【公司研究】珠江啤酒-首次覆蓋報告：華南流通小龍頭順勢而為加速結構優化-20201225（30頁）.pdf

1、萬聯證券 請閱讀正文后的免責聲明 證券研究報告證券研究報告| |食品飲料食品飲料 華南流通小龍頭，順勢而為加速結構優化華南流通小龍頭，順勢而為加速結構優化 增持增持（首次） 珠江啤酒珠江啤酒（002461002461）首次覆蓋首次覆蓋報告報告 日期：2020 年 12 月 25 日 Table_Summary 報告關鍵要素報告關鍵要素: : 珠江啤酒作為華南地區傳統啤酒龍頭，背靠廣州國資委，引入百威英博， 立足啤酒釀造與銷售主業，啤酒文化產業協同發展。在啤酒行業進入存量 競爭，結構升級的大背景下，公司順勢而為，積極推動產品高端化+罐化 升級。我們認為，公司增長動力主要源于以下三點：產品結構升級

2、，97 黑金純生及新款0度替代、罐化率提升、精釀化布局；即飲渠道擴張； 文化地產產業貢獻利潤增長。 投資要點投資要點: : 啤酒高端化大勢所趨，產品啤酒高端化大勢所趨，產品結構結構升級提升盈利能力：升級提升盈利能力：啤酒行業已經進 入存量競爭時代，產量進入持續調整期，轉而由均價提升支撐市場規 模增長， 產品結構高端化成為行業破局的必由之路。 2019 年 CR5 已超 過 70%，中小酒企逐步出清，龍頭基本達成提價與利潤導向共識，行 業發展呈現出“量穩、價升、利增”的特點。從啤酒行業競爭格局上 來看，經過長期的產能擴張與橫向并購，第一梯隊已經成型，全國啤 酒勢力范圍基本分割完畢， 前 4 大廠

3、商均把持若干百萬千升級別省份 市場，份額競爭暫緩，珠江啤酒有望獲得寶貴的發展窗口。 高端化高端化+ +罐化率提升驅動毛利率提高罐化率提升驅動毛利率提高，未來加碼未來加碼餐飲渠道餐飲渠道。未來珠江 啤酒主要受益以下幾條增長邏輯：產品結構優化產品結構優化：公司在中高端產 品方面布局深厚，2017 年后呈現出的量價齊升趨勢印證高端升級大 邏輯，2019 年毛利率快速提升至行業首位。具體來看，公司借由 97 純生+新款 0 度兩大抓手繼續向高端產品發力，97 純生銷量預計今年 快速增長，新款 0 度市場反饋同樣良好。罐化率罐化率穩步提升穩步提升，對標海 外，我國啤酒行業罐化率仍有提升空間，公司罐化率領

4、先于行業平均 水平，未來約有 5-10pct 的提升空間。據我們測算，僅公司產品結構據我們測算，僅公司產品結構 升級升級與罐化率提升兩項與罐化率提升兩項，至至 20252025 年年可可拉升啤酒業務毛利率拉升啤酒業務毛利率 7pct7pct。 即飲即飲渠道擴張：渠道擴張：公司深耕華南基地市場，品牌力、渠道力強，助力公 司產品順利向上迭代。公司 19 年即飲：非即飲比例約為 3：7，未來 計劃加大高端啤酒的重要戰場-即飲渠道的投放力度，考核也逐步重 視,加碼高端啤酒推廣。 2012019 9 年年 202020E20E 2022021 1E E 2022022 2E E 營業收入(億元) 42.

5、44 43.32 46.49 49.55 增長比率(%) 5.1 2.1 7.3 6.6 凈利潤(億元) 4.97 5.76 6.21 7.12 增長比率(%) 35.8 15.8 7.7 14.8 每股收益(元) 0.22 0.26 0.28 0.32 市盈率(倍) 47.4 40.9 38.0 33.1 資料來源：Wind，公司公告，萬聯證券研究所 注:凈利潤為歸母凈利潤 基礎數據基礎數據 行 業 食品飲料 公 司 網 址 大 股 東 /持 股 廣州珠江啤酒集團有 限公司/31.98% 實 際 控 制 人 /持 股 總 股 本 （ 百 萬 股 ） 2,213.33 流 通A股 （ 百 萬

6、股 ） 2,213.33 收 盤 價 （ 元 ） 10.66 總 市 值 （ 億 元 ） 235.94 流 通A股 市 值 （ 億 元 ） 235.94 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：WIND，萬聯證券研究所 數據截止日期：數據截止日期： 2020 年 12 月 25 日 相關研究相關研究 -16% 5% 27% 49% 71% 93% 珠江啤酒滬深300 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |食品飲料

