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1、證券研究報告公司深度研究化妝品 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/34 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 珀萊雅（603605）從從 1 到到 N，國貨美妝龍頭，國貨美妝龍頭進入進入擊球區擊球區 2024 年年 09 月月 24 日日 證券分析師證券分析師 吳勁草吳勁草 執業證書：S0600520090006 證券分析師證券分析師 張家璇張家璇 執業證書：S0600520120002 證券分析師證券分析師 郗越郗越 執業證書：S0600524080008 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)79.00 一年最低/最高價 75.01/117.50 市凈

2、率(倍)6.98 流通A股市值(百萬元)31,189.23 總市值(百萬元)31,343.84 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)11.32 資產負債率(%,LF)37.32 總股本(百萬股)396.76 流通 A 股(百萬股)394.80 相關研究相關研究 珀萊雅(603605)：2024 年半年報點評：國貨龍頭增長勢能強勁，大單品持續迭代升級 2024-08-28 珀 萊 雅(603605)：2023 年 報 及2024Q1 業績點評：業績超預期，多品牌增長勢能強勁 2024-04-19 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E

3、 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）6385 8905 11349 13923 16925 同比（%）37.82 39.45 27.45 22.68 21.57 歸母凈利潤（百萬元）817.40 1,193.87 1,535.49 1,921.43 2,355.53 同比（%）41.88 46.06 28.61 25.13 22.59 EPS-最新攤?。ㄔ?股）2.06 3.01 3.87 4.84 5.94 P/E（現價&最新攤?。?8.35 26.25 20.41 16.31 13.31 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 美妝龍頭持續進擊，問鼎國內

4、美妝龍頭持續進擊，問鼎國內 TOP1。公司成立于 2003 年，旗下擁有“珀萊雅”“彩棠”“Off&Relax”“悅芙媞”等自有品牌，定位大眾、打造多品牌矩陣。2023 年珀萊雅主品牌貢獻超 80%營收，線上銷售為主、2023 年線上銷售占比為 93%，其中天貓占據主導，抖音占比逐年提升。2023 年公司營收 89 億元、歸母凈利 12 億元，為國貨化妝品公司銷售規模 TOP1，2024 年 618 大促躍升線上國貨+海外品牌銷售 No.1，領跑行業。從從 0 到到 1，不可復制的品牌積累為核心壁壘，不可復制的品牌積累為核心壁壘。近十年來我國化妝品行業品牌溢價累積紅利期主要有兩波，分別是【線上

5、化塑造品牌形象】和【成分塑造大單品】，珀萊雅精準把握兩次行業紅利期，完成從 0 到 1 全部品牌積分的轉化，不可復制的行業歷史機遇下，珀萊雅品牌成功積累的品牌認知同樣也不可復制：渠道紅利下強勢崛起渠道紅利下強勢崛起：2014-2020 年化妝品行業線上化率由 16%提升 38%。珀萊雅是傳統國貨品牌中擁抱電商和社媒最堅決的公司，扁平組織架構、多元激勵、團隊年輕化保障電商快速發展，2014-2020 年線上渠道收入占比從 16%大幅提升至 70%，順應行業趨勢線上占比大幅提升，樹立品牌形象，充分把握化妝品行業線上化率提升紅利；原料紅利下持續進擊原料紅利下持續進擊：當前成分為國內美妝品牌打造品牌形

6、象的重要抓手，亦是第二波行業紅利，珀萊雅從早期爆品泡泡面膜戰略正確切換至大單品策略，原料端更新迭代核心成分，功效對標一線國際品牌，依靠不斷成功大單品系列強化造消費者對品牌的認知。從從 1 到到 N，美妝龍頭進入擊球區美妝龍頭進入擊球區。2023 年珀萊雅已成為國貨化妝品品牌中營收規模最大的公司、2024 年有望成為首個營收超百億的國產化妝品企業，同時 2024 年 618 大促超過歐萊雅等海外大牌問鼎美妝排行榜首位，我們認為當前從品牌力、產品力到運營能力珀萊雅均首屈一指，成為國內美妝行業 No.1，未來大單品戰略+品類擴張下連帶率提升，客單價持續增長，珀萊雅品牌仍有望維持較強成長性。對標美日韓

7、及中國龍一市占率，我們測算珀萊雅中期空間品牌營收有望達 130-168 億元，較 2023 年營收72 億元仍有翻倍空間；同時公司打造多品牌矩陣，有望貢獻業績新增量。子品牌全方位覆蓋護膚+彩妝+洗護等多領域，彩棠、悅芙媞、洗護品牌OR&驚時等均定位高景氣細分賽道，后續有望接力成長。更遠期看全球化布局東南亞地區，有望進一步打開公司成長天花板。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：珀萊雅作為國內美妝龍頭公司，精準把握兩次行業紅利快速發展，在行業電商渠道快速發展中樹立品牌形象，大單品潮流下重原料研發，成功打造“早 C 晚 A”等大單品系列，成就從 0 到 1 的強品牌力積累。當前從 1 到 N 進

8、入擊球區，長期發展空間仍廣闊。我們維持公司2024-2026年 歸 母 凈 利 潤 預 測15.4/19.2/23.6億 元，同 比+28.6%/+25.1%/+22.6%，對應 PE 分別為 20/16/13X，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：下游需求疲軟、行業競爭加劇、管理層變動風險、大單品銷售不及預期等。-25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%11%2023/9/252024/1/242024/5/242024/9/22珀萊雅滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/34 內容目錄

9、內容目錄 1.美妝龍頭持續進擊，問鼎國內美妝龍頭持續進擊，問鼎國內 TOP1.5 1.1.公司簡介：國產美妝龍頭，線上銷售為主.5 1.2.財務數據：表現靚麗，618 大促位居 TOP1 領跑全行業.6 1.3.發展歷程：精準把握行業紅利，國貨龍頭品牌力深筑.8 2.深度復盤珀萊雅成功因素：從深度復盤珀萊雅成功因素：從 0 到到 1，不可復制的品牌積累為核心壁壘，不可復制的品牌積累為核心壁壘.10 2.1.渠道紅利下強勢崛起：踏準線上化率提升的時代旋律，樹立品牌形象.11 2.2.原料紅利下持續進擊：成分塑造大單品，從爆品泡泡面膜升級至大單品策略.14 3.未來發展：從未來發展：從 1 到到

10、N，美妝龍頭進入擊球區，美妝龍頭進入擊球區.17 3.1.大單品策略推進、多品牌矩陣布局，國內市占率提升空間廣闊.17 3.1.1.主品牌：位居國內美妝行業 No.1，大單品戰略下有望維持高增.17 3.1.2.矩陣：持續打造多品牌矩陣，貢獻業績新增量.23 3.1.3.市占率角度看公司國內仍有翻倍以上空間.26 3.2.布局東南亞開啟全球化發展，打開成長天花板.27 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.29 4.1.盈利預測.29 4.2.投資建議.31 5.風險提示風險提示.32 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研

11、究所 3/34 圖表目錄圖表目錄 圖 1：珀萊雅發展逐漸由線上渠道及大單品帶動.5 圖 2：公司打造多品牌矩陣、覆蓋美妝多領域.5 圖 3：子品牌營收占比不斷提升.5 圖 4：公司線上渠道營收占比 93%（2023 年）.6 圖 5：天貓平臺占線上渠道近半數（2023 年）.6 圖 6：18 年以來公司營收維持高增.6 圖 7：18 年以來公司利潤維持高增.6 圖 8：公司盈利能力持續增強.7 圖 9：期間費用率中銷售費用率占比較大.7 圖 10：公司 ROE 維持較高水平.7 圖 11：公司現金流表現較好.7 圖 12：珀萊雅各品牌 24 年 618 戰報.8 圖 13：珀萊雅及彩棠 21-

12、24 年 618 天貓排名持續提升.8 圖 14：珀萊雅上市以來戰略規劃及變化.9 圖 15：珀萊雅發展由下沉渠道爆品營銷大單品戰略.10 圖 16：東吳商社-“品牌計分板”理論.11 圖 17：2009-2023 年中國化妝品及個護用品主要銷售渠道占比變化.11 圖 18：2010-2020 年各渠道化妝品規模 CAGR.12 圖 19：2020-2023 年抖音美妝 GMV 增速超 50%.12 圖 20：化妝品行業電商銷售占比.12 圖 21：珀萊雅線上銷售占比順應行業趨勢提升.12 圖 22：珀萊雅是國內及海外品牌中最早布局線上渠道的公司之一.13 圖 23：珀萊雅組織架構較為扁平.1

13、4 圖 24：消費者愿意購買的國貨美妝類型（2024 年）.14 圖 25：消費者購買國貨美妝主要原因（2024 年）.14 圖 26：珀萊雅泡泡面膜累積銷量突破 300 萬盒.15 圖 27：泡泡面膜成為面膜斷貨王.15 圖 28：珀萊雅研發費用持續投放.16 圖 29：珀萊雅研發人員數量及占比逐年提升.16 圖 30：珀萊雅四大單品系列.16 圖 31：珀萊雅大單品不斷橫向延伸.19 圖 32：珀萊雅大單品不斷縱向延伸.20 圖 33：珀萊雅抖音自播比例較高（2023/8/1-2024/8/1）.20 圖 34：珀萊雅天貓旗艦店 GMV 增速持續高于行業大盤.21 圖 35：珀萊雅代言人類

14、型選擇多樣化、年輕化.22 圖 36：公司組織架構中臺賦能子品牌打造.23 圖 37：彩棠創始人中國明星彩妝大師唐毅先生.24 圖 38：彩棠品牌持續高增.24 圖 39：彩棠大單品銷售 618 表現靚麗.24 圖 40：悅芙媞產品矩陣.25 圖 41：Off&Relax 2024 年 618 大促情況.25 圖 42：驚時產品系列長效控油.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/34 圖 43：珀萊雅品牌國內市占率不斷提升.26 圖 44：美日韓及中國 23 年美妝龍一品牌市占率情況.26 圖 45：2017-2

