【公司研究】文燦股份-公司深度報告：國產鋁合金車身結構件領導者充分受益于電動車輕量化需求-20201229.pdf

1、文燦股份（603348）公司深度報告 2020 年 12 月 29 日 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：強烈推薦強烈推薦（首次首次） 報告日期：報告日期：2020 年年 12 月月 29 日日 目前股價 27.61 總市值（億元） 69.44 流通市值（億元） 25.84 總股本（萬股） 25,150 流通股本（萬股） 9,360 12 個月最高/最低 37.63/15.17 數據來源：貝格數據 國產國產鋁合金車身結構件鋁合金車身結構件領導者，充分受領導者，充分受 益于電動車輕量化需求益于電動車輕量化需求 文燦股份文燦股份（603348）公司深度報告公司深度報告 單位:百

2、萬元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入 1620 1538 2535 4593 5561 (+/-%) 4.1% -5.1%64.8% 81.2% 21.1% 凈利潤 125 71103 346 580 (+/-%) -19.4%-43.3%45.2% 235.7% 67.4% 攤薄 EPS 0.500.280.41 1.38 2.31 PE 55.497.867.3 20.1 12.0 資料來源：長城證券研究所 公司極度專注于主業，深耕鋁合金壓鑄件公司極度專注于主業，深耕鋁合金壓鑄件 22 年。年。20 年通過并購國際鋁合年通過并購國際鋁合 金巨頭法國百煉

3、集團，一舉成為中國汽車鋁合金零部件金巨頭法國百煉集團，一舉成為中國汽車鋁合金零部件龍頭龍頭。近年來， 公司在新能源汽車鋁合金壓鑄件（電機殼、電池盒托盤）和鋁合金車身結 構件領域取得了突破性的進展， 為特斯拉、 蔚來、 奔馳、 小鵬、 廣汽 AION 供應鋁合金車身結構件，為大眾 MEB 車型供應電機殼，為奔馳供應電池 盒托盤。 鋁合金車身結構件鋁合金車身結構件受益于電動車放量，帶來顯著利潤彈性。受益于電動車放量，帶來顯著利潤彈性。目前公司鋁 合金車身結構件已經拿到了蔚來（ES8/ES6/EC6） 、特斯拉（model S/X） 、 小鵬（P7） 、廣汽（AION V） 、理想 one、奔馳（C

4、、E 以及 GLC）等客戶 的大量訂單， 這些訂單將為公司帶來顯著的利潤彈性。 其中蔚來汽車帶來 彈性最大，蔚來目前三款量產車型 ES8、ES6、EC6 均采用全鋁車身， ES8/ES6/EC6 車身鋁合金結構件基本都由文燦提供。 根據單車配套價值量 和估算的車型銷量推算，假設 2020 年蔚來銷量 4-4.5 萬輛，則 2020 年文 燦來自蔚來的收入為 1.8-2 億元（第二大客戶） ；假設 2021 年蔚來銷量 10 萬輛，則 2021 年文燦來自蔚來的收入預計為 4.5 億元（第一大客戶） 。 鋁合金車身結構件鋁合金車身結構件一般為復雜薄壁零件，是制造難度一般為復雜薄壁零件，是制造難度

5、較高較高的輕量化零部的輕量化零部 件之一。件之一。 由于鋁合金車身結構件一般都是復雜薄壁零件， 且需要具有高強 度、很好的延展性和較高的可塑性，保證它們在碰撞時有很好的安全性。 在滿足性能要求的前提下， 鋁合金車身結構件要做到壁厚盡可能的薄， 必 須使用真空高壓壓鑄， 是技術難度最高的輕量化零部件之一。 真空高壓鑄 造模具是生產高性能鋁合金車身結構件的關鍵因素， 長期以來只有歐洲少 數幾個公司可以生產。 文燦是國內少數具備自主研發和制造這種高難度的 真空壓鑄模具的企業。 目前目前鋁合金車身結構件鋁合金車身結構件目前行業滲透率目前行業滲透率只有約只有約 2%，主要還是在，主要還是在 28W 以以

6、 上的車型上應用， 滲透率提升空間很大。上的車型上應用， 滲透率提升空間很大。 改用輕合金薄壁大型壓鑄結構件 來替代之前鋼制的眾多的鋁合金車身結構件， 不僅實現了輕量化 （可提升 -50% 0% 50% 100% 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 文燦股份汽車滬深300 核心觀點核心觀點 盈利預測盈利預測 股價表現股價表現 相關報告相關報告 公公 司司 深深 度度 報報 告告 公公 司司 報報 告告 汽汽 車車 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 公司深度報告 請參考最后一頁評

