【公司研究】智飛生物-首次覆蓋：代理產品成長空間廣闊自研產品進入收獲期-2020201231（36頁）.pdf

1、公司深度研究 | 智飛生物 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 代理產品成長空間廣闊，自研產品進入收獲期 智飛生物（300122.SZ）首次覆蓋 公司深度研究公司深度研究 | 智飛生物智飛生物 公司評級 買入 股票代碼 300122 前次評級 評級變動 首次 當前價格 148.01 近一年股價走勢近一年股價走勢 相關研究相關研究 0% 40% 80% 120% 160% 200% 240% 280% 2019-122020-042020-08 智飛生物生物制品創業板指 核心結論核心結論 “代理“代理+研發”雙輪驅動，疫苗龍頭企業高速成長。研發”雙輪驅動，疫苗龍頭企業高速成長。智飛生物成立

2、初期以代理業務為 主，之后公司通過自主研發，逐步形成了“代理+研發”的商業模式。在代理產品高 增速的驅動下， 公司近三年業績高速增長， 2017-2019年營業收入CAGR高達99.04%， 凈利潤CAGR達到76.24%。2020年在疫情影響下，前三季度營業收入及凈利潤依然 分別增長44.14%和40.59%，此次與默沙東續約后高增長仍可持續。 代理產品持續放量，未來成長空間廣闊。代理產品持續放量，未來成長空間廣闊。公司代理默沙東的4/9價HPV疫苗和五價輪 狀病毒疫苗均為全球疫苗重磅品種。HPV疫苗在國內滲透率仍然很低，默沙東的4/9 價HPV疫苗先發優勢明顯，未來5年仍將占據主要市場份額

3、；國內輪狀病毒疫苗接種 率與歐美發達國家相比存在較大差距， 且默沙東的五價輪狀病毒疫苗有望逐步替代單 價疫苗。預計代理產品未來有望持續放量，長期增長的確定性強。 自主研發產品進入收獲期，結核病產品線即將放量自主研發產品進入收獲期，結核病產品線即將放量。公司一直以來重視研發，研發投 入和團隊規模均處于行業第一梯隊，研發管線儲備豐富。由EC診斷試劑和母牛分枝 桿菌疫苗組成結核病產品線明年有望迎來放量。我國結核病負擔較重，而結核病篩查 已被納入新生入學的必查項目之一，EC診斷試劑靈敏度高，操作簡便，有望成為結 核病篩查“金標準”。同時，母牛分枝桿菌疫苗有望成為全球首個完成III期臨床試驗 的針對潛伏

4、期結核感染的疫苗，市場前景巨大。 盈利預測與評級：盈利預測與評級：公司代理產品需求旺盛，業績確定性強；自主產品迎來收獲期，結 核產品矩陣未來有望實現高增長。不考慮新冠肺炎疫苗的銷售收入，預計公司 2020-2022年營收分別為150.51/210.12/282.43億元，同比增長42%/40%/34%；歸母 凈利潤33.96/49.55/69.57億，同比增長44%/46%/40%。根據可比公司估值水平，給 予公司2021年65倍PE估值，對應目標股價201.5元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：研發進度低于預期，研發進度低于預期，HPV疫苗競爭加劇，疫苗銷售不達預期，疫苗行業政疫苗

5、競爭加劇，疫苗銷售不達預期，疫苗行業政 策風險。策風險。 核心數據核心數據 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 5,228 10,587 15,051 21,012 28,243 增長率 289.4% 102.5% 42.2% 39.6% 34.4% 歸母凈利潤 (百萬元) 1,451 2,366 3,396 4,955 6,957 增長率 235.8% 63.0% 43.5% 45.9% 40.4% 每股收益（EPS） 0.91 1.48 2.12 3.10 4.35 市盈率（P/E） 163.2 100.1 69.7 47.8 34.0 市凈率（P/

6、B） 56.6 41.2 27.7 18.6 12.5 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 證券研究報告證券研究報告 2020 年 12 月 31 日 公司深度研究 | 智飛生物 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 31 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 智飛生物核心指標概覽. 6 . 6 一、“代理+研發”，創新型企業高速成長 . 7 1.1 代理起家，管理層持股比例高 . 7 1.2 代理+自研，公司產品線豐富 . 8 1.3 代理業務驅