7、食品飲料 萬聯證券研究所 第 2 頁 共 32 頁 Table_Summary 第二主業提升品牌力第二主業提升品牌力& &貢獻利潤，雙主業協同發展可期。貢獻利潤，雙主業協同發展可期。公司對珠江-琶 醍啤酒文化創意園區進行改造升級，一方面可提高公司品牌形象，一方 面有望貢獻新的業績增長點，是公司主要亮點之一，已開發酒吧街占地 1.5 萬平方米，2019 租賃餐飲服務創收 7132 萬元。21 萬平建筑面積地 產項目正在建設中， 其中 6 萬平規劃為公寓以供出售， 15 萬平則規劃為 集酒店、購物、餐飲等業態為一體的商業綜合地產，我們估算公司文化 地產業務估值約 62 億元。 “雙主業”助力產品收

8、入構成進一步優化，高 毛利率租賃餐飲業務營收增速加快。 投 資 建 議 ：投 資 建 議 ： 我 們 預 計 公 司2020-2022 年 歸 母 凈 利 潤 同 增 15.8%/7.7%/14.8%至5.76/6.21/7.12億元， 對應EPS為0.26/0.28/0.32 元， 12 月 25 日股價對應 PE 分別為 41/38/33 倍。 我們采用分部估值法， 2021 年目標市值為 285 億元，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險因素：風險因素：1經濟增速不及預期風險；2產品結構升級與渠道拓展進 展不及預期風險；3局部地區再次出現疫情風險；4文化產業推進不 及預期風險；5食品安全風險

9、。 oPrOqQqNuNmNqPnMsPqNpRaQbP9PoMqQmOnNkPmNnPiNpNxPbRmNnOxNoOyRNZpNzQ 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |食品飲料食品飲料 萬聯證券研究所 第 3 頁 共 32 頁 目錄目錄 1、華南地區啤酒龍頭，品牌形象深入人心 . 5 2、高端化是行業必由之路，產品結構優化迎盈利拐點 . 6 2.1 復盤：需求難以消化過剩產能，量增紅利不在行業增長緩慢 . 6 2.2 量穩：消費人群規?？s小趨勢明顯，人均消費量仍有提升空間 . 11 2.3 價升：消費升級+消費場景豐富助力我國噸酒價格提升 . 13 2.4 利增：提價+高端化+罐化率

10、提升滿足利潤訴求，關廠控費增厚利潤 . 14 3、產品升級+渠道改革雙輪驅動， “雙主業”助力公司發展 . 18 3.1 緊握行業發展命脈，高端化+罐化率提升驅動毛利率提高 . 18 3.2 深耕華南市場，加碼餐飲渠道 . 22 3.3 琶醍文創區助推啤酒文化產業， “雙主業”戰略上修公司業績 . 24 4、財務：近年扣非歸母凈利高速增長，收益質量較高 . 25 5、盈利預測與估值 . 27 5.1 盈利預測及核心假設 . 27 5.2 估值分析 . 28 6、投資建議及風險因素 . 30 6.1 投資建議 . 30 6.2 風險因素 . 30 圖表 1：公司股權結構 . 5 圖表 2：公司“

11、三條主線，兩個 IP，一種情懷”品牌傳播戰略 . 6 圖表 3：我國啤酒行業發展階段劃分 . 6 圖表 4：亞洲部分國家啤酒行業發展階段 . 7 圖表 5：我國規模以上啤酒市場規模與增長率 . 7 圖表 6：我國規模以上啤酒產量與同比增速 . 7 圖表 7：2013-2019 年我國啤酒行業利潤總額與同比增速 . 8 圖表 8：國內啤酒行業主要并購整合事件 . 8 圖表 9：國內啤酒主要品牌勢力范圍 . 9 圖表 10：中國與其他國家啤酒行業 CR5 比較 . 10 圖表 11：國內啤酒行業競爭格局(按消費量計) . 10 圖表 12：啤酒行業量&價&利的主要影響因素拆分框架 . 10 圖表

12、13：我國 20-49 歲年齡層人口比例逐漸減少 . 11 圖表 14：我國 21-30 歲農民工規模逐漸下降 . 11 圖表 15：國內主要酒類消費量占比 . 11 圖表 16：全國七大區女性中喝啤酒的比例 . 12 圖表 17：不同年齡段女性過去 1 年中喝過啤酒的比例 . 12 圖表 18：亞太地區啤酒市場人均消費量相對人均 GDP . 12 圖表 19：世界范圍內噸酒價格對比（元/噸） . 13 圖表 20：啤酒主要廠商噸酒價格（元/噸） . 13 圖表 21：2019 年我國與其他國家自飲銷量占比對比 . 13 圖表 22：連鎖夜場門店數量及啤酒銷售額變化 . 13 圖表 23：啤酒

