【公司研究】洛陽鉬業-深度跟蹤報告：重估洛鉬四大維度支撐配置正當時-20201227（18頁）.pdf

1、證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 重估洛鉬：四大維度支撐，配置正當時重估洛鉬：四大維度支撐，配置正當時 洛陽鉬業（603993.SH/03993.HK）深度跟蹤報告2020.12.27 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 洛陽鉬業是中國礦業公司中最具備行業定價權的綜合性礦業龍頭，但市場對其洛陽鉬業是中國礦業公司中最具備行業定價權的綜合性礦業龍頭，但市場對其 的認知仍存在分歧，的認知仍存在分歧，2020 年年初至今僅上漲年年初至今僅上漲 25.2%。隨著核心并購能力再度。隨著核心并購能力再度 展現、組織架構確定下的運營能力提升、產量高增長期漸行漸近、銅鈷價格周展現、組織架構

2、確定下的運營能力提升、產量高增長期漸行漸近、銅鈷價格周 期性走強，公司市值有望迎來戴維斯雙擊。遠期不懼金屬價格波動，利潤有望期性走強，公司市值有望迎來戴維斯雙擊。遠期不懼金屬價格波動，利潤有望 維持在維持在 70 億以上，進一步打開公司新的市值空間。我們分別給予公司億以上，進一步打開公司新的市值空間。我們分別給予公司 A 股股/H 股股 2021 年年 40 倍倍/28 倍倍 PE 估值， 對應市值估值， 對應市值 1805 億元億元/1512 億港元， 上調億港元， 上調 A 股股 目標價至目標價至 8.35 元，元，H 股目標價至股目標價至 7 港元，維持“買入”評級。港元，維持“買入”評

3、級。 核心并購能力顯現，資產組合再添一世界級資產，鈷資源量超過嘉能可成為全核心并購能力顯現，資產組合再添一世界級資產，鈷資源量超過嘉能可成為全 球第一。球第一。公司以國內鎢鉬礦山為基礎，通過多次周期底部的并購，擁有銅鈷、 鈮磷、鎢鉬、貿易等多類世界級資產。公司于 2020 年 12 月 13 日公告，以 5.5 億美元自有資金收購全球最大、最高品位未開發銅鈷項目 Kisanfu 銅鈷礦 95% 股份。一方面，收購對價低于 2020 年中資企業收購銅鈷礦平均對價，再度展現 公司的低價并購能力；另一方面，收購完成后公司控制銅資源量增長 22.2%， 約為中國保有銅資源量的 30%，控制鈷資源量增長

4、 148%，超過嘉能可成為全 球第一，占據全球鈷資源量的近 20%，公司的資源優勢進一步強化。 組織升級和協同效應助力兩大銅鈷項目穩步推進，預計達產后成為世界前十銅組織升級和協同效應助力兩大銅鈷項目穩步推進，預計達產后成為世界前十銅 礦生產商和世界最大鈷供應商。礦生產商和世界最大鈷供應商。2020 年 8 月，孫瑞文出任公司總經理，管理層 “三駕馬車”結構至此穩定形成，更加堅定公司在外延并購的基礎上內生增長 并重的戰略。孫瑞文具備 10 余年剛果(金)銅鈷礦的運營經歷，擁有管理開發 10 萬噸以上大型銅礦的經驗。在現有團隊的帶領下，受益于 TFM 和 Kisanfu 兩大 世界級銅鈷礦的資源稟

5、賦和協同效應，均將穩步實現價值。伴隨著 TFM 的倍增 項目和 Kisanfu 的新建項目投產， 我們預計洛陽鉬業 2025 年將具備 50 萬噸銅、 5 萬噸鈷的生產能力，成為世界前十的銅礦生產商和世界最大的鈷供應商。 并購先行并購先行+開發提質，成就中國特色礦業龍頭的成長之路，預計洛陽鉬業將迎來開發提質，成就中國特色礦業龍頭的成長之路，預計洛陽鉬業將迎來 業績和估值同步抬升的戴維斯雙擊。業績和估值同步抬升的戴維斯雙擊。世界級礦業龍頭的發展以天生資源稟賦優 異和持續外延并購兩條路徑為主，受限于國內較為貧瘠的資源屬性和相對開發 完全的礦業環境，我國的礦企 2010 年后的發展以出海并購優質資源

