【公司研究】中遠?？?投資價值分析報告：行業步入有序競爭短期價漲凸顯業績高彈性-20210103（35頁）.pdf

1、證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 行業步入有序競爭， 短期價漲凸顯業績高彈性行業步入有序競爭， 短期價漲凸顯業績高彈性 中遠?？兀?01919）投資價值分析報告2021.1.3 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 長達十年下行周期后長達十年下行周期后，集運集運行業集中度提升行業集中度提升明顯明顯、龍頭、龍頭主動主動戰略轉型戰略轉型，行業格行業格 局局由無序由無序的運力份額的運力份額競爭轉向有序競爭競爭轉向有序競爭。疫情下，集運行業供需錯配導致運價。疫情下，集運行業供需錯配導致運價 大幅攀升，預計大幅攀升，預計 2021Q1 運價有望繼續上漲運價有望繼續上漲，集運公司業績的

2、運價彈性極大，集運公司業績的運價彈性極大， 中遠?？貑渭緲I績或創歷史新高，同時考慮到未來中遠?？貑渭緲I績或創歷史新高，同時考慮到未來 3 年行業供給低增，行業自年行業供給低增，行業自 律性增強，律性增強，公司公司業績周期波動業績周期波動性性下降下降。 十年行業下行周期，十年行業下行周期，格局明顯改善格局明顯改善。2008 年后集運長時間的低谷期驅動行業格 局改善以及有序競爭：20142018 年的兼并整合潮后，集運行業 CR8 從此前的 60%提升至目前的 82%?？紤]到行業集中度大幅提升、集運公司疲于多年業績 虧損、龍頭戰略轉型的示范效應、集運公司不再對未來需求盲目樂觀，更重要的 是集運公司

3、經歷了疫情協作控船的“甜頭”后，未來大量造船來競爭運力份額的 情況或再難出現，集運行業這次或許真的不一樣。 疫情沖擊下，集運行業供需錯配，運價大幅上漲疫情沖擊下，集運行業供需錯配，運價大幅上漲。2020H1 雖然有疫情擾動，但 是集運頭部企業默契管控運力，推動 CCFI 運價指數逆勢上漲 7%。2020H2 疫 情影響下，集運行業出現供需錯配，推動運價同比上漲 30%：1）時間維度供需 錯配，歐美財政救助計劃疊加上半年消費萎縮，零售需求集中在下半年釋放，而 集運運力供給較為剛性；2）航向供需錯配，歐美需求向好而疫情壓制國內經濟 生產活動，進口表現較好但出口萎縮，疊加疫情影響集裝箱操作效率，導致

4、集裝 箱被堆積在歐美港口，而中國出口港口一箱難求，運力得不到有效利用。 短期看，短期看，供需矛盾供需矛盾在在 2021Q1 或仍難得到緩和，高運價可持續?；蛉噪y得到緩和，高運價可持續?？紤]到 1）10 月美國零售庫存仍處歷史低位， 后續補庫存需求韌性強； 2） 美國新一輪 9000 億 美元財政救助計劃落地，美國零售需求或再度釋放而增加進口集運需求；3）歐 美二次疫情爆發，進口替代效應繼續，同時港口物流處理效率依然低下，集裝箱 歐美港口過剩而中國港口缺少的問題仍無法得到解決；4）近期橫盤 3 個月的美 線 SCFI 運價再度突破上漲，顯示供需持續緊張；我們認為近期不斷創新高的集 運價格可能在

5、2021Q1 維持歷史高位或再度上漲。 中期看，歷史中期看，歷史低位低位的運力訂單比例決定未來的運力訂單比例決定未來 2 年供給低增，長期格局優化有望年供給低增，長期格局優化有望 系統性抬高運價中樞系統性抬高運價中樞。 經過近十年運力消化， 集運行業在手運力訂單占比下降至 8.5%， 由于集運船舶制造周期在 23 年， 因此在手訂單比例基本決定了未來 23 年的行業供給增速據Alphaliner， 2021/22年行業運力預計同增 3.9%/1.1%， 供需格局不斷改善。 雖然本次疫情下的極端運價終會回落， 但是由于格局優化推 動行業競爭更加自律，料回落后的運價水平仍明顯高出前幾年。 風險因素

