【研報】輪胎行業跟蹤之五：雙反不足為懼輪胎頭部企業有望延續高增長-20201226（17頁）.pdf

1、1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 雙反不足為懼，輪胎頭部企業有望延續高增長 輪胎行業跟蹤之五 行業專題報告行業專題報告 | 橡膠橡膠 證券研究報告證券研究報告 2020 年 12 月 26 日 行業評級 超配 前次評級 超配 評級變動 維持 近一年行業走勢近一年行業走勢 相對表現相對表現 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 橡膠 -4.20 7.98 21.23 滬深 300 2.49 10.33 25.24 分析師分析師 聯系人聯系人 相關研究相關研究 橡膠： 中國輪胎行業的進口替代將持續輪胎 行業跟蹤之四 2020-11-16 橡膠： 國內輪胎行業第三季度業績回顧輪胎 行業

2、跟蹤之三 2020-11-11 橡膠： 中國輪胎處在盈利的黃金期輪胎行業 跟蹤之二 2020-10-13 -12% -6% 0% 6% 12% 18% 24% 30% 2019-122020-042020-08 橡膠滬深300 核心結論核心結論 每一個重要的關口，都是戰略和戰術的兌現期。每一個重要的關口，都是戰略和戰術的兌現期。對于優秀企業的考察， 絕不僅僅看其收入和利潤的增長，更應該關注企業對機遇和風險的前瞻 性。未雨綢繆，方能從容應對變化，化危機為轉機，化風險為收益。本文 我們討論的就是幾大重要關口之一：雙反，對應的是企業產能布局。 美國對東南亞半鋼胎的雙反初裁結果將在美國時間12月29日

3、出爐， 市場對 于初裁稅率的預期并不明朗，我們認為即便按照最悲觀的高稅率預期，我們認為即便按照最悲觀的高稅率預期， 即東南亞工廠繼續出口美國無望，以玲瓏為代表的國內頭部輪胎企業的即東南亞工廠繼續出口美國無望，以玲瓏為代表的國內頭部輪胎企業的 長期方向不改，短空長多之下，會迎來布局良機長期方向不改，短空長多之下，會迎來布局良機： 1 1）美國對東南亞半鋼胎的雙反若落地重稅，可能催化中國輪胎企業的又）美國對東南亞半鋼胎的雙反若落地重稅，可能催化中國輪胎企業的又 一次分化。一次分化。 剛剛跟進在東南亞建廠的企業因龐大的資金投入量和自身并不 強勁的現金流制造能力而無法及時轉身， 可能受制于東南亞工廠的

4、重資產 投入，拉大與頭部企業擴張速度之間的差距。 2 2）短期的業績下滑對國內頭部企業長期價值影響有限。）短期的業績下滑對國內頭部企業長期價值影響有限。國內頭部公司具 備高盈利水平和較為健康的現金流，結合公司自身長期規劃下的穩步擴 張，有能力在東南亞以外布局海外工廠恢復對美出口。從DCF模型的角度 看， 短期以季度為單位造成的業績下滑對于公司長期價值的影響應是有限 的。玲瓏輪胎的塞爾維亞工廠有望在2021年6月投產，將使公司繞過貿易 壁壘賺取價格上漲的美國市場的利潤。 3 3）玲瓏）玲瓏+ +賽輪，賽輪，有望于有望于2022021 1年一季度實現業績的逆勢高增長。年一季度實現業績的逆勢高增長。

5、出口美國 的訂單將分別由海外轉出口和國內零售兩部分進行補齊， 市場主要擔心在 新的海外工廠建成之前， 原本美國訂單的高利潤能否延續， 訂單的轉移是 否會造成公司利潤的嚴重下滑。我們我們認為：認為：20212021輪胎行業輪胎行業更大的邊際變更大的邊際變 化將會出現在開工率提升帶來的規模效應化將會出現在開工率提升帶來的規模效應，考慮到渠道推進新零售業務 帶來的訂單爆發，預計2021年一季度玲瓏有望出現550萬條以上的銷售增 量，相應的邊際毛利增量超過3.5億元（估算值），而相比之下美國訂單 轉口的邊際毛利減量不到8000萬元（估算值）。因此，2021Q1玲瓏不僅不 會迎來利潤的崩塌， 反而有望實

6、現業績的高增長。 國內國內零售渠道推進零售渠道推進越越快快 的公司對沖美國訂單的能力越強的公司對沖美國訂單的能力越強，賽輪輪胎同樣有能力實現高增長。，賽輪輪胎同樣有能力實現高增長。 投資建議：投資建議：雙反陰影之下，中國輪胎進口替代的核心邏輯不變。建議關注 中國輪胎頭部企業：玲瓏輪胎（601966.SH）、賽輪輪胎（601058.SH）、 森麒麟（002984.SZ）、貴州輪胎（000589.SZ）、三角輪胎（601163.SH）。 風險提示：項目建設落后預期；主要市場關稅壁壘政策變動；原材料價格 上漲等。 行業專題報告 | 橡膠 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2

