【公司研究】珀萊雅-年輕國貨品牌發現更多可能-2020201231（19頁）.pdf

1、1 T a 公 司 公 司 研 究 研 究 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 珀珀 萊萊 雅（雅（603605.SH） 年輕國貨品牌，發現更多可能年輕國貨品牌，發現更多可能 投資要點：投資要點： 我國化妝品行業景氣度較高。我國化妝品行業景氣度較高。自2017年以來，化妝品類零售額同比增 速基本保持著高于整體消費增速的態勢。根據Euromonitor的數據顯示，我 國化妝品市場規模從2009年1845億元增長至2019年4777億元，CAGR為10%， 遠高于同期全球化妝品市場規模的增速（2%）。另外，我國化妝品人均消 費金額仍然較低，化妝品市場

2、規模具有較大的提升空間。 品牌矩陣品牌矩陣逐步擴大逐步擴大，品牌形象升級品牌形象升級。公司通過自主孵化與對外投資， 品牌矩陣進一步豐富，具有“珀萊雅”、“優資萊”、“悅芙媞”、“韓 雅”、“貓語玫瑰”與“彩棠”等品牌，覆蓋到的客群逐步擴大。其中主 品牌珀萊雅是營收的主要來源。公司通過將“珀萊雅”品牌升級為“海洋 珀萊雅”，突出“海洋科技”的品牌定位，打造差異化的品牌形象，形成 深海至臻等產品系列，通過簽約唐嫣等明星代言人，推動品牌年輕化升級 與品牌視覺形象升級，積極布局高端市場，未來業績驅動力較強。 主主打高性價比產品，積極布局彩妝與精華。打高性價比產品，積極布局彩妝與精華。公司大部分產品的價

3、格在 100-300元區間，性價比較高，有助于避開與外資品牌的正面競爭。另外， 公司抓住彩妝的發展機遇，通過內研與外部投資積極布局彩妝品類，2020 年上半年，公司實現彩妝類營收1.37億元，同比大增251.76%；而性價比較 高的精華產品，有助于公司打造生命周期較長的明星單品。 營銷模式多元并緊跟社會潮流，打造爆營銷模式多元并緊跟社會潮流，打造爆品品能力較強。能力較強。公司結合旗下各 品牌的特點有針對性地加大不同品牌的廣告宣傳?！芭菖菝婺ぁ钡某晒?， 反應了公司較強的爆品打造能力，市場洞察力以及營銷能力，這一爆款打 造能力或將體現在公司未來的其他產品上， 形成更加完善的爆品打造體系。 盈利預測

4、盈利預測：預計2020-2022年公司的營業收入分別為38.73億元、49.58 億元與65.94億元，增速分別為24%、28%與33%。公司為國產化妝品龍頭企 業，品牌矩陣與產品矩陣逐步完善升級，我們給予公司2021年70倍PE，對 應目標價為197.4元。首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。 風險提示風險提示：疫情不確定、新項目孵化不及預期、行業競爭加劇風險。 Table _Fi rst| Table_Summ a ry|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 202018A18A 2 2019A019A 202020E20E 202021E21E 202022E22E 營業收

5、入 （百萬元） 2,361 3,124 3,873 4,958 6,594 增長率（%） 32.43 3228 24.00 28.00 33.00 凈利潤（百萬元） 287 393 440 566 758 增長率（%） 43.03 36.73 12.09 28.70 33.75 EPS（元/股） 1.43 1.96 2.19 2.82 3.77 市盈率（P/E） 118.05 86.29 76.99 59.82 4472 市凈率（P/B） 20.01 16.70 13.72 11.16 8.93 數據來源：Wind、華福證券研究所 商貿零售行業 2020 年 12 月 31 日 強烈強烈推薦推

6、薦( (首次覆蓋首次覆蓋) ) 當前價格： 162.73 元 目標價格： 197.4 元 Table _Fi rst| Table_MarketInfo 基本數據基本數據（截至（截至 2020 年年 12 月月 28 日）日） 總股本/流通股本（百萬股） 201/200 流通 A 股市值（百萬元） 33,762 每股凈資產（元） 10.94 資產負債率（%） 30.82 一年內最高/最低（元） 193.48/81.63 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員：團隊成員： 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -20% 7% 34% 61% 2020-022