15、025 年中國跨境電商出口行業增速較高.28 圖 46：2022 年跨境 B2C 電商品類銷售額占比.28 圖 47：東南亞跨境購物頻率較高.28 圖 48：線上是構建東南亞消費者品牌認知重要來源.28 圖 49：東南亞國家中青年人群占比較高（2023 年）.29 圖 50：東南亞國家經濟增速較高.29 圖 51：東南亞主要國家消費風格及偏好.29 圖 52：珀萊雅線上渠道占比逐年提升.30 圖 53：珀萊雅線上渠道增速顯著高于線下.30 圖 54：珀萊雅歷史估值 PE-TTM.31 表 1：2024 年 618 天貓、抖音美妝品牌排行榜.8 表 2：珀萊雅對比一線國際品牌功效相似、核心配方獨

16、立、極具性價比.17 表 3：2023 年分季度天貓 TOP10 商品銷售占比情況.18 表 4：2022 年珀萊雅營銷事件.21 表 5：2023 年珀萊雅營銷事件.22 表 6：基于長期市占率測算珀萊雅營收空間.27 表 7：2024-2026 年珀萊雅盈利預測.30 表 8：珀萊雅與可比公司估值比較.32 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/34 1.美妝龍頭持續進擊，問鼎國內美妝龍頭持續進擊，問鼎國內 TOP1 1.1.公司簡介：公司簡介：國產美妝國產美妝龍頭，龍頭，線上線上銷售為主銷售為主 公司公司定位大眾

17、、打造多品牌矩陣，定位大眾、打造多品牌矩陣，問鼎國內問鼎國內 TOP1。公司成立于 2003 年，致力于構建新國貨化妝品產業平臺，旗下擁有“珀萊雅”“彩棠”“Off&Relax”“悅芙媞”等自有品牌，覆蓋大眾精致護膚、彩妝、洗護等美妝領域。2020 年以來，公司持續推進大單品戰略，成功締造紅寶石精華、雙抗精華等大單品，營銷上引領“早 C 晚 A”護膚理念破圈。2023 年公司營收 89 億元，為國貨化妝品公司銷售規模 TOP1，2024 年 618 大促躍升線上國貨+海外品牌銷售 No.1，領跑行業。圖圖1：珀萊雅珀萊雅發展發展逐漸由線上渠道及大單品逐漸由線上渠道及大單品帶動帶動 數據來源：公

18、司官網、官方公眾號，東吳證券研究所 珀萊雅主品牌貢獻珀萊雅主品牌貢獻超超 80%營收，子品牌占比持續提升。營收，子品牌占比持續提升。公司 23 年實現營收 89.1 億元、歸母凈利 11.9 億元，通過打造多品牌矩陣覆蓋多美妝領域。23 年珀萊雅主品牌營收占比為 81%，彩棠/悅芙媞/OR 營收占比分別為 11%/3%/2%，珀萊雅品牌仍貢獻主要營收，子品牌基數較小但增速迅猛，營收占比逐年提升。圖圖2：公司打造多品牌矩陣、覆蓋美妝多領域公司打造多品牌矩陣、覆蓋美妝多領域 圖圖3：子品牌營收占比不斷提升子品牌營收占比不斷提升 82%88%88%89%89%85%80%83%83%81%0%10%

19、20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023其他悅芙媞OR彩棠珀萊雅 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/34 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 線上銷售為主線上銷售為主，其中天貓平臺占主導其中天貓平臺占主導。公司渠道模式上以線上銷售為主，2023 年線上銷售占比為 93%，其中天貓/抖音/京東/其他占比分別為 45%/25%/10%/20%。線上渠道率先布局疊加品牌勢能

20、持續向上，2024 年珀萊雅品牌 618 大促期間躍升為天貓&抖音平臺美妝品牌成交額 TOP1。圖圖4：公司線上渠道營收占比公司線上渠道營收占比 93%（2023 年）年）圖圖5：天貓平臺占線上渠道近半數天貓平臺占線上渠道近半數（2023 年）年）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.財務數據：財務數據：表現靚麗，表現靚麗，618 大促大促位居位居 TOP1 領跑全行業領跑全行業 2018 年以來公司營收利潤維持高速增長。年以來公司營收利潤維持高速增長。2003-2014 年公司成立初期專注于基礎類護膚產品，通過 CS 渠道接觸年輕消費群體，營收快速擴

21、張并在 14 年突破 14 億元。2015-2017 年業務調整時期增速放緩，營收、歸母凈利 CAGR 分別為 0.82%、8.27%。2017-2023 年以來通過打造大單品、發力線上渠道、孵化多元品牌，公司進入高速增長階段，盡管中間受疫情影響，公司營收、歸母凈利 CAGR 仍分別達 30.40%、32.97%，至 2023 年實現營收 89.1 億元、歸母凈利 11.9 億元。2024H1 營收、歸母凈利分別為同比+37.90%、+40.48%，維持高增。圖圖6：18 年以來公司營收維持高增年以來公司營收維持高增 圖圖7：18 年以來公司利潤維持高增年以來公司利潤維持高增 數據來源：公司公

22、告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 線上93%線下7%天貓45%抖音25%京東10%其他20%38%39%38%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-20-100102030405060708090營業總收入（億元）yoy42%46%40%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-6-303691215歸母凈利潤（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/34 大單品策略下毛利率逐年提升，盈利能力持續增強大單品策略下毛利率逐年提升，盈利能力持續增

23、強。毛利率。毛利率：2018 年后打造大單品系列，雙抗、紅寶石、源力、能量等大單品持續高增，同時線上渠道占比提升帶動整體毛利率提升，公司毛利率呈上升趨勢，目前基本穩定于 70%水平。期間費用率：期間費用率：18-23 年公司期間費用率從 46.42%升至 51.01%，其中管理費用率有所優化，由 7.26%降低至 5.11%，財務、研發費用率較穩定，銷售費用占比較大。銷售費用率由 37.52%上漲為44.61%，主因線上占比提升所致。歸母凈利率：歸母凈利率：大單品帶動下 2018 年后歸母凈利率快速增長，至 2024H1 歸母凈利率達 14.04%。圖圖8：公司盈利能力持續增強公司盈利能力持續

24、增強 圖圖9：期間費用率中銷售費用率占比較大期間費用率中銷售費用率占比較大 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 ROE 維持較高水平維持較高水平，現金流表現較好，現金流表現較好。2018 年以來公司 ROE 從 18.2%上升至 2023年的 30.3%，仍處于行業較高水平。2017-2023 年經營活動現金凈額維持在 2 億元以上，2023 年經營性現金流凈額 14.7 億元，同比+24.4%，現金流表現較好。截至 2024H1 貨幣資金 40.5 億元，可支配現金充裕。圖圖10：公司公司 ROE 維持較高水平維持較高水平 圖圖11：公司現金流表現較好公司

25、現金流表現較好 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 珀萊雅珀萊雅 24 年天貓年天貓 618 美妝品牌躍升美妝品牌躍升 TOP1，增速領跑行業，增速領跑行業，驗證公司出眾品牌力。驗證公司出眾品牌力。珀萊雅主品牌 24 年 618 期間在天貓/抖音/拼多多/京東國貨/唯品會國貨美妝品類中均斬獲第一，GMV 同比增速分別超 70%/110%/60%/80%/30%，彩棠 618 期間在天貓/抖音彩妝品類排名分別為第 1/第 10，GMV 同比增速分別超 80%/持平，off&relax、悅芙媞等子70%70%70%50%51%52%13%13%14%0%10%2

26、0%30%40%50%60%70%80%毛利率期間費用率歸母凈利率44%45%47%-6%-1%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率25.5%30.3%0%10%20%30%40%50%20132014201520162017201820192020202120222023ROEROE-100%-50%0%50%100%150%200%0246810121416經營活動現金流量凈額（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/34 品牌表現亦較為亮眼

27、。從天貓行業排名看，受益于品牌力不斷累積，珀萊雅及彩棠品牌618 行業排名逐年上升，珀萊雅由 21 年 618 天貓美妝行業 TOP8 不斷向上沖刺，至 24年 618 斬獲天貓美妝行業 TOP1；彩棠品牌由 21 年未進入前十梯隊，飛速提升至 24 年618 斬獲天貓彩妝行業首位。表表1：2024 年年 618 天貓、天貓、抖音美妝品牌排行榜抖音美妝品牌排行榜 排名排名 天貓天貓 抖音抖音 美妝品牌美妝品牌 美容護膚美容護膚 彩妝彩妝 護膚護膚 彩妝彩妝 1 珀萊雅珀萊雅 珀萊雅珀萊雅 彩棠彩棠 韓束韓束 花西子花西子 2 巴黎歐萊雅 蘭蔻 肌膚之鑰 珀萊雅珀萊雅 圣羅蘭 3 蘭蔻 巴黎歐萊

28、雅 雅詩蘭黛 赫蓮娜 方里 4 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 圣羅蘭 雅詩蘭黛 柏瑞美 5 海藍之謎 海藍之謎 三熹玉 后 卡姿蘭 6 修麗可 修麗可 娜斯 蘭蔻 橘朵橘朵 7 赫蓮娜 赫蓮娜 花西子花西子 歐萊雅 戀火戀火 8 SK-II SK-II 毛戈平毛戈平 可復美可復美 AKF 9 玉蘭油 玉蘭油 巴黎歐萊雅 海藍之謎 PUCO 10 薇諾娜薇諾娜 薇諾娜薇諾娜 卡姿蘭 玉蘭油 毛戈平毛戈平 數據來源：天貓大美妝，蟬魔方，東吳證券研究所 圖圖12：珀萊雅各品牌珀萊雅各品牌 24 年年 618 戰報戰報 圖圖13：珀萊雅及彩棠珀萊雅及彩棠 21-24 年年 618 天貓排名持續提升天貓排名持續提

