【研報】有色金屬行業：價格上漲、業績跟隨“續打”順周期下一賽段-20201231（29頁）.pdf

1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 行業策略 2020 年 12 月 31 日 有色金屬有色金屬 價格上漲、業績跟隨價格上漲、業績跟隨， “續打”順周期下一賽段“續打”順周期下一賽段 2020 疫情下的兩重階段：疫情下的兩重階段：（1）上半年在全球疫情影響下，日常生活與勞 務受影響，明顯波及終端消費與企業開工。礦山開采與金屬冶煉對疫情更具 韌性，上半年供給強于需求；（2）下半年國內疫情逐步可控，海外國家沖 擊程度逐漸緩和。為應對疫情沖擊，各國積極實行貨幣、財政寬松政策，基 建與地產投資有效修復帶動工業品需求好轉。 此外， 疫情在原料供給國蔓延， 有色行業快速經歷

2、一輪短“庫存周期”。 展望展望 2021：預計全球 GDP 溫和修復至疫情前水平，國內寬政策轉“穩”， 并呈現三重宏觀格局： （1）雙循環格局下國內制造業有望高質量發展； （2） “十四五”時代下消費升級與新能源加速滲透；（3）全球經濟趨勢性好轉， 終端消費體量在低基數效應下明顯回升。 銅銅板塊板塊：基本面與投融需求疊加，繼續看好銅板塊結構性機會?；久媾c投融需求疊加，繼續看好銅板塊結構性機會。2021 年海 外銅需求將逐漸好轉，以新能源車、充電樁等新式應用場景為銅市場再次帶 來消費活力，全球銅需求增長強度具有較高確定性?？紤]到原生銅增量主要 集中于下半年，且體量較為穩定，預計全年銅供需維持緊

3、平衡狀態。此外， 中美間經濟修復差異將繼續導致利差與匯率差趨勢性變動， 融資銅需求將繼 續存在，進而侵占銅原料有效供應，在基本面與金融屬性雙重疊加下，銅價 仍有望進一步上行。重點關注紫金礦業、江西銅業、云南銅業紫金礦業、江西銅業、云南銅業。 黃金黃金板塊板塊：遠端遠端通脹預期抬頭，商品屬性加持下黃金慢牛趨勢有望呈現。通脹預期抬頭，商品屬性加持下黃金慢牛趨勢有望呈現。明 年生產經營活動修復與貨幣流通速率上行預期下，通脹將先于實際利率上 揚，進而抬升市場保值需求。從當前美國長短端利差走闊及市場隱含通脹上 移中，黃金將迎來以抗通脹為投資訴求的價格上行新階段。從業績彈性與純 度角度上重點關注紫金礦業、

4、山東黃金、赤峰黃金紫金礦業、山東黃金、赤峰黃金。 鋰鋰板塊板塊：再再梳鋰供需格局，底線思維下的安全邊際依然牢固。梳鋰供需格局，底線思維下的安全邊際依然牢固。四季度鋰鹽價 格持續回漲，短期看在價格持續低位下礦端高成本供給出清，價格尚未回歸 合理區間前供給彈性尚不具備彈性，新能源車、儲能等消費需求持續回暖將 繼續支撐鋰鹽價格上移。從產業鏈利潤分配與終端成本角度考量，預計明年 碳酸鋰價格將回升至 5.5-6.2 萬元/噸水平。長期看，動力電池消費場景分列 式擴張與需求體量跨步是增長將帶動鋰產品步入“大金屬”行列，而碳酸鋰 與氫氧化鋰賽道差異化將內生結構化市場行情，在以成本為主的競爭格局 下，產業鏈協

5、同效應與技術積累仍將是關鍵要素。從原料保障與產線實力角 度，建議關注贛鋒鋰業、雅化集團、贛鋒鋰業、雅化集團、盛新鋰能、盛新鋰能、天華超凈天華超凈。 風險提示風險提示：宏觀經濟不及預期風險、美元指數超預期走強、原材料價格大幅 波動風險、終端需求復蘇不及預期風險。 增持增持（維持維持） 行業行業走勢走勢 相關研究相關研究 1、有色金屬： 基本面延續向好， 業績兌現有力2020 三季報分析2020-11-16 2、 有色金屬：2019&2020Q1 業績綜述：金屬價格底 部已現，把握左側布局機會2020-05-10 3、 有色金屬：鋰行業分析：行業發展趨勢及供給端經 營情況概述2020-04-03

