，指數整體亦展現出復蘇態勢，但是未能明 顯跑贏滬深 300 指數。 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申

26、明 7 圖圖 1：2020 年航運港口行業與滬深年航運港口行業與滬深 300 可比走勢可比走勢 圖圖 2：航運各子行業走勢分化導致指數表現一般航運各子行業走勢分化導致指數表現一般 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 3：航運子行業股價與運價的節奏一致航運子行業股價與運價的節奏一致 圖圖 4：全國港口吞吐量與港口行業表現全國港口吞吐量與港口行業表現 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.2. 集運：集運：邊際邊際變化有望重構行業估值變化有望重構行業估值 2.2.1. 消費需求有望持續超預期，消費需求有望持續超預期，全

27、球貿易擴容將帶來預期修正全球貿易擴容將帶來預期修正 2.2.1.1. 不止防疫物資，新冠疫情引發全球放水，貨幣寬松下消費需求大幅提升 市場將今年出口增速超預期，尤其是 6 月以來的高斜率出口增速歸因于“供給替代” 。但 是我們認為除去 “供給替代” 帶來的中國出口占比提升以外， 更重要的是海外需求超預期我們認為除去 “供給替代” 帶來的中國出口占比提升以外， 更重要的是海外需求超預期。 出口超預期在海外疫情控制之后表現突出。若供給替代是解釋中國出口超預期的主要邏輯， 則應在國內外供給能力差異最大時期中國出口表現最為強勁。今年 3 至 5 月中國率先走出 疫情，同期海外疫情擴散，彼時國內的 PM

28、I 指數率先回升，但是當時我國的出口品種主要 為防疫物資，出口金額增速也未出現大幅提升。下半年，歐美的疫情數據已經有所改善， 制造業產能利用率逐步修復，制造業 PMI 指數隨之提升至榮枯線以上，也就是說，歐美的 國內供給已經逐漸恢復，而三季度以來我國的出口數據快速上行，也就是說，三季度海外 的消費市場已經開啟了供需兩旺的局面。 拆解我國的出口品種，制造業的供給拆解我國的出口品種，制造業的供給呈現分步復蘇的趨勢呈現分步復蘇的趨勢，3 季度起拉動出口增速超預期季度起拉動出口增速超預期 的實為居家生活及機電產品， 防疫物資的拉動已在縮量的實為居家生活及機電產品， 防疫物資的拉動已在縮量。 4 月起防

29、疫抗疫物資出口支撐， 3 月中國率先走出疫情復工復產后迅速擔當起全球防疫物資的輸出，相關行業出口先行復蘇， 對總出口的增長起到了關鍵性作用，海關總署數據顯示，上半年包括口罩在內的紡織品出 口同比增長 32.4%，醫療儀器及器械出口同比增長 46.4%。6 月起居家生活、辦公用品需求 受到了疫情的間接催化開始放量。5 月之后，防疫抗疫品類的貢獻逐漸回落，居家生活品 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 類對總出口的貢獻由負轉正，同步拉動出口高增。10 月起其他產品對出口的拉動亦由負轉 正，復蘇節奏相對較慢，訂單直到三季度末才逐漸好轉。此外

30、，中游制造的機器、機器器 具、電氣設備及零配件延續了中國出口基石的作用，在 4-8 月對出口金額數據進行拉動。 其背后的主要驅動因素或為其背后的主要驅動因素或為新冠疫情引發貨幣寬松，全球消費力新冠疫情引發貨幣寬松，全球消費力保持強勁保持強勁。年初以來，新 冠疫情對全球形成困擾，且截止目前，我們并未看到全球的新增病例數出現明顯的拐頭向 下，為應對突發的全球性公共衛生事件，各國央行不約而同采取了貨幣寬松的手段以穩定 經濟。以美國為例，美國眾議院于當地時間 3 月 27 日下午，口頭表決通過了 2 萬億美元 的經濟刺激法案， 以直接現金補助、 擴大失業保險、 小型企業支持、 公共衛生經費等手段， 用

