【研報】化妝品行業：從β和α解析化妝品供應鏈的確定性投資機遇-2020201231（49頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行 業業 研研 究究 行行 業業 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 化妝品化妝品 推薦推薦 ( 維持維持 ） relatedReport 相關報告相關報告 深耕中國客戶矩陣， 探討高營 收增長與高凈利率的確定性 ， 2020-07-01 透明質酸行業報告-駛確定性 優賽道， 享穩定性高增速 2020- 01-12 投資要點投資要點 summary 供給推動需求，供給推動需求，2016 年以來國內化妝品行業重回兩位數增長年以來國內化妝品行業重回兩位數增長。1）2016

2、 年以 前國內化妝品行業的發展主要由商超、 百貨、 CS、 電商等渠道推動， 其中 2010 年以后線上崛起擠壓線下渠道，占比較大的商超、百貨渠道分別在 2014/2016 年跌至負增長，行業增速也放緩至個位數；2）2016 年起供給驅動化妝品消費 升級， 一方面關稅、 消費稅下調推動外資高端化妝品大舉入駐天貓旗艦店， 另 一方面新銳品牌借社媒營銷風口崛起，國內化妝品市場逐步形成從低端到高 端的產品矩陣并隨著需求多樣化而持續擴充， 行業重回兩位數快速增長階段。 高增速背景下高增速背景下傳統國產化妝品品牌商傳統國產化妝品品牌商卻卻面臨多重挑戰面臨多重挑戰。1）外資大牌通過電商 大促期間大力度折扣

3、、重視高增長免稅渠道等方式變相“降價”下沉搶占市場； 2）社媒營銷火熱、化妝品一二級市場高估值催生出國產新銳化妝品品牌層出 不窮；3）線上獲客成本、電商平臺及新媒體渠道推廣成本持續提升侵蝕品牌 利潤。我們持續看好強打功效性明星單品邏輯的貝泰妮、華熙生物跟珀萊雅， 然而搭配當前高估值的環境下國產品牌整體的投資不確定性持續增加。 從從“韓流韓流”經驗看經驗看化妝品供應鏈化妝品供應鏈 側側的的投資機遇投資機遇。參考韓國經驗，2016 年以前 韓流推動韓國化妝品出口額尤其是中國地區快速增長，韓國新銳品牌隨著行 業高增長層出不窮。韓國大型化妝品代工廠科絲美詩和科瑪迎來了戴維斯雙 擊，業績快速增長的同時估

4、值快速提升，2015 年二者估值最高達到 100&60 倍。而隨著我國化妝品行業重回兩位數快速增長階段，原料環節和代工廠環 節需求增加，供應鏈端同樣將享受行業紅利，擁有確定性的 側投資機遇。 頭部供應鏈企業頭部供應鏈企業 之一：之一：功效性需求增加疊加監管趨嚴，供應鏈集中度有望功效性需求增加疊加監管趨嚴，供應鏈集中度有望 提升。提升。1）需求端：年輕消費者崛起、消費理念愈發成熟帶來化妝品功效性需 求增加，化妝品生產研發重要性提升，對化妝品上游原材料及代工廠提出了 更高要求；2）供給端： 化妝品監督管理條例及其配套政策即將落地，對化 妝品原料生產備案、 生產過程管理、 功效宣傳、 銷售主體責任劃

5、分等方面作出 嚴格規定，化妝品原料及生產企業的合規成本將大幅增加，不規范或無法承 擔合規成本的中小化妝品企業將被淘汰出清，行業集中度有望提升。 頭部供應鏈企業頭部供應鏈企業 之二：之二： 快反模式延伸到化妝品行業， 頭部供應鏈享受紅利?？旆茨Ｊ窖由斓交瘖y品行業， 頭部供應鏈享受紅利。 快速反應模式的核心是以銷定產，快速響應市場需求的同時還能降低庫存成 本。 快反模式給國產化妝品提供突圍新思路： 1） 品牌商例如完美日記利用 DTC 模式快速發展壯大；2）平臺商例如阿里、拼多多整合美妝 C2M 供應鏈，利 用銷售數據賦能生產端； 3） 代工廠利用已有訂單數據幫助新銳品牌快速成長， 還有望憑借國內

