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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 08 月 26 日 珀萊雅（珀萊雅（603605.SH）大單品戰略大單品戰略+多品牌矩陣，奠定國貨美妝龍頭地位多品牌矩陣，奠定國貨美妝龍頭地位 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）6,385 8,905 11,249 13,904 17,015 增長率 yoy（%）37.8 39.5 26.3 23.6 22.4 歸母凈利潤（百萬元）817 1,194 1,527 1,910 2,320 增長率 yoy（%）41.9 46.1 27.9 25

2、.1 21.5 ROE（%）23.5 28.0 27.2 26.8 25.7 EPS 最新攤?。ㄔ?.06 3.01 3.85 4.81 5.85 P/E（倍）40.5 27.8 21.7 17.4 14.3 P/B（倍）9.5 7.7 6.1 4.7 3.7 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 國貨美妝龍頭，深耕行業二十余年。國貨美妝龍頭，深耕行業二十余年。公司成立于 2003 年，長期致力于構建新國貨化妝品產業平臺，主要從事化妝品類產品的研發、生產和銷售。旗下品牌涵蓋大眾精致護膚、彩妝、洗護、高功效護膚等多個細分美妝領域，分別包含“珀萊雅”、“悅芙媞”、“彩棠”、“Off&Rel

3、ax”、“CORRECTORS”、“INSBAHA 原色波塔”、“優資萊”、“韓雅”等多個品牌，已形成多品牌矩陣。根據公司 2023 年報和 2024 年一季報，公司 2023 年營業收入 88.90億元，同比增長 39.74%，2024 年第一季度營收 21.81 億元，同比增長34.55%，公司營收保持較快增長勢頭。美妝行業穩定向好，直播帶貨潛力巨大。美妝行業穩定向好，直播帶貨潛力巨大。根據歐萊雅聯合上海交大行業研究院發布的2023 中國“美好消費”趨勢報告：解碼“美麗新勢能”，2017 年國內人均化妝品消費為 181 元，2022 年國內化妝品人均消費額達407 元左右，增長約 125%

4、，預計在 2025 年，國內化妝品人均消費將達 600元左右，國內美妝消費穩定快速提高，居民愛美意識不斷崛起。同時，隨著國貨品牌的營銷和技術優勢的積累，國貨品牌也逐漸受到國內消費者認可。根據天貓平臺的數據統計，2024 年 618 好物節期間，珀萊雅品牌首次取得天貓美妝銷售榜第一，國內品牌彩棠也首次獲得彩妝榜第一，其他國貨美妝品牌例如可復美、韓束等也表現優異。在電商銷售形式上，抖音作為直播帶貨發展最成熟的平臺，在 2024 年 618 期間的美妝銷量同比增長 107%，同期淘寶直播破億直播間數同比增長 53%，直播作為銷售產品的形式之一，未來的增長潛力巨大。大單品策略保證穩定收入，提升品牌價值

5、。大單品策略保證穩定收入，提升品牌價值。公司持續夯實大單品策略，珀萊雅作為公司的核心品牌，目前已形成“雙抗系列”、“紅寶石系列”、“源力”、“能量”四大產品系列。其中最為核心的系列是圍繞早 C 晚 A 這一護膚概念的“雙抗系列”和“紅寶石系列”。根據公司 2023 年報，2023 年珀萊雅品牌在天貓平臺，精華和面霜品類排名第 1。在美妝領域，公司旗下品牌彩棠也持續夯實面部彩妝品類大單品矩陣，核心單品均穩居各類目TOP 排名，根據公司 2023 年報，2023 年“三色修容盤”在天貓高光類目排名第 1；“雙色高光盤”在天貓高光類目排名第 2；“大師妝前乳”在天貓隔離/妝前類目排名第 2；“三色遮

6、瑕盤”在天貓遮瑕類目排名第 1。除 增持增持（維持維持評級）評級）股票信息股票信息 行業 中小市值 2024 年 8 月 26 日收盤價（元）83.53 總市值（百萬元）33,141.15 流通市值（百萬元）32,977.67 總股本（百萬股）396.76 流通股本（百萬股）394.80 近 3 月日均成交額（百萬元）205.94 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 劉鵬劉鵬 執業證書編號：S1070520030002 郵箱： 分析師分析師 黃淑妍黃淑妍 執業證書編號：S1070514080003 郵箱： 相關研究相關研究 1、23 年歸母凈利潤同比增長 46%，24Q1 延續快速增長趨

7、勢2024-04-24 2、23Q3 營收保持增長，盈利能力持續提升2023-10-26 3、23H1 歸母凈利潤同比+68.21%，盈利能力進一步提升2023-09-07 -21%-15%-10%-4%1%7%12%18%2023-082023-122024-042024-08珀萊雅滬深300公司深度報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 此之外，洗護領域品牌 OR 也持續提升其核心爆品“OR 清爽蓬松洗發水”和“OR 輕盈發膜”的市場滲透率和單品聲量。公司堅持大單品戰略，孵化具備解決用戶痛點的產品，將資源和精力集中于幾個系列產品上，賦予各單品獨特的特點和優勢，并通過

8、相關的宣傳策略，快速積累較高的知名度。此外，大單品策略還有利于提升品牌價值，塑造品牌形象，提升消費者對品牌的忠誠度，推動品牌營業收入穩定增長。多品牌矩陣成形，拓寬公司市場邊界。多品牌矩陣成形，拓寬公司市場邊界。公司旗下主要品牌珀萊雅、彩棠、OF 和悅芙媞已覆蓋護膚、彩妝、洗護等多種產品市場，各品牌營業收入都保持著快速增長勢頭，逐漸成為公司營收的重要組成部分。相比于單一品牌，多品牌矩陣有利于推動公司覆蓋更廣闊的市場份額，助力公司在不同細分市場上獲取競爭優勢，同時降低公司的經營風險，提高公司抵御市場波動和競爭的能力。根據公司 2023 年報，2023 年彩棠、OR、悅芙媞，在公司的營收占比分別+2

9、.27PCT/+0.44PCT/+0.47PCT。其中彩棠在 2023營收達 10.01 億元，同比增加 4.29 億元，增長 75.06%，營收占比提升至11.26%，目前已成為公司營收增長的重要一極。多品牌之間可以互相形成流量矩陣，隨著消費者在某個品牌上的信任度提高，帶動消費者對公司旗下其他品牌的認可度也相應上升，推動企業整體價值的提升。根據公司2023 年報，公司的珀萊雅、彩棠、OR、悅芙媞的營業收入同比增長分別為 36.34%、75%、70.63%、62.03%，均保持著較快增速。投資建議：投資建議：公司主要從事化妝品類的研發、生產和銷售，致力于打造國貨化妝品產業平臺。目前線上渠道持續

10、高增長、大單品策略穩健推進，優質產品力逐漸占領消費者心智。隨著公司渠道鋪開并調整優化、品牌形象深入人心，費用率有望穩步回落，推動盈利能力持續上升。短期來看，各項大促活動及消費支持政策有望促進公司營收繼續保持快速增長；長期來看，公司的 6*N 發展策略有望帶動公司未來保持穩健增長。預測公司2024-2026年EPS分別為3.85元、4.81元、5.85元，對應PE分別為21.7X，17.4X、14.3X，維持“增持”的投資評級。風險提示：風險提示：行業競爭風險，新項目孵化風險，宏觀經濟波動風險，國際局勢的不確定性給供應鏈帶來的不確定性影響。aVbUfVbZ9W8XeUaYbRbP9PmOpPpN