6、為主，紫金 礦業和洛陽鉬業均在此階段擁有發展成為世界級礦業龍頭的資源量。伴隨著產 量/業績增速的認知逐漸清晰，紫金礦業從多元化折價向龍頭溢價轉變，2020 年 至今 A/H 股均上漲超 100%?？紤]其項目的建設進度，我們預計洛陽鉬業的產 量釋放節奏滯后紫金礦業 1 年，將迎來業績和估值同步抬升的戴維斯雙擊。 流動性釋放下的供需相對錯配支撐銅價持續強勁，小金屬價格迎來周期性補漲，流動性釋放下的供需相對錯配支撐銅價持續強勁，小金屬價格迎來周期性補漲， 預計公司盈利將大幅提升。預計公司盈利將大幅提升。低庫存下經濟復蘇導致的供需相對錯配，預期美聯 儲的新一輪財政刺激政策下的流動性釋放和美元走弱， 我

7、們預計銅價2020-2021 年均價為 6100/7500 美元/噸。新能源汽車領域需求持續走強，且 2021 年鈷上 游供應料偏緊，預計鈷價 2021 年將沖擊 35 萬元/噸。受限于資源與資本周期導 致供應增速放緩以及新能源汽車領域對銅鈷的持續拉動，預計銅鈷價格開啟長 中樞上行。預計傳統鉬鎢鈮等小金屬價格將迎來周期行補漲，疊加項目穩步建 設下的產量增長，公司盈利有望大幅提升。 風險因素：風險因素：疫情對下游消費帶來持續沖擊的風險；電池材料技術路線變化的風 險；金屬價格大幅波動的風險；公司海外資產運營的風險；項目建設開發進度 不及預期的風險。 洛陽鉬業洛陽鉬業 603993.SH/ 0399

8、3.HK 評級評級 買入（維持）買入（維持） A 股當前價 5.41 元 A 股目標價 8.35 元 H 股當前價 4.18 港元 H 股目標價 7.00 港元 總股本 21,599 百萬股 A 股流通股本 17,666 百萬股 H 股流通股本 3,933 百萬股 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 投資建議：投資建議：公司是具備多元資產組合的礦業巨頭，Kisanfu 成為公司投資組合中 另一大具有持久生命力的世界級資產，組織結構優化后的外延并購+內生增長雙 輪驅動打開公司長期的成長空間。上調公司 2020-2022 年歸母凈利潤預測為 24.02/45.13/60.31 億元 （原預

9、測 21.75/37.93/51.97 億元， 根據價格和產量假設 調整），對應 EPS 預測為 0.11/0.21/0.28 元（原預測為 0.10/0.18/0.24 元）。 未來一年看，通過行業可比公司估值并結合 A/H 估值折價，我們分別給予公司我們分別給予公司 A 股股/H 股股 2021 年年 40 倍倍/28 倍倍 PE，對應市值，對應市值 1805 億元和億元和 1512 億港元，上調億港元，上調 A 股目標價至股目標價至 8.35 元元（原目標價為 6.20 元），上調上調 H 股目標價至股目標價至 7 港元港元（原 目標價為 5.3 港元），維持“買入”評級。長周期維度看，

10、預計洛陽鉬業 2025 年起將成為不懼產品價格波動， 利潤維持在 70 億元以上的礦業巨頭， 其中 70% 將來自銅及其他礦業板塊，30%將來自于鈷板塊。其中在 A 股礦業公司 20 xPE 和新能源金屬 40 xPE 的底部估值下， 預計 2021 年 1800 億元市值將成為洛陽鉬 業 A 股市值的起點。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 25,963 68,677 120,700 126,773 132,617 營業收入增長率 YoY 7.5% 164.5% 75.8% 5.0% 4.6% 凈利潤(百萬元) 4,636 1,8

11、57 2,402 4,513 6,031 凈利潤增長率 YoY 70% -60% 29% 88% 34% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.21 0.09 0.11 0.21 0.28 毛利率 37.7% 4.5% 2.7% 5.1% 6.4% 凈資產收益率 ROE 11.3% 4.6% 5.6% 9.6% 11.5% 每股凈資產（元） 1.90 1.89 1.98 2.18 2.44 A 股 PE 25.8 60.1 48.6 25.9 19.4 A 股 PB 2.85 2.86 2.73 2.48 2.22 H 股 PE 16.8 39.1 31.7 16.9 12.6 H 股 PB 1

12、.86 1.86 1.78 1.62 1.45 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 12 月 25 日收盤價 rQoRqQqNzQoPsNqRrMqNpRbRaOaQnPoOpNpPlOmNpNiNmOwO8OqRtQMYnOtMMYpNqM 洛陽鉬業（洛陽鉬業（603993.SH/03993.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 核心并購能力顯現，資產組合再添一世界級資產核心并購能力顯現，資產組合再添一世界級資產 . 1 組織升級和協同效應助力兩大項目的穩步推進組織升級和協同效應助力兩大項目的穩步推進 .