6、：風險因素：1）貿易摩擦、全球經濟放緩等因素導致集裝箱吞吐量增長放緩；2） 行業競爭加劇，運力供給過剩，價格大幅下跌；3）人工、燃油等成本攀升明顯。 投資建議：投資建議：短期歐美疫情再度爆發，行業供需錯配繼續支撐運價堅挺，2021Q1 中遠?？貥I績或創歷史新高 （中遠?？貥I績運價彈性高， 若所有航線上漲 100 美 元/TEU，對應 2019 年漲幅為 12%，公司凈利潤將增厚 100+億凈利） 。中期看， 格局優化推動行業有序競爭，未來 3 年運力供給放緩，預計公司將擺脫過去 10 年業績低谷，實現較好業績。預計公司 2020/21/22 年歸母凈利為 99 億/204 億 /110 億元，

7、對應 PE 為 14/7/13 倍 PE，2021Q1 運價仍是公司市值表現的重要 催化劑，首次覆蓋給予“增持”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 120,830 151,057 169,367 200,696 196,473 增長率 YoY% 34% 25% 12% 18% -2% 凈利潤(百萬元) 1,230 6,764 9,876 20,418 11,015 增長率 YoY% -54% 450% 46% 107% -46% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.12 0.56 0.81 1.67 0.90 PE 97 21

8、 14 7 13 PB 6.2 4.0 3.4 2.4 2.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 12 月 30 日收盤價 中遠?？刂羞h?？?601919 評級評級 增持（首次）增持（首次） 當前價 11.64 元 總股本 12,260 百萬股 流通股本 8,657 百萬股 52周最高/最低價 12.05/3.14 元 近1 月絕對漲幅 1.39% 近12月絕對漲幅 -35.30% 中遠?？兀ㄖ羞h?？兀?01919）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 集運行業：十年坎坷、行業觸底、格局優化，或許這次真不一

9、樣集運行業：十年坎坷、行業觸底、格局優化，或許這次真不一樣 . 1 研究框架：“模糊”的需求，“精確”的供給，價格敏感的業績 . 1 回顧 20092019：從軍備競賽到默契聯盟、從角逐運力到綜合服務比拼 . 6 遠期展望：或許這次真的不一樣，企業的協作有望大幅減弱行業的周期波動 . 11 疫情造成集運供需錯配、運價大漲，疫情影響及補庫動力仍將繼續支撐行業景氣上揚疫情造成集運供需錯配、運價大漲，疫情影響及補庫動力仍將繼續支撐行業景氣上揚 . 13 上半年：需求驟降、船東集體停航，格局優化得到驗證 . 13 下半年：疫情利好宅需求同時沖擊集運供給，集運價格持續新高 . 14 短期判斷：海外補庫存

10、或助力 Q1 高運價維持，未來 2 年供給低增之下，我們對行業謹慎 樂觀 . 19 中遠?？兀褐羞h?？兀篈 股唯一遠洋集運標的，兩次并購躋身行業前三股唯一遠洋集運標的，兩次并購躋身行業前三 . 22 國內集運龍頭，此前行業周期下行壓制業績 . 22 并購之下，規模效應、雙品牌加持，公司跨入全球頭部陣營 . 26 風險因素風險因素 . 27 盈利預測及估值評級：公司業績對運價彈性顯著，盈利預測及估值評級：公司業績對運價彈性顯著，2021 年美線長協或是新催化劑年美線長協或是新催化劑 . 28 qRsNoOqNuNrQoRqRnQnQtN8O8QaQsQpPpNrQlOoOqRlOoOtPaQoP

11、nRwMqRsQNZsRtQ 中遠?？兀ㄖ羞h?？兀?01919）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2019 年干散貨貨運品種重量占比情況 . 1 圖 2：2020 年前 10 月美國進口集裝箱貨物結構業務量占比 . 1 圖 3：19972020E 集運、干散貨、油運需求增速變動情況 . 1 圖 4：全球 GDP 增速與全球集裝箱運輸量增速關聯度較高 . 2 圖 5：中國進出口增速與全球集運需求增速情況 . 2 圖 6：美國制造業 PMI 與全球集運需求增速情況 . 2 圖 7：美國商品零售增速與全球集運需求增速情況 .