7、020-052020-082020-11 珀 萊雅滬深300 丨珀萊雅 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究 正文目錄正文目錄 一、一、 公司簡介公司簡介 . 1 1 1.11.1 公司背景公司背景 . 1 1 1.21.2 公司財務簡析公司財務簡析 . 2 2 二、二、 行業分析行業分析 . 4 4 2.12.1 行業景氣度較高，人均消費額有較大提升空間行業景氣度較高，人均消費額有較大提升空間 . 4 4 2.22.2 渠道變遷：電商成為銷售主要渠道渠道變遷：電商成為銷售主要渠道 . 6 6 2.32.3 護膚品占比高，彩妝增速快，男士市場發展迅速護膚品占比高，

8、彩妝增速快，男士市場發展迅速 . 7 7 2.42.4 外資品牌外資品牌占據競爭優勢占據競爭優勢 . 8 8 2.52.5 國貨如何突圍？國貨如何突圍？ . 9 9 三、三、 公司核心看點公司核心看點 . 1111 3.13.1 品牌矩陣逐步擴大，品牌形象升級品牌矩陣逐步擴大，品牌形象升級 . 1111 3.23.2 主打高性價比產品，逐步完善彩妝與精華等品類主打高性價比產品，逐步完善彩妝與精華等品類 . 1212 3.33.3 營銷模式營銷模式多元并緊跟社會潮流，打造爆品能力較強多元并緊跟社會潮流，打造爆品能力較強 . 1313 3.43.4 抓住電商紅利，線上業務發展較好抓住電商紅利，線上

9、業務發展較好 . 1515 四、四、 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 1515 五、五、 風險提示風險提示 . 1616 5.15.1 新冠疫情影響的不確定性新冠疫情影響的不確定性 . 1616 5.25.2 新品研發與推廣不及預期風險新品研發與推廣不及預期風險 . 1616 5.35.3 行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險 . 1616 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司發展歷程：公司發展歷程 . 1 圖表圖表 2：公司前十大股東（截至：公司前十大股東（截至 2020 年年 Q3） . 1 圖表圖表 3：公司激勵對象與獲授的限制性股票分配情況：公司激勵對象與獲授的限制性股票分配情況 . 2

10、 圖表圖表 4：2013-2019 年公司營業收入及增速年公司營業收入及增速 . 2 圖表圖表 5：2013-2019 年公司凈利潤與增速年公司凈利潤與增速 . 2 圖表圖表 6：2013-2019 年公司毛利率與凈利率水平年公司毛利率與凈利率水平 . 3 圖表圖表 7：公司產品結構：公司產品結構 . 3 圖表圖表 8：公司具體產品品類增速：公司具體產品品類增速 . 3 圖表圖表 9：公司收入按品牌劃分：公司收入按品牌劃分 . 4 圖表圖表 10：2013-2019 年公司存貨周轉天數年公司存貨周轉天數 . 4 圖表圖表 11：2013-2019 年公司應收賬款周轉天數年公司應收賬款周轉天數

11、. 4 圖表圖表 12：2010-2020 年年 Q3 化妝品零售額增速與限額以上企業商品零售總額增速對比化妝品零售額增速與限額以上企業商品零售總額增速對比 . 5 圖表圖表 13：2009-2019 年全球化妝品市場規模年全球化妝品市場規模 . 5 圖表圖表 14：2009-2019 年我國化妝品市場規模年我國化妝品市場規模 . 5 圖表圖表 15：2019 年全球化妝品市場份額年全球化妝品市場份額 . 6 圖表圖表 16：化妝品人均消費金額：化妝品人均消費金額 . 6 圖表圖表 17：2015-2019 年我國化妝品行業主要銷售渠道占比變化年我國化妝品行業主要銷售渠道占比變化 . 6 圖表

12、圖表 18：2018 年我國化妝品市場分品類市場份額年我國化妝品市場分品類市場份額 . 7 圖表圖表 19：我國護膚品市場需求規模：我國護膚品市場需求規模 . 7 圖表圖表 20：彩妝與護膚品增速對比：彩妝與護膚品增速對比 . 7 圖表圖表 21：2018-2019 年天貓淘寶男士護膚產品成交額年天貓淘寶男士護膚產品成交額 . 8 圖表圖表 22：2018-2019 年天貓淘寶男士美妝產品成交額年天貓淘寶男士美妝產品成交額 . 8 圖表圖表 23：2016-2019 年我國化妝品行業集中度年我國化妝品行業集中度 . 8 圖表圖表 24：2019 年我國化妝品市占率前五企業年我國化妝品市占率前五