7、級說明及重要聲明 電動車續航里程和降低燃油車油耗） ，而且減少成型和連接環節，縮短生 產周期，達到成型尺寸近凈化，減少機加工序，節約成本，滿足節能環保 要求。 文燦股份是文燦股份是國內國內大規模量產大規模量產鋁合金車身結構件鋁合金車身結構件的的領先領先企業。企業。由于國內企 業在真空高壓鑄造技術方面的儲備不足， 只有極少數企業具備采用真空高 壓鑄造工藝生產鋁合金車身結構件， 而文燦股份是國內最早研究及使用真 空高壓鑄造工藝生產鋁合金的企業， 是國內大規模量產鋁合金車身結構件 的領先企業， 產品基本覆蓋全部鋁合金車身結構件。 公司在鋁合金車身結 構件上具有先發優勢， 擁有非常豐富的量產經驗， 在

8、這些項目的基礎之上 不斷迭代技術。 公司的真空高壓鑄造技術已經達到國際先進水平， 領先國 內企業 4-5 年，拓普和宜安科技鋁合金車身結構件品類較少、規模較小， 拓普鋁壓鑄主要還是底盤，宜安科技的車身鋁合金結構件主要是車門內 框，國內其余鋁合金壓鑄企業產品都集中在底盤件、殼體件上。國外對手 主要是卡斯瑪（麥格納斯太爾子公司） 、皮爾博格、喬治費歇爾等巨頭。 除了除了鋁合金車身結構件鋁合金車身結構件外，公司還為電動車生產電機殼體和動力電池盒外，公司還為電動車生產電機殼體和動力電池盒 托盤托盤，這為公司在電動車領域打開了更加廣闊的空間。，這為公司在電動車領域打開了更加廣闊的空間。公司是大眾 MEB

9、 電機殼供應商，公司全資子公司天津雄邦 2018 年就已取得大眾 MEB 電 機殼體的項目定點，全生命周期 70 萬套的訂單，單價約 200 多元。2020 年底大眾 MEB 國產首發車型一汽大眾 ID.4 CROZZ 和上汽大眾 ID.4 X 上 市，2021 年將為公司貢獻全新收入增量。公司除了給奔馳直供鋁合金車 身結構件之外， 也是奔馳電動車電池盒的二級供應商， 給敏實供電池盒托 盤， 然后敏實來做電池殼總成， 供給奔馳， 奔馳電池盒托盤單價 600 多元， 該項目 2021 年量產，也將為公司貢獻全新收入增量。 并購法國重力壓鑄巨頭百煉集團，并購法國重力壓鑄巨頭百煉集團， 協同效應明顯

10、協同效應明顯。 百煉在汽車制動系統精 密鋁合金鑄件領域居于世界領導地位， 綜合市場占有率約為 30%以上。 收 購百煉使文燦在高壓鑄造工藝之外上獲得重力鑄造工藝， 形成較完整的鑄 造工藝鏈。 收購百煉能夠幫助文燦獲得百煉的海外客戶渠道， 進軍國際市 場。文燦可以借助百煉全球化生產基地進行海外市場擴張。 盈利預測：盈利預測： 保守預計公司 2020-2022 年收入依次為 25.35 億元、 45.93 億元、 55.61 億元，對應同比增速依次為 64.8%、81.2%、21.1%；歸母凈利潤依 次為 1.03 億元、3.46 億元、5.80 億元，對應同比增速 45.2%、235.7%、 6

11、7.4%，公司當前市值 69 億元，對應 PE67.3、20.1、12.0 倍，首次覆蓋， 給予“強烈推薦”評級。 風險提示：風險提示：鋁合金車身結構件放量不及預期、核心客戶訂單份額下降、鋁 合金車身結構件毛利率下降、整合百煉不及預期 qRqPmMqNwPqRoRrQnQnQqO9PaOaQpNpPsQnNlOrQtRlOpMrQbRmNtNvPoMwPwMpMrM 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 深耕數十載，成為汽車鋁合金零部件巨頭 . 5 1.1 公司概況 . 5 1.2 客戶結構非常優質，造車新勢力異軍突起 . 11 1.3 產能持續投放，配合電動車放量

12、. 12 2. 對鋁合金車身結構件的行業分析 . 14 2.1 鋁合金車身結構件技術壁壘 . 14 2.2 鋁合金車身結構件滲透率大幅提升的驅動因素 . 15 2.3 鋁合金車身結構件行業格局 . 17 3. 鋁合金車身結構件受益于電動車放量，帶來顯著利潤彈性 . 17 3.1 鋁合金車身結構件具備先發優勢，其盈利能力高于傳統鋁壓鑄件 . 17 3.2 公司鋁合金車身結構件與蔚來、特斯拉、奔馳等重點客戶配套情況 . 19 3.3 鋁合金車身結構件最核心客戶為蔚來汽車，2021 年蔚來或為公司第一大客戶19 3.4 除了鋁合金車身結構件外，公司還為電動車生產電機殼體和動力電池盒托盤 20 4.

