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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 模擬芯片設計模擬芯片設計 推薦推薦 (維持維持)重點公司重點公司 重點公司 評級 南芯科技 增持 艾為電子 增持 納芯微 增持 來源：興業證券經濟與金融研究院 relatedReport 相關報告相關報告 emailAuthor 分析師：分析師：姚康姚康 S0190520080007 assAuthor 研究助理：研究助理：劉珂瑞 投資要點投資要點 summary 全球模擬芯片市場超過 800 億美元，且具有產品

2、品類多，下游應用廣泛等特點,在集成電路市場中的份額穩定在 19%附近。受疫情影響 20Q4 開始爆發全球缺芯，模擬芯片也出現漲價潮，之后下游拉貨恢復理性與終端市場需求的疲軟則使行業整體進入了去庫周期。截至截至 24Q2，部分海外模擬大廠的庫存水，部分海外模擬大廠的庫存水位仍在高位位仍在高位，TI 庫存水位環比增長趨緩，庫存水位環比增長趨緩，ADI 庫存庫存水位水位下下降降，行業行業下行周期下行周期有望結束有望結束。海外模擬大廠的發展歷程對我們的啟示可概括為如下四點：1）國內模擬廠商）國內模擬廠商基本不存在基本不存在模擬芯片模擬芯片產業發展初期的摸索階段，更多的是要做好產業發展初期的摸索階段，更

3、多的是要做好下游應用下游應用和和產品路線的產品路線的選擇選擇。2）并購是成長的必經之路，通過并購補充優化產品布局實）并購是成長的必經之路，通過并購補充優化產品布局實現趕超?，F趕超。3）IDM 或許不是國內模擬廠商的終點，國內成熟制程產能助力成本或許不是國內模擬廠商的終點，國內成熟制程產能助力成本優勢。優勢。4）自建測試中心或是國內模擬廠商進一步成長的必選項。）自建測試中心或是國內模擬廠商進一步成長的必選項。國內模擬芯片行業去庫基本完成，TI 價格戰的影響邊際減弱。消費電子下游消費電子下游已于已于 23H2 率先復蘇，率先復蘇，相關相關模擬廠商業績增長模擬廠商業績增長明顯明顯。工業和汽車等下游需

4、求。工業和汽車等下游需求正在恢復中，預期正在恢復中，預期 24Q2 將能看到工業汽車模擬廠商業績的明顯環比增長。將能看到工業汽車模擬廠商業績的明顯環比增長。消費電子消費電子賽道經過大浪淘沙已篩選出競爭力較高的若干優秀上市公司，對于頭部玩家而言，覆蓋的客戶群體可能增量有限，提升價值量是主基調。工業和工業和汽車汽車領域進入壁壘相對較高，是模擬芯片國產替代的主要增量市場，海外模擬芯片龍頭下游集中于工業和汽車，國產替代直面競爭但國產替代進程不會回頭。國內模擬芯片廠商的營收規模仍遠低于國內模擬芯片廠商的營收規模仍遠低于 10 億美元，成長空間大，我們認為做億美元，成長空間大，我們認為做大規模是第一優先級

5、。外延并購是必要條件，在政策支持、一級市場或存在大規模是第一優先級。外延并購是必要條件，在政策支持、一級市場或存在幾十家并購標的、上市公司現金充足的情況下，幾十家并購標的、上市公司現金充足的情況下，24 年并購進度有望加速，行年并購進度有望加速，行業格局將持續改善業格局將持續改善。屆時在營收規模上有優勢，并提早篩選標的進行收并購布局的國內模擬廠商有望加速成長壯大，躋身世界前列。投資建議：投資建議：關注關注模擬芯片模擬芯片行業龍頭行業龍頭圣邦股份、圣邦股份、聚焦電源管理鏈路的南芯科技聚焦電源管理鏈路的南芯科技、聚焦汽車和泛能源的聚焦汽車和泛能源的納芯微、納芯微、專注通訊和泛工業專注通訊和泛工業的

6、的思瑞浦、思瑞浦、手機覆蓋廣價值手機覆蓋廣價值量量提升的艾為電子、提升的艾為電子、虛擬虛擬 IDM 模式的模式的杰華特、杰華特、消費車規消費車規多點發展多點發展的的帝奧微帝奧微、發力顯示驅動與電子價簽的天德鈺、聚焦視頻傳輸與橋接芯片的龍迅股份、發力顯示驅動與電子價簽的天德鈺、聚焦視頻傳輸與橋接芯片的龍迅股份、專注電源管理與快充協議的英集芯、耕耘無線充和光傳感器的美芯晟專注電源管理與快充協議的英集芯、耕耘無線充和光傳感器的美芯晟。風險提示：風險提示：下游需求不及預期，價格競爭加劇，收購標的公司效益不達預期。title 模擬芯片行業拐點已至，收并購模擬芯片行業拐點已至，收并購有望有望優化格局加速成

7、長優化格局加速成長 createTime1 2024 年年 07 月月 26 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 1、模擬行業周期拐點將至，市場空間穩步增長.-6-1.1、模擬芯片處理模擬信號，是集成電路的重要組成部分.-6-1.2、市場空間穩步增長，海外大廠當前庫存較高.-7-1.3、模擬芯片下游市場：消費、汽車、工業為主.-9-2、國際大廠內生+外延并重的成長之路.-12-2.1、德州儀器（TI）.-12-2.2、亞德諾半導體（ADI）.-15-2.3、英飛凌（Infineon）.-17-2

8、.4、海外模擬大廠發展經驗與借鑒.-19-3、國內模擬廠商正走出周期低谷，并購有望加速成長.-21-3.1、去庫基本完成+TI 價格戰影響邊際減弱，下游陸續恢復景氣.-21-3.2、消費電子賽道大浪淘沙，工業汽車是國產替代主要增量.-23-3.3、外延并購加快補充產品矩陣，做大規模占據優勢生態位.-28-4、國內代表性模擬芯片公司.-31-4.1、圣邦股份.-31-4.2、艾為電子.-33-4.3、納芯微.-35-4.4、思瑞浦.-37-4.5、南芯科技.-39-4.6、杰華特.-41-4.7、帝奧微.-42-4.8、天德鈺.-44-4.9、龍迅股份.-45-4.10、英集芯.-46-4.11

9、、美芯晟.-47-5、總結與風險提示.-48-圖目錄圖目錄 圖 1、2023 年全球集成電路產業構成.-6-圖 2、模擬芯片功能示意.-6-圖 3、模擬芯片溝通虛擬信號和真實世界.-6-圖 4、集成電路各細分市場占比情況.-7-圖 5、集成電路市場結構（億美元）.-7-圖 6、模擬芯片和集成電路市場增速對比.-7-圖 7、模擬芯片與數字芯片（除存儲）市場增長情況（2003-2025F，以 2003 為基點）.-8-圖 8、模擬芯片與數字芯片（除存儲）市場增長情況（2013-2025F，以 2013 為基點）.-8-圖 9、海外主要模擬廠商存貨情況（億美元）.-9-圖 10、模擬芯片下游市場分布

10、（2022E）.-9-圖 11、全球智能手機出貨量預測.-10-圖 12、全球可穿戴式設備出貨量預測（億臺）.-10-圖 13、中國移動電話基站發展情況.-10-圖 14、中國工業自動化市場規模（億元）.-11-圖 15、中國汽車電子市場規模（億元）.-11-圖 16、Jack Kilby 發明基于鍺的集成電路.-12-eZeZdXaYbUbUfVeU9P8Q8OsQqQsQmQjMmMxPfQpOrP9PpPzQvPmRrQvPsPyQ 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 17、德州大學達拉斯分校.-12-

11、圖 18、Datapoint 2200 終端.-13-圖 19、OMAP1710.-13-圖 20、TI 全球制造基地分布.-14-圖 21、2023 年 TI 收入結構（按產品）.-15-圖 22、2023 年 TI 收入結構（按市場）.-15-圖 23、ADI 能力與產品范圍.-15-圖 24、ADI 產能分布.-16-圖 25、ADI 下游市場結構.-17-圖 26、ADI 產品營收結構分散.-17-圖 27、Infineon 下游市場.-17-圖 28、Infineon 產能分布.-19-圖 29、TI 營收結構變化.-19-圖 30、汽車電子相關應用示意圖.-19-圖 31、2021

12、 年全球模擬 IC 廠商市占率.-20-圖 32、2023 年中國芯片設計公司領域分布比例.-20-圖 33、各區域全球成熟制程產能占比分布預測.-21-圖 34、艾為車規實驗測試中心效果圖.-21-圖 35、納芯微自購設備委外生產.-21-圖 36、國內主要模擬廠商存貨水平（億元）.-22-圖 37、國內主要模擬廠商存貨周轉天數.-22-圖 38、Apple Intelligence 的音頻生摘要功能.-22-圖 39、中國智能手機季度出貨量.-22-圖 40、消費電子占比高的模擬廠商季度營收（億元）.-23-圖 41、消費電子占比高的模擬廠商庫存變化（億元）.-23-圖 42、納芯微和思瑞

13、浦的營收變化（億元）.-23-圖 43、納芯微和思瑞浦的毛利率變化.-23-圖 44、手機中的模擬 IC 示意.-24-圖 45、AI PC 市場規模.-25-圖 46、OPPO Air glass.-25-圖 47、光伏逆變器中的模擬 IC 應用.-25-圖 48、工控編碼器中的模擬 IC 應用.-25-圖 49、汽車主驅逆變器中的模擬 IC 應用.-26-圖 50、車用模擬芯片單臺使用量.-26-圖 51、TI 下游市場占比變化.-27-圖 52、ADI 下游市場占比變化.-27-圖 53、中國芯片設計企業數量增長情況.-27-圖 54、主要模擬芯片公司 23 年營收情況（億元）.-28-

14、圖 55、凌鷗創芯 MCU LKS03 系列.-29-圖 56、晶豐明源營收結構（億元）.-29-圖 57、創芯微終端客戶情況.-30-圖 58、創芯微營收結構（億元）.-30-圖 59、2023 年中國芯片設計企業營收（n）分布.-30-圖 60、過億營收的中國芯片設計企業數情況.-30-圖 61、主要國內模擬廠商貨幣資金+交易性金融資產（截至 24Q1）現金占市值比例情況（截至 24/07/26）.-31-圖 62、圣邦股份營收結構.-32-圖 63、圣邦股份產品料號數.-32-圖 64、圣邦股份研發費用（億元）與研發人員.-32-圖 65、圣邦股份毛利率與凈利率.-32-請務必閱讀正文之

15、后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 66、圣邦股份單季度營收（億元）與毛利率.-33-圖 67、圣邦股份 OBC/DC-DC 應用案例.-33-圖 68、艾為電子出貨量結構（億顆）.-33-圖 69、艾為電子手機客戶覆蓋情況.-34-圖 70、艾為電子攝像頭馬達驅動產品.-34-圖 71、艾為電子營收變化（億元）.-34-圖 72、艾為電子毛利率和凈利率變化.-34-圖 73、艾為電子在汽車電子中的壓感+觸感+燈效一體化解決方案.-35-圖 74、納芯微主要產品與應用領域.-35-圖 75、納芯微營業收入（億元）.-35-圖

16、 76、納芯微隔離類和非隔離類產品營收占比變化.-36-圖 77、汽車電子三電系統中的模擬 IC 應用.-36-圖 78、納芯微下游市場占比.-36-圖 79、納芯微毛利率和凈利率.-37-圖 80、納芯微研發費用（億元）和研發費用率.-37-圖 81、思瑞浦產品結構.-37-圖 82、思瑞浦各產品線營收（億元）.-38-圖 83、思瑞浦歸母凈利潤（億元）與毛利率.-38-圖 84、思瑞浦研發費用（億元）與研發人員.-38-圖 85、思瑞浦 T-BOX 解決方案.-39-圖 86、南芯科技充電管理端到端解決方案.-39-圖 87、南芯科技 4:2 架構電荷泵解決方案.-40-圖 88、南芯科技

17、 POWERQUARK系列全集成芯片.-40-圖 89、南芯科技營收變化（億元）.-40-圖 90、南芯科技分各產品線營收變化（億元）.-40-圖 91、南芯科技毛利率與凈利率變化.-41-圖 92、DrMOS 集成 MOSFET 與驅動 IC.-41-圖 93、杰華特產品應用領域.-41-圖 94、杰華特營收結構（億元）.-42-圖 95、杰華特毛利率與凈利率.-42-圖 96、杰華特研發費用（億元）與研發費用率.-42-圖 97、杰華特 ADAS 計算平臺相關產品.-42-圖 98、帝奧微營收變化（億元）.-43-圖 99、帝奧微營收結構.-43-圖 100、帝奧微季度營收（億元）與毛利率

18、.-43-圖 101、帝奧微產品應用領域.-44-圖 102、帝奧微智能座艙相關解決方案.-44-圖 103、天德鈺營收結構（億元）.-44-圖 104、電子價簽應用.-45-圖 105、SMA OIS 方案.-45-圖 106、高清視頻影像處理流程.-45-圖 107、龍迅股份營收結構（億元）.-46-圖 108、龍迅股份毛利率和凈利率.-46-圖 109、英集芯的快充移動電源 SoC 方案.-46-圖 110、英集芯營收結構（億元）.-46-圖 111、便攜式儲能終端產品.-47-圖 112、無線充電流程示意.-47-圖 113、光學接近傳感器.-47-圖 114、美芯晟營收結構（億元）.