12、 3 圖 8：美國消費者信心指數與全球集運需求增速情況 . 3 圖 9：集運供給影響因素 . 3 圖 10：集運運價 CCFI 與新簽訂單運力變動情況 . 4 圖 11：集運運價 CCFI 與集運訂單交付率變動情況 . 4 圖 12：集運運價 CCFI 與拆解運力變動情況 . 4 圖 13：集運運價 CCFI 與閑置運力占比變動情況 . 4 圖 14：截止 2020.11 應對 IMO2020 船東公司三種措施運力占比. 5 圖 15：2008 年以來集運行業航速持續下降 . 5 圖 16：SCFI 指數、船用油價格、單船平均當天收益三者關系 . 6 圖 17：集運行業運力 CR8 提升情況.

13、 6 圖 18：克拉克森單船每日收益波動情況 . 6 圖 19：20022020 年集運行業 CCFI 指數、每年需求增速、供給差增速波動情況 . 7 圖 20：20082020 年部分集運公司調整凈利合計情況 . 7 圖 21：20082017 年馬士基集運業務營業利潤率波動情況 . 7 圖 22：19972019 年集運行業運力供給及需求增速波動情況 . 8 圖 23：20082020 年集運行業裝載率以及 CCFI 指數變動情況 . 9 圖 24：2020 年 12 月遠東-歐洲航線三大集運聯盟運力占比情況 . 10 圖 25：2020 年 12 月遠東-北美航線三大集運聯盟運力占比情況

14、 . 10 圖 26：馬士基端到端集運物流業務流程 . 11 圖 27：2014 年以來馬士基的運力份額變動情況. 12 圖 28：2020 年 12 月集運公司頭部企業運力份額情況 . 12 圖 29：2020 年全球集裝箱貨運量月度同比情況. 13 圖 30：2020 年 CCFI 運價指數同比情況 . 13 圖 31：20182020 年集運行業閑置運力比例月度情況 . 13 圖 32：20182020 年集運行業新簽合同運力月度情況（萬 TEU） . 13 圖 33：20182020 年集運行業拆解運力月度情況（萬 TEU）. 14 圖 34：20182020 年集運行業新交付運力月度

15、情況（萬 TEU） . 14 圖 35：2019 年以來 SCFI 指數波動情況 . 14 圖 36：2002 年以來 CCFI 指數波動情況 . 14 圖 37：2020 年部分航線 SCFI 指數上漲情況（美元/TEU，美西為美元/FEU） . 15 圖 38：2006 年以來美國、中國、歐元區居民杠桿率情況 . 15 圖 39：2006 年以來季調美國居民人均可支配收入（美元） . 15 圖 40：2008 年以來美國零售銷售額同比增速情況 . 16 圖 41：2020 年美國居民耐用品、非耐用品、服務消費支出月同比. 16 圖 42：20192020 年美國個人耐用品消費支出月度同比情

16、況 . 16 中遠?？兀ㄖ羞h?？兀?01919）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：20192020 年遠東-北美集運貨量月度同比情況 . 17 圖 44：20192020 年遠東-歐洲集運貨量月度同比情況 . 17 圖 45：2019 年以來美國部分耐用商品進口集裝箱業務量月度增速情況 . 17 圖 46：20192020 年紐約新澤西港進口集裝箱業務量月度同比 . 17 圖 47：20192020 年長灘港進口集裝箱業務量月度同比 . 17 圖 48：20192020 年中國進出口月度增速情況（億美元） . 18 圖 49：2019

17、2020 年美國進出口月度增速情況（億美元） . 18 圖 50：20192020 年長灘港月度出口集裝箱空箱占比 . 18 圖 51：20192020 年洛杉磯港月度出口集裝箱空箱占比 . 18 圖 52：2020 年下半年集運班輪的準點率下降明顯 . 19 圖 53：2020 年上海港口集裝箱可用指數下降明顯 . 19 圖 54：2008 年以來美國零售商、批發商、制造商庫存水平情況 . 20 圖 55：2008 年以來美國成屋月度銷售量情況 . 20 圖 56：2018 年以來美國制造業產能利用率變動情況 . 21 圖 57：2014 年內以來歐元區制造業產能利用率變動情況 . 21 圖