7、動業績近三年高速增長 . 11 1.4 渠道優勢明顯，研發實力被嚴重低估 . 14 二、代理默沙東重磅疫苗，品種市場空間廣闊 . 15 2.1 4/9 價 HPV 疫苗先發優勢明顯，未來仍將占據主要市場份額 . 15 2.2 五價輪狀病毒疫苗逐步替代單價苗 . 19 三、自主產品進入收獲期，占比逐步提升. 21 3.1 結核病產品矩陣豐富，宜卡+母牛分枝桿菌疫苗有望成為同品類最優解 . 21 3.2 四價流感疫苗市場快速擴容，智飛生物有望占據一定市場份額 . 24 3.3 人二倍體狂犬疫苗：消費升級的必然選擇 . 26 3.4 流腦疫苗產品線短暫空窗期，AC-Hib 凍干劑型+四價結合疫苗有望

8、形成最強產品矩陣 . 29 四、新冠肺炎疫苗臨床 III 期試驗順利推進 . 31 五、盈利預測與估值 . 33 5.1 關鍵假設 . 33 5.2 相對估值 . 34 5.3 絕對估值 . 35 六、風險提示 . 36 圖表目錄 圖 1：智飛生物核心指標概覽圖 . 6 圖 2：智飛生物發展歷程 . 7 圖 3：智飛生物股權結構圖 . 8 圖 4：智飛生物 2015-2020Q3 營業收入及增速 . 11 圖 5：智飛生物 2015-2020Q3 歸母凈利潤及增速 . 11 oPpQoOsPwPmNpQnMrMsPtN6M9R6MtRrRsQqRfQoOpOfQoOmQ6MrRuMwMrNuN

9、MYtRrM 公司深度研究 | 智飛生物 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 31 日日 圖 6：智飛生物股價復盤 . 12 圖 7：智飛生物相對于滬深 300 及行業指數的超額收益復盤 . 12 圖 8：代理產品營收占比逐步提升 . 13 圖 9：代理產品毛利占比逐步提升 . 13 圖 10：整體毛利率下降，凈利率平穩 . 13 圖 11：代理產品毛利率遠低于自主產品毛利率 . 13 圖 12：智飛生物 2015-2020Q3 三費費用率變化 . 13 圖 13：智飛生物 2015-2019 研發投入占營業收入比例變化 . 13 圖 14：

10、智飛生物 2015-2019 年銷售人員數量及占比 . 14 圖 15：2019 年同行業可比公司銷售人員數量 . 14 圖 16：智飛生物銷售費用及銷售費用率 . 14 圖 17：2019 年同行業可比公司銷售費用率. 14 圖 18：智飛生物研發投入金額及研發支出占自主產品收入比重 . 15 圖 19： 2019 年同行業可比公司研發人員數量 . 15 圖 20：智飛生物 2015-2019 年研發人員數量及占比 . 15 圖 21：2019 年同行業可比公司研發支出及占比 . 15 圖 22：2017-2020 年 11 月 HPV 疫苗批簽發總量 . 16 圖 23：2017-2020

11、 年 11 月 HPV 疫苗批簽發情況（單位：萬支）. 17 圖 24：五價輪狀疫苗（RotaTeq）全球銷售額 . 19 圖 25：單價輪狀病毒疫苗（Rotarix）全球銷售額 . 19 圖 26：蘭州所單價輪狀病毒疫苗批簽發量 . 20 圖 27：五價輪狀病毒疫苗和單價輪狀病毒疫苗批簽發量對比 . 20 圖 28：國內 3/4 價流感疫苗批簽發量 . 25 圖 29：國內流感疫苗各企業批簽發量及份額 . 25 圖 30：2015-2020 年 11 月國內不同類型狂犬病疫苗批簽發量（萬支） . 27 圖 31：國內 2015 年-2020 年 11 月 Vero 細胞狂犬病疫苗批簽發量 .

12、 27 圖 32：國內 2015 年-2020 年 11 月腦膜炎疫苗批簽發量 . 30 圖 33：AC 腦膜炎多糖結合疫苗批簽發量. 30 圖 34：ACYW135 群流腦多糖疫苗批簽發量 . 30 圖 35：AC-Hib 三聯苗批簽發量及增速 . 31 圖 36：S 蛋白是新冠疫苗研發的主要設計位點 . 32 圖 37：智飛生物重組新冠疫苗 I 期臨床中和抗體水平 . 33 圖 38：智飛生物重組新冠疫苗 II 期臨床中和抗體水平 . 33 表 1：員工持股計劃 . 8 表 2：智飛生物代理產品（在售） . 9 表 3：智飛生物自主研發產品（在售） . 9 表 4：智飛生物自主研發項目進展