6、化妝品生產經驗獲得外資品牌增量訂單?？旆茨Ｊ较?，化妝 品上游供應鏈的快速響應能力至關重要，頭部供應鏈企業將顯著受益。 制造板塊推薦標的：制造板塊推薦標的：競爭格局較為分散，具備持續拓展客戶矩陣實力的龍頭 代工廠有望在當前監管與競爭環境下拔得頭籌，站在行業增長之上，享有 和投資機會，看好青松股份青松股份發展。假定諾斯貝爾 2025 年在我國護膚品版塊 ODM 市場市占率 20%，預計其營收 6 年 CAGR 為 22.9%。 原料板塊推薦標的：原料板塊推薦標的： 細分領域市占率較高的龍頭供應商將穩定跟隨行業增長， 規模擴大將有利于進一步分攤研發費用與成本，提升盈利水平，看好華熙生華熙生 物物，預

7、計其營收 6 年 CAGR 為 32.3%。建議關注科思股份科思股份。 風險提示： 風險提示：宏觀因素帶動消費情緒下降，美妝平臺發展宏觀因素帶動消費情緒下降，美妝平臺發展受限受限，監管政策風險等監管政策風險等 title 從從 和和 解析化妝品供應鏈的確定性投資機遇解析化妝品供應鏈的確定性投資機遇 createTime1 2020 年年 12 月月 31 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 引言 . - 5 - 1、解析化妝品供應鏈的確定性投資機遇 . - 5 - 1.1 供給推動需求，2

8、016 年以來國內化妝品行業重拾高增速 . - 5 - 1.2 市場競爭加劇，國產化妝品品牌不確定性加大 . - 9 - 1.3 從 側看化妝品供應鏈的投資機遇 . - 15 - 2、化妝品供應鏈集中度提升大勢所趨，頭部企業享有 機會 . - 17 - 2.1 之一：功效性需求增加疊加監管趨嚴，供應鏈集中度有望提升 . - 18 - 2.2 之二：快反模式延伸到化妝品行業，頭部供應鏈享受紅利 . - 24 - 3、A 股化妝品供應鏈標的：看好代工廠和細分原料龍頭公司 . - 31 - 3.1 制造版塊：具備強客戶矩陣的諾斯貝爾穩定享 和 投資機會 . - 34 - 3.2 原料版塊：核心原料龍

9、頭供應商華熙生物&科思股份跟隨行業增長 . - 43 - 4、風險提示 . - 49 - 圖 1、我國化妝品行業發展歷史復盤 . - 5 - 圖 2、2016 年以前線下渠道增速持續放緩至個位數增長 . - 6 - 圖 3、商超、百貨等線下渠道市占率持續下降 . - 6 - 圖 4、2013 年上海家化前復權股價達歷史最高的 52.78 元 . - 6 - 圖 5、外資美妝品牌入駐天貓時間表 . - 7 - 圖 6、我國人均 GDP 與 80 年代的日本人均 GDP 水平較為類似，正在經歷消費升 級階段 . - 8 - 圖 7、近 3 年上海家化股價漲幅明顯落后于珀萊雅、丸美、華熙、壹網壹創等

10、線上 基因更突出的化妝品公司 . - 8 - 圖 8、外資核心品牌在我國份額 16 年開始逐年提升 . - 10 - 圖 9、16 年始外資化妝品對本土品牌壓制加大 . - 10 - 圖 10、新銳品牌市占率逐年提升 . - 10 - 圖 11、內資傳統品牌市占率大多持平或下降 . - 10 - 圖 12、2020 年 7 月以來海南離島免稅月度銷售額持續高增長 . - 11 - 圖 13、2020Q1 美妝人群關注度 TOP10 里的國貨品牌占據 7 席 . - 12 - 圖 14、國貨美妝品牌典型營銷案例完美日記 . - 12 - 圖 15、阿里巴巴平均獲客成本持續增加 . - 13 -

11、圖 16、天貓傭金費率和廣告管理費率提升 . - 13 - 圖 17、國際美妝巨頭擁有穩定現金流（百萬美元） . - 15 - 圖 18、國內美妝品牌商現金流波動大（百萬美元） . - 15 - 圖 19、韓國化妝品市場規模增速逐年降低 . - 15 - 圖 20、韓國化妝品行業產值增速快于市場規模增速 . - 15 - 圖 21、2013 年以來韓國化妝品出口額快速增長. - 16 - 圖 22、中國是韓國化妝品出口的主要國家 . - 16 - 圖 23、2016 年以后科絲美詩凈利潤有所下降. - 16 - 圖 24、2016 年以后科瑪凈利潤持續下滑 . - 16 - 圖 25、韓國化妝