13、企業 . 8 qRsNoOmRxOqRtMqRtOqNpR6MdN7NnPmMtRrQlOoOoPfQqQnR9PoPoNvPtOsNNZsPrM 丨珀萊雅 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究 圖表圖表 25：我國化妝品市場層次結構：我國化妝品市場層次結構 . 9 圖表圖表 26：雅詩蘭黛集團品牌矩陣：雅詩蘭黛集團品牌矩陣 . 9 圖表圖表 27：化妝品品牌復購率對比：化妝品品牌復購率對比 . 9 圖表圖表 28：2016-2020 年天貓雙十一前十榜單年天貓雙十一前十榜單 . 10 圖表圖表 29：佰草集花開敦煌：佰草集花開敦煌22 周年御享限量套裝周年御享限

14、量套裝 . 10 圖表圖表 30：我國消費者購買美妝護膚品主要考慮因素：我國消費者購買美妝護膚品主要考慮因素 . 10 圖表圖表 31：2020 年下半年抖音面膜熱銷商品年下半年抖音面膜熱銷商品 Top5 . 10 圖表圖表 32：外資大：外資大單品與國貨著名爆品或單品對比單品與國貨著名爆品或單品對比 . 11 圖表圖表 33：公司主要品牌一覽：公司主要品牌一覽 . 11 圖表圖表 34：珀萊雅品牌：珀萊雅品牌 Logo 全新升級全新升級 . 12 圖表圖表 35：2019 年與年與 2020 年公司主推新品年公司主推新品 . 12 圖表圖表 36：公司精華類：公司精華類產品與競品對比產品與競

15、品對比 . 13 圖表圖表 37：公司銷售費用：公司銷售費用 . 13 圖表圖表 38：公司多元化的營銷方式：公司多元化的營銷方式 . 13 圖表圖表 39：珀萊雅：珀萊雅-李易峰代言圖李易峰代言圖 . 14 圖表圖表 40：珀萊雅地鐵廣告宣傳：珀萊雅地鐵廣告宣傳 . 14 圖表圖表 41：抖音關于公司泡泡面膜的話題：抖音關于公司泡泡面膜的話題量與推薦視頻量與推薦視頻 . 14 圖表圖表 42：公司線上收入占比：公司線上收入占比 . 15 圖表圖表 43：公司線上收入規模與增速：公司線上收入規模與增速 . 15 圖表圖表 44：公司主要品類的收入拆分與預測：公司主要品類的收入拆分與預測 . 1

16、6 圖表圖表 45：財務預測表：財務預測表 . 17 丨珀萊雅 誠信專業 發現價值 1 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究 一、一、 公司簡介公司簡介 1.1 公司公司背景背景 公司于 2017 年在主板上市， 主營化妝品的研發、 生產和銷售。 目前旗下擁有 “珀 萊雅” 、 “優資萊” 、 “悅芙媞” 、 “韓雅” 、 “貓語玫瑰” 、 “YNM” 、 “彩棠”等品牌，其中 “珀萊雅”為公司的主品牌。公司產品矩陣較廣，覆蓋護膚品、彩妝、清潔洗護等領 域；構建了日化專營店、百貨商場、超市、電子商務和單品牌直營店的多渠道銷售網 絡。據歐睿國際數據顯示，2019 年公司占國內護膚品市場的

17、1.4%，在國產品牌里排 名第 6。 圖表圖表 1：公司發展歷程公司發展歷程 年份年份 事件事件 2006 有限公司成立 2009 推出子品牌優資萊 2015 股份公司成立 2017 主板上市，開拓線上新渠道，博士后科研工作站成立 2018 主品牌珀萊雅進行品牌升級，發布股權激勵計劃 2019 打造出爆品泡泡面膜，擴大全球范圍內的合作 2020 進行產品升級，打造單品精華 數據來源：公司公告，華福證券研究所 公司實控人持股比例集中，公司實控人持股比例集中， 已發布股權激勵計劃綁定核心骨干已發布股權激勵計劃綁定核心骨干。 公司董事長兼實 控人侯軍呈擁有約 36.09%的股權?？偨浝矸接裼褳楹钴姵?/p>