13、情況（已進入臨床試驗階段） . 10 表 5：智飛生物自主研發項目進展（臨床前階段） . 10 公司深度研究 | 智飛生物 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 31 日日 表 6：國內已上市的 HPV 疫苗對比 . 16 表 7：目前研發 HPV 疫苗的企業及進度 . 17 表 8：HPV 疫苗市場規模及默沙東 4/9 價銷售規模測算 . 18 表 9： 國內在售輪狀病毒疫苗對比 . 19 表 10：目前研發輪狀病毒疫苗的企業及進度 . 20 表 11：輪狀病毒疫苗市場空間及默沙東五價輪狀病毒減毒活疫苗市場規模測算 . 20 表 12：預防結

14、核病政策梳理 . 21 表 13： 智飛生物布局的結核病防治產品 . 22 表 14：目前兩種結核病篩查方式優缺點對比 . 22 表 15：智飛生物宜卡市場空間測算 . 23 表 16：智飛生物母牛分枝桿菌疫苗市場空間測算 . 24 表 17：目前國內已上市的流感疫苗種類 . 25 表 18：四價流感疫苗研發企業及進度 . 25 表 19：流感疫苗市場空間及智飛生物四價流感疫苗銷售規模測算 . 26 表 20：Vero 細胞狂犬疫苗與人二倍體細胞純化狂犬疫苗對比 . 26 表 21：目前研發狂犬疫苗的企業及進展 . 28 表 22：狂犬疫苗市場空間及智飛生物人二倍體狂犬狂犬疫苗銷售規模測算 .

15、 28 表 23：國內流腦疫苗產品分類 . 29 表 24：四價流腦結合疫苗研發進度 . 31 表 25：不同技術路徑的新冠疫苗優缺點對比 . 32 表 26：公司主營業務收入拆分及毛利率預測（單位：百萬元） . 34 表 27：智飛生物可比公司估值表（數據更新至 2020 年 12 月 30 日） . 34 表 28：絕對估值假設及結果 . 35 表 29：FCFF 估值敏感性分析（單位：元） . 35 公司深度研究 | 智飛生物 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 31 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1. 代理產品：預計 20

16、20-2022 年 4 價 HPV 疫苗銷售收入為 58.26 億、72.83 億、84.96 億；9 價 HPV 疫苗銷售額為 63.55 億、92.68 億、131.62 億；5 價輪狀疫苗銷售額為 12.28 億、16.41 億、19.28 億。 2. 自主產品：由于 EC 診斷試劑今明兩年仍以市場推廣為主，后逐步開始放量，預計 2020-2022 年 EC 診斷試劑銷售額為 1.93 億、 6.67 億和 10.30 億； 預計母牛分枝桿菌 2021 年獲批，2021-2022 年母牛分枝桿菌銷售額為 7.04 億和 15.45 億；四價流感疫 苗和狂犬疫苗 2022 年開始銷售，分別

17、貢獻營收 3.28 億和 1.54 億；AC-Hib 三聯苗未 通過再注冊，2020 年銷售庫存，2021 年無銷售額，2022 年凍干劑型上市貢獻銷售收 入 8 億元。 3. 毛利率假設：預計 2020-2022 年代理產品板塊毛利率分別為 34%、32%、30%，自主 產品板塊毛利率均為94%。 經過計算可得2020-2022年綜合毛利率分別為41%、 40%、 41%。 4. 費用率假設：隨著公司營收規模的快速增長，公司整體費用率呈下降趨勢。預計 2020-2022年銷售費用率分別為9.5%/9%/8.5%， 管理費用率分別為1.5%/1.4%/1.3%, 研發費用率（研發費用占營業總收

18、入的比重）分別為 1.5%/1.4%/1.3%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1 市場低估了公司的自研能力。市場一直認為公司是代理業務起家，以銷售見長，與同 行相比渠道優勢明顯，而研發能力和自主產品為公司短板。我們認為，是公司出色的 營銷能力讓人忽略其一流的研發能力。事實上，公司一直以來注重自主研發，組建了 專業的研發團隊，研發人員達到 328 人，研發人員數量占比 11.04%，2019 年公司研 發支出達到 2.59 億元，無論是研發團隊規模還是研發開支均遙處于業內第一梯隊。另 外，公司在研管線豐富，截至目前公司自主研發項目共計 28 項。 2 市場低估了結核產品線的成長性。我們認為

19、，從近三年針對結核病防治的政策可以看 出中國政府治理結核的決心。 而公司的 EC 診斷試劑+母牛分枝桿菌疫苗有望成為同類 產品的“金標準” ，上市后均有望實現快速放量。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 HPV 疫苗銷售超預期；宜卡和母牛分枝桿菌疫苗銷售超預期；新冠肺炎疫苗研發進度、 臨床數據超預期；在研新藥提前獲批上市。 估值與目標價估值與目標價 不 考 慮 新 冠 肺 炎 疫 苗 的 銷 售 收 入 ， 預 計 公 司2020-2022年 營 收 分 別 為 150.51/210.12/282.43億 元 ， 同 比 增 長42%/40%/34% ； 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 33.96