12、品代工廠 CR3 高達 50%-60% . - 16 - 圖 26、2016 年以來科絲美詩和科瑪 PE 持續下降 . - 16 - 圖 27、化妝品產業鏈及相關標的分析 . - 17 - 圖 28、華熙生物在化妝品級玻尿酸的市占率將維持在 40%以上的高位 . - 18 - 圖 29、參考韓國，國內化妝品代工廠行業集中度有望快速提升 . - 18 - 圖 30、護膚品市場中 20-29 歲消費者占比最高 . - 19 - 圖 31、國貨美妝產品認可度有所提高 . - 19 - 圖 32、產品力和性價比是消費者選擇國貨美妝的主要原因 . - 19 - mNoRoOmRwPnMtMqRsPtOo

13、QbR8Q6MmOmMpNrQfQqQmNiNmMsO8OrRuNvPqQpNNZpPxO 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 33、我國醫學級護膚品快速增長且近幾年增速明顯加快 . - 20 - 圖 34、今年雙 11 期間玉澤銷售額同比增速遠高于上海家化平均增速 . - 20 - 圖 35、我國正在形成全新的化妝品監管體系. - 21 - 圖 36、今年下半年以來陸續推出多項化妝品配套管理辦法的征求意見稿 . - 21 - 圖 37、國家稅務總局發布針對電商稅收系統項目的中標合同書 . - 23 -

14、 圖 38、傳統化妝品集團形成路徑 . - 24 - 圖 39、剛性供應鏈與快反模式下的柔性供應鏈對比圖 . - 25 - 圖 40、優衣庫母公司迅銷集團營收及其增速. - 26 - 圖 41、優衣庫母公司迅銷集團凈利潤及其增速. - 26 - 圖 42、優衣庫 SPA 模式示意圖 . - 26 - 圖 43、逸仙電商營業收入快速增長（億元）. - 27 - 圖 44、逸仙電商旗下三個品牌推出后的月度銷售額走勢 . - 27 - 圖 45、完美日記的 DTC 商業模式圖譜 . - 28 - 圖 46、天貓美妝 2020 年增長目標 . - 29 - 圖 47、開潤股份與阿里巴巴達成供應鏈戰略合

15、作 . - 29 - 圖 48、今年 9 月起諾斯貝爾開始為 OLAY 代工面膜 . - 30 - 圖 49、產業鏈（擬）上市公司一覽 . - 31 - 圖 50、原料/代工廠版塊平均 ROE 呈現上升態勢 . - 33 - 圖 51、原料/代工廠版塊平均 ROA 呈現上升態勢 . - 33 - 圖 52、原料/代工廠版塊平均 ROIC 呈現上升態勢 . - 33 - 圖 53、本土代工廠毛利率水平高于外資代工廠. - 34 - 圖 54、本土代工廠凈利率水平明顯優于外資代工廠 . - 34 - 圖 55、諾斯貝爾 ROE 水平領先，嘉亨家化穩增. - 34 - 圖 56、諾斯貝爾 ROA 水

16、平領先，嘉亨家化穩增 . - 34 - 圖 57、諾斯貝爾 ROIC 水平領先，嘉亨家化穩增 . - 35 - 圖 58、諾斯貝爾 21.8 億營收居國內代工第一梯度 . - 35 - 圖 59、2019 年諾斯貝爾新銳品牌客戶占比近 30% . - 35 - 圖 60、諾斯貝爾積極發展新銳客戶，客戶矩陣近 500 個 . - 36 - 圖 61、20 年備案產品對應的品牌數較 19 年增加 . - 36 - 圖 62、20 年備案產品對應各品類數量較 19 年增加 . - 36 - 圖 63、諾斯貝爾對前五大客戶的依賴程度逐步降低 . - 37 - 圖 64、科詩美絲 2014-2016 年

17、投資回報率表現好 . - 37 - 圖 65、韓國科瑪 2014-2016 年投資回報率表現較好 . - 37 - 圖 66、龍頭代工廠在新品研發、方案設定等方面的效率有望持續提升 . - 38 - 圖 67、護膚品產能持續增加 . - 39 - 圖 68、一期擴建項目護膚品產能細項 . - 39 - 圖 69、全資子公司二期項目+一分廠擴建項目持續提升面膜、濕巾產能. - 40 - 圖 70、嘉亨家化逐步提升代工業務比重 . - 42 - 圖 71、2020H1 嘉亨家化對大客戶的依賴程度較高 . - 42 - 圖 72、錦盛新材 2019 年受貿易摩擦&新銳品牌影響營收有所波動 . - 4

18、3 - 圖 73、錦盛新材膏霜瓶&乳液瓶占比較高 . - 43 - 圖 74、錦盛新材對外銷客戶依賴度較高 . - 43 - 圖 75、錦盛新材對大客戶依賴程度較高 . - 43 - 圖 76、華熙生物原料毛利率遙遙領先于可比公司 . - 44 - 圖 77、華熙生物凈利率水平遙遙領先于可比公司 . - 44 - 圖 78、科思股份 ROE 水平穩定增長至同業首位. - 44 - 圖 79、華熙生物&科思股份 ROA 水平居前 . - 44 - 圖 80、華熙生物&科思股份 ROIC 水平居前 . - 45 - 圖 81、華熙生物透明質酸原料銷量占據半壁江山 . - 45 - 圖 82、華熙生