18、 58：2020 年 3 月以來美、德、英、法四國每周新冠新增確診病例數 . 21 圖 59：1996 年以來集運行業在手訂單占比行業總運力波動情況（萬 TEU） . 22 圖 60：20062020 年中遠?？剡\力份額變動情況 . 23 圖 61：中遠?？毓蓹嘟Y構 . 23 圖 62：2020 年 11 月遠東-歐洲集運航線運力份額情況 . 24 圖 63：2020 年 11 月遠東-美國集運航線運力份額情況 . 24 圖 64：2019 年中遠?？丶\業務量航線分布情況 . 24 圖 65：2019 年中遠?？丶\收入航線分布情況. 24 圖 66：20102020 前三季度中遠?？貭I收情

19、況 . 25 圖 67：20102020 前三季度中遠?？乜鄯莾衾闆r . 25 圖 68：2013 年以來中遠集運集裝箱業務量變動情況 . 25 圖 69：2013 年以來東方海外國際集裝箱業務量變動情況 . 25 圖 70：2019 年中遠?？丶b箱及碼頭業務收入和毛利占比 . 26 圖 71：中遠?？丶b箱業務和碼頭業務毛利率情況 . 26 圖 72：2017 年以來馬士基及中遠?？乜塾秃髥蜗涑杀就惹闆r . 26 圖 73：2019 年中遠?？丶\業務成本結構情況. 26 圖 74：2019 年東方海外國際集裝箱業務量分航線占比 . 27 圖 75：2019 年中遠集運集裝箱業務量分航

20、線占比 . 27 圖 76：2019 年前 10 個月綜合準班率排名前十家集運公司 . 27 圖 77：2020 年 11 月綜合準班率排名前十家集運公司 . 27 圖 78：2020 年各航線 CCFI 指數同比情況 . 29 圖 79：2019、2020 年 CCFI 綜合指數月度情況 . 29 圖 80：2019、2020 年美西航線 CCFI 指數月度情況 . 29 表格目錄表格目錄 表 1：馬士基業績對部分因素的敏感度測算結果（2019） . 5 表 2：20142017 年集運行業并購整合事件匯總 . 9 表 3：集運行業三大聯盟 . 10 表 4：2020H1 中遠?？丶\船隊情

21、況（萬 TEU） . 23 中遠?？兀ㄖ羞h?？兀?01919）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 5：20172022 年中遠?？丶瘓F集裝箱業務量增長及預測情況（萬 TEU） . 28 表 6：20172022 年中遠?？丶瘓F集裝箱運價波動及預測情況（元/TEU） . 29 表 7：20182022 年中遠?？赜邦A測情況 . 30 中遠?？兀ㄖ羞h?？兀?01919）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 集運行業：十年坎坷集運行業：十年坎坷、行業觸底行業觸底、格局優化，或許這格局優化，或許這

22、 次真不一樣次真不一樣 研究框架研究框架： “模糊”的需求， “精確”的供給，： “模糊”的需求， “精確”的供給，價格敏感的業績價格敏感的業績 集運行業是一個典型的周期行業集運行業是一個典型的周期行業，需求來自需求來自全球全球各行各業，只能各行各業，只能模糊跟蹤模糊跟蹤，市場研究市場研究 將主要精力花在試圖精確地測算行業短期的運力供給變化。將主要精力花在試圖精確地測算行業短期的運力供給變化。 相比干散貨和油運，集運行業的需求來源更加分散，但是也更帶有消費屬性。相比干散貨和油運，集運行業的需求來源更加分散，但是也更帶有消費屬性。干散貨 運輸貨物主要是煤炭、鐵礦石，油運運輸的是原油和油品，因此干

23、散貨與油運的需求變動 與工業景氣度關聯度更高。而集運行業承運的貨物幾乎來自所有行業，但是其中以家電/電 機、家具家居、紡織品/服飾鞋履貨物為主，具備一定的消費屬性，因此集運需求整體表現 要好于干散貨及油運，當然也隨著宏觀經濟波動而波動。 圖 1：2019 年干散貨貨運品種重量占比情況 資料來源：Clarkson，中信證券研究部 圖 2：2020 年前 10 月美國進口集裝箱貨物結構業務量占比 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 圖 3：19972020E 集運、干散貨、油運需求增速變動情況 資料來源：Clarkson（含預測），中信證券研究部 鐵礦石, 28% 煤, 25% 糧食,