20、/49.55/69.57 億，同比增長 44%/46%/40%；EPS 分別為 2.12/3.10/4.35 元/股。根 據可比公司估值水平，給予公司 2021 年 65 倍 PE 估值，對應目標股價 201.5 元/股。 公司深度研究 | 智飛生物 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 31 日日 智飛生物核心指標概覽智飛生物核心指標概覽 圖 1：智飛生物核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 重慶智飛生物制品股份有限公司 2002 年投入生物制品行業，2010 年 9 月在深交所掛牌上市（股票代

21、碼：300122） ， 成為第一家在創業板上市的民營疫苗企業。公司采用“代理+自研”的商業運行模式，不僅營銷渠道優勢明顯，而且 研發實力業內一流，產品線豐富，主營的人用疫苗為國家七大戰略性新興產業。 在售產品和營銷支出在售產品和營銷支出 自研管線和經費支出自研管線和經費支出 藥品名稱藥品名稱 注冊階段注冊階段 母牛分枝桿菌疫苗（結核感染人群用） 申報生產 23 價肺炎球菌多糖疫苗，四價流感病毒裂解疫苗，流 感病毒裂解疫苗，15 價肺炎球菌結合疫苗，凍干人用 狂犬病疫苗（MRC-5 細胞），重組新型冠狀病毒疫苗 （CHO 細胞） 臨床試驗期 ACYW135 群流腦結合疫苗，福氏宋內氏痢疾雙價結

22、合疫苗，凍干重組結核疫苗（AEC/BC02） 臨床試驗期 皮內注射用卡介苗，卡介菌純蛋白衍生物，凍干人用 狂犬病疫苗（Vero 細胞），腸道病毒 71 型滅活疫 苗，四價重組諾如病毒疫苗（畢赤酵母），組份百白 破疫苗 臨床試驗期 代理產品代理產品（在售）在售） 自主自主研發研發（在售）在售） 四價 HPV 疫苗 AC 腦膜炎結合疫苗 九價 HPV 疫苗 ACYW135 群腦膜炎球菌 多糖疫苗 五價輪狀病毒疫苗 b 型流感嗜血桿菌結合 疫苗(Hib 疫苗) 23 價肺炎球菌多糖疫 苗 AC-Hib 聯合疫苗 滅活甲肝疫苗 注射用母牛分枝桿菌 （微卡），重組結核桿 菌融合蛋白（EC）（宜 卡） 公

23、司深度研究 | 智飛生物 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 31 日日 一、 “代理一、 “代理+研發” ，創新型企業高速成長研發” ，創新型企業高速成長 重慶智飛生物制品有限公司是一家集疫苗研發、生產、銷售、配送及進出口為一體的生物 高科技企業。公司成立初期以代理業務為主，之后公司通過自主研發，逐步建立了自己的 產品體系，形成“代理+研發”的商業模式。目前公司產品管線豐富，布局合理，產品涵 蓋了 HPV 疫苗、結核病防治、流腦疫苗、狂犬疫苗、新冠疫苗等多個領域。 1.1 代理起家，管理層持股比例高代理起家，管理層持股比例高 2002 年，

24、重慶智飛生物制品有限公司成立，正式進入生物制藥領域。2008 年，其自主研 發的“AC 多糖結合疫苗”及“ACYW135 群多糖疫苗”上市。2010 年，智飛生物在深圳 證券交易所創業板掛牌上市，也成為了國內第一家在創業板上市的民營疫苗企業。2014 年公司自主研發的“AC-Hib”三聯苗上市，此疫苗的上市彌補了國內在這一領域的空白， 具有里程碑意義。2017 年，智飛生物與默沙東（MSD）簽訂戰略協議，獨家代理其四價 HPV 疫苗并上市銷售，2018 年簽訂補充協議，獨家代理其九價 HPV 疫苗。2020 年自主 研發產品“重組結合桿菌融合蛋白（EC） ”上市。同時，公司多個重磅品種陸續進入