29、升 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.3.發展歷程：發展歷程：精準把握行業紅利精準把握行業紅利，國貨龍頭國貨龍頭品牌力品牌力深筑深筑 以用戶思維切實解決痛點，堅持難而正確的事。以用戶思維切實解決痛點，堅持難而正確的事。2017-2023 年珀萊雅營收復合增速為+31%，持續高于同期國內化妝品規模復合增速（據歐睿 2017-2023 年我國化妝品行業零售額 CAGR 為+9%），公司自身超越行業得到充分驗證。我們認為珀萊雅成功背后主要因素為公司精準把握住兩波行業紅利，在渠道力、產品力、營銷力、研發力等多重147102021202220232024珀萊雅天

30、貓美妝排名彩棠天貓彩妝排名 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/34 因素多年累積下成功鑄造卓越的品牌力。圖圖14：珀萊雅珀萊雅上市以來戰略規劃及變化上市以來戰略規劃及變化 數據來源：方玉友穿越周期的戰略組織變革，東吳證券研究所 結合化妝品行業發展階段以及公司戰略變化，珀萊雅近十年發展歷程可大致分為三個階段：行業性下沉渠道驅動（2013-2017 年）、線上紅利+爆品營銷戰略（2018-2020 年）、大單品戰略（2021-至今）。1）下沉渠道下沉渠道消費升級帶動品牌力初期塑造消費升級帶動品牌力初期塑造（2013-2

31、017 年）年）：2013-17 年中國化妝品行業市場規模 CAGR 12%，處于快速發展期。國際品牌因顧及品牌形象和投入性價比，重點布局一二線城市；國產品牌在發展早期抓住機遇，隨著中國經濟快速發展，下沉市場涌現更多機遇，珀萊雅搶占先機，抓住下沉渠道消費升級契機，初期以商超、日化專營店為主要渠道模式，占據低線城市市場份額，打造品牌力，高峰期 toB 模式覆蓋了國內縣城超過 3 萬家店鋪。2012 年，公司創設美麗谷電商運營子公司，前瞻性布局線上電商，奠定未來線上渠道快速發展的基礎。2）第一波紅利期：第一波紅利期：線上線上化化紅利紅利中持續加強品牌力中持續加強品牌力（2018-2020 年）年）

32、?；瘖y品線上消費持續高增，且線上成為美妝品牌塑造品牌形象最重要的渠道。根據歐睿數據，2017-2020 年，中國美妝線上占比由 16%提升至 38%。電商作為中國特色強烈的商業文化，中國品牌有著更強把控電商品牌塑造和營銷節奏的能力。在線上化的過程中，珀萊雅打造高效化、年輕化的大規模線上自營團隊。公司 2017 年上市募集資金約 68%用于營銷網絡建設項目，在渠道變革的流量紅利中，精準把控線上化渠道快速發展，持續加強品牌力，并于 2018 年提出“三駕馬車”戰略，即線下渠道領先、電子商務增長、單品牌店運營板塊。借助流量紅利，公司以線上多角度塑造珀萊雅品牌力，如打造爆品“黑海鹽泡泡面膜”，19 年

33、一經推出迅速躥紅，超過天貓單月面膜銷售記錄，并登上“抖音美容護膚榜”第 1 名，抖音等新興渠道取得快速發展。3）第二波紅利期：第二波紅利期：大單品戰略大單品戰略深化品牌形象深化品牌形象（2020 年年-至今）至今）。泡泡面膜爆火后，公司并不執著繼續打造爆品，而是著眼于打造具有長期品牌認知力的大單品系列，而在大單品塑造過程中，原料的研發和應用是核心之一。珀萊雅 19 年底與西班牙抗衰集團 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/34 PRIMA-DERM 設立合資公司，布局六勝肽等核心抗衰原料。2020 年 2 月，珀萊

34、雅推出大單品紅寶石精華，同年 4 月推出大單品雙抗精華，至今形成以紅寶石、雙抗、源力和能量等四大系列為支撐的主基調，24H1 四大系列占珀萊雅品牌營收超 55%，客單價 2017年不足 200 元由提升至 24H1 客單價超 400 元，邁入中高端品牌行列。圖圖15：珀萊雅發展由下沉渠道爆品營銷大單品戰略珀萊雅發展由下沉渠道爆品營銷大單品戰略 數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所 2.深度深度復盤珀復盤珀萊雅成功萊雅成功因素因素：從從 0 到到 1，不可復制的不可復制的品牌品牌積累積累為為核心壁壘核心壁壘 品牌的溢價來自于品牌動作反饋在時間上的積分品牌的溢價來自于品牌動作反饋在時間上的

35、積分，穩定溢價的品牌需要通過長期品穩定溢價的品牌需要通過長期品牌動作反饋積累牌動作反饋積累。我們認為，品牌的溢價來自于品牌動作反饋在時間上的積分，渠道與產品都是不斷形成品牌認知的一些交互方式。我們在 2021 年提出“品牌計分板”理論，即品牌的溢價，是來自于品牌的認知的堆積，而品牌的認知，是品牌所有動作反饋（LOGO、設計、營銷、售后等）在時間上的積分。一個具有穩定溢價的品牌需要通過長期品牌動作反饋積累，渠道和產品等是品牌計分積累的方式。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/34 圖圖16：東吳商社東吳商社-“品牌計

36、分板”理論“品牌計分板”理論 數據來源：東吳證券研究所繪制 珀萊雅精準把握化妝品行業兩次發展紅利，珀萊雅精準把握化妝品行業兩次發展紅利，完成品牌溢價轉化。完成品牌溢價轉化。近十年來我國化妝品行業品牌溢價累積紅利期主要有兩波，分別是【線上化塑造品牌形象】和【成分塑造大單品】，珀萊雅精準把握兩次行業紅利期：在行業電商渠道快速發展中樹立品牌形象，大單品潮流下重原料研發，成功打造“早 C 晚 A”等大單品系列，在行業紅利期中完成了全部品牌積分的轉化。我們本章深度復盤珀萊雅從 0 到 1 的成功之路，如何在兩波行業紅利期中積累品牌溢價，一步步成為國內化妝品品牌 No.1。2.1.渠道紅利下強勢崛起：踏準

37、渠道紅利下強勢崛起：踏準線上化率提升的線上化率提升的時代旋律，樹立品牌形象時代旋律，樹立品牌形象 國內化妝品國內化妝品行業發展大背景：行業發展大背景：2010年后電商快速發展年后電商快速發展?？v觀中國化妝品渠道變遷，主流渠道幾經更迭，2010 年以前主要以實體渠道流通為主，KA（大型商超）及百貨渠道相對強勢，據歐睿統計 KA+百貨渠道占國內渠道超 70%。2010 年后，電商渠道飛速發展，2018 年超越 KA 成為第一大銷售渠道，而線下渠道中 KA、百貨等傳統渠道景氣度下滑較大。圖圖17：2009-2023 年中國化妝品及個護用品年中國化妝品及個護用品主要銷售渠道占比變化主要銷售渠道占比變化

38、 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 電商為國內美妝行業渠道變遷的電商為國內美妝行業渠道變遷的巨大巨大變量變量，為國產品牌崛起提供機遇，為國產品牌崛起提供機遇。中國新的主力消費群體成長于互聯網爆發之際，化妝品電商銷售占比已上升至 2023 年超 40%，同18%17%16%4%44%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023KACS百貨直營電商 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/

39、34 時國內的電商渠道不僅僅是銷售渠道，憑借更加豐富的產品、便捷的消費體驗，吸引大量流量聚集，成為品牌宣傳、占據消費者心智的重要平臺。因此把握住 2010 年后國內線上化發展大趨勢為化妝品品牌成敗的關鍵，渠道變革機會同樣給國產化妝品突圍之路。2020 年后天貓等貨架型電商增速逐漸放緩，內容化成為發展趨勢，抖音等新興內容型電商快速崛起，貢獻新增量市場。圖圖18：2010-2020 年各渠道化妝品規模年各渠道化妝品規模 CAGR 圖圖19：2020-2023 年抖音美妝年抖音美妝 GMV 增速超增速超 50%數據來源：歐睿，東吳證券研究所 數據來源：2024 年中國化妝品行業發展趨勢報告，東吳證券

40、研究所 加大線上渠道布局，加大線上渠道布局，珀萊雅珀萊雅線上占比線上占比順應行業趨勢順應行業趨勢提升。提升。2017 年珀萊雅 IPO 上市后，募投項目中將投入 4.75 億元用于營銷網絡建設項目，自 2017 年開始大力推進線上轉型，經營戰略也正式由“線上線下結合”轉變為“線上渠道為主，線下渠道并行”，公司線上銷售占比隨化妝品行業線上化率提升而快速提升。據歐睿統計，2014 年化妝品線上化率約為 16%，至 2020 年線上化率達 38%。珀萊雅 2014 年線上渠道銷售占比同樣為16%，公司加大線上渠道布局后，至 2020 年線上銷售占比達 70%，順應行業趨勢線上占比大幅提升，充分把握化

41、妝品行業線上化率提升紅利。圖圖20：化妝品行業電商銷售占比化妝品行業電商銷售占比 圖圖21：珀萊雅線上銷售占比珀萊雅線上銷售占比順應行業趨勢順應行業趨勢提升提升 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 多數多數國際國際品牌入駐電商渠道較晚，且主要通過代運營方式品牌入駐電商渠道較晚，且主要通過代運營方式，錯過線上，錯過線上品牌宣傳紅利品牌宣傳紅利期期。由于化妝品線上運營與線下渠道相差較大，以及對線上電商平臺玩法及新興營銷方2%11%5%3%41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%KACS百貨直營電商44%0%10%20%30%40%50%2009