13、 3 并購先行并購先行+開發提質，成就世界級礦業龍頭成長之路開發提質，成就世界級礦業龍頭成長之路 . 7 投資建議：投資建議：1800 億目標市值料將成為未來市值的起點億目標市值料將成為未來市值的起點 . 9 風險因素風險因素 . 14 洛陽鉬業（洛陽鉬業（603993.SH/03993.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1 ：洛陽鉬業全球資產分布 . 1 圖 2 ：全球大型礦山的鈷資源量及品位 . 2 圖 3 ：收購前后洛陽鉬業的銅鈷資源量 . 3 圖 4 ：國內銅公司資源量及占有率. 3 圖 5 ：全球鈷公司資源量及

14、占有率. 3 圖 6 ：洛陽鉬業的架構及戰略的變化 . 4 圖 7 ：洛陽鉬業三年降本計劃的執行情況 . 4 圖 8 ：孫瑞文先生在中鐵資源的履歷 . 5 圖 9 ：剛果金銅鈷礦山分布 . 5 圖 10 ：TFM 與 Kisanfu 的開發節奏預測 . 6 圖 11 ：洛陽鉬業銅的產量預測 . 6 圖 12 ：洛陽鉬業鈷的產量預測 . 6 圖 13 ：2025 年全球銅礦生產企業的排名. 7 圖 14 ：2018-2025 年全球鈷產量及洛陽鉬業占比 . 7 圖 15 ：2013-2020 年洛陽鉬業和紫金礦業的銅資源量 . 7 圖 16 ：2013-2020 年洛陽鉬業的鈷資源量和紫金礦業的

15、金資源量 . 7 圖 17 ：紫金礦業與洛陽鉬業的產量增速比較 . 8 圖 18 ：2016 年至今紫金礦業的折價系數. 9 圖 19 ：2016 年至今洛陽鉬業的折價系數. 9 圖 20 ：2016 年至今洛陽鉬業和紫金礦業的相對漲幅 . 9 表格目錄表格目錄 表 1 ：Kisanfu 銅鈷資源量及品位情況 . 1 表 2 ：中資企業收購銅鈷礦的對價. 2 表 3 ：洛陽鉬業主要業務盈利預測關鍵假設 . 10 表 4 ：洛陽鉬業盈利預測與估值情況 . 11 表 5 ：可比公司估值情況 . 12 表 6 ：洛陽鉬業 2021 年業績彈性測算 . 13 表 7 ：洛陽鉬業 2022 年業績彈性測

16、算 . 13 表 8 ：洛陽鉬業 2025 年業績彈性測算 . 14 洛陽鉬業（洛陽鉬業（603993.SH/03993.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 核心并購能力顯現，資產組合再添一世界級資產核心并購能力顯現，資產組合再添一世界級資產 以以 5.5 億美元收購剛果億美元收購剛果(金金)世界級綠地銅鈷礦世界級綠地銅鈷礦 Kisanfu。 2020 年 12 月 13 日公司發布 公告，以 5.5 億美元自 FCX 收購間接持有的 Jenny East 和 Kisanfu100%股份。收購完成 后公司將獲得 PDC95%的股份(剛果(金

17、)政府持有另外 5%權益)，其核心資產是位于剛果 (金)加丹加省盧布迪的科盧維奇區 Kisanfu 銅鈷礦，總資源量為 3.65 億噸礦石，銅平均品 位約 1.72%，含銅金屬約 628 萬噸；鈷平均品位約 0.85%，含鈷金屬量約 310 萬噸，并 且當前勘探深度以下還有成礦能力，凸顯該礦巨大的資源量潛力。 圖 1：洛陽鉬業全球資產分布 資料來源：洛陽鉬業公告，中信證券研究部 表 1：Kisanfu 銅鈷資源量及品位情況 礦產資源量礦產資源量 礦石量（百萬噸）礦石量（百萬噸） 全銅品位（全銅品位（% TCu) 銅金屬量（萬噸）銅金屬量（萬噸） 全鈷品位（全鈷品位（% TCo) 鈷金屬量（萬噸

18、）鈷金屬量（萬噸） 探明+控制 磨礦 106.2 1.78 189 0.86 91 攪拌浸出 64.1 2.44 156 0.99 63 合計 170.3 2.03 346 0.91 155 推斷 磨礦 180.7 1.48 267 0.80 145 攪拌浸出 14.1 1.13 16 0.80 11 合計 194.8 1.45 282 0.80 156 探明+控制 +推斷 磨礦 286.9 1.59 456 0.82 235 攪拌浸出 78.2 2.20 172 0.96 75 合計 365.1 1.72 628 0.85 310 資料來源：洛陽鉬業公告，中信證券研究部 洛陽鉬業（洛陽鉬業（