11、tPkPmMxPiNsQuN6MoOwPvPmOpMuOtOqR公司深度報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.公司概況：國內美妝龍頭，線上渠道助力快速增長.5 1.1 公司簡介：深耕美妝行業 20 余年，緊跟時代發展步伐.5 1.2 經營情況：多品牌矩陣持續發力，經營業績保持快速增長.5 1.3 股權結構：公司股權相對集中，經營管理保持穩定.7 2.化妝品行業：國貨品牌認可度持續提高，直播電商發展潛力巨大.9 2.1 行業格局：大促拉動美妝消費，國貨認可度持續提高.9 2.2 發展趨勢：直播電商潛力巨大，達人直播拉動效應明顯.11 3.公司競爭優

12、勢：大單品戰略奠定快速發展，多品牌矩陣鑄就護城河.11 3.1 產品分析：大單品策略深入人心，多品牌矩陣逐漸成形.11 3.2 研發分析：產品研發實力強，為產品競爭提供核心支撐.13 3.3 渠道分析：線上渠道優勢強化，直播平臺增量突出.14 3.4 營銷分析：早 C 晚 A 科技概念破圈，建立品牌核心表達.16 4.盈利預測與估值.17 4.1 可比公司.17 4.2 盈利預測.18 4.3 投資建議.18 5.風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司 2019-2023 營業收入按品牌劃分（億元）.6 圖表 3：公司 2023 營業收入占比按品牌劃分.6

13、 圖表 4：公司 2019-2023 營業收入按渠道劃分（億元）.6 圖表 5：公司 2019-2023 營業收入占比按渠道劃分.6 圖表 6：公司 2019-2024Q1 營業收入及同比增速.6 圖表 7：公司 2019-2024Q1 歸母凈利潤及同比增速.6 圖表 8：公司 2019-2024Q1 毛利率/凈利率情況.7 圖表 9：公司主要股東結構圖（截至 2024 年第一季報）.7 圖表 10：公司核心管理層人員情況（截至 2023 年 12 月 31 日）.8 圖表 11：化妝品和社會消費品零售總額的當月同比增速情況（單位：%）.9 圖表 12：2024 年天貓 618 快消品牌銷售榜

14、.10 圖表 13：2019-2026 中國男士護膚市場規模及預測.11 圖表 14：珀萊雅產品矩陣.12 圖表 15：公司品牌矩陣.12 圖表 16：公司各品牌 2024 年 618 期間銷售增長情況.13 圖表 17：公司研究人員數量及人數比例.14 圖表 18：抖音自播賬號矩陣.15 圖表 19：“珀萊雅官方旗艦店雙抗”線上產品列表.15 圖表 20：珀萊雅第二人生賬戶自創短劇.16 圖表 21：珀萊雅定制短劇播放量（截至 2024 年 8 月 15 日）.16 圖表 22：2023 珀萊雅品牌活動.16 圖表 23：2023 年彩棠品牌主要事件.16 公司深度報告 P.4 請仔細閱讀本

15、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：相關上市公司估值比較.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。圖表 25：公司分產品盈利預測.18 公司深度報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.公司概況：國內美妝龍頭，線上渠道助力快速增長公司概況：國內美妝龍頭，線上渠道助力快速增長 1.1 公司簡介：深耕美妝行業公司簡介：深耕美妝行業 20 余年，緊跟時代發展步伐余年，緊跟時代發展步伐 深耕美妝行業數十載，迎時代發展競龍頭。深耕美妝行業數十載，迎時代發展競龍頭。珀萊雅公司成立于 2003 年，長期致力于構建新國貨化妝品產業平臺，主要從事化妝品類產品的研發、生產和銷售。

16、旗下品牌涵蓋大眾精致護膚、彩妝、洗護、高功效護膚等多個細分美妝領域，分別包含“珀萊雅”、“悅芙媞”、“彩棠”、“Off&Relax”、“CORRECTORS”、“INSBAHA 原色波塔”、“優資萊”、“韓雅”等多個品牌。公司在經營策略上緊跟時代發展，在品牌建設早期，避開國外品牌集中投入的一線市場，在二三線城市的商超和日化等線下渠道快速占領市場份額；其后緊跟時代步伐，打造有競爭力的差異化品牌矩陣，并且較早布局線上渠道，在 2012 年成立浙江美麗谷電子商務有限公司，逐步加大對線上渠道的投入。根據公司 2023 年報，2023 年雙十一期間珀萊雅銷售額位居天貓、抖音平臺美妝品牌榜雙第一，公司充分

17、利用線上渠道經營實現營收快速增長。圖表1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，長城證券產業金融研究院 1.2 經營情況：多品牌矩陣持續發力，經營業績保持快速增長經營情況：多品牌矩陣持續發力，經營業績保持快速增長 珀萊雅品牌為核心，第二品牌梯度增長快。珀萊雅品牌為核心，第二品牌梯度增長快。根據公司 2023 年報，公司堅定引領并實施 6*N 戰略，該戰略中“6”指新消費、新營銷、新組織、新機制、新科技、新智造，“N”指打造 N 個品牌。因此，在品牌構建方面，公司圍繞美妝各個細分領域持續開拓品牌品類，在堅持打造與優化核心大單品矩陣的同時，培育第二梯度品牌與孵化中品牌，加強自身競爭能力，以實現總體業績

18、的穩健增長。根據公司 2023 年報，公司各品牌珀萊雅、彩棠、OR、悅芙媞的營業收入分別為 71.77 億元、10.01 億元、2.15 億元、3.03 億元。其中，珀萊雅品牌為公司核心品牌，營業收入占比保持在 80%以上，但其營業收入占比呈下降趨勢，2023 年珀萊雅品牌營業收入占比同比-2.01PCT，主要是公司其他品牌快速增長、公司深度報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 占 比 有 所 提 升 所 致。2023 年，彩 棠、OR、悅 芙 媞 等 品 牌，營 收 占 比+2.27PCT/+0.44PCT/+0.47PCT，占比快速提高，充分展現公司培育新品牌策略

19、的有效推進，有助于公司持續開拓新市場。根據公司 2019 至 2023 年報，在 2019-2023 年間，公司逐漸實現品牌完全自有化，跨境代理品牌營收占比逐年下降，2023 年公司跨境代理品牌收入已下降為零，未來公司可將精力集中發展公司自有品牌，推動自有品牌抓住時代機遇快速發展。圖表 2：公司 2019-2023 營業收入按品牌劃分（億元）圖表 3：公司 2023 營業收入占比按品牌劃分 資料來源：公司2019-2023年度報告，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司2023年度報告，長城證券產業金融研究院 渠道上以線上銷售為主，直銷收入占比日益提高。渠道上以線上銷售為主，直銷收入占比日益提

20、高。根據公司 2019 至 2023 年報，2019 到2023 年，公司線上直營和線上分銷合計收入分別為 16.55/26.24/39.24/57.88/82.74 億元，年復 合增 長率 為49.53%，營 業收 入占 比分 別 為53.11%/70.00%/84.93%/90.98%/93.07%，線上渠道收入占比呈明顯上升趨勢。其中，線上銷售以直銷模式為主，且線上直銷收入占比快速提升，據公司 2023 年報，2023 年線上直營收入占比為 75.91%，線上分銷收入占比由 2022 年的 20.58%下降至 17.16%，進一步推動公司與消費者得到直接溝通，同時降低分銷成本，提高公司盈

21、利能力。圖表 4：公司 2019-2023 營業收入按渠道劃分（億元）圖表 5：公司 2019-2023 營業收入占比按渠道劃分 資料來源：公司2019-2023年度報告，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司2019-2023年度報告，長城證券產業金融研究院 公司業績持續穩定增長，營收及歸母凈利潤保持快速增長。公司業績持續穩定增長，營收及歸母凈利潤保持快速增長。根據公司 2019 至 2023 年報，公司營業收入 2019-2023 年 CAGR 達 30%，歸母凈利潤 2019-2023 年 CAGR 達 32%。其中2023年營業收入89.05億元，同比增長39.45%，歸母凈利潤11.