31、于應對新冠肺炎疫情對美國經濟的沖擊，因此美國的個人儲蓄總額在二季度和三季度均 實現了翻倍以上的增長，在此背景之下，美國的耐用品消費出現了雙位數增長。 圖圖 5：不止產能替代，海外的消費需求超預期或為出口增速強勁的核心因素不止產能替代，海外的消費需求超預期或為出口增速強勁的核心因素 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 6：歐美的貨幣寬松或是消費需求高漲的核心因素歐美的貨幣寬松或是消費需求高漲的核心因素 資料來源：Wind，天風證券研究所 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 7：歐美的歐美的制造業產能利用率修復較快，已制造業產

32、能利用率修復較快，已近近歷史平均水平歷史平均水平 圖圖 8：歐美歐美 PMI 分別于分別于 6、7 月回升至榮枯線上，或體現出供需兩旺月回升至榮枯線上，或體現出供需兩旺 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.2.1.2. 展望未來，美國消費有望拉動全球經濟延續復蘇 退出寬松可能對實體經濟造成沖擊，過程料將較為緩慢并滯后于經濟增長恢復，因此我們退出寬松可能對實體經濟造成沖擊，過程料將較為緩慢并滯后于經濟增長恢復，因此我們 認為全球貨幣的充裕有望帶來消費力的持續高漲。認為全球貨幣的充裕有望帶來消費力的持續高漲。復盤 2008 年的經濟危機，美聯儲于 11 月當

33、機立斷首次宣布將購買機構債和抵押支持證券， 雖然第一輪量化寬松政策在 2010 年 4 月末結束，但是出于經濟增長的壓力，美聯儲于 2010 年 11 月、2012 年 9 月分別再度推 出了 QE2、QE3，直到 2014 年才真正實現了退出?？梢娡顺鰧捤刹⒅貧w自然增長需要較長 的時間及較大的政策騰挪空間。反觀本輪貨幣寬松，美聯儲推出廣泛新措施來支持經濟， 包括了開放式的資產購買，擴大貨幣市場流動性便利規模，為確保市場運行和貨幣政策傳 導，將不限量按需買入美債和 MBS。也就是說，本輪的量化寬松沒有限額，其規?；驅⒚?顯大于 2008 年開始的 QE 規模，其在退出上的難度也將隨之增加。 美

34、國以地產產業鏈為軸的消費需求有望放量，國內地產后周期出口品種已有起色。美國以地產產業鏈為軸的消費需求有望放量，國內地產后周期出口品種已有起色。寬松的 貨幣環境及更長的居家時間促使房地產市場銷售火爆，全美地產經紀商協會公布的成屋簽 約銷售數據從5月的同比下滑10.4%跳升到6月的同比增長11.8%， 并于后續維持上行趨勢， 9 月數據更是高達 21.9%。由于新屋成交及交付需要一定時間，美國地產后周期產品的銷量 大概率滯后于地產行業的銷量步入高景氣階段。目前來看，我國家用電器的出口已經反應 了美國地產后周期的爆發需求，8 月起，我國家電出口同比增速已經超過 10%，11 月續創 新高達到 20.

35、6%。 美國服務消費仍有較大向上修復空間。美國服務消費仍有較大向上修復空間。本次的新冠疫情對餐飲、旅游等服務業沖擊較為明 顯，根據我國的經驗，即便二季度制造業已經步入高度景氣，由于新冠疫情的傳染性，服 務業的表現仍較為低迷，20 年十一黃金周的旅游總收入出現了近 30%的下滑。同理，疫情 對美國經濟的沖擊或也對服務消費更為嚴重。假設疫苗成功實現大規模接種或疫情自然結 束，我們認為居民對服務的消費將具備較強的修復彈性，對經濟形成拉動。 不同于市場認知，疫苗有望進一步激發全球耐用品消費需求，不同于市場認知，疫苗有望進一步激發全球耐用品消費需求，2021 年有望迎來貨物、服年有望迎來貨物、服 務消費