19、603993.SH/03993.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 低價買入世界級資產，穩健的資產負債表助力公司以自有現金完成收購。低價買入世界級資產，穩健的資產負債表助力公司以自有現金完成收購。以銅當量等 于銅金屬量加四倍鈷金屬量的假設進行計算， Kisanfu的交易對價約為31.0美元/噸當量銅， 低于2017年公司收購Tenke56%權益和24%權益的交易對價約143和58美元/噸當量銅， 也低于 2020 年中資企業收購銅鈷礦的平均對價 184 美元/噸當量銅。公司在 2020 年 Q3 NPM 銅金礦的金屬流交易獲得 5.5 億美

20、元現金，且截至 2020 年 Q3 末賬面貨幣現金 210 億元，資產負債率 60.6%，具備充足的現金完成該項收購，且我們預計收購后公司依舊能 維持資產負債表的穩健性。 表 2：中資企業收購銅鈷礦的對價 時間時間 收購方收購方 資產資產 資 源 量資 源 量 (百萬噸百萬噸) 權益權益 銅品位銅品位 鈷品位鈷品位 銅金屬量銅金屬量 (萬噸萬噸) 鈷金屬量鈷金屬量 (萬噸）萬噸） 交易總額交易總額 對價對價(美元美元/ 噸當量銅噸當量銅) 2020 洛陽鉬業 Kisanfu 銅鈷礦 365 95% 1.72% 0.85% 627.80 310.25 5.5 億美元 31 2019 TFM 銅鈷

21、礦 857.7 24% 2.8% 0.28% 2432.6 239.1 4.7 億美元 58 2017 TFM 銅鈷礦 836 56% 2.6% 0.27% 2416.0 225.7 26.5億美元 143 2020 盛屯礦業 Kalongwe銅 鈷 礦及 FTB 銅鈷礦 13 100% 2.7% 0.62% 30.2 4.3 1.14億澳元 338 2020 合縱科技 Nkana 渣堆礦權 16 100% 1.1% 0.73% 18.5 12.0 0.5 億美元 75 2016 紫金礦業 科盧韋齊銅礦 39 21% 3.9% - 153.8 - 0.34億美元 105 2015 華友鈷業 P

22、E527 采礦權 9 100% 1.7% 0.50% 15.2 4.5 0.52億美元 157 2014 紫金礦業 科盧韋齊銅礦 39 51% 3.9% - 153.8 - 4.79 億元 87 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：假設銅當量等于銅金屬量加四倍鈷金屬量 Kisanfu 為全球最大、最高品位的未開發銅鈷項目之一為全球最大、最高品位的未開發銅鈷項目之一。Kisanfu 銅鈷礦 0.85%鈷品 位高于世界前五大在產鈷礦，且其鈷資源量高于洛陽鉬業現有的 TFM 銅鈷礦(249 萬噸) 和嘉能可體內的 Kantaga 銅鈷礦(216 萬噸)和 Mutanda 銅鈷礦(255 萬噸)

23、，為全球最大、 最高品位的未開發銅鈷項目之一。 圖 2：全球大型礦山的鈷資源量及品位 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：縱軸為鈷品位，橫軸為礦石量，氣泡大小為鈷資源量 洛陽鉬業（洛陽鉬業（603993.SH/03993.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 洛陽鉬業的資源稟賦進一步強化， 控制的銅資源量約為中國保有銅資源量的洛陽鉬業的資源稟賦進一步強化， 控制的銅資源量約為中國保有銅資源量的 30%， 控， 控 制的鈷資源量占據全球的制的鈷資源量占據全球的 20%以上。以上。 該筆收購完成后， 洛陽鉬業的權益銅資源量將從 2329 萬

24、噸增長 25.6%至 2926 萬噸，控制銅資源量從 2826 萬噸增長 22.2%至 3454 萬噸，控制 的銅資源量約為中國保有銅資源量的 30%；權益鈷資源量將從 199 萬噸增長 148%至 494 萬噸，控股的鈷資源量從 249 萬噸增長 124.5%至 559 萬噸，超過嘉能可成為全球鈷資源 量第一的礦業公司，占據全球鈷資源量的 22.4%。 圖 3：收購前后洛陽鉬業的銅鈷資源量 （單位：萬噸） 資料來源：洛陽鉬業公告，中信證券研究部 圖 4：國內銅公司資源量及占有率 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：洛陽鉬業資源量截 至 2020 年 12 月收購完成后，紫金礦業資源量為

25、巨龍銅礦的資源 量和 2019 年末的資源量之和，其他公司的資源量截至 2019 年末 圖 5：全球鈷公司資源量及占有率 資料來源：各公司公告，USGS，中信證券研究部 注：華友鈷業、 Shalina Resources、中鐵資源未披露資源量，以儲量替代 組織升級和協同效應助力兩大項目的穩步推進組織升級和協同效應助力兩大項目的穩步推進 架構優化架構優化+戰略升級，雙輪驅動下的內生增長能力進一步加強。戰略升級，雙輪驅動下的內生增長能力進一步加強。2020 年下半年以來新 一屆董事會逐步形成，人才布局發揮各自優勢。袁宏林先生出任公司董事長后，主導整體 組織升級和公司戰略的執行，在資源硬實力之外，進