19、-48-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表目錄目錄 表 1、TI 在 2000 年后的收并購記錄不完全統計（日期為公告日期）.-14-表 2、ADI 在 2000 年后的收并購記錄不完全統計（日期為公告日期）.-16-表 3、Infineon 在 2000 年后的收并購記錄不完全統計（日期為公告日期）.-18-表 4、國產模擬廠商覆蓋手機大客戶情況（不完全統計）.-24-表 5、國內模擬廠商已布局車規產品舉例.-26-表 6、國內主要模擬公司收并購歷史記錄(不完全統計).-28-表 7、相關標的盈利預測及估

20、值（采用 2024 年 7 月 26 日的估值）.-49-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業深度研究報告行業深度研究報告 報告正文報告正文 1、模擬行業周期拐點將至，市場空間穩步增長模擬行業周期拐點將至，市場空間穩步增長 1 1.1.1、模擬芯片、模擬芯片處理模擬信號，是集成電路的重要組成處理模擬信號，是集成電路的重要組成部分部分 集成電路是全球半導體產業的重要組成，根據世界半導體貿易統計協會（WSTS）數據，2023 年半導體產業中，集成電路市場規模 4284.42 億美元，占比 81.32%，其余為光學光電子、分立器件和傳感器。集成電路

21、又可具體分為處理數字信號的邏輯芯片、微處理器和存儲芯片，以及處理模擬信號的模擬芯片。2023 年全球模擬芯片市場規模 812.25 億美元，在集成電路中占比 18.96%，在半導體中占比15.42%。圖圖 1、2023 年年全球全球集成電路產業構成集成電路產業構成 資料來源：WSTS，興業證券經濟與金融研究院整理 模擬芯片模擬芯片用來處理連續函數形式模擬信號（如聲音、光線、溫度等）用來處理連續函數形式模擬信號（如聲音、光線、溫度等）。沒有模擬芯片，數字芯片處理的 0/1 邏輯電平就缺少了和真實世界溝通的渠道。根據功能，模擬芯片可分為信號鏈芯片和電源管理芯片兩大類，信號鏈主要用于對模擬信號進行收

22、發、轉換、放大、過濾等處理，電源管理芯片主要用于對電子設備進行電源的管理、監控和分配等。如果將數字芯片比作是負責計算的大腦，那么信號鏈模擬芯片就是神經，電源管理模擬芯片就是心臟和血管，互相協調配合組成了萬千的電子產品。圖圖 2、模擬芯片功能示意、模擬芯片功能示意 圖圖 3、模擬芯片溝通虛擬信號和真實世界、模擬芯片溝通虛擬信號和真實世界 資料來源：思瑞浦招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：帝奧微招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 1 0 17 41 7 21 模擬芯片微處理器邏輯芯片存儲芯片 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業深

23、度研究報告行業深度研究報告 根據 WSTS 數據，全球模擬芯片市場 22 年高速增長，而在 23 年整個半導體下行周期中同比-8.7%，但仍然是約 800 億美元的市場，且 24、25 年預計企穩并恢復增長。1.21.2、市場空間市場空間穩步增長穩步增長，海外大廠海外大廠當前當前庫存較高庫存較高 相對于數字芯片，模擬芯片有兩大方面的特點。研發方面，模擬芯片相對設計門檻高，學習曲線時間跨度長，需要處理大量非理想效應，電腦輔助設計能發揮的作用有限，研發團隊技術帶頭人的作用強。產品方面，模擬芯片品類多而雜，不依賴先進制程，下游應用廣泛，產品生命周期較長，產品價格相比同期數字芯片較低。因此，模擬芯片市

24、場規模增長較為穩定。其在集成電路市場中的比例常年維持約 19%的水平，整體波動相對較小。圖圖 4、集成電路各細分市場占比集成電路各細分市場占比情況情況 圖圖 5、集成電路集成電路市場結構市場結構（億美元）（億美元）資料來源：WSTS，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：WSTS，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 6、模擬芯片和集成電路市場增速對比模擬芯片和集成電路市場增速對比 資料來源：WSTS，興業證券經濟與金融研究院整理 根據 Frost&Sullivan 數據，2021 年中國模擬芯片市場規模為 2731.4 億元，結合WSTS 全球模擬芯片市場規模 741.05 億美元的數據，以

25、同年匯率測算可得 2021年中國模擬芯片市場約占全球模擬芯片市場的 57.13%。中國健全的工業體系，完0%20%40%60%80%100%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024F2025F模擬微處理器邏輯存儲050010001500200025003000350040004500500020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320

26、24F2025F模擬微處理器邏輯存儲-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%模擬集成電路 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業深度研究報告行業深度研究報告 備的消費電子供應鏈，蓬勃發展中的通訊、光伏儲能、汽車等都對模擬芯片產生持續的需求，在未來較長的時間內中國仍將是全球最大的模擬芯片消費市場。若排除價格變化較為劇烈的存儲市場的干擾，可以觀察到全球模擬芯片市場的增速并不明顯落后于數字芯片，其背后由智能手機、物聯網、工業自動化、5G 通信、汽車電子等應用領域共同推動，其中 21-23 年模擬芯片市場的波動有全球疫情

27、造成供應鏈緊張致使價格上漲的影響。長期看，電子終端需要和人類產生越來越豐富的交互，各式設備對電源和信號的處理性能要求將越來越高，模擬芯片市場有望在波動中維持有韌性且較快的增速。圖圖 7、模擬芯片模擬芯片與與數字芯片（除存儲）市場數字芯片（除存儲）市場增長情況增長情況（2003-2025F，以，以 2003 為基點為基點）圖圖 8、模擬芯片模擬芯片與與數字芯片（除存儲）市場數字芯片（除存儲）市場增長情況增長情況（2013-2025F，以，以 2013 為基點為基點）資料來源：WSTS，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：WSTS，興業證券經濟與金融研究院整理 全球模擬芯片市場的主要玩家是海外

28、模擬廠商，根據 IC insights 的數據，2021 年全球前十的模擬廠商均為美國、歐洲、日本的公司，CR10 約為 60%。在較長的一段歷史范圍內，各頭部廠商的存貨水位基本保持平穩，且隨產品線和料號擴展而逐漸上升。受疫情影響，20Q4 開始爆發全球缺芯，模擬芯片也反常地出現了漲價潮，各大模擬廠商為保證安全供應都提高了自身的存貨水平，而隨后下游拉貨恢復理性與終端市場需求的疲軟則使行業整體進入了去庫周期。截至 24Q1，部分海外模擬大廠的庫存水位仍在高位，依然面臨去庫壓力。隨著下游庫存的不斷去化，需求逐漸恢復，全球模擬行業庫存水位有望逐漸回歸常態，走出本輪非常態周期。值得注意的是，作為全球模

29、擬芯片龍頭，TI 的庫存水位增速于 23Q3 開始已明顯趨緩，23Q2-24Q2 的庫存分別為 37.29、39.08、39.99、40.83、41.06 億美元，環比分別+4.41、+1.79、+0.91、+0.84、+0.23 億美元，未來 TI 的庫存水位環比持平或下降可能預示著全球范圍模擬芯片下行周期的正式結束。0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023F2024F202

30、5F模擬芯片數字芯片（除存儲）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024F2025F模擬芯片數字芯片（除存儲）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 9、海外主要模擬廠商存貨情況（億美元）海外主要模擬廠商存貨情況（億美元）資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 1.31.3、模擬芯片下游市場模擬芯片下游市場：消費、汽車、工業為主

31、：消費、汽車、工業為主 模擬芯片下游應用廣泛，包括消費、汽車、工業、通訊、計算、政府等。其中通訊（包含手機）、汽車、工業、消費是四個最重要的下游市場，合計占到 92.5%的市場份額。圖圖 10、模擬芯片下游市場分布（模擬芯片下游市場分布（2022E）資料來源：IC Insights，興業證券經濟與金融研究院整理 泛消費電子市場包括了手機、電腦、平板、TWS 耳機等產品。手機是其最重要的組成部分，全球智能機的出貨量除 2021 年外已同比微降了若干年，在消費電子需求復蘇和 AI 落地端側的催化下，手機市場有望在 24 年重回增長軌道，IDC 預計24 年全球智能機出貨量將同比增長 2.8%。且隨

32、 AI 手機產品形態的逐漸清晰，手機 ASP 亦有望提升。AI PC、TWS 耳機、智能可穿戴設備等持續迭代，也有望成為泛消費電子市場的多個重要增長動力。05101520253035404550TIADIS y or sST PInfineon Semi10.80%37.50%6.50%24.70%19.50%1.00%消費通訊計算汽車工業政府/請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 11、全球智能手機出貨量預測全球智能手機出貨量預測 圖圖 12、全球可穿戴式設備出貨量預測（億臺）全球可穿戴式設備出貨量預測（

33、億臺）資料來源：IDC，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：IDC，興業證券經濟與金融研究院整理 5G 與更新一代通信技術的建設和應用，對無線通信終端、通信基站、供配電系統等都提出了更高的要求，如更高性能的 ADC/DAC 來實現信號的高保真傳輸、更高精度高效率的電源管理芯片來保證電力供應和合理散熱。根據 IC Insights 數據，2021 年全球通訊領域模擬芯片市場規模為 283.83 億美元，預計到 2026 年全球通訊領域模擬芯片市場規模將增長至 431.24 億美元，2021-2026 年的復合增長率將達 8.73%。圖圖 13、中國移動電話基站中國移動電話基站發展發展情況情況

34、 資料來源：工信部，興業證券經濟與金融研究院整理 隨著國內制造業不斷產業升級轉型為智能制造，自動化生產流水線和智能設備大量出現，有效帶動工控產品的需求增長。伺服、變頻、PLC 等產品是工業自動化的底層執行和控制機構，而中高壓場景下的電源管理、信號鏈等模擬芯片在伺服、變頻、PLC 等產品領域發揮著重要作用。據 MIR 睿工業統計，2022 年中國工業自動化市場規模達到 2963 億元，同比增長 1.37%，2017-2022 年年均復合增速 4.99%，2023 年市場出現小幅下降，后續預計將恢復小幅上行的趨勢。光伏儲能也是工業中的重要應用場景，如光伏逆變器中的電壓/電流/溫度檢測、比較和過流保

35、護、隔離驅動等都是模擬芯片的重要應用。此外，工業市場還包括安防、家電、0123456720222023 2024 2025 2026 2027 耳戴式設備智能手表其 02004006008001000120014002017201820192020202120222023移動電話基站數（萬個）4G基站數（萬個）5G基站數（萬個）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業深度研究報告行業深度研究報告 電動工具等細分，除安防外，大多客戶集中度低，呈現高分散度的特性。圖圖 14、中國工業自動化市場規模（億元）中國工業自動化市場規模（億元）資料來源：MI

36、R DATABANK，興業證券經濟與金融研究院整理 受益于汽車的電動化、智能化、網聯化，新能源汽車中的 BC、BMS、電機控制驅動、車載影音娛樂、車載照明等都帶動了對模擬芯片持續的需求，單車模擬芯片價值量在 2027 年也有望達到 300 美元。2023 年中國新能源汽車銷量 949.5 萬輛，同比增長 37.9%，全球占比超 60%。隨著新能源汽車滲透率的持續提高，中國汽車工業出海進程的穩步推進，汽車供應鏈國產化的不斷提升，模擬芯片在汽車領域將有較大發展空間。圖圖 15、中國汽車電子市場規模（億元）中國汽車電子市場規模（億元）資料來源：汽車工業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 -5%0%5

37、%10%15%20%05001000150020002500300035002017201820192020202120222023 2024 2025 2026 中國自動化整體市場規模（億元）o（）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0200040006000800010000120002017201820192020202120222023 中國汽車電子市場規模（億元）o（）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業深度研究報告行業深度研究報告 2、國際大廠內生國際大廠內生+外延外延并重的成長之路并重的成長之路 2.2.1

38、 1、德州儀器（德州儀器（TITI）德州儀器（TI）的歷史可以追溯到 1930 年的地球物理服務（簡稱為 GSI）公司，早期業務聚焦于石油探測與 工相關業務。1950 年公司更名為德州儀器（TI），GSI 成為子公司，并于 1952 年通過購買晶體管許可證開始了半導體行業的布局。1958 年公司員工 Jac Kilby 發明了基于鍺的集成電路，后于 2000 年獲得諾貝爾獎。20 世紀 60 年代到 20 世紀 90 年代，TI 陸續推出了首款手持式電子計算器（Cal Tech）、首款單芯片微控制器（MCU）、單芯片語音合成器、首款商用單芯片數字信號處理器（DSP）等業界領先產品。圖圖 16、

39、Jack Kilby 發明基于鍺的集成電路發明基于鍺的集成電路 資料來源：電子技術設計，興業證券經濟與金融研究院整理 產學研有機結合，扎實的人才梯隊建設。TI 于 1953 年建立了中央研究實驗室，全方位對標貝爾實驗室，以進行持續的前沿科學研究。由于公司位于德州，遠離硅谷，TI 計劃從源頭上解決研發人員的持續供給問題，開始在德州辦學，建立Graduate Research Center（后成為德州大學達拉斯分校）。產學研的有機結合使 TI能夠在產品上持續迭代與拓展，同時人才隊伍也能保持活力，助力 TI 穿越周期持續發展。圖圖 17、德州大學達拉斯分校德州大學達拉斯分校 資料來源：百度百科，興業

