【公司研究】中國長城-首次覆蓋報告：飛騰芯片超預期放量信創全線領軍迎加速點-20210102（18頁）.pdf

1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2021 年 01月 02日 中國長城中國長城（000066.SZ） 飛騰芯片飛騰芯片超預期超預期放量，信創放量，信創全線領軍全線領軍迎加速點迎加速點 三十余年深厚技術積累， 鑄就三十余年深厚技術積累， 鑄就國有國有信息創新信息創新領軍領軍。 公司前身成立于 1987 年， 創始團隊來自國家電子工業部計算機局， 具有計算機領域三十余年的深厚技 術積累， 曾研發出中國第一臺具有自主知識產權的高級中文微型計算機長城 0520CH。公司實控人為中國電子信息產業集團，國有背景與高管資深業內 積累保證了公司的技術壁壘。 產

2、品線產品線布局立體布局立體，PK 產業產業生態生態正逐步正逐步完善。完善。1）公司具備硬件/固件/軟件/ 系統級定制開發等從底層芯片到頂層應用級解決方案的全系列技術能力， 形 成芯端云完整生態鏈，其產品線橫跨芯片、各類整機/終端、云安 全基座及合作解決方案。2）PK生態逐漸完善，擁有眾多生態合作伙伴，與 中國軟件、百度、金蝶、科大訊飛、奔圖等多家行業龍頭企業展開應用方面 的生態合作，并已經和騰訊云、金山云、科大訊飛、奇安信、用友等頭部企 業形成了互認證解決方案。 飛騰芯片正式進入放量期飛騰芯片正式進入放量期，國產替代大趨勢，國產替代大趨勢來臨將核心受益來臨將核心受益。1）飛騰公司 是國內稀缺的

3、 ARM 芯片獨立廠商，上市公司持有飛騰 31.5%股份。ARM 芯 片功耗低、成本低，在移動端市占率高達 95%，近年國際 ICT 巨頭紛紛發 布基于 ARM 的產品試水市場，并不斷完善其生態。蘋果于 2020 年 6 月發 布的自研 ARM 芯片 M1，疊加蘋果 AppStore 自帶的豐富生態，標志著傳統 x86 體系開始受到沖擊。 根據官方報道， 飛騰 2019 年進入增長快車道， 2020 年芯片交付量由 2019年的 20萬片大幅增長至 150萬片， 增長率達到 650%， 收入亦呈現爆發式增長，從 2019 年的 2.1 億元上升至 2020 年的 13 億元。 2）信創近年來上

4、升為國家戰略，且已進入落地階段。在此大趨勢下，公司 作為信創核心領軍廠商將大幅受益。根據人社部、IDC 數據估算，僅就黨政 市場 CPU國產替代長期空間超過 200 億元。 首次覆蓋，給予買入評級。首次覆蓋，給予買入評級。預計 2020-2022 年中國長城收入為 124.83、 148.87、177.48 億元，歸母凈利潤為 11.51、14.22、17.51 億元。首次覆 蓋給予公司買入評級。 風險提示風險提示：技術研發不及預期的風險；CPU國產替代不及預期的風險；國際 局勢導致的技術授權風險；關鍵假設可能存在誤差的風險。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E

5、2022E 營業收入（百萬元） 10,009 10,844 12,483 14,887 17,748 增長率 yoy（%） 5.3 8.3 15.1 19.3 19.2 歸母凈利潤（百萬元） 987 1,115 1,151 1,422 1,751 增長率 yoy（%） 69.9 13.0 3.3 23.5 23.2 EPS最新攤?。ㄔ?股） 0.34 0.38 0.39 0.49 0.60 凈資產收益率（%） 15.9 13.5 12.7 13.6 14.6 P/E（倍） 56.3 49.9 48.3 39.1 31.8 P/B（倍） 8.9 6.7 6.0 5.3 4.6 資料來源：貝格數據

6、，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 計算機設備 最新收盤價 18.99 總市值(百萬元) 55,606.18 總股本(百萬股) 2,928.18 其中自由流通股(%) 99.99 30 日日均成交量(百萬股) 56.59 股價走勢股價走勢 作者作者 相關研究相關研究 2021 年 01 月 02 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A