24、9% 其他, 39% 家具家居, 17.6% 家電+電機 設備, 16.4% 服裝/紡織 品, 9.3%塑料制品, 7.0% 交通設備 （非鐵 路）, 4.1% 其他, 45.7% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 集運需求Yoy干散貨Yoy油運需求Yoy 中遠?？兀ㄖ羞h?？兀?01919）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 集運需求與全球集運需求與全球 GDP 關聯度較高， 集運需求增速關聯度較高， 集運需求增速/GDP 增速逐步收斂至增速逐步收斂至 1 附近附近。 2010 年之前，集運需求受益集裝箱化率提升（越來越

25、多商品通過集運形式完成運輸）以及全球 制造產業分工愈發明確促進商品全球流動，每年增速約是 GDP 增速的 3 倍。而 2010 年 之后隨著集裝箱滲透率逐步飽和以及全球貿易摩擦持續擾動，目前集運增速與 GDP 增速 比值基本下降至 11.5 區間。 圖 4：全球 GDP 增速與全球集裝箱運輸量增速關聯度較高 資料來源：世界銀行、Clarkson 等（含預測），中信證券研究部 對于集運需求，一般市場傾向于用對于集運需求，一般市場傾向于用外貿增速、外貿增速、PMI、社零增速等指標跟蹤和預測。、社零增速等指標跟蹤和預測。進 出口增速最為直觀反映當期集運需求， 反映經濟擴張的 PMI 等宏觀指標也是研

26、究集運需求 大趨勢的良好指標。由于集運貨物中耐用和非耐用消費品占比較高，市場也會使用社零增 速、消費者信心指數、消費品庫存去跟蹤集運需求。 圖 5：中國進出口增速與全球集運需求增速情況 資料來源：國家統計局，Clarkson，中信證券研究部 圖 6：美國制造業 PMI 與全球集運需求增速情況 資料來源：Wind，Clarkson，中信證券研究部 0 1 2 3 4 5 6 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 集運箱同比/GDP同比全球集裝箱吞吐量同比全球GDP同比 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15

27、% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 集運需求Yoy中國進出口金額Yoy（右軸） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 40 45 50 55 60 65 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 美國供應鏈協會：制造業PMI集運需求Yoy 中遠?？兀ㄖ羞h?？兀?01919）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.1.3

28、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 7：美國商品零售增速與全球集運需求增速情況 資料來源：BEA，Clarkson，中信證券研究部 圖 8：美國消費者信心指數與全球集運需求增速情況 資料來源：密歇根大學、Clarkson 等（含預測） ，中信證券研究部 供給是船東多方博弈的結果，影響因素較多供給是船東多方博弈的結果，影響因素較多： 圖 9：集運供給影響因素 資料來源：中信證券研究部繪制 1）在手運力訂單）在手運力訂單：集運船的建設周期一般在 2 年左右，因此當前的在手訂單差不多 決定了未來 23 年運力供給下限。 2） 新簽訂單新簽訂單： 船東公司會根據當前行業景氣度以及對未來行業供需情

29、況的判斷簽訂造 船訂單。一般來說行業景氣度高的年份，船東傾向于新簽較多造船訂單。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 集運需求Yoy美國商品個人消費支出同比 0 20 40 60 80 100 120 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 集運需求Yoy美國消費者信心指數（右軸） 中遠?？兀ㄖ羞h?？兀?01919）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 10：集運運

30、價 CCFI 與新簽訂單運力變動情況 資料來源：Wind，Clarkson（含預測） ，中信證券研究部 圖 11：集運運價 CCFI 與集運訂單交付率變動情況 資料來源：Wind，Clarkson（含預測） ，中信證券研究部 注：此處 N 年訂單交付率=N 年交付運力/(N-2)年新簽訂單運力/2+ (N-3)年 新簽訂單運力/2)，可能與實際有差異 3）運力交付：）運力交付：一般來說集運船的建設期在 23 年，正常情況下當年新簽訂單會在未 來 23 年交付，但是船東會根據行業量價波動對訂單進行調整，如果當年行業運價下跌較 多，同時船東認為未來行業運力供給過剩仍將持續，便會推遲運力訂單交付。但