13、生產成本構成 . 14 圖表 24：啤酒原料成本構成 . 14 圖表 25：啤酒主要品牌提價行為復盤 . 14 圖表 26：易拉罐價格變化 . 15 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |食品飲料食品飲料 萬聯證券研究所 第 4 頁 共 32 頁 圖表 27：玻璃價格水平指數變化 . 15 圖表 28：瓦楞紙箱價格走勢 . 15 圖表 29：進口大麥平均單價變化 . 15 圖表 30：我國高端啤酒與中低端啤酒消費量及對應增速 . 16 圖表 31：我國高端啤酒與中低端啤酒規模及對應增速 . 16 圖表 32：2018 年中國與其他國家高端以上啤酒占比比較 . 16 圖表 33：2018 年我

14、國高端以上啤酒市場份額 . 16 圖表 34：國內啤酒主要品牌中高端產品矩陣 . 17 圖表 35：2004-2018 年我國罐化率逐年上升 . 17 圖表 36：對比成熟市場，我國罐化率仍有明顯提升空間 . 17 圖表 37：國內啤酒主要廠商產能利用率 . 18 圖表 38：公司產品結構 . 18 圖表 39：公司“一體兩翼”的產品戰略 . 19 圖表 40：公司純生產品銷量及同比增速 . 19 圖表 41：公司純生產品銷量占比 . 19 圖表 42：公司精釀啤酒產品 . 20 圖表 43：公司精釀項目體驗門店 . 20 圖表 44：公司啤酒業務增速量價拆分 . 20 圖表 45：國內主要啤

15、酒公司啤酒業務毛利率水平對比 . 20 圖表 46：2019 年國內啤酒主要品牌中高端銷量占比 . 21 圖表 47：產品結構升級+罐化率提升毛利空間測算 . 21 圖表 48：公司產能分布情況 . 22 圖表 49：公司以珠三角為基地拓展銷售區域 . 23 圖表 50：公司分地區營收占比 . 23 圖表 51：餐飲渠道中高端啤酒增長更快 . 23 圖表 52：低端啤酒不同渠道銷售趨穩 . 23 圖表 53：公司應收賬款規模與應收賬款周轉率 . 24 圖表 54：公司存貨規模與存貨周轉率 . 24 圖表 55：琶醍啤酒文化創意藝術區地理位置優越 . 24 圖表 56：琶醍啤酒文化創意藝術區夜景

16、 . 24 圖表 57：公司分業務營收占比 . 25 圖表 58：公司餐飲租賃業務毛利率水平變化 . 25 圖表 59：公司營收及同比增速 . 26 圖表 60：公司扣非歸母凈利及同比增速 . 26 圖表 61：國內主要啤酒廠商研發費用率變化 . 26 圖表 62：公司利息收入與凈利潤比較 . 27 圖表 63：公司 ROE 與凈利率變化 . 27 圖表 64：國內主要啤酒企業杜邦分析 . 27 圖表 65：收入預測業務拆分（百萬元） . 28 圖表 66：珠江啤酒近三年 PE-TTM 及估值中樞 . 29 圖表 67：公司地產業務價值測算 . 29 圖表 68：可比公司估值表 . 29 萬聯

17、證券 證券研究報告證券研究報告| |食品飲料食品飲料 萬聯證券研究所 第 5 頁 共 32 頁 1、華南地區啤酒龍頭，華南地區啤酒龍頭，品牌形象深入人心品牌形象深入人心 珠江啤酒立足啤酒釀造主業，協同啤酒文化產業， “雙主業”齊頭并進。珠江啤酒立足啤酒釀造主業，協同啤酒文化產業， “雙主業”齊頭并進。公司前身為 1983年建立的廣州市珠江啤酒廠， 2010年登陸深圳證券交易所。 近四十載深耕華南市 場， “珠江牌”啤酒形象已經深入人心，口感風味契合廣東人口味，躋身全國三大啤 酒品牌行列，在業界享有“南有珠江”的美譽。 背靠廣州國資委， 引百威英博東風再出發背靠廣州國資委， 引百威英博東風再出發

18、， 2 20Q30Q3獲基金加配獲基金加配。 公司實際控制人是廣州 市人民政府國有資產監督管理委員會， 目前實際持股比例達55.37%， 2017年公司通過 非公開發行股份方式進行混合所有制改造，向廣州國發、英特布魯國際、廣證鯤鵬1 號與廣證鯤鵬2號（珠江啤酒第一期員工持股計劃）定向發行股份，2020年三季報披 露了新進的阿布扎比投資局， 其他股東中加入了若干家證券投資基金。 混改后百威英 博旗下英特布魯國際持股比例上升至29.99%， 實現更深層次利益綁定， 未來公司有望 借力百威英博先進的管理經驗與豐富市場渠道，加快產品結構升級與銷售渠道開拓。 圖表 1：公司股權結構 資料來源：Wind，