6、重點標的重點標的 股票股票 股票股票 EPS（元元） PE 評級評級 代碼代碼 名稱名稱 2018A 2019A 2020E 2021E 2018A 2019A 2020E 2021E 600547 山東黃金 0.40 0.42 0.62 0.86 76.5 78.4 37.6 27.3 - 601899 紫金礦業 0.18 0.17 0.25 0.36 30.1 18.8 36.4 25.0 - 002460 贛鋒鋰業 0.93 0.28 0.43 0.88 23.7 125.7 226.0 109.6 - 002497 雅化集團 0.19 0.07 0.21 0.32 94.8 242.6

7、 87.1 55.9 買入 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所； 盈利預測采用 wind 一致預期； -32% -16% 0% 16% 32% 48% 2019-122020-042020-082020-12 有色金屬滬深300 2020 年 12 月 31 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.前言：如何找尋有色板塊投資機會 . 4 1.1 有色板塊投資的底層邏輯 . 4 1.2 從賽道角度看待 Beta 與 Alpha . 6 2.投資聚焦 . 8 2.1 回顧 2020 年 . 8 2.2 展望 2021 年 . 8 3.行業回顧與展望 .

8、9 3.1 宏觀環境：國內環境漸回常態，海外寬松政策延續 . 9 3.2 金屬價格普漲行情漸現，板塊業績加速上行 . 10 4.銅板塊：基本面疊加投融需求，繼續看好銅板塊結構性機會 . 11 4.1 復盤 2020：中國經濟率先復蘇帶動銅消費，金融屬性是下半年推動力 . 11 4.2 供給穩中修復，2021 下半年新礦山釋放增量 . 13 4.3 2021 需求復蘇明確，新應用場景將帶動銅終端需求 . 15 4.4 銅供需預計維持緊平衡，投融資需求有望進一步推升銅價 . 18 5.黃金板塊：遠端通脹預期抬頭，征戰金價上行下一階段 . 19 5.1 黃金復盤：避險率先驅動金價上行，下半年金價高位

9、走弱 . 19 5.2 黃金分析 . 20 5.2.1 黃金成為價值符號兼具充分性與必要性 . 20 5.2.2 黃金更應關注其投資收益率 . 21 5.3：通脹抬升預期推動金價步入新輪上行周期. 22 6.鋰板塊：短期不悲觀，長期更樂觀 . 24 6.1 新能源車長短周期共振，需求端景氣快速上行 . 24 6.2 遠期預測 . 27 風險提示 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：有色行業自上而下經典研究框架 . 4 圖表 2：有色企業利潤計算方式及主要變量 . 5 圖表 3：有色行業基于利潤分析的邏輯框架 . 6 圖表 4：有色行業不同賽道上差異化投資風格 . 7 圖表 5：企業利潤變動滯

10、后于金屬價格走勢約一季度 . 7 圖表 6：板塊估值表現先于企業利潤變動 . 7 圖表 7： 疫情后服務業萎縮程度大于制造業 . 9 圖表 8：美國失業率較 4%仍存較大差距 . 9 圖表 9：主要機構對全球 GDP 增速預測 . 10 圖表 10：基本金屬價格“先抑后揚” ，貴金屬延續上漲 . 10 圖表 11：能源金屬價格連續兩年下跌后重新回漲 . 10 圖表 12：有色行業子板塊杜邦分析拆解 1 . 11 圖表 13：有色行業子板塊杜邦分析 2 . 11 圖表 14：2020 銅價格走勢復盤 . 12 圖表 15：中國電解銅表觀庫存變動情況 . 12 圖表 16：全球電解銅表觀庫存變動情

11、況 . 12 圖表 17：保稅區銅庫存先降后升與進口增加證明上半年表觀需求好轉 . 13 qRsNoOnQwPpOsNmNtOsPpR9PdN7NoMpPsQoOeRqRoMiNnOrQ6MrRvMvPrQzRNZnQyQ 2020 年 12 月 31 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：國內外進口銅盈利先升后降 . 13 圖表 19：社融體量上升帶來融資銅市場空間 . 13 圖表 20：下半年國內外融資套利窗口打開催化融資銅市場機會 . 13 圖表 21：全球銅礦供給國受疫情影響降低銅有效供給（萬金屬噸） . 14 圖表 22：2021 年全球新投產&擴

12、建項目陸續落地，疫情干擾預期修復 . 15 圖表 23：2020 國內電解銅表觀消費量同比大幅上漲 . 16 圖表 24：國內銅材產量快速修復并維持高位 . 16 圖表 25：進口銅材同比大幅增長 . 16 圖表 26：國內電力電纜累計產量年底基本轉正 . 17 圖表 27：電網投資額二季度明顯增長 . 17 圖表 28： 汽車累計產量至 11 月同比跌幅 4.7% . 17 圖表 29：空調累計產量至 11 月累計跌幅 5.1% . 17 圖表 30： 商品房累計銷售面積至 11 月轉正 . 17 圖表 31：11 月房屋竣工面積累計同比下滑縮窄至 7.3% . 17 圖表 32：國內新能源