13、并購法國重力壓鑄巨頭百煉集團，協同效應明顯 . 20 4.1 百煉是歷史悠久的全球重力壓鑄巨頭 . 20 4.2 工藝互補：補齊重力壓鑄工藝，豐富公司產品線 . 23 4.3 文燦可借助百煉渠道，進軍全球 . 23 5. 投資建議 . 24 6. 風險提示 . 25 附：盈利預測表 . 26 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司收入結構 . 7 圖 2：汽車壓鑄件收入結構（2015-2017） . 7 圖 3：公司收入及增長情況 . 8 圖 4：公司歸母凈利潤及增長情況 . 8 圖 5：公司歷年毛利率及凈利率 . 9 圖 6：公司各業務毛利率 . 9

14、圖 7：公司期間費用率及構成 . 9 圖 8：公司股權結構（2020Q3） . 10 圖 9：公司前五大客戶銷售額占比 . 11 圖 10：2019 年公司前五大客戶 . 12 圖 11：2018 年公司前五大客戶 . 12 圖 12：公司近五年產能及產能利用率（單位：噸） . 13 圖 13：公司 2016-2018 年資本開支較大. 13 圖 14：鋁合金車身結構件具體產品 . 17 圖 15：公司來自蔚來汽車的收入及增長情況 . 19 圖 16：百煉近年收入及增長情況 . 21 圖 17：百煉近年凈利潤及增長情況 . 21 圖 18：除 2019 年外百煉凈利率基本穩定在 7%附近 .

15、21 圖 19：百煉收入構成（分業務） . 22 圖 20：百煉收入構成（分地區） . 22 圖 21：2019 年百煉收入構成（分客戶） . 23 表 1：公司發展歷程 . 5 表 2：公司主要產品 . 6 表 3：文燦股權激勵方案 . 10 表 4：公司四大生產基地情況概覽 . 12 表 5：公司可轉債募投項目 . 13 表 6：主要國家和地區乘用車燃料消耗量目標值對比 . 16 表 7：不同種類的鋁合金零部件現狀分析 . 16 表 8：國內外主要的鋁合金車身結構件生產廠商 . 17 表 9：公司鋁合金車身結構件配套情況 . 19 表 10：百煉發展歷程 . 21 表 11：百煉產品分類及

16、對應客戶 . 22 表 12：高壓鑄造與重力鑄造適用產品 . 23 表 13：文燦與百煉的主要客戶及交叉 . 24 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 深耕數十載， 成為汽車鋁合金零部件巨深耕數十載， 成為汽車鋁合金零部件巨 頭頭 1.1 公司概況公司概況 公司極度專注于主業，深耕鋁合金壓鑄件公司極度專注于主業，深耕鋁合金壓鑄件 22 年年,終成巨擘。終成巨擘。文燦成立于 1998 年，成立至 今專注汽車鋁合金精密壓鑄領域，產品主要應用于中高檔汽車的發動機系統、變速箱系 統、底盤系統、制動系統、鋁合金車身結構件及其他汽車零部件，鋁合金壓鑄件的年產 能超 4 萬噸。公司客戶包括

17、采埃孚、天合、威伯科、麥格納、加特可等國際零部件巨頭， 以及奔馳、大眾、特斯拉、蔚來、吉利、長城等知名主機廠。2018 年公司在上交所上市。 近年來公司在新能源汽車鋁合金壓鑄件近年來公司在新能源汽車鋁合金壓鑄件（電機殼、電池殼）（電機殼、電池殼）和和鋁合金車身結構件鋁合金車身結構件領域取領域取 得了突破性的進展，已批量為特斯拉得了突破性的進展，已批量為特斯拉、蔚來、奔馳、蔚來、奔馳、小鵬、廣汽、小鵬、廣汽 AION 供應供應鋁合金車身鋁合金車身 結構件結構件。 20 年通過并購國際鋁合金巨頭法國年通過并購國際鋁合金巨頭法國百煉百煉集團， 一舉成為中國汽車鋁合金零部件巨頭。集團， 一舉成為中國汽

18、車鋁合金零部件巨頭。 2020 年8月公司收購法國百煉集團61.96%的股份， 于12月11日完成對百煉剩余股權的收購。 表表 1：公司發展歷程公司發展歷程 時間時間 事件事件 1998 年 公司前身南海市文燦壓鑄有限公司成立 2004 年 更名為廣東文燦壓鑄有限公司； 與日本知名 ZEXEL 汽車空調壓縮機制造公司達成合作，打入日本市場 2006 年 獲得德國 GETRAG 公司一款汽車變速箱零件訂單，開始進軍德系車市場 2011 年 設立南通雄邦 2014 年 整體變更為股份公司，更名廣東文燦壓鑄股份有限公司； 成立子公司文燦模具； 對奔馳汽車的鋁合金車身結構件進入量產階段； 與特斯拉達成