7、2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 9462 14027 14494 19766 20423 營業收入營業收入 10009 10844 12483 14887 17748 現金 3376 3979 5644 6327 7543 營業成本 7815 8169 9332 11088 13171 應收票據及應收賬款 3722 4530 4969 6360 7147 營業稅金及附加 73 74 76 106 121 其他應收款 64 91 87 125 128 營業費用 377 491 559 654 792 預付賬款 219 1211 435 1529 812 管理費用

8、 606 587 599 623 661 存貨 1984 3642 2785 4852 4219 研發費用 645 849 1061 1274 1465 其他流動資產 96 573 573 573 573 財務費用 43 108 31 8 34 非流動資產非流動資產 6541 7643 7930 8386 9284 資產減值損失 95 -76 66 71 82 長期投資 309 648 1007 1371 1756 其他收益 162 600 300 450 600 固定資產 1920 2782 2819 2999 3319 公允價值變動收益 0 279 300 200 100 無形資產 538

9、 504 378 227 216 投資凈收益 813 9 30 34 55 其他非流動資產 3773 3710 3726 3789 3992 資產處臵收益 -2 0 0 0 0 資產資產總計總計 16002 21671 22424 28153 29707 營業利潤營業利潤 1328 1347 1388 1747 2177 流動負債流動負債 7171 9612 9874 14662 14843 營業外收入 4 15 88 29 34 短期借款 2023 3955 3955 6705 6670 營業外支出 11 11 11 11 11 應付票據及應付賬款 2714 3564 3607 4913 5

10、207 利潤總額利潤總額 1321 1350 1464 1764 2200 其他流動負債 2434 2094 2313 3044 2966 所得稅 264 184 246 269 353 非流動非流動負債負債 2181 3408 2936 2525 2232 凈利潤凈利潤 1056 1166 1218 1495 1847 長期借款 1244 2207 1735 1324 1031 少數股東損益 69 51 66 73 96 其他非流動負債 937 1201 1201 1201 1201 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 987 1115 1151 1422 1751 負債合計負債合計 9352

11、 13020 12810 17188 17075 EBITDA 1653 1851 1999 2380 2889 少數股東權益 410 355 421 495 591 EPS（元/股） 0.34 0.38 0.39 0.49 0.60 股本 2936 2928 2928 2928 2928 資本公積 556 601 601 601 601 主要主要財務比率財務比率 留存收益 2666 4400 5410 6587 8083 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 6240 8296 9192 10470 12041 成長能力成長能力 負

12、債負債和股東權益和股東權益 16002 21671 22424 28153 29707 營業收入（%） 5.3 8.3 15.1 19.3 19.2 營業利潤（%） 67.6 1.5 3.0 25.9 24.6 歸屬母公司凈利潤（%） 69.9 13.0 3.3 23.5 23.2 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 21.9 24.7 25.2 25.5 25.8 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 9.9 10.3 9.2 9.6 9.9 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 15.9 13.5 12.7 13.6 14.6 經營

13、活動現金流經營活動現金流 45 109 2323 -868 2915 ROIC（%） 10.2 9.1 8.4 8.4 9.7 凈利潤 1056 1166 1218 1495 1847 償債償債能力能力 折舊攤銷 229 235 375 421 453 資產負債率（%） 58.4 60.1 57.1 61.1 57.5 財務費用 43 108 31 8 34 凈負債比率（%） 23.3 34.7 13.5 27.0 11.5 投資損失 -813 -9 -30 -34 -55 流動比率 1.3 1.5 1.5 1.3 1.4 營運資金變動 -613 -1388 1029 -2559 736 速動

14、比率 1.0 0.9 1.1 0.9 1.0 其他經營現金流 142 -3 -300 -200 -100 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -490 -1098 -332 -643 -1196 總資產周轉率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 資本支出 825 744 -73 92 513 應收賬款周轉率 3.0 2.6 2.6 2.6 2.6 長期投資 266 -461 -360 -338 -385 應付賬款周轉率 3.2 2.6 2.6 2.6 2.6 其他投資現金流 601 -814 -764 -890 -1068 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現