13、市場將為銅消費帶來新增量 . 18 圖表 33：2021 年全球精煉銅表觀供需預計維持緊平衡 . 19 圖表 34： 美元實際利率持續走對對應金價穩步上行 . 20 圖表 35：2020 下半年美元指數相對弱勢拉升美元計價黃金回報 . 20 圖表 36： 黃金非商業投資多頭仍占據主導地位 . 20 圖表 37：SPDR 黃金持倉略有回落當仍處高位. 20 圖表 38：2020 銅價格走勢復盤 . 22 圖表 39：當前美國經濟修復階段可類比 2009 下半年 . 23 圖表 40：當前美國經濟修復階段可類比 2009 下半年 . 24 圖表 41：中國新能源車消費數據大幅改善 . 24 圖表

14、42：中國 1-10 月累計新能源車銷量份額（%） . 25 圖表 43：國內新能源車銷量增長帶動碳酸鋰需求增加 . 25 圖表 44：國內碳酸鋰表觀需求量持續增長 . 26 圖表 45：1-11 月碳酸鋰累計表觀消費同比增長 11.9% . 26 圖表 46：國內碳酸鋰廠商開工率難以進一步上漲 . 26 圖表 47：碳酸鋰庫存跌落至低點 . 26 圖表 48：預計明年碳酸鋰及鋰輝石價格將延續上漲 . 27 圖表 49：未來碳酸鋰供需測算 . 28 圖表 50：未來氫氧化鋰供需結構有望改善 . 28 2020 年 12 月 31 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1

15、.前言：前言：如何找尋有色板塊投資機會如何找尋有色板塊投資機會 1.1 有色板塊投資的底層邏輯有色板塊投資的底層邏輯 對于有色行業投資機會的經典分析模式，我們常以市場供需為研究方向，從供給與需求 為基本出發點，向上搭建供需增長預期、成本邊際曲線等量化分析模型，進而得出庫存 變動、商品價格、產業格局的未來研判，判定行業所處周期位置與推薦等級。進一步， 在自上而下分析模式下兼顧行業內競爭局勢與需求增量特點，通過批判性分析行業內參 與者各自特點，找出最適合產業發展環境下企業，給予投資建議。這一分析模式兼具普這一分析模式兼具普 遍性與延展性， 多年來歷經市場考核后經久不衰， 是有色行業最為經典的價遍性

16、與延展性， 多年來歷經市場考核后經久不衰， 是有色行業最為經典的價值分析框架。值分析框架。 圖表 1：有色行業自上而下經典研究框架 資料來源：國盛證券研究所整理 當我們做價值分析時， 最底層落實到利潤的三重屬性： 上升斜率、 確定性以及可持續性。當我們做價值分析時， 最底層落實到利潤的三重屬性： 上升斜率、 確定性以及可持續性。 無論是自上而下的投資篩選還是自下而上尋找投資機會，有色板塊投資邏輯始終圍繞 著盈利這一終極指標，通過行業與公司層面的基本面分析，對未來盈利變動做出研判。 而在盈利上，變動斜率、變動確定性以及可持續性是衡量利潤質量的三重指標，也是價 值投資判斷的底層基礎。而為了更準確分

17、析研判這三重指標，需要兼顧行業層面與公司 層面分析。 如何計算有色企業利潤？如何計算有色企業利潤？有色企業終端產品多數為中上游半成品，利潤計算方式基本適 用于“利潤=（售價-成本）*銷量”公式。對于資源型企業，計算公司可進一步拆分為 “利潤=（售價-礦山單位收購成本-采選冶單位成本-礦山單位財務成本）*銷量-固定成 本” 。從變動因素上看，利潤決定指標同時受行業與公司情況影響，兼顧行業因素與公從變動因素上看，利潤決定指標同時受行業與公司情況影響，兼顧行業因素與公 司實力是對有色企業利潤預測的必要條件。司實力是對有色企業利潤預測的必要條件。 2020 年 12 月 31 日 P.5 請仔細閱讀本

18、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：有色企業利潤計算方式及主要變量 資料來源：國盛證券研究所整理 公司層面上，公司層面上， 為了對盈利預測做出精準判斷， 報表及表外量化數據的分析推斷尤為重要。為了對盈利預測做出精準判斷， 報表及表外量化數據的分析推斷尤為重要。 舉例來說，對于中游加工企業，明晰產能利用率、產銷比、產品溢價、產能擴建規劃及 未來擴產可能性等方面對公司未來利潤端判斷具有重要意義；對于資源型企業，在產礦 山生產情況及資源儲量/品位、 現有礦山改擴建計劃、 綠地項目建設周期與產能釋放節奏、 項目收購預期與財務成本等是判斷關鍵。 進一步地，結合行業特點判斷企業優勢如何兌現至競