22、93億元，同比增長46.06%。根據公司 2024 年一季報，公司 2024Q1 實現營業收入 21.82 億元，同比增長 34.56%；實現歸母凈利潤 3.03 億元，同比增長 45.58%，營收及歸母凈利潤保持快速增長。圖表 6：公司 2019-2024Q1 營業收入及同比增速 圖表 7：公司 2019-2024Q1 歸母凈利潤及同比增速 02040608010020192020202120222023珀萊雅彩棠OR悅芙媞其他品牌（自有）跨境代理品牌80.73%11.26%2.42%3.41%2.18%0.00%珀萊雅彩棠OR悅芙媞其他品牌（自有）跨境代理品牌020406080100201

23、92020202120222023線上-直營線上-分銷線下-日化線下-其他0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%20192020202120222023線上-直營線上-分銷線下-日化線下-其他公司深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：公司 2019-2023年度報告，公司 2024第一季度報告，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司 2019-2023年度報告，公司 2024第一季度報告，長城證券產業金融研究院 盈利能力穩中有升，重視線上渠道開拓。盈利能力穩中有升，重視線上渠道開拓。根據公司 2019 至 2023 年報以及 2024

24、 年一季報，公司銷售毛利率呈現平穩提升趨勢，近五年銷售毛利率均保持在 63%以上，且受益于線上渠道的持續投入和占比提升，銷售毛利率水平自 2020 年以來穩步提升，2024Q1公司毛利率達 70.1%，銷售凈利率達 14.4%。公司在線上渠道開拓上注重不同平臺間的差異性，在抖音等新興渠道快速布局，注重自播賬號構建，增強粉絲粘性同時通過賬號差異進行粉絲細分。未來隨著公司品牌構建的日益完善和線上渠道持續開拓，公司收入規模有望繼續擴大，盈利能力有望進一步增強。圖表 8：公司 2019-2024Q1 毛利率/凈利率情況 資料來源：公司2019-2023年度報告，公司2024 第一季度報告，長城證券產業

25、金融研究院 公司分紅逐年穩步提升，彰顯公司發展勢頭。公司分紅逐年穩步提升，彰顯公司發展勢頭。根據公司 2019 至 2023 年報，公司自 2017年來，現金分紅總額穩步提升。2023 年公司現金分紅總額為 5.10 億元，同比 2022 年增長+106.69%。2017-2023 年，公司現金分紅總額的 CAGR 為 42.07%，總體保持高速增長趨勢，充分彰顯公司穩定且增強的盈利能力和健康的財務狀況。1.3 股權結構：公司股權相對集中，經營管理保持穩定股權結構：公司股權相對集中，經營管理保持穩定 公司股權集中，實際控制人合計控股公司股權集中，實際控制人合計控股 49.49%49.49%。根

26、據公司 2023 年報和 2024 年一季報，截至 2024 年 03 月 31 日，公司實際控股人為侯軍呈和方愛琴夫婦，其中侯軍呈持有公司股份 34.46%。公司聯合創始人方玉友為侯軍呈妻弟，持有公司股份 15.03%。侯軍呈與方玉友合計持股達 49.49%，公司股權結構較為穩定。圖表 9：公司主要股東結構圖（截至 2024 年第一季報）0%10%20%30%40%50%020406080100201920202021202220232024Q1營業總收入（億元）-左軸0%10%20%30%40%50%02468101214201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元

27、）-左軸同比(%)-右軸0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021202220232024Q1銷售毛利率銷售凈利率公司深度報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：公司2024年一季度報告，長城證券產業金融研究院 公司管理層長期深耕化妝領域，經營經驗豐富。公司管理層長期深耕化妝領域，經營經驗豐富。侯軍呈和方玉友作為品牌創始人，長期從事化妝行業，有數十年的從業經驗，對化妝品牌的銷售渠道、經營模式以及整體行業都有著深刻的認知，且長期作為核心管理層管理經驗豐富。公司其他高管，基本都在其各自部門和領域有著長期的從業經驗和知識儲備，滿足公

28、司長期運營所需的能力。圖表 10：公司核心管理層人員情況（截至 2023 年 12 月 31 日）公司深度報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：公司2023年度報告，長城證券產業金融研究院 2.化妝品行業：國貨品牌認可度持續提高，直播電商發展潛力化妝品行業：國貨品牌認可度持續提高，直播電商發展潛力巨大巨大 2.1 行業格局：大促拉動美妝消費，國貨認可度持續提高行業格局：大促拉動美妝消費，國貨認可度持續提高 美妝消費穩定增長，人均消費快速提高美妝消費穩定增長，人均消費快速提高。根據國家統計局數據統計，2019 年至 2023 年化妝品消費年消費總額總體保持穩定

29、增長，2019 至 2023 年年化妝品類零售商品總額分別為 2992 億元，3400 億元，4026 億元，3936 億元和 4142 億元，年均復合增長率為8.47%，遠超社會消費品零售總額增速 3.45%。根據歐萊雅聯合上海交大行業研究院發布的2023 中國“美好消費”趨勢報告：解碼“美麗新勢能”，2017 年國內人均化妝品消費為 181 元，2022 年國內化妝品人均消費額達 407 元左右，增長約 125%，預計在 2025 年，國內化妝品人均消費將達 600 元左右，遠高于人均可支配收入增長，國內消費者對美的追求不斷提升，美妝行業未來仍有廣闊發展空間。大促提前帶動大促提前帶動 5

30、月化妝品社零總額大幅提升，月化妝品社零總額大幅提升，6 月增速放緩不改行業發展趨勢。月增速放緩不改行業發展趨勢。不同于往年大促的預售制，今年各平臺取消預售制推動消費結算前置，導致大促帶來的消費高峰由 6 月提前至 5 月。據國家統計局數據顯示，2024 年 5 月化妝品消費同比+18.7%，表現遠好于社零大盤同比+3.7%的增速，盡管 6 月受大促結束影響，化妝品消費量略微有所下滑，但 2024 年上半年化妝品零售總額仍保持增長，同比增長 1.0%，零售總額達2168 億元。下半年電商大促活動較多，為化妝品銷售旺季，預計行業將繼續保持較快發展，今年化妝品零售總額有望再創新高。圖表 11：化妝品

31、和社會消費品零售總額的當月同比增速情況（單位：%）資料來源：國家統計局，長城證券產業金融研究院 國貨營銷國貨營銷+技術投入，推動品牌認可度提高。技術投入，推動品牌認可度提高。近幾年，國內美妝品牌在營銷上充分結合用戶心理和群體畫像，采取適合中國消費者的推廣策略，相比海外品牌更貼近用戶心智，同時打造新國貨概念，打破消費者對于國貨的刻板印象，帶動產品銷量不斷提升。例如韓束、珀萊雅等品牌在抖音平臺利用短劇這一全新宣傳形式，結合女性面臨的社會困境，采取大女主的情節設計，推廣品牌形象及帶動產品銷售，將愛自己的概念與產品相關聯，塑造產品在抖音用戶心中的正面形象?？蓮兔涝?2023 年攜手 CCTV、天貓美妝

32、、微博、言安堂、VOGUE 以及七大國貨護膚品牌上線“國貨新勢力”，以修復為入口，強調迸發-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06化妝品類商品零售類值:當月同比社會消費品零售總額:當月同比公司深度報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