25、上市 前審批及臨床試驗階段。 圖 2：智飛生物發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，西部證券研發中心 公司股權結構清晰且高度集中。公司股權結構清晰且高度集中。截至 2020 年三季報，公司董事長、總經理蔣仁生直接持 股 50.71%，為公司實際控制人、最終受益人。一致行動人蔣凌峰、劉鐵鷹、吳冠江、蔣 喜生分別持股 5.40%、3.81%、3.27%、0.76%，公司實控人及其一致行動人合計持股高 達 63.95%。 智飛生物旗下共擁有六家全資子公司及兩家參股子公司。 智飛空港負責進口疫苗的貿易進 出口；智飛綠竹、智飛龍科馬負責生物制品的研發、生產和銷售；智飛睿竹、中科智飛專 注于研發； 重慶

26、智仁主要負責銷售； 智睿投資則是一個創新藥研發投資平臺， 專注于腫瘤、 心血管等領域的投資。各子公司之間分配合理，各司其職，共同助力企業發展。 公司深度研究 | 智飛生物 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 31 日日 圖 3：智飛生物股權結構圖 資料來源：wind，西部證券研發中心 員工持股計劃充分調動員工積極性。員工持股計劃充分調動員工積極性。 公司于 2019 年 6 月 25 日公布第二期員工持股計劃， 持股計劃鎖定期為 2019 年 7 月 30 日至 2020 年 7 月 29 日；持股計劃對象總人數不超過 800 人，包括 13

27、 名公司董事及下屬子公司監事和高級管理人員等核心骨干員工。本次員 工持股計劃以勞動者與所有者的利益共享機制為基礎，激勵力度和覆蓋范圍再 2017 年基 礎上進一步增強，充分地調動了管理者和員工積極性。 表 1：員工持股計劃 時間 計劃具體內容 2013 授予 119 名員工 348.2 萬份智飛生物股票期權，行權價格為 28.10 元。 2016 參加對象總人數不超過 500 人， 其中董事、 監事和高級管理人員共計 5 人； 籌集資金總額上限為 3,330 萬元；股票來源為公司回購專用賬戶已回購的股份，共計 5,005,972 股；委托華泰資管成立華泰智飛 生物 1 號集合資產管理計劃進行管

28、理，并全額認購集合資產管理計劃中的風險級 B 份額；集合資產管 理計劃份額上限為 9,990 萬份，每份額價格為人民幣 1.00 元，按照不超過 2:1 的比例設立優先級 A 份 額和風險級 B 份額。 2019 參加對象總人數不超過800人， 其中董事、 監事和高級管理人員共計13人； 籌集資金總額不超過35,000 萬元；計劃份額合計不超過 35,000 萬份每份額金額為人民幣 1 元；委托信托計劃并進行管理，募集資 金總額上限為 70,000 萬元，以“份”作為認購單位，每份份額為 1 元，并按照不超過 1:1 的比例設置 優先級份額和劣后級份額；股票數量上限不超過公司股本總額的 1.5

29、%，單個員工所持員工持股計劃份 額所對應的股票總數不超過公司股本總額的 1%；存續期為 36 個月，鎖定期為 12 個月。 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.2 代理代理+自研，公司產品線豐富自研，公司產品線豐富 智飛生物采用了代理產品和自主產品共同發展的模式， 產品線可以分為代理產品和自主研智飛生物采用了代理產品和自主產品共同發展的模式， 產品線可以分為代理產品和自主研 發產品兩大類。發產品兩大類。產品領域主要布局在細菌類多聯多價疫苗、病毒類疫苗以及結核防治類三 大板塊。 代理產品主要包括四價 HPV 疫苗、 九價 HPV 疫苗、 五價輪狀疫苗等， 均為重磅品種。 2017 公司深度

30、研究 | 智飛生物 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 31 日日 年與默沙東（MSD）公司簽訂了戰略協議，負責默沙東公司產品在中國境內的銷售。截至 2020 年，共有 5 種代理產品已經上市銷售，其中四價 HPV 疫苗、九價 HPV 疫苗、五價 輪狀疫苗為代銷主力品種。 表 2：智飛生物代理產品（在售） 代理產品 適用對象 用途 四價 HPV 疫苗 9-45 歲女性 用于預防由 HPV16、18 型所致的宮頸 癌，宮頸上皮內瘤樣變（CIN1/2/3）和原 位腺癌（AIS） 。 九價 HPV 疫苗 16-26 歲女性 用于預防 HPV16、1

31、8、31、33、45、52、 58 型引起的宮頸癌；HPV6、11、16、 18、31、33、45、52、58 型引起的宮 頸上皮內瘤樣病變 （CIN1/2/3） 以及宮頸 原位腺癌（AIS） ；以及 HPV6、11、16、 18、31、33、45、52、58 型引起的感 染。 五價輪狀病毒疫苗 6 周-32 周齡的嬰兒、兒童 用于預防血清型 G1、G2、G3、G4、G9 導致的嬰幼兒輪狀病毒胃腸炎。 23 價肺炎球菌多糖疫苗 2 歲以上的高危人群和老人接種 用于免疫預防該疫苗所含莢膜菌型的肺 炎球菌疾病。 滅活甲肝疫苗 1 周歲以上的兒童、成人 用于預防甲型肝炎病毒引起的疾病。 資料來源：公