19、合作，提供車身結構壓鑄件和支架鑄件 2015 年 在新三板掛牌； 投資設立天津雄邦 2016 年 子公司南通雄邦獲得蔚來汽車鋁合金車身結構件項目定點； 開發出可以替代鑄鋼產品的鋁合金材料及配套壓鑄技術，產品批量生產并供給德國格特拉克公司 2017 年 投資設立江蘇文燦； 子公司天津雄邦開始試生產 2018 年 公司在上交所 A 股上市，發行價格 15.26 元，發行市盈率 22.99 倍，實際募資 83930 萬元； 對奔馳汽車的鋁合金車身結構件進入量產階段； 子公司江蘇文燦開始試生產 2019 年 實施限制性股票與股票期權激勵計劃，限制性股票授予對象為公司董事、高管、中層管理共計 116 人

20、，授予 價 9.18 元/股，股票期權授予對象為中層管理共計 83 人，行權價 18.36 元/股； 發行可轉債，募資 8 億元； 獲得敏實集團新能源汽車項目電池盒托盤 1 個零件定點，產品用于北京奔馳新能源車型； 2020 年 8 月完成百煉集團 61.96%股權的收購，累計耗資 1.425 億歐元（約 12.57 億元人民幣），百煉納入合并報表； 12 月完成對百煉剩余股權的收購，實現對百煉的全資控股，累計耗資 2.4 億歐元（約 18.73 億元人民幣）， 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 時間時間 事件事件 并且完成百煉集團私有化，百煉已從巴黎泛歐交易所退市 資料來源：公

21、司公告、公司官網、長城證券研究所 公司公司產品包括產品包括汽車類壓鑄件汽車類壓鑄件、模具（、模具（內部配套內部配套） 、非汽車類壓鑄件。汽車類壓鑄件） 、非汽車類壓鑄件。汽車類壓鑄件包括包括應應 用于用于傳統燃油車傳統燃油車發動機系統、傳動系統、底盤轉向系統、制動系統發動機系統、傳動系統、底盤轉向系統、制動系統的零部件，也包括主的零部件，也包括主 要應用于新能源汽車上的要應用于新能源汽車上的鋁合金車身結構件鋁合金車身結構件。 表表 2：公司主要產品公司主要產品 應用領域應用領域 產品類別產品類別 具體具體產品產品&圖示圖示 汽車壓鑄 件 汽車發動機 系統零件 真空泵/油泵殼 體、水泵殼體 汽車

22、發動機 殼體 凸輪軸承蓋 汽車空調壓 縮機 汽車機油冷卻 支架 汽車濾清器系統 汽車傳動系 統零件 汽車變速箱殼體 汽車離合器殼體 汽車變速箱零 件 汽車底盤系 統零件 動力轉向器殼 體 汽車制動系 統零件 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 鋁合金車身 結構件 非汽車壓鑄件 游艇發動機殼體、 太陽能產品、 通信器材 資料來源：公司公告、公司官網、長城證券研究所 汽車鋁合金壓鑄件汽車鋁合金壓鑄件是公司業績是公司業績主主要來源要來源。過去五年汽車壓鑄件收入占比都在 86%以上， 并且呈現上升趨勢，2019 年收入占比達 90.4%。模具類業務收入占比相對穩定，2019 年 模具收入占

23、比 7%；非汽車類壓鑄件業務收入占比在不斷減少，2019 年收入占比僅 2%， 主要是公司聚焦汽車類壓鑄件領域，沒有積極去開拓非汽車類壓鑄件業務。 細分品類來看，汽車壓鑄件中變速箱系統、發動機系統占比最高，細分品類來看，汽車壓鑄件中變速箱系統、發動機系統占比最高，鋁合金車身結構件鋁合金車身結構件占占 比在不斷提升。比在不斷提升。2017 年變速箱系統收入占公司總營收的比重約 32.4%，發動機系統收入 占公司總營收的比重約 22.4%， 是汽車壓鑄件中占比最高的兩個品類。 鋁合金車身結構件 2014 年量產， 在公司收入中的占比不斷提升， 15-17 年鋁合金車身結構件收入占比分別為 3.6%