33、仔細閱讀本報告末頁聲明 國貨品牌新力量。韓束也在 2023 年參與好樣的！國貨節目，強調自身“品質國貨的標簽”。除此之外，國貨美妝品牌近些年更加重視技術積累，重視成分優勢，推出滿足用戶需要的產品。例如巨子生物研發的核心成分重組膠原蛋白，珀萊雅研發的維 A 醇、環肽等新原料新成分，都能反映國貨美妝品牌逐漸重視技術投入，將核心技術視為產品銷售的重要助力因素，推動國內消費者對國產美妝品牌認可度的逐漸提升。國貨美妝逐漸成為更多消費者的選擇，根據天貓、抖音和京東平臺的數據統計，2024 年 618 好物節期間，天貓平臺上，珀萊雅品牌首次取得美妝銷售榜第一，國內品牌彩棠也首次獲得彩妝榜第一；抖音平臺上，韓

34、束則蟬聯抖音美妝榜單第一；另外，根據珀萊雅投資者關系公眾號、巨子生物公眾號和韓束公眾號，2024 年 618 期間，珀萊雅在天貓、抖音、京 東 同 比 增 長 70%+/141%/50%+，韓 束 在 天 貓、抖 音、京 東 同 比 增 長110%+/136%/65%，可復美在天貓、抖音、京東同比增長 80%+/175%/100%+。國貨品牌增速顯著超過美妝行業平均增長水平，國貨品牌銷售排名不斷提升，品牌勢能厚積薄發。圖表 12：2024 年天貓 618 快消品牌銷售榜 資料來源：天貓，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 發

35、展趨勢：直播電商潛力巨大，達人直播拉動效應明顯發展趨勢：直播電商潛力巨大，達人直播拉動效應明顯 直播平臺仍具增長潛力，銷量增速遠超綜合電商平臺。直播平臺仍具增長潛力，銷量增速遠超綜合電商平臺。直播平臺美妝增速明顯，當前總體量雖顯著小于綜合電商平臺，但潛在增長量巨大。2024 年 618 好物節期間（5 月 24日至 6 月 18 日），根據抖音電商公眾號發布的2024 抖音商城 618 好物節數據報告，抖音平臺直播累計時長達 1.49 億小時，帶貨成交額同比增長超過 300%的作者突破 19萬人，抖音電商整體銷售商品數較去年同期提升 50%，入駐商家數量較去年同期增長35%，每天平均有超 15

36、0 萬個產業帶中小商家在平臺達成交易，平臺發展活力充足。在美妝方面，618 期間抖音相關產品整體銷量同比去年大促時期增長 107%，各類貼片面膜、潔面皂、液態精華深受消費者歡迎。同時，綜合電商平臺直播發展也表現強勁，根據阿里巴巴官網關于 618 的信息，淘寶直播持續增長，破億直播間數同比增長 53%。男性護膚重視度提高，細分領域發展潛力巨大。男性護膚重視度提高，細分領域發展潛力巨大。隨著男性護膚重視度提高，國內外各大品牌紛紛入局男性美妝市場。據多準和天貓聯合發布的 2023 男士護理白皮書預測，男士護膚市場規模將在未來數年保持穩定增長，預計2026 年男士護膚消費市場將突破 200億元。根據抖

37、音電商公眾號發布的2024 抖音商城 618 好物節數據報告，2024 年 618期間，在抖音平臺上的男士護膚品銷量同比增長 147%，顯著高于美妝行業整體增速。除此之外，男女差異和各品牌積累的發展經驗也進一步推動男士美妝行業內的產品細分，不少美妝品牌都在彩妝、護膚、護理等領域推出男性適用款，相關細分領域發展潛力巨大。圖表 13：2019-2026 中國男士護膚市場規模及預測 資料來源：天貓，多準數據，長城證券產業金融研究院 3.公司競爭優勢：大單品戰略奠定快速發展，多品牌矩陣鑄就公司競爭優勢：大單品戰略奠定快速發展，多品牌矩陣鑄就護城河護城河 3.1 產品分析：大單品策略深入人心，多品牌矩陣

38、逐漸成形產品分析：大單品策略深入人心，多品牌矩陣逐漸成形 大單品策略為核心，推新拓展用戶面大單品策略為核心，推新拓展用戶面。珀萊雅作為公司的核心品牌，持續夯實大單品策略，目前已形成“雙抗系列”、“紅寶石系列”、“源力”、“能量”四大產品系列，其中又以“雙抗系列”和“紅寶石系列”為核心。在大單品系列構建上，公司持續對明星單品進行產品迭代升級，通過技術構建成分壁壘。在 2023 年下半年，公司發布中國美妝首款備案通過的專利環肽新原料，并將其應用于“紅寶石面霜 3.0”中，進一步鞏固了品牌在勝肽領域的專業性和科技力，提升了“紅寶石系列”產品在市場中的競爭力。另一7486991131351561792

39、070501001502002502019202020212022E2023E2024E2025E2026E規模及預測（單位：億元）公司深度報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 方面，公司繼續推出新的產品系列，推新拓展新市場。公司于 2023 年新上線“能量系列”，向更高產品價格帶邁步，根據天貓平臺的產品售價，“能量系列”產品普遍單價在450-550 元之間?！澳芰肯盗小弊鳛槠放剖着叨水a品，該系列產品聚焦熟齡肌抗老的新解決方案，利用前沿的肌膚能量提升技術，獨家能量煥活科技 Cellergy，幫助熟齡肌膚更高效的溫和抗皺修護。同時，該系列在產品定位上，定位“熟齡”人

40、群，與原先產品著重針對年輕白領女性和大學生等群體相區分，功能上著重于抗衰老，相比紅寶石和雙抗系列的抗皺，更側重撫紋緊致。圖表 14：珀萊雅產品矩陣 資料來源：公司官網，長城證券產業金融研究院 在品牌產品構建上，目前各品牌已形成一批具備符合品牌定位的產品矩陣。在品牌產品構建上，目前各品牌已形成一批具備符合品牌定位的產品矩陣。彩棠方面，以中國傳統美為靈感的系列產品，已覆蓋妝前乳、粉底液、高光盤、修容盤等多個品類。OR 的洗發水、護發素等產品則圍繞核心功能，推出蓬松、滋潤、控油、修復、防脫和護發等多個系列。悅芙媞也圍繞油皮推出潔顏蜜、多酸泥膜、修紅精華、油橄欖面膜、抗氧化面膜等產品。公司已在護膚，彩

41、妝，洗護等多個品類下建立起品牌矩陣，目前多品牌所形成矩陣已成為支撐公司業務營收增長的重要組成部分，并為公司進一步拓展美妝細分領域，提升綜合競爭力提供支撐。圖表 15：公司品牌矩陣 資料來源：公司2023年報，長城證券產業金融研究院 0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021202220232024Q1銷售毛利率銷售凈利率品牌品牌品牌logo品牌logo所屬分類所屬分類主力產品主力產品主價格區間（主價格區間（單位：元）單位：元）銷售渠道銷售渠道珀萊雅護膚紅寶石系列、雙抗系列、源力系列、能量系列、云朵防曬、盾護防曬200-500線上線下全渠道協同銷售彩棠彩妝彩棠大

42、師多效妝前乳、彩棠釉瓷無暇粉底液、彩棠霧瓷持妝粉底、彩棠柔影沁紗雙拼高光盤、彩棠大師高光修容盤2.0、彩棠潤玉無暇三色遮瑕盤150-300線上為主要銷售渠道Off&Relax洗護凈徹控油洗發水、溫泉凈澈洗發水、溫泉柔順滋養洗發水、頭皮平衡控油精華液、頭皮輕盈凝露150-200線上為主要銷售渠道悅芙媞護膚潔顏蜜、多酸泥膜、修紅精華、油橄欖面膜、抗氧化面膜50-200線上為主要銷售渠道CORRECTORS護膚科瑞膚毛孔調理精華液、科瑞膚凈透煥亮精華液、科瑞膚多維智御修護面霜260-600線上渠道銷售公司深度報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 多品牌發展吸取珀萊雅品牌經

