【公司研究】萬潤股份-環保沸石持續放量積極布局新材料領域-20210105（18頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/化工化工/基礎化工材料制品基礎化工材料制品 證券研究報告 萬潤股份萬潤股份（002643）公司深度報告公司深度報告 2021 年 01 月 05 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 維持維持 股票數據股票數據 Table_StockInfo 01 月 04 日收盤價 （元） 22.10 52 周股價波動（元） 12.40-22.28 總股本/流通 A 股（百萬股） 909/894 總市值/流通市值（百萬元） 20092/19766 相關研究相關研究 Table_ReportI

2、nfo 環保沸石陸續投產， 布局新材料培育新的盈 利增長點2020.07.23 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo -15.42% -2.42% 10.58% 23.58% 36.58% 2020/1 2020/4 2020/7 2020/10 萬潤股份海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） 10.8 25.9 22.0 相對漲幅（%） 6.8 16.5 7.1 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 環保沸石持續放量， 積極布局新材料領域環保沸石持續放量， 積極布局新材料領域 Table_Summary 投資要點：投資要點： 公司在多

3、個公司在多個新材料領域行業領先新材料領域行業領先。公司主要從事面板顯示材料、環保材料和 醫藥以及其他功能材料等領域的研發、生產和銷售。公司液晶材料主要供給 混晶材料龍頭 Merck、Chisso 和 DIC，沸石環保材料綁定全球汽車尾氣凈化 催化劑龍頭莊信萬豐。 公司 2017-2020Q1-3 營業收入持續增長， 其中 2020Q3 扣非后歸母凈利潤環比實現正增長，毛利率和凈利率總體呈上升趨勢。 環保材料新產能陸續投產，成為公司業績主要增長點環保材料新產能陸續投產，成為公司業績主要增長點。柴油車尾氣排放標準 將自 2021 年 7 月 1 號全面實施，國 VI 階段柴油車技術路線采用 DOC

4、+DPF+SCR+ASC，分子篩作為涂層材料用于國六柴油車 SCR 尾氣催 化劑，預計國六實施后重卡分子篩需求量達 7313 噸，此外預計 2021 年全球 尾氣處理裝臵對沸石產品需求合計為 25184 噸。莊信萬豐是全球環保催化劑 龍頭公司，波蘭及張家港基地擴產帶動分子篩需求。公司作為全球領先的汽 車尾氣凈化催化劑生產商莊信萬豐的核心合作伙伴，環保沸石材料將陸續投 產，成為公司主要盈利增長點。 公司公司投資投資 20 億用于擴建億用于擴建 OLED 等材料，共享行業盛宴等材料，共享行業盛宴。公司 OLED 布局完 善，子公司九目化學生產 OLED 中間體，三月科技生產 OLED 發光材料。截

5、 至 2020 年上半年，九目化學實現凈利潤 5948.23 萬元，與 2019 年全年凈利 潤基本持平。我們認為隨著三月科技材料通過下游客戶認證，公司凈利潤虧 損有望收窄。同時九目化學計劃投資 20 億元用于 OLED 材料、OPC 材料、 醫藥中間體等。其中一期總投資 10.2 億元，二期總投資 9.8 億元，一期預 計 2021 年 10 月投產，二期項目預計 2023 年 10 月投產。 布局原料藥布局原料藥與電子與電子材料材料，開拓新的盈利增長點，開拓新的盈利增長點。公司擬投資 6.3 億元投資建 設萬潤工業園一期項目，可實現年產原料藥 3155 噸，其中 TFPK40 噸/年、 T

6、M35 3000 噸/年、西洛他唑 15 噸/年、洛索洛芬鈉 50 噸/年、阿齊沙坦 20 噸/年、普侖司特 30 噸/年，預計銷售收入為 9.51 億元，利潤總額為 1.52 億 元。同時培育電子材料，包括聚酰亞胺材料、光刻膠單體材料，開拓新的盈 利增長點。 盈利預測與投資評級。盈利預測與投資評級。我們預計 2020-2022 年公司 EPS 分別為 0.55、0.81、 0.92 元。 參考同行業可比公司估值， 我們認為合理估值區間為 2021 年 30-35 倍 PE，對應合理價值區間為 24.3-28.35 元，維持優于大市評級。 風險提示。風險提示。匯率的不確定性風險；環保沸石放量不

7、及預期；新材料開發不及 預期。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 2632 2870 2804 3829 4473 (+/-)YoY(%) 7.1% 9.1% -2.3% 36.6% 16.8% 凈利潤(百萬元) 444 507 502 732 840 (+/-)YoY(%) 15.4% 14.0% -0.9% 45.7% 14.7% 全面攤薄 EPS(元) 0.49 0.56 0.55 0.81 0.92 毛利率(%) 40.6% 43.6% 42.1% 42.2% 42.1%

8、 凈資產收益率(%) 10.0% 10.5% 9.4% 12.1% 12.2% 資料來源：公司年報（2018-2019） ，海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究萬潤股份（002643）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 多領域新材料齊發展，聚焦龍頭客戶 . 5 1.1 多領域新材料齊發展，聚焦龍頭客戶 . 5 1.2 公司 2020Q3 扣非歸母凈利潤觸底回升 . 5 1.3 2017-2020Q1-3 公司凈利率呈上升趨勢 . 5 2. 環保材料新產能陸續投產，成為公司業績主要增長點 . 6 2.1 柴油車尾氣排放標準將自 2021 年