32、司年報，西部證券研發中心 自主產品方面，目前上市銷售的有六種：AC 腦膜炎結合疫苗、ACYW135 群腦膜炎球菌 多糖疫苗、b 型流感嗜血桿菌結合疫苗（Hib 疫苗） 、AC-Hib 聯合疫苗、注射用母牛分枝 桿菌（微卡） 、重組結核桿菌融合蛋白（宜卡） ，以上品種主要用于預防腦膜炎球菌、結核 桿菌等引發的疾病。 表 3：智飛生物自主研發產品（在售） 適用對象 用途 AC 腦膜炎結合疫苗 6 周-32 周齡的嬰兒、兒童 用于預防 A 群、C 群腦膜炎球菌引起的 感染性疾病，如腦脊髓膜炎、肺炎等。 ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗 2 歲以上的高危人群 用于預防 A、C、Y、W135 群腦膜

33、炎球 菌引起的流行性腦脊髓膜炎。 b 型流感嗜血桿菌結合疫苗(Hib 疫苗) 3 月齡-5 歲的嬰兒、兒童 用于預防由 b 型流感嗜血桿菌引起的侵 襲性感染（包括腦膜炎、肺炎、敗血癥、 蜂窩組織炎、關節炎、會厭炎等）。 AC-Hib 聯合疫苗 2 月齡-71 月齡的嬰兒、兒童 用于預防 A 群、C 群腦膜炎球菌及 b 型 流感嗜血桿菌引起的感染性疾病，如腦 脊髓膜炎、肺炎、敗血癥、會厭炎等。 注射用母牛分枝桿菌（微卡） 用于結核病化療的輔助治療。 重組結核桿菌融合蛋白（EC） （宜卡） 6 月齡-65 歲的嬰兒、兒童、成人 用于結核桿菌感染的診斷。 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 智飛生

34、物處于研發階段的產品共有 28 種， 已經進入臨床試驗階段的為 16 種， 涉及新冠肺 炎、腦膜炎、狂犬病、流感等多個領域。其中，母牛分枝桿菌疫苗（結合感染人群用）已 公司深度研究 | 智飛生物 10 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 31 日日 進入報產階段；23 價肺炎球菌多糖疫苗、四價流感病毒裂解疫苗、凍干人用狂犬病疫苗 （MRC-5 細胞） 、重組新型冠狀病毒疫苗（CHO 細胞）已經進入臨床期試驗階段。 表 4：智飛生物自主研發項目進展情況（已進入臨床試驗階段） 序號 藥品名稱 功能主治 注冊階段 1 母牛分枝桿菌疫苗 （結核感染人群用

35、） 用于結核菌潛伏感染高危人群結核病的預防。 申報生產 2 23 價肺炎球菌多糖疫苗 預防肺炎鏈球菌引起的感染性疾病。 臨床試驗期 3 四價流感病毒裂解疫苗 接種本疫苗后，可刺激機體產生抗流感病毒免疫力，用于預 防本株病毒引起的流行性感冒。 臨床試驗期 4 流感病毒裂解疫苗 接種本疫苗后，可刺激機體產生抗流感病毒免疫力，用于預 防本株病毒引起的流行性感冒。 臨床試驗期 5 凍干人用狂犬病疫苗 （MRC-5 細胞） 接種本疫苗后，可刺激機體產生抗狂犬病病毒免疫力，用于 預防狂犬病。 臨床試驗期 6 15 價肺炎球菌結合疫苗 預防肺炎鏈球菌引起的感染性疾病。 臨床試驗期 7 重組新型冠狀病毒疫苗

36、（CHO 細胞） 用于預防由 2019-nCoV 引起的新型冠狀病毒肺炎 臨床試驗期 8 ACYW135 群流腦結合疫苗 預防腦膜炎球菌引起的感染性疾病。 臨床試驗期 9 福氏宋內氏痢疾雙價結合疫苗 預防志賀氏菌引起的傳染性疾病。 臨床試驗期 10 凍干重組結核疫苗 （AEC/BC02） 用于預防結核分枝桿菌潛伏感染人群結核病發病 臨床試驗期 11 皮內注射用卡介苗 接種本疫苗后，可使機體產生細胞免疫應答。用于預防結核 病。 臨床試驗期 12 卡介菌純蛋白衍生物 用于結核病的臨床輔助診斷、 結核病流行病學調查及卡介苗 接種后機體免疫反應的監測。與鑒別用體內診斷試劑（重組 結核融合蛋白（EC）聯