19、萬聯證券研究所 品牌形象深入人心， 多角度跨界營銷定位年輕品牌形象深入人心， 多角度跨界營銷定位年輕客戶客戶?！爸榻啤?在華南地區知名度高， 用戶粘性較強，已經連續多年入選BrandZ“中國最具價值品牌100強” ，品牌價值達 27.3億美元。公司聚焦著20-35歲年輕目標客戶群體制定品牌傳播戰略，主推“啤酒 +音樂、體育、美食”三種年輕人喜愛的跨界宣傳方式，塑造公司“高端化、年輕化” 的品牌形象，深挖年輕用戶的消費能力。 體育方面，體育方面，啤酒與體育的結合在業界內由來已久，屬于經典場景互動。公司選擇 在廣東地區人氣高漲的籃球運動員易建聯作為產品代言人，推動珠江0度與籃球 元素結合，連續多

20、年贊助廣東男子籃球聯賽。此外，品牌還亮相2017-2018沃爾 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |食品飲料食品飲料 萬聯證券研究所 第 6 頁 共 32 頁 沃環球帆船賽，在2018年世界杯期間通過可視化、智能化、互動化的傳播方式實 現品牌曝光1841萬次。 音樂方面，音樂方面，公司引進蕭敬騰作為純生產品代言人，推動雪堡與爵士音樂結合，贊 助廣州爵士音樂節，舉辦爵士音樂會20場， “生非凡”電音派對，持續開展珠江 純生啤酒派對與明星秀活動。 美食方面，美食方面，公司成功舉辦2019廣州亞洲美食節暨“醉享花城”廣州亞洲啤酒 文化節活動， 精釀項目門店中設置有餐飲區域， 讓消費者在享受美食的

21、同時搭配 精釀啤酒，塑造公司產品形象。 圖表2：公司“三條主線，兩個IP，一種情懷”品牌傳播戰略 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 2、高端化是行業必由之路，產品結構優化迎盈利拐點高端化是行業必由之路，產品結構優化迎盈利拐點 2.1 復盤：需求難以消化過剩產能，量增紅利不在行業增長緩慢復盤：需求難以消化過剩產能，量增紅利不在行業增長緩慢 中國中國啤酒行業已經進入啤酒行業已經進入存量發展存量發展期期， “量增”到“質升”換軌明顯， “量增”到“質升”換軌明顯?？v觀改革開放后 中國啤酒行業發展歷史， 我們可以將啤酒行業發展劃分成四個階段： 擴張初期 （1980- 1995年） 、快速整合（199

22、6-2005年） 、持續拉鋸（2006-2016年）與結構升級（2017- 至今） ， 分別對應行業生命周期的初生期， 幼稚期、 增量發展期與存量發展期。 目前， 我國啤酒行業正處于“量增”到“質升”的轉型階段，與印度、越南等亞洲發展中國 家相比，中國啤酒行業已經越過高速發展階段，與日韓等亞洲發達國家相比，中國啤 酒行業則尚未進入成熟期。 圖表 3：我國啤酒行業發展階段劃分 擴張初期擴張初期 快速整合快速整合 持續拉鋸持續拉鋸 結構升級結構升級 時間時間 1980-1995年 1996-2005年 2006-2016年 2017-至今 供給端供給端 小產量地方啤酒廠快速增 加，競爭格局高度分散

23、 啤酒廠快速整合，頭部集中開 始 加速擴產圈地，產能見 頂，頭部酒企調整產能 清理落后產能，優化產品 結構，利潤率提升 需求端需求端 啤酒需求旺盛，供不應求 啤酒供需缺口逐漸被填補，市 場規模增速趨穩 啤酒消費逐漸下降，供 過于求 消費者“喝好酒”需求提 速，消費升級明顯 標志事件標志事件 燕京成為第一大廠 青啤成為第一，雪花快速成長 金威、重啤被收購 啤酒產品中高端化加速 資料來源：公開資料整理，萬聯證券研究所 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |食品飲料食品飲料 萬聯證券研究所 第 7 頁 共 32 頁 圖表4：亞洲部分國家啤酒行業發展階段 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 啤酒量增

24、承壓，行業增長驅動力已經啤酒量增承壓，行業增長驅動力已經轉向價格提升轉向價格提升。目前我國啤酒行業競爭充分， 外 延式擴張基本進入尾聲，行業總體呈現低速增長態勢。啤酒市場規模方面，2006年- 2016年期間頭部玩家加速擴充產能，跑馬圈地搶占份額。長期來看，主力消費人群規 模持續縮減，疊加中央八項規定、整治酒駕以及露天大排檔等利空政策，直接打擊了 啤酒消費啤酒需求，致使難以消化前期大規模落地的產能，市場規模增速下滑，從 2007年19.09%的高位降低至2016年3.40%的低點。2017年后市場規模增速企穩回升， 基本維持在5%左右。2013年國內啤酒產量達到最高點5061.54萬噸后持續下