40、證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業深度研究報告行業深度研究報告 折戟電腦與移動業務，戰略聚焦于模擬與嵌入式處理技術。1970 年，小型桌面終端設計制造商 CTC 公司考慮在 們的 Datapoint 2200 產品中使用單片 CPU，TI 率先研發出了 4 位微處理器 TMS1795，先于當時仍是初創公司的 intel 完成交貨，但未被采用，CTC 偏向于使用 TI 的 TTL 方案。后續 Intel 則相繼推出了 4 位與 8 位處理器的方案，并獲得了 IBM 的訂單。隨著 1982 年 Intel 的 CPU

41、 成為 IBM PC 產品的標配，Wintel（Windo s+Intel）組合橫掃 PC 市場，以及 1983 年 TI 的 TI 99 PC 產品出現電源漏電風險，TI 迅速退出了 PC 市場。移動業務方面，TI 的 MAP系列芯片是諾基亞各大智能系列的標配處理芯片，2004 年 TI 的無線業務收入突破 34 億美元，占據手機處理器 60%以上的市場份額，后在智能機浪潮中被高通的處理器芯片+基帶芯片集成方案所趕超，TI 后于 2012 年放棄 MAP 系列芯片，也宣告了在移動業務領域的撤退。兩次曲折后，TI將戰略重點轉向了工業和汽車，在模擬與嵌入式領域持續深耕。圖圖 18、Datapoi

42、nt 2200 終端終端 圖圖 19、OMAP1710 資料來源：History-Computer，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中文百科，興業證券經濟與金融研究院整理 成長之路中完成全球化布局。1955 年，TI 英國公司成立，1957 年英國貝德福德開始生產，是 TI 的首家非美國半導體工廠。隨后 TI 陸續進入意大利、法國、德國、墨西哥、加拿大、日本、新加坡、馬來西亞等國家與地區，并于 1977 與 1978 年先后建立歐洲與亞太市場營銷分部。改革開放后，TI 開始進 中國市場，1999 年TI 中國公司成立。經過多年的布局，TI 在全球擁有 15 個制造基地，包括多家晶圓制造

43、廠、封裝測試廠、凸點加工廠以及晶圓測試廠，形成了完整的 IDM 體系的同時，也進行部分外協生產。根據 TI 的官方指引，當前公司的內部產能占比約為80%+，計劃在 2026 年達到 85%+，2030 年達到 90%+。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 20、TI 全球制造基地分布全球制造基地分布 資料來源：TI 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 持續并購與剝離中成長為模擬領域龍頭廠商。根據公司官網信息，TI 共發生了數十次的收購與剝離，在內生性成長的同時，依靠外部資源持續調整與優化業務線條。如 TI

44、 在 1999 年收購 Unitrode 與 Po er Trends，加強電源管理產品線；2000年收購 Burr Bro n，2011 年收購 ational Semiconductor，在信號鏈領域實力大增。除了做加法，TI 還持續做減法，不斷剝離非核心資產，退出非核心戰略的領域。如 TI 出售了 GSI 的所有股權，先后剝離 DRAM、材料、LCD 驅動、家庭網關 DSL、傳感器和控制、有線調制解調器等業務與部門。表表 1、TI 在在 2000 年后的年后的收并購收并購記錄記錄不完全統計不完全統計（日期為日期為公告日期）公告日期）收購 剝離 2000 Broadband Gate ay

45、s Inc Burr-Bro n International Holding Corp Alantro Communications Inc Dot Wireless Inc Digital Fountain Inc 2000 Hatogaya Semiconductor Factory ngineered Materials Solutions Inc 2001 Wintegra Inc Graychip RadioScape Ltd 2005 Thin-film transistor LCD driver business Intelligent Instrumentation Inc C

46、hipcon AS 2002 Texas Instruments Berlin AG tremeSpectrum Inc 2006 Sensata Technologies Inc 2003 Wintegra Inc avini et or s Inc Radia Communications Inc 2007 DSL Customer Premises quipment business 2004 et ffect Inc AuthenTec Inc 2008 et ffect Inc 2005 SURF Communications Solutions Ltd 2009 Texas Ins

47、truments Lehigh Valley Inc Semiconductor manufacturing equipment/US 2007 avini et or s Inc 2010 G BA D Inc Wafer Manufacturing Plant Cable Modem Product Line Wintegra Inc 2008 G BA D Inc 2015 Texas Instruments Berlin AG 2009 Luminary Micro Inc 2019 Wafer fabrication facility&operation/Greenoc 2010 C

48、ymbet Corp Calxeda Inc 2011 ational Semiconductor Corp 2024 SiMa Technologies Inc 資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業深度研究報告行業深度研究報告 截至 2023 年，TI 已經擁有了超過 80000 款產品料號，2023 年全年營業收入 175.2億美元。下游中，工業和汽車合計占比 74%，是 TI 重點耕耘的領域，個人電子僅占 15%。研發費用率約 10%，同時為降低制造成本，TI 持續擴充 30

49、0mm 晶圓產能，23 年資本開支約 51 億美元，預計將在三年內維持此資本開支強度。圖圖 21、2023 年年 TI 收入結構（按產品）收入結構（按產品）圖圖 22、2023 年年 TI 收入結構（按市場）收入結構（按市場）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2 2.2 2、亞德諾半導體（亞德諾半導體（ADIADI）亞德諾半導體（ADI）于 1965 年由兩位 MIT 畢業生合伙創造，創業之初開發基于晶體管等分立器件組裝的運算放大器等產品，第一款產品是型號為 101 的通用運算放大器，大小如同冰球，適用于測試和測量設備。在近 6

50、0 年的歷史中，ADI 完成了擁抱集成電路技術，從做政府與 工生意向工業、通信、消費等更大市場轉變，從器件到系統性解決方案等多次轉變與戰略調整。ADI 是全球領先的高性能模擬、混合信號、電源管理等供應商，在信號鏈領域技術領先全球。圖圖 23、ADI 能力能力與產品與產品范圍范圍 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 全球性布局，靈活彈性的產能分布。ADI 明確采用 IDM+foundary 合作的 fablite 模式，當前的產能網絡包括 10 家內部工廠和 50 家供應鏈工廠，遍布 15 個國家和地區，形成了彈性且靈活的供應鏈。ADI 表示這種靈活的混合網絡將 ADI 與外部因

51、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業深度研究報告行業深度研究報告 素隔絕，避免受其影響，同時能夠增大產出和快速擴展，以滿足客戶需求。圖圖 24、ADI 產能分布產能分布 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 ADI 也經歷了多次并購的擴張之路，其中有三次并購意義較大。2014 年，ADI 收購訊泰微波(Hittite Micro ave)，極大地補充了射頻產品線和技術線，實現了從 0到 110GHz 射頻頻段、微波頻段、毫米波頻段的全頻段覆蓋，擁有完整的射頻產品解決方案。2017 年，ADI 收購凌力爾特（Linear），吸收了

52、高性能電源技術并進行產品整合，推出了 po er by linear 子品牌產品線，其中 85%來自 Linear 的電源產品。2021 年，ADI 完成收購美信（Maxim），兩家全球前十的模擬廠商合并進一步提升了 ADI 的市場地位，使其市占率超過了 10%。三次重大意義的戰略并購，使得 ADI 在技術線和產品線上都得到了夯實和進一步的豐富，又一次體現了模擬行業外延式發展的必要性。表表 2、ADI 在在 2000 年后的年后的收并購收并購記錄不完全統計（記錄不完全統計（日期為日期為公告日期）公告日期）收購 剝離 2000 BC Technologies Ltd Analog Devices

53、 ChipLogic Inc Signal Processing Associates 2006 et or Processor and ADSL ASIC Product Line 2006 Integrant Technologies Inc AudioAsics A/S 2007 thello radio and SoftFone Baseband Chipset Product Lines Voltage Regulation and Thermal Monitoring Products 2008 Sym ave Inc 2019 Test facility/Singapore 20

54、12 Multigig Inc 2021 Symeo GmbH 2014 Hittite Micro ave Corp 2016 Cyber Security Solutions/Sypris Solutions Inc Linear Technology Corp 2018 Symeo GmbH toSense Inc ano-C Inc 2019 Cesiumastro Inc 2020 HDMI Licensing Administrator Inc Maxim Integrated Products Inc 2021 LifeQ Inc 資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融

55、研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業深度研究報告行業深度研究報告 2023 財年，ADI 實現了超過 120 億美元的營收，下游中 B2B（包括工業、汽車、通信）生意合計占 90%。公司營收約 50%來自于 10 年以上的產品，體現了工業、汽車等領域模擬產品的常青樹特性，75000+的料號也使公司營收分散，大量多樣性產品的單獨營收不超過 0.1%，但 們組成了公司 80%的營收。圖圖 25、ADI 下游市場結構下游市場結構 圖圖 26、ADI 產品營收結構分散產品營收結構分散 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資

56、料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2.3 3、英飛凌（英飛凌（InfineonInfineon）英飛凌（Infineon）成立于 1999 年，其前身為西門子集團的半導體部門，是汽車電子、功率管理、節能技術和物聯網領域的全球領先供應商。根據 IC insights 數據，2021 年 Infineon 在模擬方面的收入約為 48 億美元，公司 2021 財年營業收入約為 110 億歐元，按照 1:1.08 的歐元兌美元匯率計算，Infineon 模擬相關收入占比約 40%。在最新 2023 財年中，公司下游汽車占比高達 51%，是世界汽車電子領域的領頭羊。圖圖 27、Infi

57、neon 下游下游市場市場 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 Infineon 也有著豐富的并購歷史，同時也不斷剝離冗余業務。成立的前十年中，Infineon 的收購主要和通訊業務有關，如在 2007 年收購了 TI 的 DSL 相關業務。2010 之后，公司的收購動作則集中在了功率半導體和汽車相關領域，其中最核心的兩次收購分別是 2015 年公司完成收購國際整流器公司（IR），增強了 Infineon在電源管理、功率半導體方面的實力，拓展了美國和亞洲的許多中小企業客戶；請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業深度研究報告行業深

58、度研究報告 2020 年完成收購 C PR SS（賽普拉斯），C PR SS 的產品涉及 MCU、連接組件、軟件系統以及高性能存儲器等，與 Infineon 的功率半導體、MCU、傳感器等技術與產品較為互補，拓展了 Infineon 的業務邊界。表表 3、Infineon 在在 2000 年后的年后的收并購收并購記錄不完全統計（日期為公告日期）記錄不完全統計（日期為公告日期）收購 剝離 2000 Magellan Technology Pty Ltd LightLogic Inc MediaQ Inc Ardent Technologies Inc 2000 Consumer-lectroni

59、cs Unit 2001 Jungo Soft are Technologies LLC Catamaran Communications Inc Cryptomathic A/S MediaQ Inc 2001 Infrared component ops ams-SRAM International GmbH 2002 Monterey Design Systems MediaQ Inc Imago Scientific Instrument Corp ricsson Microelectronics AB 2002 Gallium Arsenide chips unit 2003 Sen

60、sonor ASA Aarohi Communications 2003 MediaQ Inc 2004 ADMte Inc 2004 Fiber ptics Business 2007 DSL Customer Premises quipment business LSI Mobility Products Group 2005 Corporate ventures unit Fiber optics factory 2008 Primarion Inc 2006 Aarohi Communications 2014 ADMte Inc Qimonda AG patents Internat

61、ional Rectifier 2007 Sci-orx GmbH Polymer ptical Fiber Business 2015 Tttech Automotive GmbH Renesas lectronics Corp Infineon Technologies Po er Semitech Co Ltd 2008 HDD Semiconductor business Bul acoustic ave business 2016 Wolfspeed po er&RF division/Cree Inc MoTo bje t CAMP GmbH&Co KG 2009 Wireline

62、 Communications Business 2017 mos Ltd 2010 Imago Scientific Instrument Corp Wireless Solutions business 2018 Siltectra GmbH 2011 nespin Solutions GmbH 2019 Cypress Semiconductor Corp 2017 experia e port Ltd 2022 Industrial Analytics IA GmbH 2023 HiRel DC-DC converter business/Infineon Technologies A

63、G 2023 Ga Systems Inc 2024 Infineon Technologies Po er Semitech Co Ltd 2024 Infineon Technologies Po er Semitech Co Ltd 資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 作為西門子集團的半導體部門時，Infineon 屬于 IDMP 模式，公司如今的前道和后道工藝工廠已經遍布全球。截至 2023 年 9 月，公司在德國雷根斯堡、美國奧斯汀、泰國曼谷、中國無錫等地擁有 17 個制造基地。但是公司也與 TSMC、GlobalFoundries、UMC 等晶圓廠進行合作生

64、產，所以 Infineon 也屬于采用IDM+foundary 合作的 fablite 模式。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 28、Infineon 產能分布產能分布 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2.4 4、海外海外模擬模擬大廠大廠發展發展經驗經驗與借鑒與借鑒 審時度勢與前瞻性的路線調整。海外模擬大廠在發展的過程中基本都經過多次戰略調整，包括重點市場與產品技術路線選擇等。如 TI 在 PC 與手機業務上受挫后戰略聚焦于模擬與嵌入式，ADI 擁抱集成電路技術并從 工政府訂單轉向