42、2011201320152017201920212023化妝品行業電商銷售占比化妝品行業電商銷售占比93%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023珀萊雅線上渠道營收占比珀萊雅線上渠道營收占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/34 式缺乏認知，早期很多美妝品牌選擇能夠提供全方案服務的代運營商來最大程度降低成本。根據艾瑞咨詢數據顯示，2019 年 80%-90%的國際品牌選擇與代運營合作，寶潔、歐萊雅、花王、愛茉莉太平洋等

43、化妝品集團旗下品牌均選擇代運營，而在國產品牌中這一比例為 20-30%。珀萊雅最早期即成立電商部門，珀萊雅最早期即成立電商部門，是傳統國貨品牌中擁抱電商和社媒最堅決的公司是傳統國貨品牌中擁抱電商和社媒最堅決的公司。珀萊雅 2010 年最早期即成立電商部門，布局天貓平臺，敏銳捕捉未來電商發展大趨勢。2020 年抖音快速發展瓜分線上流量，公司率先布局抖音，吃足化妝品線上化紅利。在線上渠道帶動業績高速發展同時，公司抓住媒體流量紅利期成功塑造年輕化品牌形象。圖圖22：珀萊雅珀萊雅是是國內及海外品牌中最早布局線上渠道的公司之一國內及海外品牌中最早布局線上渠道的公司之一 數據來源：各公司官網，東吳證券研究

44、所 公司公司扁平組織架構扁平組織架構、多元激勵、團隊年輕化、多元激勵、團隊年輕化保障線上快速反應保障線上快速反應。珀萊雅采取事業部制，具有濃厚的合伙人文化，上市以來相繼推出多元化激勵機制，快速跟上市場趨勢，把握線上消費者動態。同時年輕化團隊為源源不斷的創新保駕護航，確保創意的高效交流。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/34 對外投資專業對外投資專業 MCN 機構，深入一線機構，深入一線電商電商運營。運營。珀萊雅持續投資多個 MCN 機構，一方面推動珀萊雅品牌煥新，另一方面通過 MCN 機構的專業內容傳播能力，為品

45、牌持續年輕化轉型和抖音建立自播團隊奠定較好基礎。圖圖23：珀萊雅珀萊雅組織架構較為扁平組織架構較為扁平 資料來源：公司官微，東吳證券研究所 2.2.原料紅利下原料紅利下持續持續進擊進擊：成分塑造大單品成分塑造大單品，從爆品泡泡面膜從爆品泡泡面膜升級至升級至大單品大單品策略策略 原料、成分優秀原料、成分優秀的品牌的品牌更受消費者歡迎更受消費者歡迎，成分打造大單品成為化妝品行業第二波品，成分打造大單品成為化妝品行業第二波品牌力積累的紅利期牌力積累的紅利期。原料成為推動國貨美妝吸引消費者關注和增強品牌認可度的關鍵驅動力，據2024 中國美妝行業白皮書統計，超 60%消費者愿意購買具有創新科技或原料的

46、國貨美妝產品，以滿足自身提升美貌、養護肌膚的實用性需求。超 80%消費者鐘情國貨美妝的核心原因更加貼合國人的需求，“更懂中國人”也是國貨美妝快速發展的重要因素。圖圖24：消費者愿意購買的國貨美妝類型（消費者愿意購買的國貨美妝類型（2024 年）年）圖圖25：消費者購買國貨美妝消費者購買國貨美妝主要原因（主要原因（2024 年）年）34%45%49%51%54%57%61%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/34 數據來源：小紅書，青眼情報2024 中國美妝行業白皮書，東吳證券研究所 數據來源：小紅書，青眼情報202

47、4 中國美妝行業白皮書，東吳證券研究所 2019 年公司最早通過爆款泡泡面膜出圈。年公司最早通過爆款泡泡面膜出圈。2017-2019 年間，珀萊雅重點推出了 8 款產品，包括凍干粉、精華素等，但單品月銷售額基本只能達到 20 萬元。2019 年珀萊雅成功出圈，7 月“黑海鹽泡泡面膜”一經推出迅速走紅，僅僅一個月時間，珀萊雅泡泡面膜銷量就突破了 100 萬盒，單品三個月合計銷售額超過 3 億元，帶動珀萊雅品牌 19年 7 月 GMV 近十倍增長，甚至一度超過淘寶單月面膜銷售記錄，珀萊雅品牌新用戶新增 140 萬。另外，泡泡面膜登上“抖音美容護膚榜”第 1 名，成為當時的“斷貨王”。圖圖26：珀萊

48、雅泡泡面膜累積銷量突破珀萊雅泡泡面膜累積銷量突破 300 萬盒萬盒 圖圖27：泡泡面膜成為面膜斷貨王泡泡面膜成為面膜斷貨王 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：淘寶，東吳證券研究所 復盤珀萊雅“黑海鹽泡泡面膜”爆火，通過捕捉消費者需求復盤珀萊雅“黑海鹽泡泡面膜”爆火，通過捕捉消費者需求+精準營銷打造爆品精準營銷打造爆品。爆品泡泡面膜成功出圈與公司市場洞察能力以及基于線上渠道的營銷爆發力密不可分：抓準消費者的消費喜好和需求，定位“泡泡”熱搜概念，主推起泡效果和清潔功能；以抖音為主陣地進行投放和推廣，與李佳琦、薇婭合作，并抓住抖音和快手的紅利期，通過 KOL 和明星以短視頻帶貨，精準瞄準

49、一二線城市的年輕群體投放具有可視化和喜劇視頻?？偨Y總結泡泡面膜泡泡面膜走紅案例，體現公司對消費趨勢精準把握走紅案例，體現公司對消費趨勢精準把握+營銷推廣能力優秀，但營銷推廣能力優秀，但面面膜品類更新迭代較快，不能長期成長成為大單品膜品類更新迭代較快，不能長期成長成為大單品。橫向對比國際品牌，精華類因其功效性強往往具有高用戶粘性，容易成為大單品，如雅詩蘭黛小棕瓶、蘭蔻小黑瓶等，對品牌力的支撐效果也尤為明顯。而珀萊雅通過泡泡面膜出圈之后，利用好品牌勢能，進一步專注原料研發創新，著力于打造大單品。由爆品轉向大單品戰略，公司表態：“不執著一個爆品，而是不停推出創新單品，引領市場，依靠不斷成功的單品擴大

50、消費者對品牌的認知?！背掷m研發投入，持續研發投入，大單品大單品儲備原料及成分儲備原料及成分，與多家實驗室及原料生產商合作與多家實驗室及原料生產商合作。2019 年底珀萊雅開始蓄力儲備原料端科技，與西班牙抗衰集團 PRIMA-DERM 設立合資公司，布局六勝肽等核心抗衰原料，為品牌持續研發打下堅實基礎，同時與 Lipoture、巴斯夫達成合作協議，確保高質量原料供應。據珀萊雅官網顯示，與珀萊雅達成合作的科技實 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/34 驗室和原料生產商覆蓋了美國、歐洲等多個地區。公司對于研發重視程度較

51、高，2023 年全年研發費用達 1.74 億元，同增 36%，占全年總營收 1.95%；研發人員人數不斷增長，數量占比穩步提升。圖圖28：珀萊雅研發費用持續投放珀萊雅研發費用持續投放 圖圖29：珀萊雅研發人員數量及占比逐年提升珀萊雅研發人員數量及占比逐年提升 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2020 年年成功打造大單品“早成功打造大單品“早 C 晚晚 A”，”，正式展開大單品策略正式展開大單品策略。憑借對“抗氧、抗糖、抗老”等大眾護膚市場需求的敏銳把握及公司前瞻性的原料創新儲備，珀萊雅 2020 年推出紅寶石精華和雙抗精華兩款大單品，綁定超級明星單品“早

52、 C 晚 A”組合，也是公司從爆品到大單品戰略的重要轉折點，在具有差異化配方的同時還極具性價比。此后，珀萊雅每年對大單品進行迭代，2021 年上市“源力”修護系列精華，2023 年推出高端定位的“能量”緊致抗衰系列。圖圖30：珀萊雅四大珀萊雅四大單品單品系列系列 資料來源：公司官微，東吳證券研究所 原料原料成分對標一線國際品牌，成分對標一線國際品牌，配方差異化且極具性價比配方差異化且極具性價比。對標國際大牌，大單品成分配方均具有獨立性，如雅詩蘭黛小棕瓶的二裂酵母、資生堂紅腰子的草本植物成分（發酵玫瑰茄、魚腥草提取物）等。珀萊雅產品在抗老緊致等功效相似，具有差異化配方的同時極具性價比，同規格下國

53、際一線品牌精華售價通常達紅寶石精華/雙抗精華 2 倍。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02017201820192020202120222023研發費用（億元）研發費用率（右軸）0%2%4%6%8%10%12%0501001502002503003502017201820192020202120222023研發人員數量占比（右軸）研發人員數量（人）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/34 表表2：珀萊雅對比一線國際品牌功效相似、

54、核心配方獨立、極具性價比珀萊雅對比一線國際品牌功效相似、核心配方獨立、極具性價比 品牌名品牌名 珀萊雅珀萊雅 資生堂資生堂 雅詩蘭黛雅詩蘭黛 蘭蔻蘭蔻 赫蓮娜赫蓮娜 大單品 紅寶石精華3.0 雙抗精華 3.0 紅腰子精華三代 小棕瓶精華七代 小黑瓶精華二代 綠寶瓶 價格 459/50ml 379/50ml 860/50ml 990/50ml 1100/50ml 1760/50ml 產品外觀 主要成分 神經環肽-161、超分子維 A 醇、高濃度的六勝 肽-8 EUK134、2%高濃度麥角硫因、LIPOCHROMA N-6、雨生紅球藻蝦青 發酵玫瑰茄、魚腥草提取物、靈芝精粹和香根鳶尾根提取物 二裂