18、的妻弟，目前擁有公司 24.27%的股份。二者擁有多年的化妝品經銷商經驗，對化妝品行業認知較深，擅于 抓住市場紅利。 圖表圖表 2：公司前十大股東（截至公司前十大股東（截至 2020 年年 Q3） 排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量( (股股) ) 占總股本比例占總股本比例(%)(%) 1 侯軍呈 72,640,500 36.0900 2 方玉友 48,858,000 24.2700 3 香港中央結算有限公司(陸股通) 9,041,001 4.4900 4 李小林 7,589,400 3.7700 5 徐君清 7,419,900 3.6900 6 曹良國 4,124,938 2.05

19、00 7 中國建設銀行股份有限公司-銀華富裕主題混合 型證券投資基金 2,599,784 1.2900 8 中國工商銀行股份有限公司-景順長城新興成長 混合型證券投資基金 2,499,766 1.2400 9 阿布達比投資局 1,139,909 0.5700 10 中信銀行股份有限公司-農銀匯理策略精選混合 型證券投資基金 919,241 0.4600 合 計 156,832,439 77.9200 數據來源：Wind，華福證券研究所 丨珀萊雅 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究 發布員工股權激勵計劃，綁定核心骨干發布員工股權激勵計劃，綁定核心骨干。2018 年

20、，公司推出了員工股權激勵計 劃，覆蓋 32 名核心骨干，有助于推動員工積極性，優化公司長期利益。 圖表圖表 3：公司公司激勵對象激勵對象與與獲授的限制性股票分配情況獲授的限制性股票分配情況 激勵對象激勵對象 獲授的限制獲授的限制 性股票數量性股票數量 ( (萬股萬股) ) 占擬授予限制性占擬授予限制性 股票總數的比例股票總數的比例 占本激勵計劃公告占本激勵計劃公告 日股本總額的比例日股本總額的比例 張葉峰（副總經理，董秘） 4.86 3.31% 0.02% 金衍華（副總經理） 9.83 6.70% 0.05% 中層管理人員及核心骨干（30 人） 105.42 71.85% 0.53% 預留 2

21、6.61 18.14% 0.13% 合計 146.72 100.00% 0.73% 數據來源：公司公告，華福證券研究所 1.2 公司公司財務簡析財務簡析 總體看， 公司營收與凈利潤表現較好。 2013 年至 2019 年， 公司營業收入從 14.3 億元增至 31.24 億元，CAGR 為 14%；公司凈利潤從 1.78 億元增至 3.66 億元， CAGR 為 13%。自 2017 年公司登陸 A 股，營收與凈利加速上漲，2017-2019 年， 營收增速分別為 10%、32%、 32%，歸母凈利增速分別為 31%、43%、37%。2020 年上半年，公司實現營收 13.8 億元，同增 4.

22、3%；實現歸母凈利潤 1.79 億元，同增 3.1%。 自 2016 年以來，公司毛利率與凈利率水平持續優化。2016-2019 年，公司毛利 率由 61.96%提高至 63.96%，凈利率由 9.46 提高至 11.73%。 圖表圖表 4：2013-2019 年公司營業收入及增速年公司營業收入及增速 圖表圖表 5：2013-2019 年公司凈利潤與增速年公司凈利潤與增速 數據來源：公司公告，華福證券研究所 數據來源：公司公告，華福證券研究所 14.30 17.40 16.45 16.23 17.83 23.61 31.24 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00

23、 20.00 25.00 30.00 35.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業收入(億元)增速(%) 1.78 1.58 1.44 1.54 2.01 2.87 3.66 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 凈利潤(億元）增速（%） 丨珀萊

24、雅 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究 圖表圖表 6：2013-2019 年公司毛利率與凈利率水平年公司毛利率與凈利率水平 數據來源：公司公告，華福證券研究所 從產品結構看，公司護膚品占比最高，彩妝增速最快。2019 年，公司護膚品占 比最高 （85.7%） ， 第二大類為潔膚類 （7.5%） ， 第三大類為彩妝類 （美容類）（5.3%） 。 從品牌看， 公司主品牌“珀萊雅” 貢獻了大部分收入， 其他品牌增速較快。2017- 2019 年， “珀萊雅”實現收入分別為 15.82 億元、20.94 億元與 26.56 億元，占比分 別為 88.73%、88.69%