24、、8.9%、9.3%。 圖圖 1：公司收入結構公司收入結構 圖圖 2：汽車壓鑄件收入結構（汽車壓鑄件收入結構（2015-2017） 資料來源：公司公告、長城證券研究所 資料來源：公司公告、長城證券研究所 公司公司過往過往收入收入增長比較增長比較穩健，穩健，但是但是近兩年新產能投放近兩年新產能投放之后之后產能利用率不及預期產能利用率不及預期以及新冠以及新冠 肺炎疫情影響導致肺炎疫情影響導致利潤利潤短期大幅下滑短期大幅下滑。除了 2019 年受汽車行業下滑的影響之外，公司歷 年收入均實現正增長，12-19 年收入 CAGR=10.3%。利潤方面，由于公司經營杠桿較高， 86.12% 89.77%

25、91.58% 89.34% 90.37% 7.68% 4.63% 5.39% 8.00% 7.02% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 20152016201720182019 汽車壓鑄件模具非汽車類壓鑄件其他 20.22%21.99% 32.43% 24.01% 25.62% 22.42% 23.40% 18.75% 14.32% 3.60% 8.94% 9.29% 10.25%9.20% 9.05% 4.64%5.27%4.07% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201520162017 變速箱系統發動機系統汽車底盤系

26、統 車身結構件汽車制動系統其他汽車件 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 18-19 年收入承壓，疊加新產能投放，導致公司 18-19 年歸母凈利潤連續負增長，但是整 體來看 12-19 年歸母凈利潤 CAGR 也有 12.7%。 20Q3 公司公司業績拐點出現，自身業績拐點出現，自身收入和利潤收入和利潤均均出現出現顯著顯著增長增長（已（已剔除百煉并表的影響剔除百煉并表的影響） 。 20Q3 公司收入 8.1 億元，同比+135.3%；歸母凈利潤 0.4 億元，同比+310.4%。一方面是 百煉 8 月開始納入公司合并報表，百煉 Q3 貢獻合并收入 3.5 億元左右，利潤 400

27、多萬元 左右，如果剔除百煉并表的影響，文燦自身 Q3 收入 4.6 億元，同比+31%，利潤 0.36 億 元，同比+260%，主要是鋁合金車身結構件受益于電動車的發展出現大幅增長。 圖圖 3：公司收入公司收入及增長情況及增長情況 圖圖 4：公司歸母凈利潤及增長情況公司歸母凈利潤及增長情況 資料來源：公司公告、長城證券研究所 資料來源：公司公告、長城證券研究所 公司毛利率整體呈上升趨勢但是波動比較大，凈利率公司毛利率整體呈上升趨勢但是波動比較大，凈利率基本跟毛利率保持同步變化基本跟毛利率保持同步變化。 2012-2015 年公司整體毛利率從 19.9%上升至 31.9%，2016-2017 年

28、公司毛利率連續下降， 2019 年公司整體毛利率回落至 23.9%。 公司整體毛利率波動較大主要是公司三類業務毛利率差異較大且三類業務收入結構和自 身毛利率的變化所致。 2016 年公司毛利率同比-2.1pct，主要是高毛利率的模具業務收入和毛利率均下滑所致， 2016 年模具收入同比-37.2%，毛利率同比-8.6pct。 2017 年公司毛利率同比-3.2pct，一方面是公司收入占比最大的汽車類壓鑄件業務毛利率 同比-3.4pct，另一方面非汽車類壓鑄件收入和毛利率雙雙下滑，2017 年非汽車類壓鑄件 收入同比-36.3%，毛利率同比-10.3pct。 2019 年公司毛利率同比-3.6p

29、ct，主要是新產能投放產能利用率下降固定資產折舊攤銷費 用上升，2019 年產能利用率下降至 69.6%，而 2018 年及以前公司產能利用率都在 80%以 上。2019 年公司固定資產折舊費用率同比+2.2pct。 三大業務毛利率三大業務毛利率： 汽車類壓鑄件：汽車類壓鑄件： 過去五年汽車類壓鑄件毛利率都在逐年下降， 尤其是 2017 年和 2019 年降幅較大，2017 年毛利率同比-3.4pct，2019 年毛利率同比-4.0pct。2017 年毛利率 下降較多一方面受鋁價上漲影響，另一方面子公司天津雄邦開始試生產，投產初期 投入較大、產出率較低。2019 年毛利率下降較多主要是收入下滑

30、、產能利用率下降 所致。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 收入（億元）同比增速 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 歸母凈利潤（億元）同比增速 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 非汽車類壓鑄件：非汽車類壓鑄件： 過去五年除了 2016 年外毛利率逐年下降， 2016 年非汽車類壓鑄件 毛利率同比+7.1pct， 主要 2016 年銷售均價提高。