19、爭優勢。進一步地，結合行業特點判斷企業優勢如何兌現至競爭優勢。有色行業眾多細分子類間 具有差異化應用場景及供給格局，并處于不同發展階段，例如作為新材料原料的稀土產 品及鈷鋰化合物需求增速明顯高于以銅為代表的傳統工業金屬。因此，很難找出在行業 層面具有普適性的分析模板。因此，單一企業所具備的優勢屬性需考量所處行業賽道具 體情況進行具體分析，進而辯證地論述其公司實際實力。但在綜合實力的表現形式上， 我們多數可以籠統地總結進“多快好省”四個維度中，而更進一步，這也綜合實力本質 上建立在公司現有資產與產業鏈優勢、已有經驗積累、資本化運作實力、公司上層文化 與自身定位等方面。 2020 年 12 月 3

20、1 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：有色行業基于利潤分析的邏輯框架 資料來源：國盛證券研究所整理 1.2 從賽道角度看待從賽道角度看待 Beta 與與 Alpha 產業增速差異化產業增速差異化傳導至競爭要素差異化，傳導至競爭要素差異化，Beta 與與 Alpha 投資風格需區別看待。投資風格需區別看待。按照上 文框架下進一步探討，由于有色行業可細分為多類金屬子板塊，而不同金屬產品在市場 規模、需求增速、供給格局、終端應用場景等存在明顯差異，導致有色行業整體較難以 單一框架或指標進行跟蹤投資，需要對不同子板塊進行拆分研究，并在 Beta 與 Alpha 之

21、 間各有側重。 基本金屬：基本金屬：對于以銅、鋁為代表傳統金屬行業而言，終端消費場景分散，需求增長與全 球經濟增速具有較強關聯性，而隨著中國經濟降速后，全球新增需求趨于平緩。同時全 球供給體量每年已達兩千萬噸量級，每年新增供給量對市場整體波及較弱，因此供需均 趨向于穩定。而在供需平穩下，金屬價格波動相對平緩，在行業基本面淡化 Beta 投資機 會時，優選具備 Alpha 實力企業更具投資價值，而成本往往是企業勝負手。 新材料及能源金屬：新材料及能源金屬：相對傳統金屬，新材料及能源金屬市場仍處于加速擴張階段，新式 應用場景擴張以及消費升級帶動需求體量攀升大幅拉動市場體量擴張與變革。這一情況 下供

22、給格局變化與產品結構變革為行業競爭者提供更廣闊競爭機會，在順周期來臨下可 優先選擇能搶占市場紅利的龍頭選手，兼顧賽道 Beta 與企業 Alpha。 2020 年 12 月 31 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：有色行業不同賽道上差異化投資風格 資料來源：國盛證券研究所整理 從板塊估值水平與業績兌現上看從板塊估值水平與業績兌現上看，有色板塊具有如下特點，有色板塊具有如下特點： （1）金屬產品價格變動領先 板塊業績兌現約一個季度，由于企業存在經營杠桿與財務杠桿，因此業績波動水平明顯 高于業績波動，但趨勢性基本一致； （2）板塊 PB 估值變動領先于業績增長

23、（ROE） ，在 宏觀預期好轉下也先于金屬價格上漲，但金屬價格觸及峰值后幾乎同步下跌； （3）有色 板塊凈資產收益率長期呈現下行趨勢，對應 PB 估值重心下移，但在 2 倍 PB 水平線上形 成限制支撐。 圖表 5：企業利潤變動滯后于金屬價格走勢約一季度 圖表 6：板塊估值表現先于企業利潤變動 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 基于板塊歷史估值變動與業績兌現在時間軸上差異，我們認為金屬價格走勢對有色企業 業績變動具有較強預測性，而企業估值水平常先于金屬價格變動。因此，我們認為跟蹤 金屬市場供需變化與庫存水平，做到前瞻性判斷未來價格走勢對資本市場投資具有顯著

24、 指導意義。 -500% -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2004/092008/102012/112016/12 南華金屬指數季度均值同比 有色板塊季度歸母凈利潤同比 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 -1 1 3 5 7 9 11 13 15 2004/032007/072010/112014/032017/07 ROE(%)PB 2020 年 12 月 31 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