43、驗，發展路徑清晰完善。多品牌發展吸取珀萊雅品牌經驗，發展路徑清晰完善。公司將其在珀萊雅品牌建設的經驗充分運用推廣至其他品牌。其中，根據珀萊雅公司官網，彩棠于 2019 年被公司收購，其品牌內核是以中式美學為基礎結合國際彩妝風尚，專為中國面孔定制的彩妝品牌，專注表達中國女性靈動的原生之美，強調“中國妝原生美”。彩棠被收購后，在產品建設方面，公司主要圍繞彩棠的品牌理念，拓展產品品類，加強妝前、底妝、定妝、高光修容等類目，并嘗試打造大單品、爆品，延續大單品策略，以快速搶占市場份額為主要目標。隨著品牌進一步發展，公司在產品建設上繼續延續深化，在粉底液、粉霜、氣墊、粉餅等子類目繼續推出升級產品，完善自身

44、的底妝布局。彩棠品牌與珀萊雅品牌相似，總體上堅持大單品策略+產品品類完善深化的發展路徑，實現了品牌的快速增長。多品牌矩陣逐漸成形，營收發展新動力多品牌矩陣逐漸成形，營收發展新動力。根據公司 2023 年報，2023 年除珀萊雅品牌以外的營業收入已達 17.13 億元，營業收入占比 19.27%，同比+2.01PCT。其中，彩棠 2023年營業收入 10.01 億元，營收占比達 11.26%，營收同比增長 75.06%，已成為公司營收重要的增長極。根據珀萊雅投資者關系公眾號，彩棠在 2024 年 618 期間，總銷售額獲得天貓平臺彩妝類目第一，抖音平臺彩妝類目第 10，目前持續保持著高速增長勢頭

45、。根據公司 2023 年報，OR 作為公司在洗護領域的主要品牌，2023 年營業收入 2.15 億元，同比增長 71.17%，營業收入占比為 2.42%。根據珀萊雅投資者關系公眾號，2024 年618 期間，OR 在天貓、抖音和京東上成交金額分別實現同比增長 70%+/10%+/60%+，進一步在市場上樹立起了專業洗護的品牌形象。根據公司 2023 年報，作為定位油皮的護膚品牌悅芙媞，2023 年營業收入達 3.03 億元，營收占比提升至 3.41%，營收同比+61.82%。據珀萊雅投資者關系公眾號，2024 年 618 期間，悅芙媞在天貓、京東、拼多多平臺上分別實現 GMV20%/50%+/

46、140%+的增長，其中明星單品悅芙媞多酸泥膜位居天貓涂抹面膜熱銷榜第二。圖表 16：公司各品牌 2024 年 618 期間銷售增長情況 資料來源：珀萊雅投資者關系公眾號，長城證券產業金融研究院 3.2 研發分析：產品研發實力強，為產品競爭提供核心支撐研發分析：產品研發實力強，為產品競爭提供核心支撐 珀萊雅采取的是以自主研發為主、產學研相結合為輔的研發模式，研發投入不斷加大。珀萊雅采取的是以自主研發為主、產學研相結合為輔的研發模式，研發投入不斷加大。根據公司 2023 年報，2023 年公司研發費用為 1.74 億元，較上年同期增加 4556 萬元，同比增長 35.59%。在外部合作上，珀萊雅與

47、浙江大學、浙江工業大學、杭州電子科技大學、江南大學、北京工商大學、巴斯夫中國、亞什蘭中國、帝斯曼上海、禾大中國、贏創中國、西班牙 LIPOTRUE,S.L.、深圳中科欣揚等開展合作，合作對象覆蓋國內外高0%20%40%60%80%100%120%140%160%珀萊雅彩棠悅芙媞OR天貓抖音京東拼多多公司深度報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 校和機構的前端研究中心和全球優秀原料供應商。在自主研發上，公司進一步加大研發投入，2023 年杭州龍塢研發中心和上海研發中心已正式投入使用，且公司已完善從原料端到成品端所有關鍵環節的研發布局，包含基礎研究、配方開發、理化分析、

48、原料及產品功效評估等各個方面。研發團隊人員結構持續優化，管理研發團隊人員結構持續優化，管理團隊經驗豐富。團隊經驗豐富。在研發團隊構建方面，根據公司 2021、2022 和 2023 的年報，公司在近三年持續堅持優化加大研發投入，研發人員數量持續增加，2023 年公司研發人員已達 322 人，占公司員工比例超過 10%。同時，公司研發人員的學歷結構位居行業前列，在 2023 年，公司本科以上學歷研發人員占研發人員總數的 88.82%，研究生以上學歷研發人員占比 41.61%。除此之外，公司還積極引入富有經驗的人才指導公司研發工作。根據珀萊雅公司官網，2022 年，珀萊雅正式任命魏曉嵐出任珀萊雅

49、CSO 首席科學官一職。魏曉嵐畢業于北京大學化學與分子工程學院，并擁有美國紐約大學斯特恩商學院工商管理碩士學位和美國賓夕法尼亞大學化學博士學位。2018年，她加入全球知名香水和化妝品巨頭科蒂集團，任職亞太區研發副總裁，其在全球化妝品領域有近 20 年研發工作經驗，長期深耕化妝品及消費品行業，先后在全球知名學術期刊發表論文 10 余篇，專利研究 20 余項，涵蓋化合物合成、高分子材料、配方以及功效原料等方面。圖表 17：公司研究人員數量及人數比例 資料來源：公司2021-2023年度報告，長城證券產業金融研究院 專利儲備支撐產品實力，標準發布提供科學保障。專利儲備支撐產品實力，標準發布提供科學保

50、障。根據國家知識產權局的數據，公司目前已擁有 348 項專利，其中截至到當前（2024 年 8 月 7 日）仍有效的專利數量為 228項，為公司產品提供有力技術支撐。核心大單品紅寶石系列圍繞的早 C 晚 A 概念有兩個核心專利，包括珀萊雅超分子維 A 醇專利（中國發明專利，申請號：CN201910681023.6）以及中國美妝首款備案成功的環肽新原料環肽-161（中國發明專利，申請號：CN202210368579.1）；源力系列的三重神經酰胺脂質體（中國發明專利，申請號：CN202111008902.6）作為其中的核心成分也有相關的專利支持。另外，根據珀萊雅投資者關系公眾號以及公司 2023

51、年報，公司還主導或參與多項國家標準，2023 年內累積制定國家標準 17 項，輕工行業標準 4 項，團體標準 26 項。其中 2023 年 11 月 19 日正式實行的化妝品抗氧化人體測試方法和化妝品抗糖化人體測試方法為皮膚的氧化和糖化提供了更科學的度量尺度，填補了相關方面的空白，同時也為大單品雙抗系列的產品效果提供明確的科學保障。3.3 渠道分析：線上渠道優勢強化，直播平臺增量突出渠道分析：線上渠道優勢強化，直播平臺增量突出 綜合電商平臺延續豐富經驗，深化運營策略綜合電商平臺延續豐富經驗，深化運營策略。公司早在 2012 年開設浙江美麗谷電子商務有限公司，開始布局線上渠道，公司線上渠道起步早