31、2017 年非汽車類壓鑄件毛利率同比 -10.27pct， 一方面受鋁價上漲影響， 另一方面 2017 年銷售單價較高的美商漢愛 （HNI） 家具類壓鑄件銷售占比下降拉低了平均單價。 2018-2019 年毛利率繼續下降主要是非 汽車類壓鑄件產銷量進一步減少，分攤的單位制造費用進一步上升，使得單位成本 有所上升。 模具：模具：與壓鑄件相比，公司模具業務毛利率處于較高水平，是因為公司的汽車鋁合 金壓鑄件具有產品種類多、定制化等特點，需要根據客戶的車型定制化設計和生產 相應的模具，公司與客戶談定價格較高，使得模具毛利率較高。毛利率波動主要是 因為每家客戶模具的毛利率差異較大，隨著不同客戶產品的量產

32、，模具毛利率存在 差異。 圖圖 5：公司歷年毛利率及凈利率公司歷年毛利率及凈利率 圖圖 6：公司公司各業務毛利率各業務毛利率 資料來源：公司公告、長城證券研究所 資料來源：公司公告、長城證券研究所 期間費用率期間費用率 2018 年之前年之前比較穩定，比較穩定，2018 年開始略有提升。年開始略有提升。2012-2017 年公司期間費用率 基本保持在 14.5%附近，2018 年開始公司期間費用率上升到 16%附近，主要是因為管理 費用率（含研發）的提升，原因是：2018 年子公司天津雄邦進入初步達產期，子公司 江蘇文燦開始進入試生產階段，相應的管理費用增加；為保持技術領先優勢和增強創 新能力

33、，公司加大在鋁合金車身結構件等方面的研發投入。 圖圖 7：公司期間費用率及構成公司期間費用率及構成 資料來源：公司公告、長城證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 毛利率凈利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20152016201720182019 汽車類壓鑄件模具非汽車類壓鑄件 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 公司是家族企業，公司是家族企業， 唐氏家族唐氏家族控制公司控制公司 61.85%的的股權。股權

34、。 公司實際控制人為唐杰雄、 唐杰邦， 兩人合計直接和間接控制公司 34%的股份。唐怡漢、唐怡燦、唐杰維、唐杰操為唐杰雄、 唐杰邦的一致行動人，唐怡漢、唐怡燦分別為唐杰雄、唐杰邦之父，唐杰維、唐杰操分 別為唐杰雄、唐杰邦之胞弟。唐怡漢、唐怡燦分別持有盛德智投資 12.50%的股權，唐杰 維、唐杰操分別持有公司 12.37%的股權。唐氏家族六人合計控制公司 61.85%的股份。 圖圖 8：公司股權結構公司股權結構（2020Q3） 資料來源：公司公告、長城證券研究所 2019 年年公司公司實施限制性股票和股票期權激勵計劃實施限制性股票和股票期權激勵計劃，完善完善公司激勵機制，公司激勵機制，彰顯未來

35、發展彰顯未來發展信信 心心。為了充分調動員工積極性，2019 年公司發布限制性股票激勵和股票期權激勵計劃， 其中限制性股票激勵計劃授予董事、高管、中層管理人員等 116 名激勵對象 790 萬股， 授予價格為 9.18 元/股；股票期權激勵授予 83 名中層管理人員 168 萬份股票期權，18.36 元/股，這是公司首次實施股權激勵，我們認為將有利于激發員工能動性，促進公司經營 方面的持續改善。 表表 3：文燦股權激勵方案文燦股權激勵方案 2019 年限制性年限制性 股票激勵計劃股票激勵計劃 授予日授予日 授予價格授予價格 授予對象授予對象 授予數量授予數量 2020/7/21 9.18 元/

36、股 董事、高管、中層管理共計 116 人 790 萬股 解除限售安排解除限售安排 解除限售期解除限售期 解除限售比例解除限售比例 解鎖條件解鎖條件 2021/8/16-2022/8/12 40% 以 2019 年營業收入為基數，2020 年營業收入增長率不低于 10%； 或者以 2019 年凈利潤為基數，2020 年凈利潤增長率不低于 50% 2022/8/15-2023/8/11 30% 以 2019 年營業收入為基數，2021 年營業收入增長率不低于 20%； 或者以 2019 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 80%； 或者 2020 年和 2021 年合計營業收入不低于

37、2019 年營業收入的 230%； 或者 2020 年和 2021 年合計凈利潤不低于 2019 年凈利潤的 330% 2023/8/14-2024/8/13 30% 以 2019 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 40%； 或者以 2019 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 150%； 或者 2020 年、2021 年和 2022 年合計營業收入不低于 2019 年營業收入的 370%；或者 2020 年、2021 年和 2022 年合計凈利潤不低于 2019 年凈利潤 的 580% 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2019 年股票期年股票期