65、工業和通訊等更大市場，Infineon 從通訊市場到重點聚焦功率和汽車電子市場。面對發展瓶頸或者相對競爭劣勢，海外模擬大廠基本都選擇了聚焦優勢領域，并明確了優勢市場作重點耕耘。整體而言，海外大廠的發展歷程對于國產模擬廠商而言有以下幾點借鑒：其一是其一是國內模擬廠商國內模擬廠商對于技術對于技術與產品與產品路線路線上上基本不存在基本不存在產業發展初期的產業發展初期的摸索摸索階階段段（TI 是逐漸聚焦于模擬產品，是逐漸聚焦于模擬產品，23 年模擬產品營收比例達到了年模擬產品營收比例達到了 74 43），更多的更多的是是要做好要做好下游應用下游應用與與產品產品路線路線選擇選擇，以實現，以實現突破突破與

66、趕超。與趕超。因為產品易導入、國產替代壁壘較低等原因，當前國內模擬廠商多以消費電子為下游，存在著產品趨同，價格競爭較激烈、ASP 較低等特點。進 工規和車規市場是破局之道，也是國內模擬廠商的共識。不過消費電子并不是模擬芯片的差賽道，而是檢驗企業競爭力的煉金石。堅定進行研發投入，持續進行客戶送樣驗證，工規和車規賽道會給國內模擬廠商廣闊的成長空間。圖圖 29、TI 營收結構變化營收結構變化 圖圖 30、汽車電子、汽車電子相關應用相關應用示意圖示意圖 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：國民技術，興業證券經濟與金融研究院整理 0%20%40%60%80%100%201420

67、1520162017201820192020202120222023模擬嵌入式處理其 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-行業深度研究報告行業深度研究報告 其其二二是是并購并購是是成長的成長的必經之路必經之路，通過，通過并購并購補充優化產品布局實現趕超。補充優化產品布局實現趕超。并購的優勢互補體現在產品線、技術、銷售渠道等。根據 WSTS 數據，21 年全球模擬市場規模為 741 億美元，CR10 為 68.2%,21 年國內模擬廠商營收最高為圣邦股份 22.38億元，測算市占率不到 1%，可見與海外龍頭相比，國產模擬廠商在營收規模上有巨大成長

68、空間。根據 23 年半導體產業協會公布的數據推算，中國當前未上市的模擬芯片設計公司可能在 400 家左，營收上億的潛在優質并購標的或有幾十家。模擬品類多而雜的特性，同樣使得海外模擬大廠全面防守追趕者并不容易，國內模擬廠商有望通過內生成長和外延并購在各自的優勢領域取得長足發展。圖圖 31、2021 年全球模擬年全球模擬 IC 廠商市占率廠商市占率 圖圖 32、2023 年中國芯片設計公司年中國芯片設計公司領域分布比例領域分布比例 資料來源：IC Insights，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國半導體產業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 其其三三是是 IDM 或許或許不是國內不是國

69、內模擬模擬廠商的終點廠商的終點，國內成熟制程產能助力成本優勢國內成熟制程產能助力成本優勢。IDM 模式可以讓設計和工藝結合得更加緊密，產能供給相對充沛，是海外大廠的共性。但除 TI 外，多數海外模擬大廠都走向了 Fablite 模式，包括前文中的 ADI和 Infineon。對于國內模擬廠商而言，踏足重資產的芯片制造環節與當前較小的營收體量并不匹配，IDM可能也不是最終目標。在晶圓和封測產能可獲得的情況下，專注于 IC 設計迭代與銷售，整體輕裝上陣追趕才是上策。在國內晶圓廠擴產的背景下，通過擴大營收規模，與上游晶圓、封測廠深化合作綁定專屬產能并持續精進工藝，頭部的國產模擬廠商并無必要向 IDM

70、 模式轉化，虛擬 IDM 和 fabless 都是更優解，反而可能是海外頭部廠商有自有產能稼動率擔憂。同時國內在成熟制程方面的產能擴張較為積極，據 TrendForce 集邦咨詢統計，中國大陸成熟制程產能占比將從 23 年的 29%，成長為 27 年的 33%，較為充足的產能供給也有利于國產模擬廠商成本優勢的提高。19%12.70%8%6.50%5.30%5.20%4.70%2.90%2.50%1.50%31.80%Texas InstrumentsAnalog DevicesS y or s SolutionsInfineonSTQorvo P SemiMicrochipRenesas th

71、ers12.84%18.84%2.93%8.03%2.46%2.93%7.45%44.54%模擬通信智能 計算機多 體導 功率消費類 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 33、各區域全球成熟制程產能占比分布預測各區域全球成熟制程產能占比分布預測 資料來源：TrendForce，興業證券經濟與金融研究院整理 其其四四是自建測試中心或是國內模擬廠商是自建測試中心或是國內模擬廠商進一步成長的必選項進一步成長的必選項。圣邦股份在江陰市規劃建設的集成電路測試中心正在進行中，項目達產后將承接部分測試業務。艾為電子臨港

72、車規實驗測試中心于 23 年奠基建設，且公司自有測試中心 FT 測試和CP 測試產出在 23 年明顯增長。納芯微有定制化測試設備委外生產，同時全資子公司納希微于 22Q4 試產，23 年已承擔公司的部分封裝測試工序。思瑞浦蘇州測試中心已于 23 年正式投入運營，在高端產品晶圓測試和成品測試環節將實現自主可控。此外，南芯科技、芯朋微等也都在進行自有測試中心的建設與運營。自建測試中心有利于國內模擬廠商控制成本與提高產品質量，并更好把握優勢產品 no-ho，可能是國內模擬廠商成長為國際大廠的必經之路。圖圖 34、艾為車規實驗測試中心艾為車規實驗測試中心效果圖效果圖 圖圖 35、納芯微自購設備委外生產

73、納芯微自購設備委外生產 資料來源：艾為電子官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：納芯微招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 3、國內模擬廠商國內模擬廠商正正走出周期低谷，并購走出周期低谷，并購有望有望加速成長加速成長 3.3.1 1、去庫基本完成去庫基本完成+TI+TI 價格戰影響價格戰影響邊際減弱邊際減弱，下游，下游陸續陸續恢復景氣恢復景氣 經歷 2021 年全球芯片產能短缺問題后，下游庫存水位較高，模擬行業經歷了較長時間的去庫存，截至 2024Q1，較多模擬公司存貨水位已回歸正常水平，同時存貨49%2 6%4%12%42%33 5%4%16%TWC USKR thers內 （）外

74、（）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業深度研究報告行業深度研究報告 周轉速度開始加快，部分公司的存貨周轉天數已從 23 年的高點回落。圖圖 36、國內主要模擬廠商國內主要模擬廠商存貨水平存貨水平（億元）（億元）圖圖 37、國內主要模擬廠商國內主要模擬廠商存貨周轉天數存貨周轉天數 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 23 年下半年以來，國內安卓手機廠商新機頻發、創新不斷，激發消費者換機需求。進入 24 年后，三星發布 Galaxy S24 系列手機，針對用戶高頻使用的語音、

75、文本、搜索等功能領域引入實時翻譯、摘要生成、選即搜等 AI 功能，歐洲地區 S24 前7 天的預訂量超過了 2023 年 S23 系列的預購總量。小米亦發布小米 14 Ultra，強調 AI 大模型在影像領域的應用，華為 poc et2 和 Pura70 也相繼發布。蘋果在WWDC24 上發布 Apple Intelligence，在 AI 的端側落地中邁出重要一步，有望帶動一個大周期的換機潮。根據 IDC 數據，中國智能手機出貨量在 23Q4 和 24Q1 分別同比+1.1%、+6.5%。圖圖 38、Apple Intelligence 的音頻生摘要功能的音頻生摘要功能 圖圖 39、中國智能

76、手機季度出貨量中國智能手機季度出貨量 資料來源：蘋果官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：IDC，興業證券經濟與金融研究院整理 消費電子下游占比較高的模擬廠商在消費電子復蘇潮中受益明顯，在經歷一年左 的下游去庫存后，23 年下半年營收已出現明顯增長。部分廠商在 23Q3、23Q4急單與緊急拉貨的作用下出現了部分產品料號供不應求的情況，截至 24Q1 部分消費電子模擬廠商的庫存水位出現明顯上漲，我們判斷系后續訂單情況良好投片量加大所致，凸顯本輪復蘇與補庫的強度。我們認為本輪消費電子復蘇潮是周期補庫與新品拉動手機等消費共振的結果，將保持一定的持續性和景氣度。024681012圣邦股份 景微

77、納芯微 瑞科技杰華特希 微英集芯晶豐明源帝奧微美芯晟南芯科技芯朋微 太微思瑞浦力芯微艾為電子050100150200250300350400450500圣邦股份 景微納芯微 瑞科技杰華特希 微英集芯晶豐明源帝奧微美芯晟南芯科技芯朋微 太微思瑞浦力芯微艾為電子 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 40、消費電子、消費電子占比高的模擬廠商季度營收占比高的模擬廠商季度營收（億元）（億元）圖圖 41、消費電子占比高的模擬廠商庫存變化消費電子占比高的模擬廠商庫存變化（億元）（億元）資料來源：iFind，興業證券經濟

78、與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 TI 于 2023 年上半年開啟了價格戰，以較激進的定價策略搶占市場。因 TI 的下游主要集中在工業和汽車領域，此領域的國內模擬廠商如納芯微和思瑞浦受影響較大，為應對海外模擬龍頭降價之舉，跟進價格保持份額可能是大多數廠商的選擇，因此在營收和毛利率上承壓。截至 24Q1，納芯微和思瑞浦的單季度毛利率分別同比-13.31pct 和-10.22pct，但環比 23Q4 都有所修復。我們判斷 TI 的降價策略邊際效應正逐漸減弱，繼續大幅降價的幾率較小，工業與汽車相關模擬產品的價格預期將逐漸趨穩并震蕩，在工業和汽車領域持續深耕的廠商仍

79、在持續擴充產品，隨著價格趨穩，下游庫存水位改善，需求恢復，業績反轉在即。圖圖 42、納芯微和思瑞浦的營收變化納芯微和思瑞浦的營收變化（億元）（億元）圖圖 43、納芯微和思瑞浦、納芯微和思瑞浦的的毛利率毛利率變化變化 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 國內偏消費電子下游的模擬廠商至暗時刻已經過去，偏工業汽車下游的模擬廠商國內偏消費電子下游的模擬廠商至暗時刻已經過去，偏工業汽車下游的模擬廠商也即將熬過最艱難的時期也即將熬過最艱難的時期，我們判斷，我們判斷 24Q2 將能看到工業汽車模擬廠商業績的明將能看到工業汽車模擬廠商業績的明

80、顯環比增長顯環比增長。工業和汽車領域的下游庫存預計在 24 年得到改善，屆時在價格壓力趨緩+國產替代持續+產品品類擴展+下游需求恢復的多重催化下，國內模擬廠商有望在工業和汽車領域的相關業務上迎來復蘇與進一步成長。3.3.2 2、消費電子、消費電子賽道賽道大浪淘沙，大浪淘沙，工業汽車是工業汽車是國產替代國產替代主要主要增量增量 模擬芯片下游中的消費電子賽道具有迭代速度快，認證周期短，服務時效性強等0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00圣邦股份艾為電子南芯科技力芯微0.002.004.006.008.0010.0012.00圣邦股份艾為電子南芯科

81、技力芯微012345621Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1納芯微思瑞浦20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%65.00%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1納芯微思瑞浦 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-行業深度研究報告行業深度研究報告 特點，相對進入壁壘較低，是大多數國內模擬廠商的首選起步市

82、場。受益于國產安卓手機廠商的龐大需求以及筆電平板、智能穿戴、智能家居、物聯網等多種需求拉動，國產模擬廠商有大量進入機會。消費電子下游中，手機市場憑借大客戶、產品量大（全球智能手機年銷量約 11-14 億部）的優勢，是國產模擬廠商成長所不可忽視的關鍵部分。圣邦股份、艾為電子、南芯科技、力芯微、帝奧微等國產模擬上市公司的終端客戶中都包括手機大客戶。表表 4、國產模擬廠商覆蓋手機大客戶情況、國產模擬廠商覆蓋手機大客戶情況（不完全統計）（不完全統計）公司公司名稱名稱 覆蓋手機大客戶覆蓋手機大客戶 圣邦股份 小米、中興、聯想等。艾為電子 小米、PP、vivo、傳音、傳音、聯想、三星等。南芯科技 榮耀、P

83、P、小米、vivo、moto、傳音等。力芯微 三星、小米等。帝奧微 PP、小米、vivo、谷歌、三星等。資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 手機中模擬芯片按工作場景可分為電源管理、無線通訊、顯示觸控、音頻攝像震動（聲光震）、傳感等領域。國內模擬廠商在手機領域已有較全面的產品布局，且已有產品達到了業界領先水平，顯示出模擬賽道的可追趕性。如圣邦料號國內領先，在各類運放、高精度 ADC、大動態背光 L D 驅動、高精度低噪聲低壓差線性穩壓器等廣泛應用上皆有產品推出；艾為電子產品豐富，音頻功放芯片行業領先，觸覺反饋馬達驅動與 IS 光學防抖系統解決方案已獲品牌客戶認可，各式感應芯片、電源