7、020 年年 12 月月 26 日日 索引 內容目錄 一、國內輪胎頭部企業借此雙反迎來布局良機 . 4 1.1 國內輪胎行業受雙反影響有望再次加速分化 . 4 1.2 短期的業績下滑對國內頭部企業長期價值影響有限 . 5 1.3 海外工廠受雙反影響的業績測算 . 6 1.3.1 從毛利率看，國內工廠盈利依然可觀 . 6 1.3.2 美國訂單轉移對毛利影響彈性測算 . 7 1.3.3 2021 年由訂單過飽和帶來開工率上行的邊際影響更大 . 8 1.3.4 零售渠道推進更快的公司對沖美國訂單的能力越強 . 9 二、中國輪胎出口貿易壁壘歷史復盤 . 10 2.1 中美輪胎特保案 . 10 2.2

8、美國對華乘用車和輕型卡車輪胎的雙反調查 . 12 2.3 美國對華卡客車輪胎“雙反調查” . 14 2.4 本次美國對東南亞四地雙反情況 . 16 三、投資建議 . 17 四、風險提示 . 17 圖表目錄 圖 1：玲瓏 2020Q1-Q3 產量及開工率情況 . 9 圖 2：玲瓏 2020Q1-Q3 銷量及產銷率情況 . 9 圖 3：2020 年國內乘用車銷量 1776 萬輛（11 月） . 9 圖 4：國內半鋼胎零售市場容量穩步提升 . 9 圖 5：美國半鋼胎進口量自 2009 年起回升 . 11 圖 6：美國從中國進口半鋼胎量 2011 年觸底反彈 . 11 圖 7：中國橡膠輪胎產量逐年提高

9、 . 12 圖 8：中國全鋼+半鋼輪胎出口量逐年提高 . 12 圖 9：美國半鋼胎進口量并未顯著受到雙反影響 . 13 圖 10：美國從中國進口半鋼胎量 2015 年起斷崖下滑 . 13 圖 11：中國出口美國半鋼胎量下滑明顯 . 14 圖 12：2012 年起中國半鋼胎出口總量呈明顯回升態勢 . 14 圖 13：美國全鋼胎進口量較為穩定 . 15 圖 14：19 年美國從中國進口全鋼胎量下滑明顯 . 15 圖 15：中國出口美國全鋼胎量在雙反重啟后下滑顯著 . 16 圖 16：中國出口美國全鋼胎占比 19 年下降明顯 . 16 mNqPnNnQvMnMoRmNtOrMsM7NbP8OnPpP

10、nPrReRoPtRjMtRxPaQoPmPwMqMnQuOsOuM 行業專題報告 | 橡膠 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 26 日日 圖 17：2019 年美國半鋼胎出貨量為 3.07 億條 . 17 圖 18：2019 年本次調查四地共對美出口半鋼胎 8500 萬條 . 17 表 1：國內輪胎企業海外建廠時間進度（不完全統計） . 5 表 2：頭部上市公司業績持續向好 . 6 表 3：2019 年玲瓏及森麒麟海外工廠及國內工廠利潤率對比. 7 表 4：雙反對玲瓏單季度毛利影響彈性測算（億元） . 8 表 5：近年中國出口美國及歐盟輪

11、胎遭受貿易摩擦總結 . 10 表 6：中美輪胎特保案時間線 . 11 表 7：美國對華乘用車和輕型卡車輪胎“雙反調查”時間線 . 12 表 8：美國對華卡客車輪胎“雙反調查”時間線 . 15 表 9：美國對泰國等地乘用車輪胎雙反調查的指控幅度 . 17 行業專題報告 | 橡膠 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 26 日日 行業的行業的每一個重要關口，都是戰略和戰術的兌現期。對于輪胎行業而言，這樣重要的關口每一個重要關口，都是戰略和戰術的兌現期。對于輪胎行業而言，這樣重要的關口 包括配套、替換、產品結構、產能布局、管理方式等。對于優秀企業的考

12、察，絕不僅僅看包括配套、替換、產品結構、產能布局、管理方式等。對于優秀企業的考察，絕不僅僅看 其收入和利潤的增長，更應該關注企業對機遇和風險的前瞻性。未雨綢繆方能從容應對變其收入和利潤的增長，更應該關注企業對機遇和風險的前瞻性。未雨綢繆方能從容應對變 化，化危機為轉機，化風險為收益?；?，化危機為轉機，化風險為收益。本文我們討論的就是幾大重要關口之一：雙反，對應本文我們討論的就是幾大重要關口之一：雙反，對應 的是企業產能布局。的是企業產能布局。 美國對東南亞半鋼胎的雙反初裁結果將在美國時間 12 月 29 日出爐， 市場對于初裁稅率的 預期并不明朗。若初裁稅率較低，虛驚一場自然皆大歡喜，但依然難