25、讀本報告末頁聲明 2.投資聚焦投資聚焦 2.1 回顧回顧 2020 年年 疫情疫情影響下的兩重階段：影響下的兩重階段： （1）上半年在全球疫情影響下，居民日常生活消費與工作勞務 受影響，明顯波及居民消費與企業正常開工。而礦山開采與金屬冶煉等環節相對隔離， 較下游對疫情更具韌性，進而形成上半年供給強于需求，市場庫存積累行情； （2）步入 下半年，國內疫情逐步可控，海外發達國家雖然仍明顯受疫情影響，但沖擊程度逐漸緩 和。為應對疫情沖擊，各國積極實行貨幣、財政寬松政策，低利率與基建、地產投資額 增加推動經濟修復，工業品需求開始明顯好轉。與此同時，疫情開始在南美、非洲等國 家蔓延，原材料供給受擾，疫情

26、的擾動使有色行業快速經歷一輪“庫存周期” 。 2.2 展望展望 2021 年年 國內財政、貨幣政策逐步回歸常態，基建、地產投資預計平穩增長，地產后周期與制造 業投資有望改善； 海外在疫苗推廣下， 疫情對經濟后續影響逐步由 “可控” 轉為 “波及” ， 寬松政策對實際經濟推動效果更為有效，貨幣流通速率與投資規模將加速回升，進而繼 續推升終端需求與通脹水平。 一方面， 全球經濟增速整體回升下工業品需求將繼續抬升， 金屬品有望迎接新一輪補庫周期；另一方面，通脹上行將放大抗通脹金屬品融資屬性， 有色板塊上漲行情延續。 2021 三大經濟變動三大經濟變動趨勢趨勢： 雙循環格局下國內制造業雙循環格局下國內

27、制造業有望有望高質量發展。高質量發展。新式“雙循環”發展格局下中，應對 逆全球化、國際局勢復雜化背景，擴大內需將是重要發展戰略。預計在兼顧供給 側改革方向下，需求擴張與結構化升級將是關鍵趨勢，新基建、制造鏈升級等戰 略在新式消費下價值有望進一步體現。 “十四五” 時代下消費升級與新能源“十四五” 時代下消費升級與新能源加速滲透。加速滲透。 當前國內政策鼓勵引導創新與科 技進步，尤其是“十四五”建議稿提出 8 大前沿領域、9 大戰略性新興產業。同 時我國印發新能源車產業發展規劃 2021-2035 年與新時代的中國能源發 展白皮書，推動以新能源車、儲能產品為代表新式消費市場加速擴張。 全球經濟趨

28、勢性好轉，終端消費體量在低基數效應下明顯回升。全球經濟趨勢性好轉，終端消費體量在低基數效應下明顯回升。在“后疫情”下 對應的是低基數下經濟大幅反彈、非常規政策適時退出，疫情演化和疫苗進展關 鍵，考慮到當前美國失業率、經濟運營水平仍需政策呵護，拜登新政將對美國疫 情防控、經濟、外交等進行“修正與回歸” ，全球主要經濟體偏寬松的宏觀政策 將會持續，對應貨幣流通速率、通脹等指標將延續走高。 2021 年有色細分板塊投資機會：年有色細分板塊投資機會： 供需基本面與投融需求疊加，繼續看好銅板塊結構性機會。供需基本面與投融需求疊加，繼續看好銅板塊結構性機會。2021 年海外銅需求將逐 漸好轉，以新能源車、

29、充電樁等新式應用場景為銅市場再次帶來消費活力，全球銅 需求增長強度具有較高確定性?？紤]到原生銅增量主要集中于下半年，且體量較為 穩定，預計全年銅供需維持緊平衡狀態。此外，考慮到中美間經濟修復差異將繼續 導致利差與匯率差趨勢性變動， 融資銅需求將繼續存在， 進而侵占銅原料有效供應， 在基本面與金融屬性雙重疊加下，銅價仍有望進一步上行。重點關注紫金礦業、江紫金礦業、江 西銅業、云南銅業。西銅業、云南銅業。 遠端通脹預期抬頭，商品屬性加持下黃金慢牛趨勢有望呈現。遠端通脹預期抬頭，商品屬性加持下黃金慢牛趨勢有望呈現。在明年生產經營活動 修復與貨幣流通速率上行預期下，通脹將先于實際利率上揚，進而抬升市場

30、保值需 求。從當前美國長短端利差走闊及市場隱含通脹上移中，黃金將迎來以抗通脹為投 2020 年 12 月 31 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資訴求的價格上行新一階段。從業績彈性與純度角度上重點關注紫金礦業、山東黃紫金礦業、山東黃 金、赤峰黃金。金、赤峰黃金。 再梳再梳鋰鋰供需格局，底線思維下的安全邊際依然牢固。供需格局，底線思維下的安全邊際依然牢固。四季度鋰鹽價格持續回漲，短 期看在價格持續低位下礦端高成本供給出清，價格尚未回歸合理區間前供給彈性尚 不具備彈性，新能源車、儲能等消費需求持續回暖將繼續支撐鋰鹽價格上移。從產 業鏈利潤分配與終端成本角度考量， 我們