84、管理與信號鏈產品也已推出；南芯科技的電荷泵充電管理芯片出貨量全球領先，且在電源管理全鏈路上持續出新；力芯微在 LD、VP、開關芯片等產品上布局廣泛；帝奧微擁有多路 LD PMIC、高功率密度大電流 DCDC、高速開關等特色產品；天德鈺在顯示驅動芯片(DDIC 和 TDDI)布局廣，美芯晟在無線充電領域技術領先。圖圖 44、手機中的模擬手機中的模擬 IC 示意示意 資料來源：TI 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-行業深度研究報告行業深度研究報告 AI 落地端側，帶動消費電子持續創新。在 AI 落地端側的過程

85、中，AI 手機有望帶動換機潮，高端智能機仍將持續創新并讓功能下沉，各大筆電廠商推出 AI PC，蘋果推出 Vision Pro 和各式 AR/VR 邊緣端設備持續創新，都對模擬芯片的性能、功耗、集成度提出了新的要求。大浪淘沙的消費電子市場已經初選出了若干較大規模的優秀國內模擬上市公司，且頭部廠商產品高端化趨勢仍在持續推進。對于頭部玩家而言，覆蓋的客戶群體可能增量有限，提升價值量是未來消費電子模擬廠商的基調，相比卷低端產品的同業，能及時推出高性能產品，形成系統化解決方案的頭部模擬廠商預期能獲得更多市場份額，得到穩健增長。圖圖 45、AI PC 市場規模市場規模 圖圖 46、OPPO Air gl

86、ass 資料來源：聯想 AIPC 產業白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：oppo 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 工業領域，產品認證周期長，壁壘相對較高，是模擬芯片市場國產替代的主要增量。工業市場是一個高度分散化的市場，包含光伏儲能、工業工控、安防等細分市場，因為產品設備迭代的頻率遠低于消費電子，工業市場的導入周期較長，當前國產化率仍不高。在缺芯潮不在的情況下，堅持導入是獲取工業市場份額并實現國產替代的長期過程。過程久、難度高、進入后收益較穩定是工業領域的特點。國內模擬廠商中如圣邦、思瑞浦、納芯微在工業領域皆有較大的業務比例，在工業國產化替代持續進行和需求恢復的過程中預計能收

87、益明顯。圖圖 47、光伏逆變器中的、光伏逆變器中的模擬模擬 IC 應用應用 圖圖 48、工控編碼器中的模擬工控編碼器中的模擬 IC 應用應用 資料來源：圣邦官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：思瑞浦官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-行業深度研究報告行業深度研究報告 國產整車廠正處于電動化、智能化與出海的浪潮中，汽車下游在模擬市場增量中處于核心地位。模擬芯片在車用芯片中占比約 20%-30%，在 BC、BMS、電機控制驅動、車載影音娛樂、車載照明等多個領域都有廣泛應用。納芯微表示預計到2027 年模

88、擬芯片價值量將達到 300 多美元/車，年均復合增長率超過 10%。模擬IC 的汽車下游中的增量不僅僅體現在汽車新能源化所帶來的模擬芯片需求增量，也來自于國產整車廠（包括燃油、混動、純電）的出海征程和國產化，是量價雙升的過程。圖圖 49、汽車主驅逆變器中的模擬汽車主驅逆變器中的模擬 IC 應用應用 圖圖 50、車用模擬芯片單臺使用量、車用模擬芯片單臺使用量 資料來源：納芯微官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：頭豹研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 當前海外大廠在汽車領域的先發優勢仍在，國產化率較低，但是國產模擬廠商已逐漸在包括三電系統、智能駕駛系統、顯示照明系統、舒適娛樂系統等方面

89、進行了布局。除了本身就較為聚焦汽車的納芯微（23 年汽車電子業務占比約 3 成），大部分國內模擬廠商也已開始相關產品布局。在供應鏈安全與國產車規芯片性價比優勢的共同推動下，在車規級模擬芯片布局深、產品廣、性能佳的廠商有望持續受益。表表 5、國內模擬廠商、國內模擬廠商已布局已布局車規產品舉例車規產品舉例 公司名稱 已布局車規產品舉例 納芯微 磁傳感、隔離+系列、L D 驅動、馬達驅動、高邊開關、CA/LI、-fuse、各式信號鏈等。思瑞浦 CA、DCDC、PMIC、LD、MCU 等。圣邦股份 驅動、隔離、DCDC、LD、運放及比較器、電壓基準、小邏輯芯片等。艾為電子 音頻功放、L D 驅動、電平

90、轉換等。南芯科技 USB 及無線充電、DCDC、高邊開關、-fuse 等。杰華特 DCDC、LD、高低邊開關、電機驅動、車燈驅動等。英集芯 車載充電等。帝奧微 車燈驅動、馬達驅動、電流檢測放大器、電平轉換、DCDC、模擬開關、高邊開關等。希 微 DCDC、LD、高邊開關等。資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-行業深度研究報告行業深度研究報告 2023 財年，TI 和 ADI 總營收的下游劃分中，工業+汽車市場分別達到了 74%和77%，消費電子市場已經降低為 15%與 10%，可見壁壘更高的工業

91、和汽車是海外模擬大廠的重點關注領域，不過于參與競爭更激烈的消費電子市場是共識。這一方面有消費電子下游近些年整體增速較緩（24 年開始 AI 落地終端相關創新有望帶動增長）、工業和汽車領域壁壘高且更容易發揮龍頭先發優勢的原因，另一方面可能也存在海外大廠在服務時效性、定制迭代速度、價格靈活性上不占優勢的因素。同時國產安卓廠商是全球手機市場中的重要玩家，海外模擬龍頭沒有近水樓臺的優勢，在國產替代趨勢中選擇撤退也合乎情理。當前海外龍頭戰略騰挪空間有限，工業和汽車市場上可能是國產模擬廠商與海外龍頭的鏖戰之地，但國產化浪潮不會走回頭路。圖圖 51、TI 下游市場占比變化下游市場占比變化 圖圖 52、ADI

92、 下游市場占比變化下游市場占比變化 資料來源：bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 在去庫周期+價格戰（對外有 TI 降價，對內有同行競價）的共同影響下，國產模擬公司業績承壓是不爭的 實。但全局看，殘酷的價格戰有利于加速行業出清，國內競爭格局也有望加速改善。國產模擬廠商成長之路的初心是“國產替代”，隨著大量芯片設計公司的涌現，當前可能有“替代國產”的插曲，但最終行業的發展軌跡還是會回到“國產替代與超越”的主基調中。圖圖 53、中國芯片設計企業數量增長情況中國芯片設計企業數量增長情況 資料來源：中國半導體行業協會，興業證券經

93、濟與金融研究院整理 0%20%40%60%80%100%201220132014201520162017201820192020202120222023工業個人消費電子汽車通訊設備企業系統 及其 0%20%40%60%80%100%201220132014201520162017201820192020202120222023工業通訊汽車消費電子-20%0%20%40%60%80%100%050010001500200025003000350040002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023芯片設

94、計企業數量 o()請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-行業深度研究報告行業深度研究報告 3.3.3 3、外延外延并購加快補充產品矩陣并購加快補充產品矩陣，做大規模占據優勢生態位，做大規模占據優勢生態位 海外大廠的優勢概括講是先發帶來的規模優勢。全球前十的模擬廠商的銷售額都在 10 億美元以上，先發優勢所積累的廣泛產品組合是海外頭部模擬廠商的最大優勢。我們認為長期看做大規模是國內模擬廠商成長的第一優先級，而做大規模意味著不依賴離散單品，需要平臺化布局。且平臺型模擬廠商能提供系統化解決方案，緩解低毛利單品的競爭窘境，在競爭中有利于占據優勢生態位。圖

95、圖 54、主要模擬芯片公司主要模擬芯片公司 23 年營收情況（億元）年營收情況（億元）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 由于模擬產品線的多樣性，單純內生式發展潛能有限，外延并購是模擬廠商成長的必要條件。外延并購能夠幫助模擬廠商擴充產品線，不同的產品線能夠優勢互補，渠道方面也能拓展之前覆蓋不足的下游市場。進入新的產品線與領域能夠使企業營收規模獲得跳躍式發展，也有利于優化行業整體的競爭格局，減少同質化產品的無序競爭，使行業健康發展。近年來，國內模擬廠商已經產生了不少的并購動作，主要為上市公司收購非上市公司，預計 24 年陸續仍會有若干并購案例出現，行業整合正在進行。表表 6、國內

96、主要模擬公司收并購歷史記錄國內主要模擬公司收并購歷史記錄(不完全統計不完全統計)公司名稱 時間 收購/增資標的 圣邦股份 2018 大連阿爾法 2018 鈺泰半導體 2019 上海萍生微電子 2019 深諳微電子 2020 蘇州青新方 2020 方泰電子科技 景微 2018 四川久安芯 2021 上海先積 0102030405060708023年營業收入（億元）億美元營收線 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-行業深度研究報告行業深度研究報告 納芯微 2023 昆騰微（擬收購）2024 麥歌恩（擬收購）杰華特 2024 宜欣科技 晶豐明源 20

97、20 上海萊獅 2021 上海芯飛 2023 凌鷗創芯 芯朋微 2021 安趨電子 思瑞浦 2023 創芯微（上交所受理）力芯微 2018 矽瑞微 2021 錢江集成電路 希 微 2022-2023 韓國動運專利&特許經營權 2024 韓國 Zinitix（擬收購）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 晶豐明源于 2023 年 4 月使用自有資金收購南京凌鷗創芯電子有限公司 38.87%股權，凌鷗創芯成為晶豐明源的控股子公司（持股比例 61.61%）。凌鷗創芯的優勢MCU 產品線與晶豐明源的 AC/DC 產品線形成組合方案，晶豐明源的渠道和客戶資源也能幫助凌鷗創芯拓展 MCU 產品

98、的下游應用范圍，二者協同效應明顯。受益于控股凌鷗創芯，23 年晶豐明源電機控制芯片產品線營收 1.61 億元，同比+624.22%，后續有望高速成長。圖圖 55、凌鷗創芯、凌鷗創芯 MCU LKS03 系列系列 圖圖 56、晶豐明源營收結構（億元）晶豐明源營收結構（億元）資料來源：凌鷗創芯官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 思瑞浦擬以發行可轉換公司債券及支付現金的方式購買深圳市創芯微微電子股份有限公司股權并募集配套資金，創芯微致力于消費電子領域電池與電源管理產品線，產品主要包括鋰電保護芯片、AC/DC、功率器件等，在手機、TWS 耳機、可穿戴

99、設備和電動工具等領域中有一定競爭優勢。收購創芯微有利于思瑞浦在電源管理產品線和消費電子領域的拓展，創芯微也能借助思瑞浦的銷售渠道在工業等領域創收，二者有望產生明顯的互補效應。當前上交所已受理相關申請。01234567891020222023L D照明驅動芯片AC/DC電源芯片DC/DC電源芯片電機控制芯片 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 57、創芯微創芯微終端終端客戶情況客戶情況 圖圖 58、創芯微營收創芯微營收結構（億元）結構（億元）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公

100、告，興業證券經濟與金融研究院整理 6 月 19 日證監會發布八條措施，提出要更大力度支持并購重組，模擬 IC 行業的并購進程有望加速。我們判斷國內模擬芯片廠商的并購過程會注重以下三個方面，以達到“1+12”的效果：1)技術路線與產品線的互補性。技術路線與產品線的互補性。如思瑞浦收購創芯微，思瑞浦擅長信號鏈，創芯微專于電源管理，二者互補。晶豐明源收購凌鷗創芯亦有產品線的協同互補效應。2)對自身特色產品線的強化作用。對自身特色產品線的強化作用。如納芯微擬收購麥歌恩，有助于公司在已有的磁傳感產品線上加快形成位置、速度、開關、電流等多品類布局，以更完整的解決方案能力打開市場。3)對渠道和覆蓋下游的補齊

101、作用。對渠道和覆蓋下游的補齊作用。如創芯微專注消費電子賽道，思瑞浦強于泛工業，并購完成后有利于思瑞浦更多參與到消費電子下游的出貨。2023 年中國芯片設計企業數量為 3451 家，增速已明顯下降，銷售額不到一千萬的企業占比達到了 55.35%，銷售過億的企業占比 18.11%，過億營收企業數增速已明顯放緩。營收在 0.5 億至 1 億區間企業數的極低占比，反映出了大量小微芯片設計公司增收之路的艱辛，頭部企業馬太效應可能會愈發明顯。我們判斷模擬芯我們判斷模擬芯片公司大致也符合相似的分布，刨除已上市公司，一級市場或存在幾十家營收上片公司大致也符合相似的分布，刨除已上市公司，一級市場或存在幾十家營收

102、上億的公司作為優質的潛在并購標的。億的公司作為優質的潛在并購標的。圖圖 59、2023 年年中國芯片設計企業營收中國芯片設計企業營收（n）分布分布 圖圖 60、過億營收的中國芯片設計企業過億營收的中國芯片設計企業數數情況情況 資料來源：中國半導體協會，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國半導體協會，興業證券經濟與金融研究院整理 00.511.522.532021202220232024Q1鋰電保護芯片AC/DC其 1 11 10 21 44 3 n 1億1億 n 0.5億0.5億 n 0.1億n 0.1億-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100200

103、3004005006007002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023數量 o()請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-行業深度研究報告行業深度研究報告 截至 24Q1，國內模擬廠商現金充足，申萬模擬芯片設計行業平均貨幣資金 10.06億元，交易性金融資產 7.89 億元。當前國內模擬芯片當前國內模擬芯片設計設計一級市場一級市場中中可能存在估可能存在估值偏高的值偏高的現象現象，但在價格壓力持續，競爭趨于理性但強度仍，但在價格壓力持續，競爭趨于理性但強

104、度仍大大，融資難度變高的，融資難度變高的情況下，情況下，一級市場估值一級市場估值有望有望趨于合理，趨于合理，國內模擬芯片行業國內模擬芯片行業的的并購并購整合整合有望加速有望加速發發生生。屆時在營收規模上有優勢，并提早篩選標的進行收并購布局的國內模擬廠商有望加速成長壯大，躋身世界前列。圖圖 61、主要國內模擬廠商貨幣資金、主要國內模擬廠商貨幣資金+交易性金融資產（截至交易性金融資產（截至 24Q1）現金占市值比例情況（截至）現金占市值比例情況（截至 24/07/26）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 4、國內代表性模擬國內代表性模擬芯片公司芯片公司 4.4.1 1、圣邦圣邦股份

105、股份 信號鏈與電源管理信號鏈與電源管理產品布局廣泛，國內模擬領先企業。產品布局廣泛，國內模擬領先企業。公司擁有較為全面的模擬和數?；旌袭a品品類，產品全面覆蓋信號鏈與電源管理兩大領域，其中電源管理營收占比稍高。公司信號鏈產品線包括運放、比較器、ADC/DAC、模擬開關、溫濕度傳感器、電平轉換等；電源管理產品線包括 LD、DCDC、背光及閃光燈 L D驅動、AM L D 電源芯片、PMU、VP、電池充放電管理芯片、馬達驅動芯片等。23 年公司新增料號 900 余款，截至 2023 年末，公司擁有 32 大類 5200 余款可供銷售產品，料號數領先，年出貨近 45 億顆。0.00%10.00%20.