13、免大家繼續擔心終裁 結果，未落地的靴子反而有了一絲達摩克利斯之劍的意味。與其如此，不如先按最悲觀的 情形來預期，這樣反而可能有更多超預期的可能。 我們認為即便按照最悲觀的高稅率預期，即東南亞工廠繼續出口美國無望，以玲瓏為代表 的國內頭部輪胎企業的長期方向不改，短空長多之下，會迎來布局良機。在考慮雙反帶來在考慮雙反帶來 毛利減量的同時，我們還需要考慮開工率改善帶來的規模效應，尤其是毛利減量的同時，我們還需要考慮開工率改善帶來的規模效應，尤其是 2020 年在國內迅年在國內迅 速搶占渠道推進零售市場的公司，對沖美國訂單的能力會更強。因此速搶占渠道推進零售市場的公司，對沖美國訂單的能力會更強。因此國

14、內頭部輪胎企業國內頭部輪胎企業 2 202021 1H H1 1 不僅不會迎來利潤的崩塌，反而有望實現業績的高增長。不僅不會迎來利潤的崩塌，反而有望實現業績的高增長。 本文分為兩大部分，第一部分將重點討論國內輪胎頭部企業迎來布局良機的邏輯，第二部 分將復盤美國過去對中國輪胎的貿易壁壘歷史。 一、一、國內輪胎頭部企業借此雙反迎來布局良機國內輪胎頭部企業借此雙反迎來布局良機 1.1 國內輪胎行業受雙反影響國內輪胎行業受雙反影響有望再次有望再次加速分化加速分化 全球化的產能布局， 進攻端的意義在于對市場和渠道的滲透， 防守端的意義在于分散布局，全球化的產能布局， 進攻端的意義在于對市場和渠道的滲透，

15、 防守端的意義在于分散布局， 規避貿易摩擦的風險。規避貿易摩擦的風險?；仡櫴澜巛喬ゾ揞^如普利司通的發展歷程可以發現，輪胎企業在搶 占海外市場時遇到貿易摩擦并不是新鮮事。在當時日美貿易摩擦的背景下，普利司通加速 了海外布局的進程，不僅收購了美國輪胎巨頭企業凡士通，還在亞太、中東歐地區積極開 設工廠應對此類沖擊。 中國輪胎業自 2008 年以來多次遭受歐美以及巴西、印度等國家和地區的雙反、特殊保障 措施或者貿易戰加征關稅等沖擊，影響更為嚴重的是 2014 年開始美國對中國輪胎的雙反 調查。面臨如此大的行業變革，我們可以看到各家企業的反應相去甚遠。反應迅速的企業 如玲瓏、賽輪、森麒麟、中策的海外工廠

16、早在 2015-2016 年就投產并成為了利潤重心，部 分國內企業是在目睹了先行企業享受到了海外工廠的高紅利后，才跟進在東南亞建廠，而 更多的國內輪胎企業仍未實現海外布局。 我們認為海外布局主要受三個方面的影響，1）企業決策者，強有力的企業領袖才能在變 革之初就敢為人先，擁抱海外建廠的不確定性；2）企業體制，更加靈活的體制則有利于 企業的轉身和改變；3）更強的資金實力，海外布局需要籌集大量資金，早期發展狀況較 好的輪胎企業才具備海外投資建廠的能力。事實上，事實上，2014 年年美國對中國的雙反美國對中國的雙反催化催化加速加速 了中國輪胎企業的第一輪分化。了中國輪胎企業的第一輪分化。 美國美國對

17、東南亞半鋼胎的雙反對東南亞半鋼胎的雙反若落地重稅，若落地重稅，有可能催化中國輪胎企業的有可能催化中國輪胎企業的又又一次分化一次分化，剛剛跟 進在東南亞建廠的企業因龐大的資金投入量和自身并不強勁的現金流制造能力而無法及 時轉身，可能受制于東南亞工廠的重資產投入，拉大與頭部企業擴張速度之間的差距。 行業專題報告 | 橡膠 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 26 日日 表 1：國內輪胎企業海外建廠時間進度（不完全統計） 國內輪胎企業國內輪胎企業 項目開始年份項目開始年份 地點地點 投資額投資額 產能產能 玲瓏輪胎 2014 泰國 14.86 億美

18、元+1.2 億美元（第三期） 1500 萬半鋼+200 萬全鋼 2018，建設中 塞爾維亞 9.94 億美元 1200 萬半鋼+160 萬全鋼+2 萬工程 賽輪輪胎 2012 越南 不少于 3 億美元（部分投資額未披露） 1300 萬半鋼+170 萬全鋼+5 萬噸工程 2018 越南（與固鉑合資） 2.8 億美元 240 萬全鋼，未全部達產 森麒麟 2015 泰國 約 18 億元 1000 萬半鋼 2019，建設中 泰國（二期） 31.84 億元 600 萬半鋼+200 萬全鋼 三角輪胎 2017，規劃中 美國 5.8 億美元 500 萬半鋼+100 萬全鋼 貴州輪胎 2019，建設中 越南