25、滑，2019 年國內啤酒產量為3187.20萬噸，國內啤酒需求進入持續調整期。價增成為價增成為我國啤酒我國啤酒 行業增長的行業增長的主要驅動力，相主要驅動力，相對對應的是利潤增速迎來拐點，應的是利潤增速迎來拐點，20192019年年行業利潤總額同行業利潤總額同比比 + +1 10 0% %，增速增速較較20162016年提高年提高1919. .8 83pct3pct。 圖表5：我國規模以上啤酒市場規模與增長率 圖表6：我國規模以上啤酒產量與同比增速 資料來源：國家統計局，萬聯證券研究所 資料來源：Wind，萬聯證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 150

26、0 2000 2500 市場規模(億元，左軸)增長率(%，右軸) -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 啤酒產量(萬噸，左軸)啤酒產量同比增速(%，右軸) 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |食品飲料食品飲料 萬聯證券研究所 第 8 頁 共 32 頁 圖表7：2013-2019年我國啤酒行業利潤總額與同比增速 資料來源：中國

27、酒業協會，萬聯證券研究所 產能擴張產能擴張+ +并購整合擴充勢力版圖，并購整合擴充勢力版圖，收購收購高端品牌高端品牌切入切入高端高端賽道賽道。通過長期產能擴張 與同業并購，近年來以青島啤酒、華潤雪花、燕京啤酒、重慶啤酒（嘉士伯） 、百威 英博為代表的啤酒行業第一梯隊陣容基本形成。 在快速整合階段下， 啤酒產品尚未出在快速整合階段下， 啤酒產品尚未出 現品牌與品質的分化， 擁有大規模產能的企業現品牌與品質的分化， 擁有大規模產能的企業得以獲得得以獲得更大份額。更大份額。 華潤雪花率先形成 千萬噸級啤酒產能，青島啤酒緊隨其后，燕京啤酒、重慶啤酒、百威等啤酒企業也有 大規模產能陸續落地。除了主動興建

28、產能，啤酒企業同時進行大規模的外延并購。青 島啤酒先后收購托管了嶗山、 嘉禾等地方性啤酒品牌， 形成地方品牌到全國品牌的轉 型；燕京啤酒收購雪鹿、漓泉、惠泉等品牌，實現了華北地區整合，并為華南、華東 市場拓展打下基礎；華潤雪花收購松林、藍劍、金威等，突破西南市場；重慶啤酒聯 手嘉士伯擴充中高端啤酒產品線， 在中西部地區構筑較強的競爭優勢； 百威英博收購 哈爾濱啤酒、 雪津等， 建立了福建優勢市場， 并加速向東北地區擴張。 值得關注的是，值得關注的是， 20152015年與年與20182018年青島啤酒與華潤雪花分別收購三得利（中國）與喜力（中國） ，通過年青島啤酒與華潤雪花分別收購三得利（中國

29、）與喜力（中國） ，通過 整編國外高端品牌， 直接切入高端市場，整編國外高端品牌， 直接切入高端市場， 2 2017017年百威收購拳擊貓，年百威收購拳擊貓， 2 2019019年嘉士伯入股年嘉士伯入股 京京A A精釀，加速布局精釀啤酒市場，側面驗證了我國啤酒行業正處于高端轉型的發展精釀，加速布局精釀啤酒市場，側面驗證了我國啤酒行業正處于高端轉型的發展 階段。階段。 圖表 8：國內啤酒行業主要并購整合事件 資料來源：公司年報，觀研天下，萬聯證券研究所 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 201320

30、1420152016201720182019 利潤總額(億元，左軸)同比增速(%，右軸) 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |食品飲料食品飲料 萬聯證券研究所 第 9 頁 共 32 頁 TopTop4 4廠商均主導若干大容量市場， 外來競爭者直接搶占該部分份額難度較大廠商均主導若干大容量市場， 外來競爭者直接搶占該部分份額難度較大。 由于運 輸成本、保質期、產能等因素制約，同時地方通過保護政策扶持本地企業，限制外來 品牌，啤酒區域性銷售特點明顯，目前全國啤酒勢力范圍基本分割完畢，前4大廠商 均掌握若干個產量達到100萬千升以上省份市場。青島啤酒銷售主要集中在山東甘 肅連線，山東啤酒產量達到

31、400萬千升以上，青島啤酒具有壓倒性優勢；燕京啤酒掌 握北京、內蒙古和廣西市場領導權；百威英博主導福建、黑龍江市場；華潤雪花在四 川、 遼寧、 安徽市場領先地位穩固； 嘉士伯以重慶為基地市場， 整合大西部地區市場。 國內啤酒龍頭在相關優勢市場市占率已經超過國內啤酒龍頭在相關優勢市場市占率已經超過5 50 0% %，在規模效應與渠道優勢下，長期，在規模效應與渠道優勢下，長期 內市場份額較為穩固，內市場份額較為穩固，外來品牌外來品牌直接競爭該部分份額難度較大。直接競爭該部分份額難度較大。 圖表 9：國內啤酒主要品牌勢力范圍 資料來源：酒業家，公司公告，萬聯證券研究所 寡頭壟斷格局已成， 集中度提升