52、，線上運營經驗豐富。根據公司5.59%7.21%10.84%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%050100150200250300350202120222023研發人員人數人數比例公司深度報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2020 年報，在 2020 年公司正式調整經營戰略，首次將線上渠道為主為公司經營重心，明確經營戰略為“線上渠道為主，線下渠道并行”。根據公司 2023 年報，公司線上渠道收入進一步增長，線上營業收入提升至 82.74 億元，營收占比提升至 93.07%，2024 年618 期間在天貓平臺首次超過外國品牌

53、占據快消品牌銷量第一。在綜合電商平臺天貓、京東上，公司堅持原有的大單品矩陣戰略為核心，并持續深化，優化產品結構，提高市占率；在運營策略上，公司繼續加強精細化運營，有針對性的對不同人群開展內容推廣，對不同平臺采取差異化宣傳策略，吸引更多的潛在客戶，拉升站內外流量轉換效率。公司在用戶運營上，著重提高用戶復購率，實現復購增長，增強用戶粘性。抖音強化全域運營，優化投放結構。抖音強化全域運營，優化投放結構。全域運營是以消費者為核心，有效聯合全渠道，充分發揮各平臺優勢，全面融合場景、觸點、旅程的創新營銷模式。在抖音平臺上，公司自播布局賬號矩陣，梳理各自播間人群區隔和承接貨盤，進行大單品系列人群全鏈路打通；

54、達播拓展深度合作，細化人群進行人（達人）貨匹配；商卡進行精細化運營，搜索、活動、付費同步捕捉流量，促進轉化，進一步提升銷售占比；投放提升內容素材質&量，加大內容素材投放占比，提升投放效率。在自播賬號的建設上，公司注重群體細分在自播賬號的建設上，公司注重群體細分。公司以核心銷售品類上的差異為基礎，建立多個賬號，提升品牌曝光量，定位更精準的用戶，收獲更加垂直細分的群體。并且抖音多個賬號在保持一定細分的基礎上，每個賬號直播間內前列銷售貨品始終會出現珀萊雅目前的明星大單品和當季新品，不僅保證每個細分賬號所售商品品類垂直，也進一步擴大核心單品的受眾面，為新產品引流的同時，貫徹大單品戰略。對于珀萊雅來說，

55、自播賬號的建設有助于打造自身精準粉絲，提高消費者的品牌忠誠度，并且相比達人賬戶相關運營成本和利潤率更高，管理也更加便捷，可以清晰的了解到直播間詳細數據，推動賬戶進一步建設，形成品牌建設的良性循環。圖表 18：抖音自播賬號矩陣 圖表 19：“珀萊雅官方旗艦店雙抗”線上產品列表 資料來源：抖音，長城證券產業金融研究院 資料來源：抖音，長城證券產業金融研究院 在短劇方面，2023 年以來，公司在抖音等平臺緊抓短劇流量，在抖音平臺開設“珀萊雅的第二人生”賬號，產出品牌自創短劇別對我說謊和人生失竊案等系列。同時，公司也與短劇機構合作，推出 全職主夫培養計劃、覺醒吧！戀愛腦、反擊吧妻子、反抗背后等系列短劇

56、。根據抖音平臺的數據顯示，截至 2024 年 8 月 15 日，該類系列短劇在抖音平臺分別已獲得 4.5 億、7.4 億、1.4 億和 0.88 億的播放量。其中短劇核心主題多圍繞女性困境，通過大女主的情節架構，吸引用戶觀看的同時深度與女性產生共鳴，結合產品功效和使用場景傳遞品牌理念，提升品牌曝光率，更好的塑造起品牌主動公司深度報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 承擔社會責任、貼近理解女性的大眾印象。圖表 20：珀萊雅第二人生賬戶自創短劇 圖表 21：珀萊雅定制短劇播放量（截至 2024 年 8 月 15 日）資料來源：抖音，長城證券產業金融研究院 資料來源：抖音

57、，長城證券產業金融研究院 3.4 營銷分析：早營銷分析：早 C 晚晚 A 科技概念破圈，建立品牌核心表達科技概念破圈，建立品牌核心表達 國內國內率先率先宣傳早宣傳早 C C 晚晚 A A 概念的品牌，概念與品牌深度綁定概念的品牌，概念與品牌深度綁定。公司作為國內率先宣傳并踐行這一護膚概念的品牌，早在 2020 年就引入早 C 晚 A 概念，即早上使用含有維 C 類成分的護膚品，抗氧抗糖、改善膚色提升膚質，晚上使用含有維 A 成分的護膚品，刺激膠原蛋白的產生，實現抗皺效果。這一概念既契合了核心用戶的需求，面向年輕群體綜合護膚理念，又順應了皮膚的晝夜周期特性。同時，公司也圍繞這一概念推出其核心大單

58、品，紅寶石精華和雙抗精華系列,不僅打破了國際品牌對抗氧糖精華市場、抗老精華市場的壟斷，并且真正將這一概念圍繞其核心大單品融入到其品牌核心宣傳體系中。除此之外，公司還通過深度研發投入為概念宣傳做技術背書，增強宣傳的可信性。在早 C 晚 A 這一領域，公司擁有七大專利，其中包括兩項獨家專利，最終實現護膚概念與品牌深度綁定。目前在綜合電商平臺搜索此概念，珀萊雅品牌的相關產品位居前列并多次出現。定位品牌關鍵詞和核心表達，開展新營銷定位品牌關鍵詞和核心表達，開展新營銷。公司目前針對不同品牌，確認品牌核心關鍵詞和品牌內核，開展相關宣傳，樹立相應品牌形象。珀萊雅品牌方面，圍繞“年輕感”和“科技力”這兩大品牌

59、關鍵詞，秉承“發現精神”，傳遞其品牌態度。2023 年圍繞品牌關鍵詞，策劃了“謝謝參與”用戶故事展、“性別不是邊界線，偏見才是”、“螢火計劃”和“回聲計劃”等多項品牌活動，結合其核心用戶群體實際生活中面臨困境和產品特點開展新宣傳，充分展現了其貼近女性用戶，承擔社會責任的積極形象和品牌態度。彩棠品牌方面，繼續堅持以“中國妝，原生美”作為其品牌表達，不斷豐富中式美學內核。2023 年新品就堅持這一核心表達，推出帶有中國特色的“爭青”系列產品，外表借鑒中國傳統玉石形象，“以玉為引，靜生靈動”，將妝造中的動作與傳統書畫結合，宣傳詞采用“留白、輕點、勾勒、暈染”等詞匯，產品靈感也多取材于中式美學，處處可

60、見中國傳統文化元素，充分契合品牌核心表達。圖表 22：2023 珀萊雅品牌活動 圖表 23：2023 年彩棠品牌主要事件 全職主夫培養計劃,4.50覺醒吧！戀愛腦,7.40反擊吧妻子,1.40反抗背后,0.88播放量（單位:億）全職主夫培養計劃覺醒吧！戀愛腦反擊吧妻子反抗背后公司深度報告 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：珀萊雅投資者關系公眾號，長城證券產業金融研究院 資料來源：彩棠公眾號，長城證券產業金融研究院 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 可比公司可比公司 珀萊雅化妝品股份有限公司致力于構建新國貨化妝品產業平臺，主要業務為化妝品類產品的研發、

61、生產和銷售。根據國民經濟行業分類（GB/T 4754-2017），珀萊雅公司所屬行業為日用化學產品制造，細分行業為化妝品制造，具體代碼為 C2682，公司所處行業為化妝品制造行業。根據申萬一級行業的分類標準，在市值，收入規模以及主營業務相仿的企業主要包括貝泰妮、上海家化、華熙生物、丸美股份等，可比公司 2024-2026 年對應 PE 平均值分別為21.63X、17.58X、14.70X，珀萊雅 2024-2026 年對應 PE 分別為 21.70X、17.37X、14.28X。根據我們預測，公司 2024-2026 年營業收入增速分別為 26.33%、23.59%、22.38%，平均營收增速