31、預計明年碳酸鋰價格將回升至 5.5-6.2 萬元 /噸水平。長期看，動力電池消費場景分列式擴張與需求體量跨步是增長將帶動鋰產 品步入“大金屬”行列，而碳酸鋰與氫氧化鋰賽道差異化將內生結構化市場行情， 在以成本為主的競爭格局下，產業鏈協同效應與技術積累仍將是關鍵要素。從原料 保障與產線實力角度，建議關注贛鋒鋰業、盛新鋰能、雅化集團、贛鋒鋰業、盛新鋰能、雅化集團、天華超凈。天華超凈。 供給擾動與需求恢復并存供給擾動與需求恢復并存，成本支撐成本支撐鈷價企穩回漲。鈷價企穩回漲。鈷價前期受“無鈷化”及傳統 消費場景收縮影響，持續位于供應鏈成本線水平。而通過終端需求合理預期下， “無 鈷化”影響將被新能源

32、車消費增速充分抵消，2021 年鈷需求預計回歸快速增長，供 需重回相對平衡狀態。此外，年底以來南非疫情再次趨嚴，鈷原料供應鏈再次受到 疫情考驗，若非洲地區再次施行過關限制，則平衡狀態將被打破。當前銅價高位一 定程度上影響上游抬價訴求，但在供需改善下，預計預期將站穩 30 萬元/噸水平， 且不排除進一步上漲可能。建議繼續關注鈷板塊投資機會，從業績純度與利潤彈關 注寒銳鈷業、洛陽鉬業、華友鈷業。寒銳鈷業、洛陽鉬業、華友鈷業。 3.行業回顧與展望行業回顧與展望 3.1 宏觀環境：國內環境漸回常態，海外寬松政策延續宏觀環境：國內環境漸回常態，海外寬松政策延續 后疫情時代全球經濟溫和修復，預計后疫情時代

33、全球經濟溫和修復，預計 GDP 總量僅恢復至總量僅恢復至 2019 年水平。年水平。疫情后全球經 濟特征是制造業修復良好，服務業仍大幅萎縮，是全球經濟復蘇主要拖累項。而服務業 萎縮導致就業市場無法顯著改善，對應中低端人群消費意愿與能力薄弱，需宏觀政策上 維持撥款資助，疫情與拜登新政預計將是明年宏觀決策關鍵?？紤]到疫苗大規模量產和 應用需要時間，且疫情對經濟沖擊無法完全消退，全球經濟在 2021 年大概率是溫和復 蘇，全球 GDP 總量預計僅能恢復至 2019 年水平。 圖表 7： 疫情后服務業萎縮程度大于制造業(%) 圖表 8：美國失業率較 4%仍存較大差距 資料來源：Wind，國盛證券研究所

34、 資料來源：Wind，國盛證券研究所 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 2015-012016-012017-012018-012019-012020-01 美國:Markit服務業PMI美國ISM制造業PMI 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 2018-012018-072019-012019-072020-012020-07 美國:失業率:季調 2020 年 12 月 31 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：主要機構對全球 GDP 增速預測 機

35、機構構 2019 2020e 2021e 2022e IMF 2.8% -4.4% 5.2% 4.2% 世界銀行 2.8% -5.2% 4.2% 2.7% OECD 2.8% -4.5% 5.0% - 市場一致預期 2.8% -3.9% 5.2% 2.7% 資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所 3.2 金屬價格普漲行情金屬價格普漲行情漸現漸現，板塊業績加速上行板塊業績加速上行 全球經濟復蘇環境下，全球經濟復蘇環境下，多數金屬價格年底呈現上漲行情。多數金屬價格年底呈現上漲行情。上半年下游制造業與終端消費 受疫情影響較深， 上游礦石開采與冶煉加工環節韌性更強， 市場整體呈現供過于求狀態，

36、疊加全球經濟陷入悲觀預期，銅、鋁等金屬品價格凈利快速下滑。隨后全球主要經濟體 開啟“無限量 QE”模式，宏觀政策加碼疊加中國房地產、基建率先復蘇，銅、鋁等金屬 品消費明顯好轉。同時疊加疫情向供給國擴散，供需反轉下上游進入被動去庫狀態，年 內多種金屬品價格經歷深“V”反轉，并重新回升至近年高位。 圖表 10：基本金屬價格“先抑后揚”，貴金屬延續上漲 圖表 11：能源金屬價格連續兩年下跌后重新回漲 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，百川資訊，國盛證券研究所 板塊業績兌現有力， “增收不增利”現象已消，明年業績有望繼續上揚。板塊業績兌現有力， “增收不增利”現象已消，明年業績有