25、與 85.02%。 圖表圖表 7：公司產品結構公司產品結構 圖表圖表 8：公司具體產品品類增速公司具體產品品類增速 數據來源：公司公告，華福證券研究所 數據來源：公司公告，華福證券研究所 85.7% 7.5% 5.3% 1.3% 0.2% 護膚類潔膚類美容類其他類其他業務 35% 26% 13% 17% 43% 482% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 20182019 護膚類增速潔膚類增速美容類增速 丨珀萊雅 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究 圖表圖表 9：公司收入按品牌：公司收入按品牌劃分劃分 數據來源：公司公告，華福證券

26、研究所 公司的存貨周轉水平持續優化。存貨周轉天數從 2013 年的 161.61 天下降至 2019 年的 87.38 天；公司的應收賬款周轉天數有所波動，總體保持在較低的水平。 二、二、 行業分析行業分析 2.1 行業景氣度較高，人均消費額有較大提升空間行業景氣度較高，人均消費額有較大提升空間 從社零數據來看，自 2017 年以來，化妝品類零售額同比增速基本保持著高于整 體消費增速的態勢。2019 年國內化妝品零售額達到 2992.21 億元，較 2018 年同比 增長 12.6%。自 2020 年初疫情之后，化妝品零售額的同比增速率先轉正；2020 年 11 月，限額以上單位化妝品類的零售

27、額同比分別增長 32.3%，增速比 10 月份加快 15.82 20.94 26.56 2 2.65 4.61 0 5 10 15 20 25 30 35 201720182019 珀萊雅品牌收入（億元）其他品牌收入（億元） 圖表圖表 10：2013-2019 年公司存貨周轉天數年公司存貨周轉天數 圖表圖表 11：2013-2019 年公司應收賬款周轉天數年公司應收賬款周轉天數 數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 161.61 109.00 106.34 114.15 105.43 89.08 87.38 0.00 20.00 40.00 60.00 80.

28、00 100.00 120.00 140.00 160.00 180.00 2013201420152016201720182019 存貨周轉天數 1.53 4.80 14.48 18.69 11.98 9.99 16.56 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 2013201420152016201720182019 應收賬款周轉天數 丨珀萊雅 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究 14.0 個百分點，化妝品行業整體景氣度較高。 圖表圖表 12：2010-2020 年年 Q3 化

29、妝品零售額增速與限額以上企業商品零售總額增速對比化妝品零售額增速與限額以上企業商品零售總額增速對比 數據來源：國家統計局，華福證券研究所 化妝品市場規模的增速較高。根據 Euromonitor 的數據顯示，我國化妝品市場規 模從 2009 年 1845 億元增長至 2019 年 4777 億元，CAGR 為 10%；同期全球化妝 品市場規模從 3908 億美元增長至 4996 億美元，CAGR 為 2%。美國以 18.58%的份 額排名世界第一，我國占據約 14%的份額，排名第二。然而，我國的化妝品人均消費 金額仍然較低，人均消費僅為 50 美元。隨著經濟發展，人均收入的提高，我們認為 我國的

30、化妝品市場規模仍然具有較大的提升空間。 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 2010/01 2010/05 2010/09 2011/01 2011/05 2011/09 2012/01 2012/05 2012/09 2013/01 2013/05 2013/09 2014/01 2014/05 2014/09 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01

31、2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 限額以上企業商品零售總額:當月同比增速（%）零售額:化妝品類:當月同比增速（%） 圖表圖表 13：2009-2019 年全球化妝品市場規模年全球化妝品市場規模 圖表圖表 14：2009-2019 年我國化妝品市場規模年我國化妝品市場規模 數據來源：Euromonitor, 華福證券研究所 數據來源：Euromonitor，華福證券研究所 3908 4996 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 市場規模（億美元）

32、增速（%） 1845 4777 14% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 我國化妝品市場規模（億元）增速（%） 丨珀萊雅 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究 2.2 渠道變遷：渠道變遷：電商電商成為銷售主要渠道成為銷售主要渠道 我國化妝品行業呈現明顯的渠道變遷態勢，電商已成為化妝品銷售的最主要渠我國化妝品行業呈現明顯的渠道變遷態勢，電商已成為化妝品銷售的最主要渠 道。道。2015-2019 年，電商占比從 19%提升至 30%，KA（商超）占比從 31%下滑至 22%。我