15、金流 688 1591 -326 -556 -469 每股收益（最新攤?。?0.34 0.38 0.39 0.49 0.60 短期借款 616 1932 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.02 0.04 0.79 -0.30 1.00 長期借款 81 964 -472 -411 -293 每股凈資產（最新攤?。?2.13 2.83 3.14 3.58 4.11 普通股增加 -8 -8 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 162 44 0 0 0 P/E 56.3 49.9 48.3 39.1 31.8 其他籌資現金流 -163 -1341 145 -145 -175 P/B

16、8.9 6.7 6.0 5.3 4.6 現金凈增加額現金凈增加額 259 596 1665 -2067 1251 EV/EBITDA 34.8 31.6 28.5 24.6 19.8 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 rQpQmMnQyRmNrOmNmRrMtN8O8QaQoMoOpNpOkPoOpOfQrRtPaQmNpMuOmRvNMYtOnR 2021 年 01 月 02 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、 信創多細分領域領軍，全產品線布局整裝待發 .4 二、 飛騰 ARM 芯片進入放量階段，信創大趨勢下有望大幅受益 . 10 三、 盈

17、利預測 . 17 四、 風險提示 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中國長城發展歷史 .4 圖表 2：中國長城股權結構圖.5 圖表 3：中國長城主營業務拆分 .6 圖表 4：中國長城網信產品線覆蓋核心關鍵軟硬件領域的全鏈條.7 圖表 5：中國長城合作伙伴 .7 圖表 6：中國長城營業收入及增速 .8 圖表 7：中國長城網信業務收入及增速 .8 圖表 8：2017-2019 年公司主營業務結構 .8 圖表 9：公司主要業務毛利率.9 圖表 10：公司整體毛利率凈利率.9 圖表 11：2017-2019 年公司扣非歸母凈利潤及增速 .9 圖表 12：2017-2019 年公司研發投入情況 .

18、10 圖表 13：六大主要國產 CPU廠商情況對比 . 10 圖表 14：飛騰嵌入式生態圖譜 . 11 圖表 15：飛騰 CPU產品路線圖及發布節奏（截止 2020 年 9 月）. 12 圖表 16：飛騰 FT-2000/4 主要性能指標 . 12 圖表 17：2020H1 中國服務器市場份額（按架構劃分） . 13 圖表 18：手機 CPU市場上 ARM 占 95%的份額 . 13 圖表 19：亞馬遜發布基于 ARM 的 Graviton2 處理器 . 13 圖表 20：蘋果 M1 芯片性能 . 14 圖表 21：2016-2020 年飛騰營業收入及增速 . 15 圖表 22：2019-20

19、20 年飛騰芯片出貨量. 15 圖表 23：信創產業圖譜 . 15 圖表 24：信創相關國家政策 . 16 圖表 25：國家重點信創項目 . 17 圖表 26：黨政單位 PC 芯片國產替代市場空間測算 . 17 圖表 27：中國長城收入預測核心假設 . 18 圖表 28：同業可比公司估值（2019 年） . 18 2021 年 01 月 02 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、 信創信創多細分領域多細分領域領軍領軍，全產品線，全產品線布局整裝待發布局整裝待發 中國長城中國長城是是國內國內 IT 信創產業信創產業領軍領軍。1）公司前身成立于 1987 年，19

20、88 年正式更名為中 國長城計算機集團公司，后于 2017 年由中國電子信息產業集團有限公司所屬中國長城 計算機深圳股份有限公司、長城信息產業股份有限公司、武漢中原電子集團有限公司、 北京圣非凡電子系統技術開發有限公司四家骨干企業整合組成了現在的中國長城。公司 提供高新電子、信息安全整機及解決方案、電源產品等等一系列網信產品及服務。2）作 為信創領域重要成員， 中國長城技術行業領先， 是電腦、 電源、 高新電子、 金融信息化、 醫療信息化等領域系列國家和行業標準的起草單位之一。 公司完成了從基礎軟件到整機、 業務系統的全鏈條自主研發，其制造的長城電腦具有完全自主知識產權?；诠镜募?術實力與