19、14.34 億元 120 萬全鋼（一期） 中策橡膠 2015 泰國 240 億泰銖 700 萬半鋼+260 萬全鋼 青島雙星 2015 哈薩克斯坦（與 TOO 合資） 1.1 億美元 60 萬全鋼+1.5 萬工程斜交 雙錢輪胎 2016 泰國 3 億美元 150 萬全鋼 福臨輪胎 2016 馬來西亞 2 億美元 300 萬半鋼+50 萬全鋼 通用股份 2018 泰國 不超過 3 億美元 600 萬半鋼+100 萬全鋼 浦林成山 2018 馬來西亞 2.99 億美元 400 萬半鋼+120 萬全鋼 銀寶輪胎 2018 泰國（與 ND Rubber 和 Siam Rubber 合資） 4 億泰銖

20、300 萬半鋼+120 萬全鋼 萬力輪胎 2017，但已擱置 美國 10 億美元（分 8 期） 600 萬半鋼（一期） 建大橡膠 2017 印度尼西亞 投資額未披露 730 萬自行車內胎+475 萬自行車胎 資料來源：各公司公告，公開資料整理，西部證券研發中心 1.2 短期的業績下滑對國內頭部企業長期價值影響有限短期的業績下滑對國內頭部企業長期價值影響有限 從近年來的業績看，行業頭部公司業績均實現了持續穩定的增長。如玲瓏近 5 年內營收增 長96.5%， 凈利潤從2015年的6.8億元增長至2019年的16.7億元， 5年內增長了146%； 賽輪近 5 年內營收增長 54.9%，凈利潤從 20

21、15 年的 1.9 億元增長至 2019 年的 11.95 億 元，5 年內增長了 529%。2020 年前三季度，各頭部公司也基本克服了疫情的影響，紛紛 實現凈利潤的高增長。結合我們之前的多篇報告分析，我們認為中國輪胎行業對外持續搶 占全球市占率、實現進口替代，對內行業集中度持續提升、馬太效應增強，整體行業格局 向好的趨勢是不變的。而以上頭部公司具備高盈利水平和較為健康的現金流，結合公司自以上頭部公司具備高盈利水平和較為健康的現金流，結合公司自 身長期規劃下的穩步擴張，身長期規劃下的穩步擴張，有能力在東南亞以外布局海外工廠恢復對美出口。有能力在東南亞以外布局海外工廠恢復對美出口。從從 DCF

22、 模模 型的角度看，短期以季度為單位造成的業績下滑對于公司長期價值的影響應是有限的型的角度看，短期以季度為單位造成的業績下滑對于公司長期價值的影響應是有限的。 1）玲瓏輪胎：）玲瓏輪胎：玲瓏的海外工廠建設步伐相對較快，在 2014 年早于美國對中國的雙反時 刻即已最先開始泰國工廠的建設。公司于今年年初公布“6+6”的長期戰略規劃，海外第 二工廠塞爾維亞項目已于 2018 年募集資金并開始建設，共計規劃產能為 1200 萬條半鋼 胎、 160 萬條全鋼胎及 2 萬條工程胎。 預期玲瓏的塞爾維亞工廠有望在 2021 年 6 月投產， 投產產能為一期+二期共計 800 萬條半鋼胎、100 萬條全鋼胎

23、。 塞爾維亞工廠將塞爾維亞工廠將使玲瓏使玲瓏繞過貿易壁壘賺取價格上漲的美國市場利潤。繞過貿易壁壘賺取價格上漲的美國市場利潤。首先我們認為，貿易貿易 壁壘只是對全球輪胎貿易流向的再平衡， 不會改變美國本土輪胎缺口的客觀事實。壁壘只是對全球輪胎貿易流向的再平衡， 不會改變美國本土輪胎缺口的客觀事實。 以 2019 年為例，美國的半鋼胎消費量中約 60%依賴進口，總進口量約為 1.82 億條。其中，本次 雙反涉及的泰、越、韓、臺四地的半鋼胎對美出口量約為 0.85 億條，占美國半鋼胎總進 口量的 47%，占美國總體市場容量的約 30%。依據美國半鋼胎的高進口依賴占比進行初 行業專題報告 | 橡膠 6

24、 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 26 日日 步判斷，本次指控的四地對美出口若大幅下降，勢必會引起美國輪胎市場的供需失衡，最 終造成美國市場的輪胎漲價。此種情況類似于 2015 年美國對中國雙反后，玲瓏先人一步 建立的泰國工廠對美出口賺取了供需錯位帶來的超額利潤。 2）賽輪輪胎：）賽輪輪胎：賽輪現有位于越南的全資工廠和合資工廠，當前產能分別為 1300 萬條半 鋼胎、170 萬條全鋼胎、5 萬噸工程胎，以及 240 萬條全鋼胎（固鉑合資） 。今年 11 月公 司完成了實際控制人的變更，實現了管理權和股權的統一。我們認為在實控人的控制權無 虞之