36、需求雙升。務消費需求雙升。根據我國海關 11 月的統計數據，雖然我國年內出口超預期，但是內部 結構的分化較為明顯，1-11 月與出行具備一定相關性的服裝、鞋靴、箱包出口金額同比分 別下滑了 6.2%、21.3%、23.8%，汽車（含底盤）亦下滑了 3.7%。此外，即便疫苗實現大規 模接種，口罩、手套等防疫物資的需求料將具備韌性，大概率不會出現耐用品消費需求斷 崖式下跌的情形。并且，我們預計，由于疫苗的產能有限，具備疫苗研發能力的發達國家 大概率優先供應本國后再援助具備勞動密集型生產能力的發展中國家，屆時有望加劇全球 的供需錯配程度。 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱

37、讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 9：美國財政赤字遠超美國財政赤字遠超 08 年水平，貨幣退出具備一定難度年水平，貨幣退出具備一定難度 圖圖 10：美國新屋銷售已經放量，后周期產業鏈值得期待美國新屋銷售已經放量，后周期產業鏈值得期待 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 11：美國服務業消費有望帶來全球經濟復蘇新動能美國服務業消費有望帶來全球經濟復蘇新動能 圖圖 12：出行相關出口項有望對沖防疫物資出口項出行相關出口項有望對沖防疫物資出口項 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：中國海關，天風證券研究所 2.2.2. 疫情催化經營疫情催

38、化經營策略轉變策略轉變，行業，行業轉向轉向高質量合作共贏高質量合作共贏 行業供給增速下降已有近行業供給增速下降已有近 5 年，年， 行業過剩產能已經有所消化行業過剩產能已經有所消化， 2021 年新船交付逐季下降年新船交付逐季下降。 2000 年以來， 各大船公司均在加大各自的運力規模以博取更高的市場占有率， 行業的供給 增速居高不下。但是行業的拐點出現在 2015 年，2016 年至 2019 年的行業供給年均增速 約為 3.8%，低于需求增速的 4.3%，行業呈現消化過剩產能的趨勢。且 2019 年起，行業龍 頭馬士基改變了經營策略，聲稱不再訂購大型船，亦不再堅持自身運力規模世界第一的位

39、置，而是以盈利為中心。截至今年 11 月，行業的在手訂單絕對額已下降至 205.5 萬 TEU， 占現有運力比重已下降至 8.6%，為 2000 年以來最低水平。根據 Alphaliner 的預測，2021 年集運行業的船舶交付將呈現逐季下滑的態勢，Q4 的交付量將創 2006 年以來新低。 疫情加速疫情加速行業轉變，行業轉變，共同自律共同自律為為高質量發展高質量發展打下基礎打下基礎，停航控班以追求價格穩定，停航控班以追求價格穩定的策略的策略有有 望延續望延續。 雖然 2019 年， 領頭羊馬士基已經開始貫徹從高速發展 （運力擴張以取得市占率） 向高質量發展（減少資本開支以創造現金流）的轉變，

40、縮減了 1.5%的運力，但是由于行業 第二、第三的地中海、中遠?？氐倪\力規模分別提升了 1.1%、1.0%，因此市場擔憂各大集 運公司或許難以統一戰線，對于集運行業能否真正實現以盈利為核心存在疑慮。而今年的 疫情疊加中國新年導致了中國的生產停滯，并直接帶來全球貿易貨量大幅下跌，即便降價 也存在攬貨不足的風險，這使得集運三大聯盟不得不開始共同控制運力，以價格的穩定來 控制虧損。 其最終結果亦顯而易見， 在 Q2 歐線、 美線的貿易貨量同比分別下滑 15.2%、 4.0% 的背景下， 行業中排名較為靠后的HMM在連續虧損21 個季度后， 于20Q2 實現扭虧為盈， 并在 Q3 實現繼續盈利。A 股