21、豐富生態，2019 年公司進入中國上市公司 500 強排行榜，營收達到 108.44 億 元，歸母凈利潤 11.15 億元。 歷史上看，歷史上看，公司公司在計算機研發方面具有在計算機研發方面具有三十余年三十余年技術積累，為技術積累，為信息創新領域拓展打下信息創新領域拓展打下堅堅 實基礎。實基礎。公司的創始團隊來自國家電子工業部計算機局， 1985 年研發出了中國第一臺具 有自主知識產權的高級中文微型計算機長城 0520CH。根據深圳市計算機行業協會數據， 到 1990 年，長城高檔微型計算機一度占據了中國國產計算機市場 35%的市場份額。公 司還曾經研發出我國第一塊電腦硬盤、第一款終端 ASI

22、C 芯片、第一臺顯示器、第一臺 光纖轉換器、第一臺光筆圖形顯示終端等，技術積累全面，并從 2009 年起開始從事自 主安全整機的研發。 2017 年， 四大公司整合成中國長城， 公司由此新增了高新電子業務， 涉及軍事通信、衛星與定位導航、海洋信息安全產業及軍用自主可控計算機及網絡等領 域，業務范圍進一步擴張。 圖表 1：中國長城發展歷史 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 擁有擁有國家級國家級高新技術企業背景高新技術企業背景，科技領軍帶頭人確立科技領軍帶頭人確立核心技術研發核心技術研發層次層次。公司實際控制 人為中國電子信息產業集團有限公司，直接/間接共持有公司股權約 42%，其余股東持 有股

23、份皆不超過 2%。公司因此具有了國有背景，多年來以契合國家需求，滿足國家 2021 年 01 月 02 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 對信息安全的要求作為其發展戰略。董事長宋黎定先生畢業于電子與通信工程專業， 曾任中國電子信息產業集團有限公司系統裝備部主任， 華北計算機系統工程研究所所長， 曾獲國防科技進步獎一等獎，具有計算機技術方面的多年積累，確保公司的技術聚焦與 長期穩定發展。 圖表 2：中國長城股權結構圖 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 公司公司核心主業核心主業為網信為網信和和高新電子高新電子， 電源產品電源產品方面亦有所涉獵方面亦有所涉獵， 三者三者

24、合計占公司營收合計占公司營收 90% 以上。以上。 1）網絡安全與信息化業務是公司增長最快的業務，提供軟硬結合的核心產品（整機、各 類終端、特殊計算機、服務器等等） 、行業解決方案和服務。2019 年，信息安全整機及 解決方案收入達 27.70 億元，增速高達 43.63%，占整體營收的 25.54%。 2）高新電子業務是公司最主要的收入來源。該業務專注于軍事通信、衛星與定位導航、 海洋信息安全產業及軍用自主安全計算機及網絡設備等領域，提供國防信息化系統解決 方案和裝備，曾承擔眾多國家重大工程和重點項目。2019 年，高新電子業務收入 41.12 億元，增速僅為 2.78%，但貢獻了公司收入的

25、 37.92%，是最大的業務板塊。 3） 電源業務涵蓋工業類及消費類開關電源， 主要產品包括服務器電源、 通信光電類電源、 PC 電源、 消費電子產品電源等， 可滿足市場差異化需求。 2019 年電源產品貢獻收入 29.04 億元，同比收縮 4.65%，占公司整體收入的 26.78%。 4） 公司還涉足園區物業服務業務及其他業務， 主要是公司擁有的部分園區與房產資源對 外租賃，創造經濟效益，屬于較為次要的業務，2019 年園區業務與其他業務合計僅占整 體營收的 9.76%。 2021 年 01 月 02 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：中國長城主營業務拆

26、分 2017 2018 2019 高新電子營業收入（億元） 36.81 40.01 41.12 增速 - 8.68% 2.78% 營收占比 38.72% 39.97% 37.92% 信息安全整機及解決方案 （億元） 19.92 19.28 27.70 增速 - -3.22% 43.63% 營收占比 20.96% 19.26% 25.54% 電源產品（億元） 27.18 30.46 29.04 增速 - 12.08% -4.65% 營收占比 28.59% 30.43% 26.78% 園區及物業服務（億元） 0.85 0.78 0.78 增速 - -7.49% -1.04% 營收占比 0.89%