25、后，公司的長期規劃也將浮出水面并逐步落地。 3）森麒麟：）森麒麟：森麒麟現有位于泰國的工廠，當前產能為 1000 萬條半鋼胎。據公司披露， 其在建設泰國二期 600 萬條半鋼胎+200 萬條全鋼胎的同時，也在規劃海外第二家工廠的 建設，預計 2022 年公司歐洲工廠將實現投產。 4）三角輪胎：）三角輪胎：三角目前暫無海外工廠，美國工廠尚在規劃之中，預期產能為 500 萬條半 鋼胎+100 萬條全鋼胎。 5） 貴州貴州輪胎：輪胎： 貴輪目前暫無海外工廠， 近期計劃募集約 14.34 億元建設位于越南的工廠。 由于公司主要產能以全鋼胎為主，同時該募投項目一期為 120 萬條全鋼胎， 故預計不會受

26、到本次雙反的影響。 表 2：頭部上市公司業績持續向好 項目項目 報告期報告期 玲瓏輪胎玲瓏輪胎 賽輪輪胎賽輪輪胎 森麒麟森麒麟 三角輪胎三角輪胎 貴州輪胎貴州輪胎 營業收入 （億元，%） 2015 87.34 97.69 20.24 71.87 47.33 2016 105.18 111.33 24.19 67.1 55.87 2017 139.18 138.07 36.17 79.21 69.6 2018 153.02 136.85 41.76 75.11 68.25 2019 171.64 151.28 45.79 79.41 64.58 2020Q1-3 132.47 111.63 35

27、.42 62.11 49.26 2020Q1-3 yoy 5.90% -1.45% 4.65% 5.22% 1.79% 凈利潤 （億元，%） 2015 6.78 1.93 1.4 8.06 -2.59 2016 10.1 3.62 2.95 8.25 0.15 2017 10.48 3.3 3.79 4.83 -2.22 2018 11.81 6.68 4.89 4.83 0.88 2019 16.68 11.95 7.41 8.47 1.35 2020Q1-3 15.99 11.73 7.16 8.17 4.06 2020Q1-3 yoy 31.67% 23.40% 35.63% 32.28

28、% 214.53% 資料來源：各公司公告，wind，西部證券研發中心 1.3 海外工廠受雙反影響的業績測算海外工廠受雙反影響的業績測算 1.3.1 從毛利率看，國內從毛利率看，國內工廠工廠盈利依然可觀盈利依然可觀 海外貢獻了絕大多數凈利潤讓投資者對海外工廠被美國雙反帶來的利潤影響過分恐慌。海外貢獻了絕大多數凈利潤讓投資者對海外工廠被美國雙反帶來的利潤影響過分恐慌。 2019 年玲瓏泰國工廠實現凈利率 25.96%， 國內工廠實現凈利率 2.89%， 森麒麟泰國工廠 實現凈利率 27.31%，國內工廠實現凈利率 2.25%。我們認為公司東南亞工廠凈利率較高 的原因在于海外工廠無法分擔研發、管理等

29、費用，多數費用都由國內總部承擔，2019 年 玲瓏泰國工廠毛利率與凈利率差額為 5.95%，而國內工廠的毛利率與凈利率差額為 行業專題報告 | 橡膠 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 26 日日 21.35%，公司整體毛利率與凈利率差額為 16.79%。對于泰國工廠約 50 億的收入來說， 10%的期間費用下降等于 5 億元凈利潤。 我們認為毛利率是相對凈利率較為合理的參考指標。我們認為毛利率是相對凈利率較為合理的參考指標。2019 年，玲瓏國內工廠毛利率為 24.24%，相比泰國工廠的 31.91%有差距，但屬于合理范圍。森麒麟泰國工廠毛

30、利率為 37.33%，相比國內工廠的 25.71%高 11.62 個 pct。若進一步拆分國內工廠的出口業務， 則 2019 年玲瓏國內工廠的出口業務毛利率為 29.2%，相比泰國工廠毛利率的差距進一步 縮小，僅有 2.71 個 pct。國內工廠毛利率雖較海外工廠仍存在一定差距，但從絕對值上看 國內的盈利能力依然可觀。國內的盈利能力依然可觀。 表 3：2019 年玲瓏及森麒麟海外工廠及國內工廠利潤率對比 玲瓏輪胎玲瓏輪胎 森麒麟森麒麟 泰國工廠泰國工廠 國內國內 泰國工廠泰國工廠 國內國內 營業收入（百萬元） 5080.56 12083.60 2545.00 2033.92 毛利（百萬元） 1