26、一步強化公司文化和人才團隊。原董 事長李朝春先生辭任并出任董事會副董事長、 首席執行投資官， 李朝春先生長于并購業務， 2826 2329 249 199 3454 2926 559 494 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 控制銅資源量權益銅資源量控制鈷資源量權益鈷資源量 收購前收購后 30.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 銅資源量（萬噸）占中國資源量比重（右軸） 22.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 30

27、0 400 500 600 鈷資源量（萬噸）占全球資源量的比重（右軸） 洛陽鉬業（洛陽鉬業（603993.SH/03993.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 出任首席執行投資官將更有利于公司進行項目選擇，為未來并購進行儲備。孫瑞文先生出 任總經理以及周俊先生出任副總經理，預計將發揮其在礦山管理和礦山建設方面的優勢， 將公司的降本計劃在現有成熟的礦山項目落實，將公司礦山的擴產新建計劃穩步推進實施。 圖 6：洛陽鉬業的架構及戰略的變化 資料來源：洛陽鉬業公告，中信證券研究部 三年降本計劃穩步三年降本計劃穩步推進，我們測算未來仍有推進，我們測算

28、未來仍有 7.10 億元以上的降本空間。億元以上的降本空間。公司于 2019 年開始實行三年降低 5 億美元現金成本的計劃。公司通過優化人事架構和管理體系，嚴控 非生產性成本；各板塊通過改進生產工藝、加強現場精細化管理、調整供應鏈布局、優化 原材料和備品備件采購等， 持續推進礦山板塊現金成本的降低。2019-2020Q3 合計降低現 金成本約為 27.9 億元，其中剛果（金）銅鈷板塊總現金成本下降約 18.3 億元。根據公司 三年降本計劃和目前完成情況，我們測算仍有 7.10 億元以上的降本空間。 圖 7：洛陽鉬業三年降本計劃的執行情況（單位：億元） 資料來源：洛陽鉬業公告，洛陽鉬業官網，中信

29、證券研究部測算 注：美元/人民幣匯率按 7 計算 35.00 9.20 0.20 3.20 0.50 1.80 7.00 0.60 1.40 0.30 0.40 2.10 0.70 0.50 7.10 0 5 10 15 20 25 30 35 40 銅鈷 鎢鉬 鈮磷 銅金 總部 銅鈷 鎢鉬 鈮磷 銅金 總部 銅鈷 鈮磷 其他 剩余 合計 2020年上半年降本2020年Q3降本2019年降本 洛陽鉬業（洛陽鉬業（603993.SH/03993.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 現任總裁孫瑞文先生具備極為豐富的剛果金銅鈷礦開發運營能力?，F任

30、總裁孫瑞文先生具備極為豐富的剛果金銅鈷礦開發運營能力。孫瑞文先生自 2009 年起在剛果金工作，持續 10 余年，歷任剛果(金)綠紗礦業、MKM 礦業、剛果(金)國 際礦業公司董事長、華剛礦業公司總經理和中鐵資源集團公司總經理。主導開發了 MKM 和 Lushia 這兩座規模在 2-3 萬噸銅的中型銅鈷礦和 Sicomines 這座規模在 12.5 萬噸銅的 大型銅鈷礦，具備極為豐富的剛果金銅鈷礦開發運營能力。他成為公司新總裁后，全面負 責公司日常經營和管理工作上臺后， 有望加強公司的運營管理， 推進 TFM 和 Kisanfu 兩項 世界級銅鈷資產的開發，進一步提升公司的效率和盈利能力。 圖

31、 8：孫瑞文先生在中鐵資源的履歷 資料來源：洛陽鉬業公告，中國中鐵公告，中信證券研究部 Kisanfu 與與 TFM 具備協同效應，洛鉬團隊在當地豐富的銅鈷礦開發具備協同效應，洛鉬團隊在當地豐富的銅鈷礦開發/運營經驗將助力運營經驗將助力 世界級資產穩步實現價值。世界級資產穩步實現價值。Kisanfu 位于 TFM 銅鈷礦所在地西南方向 33 公里處，且同處 同屬于 Kansuki 斷裂帶上，具有類似的地質條件和開發方式，兩大資產將產生顯著的協同 效應。并且總裁孫瑞文先生、副總裁周俊先生均具備豐富的剛果金銅鈷礦山的開發經驗， 我們預計 TFM 的擴建和 Kisanfu 的新建項目將穩步推進。 圖