62、為 24.10%。根據同花順中機構一致預期，2024-2026 年可比公司平均營業收入增速為 13.98%，珀萊雅收入增速領先可比公司平均水平。圖表 24：相關上市公司估值比較 簡稱簡稱 最新股最新股價價 總市值總市值(億億元元)流通市流通市值（億值（億元）元）EPS PE 2024 2025 2026 2024E 2025E 2026E 貝泰妮 40.06 169.69 169.69 2.54 3.14 3.75 15.79 12.77 10.69 上海家化 14.68 99.13 98.68 0.79 0.92 1.06 18.56 15.94 13.85 華熙生物 49.07 236.3

63、6 97.25 1.64 2.04 2.46 29.96 24.08 19.93 丸美股份 20.56 82.45 82.45 0.93 1.17 1.44 22.21 17.53 14.31 21.63 17.58 14.70 公司深度報告 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 珀萊雅 83.53 331.41 329.78 3.85 4.81 5.85 21.70 17.37 14.28 資料來源：同花順，長城證券產業金融研究院（注：股價為 2024年8月 26日收盤價，除珀萊雅外，其他公司 EPS 均取機構一致預期）4.2 盈利預測盈利預測 盈利預測重要假設：收入增

64、速及毛利率假設：（1）隨著國民收入增長，居民追求美的意識增強，并且對國貨美妝品牌的認可度逐漸提高，預計公司業務將保持穩步增長，2024 年到 2026 年收入增速分別為 26.33%、23.59%、22.38%；（2）公司大單品戰略延續，多品牌矩陣持續發展，并在市場上份額不斷提高，預計公司營業收入將呈現多極增長格局，此外，隨著公司渠道建設和品牌優勢逐步成熟，公司整體毛利率呈平穩上升趨勢，預計公司 2024 年到 2026年毛利率分別為 70.26%、70.54%、70.58%。費用率假設：預計公司費用率總體平穩，2024 年到 2026 年公司費用率分別為 52.62%、52.57%、52.5

65、9%。稅率假設：預計公司稅率保持平穩，2024 年到 2026 年公司稅率分別為 18.24%、18.41%、18.87%。圖表 25：公司分產品盈利預測 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 合計 營業收入（百萬元）4633.15 6385.45 8904.57 11249.46 13903.64 17015.00 yoy 23.47%37.82%39.45%26.33%23.59%22.38%毛利率 66.46%69.70%69.93%70.26%70.54%70.58%護膚類 營業收入（百萬元）3978.06 5483.64 7559.42 9449.2

66、8 11528.12 13949.02 yoy 22.70%37.85%37.85%25.00%22.00%21.00%毛利率 68.40%70.51%70.28%70.31%70.58%70.60%美容彩妝類 營業收入（百萬元）618.28 752.46 1115.71 1506.21 2003.26 2604.24 yoy 32.97%21.70%48.28%35.00%33.00%30.00%毛利率 57.39%66.55%69.47%71.76%71.99%72.01%洗護類 營業收入（百萬元）0.00 125.66 215.10 279.62 357.92 447.40 yoy 0.

67、00%0.00%71.17%30.00%28.00%25.00%毛利率-62.05%62.86%62.89%62.91%62.94%資料來源：公司2021-2023年度報告，長城證券產業金融研究院 4.3 投資建議投資建議 國貨美妝龍頭，深耕行業二十余年。國貨美妝龍頭，深耕行業二十余年。公司成立于 2003 年，長期致力于構建新國貨化妝品產業平臺，主要從事化妝品類產品的研發、生產和銷售。旗下品牌涵蓋大眾精致護膚、彩妝、洗護、高功效護膚等多個細分美妝領域，分別包含“珀萊雅”、“悅芙媞”、“彩棠”、“Off&Relax”、“CORRECTORS”、“INSBAHA 原色波塔”、“優資萊”、“韓雅”

68、等多個品牌，已形成多品牌矩陣。根據公司 2023 年報和 2024 年一季報，公司 2023 年營業收入 88.90億元，同比增長 39.74%，2024 年第一季度營收 21.81 億元，同比增長 34.55%，公司營公司深度報告 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 收保持較快增長勢頭。美妝行業穩定向好，直播帶貨潛力巨大。美妝行業穩定向好，直播帶貨潛力巨大。根據歐萊雅聯合上海交大行業研究院發布的2023 中國“美好消費”趨勢報告：解碼“美麗新勢能”，2017 年國內人均化妝品消費為 181 元，2022 年國內化妝品人均消費額達 407 元左右，增長約 125%，預計

69、在 2025 年，國內化妝品人均消費將達 600 元左右，國內美妝消費穩定快速提高，居民愛美意識不斷崛起。同時，隨著國貨品牌的營銷和技術優勢的積累，國貨品牌也逐漸受到國內消費者認可。根據天貓平臺的數據統計，2024 年 618 好物節期間，珀萊雅品牌首次取得天貓美妝銷售榜第一，國內品牌彩棠也首次獲得彩妝榜第一，其他國貨美妝品牌例如可復美、韓束等也表現優異。在電商銷售形式上，抖音作為直播帶貨發展最成熟的平臺，在 2024年 618 期間的美妝銷量同比增長 107%，同期淘寶直播破億直播間數同比增長 53%，直播作為銷售產品的形式之一，未來的增長潛力巨大。大單品策略保證穩定收入，提升品牌價值。大單

70、品策略保證穩定收入，提升品牌價值。公司持續夯實大單品策略，珀萊雅作為公司的核心品牌，目前已形成“雙抗系列”、“紅寶石系列”、“源力”、“能量”四大產品系列。其中最為核心的系列是圍繞早 C 晚 A 這一護膚概念的“雙抗系列”和“紅寶石系列”。根據公司 2023 年報，2023 年珀萊雅品牌在天貓平臺，精華和面霜品類排名第 1。在美妝領域，公司旗下品牌彩棠也持續夯實面部彩妝品類大單品矩陣，核心單品均穩居各類目TOP 排名，根據公司 2023 年報，2023 年“三色修容盤”在天貓高光類目排名第 1；“雙色高光盤”在天貓高光類目排名第 2；“大師妝前乳”在天貓隔離/妝前類目排名第 2；“三色遮瑕盤”

71、在天貓遮瑕類目排名第 1。除此之外，洗護領域品牌 OR 也持續提升其核心爆品“OR 清爽蓬松洗發水”和“OR 輕盈發膜”的市場滲透率和單品聲量。公司堅持大單品戰略，孵化具備解決用戶痛點的產品，將資源和精力集中于幾個系列產品上，賦予各單品獨特的特點和優勢，并通過相關的宣傳策略，快速積累較高的知名度。此外，大單品策略還有利于提升品牌價值，塑造品牌形象，提升消費者對品牌的忠誠度，推動品牌營業收入穩定增長。多品牌矩陣成形，拓寬公司市場邊界。多品牌矩陣成形，拓寬公司市場邊界。公司旗下主要品牌珀萊雅、彩棠、OF 和悅芙媞已覆蓋護膚、彩妝、洗護等多種產品市場，各品牌營業收入都保持著快速增長勢頭，逐漸成為公司

72、營收的重要組成部分。相比于單一品牌，多品牌矩陣有利于推動公司覆蓋更廣闊的市場份額，助力公司在不同細分市場上獲取競爭優勢，同時降低公司的經營風險，提高公司抵御市場波動和競爭的能力。根據公司 2023 年報，2023 年彩棠、OR、悅芙媞，在公司的營收占比分別+2.27PCT/+0.44PCT/+0.47PCT。其中彩棠在 2023 營收達 10.01億元，同比增加 4.29 億元，增長 75.06%，營收占比提升至 11.26%，目前已成為公司營收增長的重要一極。多品牌之間可以互相形成流量矩陣，隨著消費者在某個品牌上的信任度提高，帶動消費者對公司旗下其他品牌的認可度也相應上升，推動企業整體價值的