27、0.78% 0.72% 其他業務（億元） 10.30 9.56 9.80 增速 - -7.24% 2.54% 營收占比 10.84% 9.55% 9.04% 營業收入合計（億元） 95.07 100.09 108.44 增速 - 5.29% 8.34% 營收占比 100.00% 100.00% 100.00% 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 信創信創領域全領域全產品線產品線布局布局，芯芯-端端-云云 構成構成完整生態鏈。完整生態鏈。 公司成功突破高端通用芯片 （CPU） 、 固件等關鍵核心技術，具備國產基礎軟硬件適配測試能力以及硬件/固件/軟件/系統級定 制開發等從底層芯片到頂層應用級解決

28、方案的全系列技術能力，形成芯端云完 整生態鏈，其產品線橫跨芯片、各類整機/終端、云安全基座及合作解決方案，構建了覆 蓋核心關鍵軟硬件領域的全鏈條新一代網信技術和產業體系。 1） 芯 ：主要包括飛騰 CPU 及相關核心芯片系列。 2） 端 ： 主要包括各類一體機、 臺式機、 筆記本、 金融終端、 醫療終端以及特殊計算機。 3） 云 ：主要指各類云安全基座產品，包括通用服務器、儲存服務器、網絡產品、工控 設備、數據中心等。 4）解決方案：主要指與中國軟件、百度、金蝶、科大訊飛、奔圖等多家行業龍頭企業展 開生態合作完善 PK 體系應用，并形成行業信息化解決方案。 2021 年 01 月 02 日 P

29、.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：中國長城網信產品線覆蓋核心關鍵軟硬件領域的全鏈條 產品大類產品大類 產品細分門類產品細分門類 具體產品具體產品 芯產品 飛騰 CPU 高性能服務器 CPU、高效能桌面CPU、高端嵌入式 CPU 以太網交換芯片 千兆以太網交換芯片、 萬兆高密度交換芯片、 千兆萬兆融合多速率交換 芯片、面向 5G 時代交換芯片 端產品 嘉翔系列一體機 嘉翔 HF716/726，嘉翔M F510 世恒系列臺式機 世恒 DF716/726，世恒K F510 筆記本 UF716/726 筆記本 金融終端 金融綜合處理機、金融 UCR一體機、金融非現終端、

30、金融 ZD-2845-SR 一體機、金融移動智能終端、金融柜面業務終端、稅務自助終端 醫療終端 智能診間支付終端、智能掛號繳費終端、智能打印終端、 智能一體終端 特殊計算機 專用服務器、專用臺式機、專用一體機、專用外設系列 云產品 通用服務器 擎天 DF72x 服務器、擎天 EF723 服務器、噴淋式液冷服務器 存儲服務器 擎天 SF720存儲服務器、超云存儲服務器、分布式存儲 網絡產品 數據中心交換機、園區網交換機、路由產品 工業控制設備 超御 PLC 系列產品、超御 HMI 觸摸屏產品、超御 SC-ProSys 邏輯編程 軟件、超御 SC-ProView監控組態軟件 數據中心 模塊化數據中

31、心、云數據中心一體機 解決方案 長城 PKS 安全基座 合作方案 包括云數據中心整柜交付方案、超融合方案、分布式存儲系統、PKS自 主安全生態系統、金融全棧自主安全解決方案等等 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 眾多眾多行業重要行業重要合作伙伴合作伙伴，逐步完善逐步完善長城長城系系 PK 生態。生態。1）公司開展與生態鏈龍頭廠商的合 作，在人工智能、大數據、云計算領域，率先形成 PK 體系（飛騰 CPU+麒麟 OS）的應 用平臺，率先形成了信息安全行業解決方案，系統整體技術處于國內領先水平。2）公司 構建PK產業生態，擁有眾多生態合作伙伴，與中國軟件、百度、金蝶、科大訊飛、 奔圖等多家行業龍

32、頭企業展開生態合作完善 PK 體系應用，并已經和騰訊云、金山云、 科大訊飛、奇安信、用友等頭部企業形成了互認證解決方案。 圖表 5：中國長城合作伙伴 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2021 年 01 月 02 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 近年近年受益于受益于信創信創業務快速增長，業務快速增長，整體整體業績業績穩中有升。穩中有升。隨著公司的技術成熟與市場開拓， 公司 2019 年信創整機收入創整合新高， 網信業務快速增長， 2019 年增速高達 43.63%， 成為了中國長城最重要的成長動力源泉。受網信業務帶動，公司收入穩中有升， 2017/2018/20