32、空間有限， 短期內跨區域份額爭奪暫緩寡頭壟斷格局已成， 集中度提升空間有限， 短期內跨區域份額爭奪暫緩， 地方啤酒品， 地方啤酒品 牌有望獲得寶貴的發展窗口牌有望獲得寶貴的發展窗口。經過多年橫向并購，中小企業或被收購或被出清，國內 啤酒行業集中度已經較高，2019年華潤雪花、青島啤酒、百威英博市占率領先，分別 為25.20%/17.60%/16.30%，CR3為59.10%，CR5為73.50%（同比+0.40pct） 。橫向對比 世界發達經濟體（日本CR5為91.20%，韓國CR5為85.20%） ，我國啤酒行業集中度已經 較高， 進一步集中空間相對有限。 目前華潤雪花、青島啤酒和百威英博市

33、占率相對穩目前華潤雪花、青島啤酒和百威英博市占率相對穩 定，定， 市場競爭格局趨于穩定， 基本能夠形成行業議價權，市場競爭格局趨于穩定， 基本能夠形成行業議價權， 提升利潤的共識已經達成，提升利潤的共識已經達成， 啤酒行業暫緩競爭，啤酒行業暫緩競爭，預計以珠江啤酒為代表的預計以珠江啤酒為代表的地域地域龍頭品牌將獲得寶貴的發展空間。龍頭品牌將獲得寶貴的發展空間。 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |食品飲料食品飲料 萬聯證券研究所 第 10 頁 共 32 頁 圖表10：中國與其他國家啤酒行業CR5比較 圖表11：國內啤酒行業競爭格局(按消費量計) 資料來源：Euromonitor，萬聯證券研

34、究所 注：按銷售規模計 資料來源：GlobalData，萬聯證券研究所 展望未來，展望未來，量穩、價升、利增量穩、價升、利增將將成為我國啤酒行業的發展趨勢。成為我國啤酒行業的發展趨勢。我們將影響啤酒行業 量、價、利的影響因素進行詳細拆分，此處僅展示分析框架及主要結論，詳細分析請 見下文。 從量的層面：從量的層面： 目標消費人群規?？偭康目s減說明從這個角度更多的是尋找其 他人群的結構性機會，同時在人均消費量方面仍有提升空間。從價的層面：從價的層面：受益于消 費升級及消費場景趨于豐富，消費者對高品質啤酒需求浮現，驅動高端酒占比上升， 噸酒價格持續提升；對標海外市場，我國噸酒價格仍有提升空間；從具體

35、的消費場景 上來看，夜場經濟與啤酒產品屬性匹配，隨著夜經濟的蓬勃發展，高端酒占比提升推 升均價。從利的層面：從利的層面：高端啤酒更多體現在產品定位與形象塑造方面，成本提升相對 較小，未來直接提價+結構升級將促進行業毛利率提升。此外，品牌意識在我國啤酒 消費者心中也逐漸強化，品牌力的提高將幫助酒企獲得更強的渠道控制權和議價權， 費用率也有望下降。落后及閑置產能的折舊也是此前拉低行業盈利能力的原因之一， 未來隨著各廠商的產能進一步優化，凈利率也將進一步提升。 圖表 12：啤酒行業量&價&利的主要影響因素拆分框架 資料來源：萬聯證券研究所 注： （+）代表該變量與上層變量呈正相關， （-）代表該變量

36、與上層變量呈負相關。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 華潤雪花 23.20% 青島 16.40% 百威 16.20% 燕京 8.50% 嘉士伯 6.10% 其他 29.60% 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |食品飲料食品飲料 萬聯證券研究所 第 11 頁 共 32 頁 2.2 量穩：消費人群規?？s小趨勢明顯，人均消費量仍有提升空間量穩：消費人群規?？s小趨勢明顯，人均消費量仍有提升空間 主力消費人群萎縮， 其他酒類分流， 傳統啤酒消費人群減少。主力消費人群萎縮， 其他酒類分流， 傳統啤酒消費人群減少。探究國內啤酒消費萎縮 原因，我國

37、啤酒主要消費群體為20-49歲的社會中堅人群，這部分人群勞動量大，社 交需求頻繁，啤酒需求較為旺盛。目前我國人口總規?；颈３址€定，但20-49歲人 口比例逐漸下降，從2011年的51.09%下滑至2018年的45.61%，導致了啤酒消費低迷。 從職業結構來看，國內啤酒消費的核心人群是21-30歲年輕的體力勞動者，該群體生 活方式較為單一，主要通過大排檔、啤酒等方式進行社交娛樂，人口規模走勢與啤酒 銷量高度相關。近年來，這部分人群規?？s小速度加快，直接影響啤酒銷量。此外， 隨著我國人均可支配收入上升與可選擇酒類增多， 消費者開始轉向其他酒類， 啤酒消 費量出現分流。 圖表13：我國20-49歲