37、用，可用于鑒別卡介苗未接種或 接種后陰性的結核桿菌未感染人群、 卡介苗接種后陽性的結 核桿菌未感染人群、結核桿菌感染人群。 臨床試驗期 13 凍干人用狂犬病疫苗 （Vero 細胞） 接種本疫苗后，可刺激機體產生抗狂犬病病毒免疫力，用于 預防狂犬病。 臨床試驗期 14 腸道病毒 71 型滅活疫苗 預防 EV71 感染引起的疾病。 臨床試驗期 15 四價重組諾如病毒疫苗（畢赤 酵母） 接種本疫苗后，可刺激機體產生抗諾如病毒免疫力，用于預 防諾如病毒感染引起的急性胃腸炎。 臨床試驗期 16 組份百白破疫苗 預防百日咳、白喉和破傷風桿菌引起的疾病。 臨床試驗期 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 處

38、于臨床前階段的還有 12 項，主要領域為乙肝疫苗、手足口病疫苗、輪狀病毒疫苗。智 飛生物通過領先的研發能力，進一步豐富了產品線，完善產品結構。 表 5：智飛生物自主研發項目進展（臨床前階段） 序號 產品名稱 2020 年進度及變化 預計進度（2021-2022 年） 1 重組乙型肝炎疫苗（漢遜酵母） 臨床前研究 申報臨床并獲得受理 獲得臨床試驗通知書 臨床試驗 2 雙價手足口病疫苗 臨床前研究 申報臨床 獲得臨床試驗通知 書 3 滅活輪狀病毒疫苗 申報臨床并獲得受理 獲得臨床試驗 臨床試驗 公司深度研究 | 智飛生物 11 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年

39、 12 月月 31 日日 臨床試驗通知書 4 凍干人用狂犬病 BC01 佐劑疫苗 （MRC-5 細胞） 申報臨床并獲得受理 獲得 臨床試驗通知書 臨床試驗 臨床試驗 5 雙價重組輪狀病毒疫苗（畢赤酵 母） 臨床前研究 申報臨床并獲得受理 獲得臨床試驗通知書 臨床試驗 6 重組帶狀皰疹疫苗（CHO 細胞） 臨床前研究 申報臨床并獲得受理 獲得臨床試驗通知書 臨床試驗 7 乙型腦炎滅活疫苗 臨床前研究 臨床前研究 申報臨床 8 治療用卡介苗 臨床前研究 臨床前研究 申報臨床 9 滅活水痘帶狀皰疹疫苗 臨床前研究 臨床前研究 臨床前研究 10 呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗 臨床前研究 臨床前研究 臨

40、床前研究 11 重組 B 群腦膜炎球菌疫苗 臨床前研究 申報臨床并獲得受理 獲得臨床試驗通知書 臨床試驗 12 重組 MERS 病毒疫苗 臨床前研究 臨床前研究 申報臨床并獲得受 理 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 1.3 代理業務驅動業績近三年高速增長代理業務驅動業績近三年高速增長 代理產品驅動公司業績高增長。代理產品驅動公司業績高增長?；仡櫣镜陌l展史，2017 年是轉折之年。2017 年以前， 公司以自主品種銷售驅動為主，營收和凈利潤規模穩健增長，20122017 年五年營收 CAGR 僅有 12.04%，歸母凈利潤 CAGR 僅有 14.99%。而從 2017 年公司首次代理默沙

41、 東的四價 HPV 疫苗，并在 2018 年簽訂補充協議代理默沙東九價 HPV 疫苗，公司營收及 凈利潤均實現了大幅度增長。2017-2019 年實現了營業收入 13.43 億元、52.28 億元、 105.87 億元， CAGR 高達 99.04%； 同期凈利潤實現 4.32 億元、 14.51 億元、 23.66 億元， CAGR 達到 76.24%。即使在疫情影響下，2020 年前三季度仍然保持著高速增長，實現了 營業收入 110.5 億元（同比增長 44.14%）及凈利潤 24.79 億元（同比增長 40.59%） 。 圖 4：智飛生物 2015-2020Q3 營業收入及增速 圖 5：

42、智飛生物 2015-2020Q3 歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 20 40 60 80 100 120 201520162017201820192020Q3 營業收入（億元）同比增速（右軸） -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 0 5 10 15 20 25 30 201520162017201820192020Q3 歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸） 公司深度研究 | 智飛