33、19 總體營收分別達到 95.07/100.09/108.44 億元， 2018/2019 同比增速分 別為 5.29%/8.34%。受疫情影響，2020 年前三季度公司收入增速有所下滑，但從單三 季度情況來看，公司 2020 年第三季度業績亮眼，收入同比增長 25.23%，歸母凈利潤同 比增速高達 248.19%，伴隨著行業景氣度的回升，疫情影響已經消化。 圖表 6：中國長城營業收入及增速 圖表 7：中國長城網信業務收入及增速 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 業務結構持續優化業務結構持續優化， 網信與高新電子兩大核心主業貢獻突出， 網信與高新電子兩大核

34、心主業貢獻突出。 隨著網信業務的迅速成長， 網信與高新電子逐漸成為公司兩大頂梁柱，貢獻出核心收入。其中，高新電子仍是公司 最重要的收入來源，業務規模保持平穩，占公司主營業務比重略有下降，從 2017 年的 38.72%下降至 2019 年的 37.92%。而網信業務的收入占比則顯著提升，從 2017 年的 20.96%上升至2019 年的 25.54%。 電源業務略有收縮， 收入貢獻占比從2017 年的 28.59% 下降至 2019 年的 26.78%。園區物業及其他業務亦處于收縮之中，在一眾業務中所占位 臵日益邊緣，收入合計占比從 2017 年的 11.73%下降至 2019 年的 9.7

35、6%。 圖表 8：2017-2019年公司主營業務結構 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 規模規模優勢優勢與技術積累逐步體現，與技術積累逐步體現，毛利率提升毛利率提升帶動盈利帶動盈利快速增長?？焖僭鲩L?；诩夹g壁壘，公司在 國內高新電子、自主安全電腦等行業處于領先地位，規模優勢與技術優勢使得公司核心 業務毛利率不斷攀升，高新電子業務毛利率從 2017 年的 24.87%上升至 2019 年的 29.31%，網信業務毛利率從 2017 年的 20.66%上升至 2019 年的 27.53%。受此影響， 公司整體毛利率與凈利率有所上升， 帶動公司凈利潤快速增長， 2017/2018/2019 年

36、公司 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 20 40 60 80 100 120 2017201820192020Q1-Q3 營業收入（億元） 同比增速 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 30 201720182019 信息安全整機及解決方案收入（億元） 同比增速 38.72% 39.97% 37.92% 20.96% 19.26% 25.54% 28.59% 30.43% 26.78% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 其他業務 園

37、區及物業服務 電源產品 信息安全整機及解決方案 高新電子 2021 年 01 月 02 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 扣非后歸母凈利潤分別為 2.60/3.27/4.90 億元， 2018/2019 增速達到 25.77%/49.85%。 圖表 9：公司主要業務毛利率 圖表 10：公司整體毛利率凈利率 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 圖表 11：2017-2019年公司扣非歸母凈利潤及增速 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 以以科技創新科技創新為根本為根本，研發投入持續提升，研發投入持續提升，并并取得豐碩成果取得豐碩成果

38、。1）2017/2018/2019 年，公 司研發投入持續快速增長，分別達到 6.02/7.49/9.67 億元，2018/2019 分別增長了 24.54%/28.99%，高于公司營收整體增速。因此，研發投入占營收比例也不斷提升，從 2017 年的 6.33%上升至 8.92%。 公司擁有 4 個國家級研發機構， 12 個省部級技術中心， 以及 3 個院士工作站。在高研發投入帶動下，公司取得豐碩科研成果，擁有專利 3063 項，其中發明專利 1208 項，僅 2019 年一年便獲取授權專利 161 項。2）在網絡安全與 信息化領域研制推出新四核通用臺式機、通用一體機、專用一體機、FT2000

39、+通用均衡 型服務器、 FT2000+計算型服務器等 16 款性能更高的產品， 并首次發布自研固件產品， 固件開發能力已達到業界領先水平。 3） 軍事通信業務領域進一步突破和完善了指控鏈模 塊化設計應用、 網鏈融合、 戰術網絡交換體系、 寬帶射頻信道設計、 小型化低功耗設計、 隱蔽通信等關鍵技術。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 201720182019 高新電子 信息安全整機及解決方案 電源產品 2% 7% 12% 17% 22% 201720182019 扣非后凈利率 毛利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 6 20