38、權激勵計劃權激勵計劃 授予日授予日 行權價格行權價格 授予對象授予對象 授予數量授予數量 2020/7/21 18.36 元/股 中層管理共計 83 人 168 萬份 行權安排行權安排 行權期行權期 行權比例行權比例 行權條件行權條件 2021/8/16-2022/8/12 40% 以 2019 年營業收入為基數，2020 年營業收入增長率不低于 10%； 或者以 2019 年凈利潤為基數，2020 年凈利潤增長率不低于 50% 2022/8/15-2023/8/11 30% 以 2019 年營業收入為基數，2021 年營業收入增長率不低于 20%； 或者以 2019 年凈利潤為基數，2021

39、 年凈利潤增長率不低于 80%； 或者 2020 年和 2021 年合計營業收入不低于 2019 年營業收入的 230%； 或者 2020 年和 2021 年合計凈利潤不低于 2019 年凈利潤的 330% 2023/8/14-2024/8/13 30% 以 2019 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 40%； 或者以 2019 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 150%； 或者 2020 年、2021 年和 2022 年合計營業收入不低于 2019 年營業收入的 370%；或者 2020 年、2021 年和 2022 年合計凈利潤不低于 2019 年凈利潤 的

40、 580% 資料來源：公司公告、長城證券研究所 1.2 客戶結構非常優質，造車新勢力異軍突起客戶結構非常優質，造車新勢力異軍突起 公司與國內外知名公司與國內外知名 tier1 和和 OEM 建立了穩固的合作關系，客戶集中度較高建立了穩固的合作關系，客戶集中度較高。公司主要客 戶包括采埃孚天合、法雷奧、麥格納格特拉克、威伯科、加特可等 tier 1 以及大眾、特斯 拉、蔚來、長城、吉利、奔馳等 OEM。 圖圖 9：公司前五大客戶銷售額占比公司前五大客戶銷售額占比 資料來源：公司公告、長城證券研究所 從收入來看，2019 年公司前五大客戶分別是大眾（收入占比 19.7%） 、威伯科（收入占比 11

41、.6%） 、麥格納（收入占比 8.4%） 、特斯拉（收入占比 8.3%） 、蔚來（收入占比 7.8%） ， 其中大眾、威伯科、麥格納、特斯拉 2018-2019 年均是公司前五大客戶，由于給蔚來供應 的鋁合金車身結構件放量使得蔚來在 2019 年成為公司的第五大客戶，預計 2020 年蔚來 將實現收入 1.8-2 億元，將成為公司第二大客戶。 56.01% 54.29% 54.15% 56.47% 55.62% 53% 53% 54% 54% 55% 55% 56% 56% 57% 57% 20152016201720182019 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 10：2

42、019 年公司前五大客戶年公司前五大客戶 圖圖 11：2018 年公司前五大客戶年公司前五大客戶 資料來源：公司公告、長城證券研究所 資料來源：公司公告、長城證券研究所 1.3 產能持續投放，配合電動車放量產能持續投放，配合電動車放量 公司總部位于廣東佛山，并在江蘇省南通市公司總部位于廣東佛山，并在江蘇省南通市（南通雄邦）（南通雄邦） 、江蘇省宜興市、江蘇省宜興市（江蘇文燦）（江蘇文燦）和和 天津市天津市（天津雄邦個）（天津雄邦個）設有全資子公司，實現了珠三角、長三角、環渤海地區的布局設有全資子公司，實現了珠三角、長三角、環渤海地區的布局， 基本能為客戶提供就近配套?；灸転榭蛻籼峁┚徒涮?。

43、 表表 4：公司四大生產基地情況概覽公司四大生產基地情況概覽 運營主體運營主體 生產工藝生產工藝 主要產品主要產品 主要客戶主要客戶 2019 年收入年收入 2019 年利潤年利潤 佛山文燦 高壓 變速箱系統、發動機系 統、制動系統等 變速箱系統：格特拉克、森村商事、湖南吉盛等； 發動機系統：長城、索格菲、法雷奧等，比亞迪新能 源汽車電機和壓縮機殼體； 制動系統：威伯科等 4.35 億 （母公司） 0.33 億 （母公司） 南通雄邦 高壓 變速箱系統、鋁合金車 身結構件、底盤系統、 發動機系統、制動系統 等 變速箱系統：長城、愛思帝達耐時（上海）驅動系統 鋁合金車身結構件：特斯拉、蔚來、奔馳等