31、621.21 2928.93 950.05 522.93 凈利潤（百萬元） 1319.13 348.80 695.00 45.73 毛利率 31.91% 24.24% 37.33% 25.71% 凈利率 25.96% 2.89% 27.31% 2.25% 公司整體毛利率 26.51% 31.27% 公司整體凈利率 9.72% 16.18% 資料來源：各公司公告，wind，西部證券研發中心 注：玲瓏泰國工廠毛利率數據來源于森麒麟招股說明書 1.3.2 美國訂單轉移對毛利影響彈性測算美國訂單轉移對毛利影響彈性測算 對于泰國工廠的輪胎出口業績，若考慮雙反帶來的美國訂單的轉移，尺寸和毛利率下滑確若考慮

32、雙反帶來的美國訂單的轉移，尺寸和毛利率下滑確 實將帶來毛利的下降。實將帶來毛利的下降。為此，我們以玲瓏為例測算美國訂單轉移對毛利影響的彈性測。首 先我們進行了如下核心假設： 1）單季度泰國玲瓏對美國出口的半鋼胎數量為 270 萬條； 2）泰國工廠對美出口半鋼胎平均單價為 285 元/條； 3）泰國工廠對美出口半鋼胎毛利率為 37.0%； 4）對美訂單轉口后，考慮到消費者的消費習慣、市場對輪胎產品結構等偏好不同、新渠 道建立等因素，半鋼胎平均單價下滑比例為 15%； 5）若承擔反傾銷稅率，則該稅率由公司和經銷商分攤，即各承擔 50%。 基于以上假設，我們以 1）反傾銷稅率、2）公司對美出口量全部

33、轉移至其他國家后下滑 的毛利率（PCT）為變量，對雙反影響公司單季度的毛利金額進行彈性測算。值得注意的 是，我們通過對比在同一變量下公司選擇 a）從美國轉口至其他國家、b）不轉口承擔稅 率這兩種情景下不同的毛利受影響金額，選出其中的較優解作為彈性測算的結果，以不同 顏色標注于下表（表 5） 。表中數字代表本次雙反對公司毛利的影響測算值（負號代表毛 利下滑） ，該影響應基于公司選擇 a）不轉口（藍色）或 b）轉口（綠色） 。從表中可見： 1）樂觀情形：在反傾銷稅率為 20%時，公司可根據轉口后毛利率下滑情況選擇是否轉口， 此時公司美國訂單轉口或不轉口的邊際毛利減量不到 8000 萬元（估算值）

34、； 行業專題報告 | 橡膠 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 26 日日 2）中性情形：在反傾銷稅率為 50%、轉口其他國家毛利率下滑 5 個 PCT 時，公司美國訂單公司美國訂單 轉口的邊際毛利減量不到轉口的邊際毛利減量不到 80008000 萬元（估算值）萬元（估算值） ； 3）悲觀情形：在反傾銷稅率達 100%，轉口其他國家毛利率下滑 10 個 PCT 時，公司美國訂 單轉口的邊際毛利減量為 1.08 億元（估算值） 。 總體上， 我們基于中性預期認為退出美國總體上， 我們基于中性預期認為退出美國半鋼半鋼市場對玲瓏單季度毛利影響在市場

35、對玲瓏單季度毛利影響在 8 8000000 萬以內。萬以內。 表 4：雙反對玲瓏單季度毛利影響彈性測算（億元） 轉口其他國家毛轉口其他國家毛 利率下滑利率下滑(PCT) 反傾銷稅率反傾銷稅率 0% 5% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0% 0.00 -0.19 -0.38 -0.43 -0.43 -0.43 -0.43 -0.43 -0.43 -0.43 -0.43 -0.43 1% 0.00 -0.19 -0.38 -0.49 -0.49 -0.49 -0.49 -0.49 -0.49 -0.49 -0.49 -0.49 2% 0.00 -

36、0.19 -0.38 -0.56 -0.56 -0.56 -0.56 -0.56 -0.56 -0.56 -0.56 -0.56 3% 0.00 -0.19 -0.38 -0.62 -0.62 -0.62 -0.62 -0.62 -0.62 -0.62 -0.62 -0.62 4% 0.00 -0.19 -0.38 -0.69 -0.69 -0.69 -0.69 -0.69 -0.69 -0.69 -0.69 -0.69 5% 0.00 -0.19 -0.38 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 6% 0.00 -0.19

37、 -0.38 -0.77 -0.82 -0.82 -0.82 -0.82 -0.82 -0.82 -0.82 -0.82 7% 0.00 -0.19 -0.38 -0.77 -0.88 -0.88 -0.88 -0.88 -0.88 -0.88 -0.88 -0.88 8% 0.00 -0.19 -0.38 -0.77 -0.95 -0.95 -0.95 -0.95 -0.95 -0.95 -0.95 -0.95 9% 0.00 -0.19 -0.38 -0.77 -1.02 -1.02 -1.02 -1.02 -1.02 -1.02 -1.02 -1.02 10% 0.00 -0.19 -0