55、酵母、律波肽、玻尿酸 高濃度二裂酵母及益生元精粹、乳酸桿菌提取物 海洋堇細胞精粹、益生元復合因子 功效 抗皺、緊致、滋養 氧糖雙抗、抗初老 補水、保濕、舒緩 促生膠原、強韌屏障、長效抗氧 祛痘、保濕、除皺、緊致 細胞煥新、屏障重塑 數據來源：天貓，東吳證券研究所 公司大單品戰略成效顯著，成功把握行業公司大單品戰略成效顯著，成功把握行業原料原料塑造大單品塑造大單品紅利紅利。2020 年 4 月，珀萊雅大單品雙抗精華、紅寶石精華上市；同年 5 月，珀萊雅在國內提出并踐行“早 C 晚 A”科學護膚概念，滿足年輕消費者的綜合護膚需求，順應皮膚的晝夜周期特性，引領“早C 晚 A”概念出圈，小紅書中與“早

56、 C 晚 A”相關的筆記數量超過 35 萬條，抖音“早C 晚 A”相關話題話題 25.6 億次播放。通過強綁定“早 C 晚 A”概念，營銷方面精準結合美白與抗老兩大護膚需求，2023 年“3.8”大促和“618”大促中珀萊雅占據 80%以上的國內“早 C 晚 A”護膚市場份額。3.未來發展未來發展：從從 1 到到 N，美妝龍頭美妝龍頭進入擊球區進入擊球區 3.1.大單品策略推進、多品牌矩陣布局，國內市占率提升空間廣闊大單品策略推進、多品牌矩陣布局，國內市占率提升空間廣闊 3.1.1.主品牌：主品牌：位居位居國內美妝行業國內美妝行業 No.1，大單品大單品戰略下有望維持高增戰略下有望維持高增 珀

57、萊雅品牌力歷史積累不可復制，成為當前國內珀萊雅品牌力歷史積累不可復制，成為當前國內美妝行業美妝行業首屈一指的龍頭。首屈一指的龍頭。我們認為化妝品行業經歷的線上化率提升、成分塑造大單品的歷史機遇是不可復制的，因此珀萊雅在歷史期間內成功積累的品牌認知同樣也不可復制。珀萊雅 2023 年成為國貨化妝品品牌中營收規模最大的公司、2024 年有望成為首個營收超百億的國產化妝品企業，同時 2024 年 618 大促超過歐萊雅等海外大牌問鼎美妝排行榜首位，我們認為當前從品牌力、產品力到運營能力珀萊雅均首屈一指。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公

58、司深度研究 18/34 產品端：產品端：大單品大單品貢獻較高貢獻較高、復購率高，、復購率高，理性消費趨勢下有望理性消費趨勢下有望維持較好成長性維持較好成長性。大單品貢獻較高大單品貢獻較高、生命周期長、生命周期長、復購率高、復購率高，更新迭代后仍維持較強成長性，更新迭代后仍維持較強成長性。公司不斷推動大單品戰略成效顯著，至 2023 年大單品系列（雙抗/紅寶石/源力/能量）占珀萊雅品牌銷售額超 55%，其中占天貓平臺銷售額超 75%，占抖音平臺銷售額超 55%，復購率超 40%。大單品生命周期較長，更新迭代后仍能保持較高成長性，珀萊雅品牌 2023 年雙抗及紅寶石大單品更新迭代 3.0 后，雙抗

59、系列銷售額同比增長 120%+，紅寶石系列銷售額同比增長 200%+，紅寶石、雙抗、源力、能量四大大單品系列銷售額占比超 55%，大單品復購率達 40%。同時不斷向多領域多品類擴張，據煉丹爐，2024 年推出的珀萊雅盾護防曬躍升為 7 月官方旗艦店 TOP2 單品。表表3：2023 年分季度天貓年分季度天貓 TOP10 商品銷售占比情況商品銷售占比情況 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 排名排名 商品商品 銷售額銷售額占比占比 商品商品 銷售額銷售額占比占比 商品商品 銷售額銷售額占比占比 商品商品 銷售額銷售額占比占比 Top1 紅寶石面霜3.0 7%雙抗精華 3.0 9%雙抗精華3.

60、0 16%紅寶石面霜 3.0 18%Top2 雙抗精華 3.0 6%早 C 晚 A 套裝(自播)8%紅寶石面霜3.0 14%早 C 晚 A套裝 13%Top3 源力精華 2.0 4%雙抗面膜 2.0 6%源力精華2.0 9%源力精華2.0 6%Top4 早 C 晚 A 套裝 3%紅寶石面霜3.0(自播)6%早 C 晚 A套裝 9%雙抗面膜2.0 4%Top5 緊致肌密 2.0套裝 3%紅寶石面霜3.0 5%雙抗精華面膜 2.0 8%雙抗精華3.0 4%Top6 紅寶石精華2.0 2%雙抗精華3.0(自播)5%緊致肌密2.0 套裝 7%雙抗精華水乳套裝 4%Top7 雙抗精華面膜 2.0 2%早

61、 C 晚 A 套裝 4%紅寶石面霜3.0(自播)6%紅寶石水乳套裝 4%Top8 紅寶石水乳套裝 2%源力精華 2.0 3%紅寶石水乳套裝 5%雙抗精華3.0(達播)3%Top9 源力精華 2.0 1%雙抗精華面膜 2.0 3%雙抗精華水乳套裝 5%紅寶石眼霜 2.0 2%Top10 紅寶石精華3.0 1%緊致肌密 2.0套裝 2%雙抗眼霜2.0 5%紅寶石面霜 3.0(自播)2%TOP10 總總銷售額占比銷售額占比 32%51%82%61%數據來源：煉丹爐，東吳證券研究所 橫向衍生方面，珀萊雅四大系列橫向衍生方面，珀萊雅四大系列大單品大單品產品矩陣系列由點及面產品矩陣系列由點及面擴充，帶動連

62、帶率提擴充，帶動連帶率提升升。自打造核心大單品紅寶石精華、雙抗精華、能量系列及源力系列后，公司大單品不斷擴展衍生，目前已從精華擴展至眼霜、面膜、面霜等各個品類，品類豐富后有望帶動連帶率穩步提升。同時橫向拓展大單品繼續增厚品牌一致性，不斷向消費者傳遞品牌調性。未來隨著珀萊雅品牌繼續向彩妝等領域不斷拓展，連帶率有望進一步提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/34 圖圖31：珀萊雅大單品不斷橫向延伸珀萊雅大單品不斷橫向延伸 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 縱向延伸方面，縱向延伸方面，大單品在成分、配方、膚感等方面

63、持續迭代升級大單品在成分、配方、膚感等方面持續迭代升級。珀萊雅核心大單品紅寶石、雙抗精華均升級至 3.0 版本，每次大單品更新迭代變化較大。以紅寶石精華為例，自紅寶石 2.0 攜全新肽 A 上市后，公司不斷對肽 A 做進一步的探索，3.0 的更新歷經三年，紅寶石精華 3.0 可以做到在任意年齡段都可以達到消費者的抗皺需求。配配方：方：不止步于核心成分濃度的簡單增加，而是原料由六勝肽-1 升級為環肽，相比于線性六肽，更具穩定性，環肽滲透性是六肽的 2 倍、神經舒緩率是 3 倍；成分：成分：復配 HPR等多種成分、功效更全面，通過精細配比雙 A（A 醇+HPR），搭配專利“超分子包裹緩釋技術以及超

64、豪華的安膚組合”，進階產品溫和度；膚感：膚感：更加追求輕盈質地、涂抹無負擔。由于配方改善、成分優化、膚感提升，升級版本銷量更高。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/34 圖圖32：珀萊雅大單品不斷縱向延伸珀萊雅大單品不斷縱向延伸 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 大單品戰略大單品戰略+品類擴張驅動連帶率提升，品類擴張驅動連帶率提升，公司公司客單價客單價持續持續增長增長。伴隨上文公司對大單品持續升級，同時產品矩陣系列由點及面擴充，帶動連帶率提升，珀萊雅品牌客單價不斷突破，至 2023 年珀萊雅主品牌天貓/抖音客單價

65、分為約為 350/300 元左右，2024H1珀萊雅主品牌天貓/抖音客單價均提升至超 400 元。渠道端：抖音增速高企，天貓渠道端：抖音增速高企，天貓市占率不斷提升市占率不斷提升。抖音渠道組建自播團隊，抖音渠道組建自播團隊，把握流量密碼把握流量密碼。受益于此前 MCN 投資經驗及管理團隊快速反應，公司率先在抖音平臺組建自播團隊，相較于傳統達人直播，自播團隊代言費用與傭金支出較低，且有效規避達人流量波動，通過完全掌控直播內容與節奏賦予品牌更多靈活性與自主權，精準觸達目標受眾。根據蟬媽媽統計，珀萊雅近 1 年（2023/8/1-2024/8/1）抖音自播比例達 55%，位居抖音美妝主要品牌前列。圖

66、圖33：珀萊雅抖音自播比例較高珀萊雅抖音自播比例較高（2023/8/1-2024/8/1）數據來源：蟬媽媽，東吳證券研究所 58%55%53%53%51%49%42%39%36%22%0%10%20%30%40%50%60%70%丸美玉澤珀萊雅蘭蔻韓束潤百顏歐萊雅可復美資生堂頤蓮 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/34 天貓渠道基本盤穩中有升天貓渠道基本盤穩中有升，市占率不斷提升，市占率不斷提升。隨著盤子不斷增大，近年來天貓整體增速逐步放緩，但 GMV 占比仍較高，據星圖數據統計 2023 年天貓 GMV 占整體