44、； 底盤系統：采埃孚天合等； 發動機系統：威伯科、馬勒等； 制動系統：威伯科、瀚德等。 7.93 億 0.48 億 天津雄邦 高壓 變速箱系統、新能源汽 車電機系統 變速箱系統：大眾 新能源汽車電機系統：大眾 MEB 2.6 億 30.64 萬 江蘇文燦 低壓、重 力壓鑄 發動機系統、變速箱系 統、底盤系統等 變速箱系統：萬里揚 發動機系統：上海柴油機股份有限 0.84 億 虧損 0.23 億 資料來源：公司公告、長城證券研究所 產能利用率下降的原因：產能利用率下降的原因：IPO 兩個新產能爬坡不及預期。兩個新產能爬坡不及預期。2018 年公司 IPO 募投的兩個項 目其一天津雄邦 120 萬

45、套變速箱殼體產能 16 年開始建設， 18 年建成開始投產；另外一個 項目南通雄邦鋁合金車身結構件項目2016年開始建設， 17年建成開始投產。 隨著兩個IPO 項目建成，公司產能規模逐步擴大，但是一般一個新產能建設完成后，還要進行產品試 制、量產審核、量產爬坡等階段，通常需要 2-3 年才能實現 100%達產，但是 18 年下半 年開始國內乘用車開始負增長，并且 19 年國六切換影響公司主要客戶大眾的訂單，導致 公司新產能沒有得到很好的消化，因此 2019 年公司產能利用率下降較多。 大眾, 19.65% 威伯科, 11.59% 特斯拉, 8.25% 麥格納格特拉克, 8.37% 蔚來汽車,

46、 7.76% 大眾, 16.84% 威伯科, 14.38% 特斯拉, 9.75% 麥格納格 特拉克, 7.94% 采埃孚天合, 7.55% 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 12：公司近五年產能及產能利用率（單位：噸）公司近五年產能及產能利用率（單位：噸） 資料來源：公司公告、長城證券研究所 公司目前在建產能主要是公司目前在建產能主要是 2019 年可轉債年可轉債募投項目。募投項目。2019 年公司發行可轉債募資 8 個億， 投資于江蘇文燦、天津雄邦、南通雄邦三個項目，這三個項目預計將在 2023 年實現滿產 狀態，滿產時將為公司帶來合計 10.6 億元收入，1.6 億元凈

47、利潤。 表表 5：公司可轉債募投項目公司可轉債募投項目 項目主體項目主體 產能產能 達產時間達產時間 投資金額投資金額 預計收入預計收入 預計利潤預計利潤 江蘇文燦 新能源電機殼體、底盤及鋁合金車身 結構件 2 年建設、2 年爬坡，第五年滿產， 預計預計 2023 年年 1 月達產月達產 6.1 億元 7.3 億元 1.2 億元 天津雄邦 精密加工智能制造 2 年建設、3 年爬坡，第六年滿產， 預計預計 2023 年年 11 月達產月達產 1.9 億元 2.1 億元 0.24 億元 南通雄邦 大型精密模具 2 年建設、2 年爬坡，第五年滿產， 預計預計 2023 年年 6 月達產月達產 1.1

48、 億元 1.2 億元 0.18 億元 資料來源：公司公告、長城證券研究所 資本開支高峰期資本開支高峰期可能可能已過已過。公司最近五年資本開支高峰主要是 IPO 募投的兩個產能以及 可轉債募投的三個產能時期，IPO 募投產能 2016 年開始建設，2016 年公司資本開支 5.87 億元， 同比+192.6%； 可轉戰募投項目 2018 年開始建設， 2018 年公司資本開支 5.16 億元， 同比+44.7%。 2019 年-2020 年前三季度公司資本開支分別下降 35.5%、 54.2%， 大幅回落。 我們認為 2016-2018 年公司因大幅擴建產能的資本開支高峰期已過。 圖圖 13：公

49、司公司 2016-2018 年資本開支較大年資本開支較大 資料來源：公司公告、長城證券研究所 85.94% 82.92% 81.01%80.34% 69.60% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 20152016201720182019 產能產能利用率 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 1 2 3 4 5 6 7 2012201320142015201620172018201

50、9 資本開支（億元）同比增速 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2. 對對鋁合金車身結構件鋁合金車身結構件的的行業分析行業分析 2.1 鋁合金車身結構件鋁合金車身結構件技術技術壁壘壁壘 由于由于鋁合金車身結構件鋁合金車身結構件一般都是復雜薄壁零件，且需要具有高強度、很好的延展性一般都是復雜薄壁零件，且需要具有高強度、很好的延展性 和較高的可塑性，保證它們在碰撞時有很好的安全性。在滿足性能要求的前提下，和較高的可塑性，保證它們在碰撞時有很好的安全性。在滿足性能要求的前提下， 鋁合金車身結構件鋁合金車身結構件要求要求壁厚盡可能的薄，是技術難度最高的輕量化零部件。壁厚盡可能的薄，是技術