41、集運龍頭中遠?？?Q2、Q3 的單季度扣非凈利潤分別實現同 比 58.1%、223.1%的大幅增長。 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 短期周轉率下降導致有效供給同比下滑，短期周轉率下降導致有效供給同比下滑，集裝箱的流轉不暢集裝箱的流轉不暢推動推動短期運價進入短期運價進入供需錯配供需錯配。 由于歐美消費國和遠東制造國的屬性，以往東西航線的貨量均具備去多回少的不匹配現象， 集裝箱卸至歐美后，一部分再由歐美至南美、非洲、中東等地區周轉后回到遠東，也有一 部分空箱會直接返回，過程由航企進行靈活調配。但是今年的疫情導致集裝箱的調配出現 了

42、比較明顯的紊亂：首先，美國及歐洲的消費需求持續擴容導致去程貨量和回程貨量進一 步失衡；其次，歐美的新冠疫情導致其港口堵塞嚴重，大量集裝箱淤積于港口，我們預計 與其內陸物流恢復較慢有一定相關性；第三世界國家受疫情影響可能較歐美等國更大，對 歐美的進口需求下滑導致歐美與其他第三世界國家的貿易趨緩，集裝箱流轉效率下降，三 大因素的合力最終導致了目前缺箱的局面。 長長協協談判談判有望有望受益于近期的火熱行情， 議價能力的提升受益于近期的火熱行情， 議價能力的提升將將進一步鞏固聯盟合作進一步鞏固聯盟合作。 當前時點， 由于全球供應鏈的紊亂，12 月 11 日歐美線的運價已達到 2948 美元/TEU、3

43、948 美元/FEU 的高水平，周運價環比持續提升，且目前一柜難求的局面由于歐美內陸物流的不通暢目前 尚未見到緩解信號，效率下降的供應鏈將促使貨主進一步加量加價訂艙以盡可能保全供應 鏈，在此種情況之下，貨主對鎖定艙位的需求將會更迫切，我們有理由推測今年運價的火 熱將傳導至明年的長協談判， 長協運價有望超預期。 而這一過程又將縮減即期訂艙的供給， 進一步提升即期運價的彈性。綜合來看，在海外的消費需求回落之前，集運行業有望進入 固定倉位比例提升帶來運價向上彈性增加，更高的運價促使貨主購買更多長協艙位的正向 循環。 圖圖 13：16-19 行業呈現過剩產能消化的趨勢行業呈現過剩產能消化的趨勢 圖圖

44、14：21 年行業供給呈現逐季下滑的態勢年行業供給呈現逐季下滑的態勢 資料來源：Alphaliner，天風證券研究所 資料來源：Alphaliner，天風證券研究所 圖圖 15：在手訂單的絕對量和相對量均處低位在手訂單的絕對量和相對量均處低位 圖圖 16：21 年起大船的交付比例下滑或意味著“軍備競賽”進入尾聲年起大船的交付比例下滑或意味著“軍備競賽”進入尾聲 資料來源：Alphaliner，天風證券研究所 資料來源：Alphaliner，天風證券研究所 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 17：周轉效率下降導致年內行業有效供

45、給不升反降周轉效率下降導致年內行業有效供給不升反降 資料來源：馬士基官網，天風證券研究所 圖圖 18：疫情加速行業經營策略轉變，行業有望進入良性循環：疫情加速行業經營策略轉變，行業有望進入良性循環 資料來源：天風證券研究所整理 2.2.3. 集運集運 2021 年展望：泡沫出現之后，行業如何演繹？年展望：泡沫出現之后，行業如何演繹？ 集運行業在 2020 年下半年已經步入了高景氣周期，由于短期的缺箱及供應鏈紊亂，運價 逐步出現了 “過熱” 的情況， 部分投資者可能出現當供應鏈逐步恢復， 運價可能快速回落， 股價亦將跟隨運價大幅回落的擔憂，但或無需多慮。 首先，本輪運價的高企在于需求的擴容，目前