31、是推遲的 訂單最終仍將交付，只不過交付時間會有延后。 4）拆解運力：）拆解運力：正常情況下，一條集運船的使用壽命為 2025 年，集運船使用壽命結 束后將會進行拆解，但是行業短期的景氣狀況也會影響到船的拆解進度。如果短期集運運 力供過于求、運價下行，船東一般傾向于提早部分船只的報廢而多拆解運力。同時如果政 府出臺運力拆解補貼政策，也會一定程度上加速行業運力拆解。 圖 12：集運運價 CCFI 與拆解運力變動情況 資料來源：Wind，Clarkson（含預測） ，中信證券研究部 圖 13：集運運價 CCFI 與閑置運力占比變動情況 資料來源：Wind，Clarkson（含預測） ，中信證券研究部

32、 注：此 處閑置運力中包含了改造運力 5）運力閑置及改造）運力閑置及改造：如果延遲訂單交付、拆解運力都無法解決行業運力過剩情況，船 東公司則會考慮閑置運力來改善行業供需格局。目前運力的改造則主要針對是 IMO2020 新規，即從 2020 年 1 月 1 日起，所有海上行駛船只必須降低 85%的燃油硫含量。針對 IMO 2020 新規，船東有三種選擇：1）使用含硫量 0.5%的低硫油；2）使用 LNG 集運船； 0 50 100 150 200 250 300 350 700 800 900 1000 1100 1200 新簽訂單運力(萬TEU)CCFI（左軸） 0% 50% 100% 150

33、% 200% 250% 300% 350% 400% 700 800 900 1000 1100 1200 訂單交付率CCFI（左軸） 0 10 20 30 40 50 60 70 700 800 900 1000 1100 1200 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 拆解運力(萬TEU)CCFI（左軸） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 700 800 900 1000 1100 1200 閑置運力占比CCFI（左軸

34、） 中遠?？兀ㄖ羞h?？兀?01919）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 3）對現有船只進行改造、安裝脫硫塔。如果選擇安裝脫硫塔，將占用 1.5 月以上的安裝改 造時間，從而造成行業運力供給減少，因此運力改造效果與閑置運力相同。 6） 航速） 航速： 面對運力過剩情況， 船東也會選擇降低航速來減少有效供給。 在一定區間內， 油耗差不多與船速三次方成正比關系，因此降低航速不僅有利于降低行業供給，同時有助 于降低燃油成本。 圖 14：截止 2020.11 應對 IMO2020 船東公司三種措施運力占比 資料來源：Alphaliner，中信證券研究

35、部 圖 15：2008 年以來集運行業航速持續下降 資料來源：Clarkson，中信證券研究部 周期行業的最大魅力周期行業的最大魅力在于在于業績的高彈性，業績的高彈性，因此近幾年利潤率較低的因此近幾年利潤率較低的集運行業業績對集運行業業績對運運 價彈性較高。價彈性較高。周期行業特征在于運價的高波動性，由于沒有額外成本，因此上漲的價格扣 稅后將直接轉化為利潤，因此周期行業魅力在于業績對價格的較高敏感度。集運行業更是 如此，由于長期行業運力過剩、運價低迷，集運公司利潤率持續承壓，一直處于微利或者 不賺錢的階段，因此運價只要在這個階段上漲，集運公司業績將出現極大幅度的增長。以 馬士基為例，2019

36、年公司調整凈利為 5.4 億美元，根據馬士基財報披露，如果運價上漲 100 美元/FUE（對應是 6%7%的運價漲幅） ，則稅前凈利將增加 13 億美元，扣稅后的增 量凈利約 10 億美元，意味著 2019 年如果運價上漲 6%7%，馬士基業績將增加 180%+。 表 1：馬士基業績對部分因素的敏感度測算結果（2019） 影響因素影響因素 變動變動 稅前凈利稅前凈利 集裝箱運價 上漲 100USD/FUE 增加 13 億美元 集裝箱業務量 增加 10 萬 FEU 增加 1 億美元 船用燃料價格 上漲 100USD/噸 下降 4 億美元 美元匯率 升值 10% 增加 2 億美元 資料來源：馬士基