33、們認為電商渠道的崛起，一方面原因在于我國互聯網行業的發展，改變了商 家與消費者互動的方式（例如：直播、小紅書等） ，消費者自身的社交方式也有所改 變； 另一方面， 線下的門店租金與雇員成本較高。 化妝品是一種極為重視體驗的產品， 由于百貨專柜、CS（化妝品專賣店，例如：絲芙蘭）售賣的化妝品相對較高端，并為 消費者提供專門的體驗與講解服務， 因此受到線上電商的沖擊較小。 我們認為作為能 為消費者帶來附加價值的 CS 渠道，隨著我國化妝品市場繼續增長，未來仍有成長空 間。 圖表圖表 17：2015-2019 年我國化妝品行業主要銷售渠道占年我國化妝品行業主要銷售渠道占比比變化變化 數據來源：Eur

34、omonitor，華福證券研究所 19% 22% 24% 27% 30% 31% 29% 27%27% 22% 19%19% 20%20% 18% 19% 18%18%18%18% 11%11% 10%10%10% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20152016201720182019 電商KACS百貨直銷 圖表圖表 15：2019 年全球化妝品市場份額年全球化妝品市場份額 圖表圖表 16：化妝品人均消費金額化妝品人均消費金額 單位：美元單位：美元 數據來源：Euromonitor，華福證券研究所 數據來源：Euromonitor，華福證券研究所 18.58% 1

35、4% 8% 59.78% 美國中國日本其他 475 309 299 282 50 0 100 200 300 400 500 中國香港日本挪威美國中國 批注批注 H1: 改成趨勢線 丨珀萊雅 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究 2.3 護膚護膚品品占比高，彩妝增速占比高，彩妝增速快快，男士市場發展迅速，男士市場發展迅速 護膚品為我國化妝品市場第一大品類，具體包括面部護理、護理套裝、手部護理 和身體護理四大子品類。 我國護膚市場規模2018年為2121.85億元 （占比51.69%） ， 緊接著是護發（占比 13.02%）和彩妝（占比 10.43%） 。護膚品市場

36、需求規模較大， 2019 年的市場需求規模為 2166 億元，比 2017 年增長了 34.95%，預計 2025 年將 達到 5364 億元的市場需求規模。彩妝增速較快，2019 年的增速為 27.4%，遠高于 護膚品 14.7%的增速。 圖表圖表 20：彩妝與護膚品增速對比彩妝與護膚品增速對比 數據來源：Euromonitor，華福證券研究所 近年來，我國男士美妝護膚市場開始崛起，發展迅速。2019 年，男士護膚品市 場成交額達到 40 億， 同比增長約 21%； 美妝市場成交額達到 3 億， 同比增長約 50%。 我們認為隨著收入水平的提高，社會觀念的進步，大眾審美多元化，男士化妝品市場

37、 未來的成長性較高。 6.60% 5.50% 10.80% 13.30% 14.70% 11.40% 12.40% 21.50% 25.30% 27.40% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 20152016201720182019 護膚品彩妝 圖表圖表 18：2018 年我國化妝品市場分品類市場份額年我國化妝品市場分品類市場份額 圖表圖表 19：我國護膚品市場需求規模：我國護膚品市場需求規模 數據來源：智研咨詢，華福證券研究所 數據來源：中研普華，華福證券研究所 51.69% 13.02% 10.43% 10.13% 5.58% 1

38、.91% 1.62%5.62% 護膚護發彩妝口腔護理 沐浴香水防曬其他 1605 1854 2166 2540 2979 3480 4045 4673 5364 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 護膚品行業市場需求規模(億元) 丨珀萊雅 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究 2.4 外資品牌占據競爭優勢外資品牌占據競爭優勢 我國化妝品市場集中度逐年提升，國際品牌占據著主導地位。我國化妝品市場集中度逐年提升，國際品牌占據著主導地位。20

39、19 年，我國化 妝品市場 CR3、CR5 和 CR10 分別為 23.8%、30.4%、和 41.7%，市場集中度與前 三年相比均有一定程度的提升。 2019 年， 我國化妝品市占率前五企業均為外資品牌， 市場份額約為 30.4%，其中歐萊雅市占率最高，為 10.2%。 消費升級趨勢明顯消費升級趨勢明顯， 外資品牌矩陣豐富外資品牌矩陣豐富。 近年來， 我國大眾化妝品市場逐漸縮小， 而高端與奢侈品市場逐步擴大， 呈現較為明顯的消費升級趨勢。而利潤較厚的高端與 奢侈品市場多被國外品牌占據， 國貨多集中于利潤較薄的大眾品市場。 外資化妝品公 司產品矩陣極為豐富，價格帶較寬，品牌壁壘高。如雅詩蘭黛集