38、年齡層人口比例逐漸減少 圖表14：我國21-30歲農民工規模逐漸下降 資料來源：國家統計局，萬聯證券研究所 資料來源：國家統計局，萬聯證券研究所 圖表15：國內主要酒類消費量占比 資料來源：中國酒業協會，萬聯證券研究所 存量市場下， 啤酒在女性群體滲透率提升有望帶來結構性量增機會存量市場下， 啤酒在女性群體滲透率提升有望帶來結構性量增機會。 相較于以男性為 代表的啤酒傳統消費人群，啤酒在女性群體的滲透率提升帶來的結構性增量更值得 關注。女性消費能力逐步提升，且更注重多口味與精致包裝的啤酒，催生出大量消費 需求，啤酒產品升級與終端場景拓寬契合女性需求，同時隨著職業女性比例的提升， 越來越多的女性

39、在面臨較大工作壓力時選擇飲用啤酒調節生活節奏，根據搜狐財洞 數據，各大城市時常有飲酒行為的女性人數，正以每年20%左右的速度在增長。對標 日韓等亞洲同文化發達國家，日本厚生勞動省數據顯示，20-25歲日本女性的飲酒率 51.09% 50.79%50.02% 49.38% 48.68% 47.77% 47.03%45.61% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011201220132014201520162017 0-19歲20-49歲50歲以上 -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 1900 1902 1

40、905 1908 1910 1913 1916 1919 1921 1924 1927 21-30歲農民工數量(萬人)同比增速 87.00% 76.40%72.10% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200620132017 白酒葡萄酒啤酒其他酒類 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |食品飲料食品飲料 萬聯證券研究所 第 12 頁 共 32 頁 為90.4%，比同年齡段男性還要高出6.9pct，我國女性飲酒比例相對較低，女性飲啤 酒比例最高的華南地區比例僅有44.50%， 25-34歲年齡段女性飲啤酒比例最高， 為50% 左右。根據搜狐財洞測算，我國女性消費啤酒比例提高10

41、%，我國啤酒市場消費總量 將增加100萬千升。 圖表16：全國七大區女性中喝啤酒的比例 圖表17：不同年齡段女性過去1年中喝過啤酒的比例 資料來源：搜狐，萬聯證券研究所 資料來源：搜狐，萬聯證券研究所 對標東亞對標東亞文化背景相似的文化背景相似的發達國家， 我國啤酒人均消費量仍有上升空間。發達國家， 我國啤酒人均消費量仍有上升空間。 啤酒人均消 費量主要由消費頻次X單次飲酒量決定。1）消費頻次：隨著我國經濟增速放緩，生活 壓力增大，疊加夜場、新零售、網購等啤酒消費渠道逐漸涌現，預計未來我國啤酒消 費頻次將進一步提升。2）單次飲酒量：一方面，酒吧、夜場等場所環境氛圍刺激單 次飲酒量，另一方面，該

42、場合提供的啤酒口味較為豐富，有利于單次飲酒量的提升， 但東亞人種的酒精耐受度較低，單次飲酒量提高受限。人均消費量與人均GDP具有較 強的正相關性， 對比日韓等文化背景相似的發達經濟體， 我國人均啤酒消費量仍處于 較低水平，粗略估計我國人均啤酒消費量還有25%-30%的提升空間。 圖表18：亞太地區啤酒市場人均消費量相對人均GDP 資料來源：GlobalData，IMF，萬聯證券研究所 注：圓圈大小代表按消費量計的市場規模 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 華南東北華北西南西北華東華中 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 15-

43、24歲25-34歲35-44歲45-54歲55歲以上 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |食品飲料食品飲料 萬聯證券研究所 第 13 頁 共 32 頁 2.3 價升：消費升級價升：消費升級+消費場景豐富助力我國噸酒價格提升消費場景豐富助力我國噸酒價格提升 對標海外對標海外，我國啤酒噸酒價格上漲空間，我國啤酒噸酒價格上漲空間較大較大。長期以來， 我國啤酒主要以量產拉格啤 酒為主，2019年品牌啤酒噸酒價格集中在3000元左右，低于亞太平均水平（4300元/ 噸） ，與日本（10000元/噸）等亞洲同文化發達國家差距明顯。近年我國啤酒品牌的 噸酒價格呈上升趨勢， 我們認為可以把百威的噸酒價格視