32、 9：剛果金銅鈷礦山分布 資料來源：Google 地圖，洛陽鉬業公告，中國中鐵公告，中信證券研究部 洛陽鉬業（洛陽鉬業（603993.SH/03993.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 我們預計我們預計 2025 年洛陽鉬業將具備至少年產年洛陽鉬業將具備至少年產 50 萬噸銅、萬噸銅、5 萬噸鈷生產能力。萬噸鈷生產能力。TFM 銅 鈷礦的資源挖潛包括兩步，第一步是預期將于 2021 年中完成的 10K 的項目，提升 TFM 銅鈷礦 1 萬噸/天的處理能力；第二步是正在進行的硫化礦可研項目，預期將銅產量從 20 萬噸提升至 40 萬噸?？紤]

33、到 Kisanfu 極高的鈷銅品位/資源量和洛鉬團隊強大的開發運營 能力，Kisanfu 將成為洛陽鉬業投資組合中另一大具有持久生命力的世界級資產。根據資 源儲量，我們預測 Kisanfu 第一階段將至少形成 6 萬噸的銅產量。在兩大世界級資產初步 達產后，我們預計 2025 年洛陽鉬業將具備至少年產 50 萬噸銅、5 萬噸鈷生產能力。 圖 10：TFM 與 Kisanfu 的開發節奏預測 資料來源：洛陽鉬業公告，中信證券研究部預測 圖 11：洛陽鉬業銅的產量預測 資料來源：洛陽鉬業公告，中信證券研究部預測 圖 12：洛陽鉬業鈷的產量預測 資料來源：洛陽鉬業公告，中信證券研究部預測 預計伴隨著

34、世界級項目的投產，洛陽鉬業將成為世界前十大的礦銅生產商，鈷生產能預計伴隨著世界級項目的投產，洛陽鉬業將成為世界前十大的礦銅生產商，鈷生產能 力將超過嘉能可成為世界第一。力將超過嘉能可成為世界第一。以 Wood Mackenzie 預測的 2020 年全球銅礦的生產能力 為基準，我們預計伴隨著 TFM 的倍增項目、Kisanfu 的新建項目和 NPM 的新礦體開發等 項目的達產，2025 年洛陽鉬業將具備年產 51 萬噸礦銅（銅精礦+礦山電積銅）的生產能 力，成為全球前十大的銅礦生產商；屆時公司將具備 5.8 萬噸鈷的生產能力，超越嘉能可 (4-5 萬噸)成為世界第一大鈷供應商，行業的市占率將從

35、 2019 年的 11.2%提升至 2025 年 的 26.4%，鈷板塊的供應格局將更加穩定，龍頭優勢進一步加強。 0 10 20 30 40 50 60 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E TFMKisanfuNPM 0 1 2 3 4 5 6 7 20182019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E TFMKisanfu 洛陽鉬業（洛陽鉬業（603993.SH/03993.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 13：2025 年全球銅礦生產企業的排名 資料來源：W

36、ood Mackenzie，各公司公告，中信證券研究部預測 注：紫金礦業和洛陽鉬業為中信證券預測，其余公司產量為 Wood Mackenzie 預測的 2020 年產量 圖 14：2018-2025 年全球鈷產量及洛陽鉬業占比 資料來源：國際鈷協會，洛陽鉬業公告，中信證券研究部預測 并購先行并購先行+開發提質，成就世界級礦業龍頭成長之路開發提質，成就世界級礦業龍頭成長之路 中國特色礦業龍頭均以并購海外優質資產為主要的成長路徑。中國特色礦業龍頭均以并購海外優質資產為主要的成長路徑。世界級礦業龍頭的發展 以天生資源稟賦優異和持續外延并購兩條路徑為主，前者需要擁有著名成礦帶上的探礦/ 采礦權，通過不

37、斷的增儲和資源的有效開發擴大自身的規模；后者需要強大的逆周期并購 能力和強大的資產運營能力。受限于國內較為貧瘠的資源屬性和相對開發完全的礦業環境， 我國的礦企 2010 年后的發展以出海并購優質資源為主，紫金礦業和洛陽鉬業均在此階段 擁有發展成為世界級礦業龍頭的資源量。 圖 15：2013-2020 年洛陽鉬業和紫金礦業的銅資源量 資料來源： 洛陽鉬業公告， 紫金礦業公告， 中信證券研究部預測 注： 2020 年資源量為 2019 年資源量和 2020 年并購項目之和 圖 16：2013-2020 年洛陽鉬業的鈷資源量和紫金礦業的金資源量 資料來源： 洛陽鉬業公告， 紫金礦業公告， 中信證券研