73、提升。根據公司 2023 年報，公司的珀萊雅、彩棠、OR、悅芙媞的營業收入同比增長分別為 36.34%、75%、70.63%、62.03%，均保持著較快增速。投資建議：投資建議：公司主要從事化妝品類的研發、生產和銷售，致力于打造國貨化妝品產業平臺。目前線上渠道持續高增長、大單品策略穩健推進，優質產品力逐漸占領消費者心智。隨著公司渠道鋪開并調整優化、品牌形象深入人心，費用率有望穩步回落，推動盈利能力持續上升。短期來看，各項大促活動及消費支持政策有望促進公司營收繼續保持快速增長；長期來看，公司的 6*N 發展策略有望帶動公司未來保持穩健增長。預測公司2024-2026 年 EPS 分別為 3.85

74、 元、4.81 元、5.85 元，對應 PE 分別為 21.7X、17.4X、14.3X，維持“增持”的投資評級。公司深度報告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.風險提示風險提示 行業競爭風險行業競爭風險。公司主營業務從屬于美妝行業，存在多家國內外品牌參與市場競爭。國內品牌不斷涌現，研發和營銷投入加劇的同時，國外品牌技術積累深厚，依托全球市場資金實力豐厚，品牌形象穩固，面臨內外競爭壓力大。因此公司可能出現品牌策略、渠道策略不達預期，營銷層面出現數字化、精細化投放費用管控不達預期的風險。新項目孵化風險新項目孵化風險。公司堅持構建多品牌矩陣，推行護膚、彩妝、洗護等多個

75、領域構建專業化品牌，但由于品牌間的差異性、和發展階段的不同，可能會導致在新品牌孵化環節出現營銷投入大，業績不達預期，新品類培育環節出現因不同品類的運營模式區別大，團隊不達要求，業績不達預期的風險。宏觀經濟波動風險。宏觀經濟波動風險。公司主營業務所售產品屬于可選消費品，受到居民消費水平和消費傾向變化影響大。因此宏觀經濟波動可能影響居民消費選擇，導致出現公司產品銷售額不達預期的風險。國際局勢的不確定性給供應鏈帶來的不確定性影響。國際局勢的不確定性給供應鏈帶來的不確定性影響。公司與各國國際伙伴進行科研、設計、原材料等方面的合作，共同推進產品研發。這種合作模式在全球化的背景下雖然有助于技術創新和資源整

76、合，但也增加了供應鏈的復雜性，使得供應鏈更容易受到國際局勢變化的影響，對供應鏈穩定性帶來負面風險。公司深度報告 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務報表和主要財務比率財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 4147 5545 6713 8648 10692 營業收入營業收入 6385 8905 11249 13904 17015 現金 3161 4011

77、5067 6435 8235 營業成本 1935 2677 3345 4097 5006 應收票據及應收賬款 102 345 220 478 376 營業稅金及附加 56 91 103 128 159 其他應收款 74 82 115 128 169 銷售費用 2786 3972 5107 6312 7725 預付賬款 91 203 169 291 272 管理費用 327 455 585 714 875 存貨 669 797 1035 1209 1533 研發費用 128 174 225 278 340 其他流動資產 50 107 107 107 107 財務費用-41-59-96-134-1

78、81 非流動資產非流動資產 1631 1778 2039 2294 2562 資產和信用減值損失-170-118-148-184-224 長期股權投資 139 114 106 96 86 其他收益 39 45 29 32 36 固定資產 570 827 1071 1311 1565 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 420 405 401 399 402 投資凈收益-6-17-7-9-10 其他非流動資產 502 433 461 487 509 資產處置收益 0-1 0 0 0 資產總計資產總計 5778 7323 8752 10941 13254 營業利潤營業利潤 1058 1

79、503 1854 2347 2892 流動負債流動負債 1428 2120 2337 2861 3050 營業外收入 1 4 2 2 2 短期借款 200 200 208 200 200 營業外支出 5 12 7 7 8 應付票據及應付賬款 545 1055 944 1504 1488 利潤總額利潤總額 1054 1495 1848 2342 2886 其他流動負債 683 865 1184 1157 1361 所得稅 223 265 337 431 545 非流動負債非流動負債 813 803 727 647 568 凈利潤凈利潤 831 1231 1511 1911 2342 長期借款 7

80、24 753 678 597 518 少數股東損益 14 37-16 1 22 其他非流動負債 88 49 49 49 49 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 817 1194 1527 1910 2320 負債合計負債合計 2241 2923 3064 3508 3617 EBITDA 1103 1530 1862 2344 2869 少數股東權益 13 51 35 36 58 EPS（元/股）2.06 3.01 3.85 4.81 5.85 股本 284 397 397 397 397 資本公積 915 864 864 864 864 主要財務比率主要財務比率 留存收益 2442 3239

81、 4293 5628 7262 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 3524 4350 5652 7397 9579 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 5778 7323 8752 10941 13254 營業收入（%）37.8 39.5 26.3 23.6 22.4 營業利潤（%）57.5 42.1 23.4 26.6 23.2 歸屬母公司凈利潤（%）41.9 46.1 27.9 25.1 21.5 獲利能力獲利能力 毛利率（%）69.7 69.9 70.3 70.5 70.6 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率

82、（%）13.0 13.8 13.4 13.7 13.8 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）23.5 28.0 27.2 26.8 25.7 經營活動現金流經營活動現金流 1111 1469 1603 2039 2464 ROIC（%）18.0 22.3 21.7 22.2 21.9 凈利潤 831 1231 1511 1911 2342 償債能力償債能力 折舊攤銷 88 92 112 140 171 資產負債率（%）38.8 39.9 35.0 32.1 27.3 財務費用-41-59-96-134-181 凈負債比率（%）-63.0-6

83、9.3-72.2-76.3-79.9 投資損失 6 17 7 9 10 流動比率 2.9 2.6 2.9 3.0 3.5 營運資金變動-28-10-79-72-102 速動比率 2.3 2.1 2.3 2.5 2.9 其他經營現金流 256 198 148 184 224 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -298-476-380-405-449 總資產周轉率 1.2 1.4 1.4 1.4 1.4 資本支出 171 180 381 405 449 應收賬款周轉率 53.0 39.9 39.9 39.9 39.9 長期投資-131-13 8 10 10 應付賬款周轉率 4.4 3

84、.6 3.6 3.6 3.6 其他投資現金流 4-283-7-10-10 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 -65-460-175-257-216 每股收益（最新攤?。?.06 3.01 3.85 4.81 5.85 短期借款 0 0 8-8 0 每股經營現金流（最新攤?。?.80 3.70 4.04 5.14 6.21 長期借款 29 29-75-80-79 每股凈資產（最新攤?。?.75 10.83 13.77 17.75 22.72 普通股增加 83 113 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 81-51 0 0 0 P/E 40.5 27.8 21.7

85、17.4 14.3 其他籌資現金流-257-551-107-169-136 P/B 9.5 7.7 6.1 4.7 3.7 現金凈增加額現金凈增加額 747 534 1048 1376 1799 EV/EBITDA 28.0 19.7 15.7 11.8 9.0 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說

86、明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本

87、報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，

88、請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表

89、現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業指中信一級行業，市場指滬深 300 指數 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路?2026 號能源大廈南塔樓?16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路?200 號?A 座?8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681