38、.38 -0.77 -1.08 -1.08 -1.08 -1.08 -1.08 -1.08 -1.08 -1.08 資料來源：西部證券研發中心 注：藍色為選擇不轉口，綠色為選擇轉口；負號代表毛利下滑 1.3.3 2021年由年由訂單訂單過過飽和帶來開工率上行的邊際影響更大飽和帶來開工率上行的邊際影響更大 對于國內頭部企業而言，雙反重稅實際上帶來短空長多的投資機會。我們相信包括玲瓏、 賽輪、 森麒麟在內的頭部企業都有能力在 2021-2022 年布局東南亞以外的海外工廠。 市場市場 可能更關心在新工廠投產之可能更關心在新工廠投產之前前，東南亞工廠盈利下滑帶來的業績風險，而我們認為，東南亞工廠盈利

39、下滑帶來的業績風險，而我們認為 2021 年對于上述三家公司而言，更大的邊際將會出現在開工率提升帶來的利潤改善。年對于上述三家公司而言，更大的邊際將會出現在開工率提升帶來的利潤改善。 具體對玲瓏輪胎而言，在明年上半年塞爾維亞工廠尚未投產之時，面臨雙反的壓力下公司 出口美國的訂單將分別由海外轉出口和國內零售兩部分進行補齊， 而當前市場分歧主要在 于美國訂單的高規格和高利潤能否延續， 訂單的轉移是否會造成公司單胎利潤的嚴重下滑。 我們的觀點在于，對于 2021 年一季度和二季度，玲瓏更大的邊際變化將會出現在開工率 提升帶來的規模效應?？紤]到新零售業務帶來考慮到新零售業務帶來的需求爆發，預計的需求爆

40、發，預計 2021 年一季度玲瓏有望年一季度玲瓏有望 出現出現 550 萬條以上的銷售增量（同比） ，據測算相應的邊際毛利增量超過萬條以上的銷售增量（同比） ，據測算相應的邊際毛利增量超過 3.5 億元（估算億元（估算 值） ，而相比之下美國訂單轉口的邊際毛利減量不到值） ，而相比之下美國訂單轉口的邊際毛利減量不到 8000 萬元（估算值） 。萬元（估算值） 。 從單季度產銷量來看， 玲瓏 2020Q1 至 Q3 產量分別為 1461.3 萬條、 1389.3 萬條和 1816.6 萬條，開工率分別為 75.6%、68.6%和 88.4%。在疫情影響下公司前兩季度開工率相對較 低，三季度起回升

41、明顯。預期公司 Q4 可實現單月 650 萬條的產銷量，即單季度約 1950 萬條的產銷量。若明年若明年 Q1 按單月按單月 600 萬條的產銷量計算，則萬條的產銷量計算，則 1800 萬條對應的銷量增量萬條對應的銷量增量 超過超過 550 萬條，對應的毛利增量（估算值）超過萬條，對應的毛利增量（估算值）超過 3.5 億元。明年億元。明年 Q2 按單月按單月 650 萬條的產萬條的產 銷量計算，則銷量計算，則 1950 萬條對應的銷量增量超過萬條對應的銷量增量超過 450 萬條，對應的毛利增量（估算值）約為萬條，對應的毛利增量（估算值）約為 2.5 億元。億元。因此，我們認為因此，我們認為 2

42、021Q1 玲瓏不僅不會迎來利潤的崩塌，反而有望實現業績的玲瓏不僅不會迎來利潤的崩塌，反而有望實現業績的 行業專題報告 | 橡膠 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 26 日日 高增長。高增長。 1.3.4 零售渠道推進更快的公司對沖美國訂單的能力越強零售渠道推進更快的公司對沖美國訂單的能力越強 考慮公司在到國內零售市場的存量和渠道增速， 我們認為我們認為開工率帶來的規模效應開工率帶來的規模效應不僅會體不僅會體 現在玲瓏輪胎，也會體現在賽輪輪胎上現在玲瓏輪胎，也會體現在賽輪輪胎上，而這也與中國零售市場的高增速相呼應。我們測 算了國內半鋼胎零售

43、市場的增速：根據當前國內乘用車保有量和銷量，以及每輛新銷售的 乘用車以平均四年換一套胎的頻率，計算出 2019 年國內半鋼胎零售市場容量約為 2.2 億 條，過去 5 年 CAGR=13.5%；至 2024 年國內半鋼胎零售市場容量預計可達 3.35 億條， 2019-2024 CAGR=8.7%。即國內乘用車胎零售市場年化 8-9%、年均增長約 2000 萬條的 高增速足以支撐公司的新增產能消化和新零售業務的預期高增長， 進而使公司享受新建零 售渠道的紅利和產能提升帶來的規模效應。 國內零售渠道推進更快的公司對沖美國訂單的 能力越強。 圖 1：玲瓏 2020Q1-Q3 產量及開工率情況 圖