43、生物 12 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 31 日日 圖 6：智飛生物股價復盤 資料來源：wind,西部證券研發中心 圖 7：智飛生物相對于滬深 300 及行業指數的超額收益復盤 資料來源：wind,西部證券研發中心 續簽默沙東代理協議，基礎采購額大幅增加續簽默沙東代理協議，基礎采購額大幅增加，代理業務有望持續高增長代理業務有望持續高增長。12 月 23 日，公 司公告與默沙東續簽了代理協議。根據協議，2021-2023 年上半年 HPV 疫苗的基礎采購 額分別為 102.89/115.57/62.6 億元，合計 281 億元。同時，默沙東

44、可根據實際情況增加供 應，三年基礎采購額可上調至 346 億，較上次簽署的協議（2019-2021 年上半年基礎采購 額分別為 55.07/83.3/41.65 億元，合計 180 億）大幅增加 166 億，增幅高達 92%。公司 代理業務有望迎來新一輪高增長。 代理產品銷售放量使其營收占比及毛利占比均明顯上升。代理產品銷售放量使其營收占比及毛利占比均明顯上升。2016 年公司的自主產品營收占 比高達 98.39%，毛利占比 99.08%，而到 2019 年，自主產品的營收占比和毛利占比僅剩 12.63%和 27.98%，代理產品的營收和毛利占比則升至 86.79%和 71.03%。 -100

45、% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 2010/9/28 2011/9/28 2012/9/28 2013/9/28 2014/9/28 2015/9/28 2016/9/28 2017/9/28 2018/9/28 2019/9/28 2020/9/28 智飛生物滬深300 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 2010-09-28 2011-09-28 2012-09-28 2013-09-28 2014-09-28 2015-09-28 2016-09-28 2017-09-28 2018-09-

46、28 2019-09-28 2020-09-28 相對于滬深300指數的超額收益相對于醫藥生物指數（000808）的超額收益 公司深度研究 | 智飛生物 13 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 31 日日 圖 8：代理產品營收占比逐步提升 圖 9：代理產品毛利占比逐步提升 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 代理產品占比提升導致整體毛利率下降。代理產品占比提升導致整體毛利率下降。從毛利率來看，代理產品的毛利率較低，2019 年代理產品毛利率為 34.41%，而自主產品毛利率較高，在 95%左右。自 201

47、7 年起，代 理產品占比大幅提升， 公司整體的毛利率因此呈現逐年下降的趨勢， 從此前的 80%左右下 降至 40%左右。 費用管控情況良好，凈利率保持平穩。費用管控情況良好，凈利率保持平穩。自 2017 年起公司進一步控制銷售費用、管理費用 和財務費用，優化了管理結構，三項費費用率不斷下降，凈利率總體維持在 22%左右。 圖 10：整體毛利率下降，凈利率平穩 圖 11：代理產品毛利率遠低于自主產品毛利率 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 圖 12：智飛生物 2015-2020Q3 三費費用率變化 圖 13：智飛生物 2015-2019 研發投入占營業收

48、入比例變化 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 代理產品自主產品其他業務 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 代理產品自主產品其他業務 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201520162017201820192020Q3 毛利率凈利率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 自主產品毛利率代理產品毛利率 -10% 0% 10% 20% 30%

49、40% 50% 60% 70% 80% 201520162017201820192020Q3 財務費用率管理費用率銷售費用率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20152016201720182019 研發支出占營業收入比例 研發支出占營業收入比例 公司深度研究 | 智飛生物 14 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 31 日日 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 1.4 渠道優勢明顯，研發實力被嚴重低估渠道優勢明顯，研發實力被嚴重低估 公司擁有業內領先的營銷體系和最強的

50、營銷團隊。公司擁有業內領先的營銷體系和最強的營銷團隊。公司一直以來重視渠道優勢的建立， 2019 年公司銷售人員數量達到 1843 人，銷售人員數量占比 62.03%，無論是絕對數量還 是人員占比均遠超業內同行。公司營銷網絡覆蓋全國 31 個省、自治區、直轄市，300 多 個地市，2600 多個區縣，30000 余個基層衛生服務點（鄉鎮接種點、社區門診） ，為產品 銷售做好了渠道保障。 與此同時，公司的銷售效率也是業內領先。盡管公司擁有業內最龐大的銷售團隊，但是銷與此同時，公司的銷售效率也是業內領先。盡管公司擁有業內最龐大的銷售團隊，但是銷 售費用率僅售費用率僅 10%左右，在行業內處于較低水