67、電商份額為 46%，仍占半壁江山。截至 2024H1 珀萊雅天貓渠道占整體線上約 45%，旗下天貓官方旗艦店在天貓增速表現突出，優于天貓美護大盤，市占率穩步提升，至 24 年 618 斬獲天貓美妝行業 TOP1。圖圖34：珀萊雅天貓旗艦店珀萊雅天貓旗艦店 GMV 增速持續高于行業大盤增速持續高于行業大盤 數據來源：煉丹爐，東吳證券研究所 營銷端：輸出品牌個性及核心價值觀，引發大眾共鳴營銷端：輸出品牌個性及核心價值觀，引發大眾共鳴。在 2022 年和 2023 年，珀萊雅的營銷策略始終圍繞著品牌的核心價值尊重、平等和自我表達。通過聚焦性別平等、愛情觀、探索精神和社會責任等議題，成功地與消費者建立

68、情感共鳴，增強品牌的親和力和認同感。表表4：2022 年珀萊雅營銷事件年珀萊雅營銷事件 節點節點 議題議題 營銷事件營銷事件 合作方合作方 行動行動“38”性別平等“性別不是邊界線 偏見才是”中國婦女報 推出主題短片，邀請知名女歌手發聲，提升品牌曝光度，推動品牌價值觀的傳播?！?20”愛情觀“敢愛，也敢不愛”討論活動 單向街圖書館、上海譯文 通過社交媒體平臺和線下活動，輸出品牌溫暖、治愈的愛情主張，進一步增強了品牌與消費者之間的情感聯系 6 月 探索精神“致敬每一個去發現的人”短片 通過短片展示普通人的探索精神，傳遞了品牌的積極形象 9 月開學季 反校園霸凌“螢火計劃反校園霸凌公益行動”中國教

69、育電視臺 聯合壹心理編寫校園霸凌防范指南，推動校園問題走出陰暗角落，呼吁“在校園霸凌面前，再小的事，也當回事”，引發社會廣泛關注 雙“11”雙 11 購物節 雙 11 促銷活動 天貓、京東、抖音等電商平臺 通過大單品策略和強大的營銷活動，實現品牌銷量大幅提升 數據來源：小紅書，公司官網，東吳證券研究所 -200%0%200%400%600%800%1000%珀萊雅天貓旗艦店yoy天貓美護大盤yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/34 表表5：2023 年珀萊雅營銷事件年珀萊雅營銷事件 節點節點 議題議題 營銷

70、事件營銷事件 合作方合作方 行動行動 1 月 成長 謝謝參與故事片-以用戶劉佳為原型，拍攝了一支故事片謝謝參與，并上線微博、小紅書、抖音、B 站、微信視頻號等平臺，迅速在各社交媒體引爆，被不少人評為“新年首部最好哭的廣告片”?！?8”婦女節 性別平等 女帥男兵品牌態度片-上線品牌態度片女帥男兵，鼓勵女性不被偏見束縛，勇敢上場。該視頻短片全網播放量達到 300 萬。特別制作了全年齡段可讀的性別教育繪本我們都可以，在繼續探討性別問題的同時反思性別教育的重要性?！?20”愛情觀“愛像轉動生活的風”主題企劃 餓了么 邀請九位博主分享自己所經歷的與愛相關的時刻，詮釋愛如何轉動生活。此外，攜手餓了么推出5

71、20 主題禮盒。全年 社會責任 線上線下結合的公益活動 千千律師所、中國教育電視臺 聯合千千律師所提供法律幫助，推出“珀萊雅公益服務”小程序，線下開啟早 C 晚 A 無限酒咖，設置主題展區，推動性別平等和反校園霸凌等公益活動。數據來源：小紅書，公司官網，東吳證券研究所 代言人類型選擇多樣化代言人類型選擇多樣化，擁抱年輕顧客群，擁抱年輕顧客群，迎合主流消費群體偏好。，迎合主流消費群體偏好。2021 年，珀萊雅簽約范丞丞作為全球彩妝代言人、青年演員徐璐作為品牌推薦官。2022 年，珀萊雅官宣章若楠成為品牌大使，深度契合珀萊雅“趁年輕，去發現”的品牌理念。此外，珀萊雅還邀請了實力女演員孫儷作為品牌代

72、言人，進一步拓寬了品牌的受眾基礎，迎合女性主流消費群體的審美偏好。通過這些代言合作，珀萊雅成功地將品牌形象與年輕、時尚、專業等元素緊密聯系。圖圖35：珀萊雅代言人類型選擇多樣化、年輕化珀萊雅代言人類型選擇多樣化、年輕化 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/34 資料來源：公司公告，公司官微 3.1.2.矩陣：持續打造多品牌矩陣，矩陣：持續打造多品牌矩陣，貢獻業績新增量貢獻業績新增量 強大中臺能力，賦能子品牌打造強大中臺能力，賦能子品牌打造。伴隨珀萊雅主品牌發展逐漸成熟，管理及激勵機制逐漸穩定，公司整體在供應鏈、研發

73、、品牌、數字化等方面中臺資源和數據資源儲備較為豐富，珀萊雅主品牌中臺能力有望復用至其他子品牌，大幅提升子品牌運營能力，且珀萊雅穩定盈利及現金流支持子品牌孵化。由于單一品牌覆蓋面相對有限，多品牌矩陣打造有望打開公司長期成長空間，貢獻業績增量。圖圖36：公司公司組織架構中臺賦能子品牌打造組織架構中臺賦能子品牌打造 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 新品牌多點開花，全方位覆蓋護膚新品牌多點開花，全方位覆蓋護膚+彩妝彩妝+洗護洗護等多等多領域。領域?；瘖y品單品牌天花板有限，多品牌矩陣大對集團長期發展而言必不可缺，珀萊雅2009年起即開始進行多品牌建設，至今通過內生孵化、外部參股、代理等形式建立起多品

74、牌、多品類的產品矩陣，除主品牌珀萊雅以外，公司還構建了囊括以悅芙媞為主的大眾護膚品牌，以彩棠、原色波塔為主的彩妝品牌，和以 Off&Relax、驚時為主的洗護品牌等。目前彩妝子品牌彩棠已經步入快速成長期，2020-2023 年收入 CAGR 達 103%。此外，大眾護膚品牌悅芙媞為主、高端洗護品牌 OFF&RELAX 等均定位高景氣細分賽道，后續有望接力成長。彩棠：彩棠：創始人創始人 IP 加持，專業彩妝品牌迅速崛起加持，專業彩妝品牌迅速崛起 彩棠是中國明星彩妝大師唐毅先生以中國美學為基礎，結合國際彩妝風尚，專為中國面孔定制的彩妝品牌，以“匠心定制、化繁為簡、妝人合一”為品牌理念，打造實用性與

75、藝術性兼具的彩妝產品。中國美學及專業創始人 IP 賦予彩棠文化底蘊和品牌價值。目前，彩棠品牌已推出了青瓷、蘇繡、青瓷海棠、爭青等多個系列，涵蓋了修容、遮瑕、高光、腮紅、妝前乳等多個細分品類。23 年彩棠品牌營收 10.01 億元，同比增長 75.06%，占比 11.26%，已成為第二成長點。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/34 圖圖37：彩棠創始人彩棠創始人中國明星彩妝大師唐毅先生中國明星彩妝大師唐毅先生 圖圖38：彩棠彩棠品牌持續高增品牌持續高增 資料來源：公司官微、東吳證券研究所 資料來源：公司公告，東吳證

76、券研究所 彩棠貫徹大單品戰略，修容高光奠定市場地位彩棠貫徹大單品戰略，修容高光奠定市場地位，期待底妝品類突破，期待底妝品類突破。彩棠三色修容盤、雙色高光盤、大師妝前乳、三色遮瑕盤已成為品牌的核心大單品，穩居細分品類前列。2024 年 618 大促期間，彩棠品牌獲得天貓平臺彩妝行業排名第一，GMV 同比增長80%+，刷新近 3 年國貨品牌在彩妝市場的最高名次。伴隨彩棠逐漸開拓底妝新品類，底妝作為彩妝賽道中高價格、強產品力的品類，彩棠底妝品類突破后有望塑造品牌價值感，突破海外大牌在底妝賽道壓制。圖圖39：彩棠彩棠大單品銷售大單品銷售 618 表現靚麗表現靚麗 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 悅

77、悅芙芙媞媞：專為油皮研制，布局年輕化市場專為油皮研制，布局年輕化市場 0%20%40%60%80%100%120%140%0200400600800100012002020202120222023彩棠品牌營業收入（百萬元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/34 悅芙媞創立于 2015 年，為珀萊雅打造的首個專為年輕肌膚定制的美妝品牌，產品定位主要為“油皮護膚專家”，關注年輕油皮核心問題，針對性解決油皮護膚困擾、強化品牌銳度。目前悅芙媞已形成了涵蓋潔面、面膜、精華、防曬等多個品類的產品矩陣，性價比優勢突出。

78、2023 年悅芙媞品牌實現營收 3.03 億元，同比增長 61.82%，營收占比提升至 3.41%。圖圖40：悅芙悅芙媞媞產品矩陣產品矩陣 資料來源：悅芙媞天貓旗艦店、東吳證券研究所 OR&驚時：驚時：戰略性布局洗護賽道，專研頭皮微生態功效洗護戰略性布局洗護賽道，專研頭皮微生態功效洗護 Off&Relax 品牌研發團隊由洗護行業著名專家楊建中博士開發創立，針對亞洲人頭皮護理的痛點，長期鉆研“洗護養”綜合護理解決方案，幫助亞洲消費者還原頭皮和發絲的健康狀態，現有蓬松、滋潤、控油、修護、防脫和護發系列。2023 年 Off&Relax 收入 2.15 億元，研發基礎良好，銷售亮眼。2024 年 5