19、物在化妝品級原料銷量占據半壁江山 . - 45 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 83、透明質酸為 2019 線上護膚品化學原料成分消費 TOP1 . - 46 - 圖 84、透明質酸為 19 年彩妝化學原料成分消費 TOP1 . - 46 - 圖 85、科思股份營收/凈利潤維持較快增長 . - 48 - 圖 86、科思股份毛利率/凈利率持續提升 . - 48 - 圖 87、科思股份化妝品活性成分及原料占比 73% . - 48 - 圖 88、科思股份防曬劑全球市占率提升至近 30% . - 48

20、 - 圖 89、帝斯曼為第一大客戶營收占比 40.5% . - 49 - 圖 90、活性成分及原料業務帝斯曼占比 55.1% . - 49 - 表 1、2015 年以來化妝品進口稅率多次下調 . - 7 - 表 2、外資品牌 2020 年 618 折扣率低至 4 折. - 9 - 表 3、2018-2020 年天貓雙十一美妝 TOP10 排行榜 . - 9 - 表 4、部分外資品牌化妝品的免稅價格甚至低于電商大促銷時期價格 . - 11 - 表 5、國內外化妝品品牌商和代運營商平均估值（根據 12.25 股價計算） . - 14 - 表 6、外資化妝品集團經驗：覆蓋品類較廣，品牌數較多 . -

21、 14 - 表 7、化妝品相關公司 2019 年財務數據 . - 31 - 表 8、諾斯貝爾 2025 年營收/凈利潤測算過程 . - 40 - 表 9、青松股份營收預估（百萬元） . - 41 - 表 10、華熙生物營收預估（百萬元） . - 46 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 報告正文報告正文 引言引言 近年來國內化妝品行業快速增長，越來越多的化妝品標的也相繼登陸資本市場。 目前市場更關注定價能力強、利潤空間高的化妝品品牌商，以及業績增速快于整 體行業增速的線上渠道商，而對格局較為分散、定價能

22、力相對較弱的上游供應端 的關注較少。我們認為未來數年化妝品供應鏈的確定性更高，本文旨在探究化妝 品供應鏈端的投資機遇，主要解決以下問題：1）為什么說供應鏈端將確定性地享 有化妝品行業的 機會？2）哪些供應鏈公司還顯著擁有 投資機會？在此基礎 上，我們將具體分析推薦標的，供各位投資者參考。 1、解析解析化妝品化妝品供應供應鏈的確定性投資機遇鏈的確定性投資機遇 1.1 供給推動需求，供給推動需求，2016 年以來國內化妝品行業重拾高增速年以來國內化妝品行業重拾高增速 2016 年是國內化妝品年是國內化妝品行業的重要拐點行業的重要拐點。 復盤國內化妝品行業發展歷程， 可以發現： 圖圖 1、我國化妝品

23、行業發展歷史復盤、我國化妝品行業發展歷史復盤 來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 2016 年以前， 外資品牌廣布年以前， 外資品牌廣布線下線下渠道渠道、 內資品牌線上線下并重、 內資品牌線上線下并重驅動行業增長。驅動行業增長。 1）1998-2003 年，以歐萊雅為代表的外資化妝品集團正式進入中國市場，歐 萊雅、蘭蔻等外資中高端品牌主要發力百貨專柜，美寶蓮等大眾品牌以滲透 力最強的商超為主要渠道，快速提高市占率；2）2003-2010 年，在外資大牌 深耕一二線城市百貨及 KA 渠道時，國貨品牌借三四線 CS 渠道紅利實現快 速擴張；3）2010-2013 年，淘寶等

24、早期電商渠道崛起，國貨品牌借電商渠道 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 觸達線下渠道難以觸達的消費者，擴大銷售半徑，實現線上規?？焖僭鲩L； 4）2013-2016 年，雖然電商渠道持續高增長，但占比最高的商超&百貨渠道 發展乏力、增速趨零，疊加宏觀經濟增速下行，化妝品行業增速持續放緩。 整體來看，整體來看，2016 年以前國內化妝品行業的發展主要由商超、百貨、CS、電商等渠 道推動，行業增速從雙位數增長放緩至個位數增長，其中占比較大的商超、百貨 渠道分別在 2014、2016 年跌至負增長。與之對應的是，