106、00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%05101520253035404550貨幣資金（億元）交易性金融資產（億元）現金占市值比例（）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 62、圣邦股份營收結構圣邦股份營收結構 圖圖 63、圣邦股份產品料號數圣邦股份產品料號數 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 持續大比例研發投入，持續大比例研發投入，毛利毛利率水平穩健。率水平穩健。公司堅持持續性的大比例研發投入，積累了一系列具有

107、國際先進水平的核心技術與產品。截至 2023 年末，公司擁有研發人員 1029 人，近年來研發投入隨研發人員增長同步增加，2023 年研發費用達到了 7.37 億元，因為營收短期承壓，研發費用率 28.18%，往年維持在 15%-20%。公司毛利率水平較為穩健，常年維持 50%左 的毛利率，即使是 23 年面臨較為激烈的價格競爭公司毛利率仍達到了 49.60%。圖圖 64、圣邦股份研發費用（億元）與研發人員圣邦股份研發費用（億元）與研發人員 圖圖 65、圣邦股份毛利率與凈利率圣邦股份毛利率與凈利率 資料來源：iFind，公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與

108、金融研究院整理 下游覆蓋廣泛，下游覆蓋廣泛，24 年年營收有望逐季增長營收有望逐季增長。公司產品可廣泛應用于工業控制、汽車電子、通訊設備、消費電子、醫療儀器等領域，經銷為主的模式使公司豐富的產品能夠導入更多下游客戶，當前經銷占公司營收的九成以上。公司 22H2 開始營收承壓，在 23H2 已有恢復增長的態勢，毛利率于 23Q4 觸底，24Q1 毛利率也重新回到了 50%以上。隨著下游市場去庫的陸續完成，逐漸復蘇的需求有望使公司24年營收逐季走強。公司于22年落地了IATF16949汽車行業質量管理體系標準，24 年 3 月完成了 IS 26262 汽車功能安全體系認證，在車規芯片方面的積極布局

109、有望使公司收獲新的增長動能。0510152025201820192020202120222023信號鏈（億元）電源管理（億元）0100020003000400050006000201820192020202120222023料號數020040060080010001200012345678201820192020202120222023研發費用（億元）研發人員（）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%201820192020202120222023毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

110、-33-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 66、圣邦股份單季度營收（億元）與毛利率、圣邦股份單季度營收（億元）與毛利率 圖圖 67、圣邦股份圣邦股份 OBC/DC-DC 應用案例應用案例 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 4.4.2 2、艾為、艾為電子電子 高性能數?；旌闲酒a品力領先，高性能數?；旌闲酒a品力領先，電源管理與信號鏈產品持續豐富。電源管理與信號鏈產品持續豐富。公司的高性能數?；旌闲酒纛l功放芯片、觸覺反饋芯片、IS 光學防抖 SoC 芯片、壓力感應 SoC/AF 芯片、電容感應 SoC 芯片、SAR 感

111、應 SoC 芯片、聲光同步呼吸燈驅動 SoC 芯片等，產品力領先。公司高性能數?；旌闲酒a品線已形成了算法+硬件為一體的系統性解決方案，具有優秀的競爭力，并持續帶動電源管理與信號鏈產品線的不斷豐富與創收。截至 2023 年 12 月 31 日，公司累計發布產品 1200余款，產品子類達到 42 類，年出貨超 53 億顆。圖圖 68、艾為電子艾為電子出貨量結構（億顆）出貨量結構（億顆）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 音頻功放產品力領先，音頻功放產品力領先，OIS 等等大大單單品帶動多產品線品帶動多產品線加速放量。加速放量。公司以音頻功放產品起家，經過 10 多年的經驗積累和產

112、品迭代創新，已形成了目錄化的音頻功放產品系列，在音頻功放芯片市場的占有率逐步提升且地位穩固。公司在國內首先突破手機攝像頭光學防抖 IS 技術實現規模量產，并已規劃了 AF 和 IS 全系列產品，公司的 SMA 高端方案已成功導入品牌客戶并實現量產出貨。當前攝像功能是手機的重要創新方向，隨著高端機的 IS 功能持續創新迭代，同時 IS 功能向0%10%20%30%40%50%60%70%01234567891021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1營業收入（億元）毛利率（）01020304050602018

113、20192020202120222023高性能數?；旌想娫垂芾硇盘栨?請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -34-行業深度研究報告行業深度研究報告 中低端機型下沉，公司的 IS 產品線有望憑借出色的性能優勢加速放量。除音頻功放、IS 驅動、haptic 觸覺反饋等明星單品外，公司的其 電源管理與信號鏈產品亦在持續擴充和放量階段。公司在消費電子下游客戶覆蓋廣泛，有望憑借日益豐富的產品矩陣持續提高手機和AIoT設備的單機價值量，領跑消費電子模擬IC。圖圖 69、艾為電子手機客戶覆蓋情況艾為電子手機客戶覆蓋情況 圖圖 70、艾為電子攝像頭馬達驅動產品、艾為電

114、子攝像頭馬達驅動產品 資料來源：公司招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：愛集微，興業證券經濟與金融研究院整理 營收營收增長穩健，毛利率觸底修復中增長穩健，毛利率觸底修復中。公司在 21 年半導體供需錯配大環境下營收大幅增長，22 年營收負增長后，23 年已經重回營收增長軌道，尤其是 23Q3 和 23Q4，在消費電子復蘇與補庫動作的共振下，營收同比分別+108.57%、+78.33%。而 21年一芯難求下的高價高毛利只是暫時，行業去庫存也影響著出貨價格，公司毛利率在 23 年達到了 24.85%的低谷，但隨著行業去庫進入尾聲，異常低價將得到持續的修復，公司持續的產品創新也有利于毛利

115、率的修復，我們判斷 23Q3 中 22.12%的毛利率已經觸底，未來將進入毛利率修復的軌道中，公司的盈利能力將逐漸恢復。圖圖 71、艾為電子營收變化（億元）艾為電子營收變化（億元）圖圖 72、艾為電子毛利率和凈利率變化艾為電子毛利率和凈利率變化 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 消費電子是基本盤，工業和汽車將貢獻增長新動能消費電子是基本盤，工業和汽車將貢獻增長新動能。消費電子是當前公司的核心下游，公司以產品的全面性與創新性在消費電子領域持續成長，同時也在工業和汽車領域積蓄動能。公司在 22 年增加了 IATF16949 汽車

116、質量管理要求并取得了符合性證書，23 年獲得了 IS 26262:2018 汽車功能安全最高等級 ASIL D 流程認-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530201820192020202120222023營收（億元）o（）-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%201820192020202120222023毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -35-行業深度研究報告行業深度研究報告 證證書，上海臨港艾為

117、車規實驗中心也已奠基建設，彰顯進 工業車規產品的決心。消費電子模擬 IC 多為低壓產品，隨著更多高性能數?；旌袭a品逐漸導入工業汽車等高壓應用領域（當前中控背光驅動、觸摸反饋等產品已上車應用），公司的產品料號預期將快速增加，毛利率也有望更上一層樓。23 年，公司相關產品在汽車領域取得持續突破，成功導入阿維塔、比亞迪、零跑、奇瑞、長安、吉利、現代等客戶，均已實現產品量產。圖圖 73、艾為電子艾為電子在在汽車電子中的壓感汽車電子中的壓感+觸感觸感+燈效一體化解決方案燈效一體化解決方案 資料來源：艾為電子官網，興業證券經濟與金融研究院整理 4.4.3 3、納芯微、納芯微 高性能高可靠模擬廠商，高性能高

118、可靠模擬廠商，聚焦汽車泛能源主賽道聚焦汽車泛能源主賽道。公司以信號調理芯片和隔離類芯片起家，根據 Mar ets and Mar ets 數據，公司 2020 年數字隔離類芯片全球市場占有率達到了 5.12%。公司聚焦傳感器、信號鏈和電源管理三大產品方向，廣泛應用于汽車、泛能源和消費電子領域，截至 2023 年底，公司料號超過 1800 款。由 21 年開始全球性半導體供需錯配與國產替代浪潮助力公司大量產品導入客戶，營收出現爆發式增長，23 年在行業庫存水位較高與海外大廠激進的價格策略共同影響下，公司營收承壓，預期隨著 24 年下游庫存的去化以及公司新品的陸續放量，公司營收將重拾增長動能。圖圖

119、 74、納芯微主要產品與應用領域納芯微主要產品與應用領域 圖圖 75、納芯微營業收入（億元）、納芯微營業收入（億元）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 隔離類明星產品，傳感器電源管理齊發力。隔離類明星產品，傳感器電源管理齊發力。公司以包括數字隔離器、隔離接口、-50%0%50%100%150%200%250%300%02468101214161820192020202120222023營業收入（億元）o（）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -36-行業深度研究報告行業深度研究報告 隔離

120、電源、隔離采樣等豐富的“隔離+”產品奠定基礎核心競爭力，同時在傳感器和電源管理領域也持續發力，如在傳感器領域鞏固壓力傳感器性能，新推出磁電流、溫濕度傳感器等新產品，電源管理領域推出車規級功能安全主驅驅動，L D尾燈驅動、電機驅動、高邊開關等。隨著公司各產品線的推陳出新，非隔離類產品的營收占比穩步向上，23 年已經達到了 39%。圖圖 76、納芯微隔離類和非隔離類產品營收占比變化納芯微隔離類和非隔離類產品營收占比變化 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 深耕汽車深耕汽車電子電子和泛能源，和泛能源，積極積極布局海外市場布局海外市場。公司聚集高壁壘的汽車和泛能源賽道，中高壓的應用環境給

121、公司的隔離類產品提供了大展拳腳的空間，國內整車、光伏、工業自動化等企業的高速發展也為公司提供了一個持續增長的下游市場，電動化與智能化的趨勢更使得汽車領域有著豐富的行業機會。以下游應用領域來看，公司 90%以上的營收來自于汽車電子和泛能源。此外，公司致力于成為全球性模擬廠商，堅持全球多元化布局，已在日韓德等汽車工業傳統優勢國和地區設立了分支機構，23 年公司境外收入占比 12.35%。圖圖 77、汽車電子汽車電子三電系統中的三電系統中的模擬模擬 IC 應用應用 圖圖 78、納芯微下游市場占比納芯微下游市場占比 資料來源：公司招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與

122、金融研究院整理 毛利短期承壓，持續研發投入助力長期毛利短期承壓，持續研發投入助力長期成長成長。汽車和工業是模擬 IC 毛利率相對較高的領域，但在 23 年下游行業去庫存和海外大廠較為激進的價格策略下，公司毛利率承壓，但我們判斷在激烈的競爭中公司市場份額穩中有升，其中公司 23 年全年出貨 19.16 億顆，出貨量同比增長 33.87%可佐證。面對激烈競爭，公司也堅定0%20%40%60%80%100%20222023隔離類非隔離類0%20%40%60%80%100%202120222023汽車電子泛能源消費電子 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3

123、7-行業深度研究報告行業深度研究報告 進行研發投入，23 年研發費用 5.22 億元，包括了 1.73 億元的股份支付費用。在營收絕對值的影響下，23 年研發費用率較高，但堅定的研發投入也為公司營收規模的長期增長奠定了堅實的基礎。圖圖 79、納芯微毛利率和凈利率納芯微毛利率和凈利率 圖圖 80、納芯微研發費用納芯微研發費用（億元）（億元）和研發費用率和研發費用率 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 4.4.4 4、思瑞浦、思瑞浦 數模產品協同發展，推進平臺化發展戰略。數模產品協同發展，推進平臺化發展戰略。公司主營產品分為信號鏈

