【公司研究】中海油服-公司首次覆蓋報告：能源保供支持&業務結構優化油服龍頭逆勢崛起-20200527[27頁].pdf

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1、采掘采掘/采掘服務采掘服務 1 / 27 中海油服中海油服（601808.SH） 2020 年 05 月 27 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/5/26 當前股價(元) 12.89 一年最高最低(元) 21.20/9.00 總市值(億元) 615.06 流通市值(億元) 381.60 總股本(億股) 47.72 流通股本(億股) 29.60 近 3 個月換手率(%) 44.17 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 能源保供支持能源保供支持&業務結構優化，油服龍頭逆勢崛起業務結構優化，油服龍頭逆勢崛起 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 張緒成（分析師）張緒成（

2、分析師） 證書編號：S0790520020003 能源保供支持能源保供支持&結構結構優化，油服龍頭逆勢崛起，首優化，油服龍頭逆勢崛起，首次覆蓋，給予“買入”評級次覆蓋，給予“買入”評級 公司是國內規模最大的海上油服供應商，服務貫穿海上油氣勘探開發生產各個階段， 中海油“七年行動計劃”中長期提供穩定強支撐，公司將深度受國家能源自主可控 政策推動成長。我們預測 2020-2022 年，公司歸母凈利潤為 29.39/36.18/43.77 億元， 同比增長 17.4%/23.1%/21.0%，EPS 分別為 0.62/0.76/0.92 元；以 5 月 26 日收盤價計 算，對應 PE 為 20.9

3、/17.0/14.1 倍。公司是海上油服龍頭，背靠中海油具有強支撐性， 油技業務隨中海油資本開支擴張業績穩中有漲，鉆井業務中長期油價回暖或將抬升 日費，業績彈性較大。首次覆蓋，給予“買入”評級。 國家國家能源能源自主可控政策驅動本輪周期，公司背靠中海油業績具有強支撐自主可控政策驅動本輪周期，公司背靠中海油業績具有強支撐 兩輪周期驅動因素不同兩輪周期驅動因素不同：第一輪周期（2011-2014 年） ，高油價為主要驅動因素，油 企受惠大幅加大資本支出帶動油服行情。第二輪周期開始于 2018 年，國家能源自主 可控政策為主要驅動因素，與油價關聯性開始削弱。本輪周期具有強支撐性：本輪周期具有強支撐性

4、：中海 油提出“七年計劃”即 2025 年公司勘探工作量和探明儲量要翻一番。在新冠疫情和 國際油價低迷影響下，中海油于 4 月 29 日將本年度資本開支從 850-950 億元下調至 750-850 億元，但國內業務幾乎維持原目標，按照目標范圍的中值計算，國內資本開 支仍同比增長 10%，國內產量仍同比增長 4%，體現能源自主可控政策的強執行力。 “輕資產重技術戰略“輕資產重技術戰略”提升毛利， “國際化戰略”打開需求空間提升毛利， “國際化戰略”打開需求空間 油技業務：油技業務： 具有較強的抗油價波動風險能力與較高的毛利優勢， 板塊收入占比從 2010 年的 24.7%攀升至 2019 年的

5、 48.4%，成為公司戰略核心業務。2019 年毛利率已達歷 史高點 26.4%，毛利貢獻率超 68%，彰顯本輪周期成長性；中海油“七年計劃”國 內資本支出穩中有漲，為業績提供強支撐。鉆井業務：鉆井業務：受益于國內能源保供政策與 國際化的戰略打開需求空間，2019 年公司鉆井平臺使用率顯著回升，板塊毛利率回 升至 11.7%，同比+16.3pct，但較上一輪周期仍有較大提升空間。油價與日費具有關 聯性，若油價企穩，平臺利用率提升有望傳導至日費回暖，帶動板塊毛利率修復。 風險提示：風險提示：油價大幅波動風險、中海油資本開支不及預期、日費出現大幅下調。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指