25、此時國內化妝品龍頭上海 家化的前復權股價從 2005 年最低的 0.81 元一路上漲至 2013 年的 52.78 元，成為 9 年間上漲 65 倍的牛股，其凈利潤也從 2005 年的 0.39 億元增長近 20 倍至 2013 年的 8.00 億元，其背后是上海家化通過完善的產品矩陣深耕商超、百貨等線下渠 道尤其是低線城市，在線下增速放緩時，家化在國貨龍頭的品牌定位下市占率反 而逆勢提升，推動業績持續增長。 圖圖 2、2016 年以前線下渠道增速持續放緩至個位數增長年以前線下渠道增速持續放緩至個位數增長 圖圖 3、商超、百貨等線下渠道市占率持續下降、商超、百貨等線下渠道市占率持續下降 來源：

26、Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 4、2013 年上海家化前復權股價達歷史最高的年上海家化前復權股價達歷史最高的 52.78 元元 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%商超(左軸)百貨(左軸) CS(左軸)電商(右軸) 30.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 商超化妝品專營店 百貨直銷 電商 52.78 0 10 20 30 40 50

27、60 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 2016 年之后，年之后，供給供給驅動驅動化妝品消費升級化妝品消費升級。1）2016 年起，高端化妝品消費稅 率從 30%降至 15%， 化妝品平均進口關稅稅率經歷多次下調至 2.9%， 疊加高 端化妝品大舉入駐天貓開設官方旗艦店，高端化妝品從僅覆蓋一二線城市迅 速向全國展開， 驅動化妝品消費向品質品牌化消費升級， 帶動高端化妝品 16- 19 年復合增速達 28.24%；2）2018 年，隨著“Z 世代”的美妝消費意識不斷增 強，成為消費主力，他們熱衷的社交媒體開

28、始占據重要地位，以完美日記、 花西子等為代表的新銳品牌借社媒營銷風口崛起，實現超高速增長，其中完 美日記母公司銷售額從 2018 年的 7.6 億元增長至 2019 年的 35 億元人民幣， 同比增長 363.7%。 表表 1、2015 年以來化妝品進口稅率多次下調年以來化妝品進口稅率多次下調 時間時間 政策內容政策內容 2015.05.21 護膚品進口關稅暫定稅率由 5% 降至 2%，自 2015 年 6 月 1 日起實施 2017.11.24 香水、唇用、眼用、指甲、香粉化妝品暫定稅率為 5%，其他美容品或化妝品 及護膚品暫定稅率 2%，自 2017 年 12 月 1 日起實施 2018.

29、05.31 自 2018 年 7 月 1 日起，降低部分進口日用消費品的最惠國稅率，涉及 1449 個稅目。 唇用、 眼用、 香粉化妝品最惠國稅率由 10%調整為 5%， 香水由 10% 調整為 3%，指甲化妝品由 15%調整為 5%，護膚品和其他美容品由 6.5%調 整為 1%。 2019.04.08 對不同類型的化妝品確定不同的完稅價格，一般完稅價格10 元/毫升（克） 或完稅價格15 元/片（張）的，稅率為 50%，完稅價格10 元/毫升（克） ， 完稅價格15 元/片（張）的，稅率為 20%。自 2019 年 4 月 9 日起執行 資料來源：海關總署官網，興業證券經濟與金融研究院整理

30、圖圖 5、外資美妝品牌入駐天貓時間表、外資美妝品牌入駐天貓時間表 資料來源：品觀網，天貓，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 8 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 6、我國人均、我國人均 GDP 與與 80 年代的日本人均年代的日本人均 GDP 水平較為類似，正在經歷消費升級階段水平較為類似，正在經歷消費升級階段 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 整體來看整體來看，2016 年以后國內化妝品行業增速再次回升至兩位數增長，這背后的邏 輯是供給驅動需求供給驅動需求，即降稅以及電商推動外資美妝大牌加

31、速布局國內渠道，行業 高增長也驅使國產新銳美妝品牌層出不窮，使得國內化妝品市場逐步形成從低端 到高端并且隨著需求多樣化而推動產品矩陣并持續擴充；此外居民人均可支配收 入提升帶來各層級的消費升級，以及電商渠道持續高增長，這些因素共同驅動國 內化妝品行業再次步入高增長階段。在這一階段，傳統國貨品牌在線上線下均受 到外資品牌、新銳品牌的強烈沖擊，未來發展存在更多挑戰。例如上海家化上海家化深耕 的低線城市線下渠道受外資品牌下沉沖擊影響大，并且未能即時抓住這波化妝品 線上渠道發展機遇，致使 2013 年以后家化股價便處于震蕩期；與此同時，重視線 上渠道發展的珀萊雅、 丸美股份珀萊雅、 丸美股份、 華熙生