124、芯片、電源管理芯片和嵌入式處理器芯片，采取平臺化戰略，數模協同發展。公司傳統優勢信號鏈領域產品類型和型號不斷豐富，23 年在細分領域定制迭代隔離采樣、運算放大器、高性能 ADC/DAC、CA 系列等產品。電源管理則持續拓產品，汽車級電源產品儲備不斷豐富。公司 2021 年成立 MCU 業部，TPS32 混合信號微控制器家族主流產品線的兩大系列共計 26 款產品于 23 年完成量產發布，23 年公司MCU 產品線已實現量產銷售。當前公司產品覆蓋智能門鎖、智能家居、工控、家電等應用領域，正向數字電源、逆變、儲能等領域拓展，成長潛能大。公司擁有超過 1600 款產品，服務超過 6000 家客戶。圖圖

125、 81、思瑞浦產品結構思瑞浦產品結構 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%202120222023毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0123456202120222023研發費用（億元）研發費用率（）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -38-行業深度研究報告行業深度研究報告 收收購創芯微來拓寬產品線，自建測試中心強化供應鏈。購創芯微來拓寬產品線，自建測試中心強化供應鏈。創芯微聚焦于消

126、費類 BMS芯片，思瑞浦下游多為工規，應用領域形成互補。通過外延并購創芯微，公司產品版圖與下游有望快速拓展，創芯微能夠幫助思瑞浦的技術與產品在消費領域轉化為收入，思瑞浦的銷售渠道也能幫助創芯微產品進入工規、車規市場。23 年公司自建的蘇州測試中心也正式投入運營，主要滿足公司自有高端產品的晶圓測試和成品測試環節，增強研發技術和測試工藝的協同效應，為公司供應鏈安全、技術保密和研發迭代提供有力支撐。當前信號鏈仍是公司的營收主力，隨著外延并購和自建測試中心的影響逐漸顯現，公司信號鏈和電源管理有望協同發展。圖圖 82、思瑞浦思瑞浦各產品線營收（億元）各產品線營收（億元）資料來源：公司公告，興業證券經濟與

127、金融研究院整理 終端市場景氣度不佳，終端市場景氣度不佳，收入毛利承壓。收入毛利承壓。2023 年全球半導體行業處于下行周期，下游需求不振疊加海外模擬龍頭激進價格策略的影響，公司業績承壓。23Q4 公司毛利率為 46.61%，24Q1 毛利率環比+1.02pct，后續在價格壓力趨穩的態勢下，公司有望通過供應鏈降本和新品迭代修復毛利率。研發費用方面公司堅定投入，研發投入維持高位，其中 22、23 年分別包括了 2.47、0.27 億股份支付費用。圖圖 83、思瑞浦歸母凈利潤（億元）與毛利率、思瑞浦歸母凈利潤（億元）與毛利率 圖圖 84、思瑞浦研發費用（億元）與研發人員思瑞浦研發費用（億元）與研發人

128、員 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 024681012141618202020202120222023信號鏈電源管理46%48%50%52%54%56%58%60%62%-1012345201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）毛利率（）01002003004005006000123456720192020202120222023研發費用（億元）研發人員（）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -39-行業深度研究報告行業深度研究報告 積極拓展車規市場，全球化布局

129、持續完善。積極拓展車規市場，全球化布局持續完善。公司車規級產品進展良好，23 年推出包括高集成度車規級PMIC、支持特定幀喚醒的車規級CA 收發器等突破性產品。截至 23 年末，公司已有超過 20 余個品類共計 110 余款產品上市，涵蓋汽車電子系統中動力、座艙、智駕、車身、底盤等應用。為提高全球市場覆蓋度，公司 23年在美國、日本、韓國、德國新設銷售支持中心，便于快速響應海外客戶需求，提供優質的本地化支持，全球化布局持續完善。圖圖 85、思瑞浦思瑞浦 T-BOX 解決方案解決方案 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 4.4.5 5、南芯科技、南芯科技 電荷泵賽道龍頭，產品力與市

130、占率領先。電荷泵賽道龍頭，產品力與市占率領先。公司專注于電源及電池管理領域，為客戶提供端到端的完整解決方案。電荷泵是公司的明星產品，應用于手機快充領域，由于無須搭配電感，具有高效率、高功率密度、低發熱等優點，是 22.5W 以上手機大功率充電的主流方案。根據招股書數據，以 2021 年出貨量口徑計算，公司電荷泵充電管理芯片位列全球第一。23 年公司推出業內領先的超高功率、6:2 架構的電荷泵芯片，支撐 300W 快充功率。圖圖 86、南芯科技南芯科技充電管理端到端解決方案充電管理端到端解決方案 資料來源：公司招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀

131、正文之后的信息披露和重要聲明 -40-行業深度研究報告行業深度研究報告 電荷泵產品線是公司的基本盤，全鏈路產品線持續拓展。電荷泵產品線是公司的基本盤，全鏈路產品線持續拓展。作為手機快充的主流解決方案，電荷泵在當前手機市場中屬于剛需，且持續受益于快充功率與滲透率的提升。公司電荷泵產品客戶覆蓋全面，產品線豐富，占公司營收約 7 成，同時維持 40%+的毛利率，凸顯了公司在 cost-do n 設計與規模效應上處于領先優勢，是公司的基本盤。與此同時，公司也在供電端和設備端進行產品拓展，如高集成度AC-DC 電源管理芯片、無線充電芯片、Amoled 供電芯片等。供應商的系統性解決方案能力有助于實現客戶

132、供應鏈管理增效與公司產品創收的雙贏，公司充電管理全鏈路產品拓展潛力大。圖圖 87、南芯科技、南芯科技 4:2 架構電荷泵解決方案架構電荷泵解決方案 圖圖 88、南芯科技、南芯科技 POWERQUARK系列全集成芯片系列全集成芯片 資料來源：充電頭網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：充電頭網，興業證券經濟與金融研究院整理 電荷泵帶動營收高速增長，后續增長動能電荷泵帶動營收高速增長，后續增長動能有望有望由其 產品由其 產品 線線接力。接力。隨著公司明星產品在 21 年放量，公司整體營收高速增長，在 21 年達到了 451.96%的同比增速，隨著營收基數的變大，主力電荷泵業務增速預計趨緩。而

133、在電荷泵產品攻城略地之后，諸如適配器電源管理與汽車電子產品線有望接力，成為營收增長的新力，其中適配器電源管理產品線 23 年營收同比+88.47%，汽車電子產品線 23 年營收同比+89.02%。圖圖 89、南芯科技營收變化（億元）南芯科技營收變化（億元）圖圖 90、南芯科技分各產品線營收變化（億元）南芯科技分各產品線營收變化（億元）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 受益于良好的競爭格局，公司毛利率穩定且有望維持。受益于良好的競爭格局，公司毛利率穩定且有望維持。由于電荷泵格局競爭相對0%50%100%150%200%250%3

134、00%350%400%450%500%0246810121416182020192020202120222023營業收入（億元）o（）0246810121416移動設備電源管理通用電源管理適配器電源管理汽車電子20222023 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -41-行業深度研究報告行業深度研究報告 集中，海外大廠未重點布局，且公司的產品仍在持續迭代升級中，所以整體毛利率較為優秀。未來隨著公司在充電管理全鏈路上進行產品擴張，對毛利率可能有小幅影響，但整體毛利率水平仍然可控。21 年公司電荷泵產品大范圍導入主流手機客戶，公司凈利率也在 21 年達到峰

135、值，現逐漸收斂至穩態區間。圖圖 91、南芯科技毛利率與凈利率變化南芯科技毛利率與凈利率變化 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 4.64.6、杰華特、杰華特 虛擬虛擬 IDM 模式，模式，DRMOS 與與多相多相控制器控制器未來可期。未來可期。公司采用虛擬 IDM 模式，無須 IDM 模式高額的固定資產投資，同時也能綁定專屬產能并完成自有工藝平臺的迭代升級，實現芯片的高性能、高可靠性和高效率。公司在電源管理 IC 方面布局較廣，形成了 AC/DC、DC/DC、線性電源、電池管理四大四類，其中 DC/DC 產品覆蓋 5-700V 低中高全電壓等級，其中的 DrM S 和多相控制器

136、業務持續推進，30A-90A DrM S 及 6 相、8 相等多相控制器均已實現量產，該產品在 PC、汽車電子和服務器上均有應用，競爭對手主要為海外廠商，有望為公司的業績帶來爆發式的增長。公司股東包括 DrM S 和多相控制的在 PC 和服務器上的戰略客戶，有望使公司的產品在定義上保持領先優勢。圖圖 92、DrMOS 集成集成 MOSFET 與驅動與驅動 IC 圖圖 93、杰華特產品應用領域杰華特產品應用領域 資料來源：allaboutcircuits，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 23 年營收承壓，毛利存在上行潛力。年營收承壓，毛利存在上行潛

137、力。公司 23 年營收 12.97 億，同比 22 年出現小-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20192020202120222023毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -42-行業深度研究報告行業深度研究報告 幅下滑，主要受到行業下行期與價格壓力的影響。公司仍然維持積極的市場策略，23 年實現全年銷量同比增長 26.5%，隨著后續價格企穩與新品放量，公司 24 年營收有望實現較高彈性。毛利率方面，消費電子仍是公司重要的下游（如 L D 驅動和 AC/DC 產品），疊加行業下

138、行期影響，23 年毛利率 27.40%，同時 24Q1 已出現環比改善。隨著高毛利產品的逐漸放量，公司毛利率存在上行潛力。圖圖 94、杰華特營收結構（億元）、杰華特營收結構（億元）圖圖 95、杰華特毛利率與凈利率、杰華特毛利率與凈利率 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 保持高研發投入，保持高研發投入，長期長期營收放量可期。營收放量可期。截至 23 年，公司共有研發人員 544 人，研發費用接近 5 億，下行周期的堅定研發投入使得費用率相對較高，未來隨著研發成果逐漸轉化為營收，研發費用率有望逐漸回落。公司在汽車電子方面的布局也

139、值得期待，在車規方面推出了 5-100V 的完整 DC/DC 產品矩陣、國內首顆 50A 車規級高效率智能功率模塊（DrM S），柵極驅動、LD 等也有布局，應用于智能座艙、智能電動以及 ADAS 等領域，組成公司新的成長曲線。圖圖 96、杰華特研發費用杰華特研發費用（億元）與研發費用率（億元）與研發費用率 圖圖 97、杰華特杰華特 ADAS 計算平臺相關產品計算平臺相關產品 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：杰華特官網，興業證券經濟與金融研究院整理 4.4.7 7、帝奧微帝奧微 優勢優勢產品性能領先，多元布局持續豐富產品矩陣。產品性能領先，多元布局持續豐富產品矩陣

140、。公司專注于高性能模擬芯片，持續為客戶提供高效能、低功耗、品質穩定的模擬芯片產品。2023 年公司信號鏈芯片占比 50.4%，電源管理芯片營收占比 49.6%，占比整體穩定。信號鏈芯片方0246810121416201820192020202120222023DCDCACDC線性電源電池管理信號鏈其-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%201820192020202120222023毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0123456201820192020202120222023研發費用研發費用率（

141、）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -43-行業深度研究報告行業深度研究報告 面，公司產品包括運放、模擬開關和 MIPI 開關，在高速高精度方面保持領先。電源管理芯片方面，2023 年公司 AC/DC、DC/DC 不斷放量，高性能充電產品、LD、負載開關及其 驅動類產品亦穩步提升。公司電源管理主打低功耗、低 MI，目前正持續推動工業、服務器大電流電源模塊、氮化鎵快充和汽車智能照明驅動等方向的應用。公司客戶覆蓋小米、PP、VIV、大華和?？档阮^部終端廠商及聞泰、華勤等知名 DM 廠商。截至 23 年底公司產品型號已達 1600 余款，多項產品已達國際先

142、進水平。圖圖 98、帝奧微營收變化（億元）、帝奧微營收變化（億元）圖圖 99、帝奧微營收結構、帝奧微營收結構 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 營收短期承壓營收短期承壓反轉在即反轉在即，毛利水平，毛利水平整體整體穩健。穩健。公司在半導體下行周期中業績承壓，23Q1 基本業績觸底，經過一年多的行業去庫存，尤其是 23 年下半年消費電子下游恢復拉貨后，公司營收逐漸企穩，基本重回增長軌道。24Q1 公司營收 1.28 億，同比+69.81%，環比+49.93%，預計 24 全年營收有望逐季增長。公司在低功耗、高速、高精度方面產品布

143、局較多，以高性能精品產品參與市場競爭，競爭格局相對良好，毛利率壓力相對較小，且隨著新品推出，毛利率仍有上行空間。圖圖 100、帝奧微季度營收（億元）與毛利率帝奧微季度營收（億元）與毛利率 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%012345620192020202120222023營業收入（億元）o（）00.511.522.5320192020202120222023信號鏈（億元）電源管理（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%00.20.40.60.811.21.41.61.821Q1 21Q2 21Q3

144、21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1營業收入（億元）毛利率（）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -44-行業深度研究報告行業深度研究報告 覆蓋多元領域，發力車規應用市場。覆蓋多元領域，發力車規應用市場。公司堅持研發投入，不斷開拓產品領域，覆蓋了包括消費電子、汽車電子、智能 L D 照明、通訊設備、工控和安防以及醫療器械等領域。公司重視在車規產品的研發布局，已在信號鏈領域推出高速運放、高精度電流檢測放大器等車規產品，在電源管理領域推出馬達驅動、高精度高邊開關、車燈等系列性產品。公司 23 年