46、美國耐用品的庫存及新訂單仍未完全修復，本輪運價的高企在于需求的擴容，目前美國耐用品的庫存及新訂單仍未完全修復， 需求的持續性將支持運價中樞抬升需求的持續性將支持運價中樞抬升。根據我們在 2019 年 11 月的報告集運：三周期疊加 向上，擁抱時間紅利中的統計描述，集運行業運價往往在美國耐用品庫存同比下降、新 訂單同比回升的過程當中迎來上漲。目前來看，美國的耐用品庫存處于下跌過程當中、新 訂單目前仍為同比下降的水平，且地產行業的放量有望帶來耐用品訂單的繼續回升，因此 我們認為本輪庫存周期尚未迎來終點，運價中樞仍有望繼續抬升。 其次，疫情促使行業經營策略轉變，競爭格局的改善將賦予船東更強的議價權，

47、運價回落疫情促使行業經營策略轉變，競爭格局的改善將賦予船東更強的議價權，運價回落 的斜率或的斜率或較過去更較過去更為為平緩平緩。 一方面來說， 年內的停航控班為集運行業帶來了比 “軍備競賽” 時期更高的收益，在此背景之下，馬士基運力控制策略的領頭作用或將更為明顯，在遇到 傳統淡季時，船公司對停航控班計劃的執行力度將會更為積極；另一方面來說，目前行業 的在手訂單占運力比重為 8.6%，且集運船舶從下訂單到交付的制造周期較長，這足以保證 短期的供給難以大幅放量。 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 綜合來看，我們預計隨著疫苗的使用，歐美

48、港口的秩序將會逐步恢復，減緩缺箱的情況， 運價也會隨之從“過熱”當中逐步回落，但是由于美國的消費需求回升有望帶來歐美經濟 的持續修復、行業的競爭格局已經改善，雖然運價會從高點有所回落，但是其過程或將較 為緩慢，并仍將維持在較高的水平之上。 2.3. 油運：需求油運：需求有望逐步有望逐步好轉，但仍需靜待庫存消化或其他好轉，但仍需靜待庫存消化或其他催化催化 2020 年油價波動劇烈導致全球原油庫存高企，短期運輸需求或將承壓年油價波動劇烈導致全球原油庫存高企，短期運輸需求或將承壓。2020 年上半年沙 特增產導致全球油價跌至約 20 美元/桶的低位，推動了油運行業短期的景氣度，但是新冠 疫情對出行需

49、求的抑制導致原油的消費需求偏弱，庫存水平處于高位，而庫存的高企將迫 使煉廠、油商降低進口意愿。 疫苗對行業的影響可能有所滯后，對行業景氣度的傳導節奏仍待觀察。疫苗對行業的影響可能有所滯后，對行業景氣度的傳導節奏仍待觀察。雖然新冠疫苗有望 在 2021 年正式上市，但是受制于其產量有限、效果尚不明確等因素，我們認為全球居民 的跨區、跨國出行需求的恢復將會是一個循序漸進的過程，結合當前較高的庫存水平，油 運行業的復蘇節奏大概率滯后于航空、機場等行業，其力度亦有待觀察。 行業產能去化行業產能去化及地緣政治及地緣政治或成催化因素，關注或成催化因素，關注 VLCC 拆船情況拆船情況及中東局勢及中東局勢。

50、一方面來說， 下半年行業的景氣度下降來源于庫存高企帶來的需求不足，但另一方面來說，今年 VLCC 的拆解速度放緩使得行業的供給端壓力增大，截至 10 月，今年尚無 VLCC 進行拆解，我們 預計，如運價持續低迷，則行業的落后產能可能集中進行拆解，屆時 VLCC 的景氣度將有 望顯著回升。此外，近期伊朗核專家被暗殺，如中東的地緣政治問題爆發，引發原油斷供 的恐慌，煉廠和油商可能會加快進口，亦將成為行業的潛在催化因素。 圖圖 19： 上半年原油價格大跌導致油運行業上半年原油價格大跌導致油運行業 TCE 高企高企 圖圖 20：低油價導致原油庫存高企低油價導致原油庫存高企 資料來源：Clarkson，