44、2：玲瓏 2020Q1-Q3 銷量及產銷率情況 資料來源：公司公告，wind，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，wind，西部證券研發中心 圖 3：2020 年國內乘用車銷量 1776 萬輛（11 月） 圖 4：國內半鋼胎零售市場容量穩步提升 資料來源：中汽協，wind，西部證券研發中心 注：2020 年數據截至 11 月 資料來源：中汽協，wind，西部證券研發中心 1461.3 1389.3 1818.6 75.6% 68.6% 88.4% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400

45、1600 1800 2000 2020Q12020Q22020Q3 產量（萬條）開工率（右軸） 1220.0 1489.5 1743.9 83.5% 107.2% 95.9% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 105% 110% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2020Q12020Q22020Q3 銷量（萬條）產銷率（右軸） 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 國內乘用車銷量（百萬輛） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 50 100 150 200 2

46、50 300 350 國內半鋼胎零售市場容量（百萬條） 同比（右軸） 行業專題報告 | 橡膠 10 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 26 日日 二、二、中國輪胎出口貿易壁壘歷史中國輪胎出口貿易壁壘歷史復盤復盤 本章節作為背景資料， 主要用于復盤輪胎行業過去的貿易摩擦情況。 自中美輪胎特保案起， 中國輪胎行業早在 2009 年即遭受了以美國為首的貿易壁壘，本章將對歷史主要雙反事件 進行復盤，同時對本次雙反事件進行簡要介紹。 表 5：近年中國出口美國及歐盟輪胎遭受貿易摩擦總結 國家國家 名稱名稱 針對輪胎類型針對輪胎類型 開始時間開始時間 終裁時

47、間終裁時間 結果及最終稅率情況結果及最終稅率情況 美國 中美輪胎特保案 （特殊保障 措施） 乘用車和輕型卡 車輪胎 - 2009.9 3 年內對中國輸美乘用車與輕型卡車輪胎連續三年分別加征 55%、45%和 35%的從價特別關稅，于 2012 年 9 月 26 日到期 美國對華乘用車和輕型卡 車輪胎“雙反調查” 乘用車和輕型卡 車輪胎 2014.7 2015.8 對中國相關輪胎企業實行反傾銷和反補貼，合并稅率為 30.61%-107.68% - 2018.3 行政復審終裁，雙反繼續施行，合并稅率為 22.18%-107.68% 美國對華卡客車輪胎 “雙反 調查” 卡客車輪胎 2016.2 20

48、17.2 中國輪胎行業以 3：2 的投票結果取得第一場勝訴。意味著此前 美國商務部于美國時間 2017 年 1 月 24 日發布的美對華卡客車 輪胎反傾銷和反補貼案的終裁結果 （9%和 22.57%的反傾銷稅率 和 38.61%65.46 的反補貼稅率）無效 美國對華卡客車輪胎 “雙反 調查”重啟 2018.11 2019.2 對中國相關輪胎企業實行反傾銷和反補貼，全國統一合并稅率為 42.31% 美國對中國非公路用輪胎 “雙反”調查 非公路輪胎 2007.6 2008.8 反傾銷稅率為 0210.48%，反補貼稅率為 2.45%14% - 2017.4 對中國非公路用輪胎第 7 次復審終裁結

49、果，裁定反傾銷稅率在 33.08%105.31%之間 貿易摩擦加征關稅 覆蓋主要輪胎品 種 - 2018.9 2018.9.24 起原關稅基礎上加征 10%，2019.5.10 起加征 25%， 2019.10.1 起加征 30% 歐盟 歐盟對華卡客車輪胎反傾 銷調查 卡客車輪胎 2017.8 2018.11 此后 5 年中國輪胎企業出口至歐盟的每條卡客車輪胎需要繳 42.73-61.76 歐元（333.7-482.3 元人民幣）的固定稅 資料來源：DOC，公開資料整理，西部證券研發中心 2.1 中美輪胎特保案中美輪胎特保案 2008 年，起源于美國的國際金融危機爆發，對全球制造業受到巨大沖擊

50、。反映在汽車行 業，2008、2009 連續兩年全球汽車產量呈負增長，其中 2009 年全球汽車產量約為 6179 萬輛，同比下降 12.4%。受全球汽車產業景氣下滑和自身開工率下降影響，2009 年全球 輪胎產業銷售額自 2003 年以來首次出現下滑，約為 1265 億美元，同比減少 9.6%。金融 危機對制造業和第三產業的沖擊造成了 2008-2009 年期間以美國為代表的國民就業率下 滑明顯。盡管之后緩慢回升，但依然未達到金融危機前的水平。金融危機帶來的失業率上 升和本土制造業利潤下滑是中美特保案的重要背景。 由于彼時中國輪胎企業尚未建立起品牌效應，且輪胎產品相對偏中低端，同時由于中國企