32、物華熙生物、 完美日記完美日記等國貨品牌以及 TP 線上代 運營商壹網壹創壹網壹創享受線上渠道紅利并相繼登陸資本市場，業績快速增長的同時股 價也表現亮眼。 圖圖 7、近近 3 年上海家化股價漲幅明顯落后于珀萊雅、丸美、年上海家化股價漲幅明顯落后于珀萊雅、丸美、華熙、華熙、壹網壹創等線上基因更突出的壹網壹創等線上基因更突出的化妝品化妝品公司公司 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 中國人均GDP（美元）日本人均GDP（美元） -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 6

33、00% 700% 800% 900% 2017-11-15 2017-12-15 2018-01-15 2018-02-15 2018-03-15 2018-04-15 2018-05-15 2018-06-15 2018-07-15 2018-08-15 2018-09-15 2018-10-15 2018-11-15 2018-12-15 2019-01-15 2019-02-15 2019-03-15 2019-04-15 2019-05-15 2019-06-15 2019-07-15 2019-08-15 2019-09-15 2019-10-15 2019-11-15 2019-1

34、2-15 2020-01-15 2020-02-15 2020-03-15 2020-04-15 2020-05-15 2020-06-15 2020-07-15 2020-08-15 2020-09-15 2020-10-15 2020-11-15 2020-12-15 珀萊雅上海家化丸美股份壹網壹創華熙生物 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 9 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 1.2 市場競爭加劇，國產市場競爭加劇，國產化妝品化妝品品牌不確定性加大品牌不確定性加大 傳統國產傳統國產化妝品化妝品品牌面臨多重挑戰品牌面臨多重挑戰。品牌供給增

35、加推動需求增長，帶來化妝品行 業快速增長的同時，必然也會加劇市場競爭。對于上海家化、珀萊雅、丸美股份 等 A 股國產美妝品牌來說，正面臨著外資品牌降價搶占市場、新銳國產品牌快速 成長、流量成本持續提升等多重挑戰： 1）外資品牌）外資品牌變相變相“降價降價”下沉下沉搶占市場搶占市場：國內化妝品市場規模大、增速快、發展空 間廣闊， 使得外資美妝品牌紛紛加碼中國市場， 尤其是今年疫情之后， 防控嚴格、 經濟活動率先恢復的中國市場成為美妝品牌的必爭之地。從一年一度的“雙 11”購 物節來看， 外資高端品牌于 2019 年首次參加“雙 11”活動， 用滿贈等方式給出低至 5 折的優惠之后，2020 年在

36、直播電商的催化下，外資高端品牌在“雙 11”期間的折 扣力度更大，少部分品牌到手價甚至低至正價的 2 折。最終，2020 年“雙 11”天貓 美妝 TOP10 榜中僅有薇諾娜 1 個國產品牌， 而 2019 年和 2018 年分別有 4 個國產 品牌，而且排名也在下降，外資美妝品牌降價對國產品牌產生了劇烈的沖擊。 表表 2、外資品牌、外資品牌 2020 年年 618 折扣率低至折扣率低至 4 折折 品牌品牌 產品產品 折扣力度折扣力度 折扣率折扣率 OLAY 淡斑小白瓶 買 60ml 送 64ml 0.42 雪花秀 與潤修護睡眠面膜 買一支享兩支量 0.43 蘭蔻 小黑瓶新精華肌底液 送 7m

37、l*4 小黑瓶，預定加享粉水 50ml 0.43 資生堂 紅腰子精華 30ml*2 送新紅妍肌活精華露 10ml*5 0.55 雅詩蘭黛 小棕瓶熬夜眼霜 送小棕瓶精華 7ml*3+小棕瓶眼霜 3ml 0.43 資料來源：淘寶官網，興業證券經濟與金融研究院整理 注：折扣力度搭配滿 300-40 表表 3、2018-2020 年天貓雙十一美妝年天貓雙十一美妝 TOP10 排行榜排行榜 排序排序 2020 2019 2018 1 雅詩蘭黛（24.04 億元） 歐萊雅 蘭蔻 2 蘭蔻（21.09 億元） 蘭蔻 OLAY 3 歐萊雅（20.12 億元） 雅詩蘭黛 歐萊雅 4 WHOO 后（12.15 億