38、究部預測 注： 2020 年資源量為 2019 年資源量和 2020 年并購項目之和 我們預計紫金礦業整體的產量釋放節奏領先洛陽鉬業我們預計紫金礦業整體的產量釋放節奏領先洛陽鉬業 1 年，洛陽鉬業迎來布局良機。年，洛陽鉬業迎來布局良機。 伴隨著 Kamoa 一期、 Timok 上礦帶、 巨龍銅礦一期、 大陸黃金技改等項目將于 2021-2022 年投產， 紫金礦業的銅礦和金礦產量將迎來爆發式增長期， 對應的相對增量高峰將于 2022 年出現。 考慮洛陽鉬業 TFM 銅鈷礦的倍增項目和 Kisanfu 銅鈷礦的新建項目的節奏， 預計 115 51 0 20 40 60 80 100 120 14

39、0 160 180 銅產量（萬噸） 11.2% 26.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20 25 全球鈷產量洛陽鉬業占有率（右軸，%） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 洛陽鉬業銅資源量(萬噸） 紫金礦業銅資源量(萬噸） 收購NPM銅金礦 80%的權益 收購TFM銅鈷 礦控股權 收購Kisanfu銅鈷 礦控股權 收購卡莫阿銅礦 49.5%權益 收購Nevsun100%股權Timok銅金礦 收購RTB BOR旗下有4個銅金礦 完成巨龍銅業50.1%股權收購 0 500 1000 1500 2000 2500 0

40、 100 200 300 400 500 600 洛陽鉬業鈷資源量（萬噸） 紫金礦業金資源量（噸，右軸） 收購TFM銅鈷 礦控股權 收購Kisanfu銅 鈷礦控股權 收購帕丁頓金礦100%權益 認購波格拉金礦47.5%權益 收購Nevsun100%股權Timok銅金礦 收購大陸黃金、圭亞那金田100%股權 洛陽鉬業（洛陽鉬業（603993.SH/03993.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 洛陽鉬業的銅鈷產量增速將逐年提升，對應的相對增量高峰將于 2023 年出現。紫金礦業 A/H 股 2020 年至今上漲超過 100%， 整體來說， 我

41、們預計紫金礦業整體的產量釋放節奏領 先洛陽鉬業 1 年，洛陽鉬業在 2021 年迎來布局良機。 圖 17：紫金礦業與洛陽鉬業的產量增速比較 資料來源：洛陽鉬業公告，紫金礦業公告，中信證券研究部預測 伴隨著業績伴隨著業績/產量增速的認知， 紫金礦業從多元化折價向龍頭溢價轉變， 洛陽鉬業未來產量增速的認知， 紫金礦業從多元化折價向龍頭溢價轉變， 洛陽鉬業未來 將迎來業績和估值同步抬升的戴維斯雙擊。將迎來業績和估值同步抬升的戴維斯雙擊。 一方面因為業務多元而難以估值或難以存在共振，具備一定的估值折價；另一方面又 因為本身規模和資源稟賦等原因而成為行業龍頭，具備一定的估值溢價。所以多元化公司 的折價與

42、龍頭公司的溢價的博弈是決定紫金礦業、洛陽鉬業這類多元化礦業龍頭的估值關 鍵。 以行業可比的公司作為基準， 我們測算 2016-2020 年紫金礦業折價系數平均值為 0.51 （PE）/0.62（EV/EBITDA） ，標準差為 0.18/0.23。截至 2020 年 12 月 25 日，紫金礦業 的最新的折價系數為 0.87/1.17，超過了（近 5 年平均值+1 倍標準差） ，其中 EV/EBITDA 的折價系數超過了 1。 也就是說紫金礦業通過自身業績的兌現和產量增速的高確定性提升， 其估值在某些維度上已經不存在折價，在 2020 年通過估值和業績的提升帶來了市值的迅 速上升。 以行業可比

43、的公司作為基準， 我們測算 2016-2020 年洛陽鉬業折價系數平均值為 0.56 （PE）/0.47（EV/EBITDA） ，標準差為 0.23/0.28。截至 2020 年 12 月 25 日，洛陽鉬業 最新的折價系數為 0.81/0.23，均處在（近 5 年平均值+-一倍標準差）的范圍內，并且折價 系數均小于 1。也就是說洛陽鉬業的估值仍處在歷史的平均估值中，其對應的未來業績/產 量釋放能力未被充分認知，未來存在業績和估值同步抬升而大幅提升其市值的可能性。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% -20% -10% 0% 10% 20% 2016201