6、標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 21,946 31,135 31,462 34,062 38,170 YOY(%) 25.9 41.9 1.0 8.3 12.1 歸母凈利潤(百萬元) 71 2,502 2,939 3,618 4,377 YOY(%) 114.1 3434.1 17.4 23.1 21.0 毛利率(%) 10.9 18.8 18.2 19.1 20.4 凈利率(%) 0.3 8.0 9.3 10.6 11.5 ROE(%) 0.3 6.8 8.8 9.5 10.4 EPS(攤薄/元) 0.01 0.52 0.62 0.76 0

7、.92 P/E(倍) 868.7 24.6 20.9 17.0 14.1 P/B(倍) 1.8 1.7 1.6 1.5 1.3 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -40% 0% 40% 80% 120% 160% 2019-052019-092020-01 中海油服滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 27 目目 錄錄 1、 海上油服龍頭，專注油技和鉆井業務 . 4 1.1、 中國海上油服龍頭，資本助力

8、成長二十載 . 4 1.2、 十年內經歷兩輪周期，2019 年業績大幅增長 . 5 1.3、 業務布局四大板塊，油技板塊打開未來成長空間 . 6 2、 能源自主可控政策加碼，中海油資本開支具備持續性 . 8 2.1、 公司收入與中海油資本開支成正相關 . 8 2.2、 能源自主可控需求急迫，中海油七年增產計劃明確 . 9 2.3、 桶油成本持續下調，高油價或非投資硬條件 . 11 3、 油田技術服務：業績具有高支撐，技術研發打開成長空間 . 12 3.1、 “輕資產重技術”戰略核心業務，本輪周期毛利貢獻突出 . 12 3.2、 中海油關聯交易占比超九成，能源自主可控政策下業績具有強支撐 . 1

9、3 3.3、 定向鉆井技術打破國外壟斷，打開成長空間 . 14 4、 鉆井平臺：利用率持續提升，日費提升業績將釋放高彈性 . 15 4.1、 重資產業務，為上輪周期主要利潤來源 . 15 4.2、 鉆井平臺利用率持續提升，平臺規模躋身世界前列， . 17 4.3、 日費短期或承壓，長期業績有望釋放高彈性 . 18 5、 盈利預測與投資建議：首次覆蓋，給予“買入“評級 . 20 5.1、 關鍵假設 . 20 5.2、 投資建議：首次覆蓋，給予“買入“評級 . 23 6、 風險提示 . 24 附：財務預測摘要 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 股權融資方式籌資百億，資本助力公司穩步成長 . 4

10、 圖 2： 公司股權較為集中，大股東為海油總公司 . 5 圖 3： 2017 年公司營收觸底反彈 . 5 圖 4： 歸母凈利潤體現了兩輪行業周期 . 5 圖 5： 剔除訴訟和解收入，2020Q1 營收仍同比上漲 . 6 圖 6： 剔除訴訟和解收入，2020Q1 歸母凈利潤同比上漲 . 6 圖 7： 公司業務布局四大板塊 . 6 圖 8： 2016 年以來，油技和鉆井營收逐年增加（億元） . 7 圖 9： 2017 年以來，油技業務毛利擴張趨勢明顯（億元） . 7 圖 10： 2019 年油技和鉆井貢獻主要營收 . 7 圖 11： 2019 年油技和鉆井貢獻主要毛利 . 7 圖 12： 油技業務

11、毛利率連續四年領先(%) . 8 圖 13： 中海油資本支出擴張帶動公司營收增長 . 8 圖 14： 中海油的關聯收入占比維持高位 . 8 圖 15： 國內原油消費量上漲產量卻下跌 . 9 圖 16： 2019 年原油對外依存度創歷史新高. 9 圖 17： 天然氣消費增速長期大于產量增速. 10 圖 18： 2019 年天然氣對外依存度為 43% . 10 圖 19： 本輪周期為政策驅動，油價關聯性減弱 . 11 pOsNoPoNtOrQvMtRwOqMwO7NdNaQsQnNtRnNjMoOsPfQtRuM7NpPvNMYpMuNMYsOtR 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 27