37、望繼續上揚。伴隨金屬價格 下半年開啟的觸底反彈行情，有色企業盈利水平重新修復，由上半年“增收不增利”過 渡至下半年“量價齊升” 。從細分板塊上看，銅鋁企業盈利能力明顯好轉，伴隨金屬價格 持續上行至近年來新高，企業 ROE 實現同比轉正。以鈷鋰為代表新能源金屬由于價格至 2020Q4 才逐漸反彈，但在成本效應下看好板塊后續業績兌現實力。 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 8500 9000 2018-01-022019-01-022020-01-02 LME銅現貨（美元/

38、噸,左） LME鋁現貨*3.5（美元/噸,左） 倫敦金現（美元/盎司,右） 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 2018/1/12019/1/12020/1/1 電池級碳酸鋰（元/噸） 電池氫氧化鋰56.5% 全國(元/噸) 電解鈷（元/噸,右） 2020 年 12 月 31 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：有色行業子板塊杜邦分析拆解 1 資料來源：W

39、ind，國盛證券研究所 圖表 13：有色行業子板塊杜邦分析 2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 4.銅板塊：銅板塊：基本面疊加投融需求，繼續看好銅板塊結構性機會基本面疊加投融需求，繼續看好銅板塊結構性機會 4.1 復盤復盤 2020：中國經濟率先復蘇帶動銅消費，中國經濟率先復蘇帶動銅消費，金融屬性是下半年推動力金融屬性是下半年推動力 2020 年年銅價銅價呈現呈現深“深“V”反轉”反轉：年初受疫情影響，全球經濟斷崖式下跌，并對基建、地 產等行業施工形成沖擊，銅需求大幅下滑，全球顯性庫存堆疊，再疊加疫情后續變動不 2020 年 12 月 31 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

40、本報告末頁聲明 確定性與經濟復蘇擔憂，銅價快速下跌至 90 分位成本線下。進入二季度后，國內疫情 防控出眾，社會進入復工復產節奏，地產基建消費明顯好轉帶動銅需求復蘇。同時全球 主要經濟體陸續開啟量化寬松政策，企業投資意愿與居民消費水平逐步修復，在寬松政 策與供需好轉同向加持下，銅價格快速回升并創 7 年來新高。 圖表 14：2020 銅價格走勢復盤 資料來源：Wind，國盛證券研究所 表觀庫存持續去化，表觀庫存持續去化，低庫存水平利好銅價上漲。低庫存水平利好銅價上漲。上半年受疫情影響，國內外精煉銅表觀 庫存快速增長，對應銅價格快速下滑階段。步入二季度后國內銅需求快速復蘇帶動銅實 際去庫，同時中

41、美利差擴大及美元匯率趨勢性下降帶來社會融資銅需求，部分精煉銅轉 為隱性非流通庫存，進而減少銅實際庫存量。全球經濟復蘇與下游補庫預期疊加下，低 庫存更利于銅價上行。 圖表 15：中國電解銅表觀庫存變動情況 圖表 16：全球電解銅表觀庫存變動情況 資料來源：Wind，百川資訊，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 從進口量與保稅區庫存走勢上看從進口量與保稅區庫存走勢上看，上半年國內電銅表觀消費強勢，下半年融資銅需求逐上半年國內電銅表觀消費強勢，下半年融資銅需求逐 漸升溫。漸升溫。上半年中國銅消費率先好轉，電解銅凈進口量三月開始轉正，保稅區銅庫存至 30 40 50 60 70 80

42、90 100 2018-01-052018-10-052019-07-052020-04-05 中國電解銅表觀庫存(萬噸) 中國電解銅表觀庫存(萬噸) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2016-01-082017-03-082018-05-082019-07-082020-09-08 COMEX銅庫存(萬噸)LME銅庫存(萬噸) 全球表觀銅庫存(萬噸) 2020 年 12 月 31 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5 月下跌至 18.2 萬噸，證明國內銅表觀消費明顯好轉，海外銅進口套利窗口打開，進而 證明國內銅消費增長是銅價觸底反彈主

43、要動力。下半年開始保稅區庫存重新回漲，內外 套利機會消失，銅凈進口同比維持正增長?？紤]到美元指數趨勢性下移與國內外短期利 差走闊，融資銅再次構成利差套利機會，新增融資銅需求與保稅區庫存上升趨勢亦基本 符合，進而一定程度上削減市場可流通銅庫存。此外，國內銅進口增長一定程度擠壓海 外銅供給，致使海外庫存繼續維持低位。 圖表 17：保稅區銅庫存先降后升與進口增加證明上半年表觀需求好轉 圖表 18：國內外進口銅盈利先升后降 資料來源：Wind，百川資訊，國盛證券研究所 資料來源：Wind，百川資訊，國盛證券研究所 圖表 19：社融體量上升帶來融資銅市場空間 圖表 20：下半年國內外融資套利窗口打開催化