40、1720182019 扣非后歸母凈利潤（億元） 同比增速 2021 年 01 月 02 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：2017-2019年公司研發投入情況 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 二、二、 飛騰飛騰 ARM 芯片芯片進入進入放量放量階段階段，信創大趨勢下有望大幅信創大趨勢下有望大幅 受益受益 公司是公司是國產芯片廠商國產芯片廠商天津飛騰天津飛騰的的大股東，大股東，形成形成了了貫通上下游從芯片到端到云的完整貫通上下游從芯片到端到云的完整產品產品 體系體系。2019 年，為了進一步充實核心關鍵技術、完善業務結構和優化產業鏈，提升公司 在自主

41、安全生態體系建設中的整體實力和核心競爭力，并購了天津飛騰，飛騰引入員工 持股平臺后公司共持有飛騰 31.5%股份， 成為了飛騰大股東， 由此補全了缺失的 CPU （芯 片）一環，和公司其他主營業務構成了貫通上下游的完整產品體系。 飛騰飛騰采用采用 ARM 架構架構，軟件軟件生態生態近年近年逐漸完善逐漸完善。1）公司 2014 年由國防科大高性能處理 器研究團隊建立，致力于飛騰系列國產高性能、低功耗通用計算微處理器的設計研 發和產業化推廣。與其他廠商不同的是，飛騰以 ARM 為架構，是國內除了華為鯤鵬以外 唯一采用 ARM 的廠商。2）飛騰生態逐漸完善，目前合作伙伴數量約 1600 家，完成了

42、423 個合作伙伴的 924 個項目開案設計與支持，與 851 家廠商的 2557 款軟件完成適配 優化與認證；攜手生態伙伴發布了 90 余個行業聯合解決方案，覆蓋電信、金融、能源、 交通、醫療、數字城市、工業制造等行業領域，同時耦合云計算、大數據、5G、AI、區 塊鏈等技術方向，給行業信息化建設快速發展提供支持。 圖表 13：六大主要國產CPU 廠商情況對比 團隊背景團隊背景 使用架構使用架構 是否需要授權是否需要授權 實際應用實際應用 鯤鵬 華為 ARM 需要授權 華為服務器 飛騰 國防科大 ARM 需要授權 天河系列計算機 龍芯 中科院計算所 MIPS/LoongArch 開源+自研 北

43、斗衛星導航系統 申威 江南計算技術研究所 ALPHA ALPHA 架構已停止更新，申威 通過購買方式獲得授權 神威太湖之光 海光 中科曙光 x86 需要授權 國家級超算項目 兆芯 上海國資委 x86 需要授權 工控電腦、火星艙數據 保護系統等 資料來源：各公司官網，中國青年網，國盛證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2 4 6 8 10 12 2017年 2018年 2019年 研發投入金額（億元） 研發投入同比增速 研發投入占營業收入比例 2021 年 01 月 02 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：飛騰嵌入

44、式生態圖譜 資料來源：飛騰官方公眾號，國盛證券研究所 飛騰產品飛騰產品譜系譜系完整完整， 部分產品性能已達國際主流產品水平部分產品性能已達國際主流產品水平。 飛騰覆蓋高性能服務器CPU、 高效能桌面 CPU、高端嵌入式 CPU，產品品類全面完整。公司部分產品性能以達國際主 流水準，根據公司官方發布會信息，2019 年 9 月發布的飛騰 FT-2000/4，集成 4 核心， 16nm 制程，主頻最高 3.0GHz，最大功耗 10W，整體性能已經與 Intel Core i5-6400 系列相當。2020 年 12 月 29 日最新發布的新品桌面處理器芯片騰銳 D2000，8 核心， 14nm 制