12、圖 20： 中海油桶油成本已顯著低于油價 . 11 圖 21： 油田技術服務伴隨油田勘探開發到生產全過程 . 12 圖 22： 油田技術服務業務占比已近 50% . 13 圖 23： 2016 年油田技術服務板塊業績觸底反彈 . 13 圖 24： 2019 年油技板塊中海油關聯交易占比達 91% . 14 圖 25： 油技板塊收入增速與中海油國內資本支出增速關聯性強 . 14 圖 26： 2018 年公司固井業務占全球市占率僅 5% . 15 圖 27： 鉆井平臺業務營收周期特征明顯 . 16 圖 28： 鉆井平臺業務毛利率周期特征明顯. 16 圖 29： 鉆井平臺占固定資產組成 72%（20

13、19 年） . 16 圖 30： 折舊攤銷為鉆井業務最大成本支出（2019 年） . 16 圖 31： 自 2016 年以來，鉆井平臺使用率顯著回升 . 17 圖 32： 2019 年鉆井板塊關聯交易比重占 58% . 18 圖 33： 公司鉆井平臺數位居全球第二（截至 2019） . 18 圖 34： 公司平臺利用率位居全球第二（截至 2019） . 18 圖 35： 2019 年公司平臺日費回升 . 19 圖 36： 鉆井平臺日費與油價具有聯動關系. 19 圖 37： 公司鉆井板塊毛利率仍處于底部反彈區間，回升空間大 . 19 表 1： 國家大力推行能源安全戰略 . 10 表 2： 中海油

14、響應上產號召，落實七年行動計劃 . 11 表 3： 公司提供完善的油田技術服務 . 12 表 4： 公司擁有自升式和半潛式兩種鉆井平臺. 15 表 5： 油田技術服務收入預測表 . 20 表 6： 鉆井平臺收入預測表 . 21 表 7： 船舶服務收入預測表 . 22 表 8： 物探及工程勘察服務收入預測表 . 22 表 9： 期間費用率預測表 . 23 表 10： 可比公司盈利預測與估值 . 23 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 27 1、 海上油服龍頭，海上油服龍頭，專注油技和鉆井業務專注油技和鉆井業務 1.1、 中國海上油服龍頭，資本助力成長二十載中國海上油服龍頭，資本助力成長二

15、十載 中海油服是全球最具規模的綜合型油田服務供應商之一，具備國際競爭力。中海油服是全球最具規模的綜合型油田服務供應商之一，具備國際競爭力。公 司擁有從物探勘查、鉆井到油田技術服務的完整海上油氣開采服務鏈條，基本主導 國內近海油服市場，彰顯龍頭地位。中海油服成立于 2001 年，于 2002 年 11 月在香 港聯合交易所主板上市，后于 2007 年 9 月在上海證券交易所上市，公司自 2007 年 重組上市以來，經受了 2009 年和 2014 年下半年兩次行業低景氣周期的考驗，總體 實現高速發展。 通過股權融資方式籌資百億，資本助力公司穩通過股權融資方式籌資百億，資本助力公司穩步步成長。成長

16、。2002 年公司在香港聯交 所主板上市，公開發行 15 億股 H 股，發行價格為每股港幣 1.68 元，募集資金總額 25 億港元，用于提升作業能力、改進服務及產品類型、進軍國際市場。2007 年公司 登陸 A 股上市，公開發行 5 億股 A 股，發行價格為每股人民幣 13.48 元，募集資金 總額 67 億元，用于增加鉆井平臺、物探船和測井儀器的建造及購置。2014 年，中海 油服配售 2.8 億股新 H 股，每股售價為港幣 21.3 元，募集資金總額 59 億港元，用于 一般公司用途。經歷 3 輪股權融資，公司資產實現大幅擴張，凈資產規模從 2001 年 的 40 億元發展到 2020Q