40、團擁有多達 30 個子 品牌，可以覆蓋不同的客群，高端護膚品牌有海藍之謎、雅詩蘭黛，高端彩妝品牌有 Bobbi Brown， 大眾品牌有倩碧等；旗下大單品小棕瓶的生命周期很長，已更新至第 7 代。我國化妝品公司產品矩陣較單薄，價位也普遍較為單一，子品牌較少。以成立 歷史較為悠久的百雀羚為例（成立于 1931 年） ，旗下也只有 7 個子品牌，且產品品 類集中于護膚品，彩妝產品較少。 圖表圖表 21：2018-2019 年天貓淘寶年天貓淘寶男士護膚產品成交男士護膚產品成交額額 圖表圖表 22：2018-2019 年天貓淘寶年天貓淘寶男士美妝產品成交男士美妝產品成交額額 數據來源：艾瑞咨詢，華福證

41、券研究所 數據來源：艾瑞咨詢，華福證券研究所 圖表圖表 23：2016-2019 年我國化妝品行業集中度年我國化妝品行業集中度 圖表圖表 24：2019 年我國化妝品市占率前五企業年我國化妝品市占率前五企業 數據來源：前瞻產業研究院，華福證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院，華福證券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20182019 男士護膚產品成交金額（億元） 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 20182019 男士美妝產品成交金額（億元） 20.50%20.60% 21.90% 23.80% 25.10% 25.70% 27.80% 30.40%

42、 36.80% 38.20% 39.80% 41.70% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 2016201720182019 CR3CR5CR10 10.20% 9.40% 4.20% 3.80% 2.80% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 歐萊雅寶潔雅詩蘭黛資生堂 路易威登 丨珀萊雅 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究 外資品牌的復購率外資品牌的復購率普遍普遍較高較高。 根據艾瑞咨詢的調研數據顯示， 我國的美妝護膚消 費者對外資

43、品牌的復購意愿普遍較強。 外資品牌中， 雅詩蘭黛的復購率最高， 約 78%， 蘭蔻的復購率約 76%。國產品牌中，自然堂、百雀羚與珀萊雅的復購率較高。 圖表圖表 27：化妝品品牌復購率對比化妝品品牌復購率對比 數據來源：艾瑞咨詢，華福證券研究所 2.5 國貨如何突圍？國貨如何突圍？ 我們認為國產品牌主要我們認為國產品牌主要可以靠可以靠以下三點進行突圍以下三點進行突圍：1）差異化競爭優勢；）差異化競爭優勢；2）高性）高性 價比產品；價比產品；3）跟隨戰略，打造爆品）跟隨戰略，打造爆品與生命力持久的單品與生命力持久的單品。 基于消費者膚質、性別、年齡、收入等多方面的不同，消費者對化妝品的需求也 是

44、多樣化的。 我們認為國產品牌可以從渠道、 產品配方與營銷方式等多個角度構建差 異化競爭優勢。 例如， 國產品牌薇偌娜通過抓住敏感肌客群的需求， 專注敏感肌產品， 成為連續三年上榜天貓前十榜單的國產品牌； 佰草集專注中草藥配方， 選擇專業度較 高的 CS 渠道來建立差異化競爭優勢。 圖表圖表 25：我國化妝品市場層次結構我國化妝品市場層次結構 圖表圖表 26：雅詩蘭黛集團品牌矩陣雅詩蘭黛集團品牌矩陣 數據來源：智妍咨詢，華福證券研究所（標黃為國貨品牌） 數據來源：雅詩蘭黛集團公告，華福證券研究所 62% 58% 54% 49% 18% 20% 22% 25% 20% 22% 24%27% 0%

45、20% 40% 60% 80% 100% 120% 2016201720182019 大眾市場高端市場奢侈品市場 丨珀萊雅 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究 國產品牌在整體產品矩陣、 營銷資源投入與研發投入等方面與外資品牌仍然有一 定差距，不過化妝品入門級產品配方較簡單，技術門檻較低，且產品趨同性較強，我 們認為國產品牌可以通過提供高性價比的化妝品入門級產品（例如面膜）進行突圍。 根據艾瑞咨詢的 2020 年的調查顯示，有將近半數的消費者在選購彩妝護膚品時會考 慮性價比。根據 CC 數據與中國美妝網的統計，國產品牌歐詩漫、御泥坊與佰草世家 位列 2020 年