79、 月，珀萊雅推出的第二個功效洗護品牌驚時 Awaken Seeds?！绑@時”是珀萊雅頭部護理研究中心，與上海交通大學系統生物醫院研究院戰略合作的科研“結晶”，首發“驚時頭皮凈澈凝露”、“驚時平衡控油頭皮精華噴霧”、“驚時控油蓬松洗發水”、“驚時輕潤蓬松護發乳”四款產品，主要解決頭皮微生態失衡導致的頭發頭屑、出油、瘙癢、泛紅等問題。圖圖41：Off&Relax 2024 年年 618 大促情況大促情況 圖圖42：驚時驚時產品系列長效控油產品系列長效控油 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/34 資料來源：珀萊雅官微，

80、東吳證券研究所 資料來源：驚時天貓官方旗艦店，東吳證券研究所 3.1.3.市占率角度看公司國內市占率角度看公司國內仍有翻倍以上仍有翻倍以上空間空間 美日韓護膚品賽道龍一均為本土品牌，珀萊雅美日韓護膚品賽道龍一均為本土品牌，珀萊雅大單品戰略持續推進，大單品戰略持續推進，有望晉升國內有望晉升國內護膚品龍一護膚品龍一。我們認為珀萊雅從 0 到 1 品牌積累已完成，根據上述我們對公司從 1 到 N發展展望看，經過長時間積累主品牌珀萊雅品牌力積累不可復制，產品矩陣搭建完善?？v向參考 2023 年中國龍一巴黎歐萊雅市占率 4.3%，我們認為國內具備市占率提升基礎，且橫向參考美日韓護膚品賽道競爭格局，由于本

81、土品牌更貼近本土消費者需求、更適應本土銷售渠道，龍一均為本國品牌，龍一美妝賽道市占率約在 2.6%-4.6%之間，珀萊雅2023 年國內市占率約為 1.7%、逐年提升，品牌勢頭持續向上，有望成為中國國內護膚品賽道 TOP1，市占率仍有較大提升空間。圖圖43：珀萊雅品牌國內市占率不斷提升珀萊雅品牌國內市占率不斷提升 圖圖44：美日韓及中國美日韓及中國 23 年年美妝龍一品牌市占率情況美妝龍一品牌市占率情況 資料來源：歐睿，東吳證券研究所 資料來源：歐睿，東吳證券研究所 站在長期站在長期市占率市占率視角視角，測算珀萊雅測算珀萊雅主主品牌品牌仍有仍有翻倍翻倍空間空間。據歐睿，2023 年中國美妝及個

82、護行業市場總規模為 5480 億元。假設 1：參考歐睿數據，2018-2023 年美妝及個護市場規模 CAGR 約為 5.3%，我們保守假設由于基數提升，2023-2030 年市場規模 CAGR 放緩至約 4%；假設 2：參考美國/日本/韓國美妝 TOP1 品牌（多芬/碧柔/后）本土市占率分別為 3.1%/2.6%/4.6%，并結合 2023 年中國美妝 TOP1 品牌（巴黎歐萊雅）市占率為 4.3%，我們保守假設 2023-2030 年珀萊雅國內美妝市占率年均提升 0.1-0.2pct，中期視角看市占率約達 2.4%-3.8%。測算得珀萊雅品牌中期銷售額可達 173-224 億元，疊加公司報

83、表口徑營收/歐?？趶戒N售額約為 75%，預計珀萊雅品牌中期營收達 130-168 億元，較 2023 年營收 72 億元仍有翻倍空間，主品牌增長空間依然廣闊。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20234%3%5%3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%中國日本韓國美國 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/34 表表6：基于基于長期

84、市占率長期市占率測算珀萊雅營收空間測算珀萊雅營收空間 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 中國美妝市場規模（億元）5680 5310 5480 5699 5927 6164 6411 6667 6934 7211 YOY 9%-7%3%4%4%4%4%4%4%4%假設珀萊雅市占率年均提升假設珀萊雅市占率年均提升 0.1PCT 珀萊雅市占率 0.9%1.3%1.7%1.8%1.9%2.0%2.1%2.2%2.3%2.4%珀萊雅銷售額（億元）51 69 93 103 113 123 135 147 159 173 報表營

85、收（億元）38 53 72 77 84 92 101 110 120 130 假設珀萊雅市占率年均提升假設珀萊雅市占率年均提升 0.2PCT 珀萊雅市占率 0.9%1.3%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.7%2.9%3.1%珀萊雅銷售額（億元）51 69 93 108 124 142 160 180 201 224 報表營收（億元）38 53 72 81 93 106 120 135 151 168 數據來源：歐睿，公司公告，東吳證券研究所測算 子品牌子品牌搭建完善，搭建完善，貢獻貢獻更多更多業績增量。業績增量?？紤]目前公司多領域子品牌搭建完善，彩棠已率先開啟第二成長曲線，同時公司

86、在洗護高景氣賽道的布局長期也將貢獻更多增量業績。3.2.布局東南亞開啟全球化發展布局東南亞開啟全球化發展，打開成長天花板，打開成長天花板 對標國際大牌，對標國際大牌，出海是出海是美妝美妝品牌品牌做大做強的做大做強的必經之路必經之路。全球化戰略是國際龍頭打開成長天花板的重要舉措，自 20 世紀 60 年代起，歐萊雅和雅詩蘭黛在擴大本土市場領先優勢與市場份額，通過戰略品牌并購等方式快速搶占新興市場，完成全球市場覆蓋，一方面享受新興市場增量，另一方面有效對沖單一地區經濟波動風險。2023 年歐萊雅歐洲以外地區營收占比 68%，雅詩蘭黛北美地區以外營收占比達 70%。從全球范圍看，從全球范圍看，跨境電

87、商跨境電商發展發展為國產美妝品牌出海做好鋪墊。為國產美妝品牌出海做好鋪墊。據艾瑞咨詢，2022 年我國跨境出口電商行業規模達 6.6 萬億元，2017-2022 年我國跨境電商出口規模 CAGR為 24.5%；20222025 年行業 CAGR 有望達 16.4%，持續高增?？缇畴娚贪l展為國產美妝品牌出海做好銷售渠道鋪墊，國產美妝品牌有望依托跨境電商渠道迅速打開海外市場。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/34 圖圖45：2017-2025 年中國年中國跨境電商跨境電商出口行業增速較高出口行業增速較高 圖圖46：2

88、022 年跨境年跨境 B2C 電商品類銷售額占比電商品類銷售額占比 數據來源:海關總署，艾瑞咨詢，東吳證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所 東南亞東南亞美妝潛在消費紅利明顯，為國內美妝提供發展沃土。美妝潛在消費紅利明顯，為國內美妝提供發展沃土。以東南亞為代表的新興市場擁有近 7 億人口，且 13-44 歲的中青年人群占比超 50%，美妝護膚潛在消費人群紅利優勢明顯，疊加經濟增速加快等有利因素，預計未來五年東南亞將成為美妝護膚市場增速最快的地區。從渠道上看，據 eMarketer 預計到 2025 年東南亞電商市場規模將從2021 年的 1200 億美元增長至 2340 億美元、CAG

89、R 達 18%，東南亞成為全球增速最快、潛力最大的電商市場之一，跨境渠道亦逐漸進入消費者選擇，由于線上信息傳遞效率較高，半數消費者通過社交媒體、用戶評價等構建對品牌與產品信息認知，亦有助于國內品牌線上觸達、培育目標消費人群。圖圖47：東南亞東南亞跨境購物頻率較高跨境購物頻率較高 圖圖48：線上是構建東南亞消費者品牌認知重要來源線上是構建東南亞消費者品牌認知重要來源 數據來源:Ninja Van GroupDPDGroup，東吳證券研究所 數據來源：億邦智庫，東吳證券研究所 2.22.83.74.666.67.99.110.424.4%28.2%32.4%26.9%29.8%9.4%19.7%1

90、5.2%14.3%0%5%10%15%20%25%30%35%0246810122017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024e2025e中國跨境出口電商行業市場規模（萬億元）增速（%）其他20%美妝7%戶外11%家居17%3C電子22%服飾鞋履23%55%55%47%38%36%0%10%20%30%40%50%60%搜索引擎社交媒體用戶評價品牌網站移動Apps 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/34 圖圖49：東南亞東南亞國家國家中青年人群中青年人群占比較高（占比較高（2023

91、 年）年）圖圖50：東南亞國家經濟增速較高東南亞國家經濟增速較高 數據來源:東盟秘書處，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 東南亞對美妝的國貨東南亞對美妝的國貨認可度較高，認可度較高，珀萊雅出海布局有望進一步打開成長天花板珀萊雅出海布局有望進一步打開成長天花板。24年上半年 Lazada 東南 6 國美妝總 GMV 達 6.62 億元，同比增長 20.9%。國貨品牌憑借其高品質和內含的中國文化底蘊，在東南亞市場嶄露頭角，其中珀萊雅、彩棠等品牌已通過線上渠道成功進入馬來西亞、印尼等市場，成為當地消費者青睞的品牌之一，品牌國際化進程啟動有望進一步打開公司成長天花板。圖圖51：東南亞

92、主要國家消費風格及偏好東南亞主要國家消費風格及偏好 數據來源：Datareportal 2022,Statista 2021，東吳證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 營收端：營收端：公司不斷豐富細化產品矩陣、持續迭代更新，主品牌珀萊雅市占率不斷提升。此外，公司子品牌有望接力成長?？傮w來說，公司持續深化大單品策略，各個品牌逐步放量，在各渠道持續增長。我們以不同銷售渠道拆分，2023 年線上營收占比 93%，整體線上平臺增速依然快于線下平臺，我們預計 2024-2026 年線上收入增速分別為29%/24%/22%，線下收入增速分別為 3%/5%/5%。2