17、1 的 381.16 億元。 圖圖1：股權融資方式籌資百億，資本助力公司穩步成長股權融資方式籌資百億，資本助力公司穩步成長 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司股權結構集中，隸屬于公司股權結構集中，隸屬于海油總公司海油總公司，實際控制人為國資委，實際控制人為國資委。公司前兩大股 東分別為中國海洋石油集團有限公司（以下簡稱“海油總公司” ）和香港中央結算公 司，截至 2020Q1 兩者合計持有公司股權比例為 88.43%，其中海油總公司持有股權 比例為 50.53%。海油總公司是國務院國有資產監督管理委員會直屬的特大型國有企 業，是中國最大的海上油氣生產商。公司主要向海油總公司及其集團內子公

18、司就其 近海石油及天然氣勘探、開發及生產活動提供油田服務，其中港股上市公司中國海 洋石油有限公司（0883.HK，以下簡稱“中海油” ）為最大客戶，近三年業務占比均 超 70%。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 27 圖圖2：公司股權較為集中，大股東為公司股權較為集中，大股東為海油總公司海油總公司 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、 十年內經歷兩輪周期，十年內經歷兩輪周期，2019 年業績大幅增長年業績大幅增長 公司在十年里經歷了兩輪行業周期。公司在十年里經歷了兩輪行業周期。第一輪景氣周期第一輪景氣周期（2011 年-2014 年） ，國際 油價高位推動中海油資本支出持續加

19、碼，公司受益明顯，期間內營收、歸母凈利潤 持續增長。 2015-2016 年油價低迷使得國際石油公司連續兩年持續大幅削減資本性支 出，油田服務行業受到較大沖擊，2016 年國際原油價格一度跌穿 30 美元/桶并經歷 了低位持續波動，公司全年相關業務的工作量、日費均出現不同程度下降，業績出 現虧損。2017 年油價緩慢震蕩上行，公司大力實施降本增效措施、不斷優化成本結 構， 公司業績出現扭虧。 第二輪景氣周期第二輪景氣周期正式開始于 2018 年， 國家出臺 “能源保供， 自主可控”的政策，以保障石油天然氣增儲上產為國家首要能源戰略任務，政策層 面強制油企保障資本開支，國內油服市場盈利能力大幅改

20、善。 2019 年年政策效果顯現，政策效果顯現， 業業績績大幅增長。大幅增長。 國家能源自主可控政策效果在 2019 年開 始顯現，2019 年公司實現營業收入 311 億元，同比增長 41.9%；實現歸母凈利潤 25 億元，同比增長 3434.2%。 圖圖3：2017 年公司營收觸底反彈年公司營收觸底反彈 圖圖4：歸母凈利潤體現了兩輪行業周期歸母凈利潤體現了兩輪行業周期 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 6 / 27 2020Q1 業績持續增長，剔除訴訟和解收入仍大幅上漲業績持續增長，剔除訴訟和解收入仍大幅上漲。2020

21、Q1 公司實現營業 收入 81.7 億元，同比增長 38.3%；實現歸母凈利潤 11.4 億元，同比增長 3581.3%。 考慮計入當期損益的 Equinor 向公司支付的 1.88 億美元的和解款項，以及同時計提 資產減值準備的 1.2 億美元，剔除后仍有營業收入 69.6 億元，同比增長 17.8%；歸母 凈利潤 6.6 億元，同比增長 2032.3%。 圖圖5：剔除訴訟和解收入，剔除訴訟和解收入，2020Q1 營收仍同比上漲營收仍同比上漲 圖圖6：剔除訴訟和解收入，剔除訴訟和解收入，2020Q1 歸母凈利潤同比上漲歸母凈利潤同比上漲 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、 業務布局四大板塊，油技板塊打開未來成長空間業務布局四大板塊，油技板塊打開未來成長空間 公司業務布局四大板塊，提供油氣勘探開發一體化服務。公司業務布局四大板塊，提供油氣勘探開發一體化服務。公司業務覆蓋從油氣 田勘探、開發到生產的全過程，包括油田技術服務、鉆井、物探與勘查、船舶服務 四個板塊。公司通過四大板塊的業務既能夠向客戶提供在石油及天然氣勘探、開發 與生產的各個階段所需的單一業務作業服務，也可以提供捆綁服務、一體化服務及 總承包作業服務，實現全板塊完整覆蓋。 圖圖7：公司業務布局四大板塊公司