44、融資銅市場機會 資料來源：Wind，百川資訊，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 4.2 供給穩中修復，供給穩中修復，2021 下半年新礦山釋放增量下半年新礦山釋放增量 2020 疫情沖擊疫情沖擊海外銅礦供給，全球精礦供給預計收縮海外銅礦供給，全球精礦供給預計收縮 45.5 萬金屬噸萬金屬噸。三月下旬開始 新冠疫情向銅主要生產國蔓延，剛果、智利、秘魯等國開始采取防控措施，國家進入緊 急狀態下干擾當地原料運輸與工作人員流動，銅礦生產受到不同影響。5 月后礦企生產 及海陸運輸陸續恢復，但各國間修復程度不一。整體上看，秘魯與巴拿馬受疫情影響銅 礦減少最多，智利通過削減現場工人數量來平

45、衡防疫與生產水平。根據 SMM 預計 2020 年全球銅精礦供給量縮減約 45.5 萬金屬噸，對應同比降幅 2.66%。 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 10 20 30 40 50 60 70 2019-012019-052019-092020-012020-052020-09 電解銅凈進口量(萬噸，左) 電解銅保稅區庫存(萬噸，左) 電解銅凈進口量累計同比 -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 2019-01-022019-07-022020-01-022020-07-02 LME3月銅進口盈虧（元/噸） L

46、ME3月銅進口盈虧（元/噸） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 11% 12% 12% 13% 13% 14% 14% 2019-012019-052019-09 2020-01 2020-052020-09 社融人民幣貸款存量同比單月新增社融累計同比(右) -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2019-012019-052019-092020-012020-052020-09 百城住宅價格指數同比-美元兌人民幣即期匯 率同比 百城住宅價格指數同比-美元兌人民幣即期匯率同 比 2020 年 12 月 31 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁

47、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：全球銅礦供給國受疫情影響降低銅有效供給（萬金屬噸） 國國家家 礦山名稱礦山名稱 礦山產能礦山產能 預計減量預計減量 干擾情況干擾情況 巴拿馬 Cobre Panama 30 10 終止營運月四個月 秘魯 Antamina 44.9 6 疫情期間暫停運營，5 月 27 日 恢復，產能利用率維持在 80% Constancia 11.4 3.6 Cerro Verde 45.5 6 3 月 16 日至 31 日檢修， 4 月后 地運營比率 Las Bambas 38.3 5 運輸受限，降低運營比率 Antacappay 19.3 1.2 Cuajone -

48、 1.1 智利 Escondida 120 4 EI Abra - 1.2 削減現場工人數量，降低運營 比率 Candelaria - 1 Collahuasi 56.5 0.8 Caserones 13.7 0.6 Los Bronces 33.5 0.5 Colorado 5.4 0.4 美國 Pumpkin Hollow 2.6 0.9 階段性暫停生產 Chilno 7.9 0.6 加拿大 Copper Mountain 4.8 0.8 降低全年產量指導 墨西哥 Buenavista 43.8 0.5 減少采礦活動 厄瓜多爾 Mirador - 1.3 - 合計合計 45.5 資料來源：

49、SMM，國盛證券研究所 疫情對全球銅精礦供給中長期影響：疫情對全球銅精礦供給中長期影響：全球疫情不光僅對短期受疫情擾動地區影響供給， 中期維度上，部分在建與擴建項目被迫中止延期，如泰克資源旗下 Buebrada Blanca 二 期銅礦項目，預計疫情直接影響兩個季度開工，實際投產期將后延半年，進而導致銅礦 實際擴產不及預期；長期上，全球疫情尚未結束，仍需關注疫苗投放下疫情確認人數變 動情況以及病毒變異影響，考慮到資源國疫苗推廣落后于發達國家，南美、非洲等國疫 情或將再一次延續，導致銅礦企業繼續低效運行。 2021 疫情干擾疫情干擾逐漸逐漸修復與新項目產擴建逐步落地，預計銅礦修復與新項目產擴建逐

50、步落地，預計銅礦實際供給實際供給增長增長 120 萬噸。萬噸。 2021 年 Grsberg、Kamoa 一期、Timok 等大型項目逐步落地爬產，以及在產礦山擴產， 全球銅礦新增產量為 75.5 萬噸。假設 2020 年受疫情擾動礦山自疫情中修復，則全球實 際供給增長為 120 萬噸。但由于疫情對供給端擾動存在中長期效應，實際復產水平存在 低于預期可能。 2020 年 12 月 31 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：2021 年全球新投產&擴建項目陸續落地，疫情干擾預期修復（萬噸） 公公司司 銅精礦項目銅精礦項目 國家國家 備注備注 產能產能 20