38、元） OLYA 雅詩蘭黛 5 OLAY（9.69 億元） SK-II SK-II 6 SK-II（9.31 億元） 自然堂自然堂 百雀羚百雀羚 7 雪花秀（8.22 億元） 百雀羚百雀羚 自然堂自然堂 8 資生堂（7.68 億元） WHOO 后 HFP 9 薇諾娜薇諾娜（6.94 億元）億元） 完美日記完美日記 薇諾娜薇諾娜 10 海藍之謎（6.79 億元） 薇諾娜薇諾娜 悅詩風吟 資料來源：天貓官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 10 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 8、外資核心品牌在我國份額、外資

39、核心品牌在我國份額 16 年開始逐年提升年開始逐年提升 圖圖 9、16 年始外資化妝品對本土品牌壓制加大年始外資化妝品對本土品牌壓制加大 來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 10、新銳品牌市占率逐年提升、新銳品牌市占率逐年提升 圖圖 11、內資傳統品牌市占率大多持平或下降、內資傳統品牌市占率大多持平或下降 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 注:1、這里的新銳品牌定義為發展 5 年以內 2、歐睿包含的新銳品牌不足 10 個，近年發展較好的花西 子、半畝花田均不包含在內，預計新銳

40、品牌實際市占率更高 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 外資品牌還通過電商向三四線城市下沉。外資品牌還通過電商向三四線城市下沉。外資品牌不斷入駐天貓、京東等電商平 臺開設官方旗艦店，通過覆蓋面更廣的電商渠道下沉到低線城市，打開品牌在中 西部地區和三四線城市新市場。線上打開知名度持續輔助外資高端品牌向低線城 市開設線下專柜。截至當前，雅詩蘭黛、蘭蔻、迪奧在國內門店數分別為近 1000/500/300 家，根據不完全統計，其分別在至少 99/90/64 個低線城市開設至少 144/177/114 家門店/專柜。 外資高端品牌還通過另一個低價渠道搶占市場外資高端品牌還通過

41、另一個低價渠道搶占市場免稅免稅。免除了進口環節關稅、 增值稅和消費稅之后，免稅渠道外資化妝品的價格普遍只有正常有稅渠道價格的 4-6 折。受益于免稅政策持續放寬，國內免稅市場規模持續高增長，尤其是今年 7 月 1 日離島免稅新政實施之后，海南離島免稅銷售額逐月增長，月度同比增速保 持在 150%以上。目前國內免稅商品中約 40%-50%的銷售額由香化類貢獻，基本 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 歐萊雅蘭蔻雅詩蘭黛 olaysk-ii 201420152016201720182019 40% 45% 50% 55% 60% 65

42、% 70% 75% 201420152016201720182019 2.50% 2.20% 2.50% 3.10% 3.50% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 20152016201720182019 新銳品牌市占率 0% 1% 1% 2% 2% 3% 百雀羚自然堂佰草集珀萊雅丸美 201720182019 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 11 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 均為外資高端品牌，部分免稅商品的價格甚至低于電商大促時期的價格，因此國 內免稅渠道的高速增長也在一定程度上使得外資美妝品牌通過“低價”搶占了部分 國內化妝品市

43、場。 圖圖 12、2020 年年 7 月以來海南離島免稅月度銷售額持續高增長月以來海南離島免稅月度銷售額持續高增長 數據來源：海關總署，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 4、部分外資品牌化妝品的免稅價格甚至低于電商大促銷時期價格、部分外資品牌化妝品的免稅價格甚至低于電商大促銷時期價格 集團集團 品牌品牌 產品產品 旗艦店旗艦店 2019 年年 雙十一雙十一 2020 年年 618 2020 年年 38 節節 2020 年年 雙十一雙十一 免稅免稅 護膚品護膚品 資生堂資生堂 資生堂 資生堂紅腰子精華 30ml*2 19.67 10.82 9.83 11.80 9.83 6.88 愛茉莉愛茉莉

44、 太平洋太平洋 蘭芝 蘭芝明星睡眠面膜 70ml 2.79 1.39 1.17 1.48 1.03 1.22 蘭芝夜間舒緩修護睡眠面膜 60ml 4.08 1.35 2.53 1.33 2.01 蘭芝水衡水乳 200ml+120ml 1.34 1.14 0.52 1.05 0.52 0.69 雪花秀 雪花秀與潤修護睡眠面膜 120ml 3.17 1.41 2.53 1.39 1.93 雅詩蘭雅詩蘭 黛黛 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛小棕瓶熬夜眼霜 15ml 34.67 17.33 24.96 17.33 20.16 雅詩蘭黛紅石榴高光水 200ml 2.20 1.05 1.10 1.06 LA MER