145、研發費用 1.46 億，我們判斷有較大比例是車規方面的投入，隨著公司高性能車規產品的持續豐富與客戶側的持續導入驗證，有望給公司貢獻清晰的成長曲線。圖圖 101、帝奧微產品應用領域帝奧微產品應用領域 圖圖 102、帝奧微智能座艙相關解決方案帝奧微智能座艙相關解決方案 資料來源：公司招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 4.84.8、天德鈺、天德鈺 聚焦顯示驅動芯片，電子價簽驅動產品力領先。聚焦顯示驅動芯片，電子價簽驅動產品力領先。公司專注于移動智能終端領域整合型單芯片，顯示驅動芯片（DDIC+TDDI）和電子價簽驅動芯片是當前營收主力。公司國內外

146、終端客戶資源豐富，合作客戶包括 B 、群創光電、華星光電等面板廠，華勤、聞泰、龍旗等 DM 廠商，產品廣泛應用于手機、平板、智能穿戴等產品。根據業績快報數據，公司市場份額持續拓展，手機高刷新率顯示驅動芯片，帶筆的平板顯示驅動芯片，四色電子價簽驅動芯片等新品對業績貢獻明顯，公司24H1 實現收入 8.43 億元，同比+67.74%，實現歸母凈利潤 1.02 億元，同比+118.14%，成長能力無虞。圖圖 103、天德鈺營收結構（億元）天德鈺營收結構（億元）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 024681012142020202120222023顯示驅動電子價簽驅動快充協議音 馬達

147、驅動其 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -45-行業深度研究報告行業深度研究報告 布局快充協議和音 馬達，構筑潛在增長點。布局快充協議和音 馬達，構筑潛在增長點?？斐鋮f議技術往更高瓦數和更高集成度方向發展，公司的快充協議持續推陳出新，23 年推出高集成度的 JD6628 產品。音 馬達的核心功能是實現攝像頭對焦和光學防抖，分為開環、閉環和光學防抖（IS）三大類。音 馬達產品性能依賴硬件+軟件算法，公司已研發多款分立式驅動 IC 以及 IS 軟件算法，有較強的產品競爭力。當前智能手機市場高端機型 IS 基本是標配功能，且該功能正在進行持續的升級迭代與

148、應用下沉，公司在高端音 馬達（SMA）上已有產品方案，有望在音 馬達賽道 獲得穩健成長。圖圖 104、電子價簽應用、電子價簽應用 圖圖 105、SMA OIS 方案方案 資料來源：漢朔科技官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Hutchinson Technology Inc 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 4.94.9、龍迅股份、龍迅股份 把握市場機遇，把握市場機遇，迭代迭代產品性能，構建核心競爭力。產品性能，構建核心競爭力。公司專注于高速混合信號芯片設計，其產品具有低功耗、低延遲、高兼容和高可靠性等特點，并廣泛應用于 PC及周邊、安防監控、視頻會議、汽車電子、顯示器及商顯、AR

149、/VR 及通訊 5G 等領域。公司研發的 4K/8K 超高清視頻信號橋接芯片在 2023 年開始批量出貨，成為市場上少數可兼容多種超高清信號協議，支持包括視覺無損視頻壓縮技術、視頻縮放、旋轉及分割等視頻處理功能和 8K 顯示的單芯片解決方案產品，滿足了客戶新一輪升級換代需求以及超高清顯示的市場需求。圖圖 106、高清視頻影像處理流程高清視頻影像處理流程 資料來源：公司招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -46-行業深度研究報告行業深度研究報告 布局汽車電子布局汽車電子，業績持續業績持續增長。增長。汽車電子是公司重要

150、的布局方向，截至 23 年底，公司在車載抬頭顯示和信息娛樂系統等領域已完成高清視頻橋接和處理芯片的導入，其中已有 8 顆芯片通過 A C-Q100 認證，公司汽車電子業務有望持續快速增長。與此同時，公司利用高速數據傳輸多年的技術積累，也積極研發面向 HPC、新一代通訊等領域的高速數據傳輸芯片。整體來看，公司營收持續增長，毛利率維持 50%以上且相對穩定，凸顯成長性和盈利能力。圖圖 107、龍迅股份營收結構（億元）龍迅股份營收結構（億元）圖圖 108、龍迅股份毛利率和凈利率龍迅股份毛利率和凈利率 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整

151、理 4.4.1010、英集芯、英集芯 深耕電源管理領域，領跑快充協議芯片。深耕電源管理領域，領跑快充協議芯片。公司專注于開發移動電源芯片、快充協議芯片、無線充電芯片、車充芯片、TWS 耳機充電倉芯片等產品，公司以特色數?；旌?SoC 芯片打開快充移動電源芯片市場，單顆芯片實現 MCU 電量顯示，充電、升壓、按鍵、手電筒等、邊充邊放、鋰電保護、快充協議等功能，顯著優于多芯片的分立式方案。公司快充協議產品獲得了高通、聯發科、展訊、華為、三星、PP、小米、vivo 等主流平臺的協議授權，23 年出貨 3.4 億顆，出貨量優勢明顯。圖圖 109、英集芯的快充移動電源、英集芯的快充移動電源 SoC 方案

152、方案 圖圖 110、英集芯、英集芯營收結構營收結構（億元）（億元）資料來源：公司招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 00.511.522.533.52020202120222023信號處理芯片信號傳輸芯片其 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2020202120222023毛利率凈利率0246810121420192020202120222023電源管理芯片協議芯片 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -47-行業深度研究報告行業深度研究報

153、告 進 便攜式儲能領域和車充前裝市場，多條成長曲線正在形成。進 便攜式儲能領域和車充前裝市場，多條成長曲線正在形成。公司已于 22 年進入便攜式儲能市場，推出標志性的 IP5389 芯片，可提供最大 100W 功率輸入輸出與 8A 的充電電流，同時集成多項功能，獲得眾多品牌客戶認可，已向正浩、華寶、華美興泰等品牌廠商量產出貨。而在車充市場中，公司正從后裝市場向前裝市場拓展，隨著汽車行業電動化和智能化的持續推進，公司有望持續受益。此外公司在音頻、物聯網的相關產品上也有布局，多條成長曲線正在形成。圖圖 111、便攜式儲能終端產品便攜式儲能終端產品 資料來源：華寶新能官網，興業證券經濟與金融研究院整

154、理 4.4.1111、美芯晟、美芯晟 夯實夯實“電源管理電源管理+信號鏈信號鏈”雙驅動，搭建雙驅動，搭建“手機手機+汽車汽車”雙平臺雙平臺。在電源管理類芯片領域，公司深耕于 SoC 數?；旌想娫醇夹g，在信號鏈芯片領域公司開展專有偵測算法和感應器控制技術、高精度光電設計技術等關鍵核心技術攻關?，F已形成“電源管理+信號鏈”雙驅動產品體系，主要產品包括無線充電芯片（發射+接收）、照明驅動芯片、有線快充芯片、信號鏈光學傳感器以及汽車電子產品。依托“手機+汽車”的用戶平臺，為公司下游客戶提供豐富優質的芯片產品及解決方案。公司產品覆蓋了包括品牌 A、榮耀、三星、傳音、VIV、PP、小米、An er、Sig

155、nify、Ledvance、理想、比亞迪等眾多知名品牌。圖圖 112、無線充電流程示意、無線充電流程示意 圖圖 113、光學接近傳感器、光學接近傳感器 資料來源：公司招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -48-行業深度研究報告行業深度研究報告 光光傳系列產品傳系列產品實現量產突破實現量產突破,無線充業務持續放量無線充業務持續放量。公司跨學科開發融合多項技術為一體的信號鏈光傳感芯片，推出多款光學傳感器，實現信號鏈快速布局，其中入耳檢測傳感、窄縫三合一傳感均已量產；業內

156、首款應用于偏振光表冠等芯片已經為業內知名客戶啟動規模交付。2024 年 Q1 光傳系列產品已實現銷售收入 0.11億元，有望為公司增長提供持續動力。車載無線充的普及疊加無線充電在智能手機終端下沉，帶動無線充電芯片等產品需求的提升。23 年公司持續完善 5W-100W的無線充電接收端與發射端全系列，率先推出工藝創新與技術迭代的 80W 無線充電接收端芯片，滿足工信部最新無線充電標準與旗艦品牌的應用需求。2023 年公司無線充業務營收占比為 42.52%，同比+64.06%，預計 24 年將繼續支撐公司業績增長。圖圖 114、美芯晟營收結構（億元）美芯晟營收結構（億元）資料來源：iFind，興業證

157、券經濟與金融研究院整理 5、總結、總結與風險提示與風險提示 截至 24Q2，部分海外模擬大廠的庫存水位仍在高位，TI 庫存水位環比增長趨緩，ADI 庫存水位下降，行業下行周期有望結束，國內模擬廠商亦在走出周期低谷。24 年 6 月 19 日證監會發布八條措施，提出要更大力度支持并購重組，模擬芯片行業的并購進程有望加速，競爭格局預期將持續改善。綜合來看，做大營收規模是國內模擬芯片廠商的第一要義，看好當前已經具有領先營收規?；蛘卟季痔厣a品線的國內模擬芯片廠商。消費電子賽道受海外降價影響較小，未來核心邏輯是價值鏈提升和客戶覆蓋度的補全；工業汽車賽道預期將保持和海外龍頭的持續競爭，但國產替代邏輯持續

158、存在，成長空間廣闊。關注關注模擬芯片行業龍頭圣邦股份、聚焦電源管理鏈路的南芯科技、聚焦汽車和泛能源模擬芯片行業龍頭圣邦股份、聚焦電源管理鏈路的南芯科技、聚焦汽車和泛能源的納芯微、專注通訊和泛工業的思瑞浦、手機覆蓋廣價值量提升的艾為電子、虛的納芯微、專注通訊和泛工業的思瑞浦、手機覆蓋廣價值量提升的艾為電子、虛擬擬 IDM 模式的杰華特、消費車規多點發展的帝奧微、發力顯示驅動與電子價簽模式的杰華特、消費車規多點發展的帝奧微、發力顯示驅動與電子價簽的天德鈺、聚焦視頻傳輸與橋接芯片的龍迅股份、專注電源管理與快充協議的英的天德鈺、聚焦視頻傳輸與橋接芯片的龍迅股份、專注電源管理與快充協議的英00.511.

159、522.533.544.5520192020202120222023L D 照明驅動芯片無線充芯片信號鏈芯片 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -49-行業深度研究報告行業深度研究報告 集芯、耕耘無線充和光傳感器的美芯晟。集芯、耕耘無線充和光傳感器的美芯晟。表表 7、相關標的盈利預測相關標的盈利預測及估值及估值（采用采用 2024 年年 7 月月 26 日的估值日的估值）公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 總市值總市值（億元）億元）歸母凈利潤（歸母凈利潤（億億元元）PE 2024E 202 E 2026E 2024E 202 E 2026E 3006

160、61.SZ 圣邦股份 374.46 4.44 7.06 9.58 84.34 53.04 39.09 688798.SH 艾為電子 109.12 1.09 3.00 5.37 100.11 36.37 20.32 688052.SH 納芯微 141.09 -1.62 0.78 2.65 -180.88 53.24 688536.SH 思瑞浦 110.06 1.87 3.55 5.29 58.86 31.00 20.81 688484.SH 南芯科技 136.08 3.85 5.30 7.07 35.35 25.68 19.25 688141.SH 杰華特 66.50 -2.69 0.07 1.

161、53 -949.94 43.46 688381.SH 帝奧微 46.88 0.82 1.21 1.61 57.18 38.75 29.12 688252.SH 天德鈺 68.22 1.81 2.46 3.17 37.69 27.73 21.52 688486.SH 龍迅股份 53.06 1.46 2.14 3.18 36.34 24.80 16.69 688209.SH 英集芯 45.33 1.17 1.61 2.29 38.74 28.15 19.79 688458.SH 美芯晟 27.19 0.60 1.02 1.54 45.32 26.66 17.66 資料來源：Wind，興業證券經濟與

162、金融研究院整理 注：艾為電子、納芯微、南芯科技盈利預測來自于外發報告，其余盈利預測來自于 Wind 一致預期。風險提示風險提示 1、下游需求不及預期 模擬芯片行業的下游主要包括消費、工業、汽車，若后續下游相關需求復蘇不及預期，則會影響相關模擬芯片廠商的業績。2、價格競爭加劇 當前 TI 價格戰壓力趨緩，若未來海外模擬芯片廠商繼續加大價格壓力，或者國內模擬芯片廠商之間的價格競爭加劇，則會影響相關模擬芯片廠商的業績。3、收購標的公司效益不達預期 國內模擬芯片廠商正在開展一系列的收并購動作，若收購完成后標的公司與上市公司未形成互補效應，或者標的公司經營惡化，將影響相關模擬芯片廠商的業績。請務必閱讀正

163、文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -50-行業深度研究報告行業深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券

164、市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性 件，或者其 原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數

165、 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的

166、分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不

167、會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其 任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的

168、回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其 專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其 投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國

169、家或其 管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司 先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其 人，或以任何侵犯本公司版權的其 方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其 決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號世界財富大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：