46、下半年抖音面膜熱銷 Top5。 外資品牌的明星單品較多，具備單價高、不參與或者極少參與打折，研發壁壘與 品牌力較強，通過升級配方使得產品生命周期較長的特點。例如：雅詩蘭黛的知名產 品“小棕瓶”于 1982 年推向市場，是全球首款倡導肌膚夜間修護的產品，至今已更 新至第七代 “小棕瓶” 。 隨著小棕瓶的熱銷， 雅詩蘭黛接連推出即時修護眼部精華霜、 密集特潤修護精華露、即時修護特潤精華露等小棕瓶衍生產品，組成華麗的“棕瓶家 族” 。 圖表圖表 28：2016-2020 年天貓雙十一前十榜單年天貓雙十一前十榜單 圖表圖表 29：佰草集佰草集花開敦煌花開敦煌22 周年御享限量套裝周年御享限量套裝 數據

47、來源：化妝品財經在線，華福證券研究所（標黃為國貨品牌） 數據來源：佰草集官網，華福證券研究所 圖表圖表 30：我國消費者：我國消費者購買購買美妝護膚品主要美妝護膚品主要考慮因素考慮因素 圖表圖表 31：2020 年下半年抖音面膜熱銷商品年下半年抖音面膜熱銷商品 Top5 排序排序 商品名稱商品名稱 品牌品牌 價格（元）價格（元） 1 珍珠玻尿酸面膜 歐詩漫 49 2 氨基酸泥漿面膜 御泥坊 79.9 3 美白淡斑面膜 歐詩漫 69.9 4 喜馬拉雅補水面膜 自然堂 99 5 補水保濕面膜 佰草世 家 46 數據來源：艾瑞咨詢，華福證券研究所 數據來源：CC 數據，中國美妝網，華福證券研究所 5

48、3.20% 49.30% 40.70%40.50% 37.00% 32.70% 22.50% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 丨珀萊雅 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究 由于明星單品對于企業的品牌力、研發、營銷與運營等要求較高。我國化妝品企 業成立年限普遍較短，打造具備較長生命周期的明星單品能力尚有欠缺， 但是我們認 為國產品牌可以通過打造爆品，聚焦短期流量，再將流量轉化為銷量，逐步樹立品牌 力。例如：珀萊雅的泡泡面膜雖然是一款基礎護膚產品，但是產品趣味性較強，在使 用過程中會產生泡泡，并伴隨類

49、似“跳跳糖”的聲音，隨著泡泡越來越多。并且，結合 李佳琪的推廣， 泡泡面膜被成功打造成爆品， 推出一個月時的銷量就突破 100 萬盒， 單品三個月合計銷售額超過 3 億元。 圖表圖表 32：外資大單品與國貨著名爆品或單品對比外資大單品與國貨著名爆品或單品對比 品牌品牌 產品名稱產品名稱 推出年份推出年份 價格價格 產品屬性產品屬性 La Mer 海藍之謎 海藍之謎精華面霜 1965 53 元/ml 明星單品 雅詩蘭黛 特潤修護肌透精華露（小棕瓶） 1982 34.5 元/ml 明星單品 珀萊雅 珀萊雅泡泡面膜 2019 6.6 元/片 爆品 完美日記 完美日記探險家眼影 2019 120/份

50、爆品 丸美 丸美彈力蛋白眼精華 2007 27.4 元/g 明星單品 數據來源：天貓，華福證券研究所 三、三、 公司核心看點公司核心看點 3.1 品牌矩陣品牌矩陣逐步擴大，逐步擴大，品牌形象品牌形象升級升級 公司目前自主孵化的子品牌包含優資萊、悅芙媞、韓雅、貓語玫瑰等，與合資公 司推出的子品牌包含 YNM、 彩棠、 Singuladerm （圣瑰蘭） 等。 公司主品牌 “珀萊雅” 創立于 2003 年，是營收的主要來源，2019 年占營收比重為 85.21%。對比雅詩蘭黛 集團的發展歷程，通過內部研發與對外并購，雅詩蘭黛集團形成了覆蓋客群廣，各個 子品牌均有差異化定位的較完善的品牌矩陣， 抵御