44、為長期標桿， 國產品牌噸價 仍有較大上漲空間。啤酒零售價格也呈現相同趨勢，據中國酒業協會研究，全國范圍 內啤酒價格出現持續上漲，由2018年3.92元/升上漲為4.17元/升，上漲約為6.4%。 圖表19：世界范圍內噸酒價格對比（元/噸） 圖表20：啤酒主要廠商噸酒價格（元/噸） 資料來源：前瞻產業研究院，萬聯證券研究所 資料來源： 公司年報，萬聯證券研究所 消費升級驅動高品質、高價位酒需求上升，夜場消費場景快速發展易于高價位酒推消費升級驅動高品質、高價位酒需求上升，夜場消費場景快速發展易于高價位酒推 行行。我國啤酒行業量增驅動力較弱，消費升級大勢所趨，消費者對啤酒品質、品牌的 追求愈發強烈。

45、從消費場景上來講：我國自飲銷量占比對比海外仍有提升空間，自 飲消費場景更注重品質及口味的豐富度， 在消費升級的大趨勢下， 自飲場景占比的提 高利于我國噸酒價格的上升；酒吧、迪吧、清吧、KTV為代表的“夜經濟”消費場 景在眾多國內城市蓬勃發展，由于夜場娛樂、社交、解壓屬性與啤酒正好對應，因此 夜場成為啤酒消費的重要場景。 2019年連鎖夜場門店數量達到22983個， 同比+11.70%， 2014-2019年CAGR為10.66%。夜場渠道更注重氛圍，消費者對啤酒品質要求較高，對 價格的敏感度較低，易于高價位酒的推行，啤酒銷售額增長速度更快，2019年夜場渠 道實現啤酒銷售額606.60億元，同

46、比+13.20%，2014-2019年CAGR為11.57%。 圖表21：2019年我國與其他國家自飲銷量占比對比 圖表22：連鎖夜場門店數量及啤酒銷售額變化 資料來源：Euromonitor，萬聯證券研究所 資料來源：Euromonitor，萬聯證券研究所 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 日本美國亞太平均中國 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 2016201720182019 青島啤酒重慶啤酒珠江啤酒 華潤雪花百威英博燕京啤酒 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100

47、% 中國英國韓國泰國美國法國加拿大 俄羅斯 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 201420152016201720182019 門店數量（個）銷售額（百萬元） 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |食品飲料食品飲料 萬聯證券研究所 第 14 頁 共 32 頁 2.4 利增：提價利增：提價+高端化高端化+罐化率提升滿足利潤訴求，關廠控費增厚利潤罐化率提升滿足利潤訴求，關廠控費增厚利潤 成本上漲是直接提價的重要影響因素之一成本上漲是直接提價的重要影響因素之一， 大麥大麥+ +包材價格上漲， 啤酒提價預期升溫。包材價格上漲， 啤酒提價預期升溫。

48、 以青島啤酒為例，包材成本占比約為30%，原料成本占比約為14%，包材、大麥價格等包材、大麥價格等 對啤酒成本影響較大。對啤酒成本影響較大。上一輪行業性提價發生在2017-2018年，包材生產環保規制收 緊，玻璃瓶、易拉罐、瓦楞紙箱價格普漲。大麥約占原料成本的60%，2020年5月18日 商務部宣布自2020年5月19日起對澳大利亞進口大麥征收反傾銷稅和反補貼稅，反傾 銷稅率為73.6%，反補貼稅率為6.9%，征收期限為5年。綜合來看，隨著疫情對經濟活綜合來看，隨著疫情對經濟活 動造成的負面沖擊基本消散， 需求回暖將造成上游原料供應趨緊， 疊加雙反稅影響，動造成的負面沖擊基本消散， 需求回暖將

49、造成上游原料供應趨緊， 疊加雙反稅影響， 包材、 大麥價格面臨出現上漲壓力， 根據歷史復盤可發現， 行業通常利用提價對沖成包材、 大麥價格面臨出現上漲壓力， 根據歷史復盤可發現， 行業通常利用提價對沖成 本上漲壓力，本上漲壓力，2 2021021年行業提價預期升溫。年行業提價預期升溫。 圖表23：啤酒生產成本構成 圖表24：啤酒原料成本構成 資料來源：青島啤酒年報，萬聯證券研究所 資料來源：青島啤酒年報，萬聯證券研究所 圖表 25：啤酒主要品牌提價行為復盤 提價企業提價企業 提價原因提價原因 20072007- -20082008 青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒等提價 5%以上 進口大麥、玻璃瓶和紙箱價格上漲 20112011- -20122012 青島、華潤、百威、燕京、珠江等提價 5%以上 大麥、輔料以及煤電、運輸、人力成 本等環節的成本均有所增加 20172017- -20182018 青島、重慶、燕京等提價 5%左右 加拿大大麥價格上調；瓦楞紙、玻璃 價格上漲 資料來源：西安日報社，食品科技網，公司公告，互聯網資料整理，萬聯證券研究所 包材成本 30% 原料成本 14% 制造成本 16% 銷售成本 20% 其他成本 20% 大麥 60% 啤酒花 18% 大米 12% 酵母 7% 水 3% 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |食品飲料食品飲料 萬聯