45、程，主頻 2.3-2.6GHz，TDP 功耗 25W，相比上一代的 FT-2000/4，騰銳 D2000 的性能大幅躍升，SPECint 分值為 97.45，接近原來的 2 倍。 2021 年 01 月 02 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：飛騰CPU產品路線圖及發布節奏（截止 2020年 9月） 資料來源：飛騰官方公眾號，國盛證券研究所 圖表 16：飛騰FT-2000/4 主要性能指標 類別類別 參數參數 核心核心 集成 4個 FTC663處理器核 主頻主頻 2.2、2.6、3.0GHz 二級緩存二級緩存 4MB 三級緩存三級緩存 4MB 片上存儲

46、器片上存儲器 集成 128KB 片上存儲 低功耗技術低功耗技術 支持電源關斷、時鐘關斷、DVFS 以及關核、降頻操作 典型功耗典型功耗 10W 尺寸尺寸 35mm x 35mm 資料來源：飛騰官網，國盛證券研究所 ARM 芯片芯片重點覆蓋重點覆蓋移動終端、 基礎設施、移動終端、 基礎設施、 自動駕駛等自動駕駛等領域領域， 特別特別占據占據手機芯片手機芯片市場市場 90% 的份額的份額。目前，常見的 CPU 架構共有 ARM、X86、MIPS 等等， X86 和 ARM 是市場主 流。其中，X86 架構由于和 Wintel 生態的綁定，在服務器 CPU 市場上占據絕對的主流， 根據 IDC 數據

47、，2020H1 中國服務器市場上 X86 架構占比高達 96.4%，ARM 架構僅占 0.9%。然而與之相對的，在移動終端、基礎設施、自動駕駛等市場上，ARM 架構則不可 小覷，根據 ARM 官網信息，手機市場上 ARM 占據絕對主流，其市占率高達 95%。 2021 年 01 月 02 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：2020H1中國服務器市場份額（按架構劃分） 圖表 18：手機CPU市場上ARM占 95%的份額 資料來源：IDC，國盛證券研究所 資料來源：ARM 官網，國盛證券研究所 ARM 架構具備架構具備低功耗、低成本優勢，低功耗、低成本優勢

48、，國際國際 ICT 巨頭巨頭競相競相推出基于推出基于 ARM 的產品的產品。由于 前后端設計的緣故，ARM 芯片相較 x86 功耗更低，且不存在英特爾的壟斷，故而成本相 對更低?；诖?，國際 ICT 巨頭競相推出基于 ARM 的產品：蘋果在 2020 年 6 月的 WWDC2020上推出了自研的 ARM 芯片 M1，并宣布將推出基于 ARM 的個人電腦；亞馬 遜則于 2018 年推出了第一款基于 ARM 的 Graviton 處理器，2019 年推出了 Graviton2， 與同代的 x86 的實例相比，可以提供高達 40% 的性價比提升。 圖表 19：亞馬遜發布基于 ARM的 Gravito

49、n2處理器 資料來源：亞馬遜官方發布會，國盛證券研究所 蘋果蘋果 M1 芯片芯片性能超預期性能超預期， 疊加疊加自身完善自身完善生態，生態， 傳統傳統 x86 體系體系或或受到挑戰。受到挑戰。 蘋果在 2020 年 6 月的WWDC2020上推出了第一款自研的 ARM 芯片 M1。 它是蘋果采用 5 納米制程 技術打造的首款個人電腦芯片，擁有 8 核，與 1.2GHz 4 核 Intel Core i7 相比，中央處理 器速度最高提升至 3.5 倍， 性能功耗比提升至 3 倍， 視頻處理速度最高可提升至 3.9 倍， 圖像處理速度最高提升至 7.1 倍。最重要的是，蘋果用戶可以首次在搭載 M1

50、 的電腦上 直接運行 iPad 和 iPhone 端的 App，使得 M1 芯片體系下的蘋果電腦自帶了豐富生態。 蘋果自 2006 年以來一直使用英特爾的處理器，2020 年以自研 ARM 芯片代替 x86 芯片 這一重磅轉變，加上蘋果不斷完善的生態，標志著 x86 體系開始受到挑戰。 96.40% 1.60% 1.10% 0.90% X86 RISC/EPIC CISC ARM 95% 5% ARM 其他 2021 年 01 月 02 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：蘋果M1 芯片性能 資料來源：蘋果官網，國盛證券研究所 飛騰飛騰作為作為國內稀缺的