93、0%11%14%25%22%20%20%12%15%23%20%16%34%31%28%29%30%32%26%46%43%23%28%32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%馬來西亞 新加坡泰國菲律賓印尼越南45歲以上25-44歲13-24歲0-12歲3.02.11.18.78.07.65.33.62.60246810中國美國日本馬來西亞越南菲律賓印尼新加坡泰國各國GDP增速(%)，2022 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 30/34 圖圖52：珀萊雅珀萊雅線上渠道占比逐年提升線上渠

94、道占比逐年提升 圖圖53：珀萊雅線上渠道增速顯著高于線下珀萊雅線上渠道增速顯著高于線下 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：淘寶，東吳證券研究所 毛利率：毛利率：大單品盈利能力較強，公司大單品不斷橫向更新迭代、縱向延伸，單品占比提升有望拉動公司毛利率。且公司線上直營占比逐年提升，直營渠道毛利率更高，因此我們預計公司毛利率有望穩中有升。我們預計公司 2024-2026 年毛利率分別為69.9%/70.4%/70.4%。期間費用率：期間費用率：2017-2023 年以來公司期間費用率逐漸提升，主因線上化率提升+抖音占比提升導致銷售費用率提升所致。目前公司線上占比已達較高水平，隨著未來線上

95、渠道及抖音渠道占比提升放緩，公司期間費用率提升趨勢有望放緩甚至持平。我們預計公司 2024-26 年期間費用率分別為 70.1%/70.4%/70.4%。由于公司品牌力突出，業績高增持續兌現，我們維持公司 2024-26 年營收113.5/139.2/169.3 億元，同比+27.5%/+22.7%/+21.6%；2024-2026 年歸母凈利潤預測15.4/19.2/23.6 億元，同比+28.6%/+25.1%/+22.6%。表表7：2024-2026 年年珀萊雅盈利珀萊雅盈利預測預測 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）營業總收入（百萬元）8905 1134

96、9 13923 16925 yoy 39.45%27.45%22.68%21.57%毛利率毛利率 69.93%69.90%70.35%70.40%歸母凈利（百萬元）歸母凈利（百萬元）1194 1535.49 1921.43 2355.53 yoy 46.06%28.61%25.13%22.59%主營業務分渠道劃分 線上收入（萬元）8275 10695 13232 16195 yoy 43%29%24%22%占比 93%94%95%96%其中：直銷 6749 9002 11403 14220 yoy 51%33%27%25%分銷 1526 1693 1829 1975 yoy 16%11%8%8

97、%線下收入（萬元）616 637 670 706 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 31/34 yoy 7%3%5%5%占比 7%6%5%4%其中：日化專營店 494 519 550 583 yoy 12%5%6%6%其他 122 118 121 123 yoy-7%-3%2%2%其他業務 14 17 21 25 增長率（yoy）-39%20%20%20%數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所 4.2.投資建議投資建議 珀萊雅作為國內美妝龍頭公司，精準把握兩次行業紅利期，在行業電商渠道快速發展中樹立品牌形象，大單

98、品潮流下重原料研發，成功打造“早 C 晚 A”等大單品系列，在行業紅利期中完成了從 0 到 1 的轉變全部品牌積分的轉化。未來隨著公司大單品策略推進、多品牌矩陣布局，從 1 到 N 有望成為國內美妝龍頭，國內市占率提升空間仍廣闊，同時布局出海市場或進一步打開成長天花板?？紤]公司美妝行業賽道和龍頭地位，我們選擇美妝賽道的玻尿酸龍頭華熙生物、敏感肌賽道龍頭貝泰妮以及全球美妝龍頭歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂作為可比公司。截至2024 年 9 月 23 日，可比公司貝泰妮、華熙生物、歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂 2024 年歸母凈利潤對應 PE 平均值為 33 倍，高于珀萊雅 24 年 PE 估值 20 倍，

99、同時參考公司歷史PE-TTM 估值水平，當前約為歷史估值 1%分位，處于公司歷史估值極低水平，我們維持公司“買入”評級。圖圖54：珀萊雅歷史估值珀萊雅歷史估值 PE-TTM 數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 32/34 表表8：珀萊雅珀萊雅與可比公司估值比較與可比公司估值比較 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 603605

100、.SH 珀萊雅 313 11.9 15.4 19.2 23.6 26 20 16 13 可比公司平均估值可比公司平均估值 47 33 23 19 688363.SH 華熙生物 219 5.9 6.5 7.7 9.2 37 34 28 24 300957.SZ 貝泰妮 167 7.6 10 12.8 15.6 22 17 13 11 EL.N 雅詩蘭黛 305 3.9 9.77 13.7 15.9 78 31 22 19 4911.T 資生堂 1366 21.8 25.8 64.0 77.1 63 53 21 18 LRLCY.OO 歐萊雅*2,212 66.9 73.8 80.3 94.4 3

101、4 30 28 24 數據來源：Wind，彭博，東吳證券研究所預測，采用 2024/9/23 行情數據。華熙生物、貝泰妮盈利預測來自東吳證券研究所，歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂凈利潤采取彭博 GAAP 凈利潤一致預期 注：*歐萊雅、雅詩蘭黛市值單位為億美元，資生堂市值及歸母凈利單位為十億日元，雅詩蘭黛業績分別對應FY2024/FY2025/FY2026/FY2027。5.風險提示風險提示 1）下游需求疲軟：下游需求疲軟：若國內化妝品消費需求放緩，行業增速大幅降低，導致公司業績增速不及預期。2）行業競爭加劇行業競爭加?。喝魢鴥然瘖y品行業競爭者增加，或其他品牌降價競爭，可能影響公司業績。3）管理層變動

102、風險管理層變動風險：管理層換屆可能會影響公司品牌運營流暢度，核心人物離職可能對公司未來發展有一定影響。4）大單品銷售大單品銷售不及預期：不及預期：公司推進大單品戰略，核心大單品 2023 年營收占比約為珀萊雅品牌 55%，若大單品銷售不及預期或導致公司業績不及預期。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 33/34 珀萊雅珀萊雅三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E

103、 2025E 2026E 流動資產流動資產 5,545 7,523 9,905 12,825 營業總收入營業總收入 8,905 11,349 13,923 16,925 貨幣資金及交易性金融資產 4,011 5,604 7,588 10,035 營業成本(含金融類)2,677 3,416 4,128 5,010 經營性應收款項 555 707 863 1,049 稅金及附加 91 116 142 172 存貨 797 982 1,175 1,412 銷售費用 3,972 5,118 6,293 7,659 合同資產 0 0 0 0 管理費用 455 494 606 724 其他流動資產 182

104、 229 278 331 研發費用 174 216 278 339 非流動資產非流動資產 1,778 1,809 1,842 1,880 財務費用(59)(14)(37)(67)長期股權投資 114 114 114 114 加:其他收益 45 13 13 13 固定資產及使用權資產 841 817 791 763 投資凈收益(17)0 0 0 在建工程 52 112 172 232 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 405 410 415 420 減值損失(118)(59)(78)(104)商譽 0 0 0 0 資產處置收益(1)0 0 0 長期待攤費用 67 67 67 67 營業利潤

105、營業利潤 1,503 1,958 2,449 2,998 其他非流動資產 299 289 284 284 營業外凈收支 (7)(3)(3)0 資產總計資產總計 7,323 9,331 11,747 14,705 利潤總額利潤總額 1,495 1,954 2,446 2,998 流動負債流動負債 2,120 2,587 3,085 3,698 減:所得稅 265 371 465 570 短期借款及一年內到期的非流動負債 204 204 204 204 凈利潤凈利潤 1,231 1,583 1,981 2,428 經營性應付款項 1,056 1,347 1,627 1,975 減:少數股東損益 3

106、7 48 59 73 合同負債 301 384 464 563 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,194 1,535 1,921 2,356 其他流動負債 560 653 790 956 非流動負債 803 807 810 813 每股收益-最新股本攤薄(元)3.01 3.87 4.84 5.94 長期借款 0 4 7 10 應付債券 753 753 753 753 EBIT 1,463 1,990 2,476 3,022 租賃負債 10 10 10 10 EBITDA 1,559 2,074 2,557 3,099 其他非流動負債 39 39 39 39 負債合計負債合計 2,923 3

107、,394 3,895 4,511 毛利率(%)69.93 69.90 70.35 70.40 歸屬母公司股東權益 4,350 5,839 7,694 9,964 歸母凈利率(%)13.41 13.53 13.80 13.92 少數股東權益 51 98 158 231 所有者權益合計所有者權益合計 4,400 5,937 7,852 10,195 收入增長率(%)39.45 27.45 22.68 21.57 負債和股東權益負債和股東權益 7,323 9,331 11,747 14,705 歸母凈利潤增長率(%)46.06 28.61 25.13 22.59 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬

108、元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 1,469 1,824 2,236 2,715 每股凈資產(元)10.83 14.59 19.27 24.99 投資活動現金流(476)(118)(118)(115)最新發行在外股份（百萬股）397 397 397 397 籌資活動現金流(460)(113)(134)(154)ROIC(%)24.49 26.26 25.49 24.48 現金凈增加額 534 1,593 1,984 2,446 ROE-攤薄(%)27.45 26.30 24.

109、97 23.64 折舊和攤銷 96 85 81 78 資產負債率(%)39.91 36.37 33.16 30.67 資本開支(179)(118)(118)(115)P/E（現價&最新股本攤?。?6.25 20.41 16.31 13.31 營運資本變動 65 47 46 58 P/B（現價）7.29 5.42 4.10 3.16 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以

110、下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發

111、出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標

112、普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527