45、海藍之謎精華乳霜 60ml 44.67 32.63 34.84 32.61 27.53 歐萊雅歐萊雅 歐萊雅 歐萊雅紫熨斗眼霜 30ml 11.33 10.20 7.37 9.97 5.21 5.67 歐萊雅黑精華 50ml 7.00 6.16 3.29 4.83 2.52 5.45 蘭蔻 蘭蔻小黑瓶新精華肌底液 30ml 25.33 12.67 12.67 12.67 7.48 蘭蔻發光眼霜小黑瓶肌底精華眼霜 15ml 35.33 17.67 17.67 17.67 18.30 蘭蔻大粉水新清瀅柔膚水 400ml 1.09 0.54 0.73 0.54 0.53 彩妝彩妝 資生堂資生堂 茵芙

46、莎 三色遮瑕膏 290 228 愛茉莉愛茉莉 蘭芝 蘭芝雪紗絲隔離霜 30ml 6.62 3.82 5.06 3.34 悅詩風吟 悅詩風吟薄荷定妝散粉*2 50 25 26.35 雅詩蘭雅詩蘭 黛黛 雅詩蘭黛 DW 持妝粉底液 30ml 13 13.00 8.68 9.75 6.52 傾慕啞光口紅唇膏 270 100 145.50 魅可 MAC/魅可立體絨光修容盤 340 340 340 340 340 242 bobbi brown BOBBI BROWN 芭比波朗五花肉高光修 容盤 迷你版 290 290 252.30 290 248 BOBBI BROWN 芭比布朗羽柔蜜粉餅 380 2

47、16.17 210 歐萊雅歐萊雅 歐萊雅 歐萊雅小金管隔離防曬霜 30ml 5.30 3.29 2.90 蘭蔻 蘭蔻新持妝輕透粉底液 30ml 14 7.70 9.52 8.13 蘭蔻菁純精華氣墊粉底液 630 409.50 451.50 圣羅蘭 圣羅蘭細管口紅啞光小金條 335 228 LVMH 貝玲妃 頰彩派對蜜粉套裝腮紅高光修容一體 295 183 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 12 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 嬌蘭 金鉆修顏粉底液 710 493 givenchy/ 紀梵希 紀梵希小羊皮口紅半啞光唇膏女 306 333 34

48、5 345 261.59 327.75 215 資料來源：淘寶、慢慢買、中免官網、興業證券經濟與金融研究院整理 注：價格為元/毫升、元/g、元/個；外資化妝品日常價格非常穩定，只有在大促期間才有買贈；免稅價格為免稅渠道日常價格，不定期會有 部分款秒殺不含在內 2）新銳國產品牌層出不窮、新銳國產品牌層出不窮、飛速飛速成長成長：隨著文化自信度提升，Z 世代消費者越來 越認可國貨品牌。與此同時，社交平臺迅速發展，直播新營銷方式異軍突起，為 品牌和消費者提供互動平臺。此外，國內化妝品行業高增長，一級、二級市場上 相關化妝品標的估值普遍偏高， 這些因素都催生出國產新銳化妝品品牌層出不窮。 新銳品牌：1）

49、部分品牌采用國風定位與設計，迎合年輕消費者逐步增強的文化自 信；2）在社交平臺上，依靠明星、KOL 引發關注與討論，建立與消費者的互動聯 絡，再通過普通消費者的反饋進行二次傳播；3）采用直播，依靠頭部主播增強消 費者記憶點和認可度；4）建立微信社群運營私域流量，與消費者建立深度交流與 觸達；5）與歷史文化、經典聯名，打造熱點話題，進一步攻占年輕消費者心智。 以完美日記為例以完美日記為例：其母公司逸仙電商成立于 2016 年，其借勢內容平臺的流量紅 利，開展多種形式的內容營銷，實現了“品牌與 KOL 共創”、“內容與用戶一體”、 “產品迭代隨用戶定制”的結構，從而提升產品的性價比與產品力。201

50、8 年逸仙電 商實現營收 6.35 億元，2019 年大增 377%至 30.31 億元，2020Q1-Q3 營收已超去 年全年達到 32.72 億元。國產新銳美妝品牌的快速崛起也對傳統國產品牌帶來巨 大的挑戰。 圖圖 13、2020Q1 美妝人群關注度美妝人群關注度 TOP10 里的里的國貨國貨 品牌占據品牌占據 7 席席 圖圖 14、國貨美妝品牌典型營銷案例、國貨美妝品牌典型營銷案例完美日記完美日記 資料來源：QuestMobile，興業證券經濟與金融研究院整理 注：美妝人群是指在指定周期內瀏覽過彩妝、護膚、美容工 具等品牌內容以及商品目錄的人群 資料來源：QuestMobile，興業證券