37、財報，中信證券研究部 要注意的是集運價格要注意的是集運價格=基礎基礎運費運費+各種附加費。各種附加費。集運運費除了基礎運費外，還有很多附 加費，例如燃油附加費、港口擁擠附加費、綜合費率上漲附加費（GRI）等。所以有些時候 運價下跌并非意味著需求不行， 有可能是油價下跌導致。 例如 2015 年雖然運價出現下降， 有部分來自燃油附加費的下跌，同時由于油價下跌較多，成本的優化反而推高集運公司的 利潤率。 使用低硫 油, 73.1% 安裝脫硫 塔, 26.4% 使用LNG 船, 0.5% 10 12 14 16 18 20 集運平均航速（節） 中遠?？兀ㄖ羞h?？兀?01919）投資價值分析報告投資價

38、值分析報告2021.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 16：SCFI 指數、船用油價格、單船平均當天收益三者關系 資料來源：Wind，Clarkson，中信證券研究部 回顧回顧 20092019：從軍備競賽到默契聯盟、從角逐運力到綜合從軍備競賽到默契聯盟、從角逐運力到綜合服務服務比拼比拼 1990 年至今，年至今，集運行業發展主要經歷了集運行業發展主要經歷了 2 輪行業大規模整合以及一次輪行業大規模整合以及一次小小整合。整合。第一 輪行業大整合時間區間為 19962001 年，亞洲金融危疊加互聯網泡沫，行業運價下跌，頭 部企業借此收購業績陷入泥潭的公司 （例如馬士基 8億美元收

39、購美國海陸、 鐵行合并渣華、 東方?；?8.25 億美元收購美國總統輪船等） 。2005 年行業運價景氣高漲之際，馬士基 23 億歐元收購鐵行渣華， 創下了當時集運歷史最大并購金額。 2010 年之后持續低迷需求疊加 行業供給運力過剩，導致行業陷入近十年的下行周期，20152018 年第二輪行業大規模并 購潮出現，集運行業集中度也得到了明顯提升。 圖 17：集運行業運力 CR8 提升情況 資料來源：Alphaliner，中信證券研究部 圖 18：克拉克森單船每日收益波動情況 資料來源：Clarkson，中信證券研究部 本節中我們重點對近本節中我們重點對近 10 年集運行業進行復盤。年集運行業進

40、行復盤。 可以看到經歷了 20032008 年集運行 業高景氣期，2009 年金融危機之后，行業需求滑坡、增速多年維持低位，而此前高景氣階 段集運公司簽下的大量訂單使得行業供需格局出現惡化，運價下行并持續在低位徘徊，集 運行業利潤持續低迷（不考慮馬士基的話，行業利潤 2010 年之后大都處于虧損狀態） 。但 也正是近 10 年的行業下行周期推動了行業整合事件頻發、格局持續優化。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2012/03 2012/07 2012/11 2013/03 2013/07

41、 2013/11 2014/03 2014/07 2014/11 2015/03 2015/07 2015/11 2016/03 2016/07 2016/11 2017/03 2017/07 2017/11 2018/03 2018/07 2018/11 2019/03 2019/07 2019/11 SCFI綜合指數 現貨價(高端價):船用油(中質380CST):新加坡（美元/噸） Clarksons Average Containership Earnings（$/day，右軸） 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 2005 2006 2007

42、 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 集運行業CR8 5000 10000 15000 20000 25000 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 Clarksons Average Containership Earnings （$/day） 中遠?？兀ㄖ羞h?？兀?01919）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 19：2002202

43、0 年集運行業 CCFI 指數、每年需求增速、供給差增速波動情況 資料來源：Wind，Clarkson，中信證券研究部 圖 20：20082020 年部分集運公司調整凈利合計情況 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 注：圖中集運公司包括 陽明、赫伯羅特、達飛、長榮、中遠?？?、川崎汽船、商船三井、 現代商船、萬海、美森、東方海外國際、中海集運；2020E 為 2019Q42020Q3 調整凈利；日本集運公司 X 年業績數據為 X 年 Q1 到（X+1）年 Q1 調整凈利 圖 21：20082017 年馬士基集運業務營業利潤率波動情況 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 201