44、7201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E 洛陽鉬業銅產量YoY洛陽鉬業鈷產量YoY（右軸） 紫金礦業銅產量YoY（右軸）紫金礦業金產量YoY 紫金礦業產量的紫金礦業產量的 增量高峰在增量高峰在20222022年年 洛陽鉬業產量的洛陽鉬業產量的 增量高峰在增量高峰在20232023年年 洛陽鉬業（洛陽鉬業（603993.SH/03993.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 18：2016 年至今紫金礦業的折價系數 資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：銅板塊選擇云南銅業 和江西銅業作為可比公司，

45、 金板塊選擇山東黃金和湖南黃金作為可 比公司，鋅板塊選擇中金嶺南和馳宏鋅鍺作為可比公司，鋅板塊選 擇中金嶺南和馳宏鋅鍺作為可比公司，其他板塊給予 18xPE 估值， 12xEV/EBITDA 估值 圖 19：2016 年至今洛陽鉬業的折價系數 資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：銅板塊選擇云南銅 業和江西銅業作為可比公司， 鈷板塊選擇華友鈷業和寒銳鈷業作為 可比公司，鎢鉬板塊選擇廈門鎢業和金鉬股份作為可比公司，鈮磷 板塊選擇北方稀土和盛和資源作為可比公司， 其他板塊給予 10 xPE 估值，8xEV/EBITDA 估值 圖 20：2016 年至今洛陽鉬業和紫金礦業的相對漲幅 資料來源：

46、Wind，中信證券研究部 注：以 2016 年 1 月 4 日收盤價為基數 投資建議：投資建議：1800 億目標市值料將成為未來市值的起億目標市值料將成為未來市值的起 點點 2020-2022 年公年公司迎來業績快速釋放期，對應司迎來業績快速釋放期，對應 CAGR 為為 52.3% 1、各項產品價格預測：、各項產品價格預測： 隨著疫情影響下的經濟在 2020 年下半年逐步恢復，進而帶動商品需求增長，疊加行 業部分的基本面分析， 我們預測2020-2022年鉬鐵價格分別為11.30/11.18/11.07萬元/噸， 仲鎢酸銨（APT）價格 12.86/14.15/15.56 萬元/噸，銅價格 6

47、000/7500/7200 美元/噸，黃 金價格 17500/2000/1850 美元/盎司，鈷價格 28.7/32.5/35 萬元/噸，鈮鐵價格 21/22/22.5 萬元/噸，磷酸一銨價格 366/377/377 美元/噸。 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 201620172018201920202021 PE估值的折價系數EV/EBITDA估值的折價系數 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 201620172018201920202021 PE估值的折價系數EV/EBITDA估值的折價系數 -50% 0% 50% 100% 15

48、0% 200% 250% 201620172018201920202021 洛陽鉬業紫金礦業 洛陽鉬業（洛陽鉬業（603993.SH/03993.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 2、各項產品產量預測：、各項產品產量預測： 1） 鉬金屬產量：隨著三道莊鉬礦的持續生產及上房溝鉬礦的復產，預計 2020-2022 年公司鉬礦含鉬產量為 1.35/1.62/1.78 萬噸； 2） 鎢產量 （WO3量） ： 隨著 2020 年 APT 1000 噸/年項目建成投產，預計 2020-2022 年公司鎢產量（WO3量）為 0.80/0.96/1.0

49、6 萬噸； 3） NPM 銅和金產量：隨著現有礦場處理量的提升以及新礦體的開發，按公司持有 80%的權益計算，預計 2020-2022 年公司在 NPM 的權益銅產量為 2.65/3.15/3.10 萬噸， 金產量為 1.83/2.18/2.14 萬盎司； 4）TFM 銅和鈷產量：隨著公司降本增效規劃的開展，10K 項目的建設投產和硫化礦 項目的初步假設， 預計 2020-2022 年 TFM 的銅產量為 19/22/25 萬噸， 鈷產量為 1.6/1.8/2.0 萬噸； 5）Kisanfu 銅和鈷產量：隨著公司逐步建設 Kisanfu 項目，預計 2020-2022 年 TFM 的銅產量為

50、0/0/1 萬噸，鈷產量為 0/0/0.4 萬噸； 6）鈮鐵產量：隨著 2020 年對 Niobras 工廠進行產能改造，預計 2020-2022 年公司 鈮鐵產量為 1.10/1.27/1.45 萬噸； 7）磷肥產量：隨著公司磷肥生產廠產能逐漸釋放，預計 2020-2022 年公司磷肥（高 濃度磷肥+低濃度磷肥）產量為 112/117/122 萬噸； 8）貿易板塊：營業規模維持在 1000 億元左右，對應的實際毛利率為 1.6%。 公司當前業務主要分為銅鈷、銅金、鉬鎢、磷鈮、大宗商品貿易等板塊，涉及有色金 屬、 化工等行業， 是擁有多元資產組合的礦業巨頭。 基于以上假設， 我們預測公司202