44、0 年年：2009 年金融危機之下，集運行業巨虧，2010 年在美國 QE 以及中國四萬億 刺激政策推出后，行業需求增速快速修復至 13.7%，超過當年 9.4%的運力供給增速，供 需較為緊張。 同時集運公司較為嚴格地執行大規模的運力閑置措施 （2010 年閑置運力比例 為 5.9%，近 10 年閑置運力規模第三高） ，2010 年集運價格 CCFI 指數反彈明顯，甚至超 過了 2008 年。在運價大幅上漲推動下，集運行業業績修復顯著，同時也使得龍頭馬士基 對行業未來高景氣度產生了誤判，規劃建造成本更低、更加環保的 1.8 萬 TEU 3E 大船。 2011 年：年：行業需求下滑至 7.4%，

45、低于供給增速 7.9%，同時閑置運力釋放至市場、拆 解運力同比下降，運價下跌，集運行業大都重回虧損。為了鞏固市場龍頭地位，馬士基推 出高質服務的“天天馬士基”產品，推高公司的服務成本，同時加劇行業競爭。馬士基簽 訂了 20 艘 1.8 萬 TEU 3E 大船簽訂，部分同行跟風簽訂大船訂單。2011 年是集運行業盈 利惡化的開始。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 700 800 900 1000 1100 1200 供給-需求CCFI行業需求Yoy (80) (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 部分集運公司調整凈利合計（億美元） 3.4% -9.8%

46、 11.1% -2.0% 2.0% 6.1% 9.3% 6.1% -1.9% 2.9% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 馬士基集運業務營業利潤率 中遠?？兀ㄖ羞h?？兀?01919）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 22：19972019 年集運行業運力供給及需求增速波動情況 資料來源：Clarkson（含預測），中信證券研究部 2012 年年：歐債危機發酵，行業需求明顯萎縮，增速進一步放緩至 3.3%，運力供給增

47、速依然高于需求。集運公司開始集體增加拆解運力、增加閑置運力并減少新簽運力訂單， 頭部公司共同提價，上半年幾次提價均取得成功，但無奈后續需求持續萎靡，提價不具備 基本面，造成提價不成功。雖然運價較 2011 年有所上漲，但是油價較高使得行業成本端 承壓，集運公司盈利仍然較弱。面對較弱的供需情況，馬士基取消了部分大船訂單的選擇 權。 2013 年年：大船開始集中交付，達飛的 3 搜 1.6 萬 TEU，馬士基的 4 艘 1.8 萬 TEU 下 水，馬士基另外 16 艘 1.8 萬 TEU 3E 大船將于 20142015 年交付。同時中海集運下單訂 造 5 艘 1.8 萬 TEU 集裝箱船，跟隨馬

48、士基的大船戰略。馬士基認為大船化是公司的戰 略之一，有助于降低航線成本，提升盈利能力，公司在 2013 年新簽了 190 萬 TEU 的運力 訂單， 是 2011Q2 以后首次新簽訂單。 同年馬士基與達飛、 地中海航運公司成立 P3 聯盟， 在遠東-歐洲航線實行戰略合作，共用部分船舶與港口設施。 2014 年年：由于反壟斷審查，P3 聯盟被否。馬士基 11 艘 3E 大船交付，油價下跌，行 業多家公司扭虧，但是需求增速仍然低于供給增速。 2015 年年：2015 年成為全球金融危機爆發以來世界貿易最糟糕的一年，中國進出口金 額增速由上一年的 3.4%滑坡至-8.1%，全球集運需求也放緩至 2.

49、1%。而巴拿馬運河擴建 推動大船密集交付，使得行業運力增速同比提速至 7.9%，供需增速差擴大至多年新高。需 求放緩、供給過剩之下，2015 年集運價格 CCFI 指數同比下降 20%，行業再度陷入大規 模的虧損。 2016 年年： 中國集運需求持續疲軟， 行業進入整合關鍵階段。 2016 年見證了韓進破產、 中國遠洋與中海集運合并、 馬士基收購漢堡南美、 日本三家集運公司成立海洋網聯 One 等。 在行業忙于并購整合以及連續 2 年需求低谷下，2016 年行業拆解運力、閑置運力都攀升 至多年新高，同時各家公司推遲訂單交付，同時減少新簽運力訂單。也就是這一年，集運 業務再度陷入經營利潤虧損的馬

50、士基開始改變經營策略，規劃轉型為提供門到門的集裝箱 運輸綜合物流供應商。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 行業運力供給Yoy行業需求Yoy 中遠?？兀ㄖ羞h?？兀?01919）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 表 2：20142017 年集運行業并購整合事件匯總