9、7 月 1 號全面實施 . 6 2.2 國 VI 階段柴油車技術路線采用 DOC+DPF+SCR+ASC. 6 2.3 分子篩用于國六柴油車 SCR 尾氣催化劑 . 7 2.4 尾氣催化劑產業鏈介紹 . 8 2.5 國六重卡柴油車占比逐步提高 . 8 2.6 國內重卡分子篩需求量達 7313 噸 . 8 2.7 莊信萬豐的波蘭及張家港基地擴產帶動分子篩需求 . 9 2.8 公司沸石材料陸續投產 . 10 3. 公司全面布局 OLED 材料，擴產共享行業盛宴 . 10 3.1 OLED 材料介紹 . 10 3.2 OLED 生產線近兩年將處于集中投放期 . 11 3.3 公司 OLED 中間體材

10、料及終端材料均有布局 . 12 3.4 投資 20 億用于擴建 OLED 等材料，共享行業盛宴 . 12 4. 布局原料藥領域，開拓新的盈利增長點 . 12 4.1 萬潤工業園一期項目總投資 6.3 億元 . 13 4.2 西洛他唑是日本大冢株式會社研發上市 . 13 4.3 洛索洛芬鈉是日本三共株式會社率先研制 . 13 4.4 2019 年阿齊沙坦全球銷售額超過 7 億美元 . 14 4.5 普侖司特于 1995 年由日本小野公司研發 . 14 5. 公司積極布局電子材料新興領域 . 14 6. 盈利預測與投資評級 . 16 7. 風險提示 . 18 財務報表分析和預測 . 19 nMtM

11、mMmRzQqRqPoPnQnQtN7N8Q7NpNoOpNnMfQpPqRkPqQqN7NrQtRuOnNnQwMnOnO 公司研究萬潤股份（002643）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 2015-2020Q1-3 公司營業收入變化情況 . 5 圖 2 2015-2020Q1-3 公司扣非歸母凈利潤變化情況 . 5 圖 3 2015-2020Q1-3 公司毛利率與凈利率變化情況 . 6 圖 4 柴油機選擇性催化還原器型產品（SCR）工作原理圖 . 7 圖 5 2020 年 1-9 月國內重卡銷量及同比增速 . 8 圖 6 2020 年 1-9 月國六重卡銷量

12、分燃料種類占比圖. 8 圖 7 2020 年 1-9 月國六柴油重卡發動機銷量分排量占比圖 . 9 圖 8 環保催化劑市場份額情況 . 10 圖 9 2015-2019 年公司環保沸石材料產能（噸/年） . 10 圖 10 九目化學 2019-2020H1 凈利潤（萬元） . 12 圖 11 三月科技 2017-2020H1 凈利潤（萬元） . 12 圖 12 國內重點城市公立醫院西洛他唑市場 . 13 圖 13 2012-2019 年日本三共株式洛索洛芬鈉營業收入 . 14 圖 14 2015-2019 年日本武田阿齊沙坦營業收入 . 14 圖 15 PI 膜工藝涉及的合成方法 . 15 圖

13、 16 公司 PI 單體產品 . 15 圖 17 公司光刻膠單體產品 . 16 公司研究萬潤股份（002643）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 國六標準實行時間. 6 表 2 柴油機尾氣催化劑分類及用途 . 7 表 3 柴油車尾氣后處理技術路線 . 7 表 4 汽車尾氣催化劑分類及用途 . 8 表 5 柴油商用貨車內燃機尾氣后處理產業鏈廠商及代表性公司 . 8 表 6 OLED 材料組成 . 11 表 7 全球主要面板廠商 OLED 產線匯總 . 11 表 8 九目化學擴產項目. 12 表 9 產品分類及用途 . 13 表 10 半導體主要光刻膠體系 . 16

14、 公司研究萬潤股份（002643）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 多領域多領域新材料齊發展新材料齊發展，聚焦龍頭聚焦龍頭客戶客戶 1.1 多領域多領域新材料齊發展新材料齊發展，聚焦龍頭聚焦龍頭客戶客戶 公司在多個公司在多個新材料領域行業領先， 聚焦下游龍頭客戶。新材料領域行業領先， 聚焦下游龍頭客戶。 公司主要從事面板顯示材料、 環保材料和醫藥以及其他功能材料等領域的研發、生產和銷售。其中顯示材料主要包括 液晶單體材料和中間體材料、OLED 成品材料、升華前單體材料和中間體材料，此外公 司積極布局光刻膠單體的聚酰亞胺材料。環保材料主要是沸石環保材料，應用于歐六及 國六柴油車尾

15、氣排放領域。大健康產業方面，公司先后涉足醫藥中間體、成藥制劑、原 料藥、生命科學、體外診斷等多個領域。公司液晶材料主要供給混晶材料龍頭 Merck、 Chisso 和 DIC，沸石環保材料綁定全球汽車尾氣凈化催化劑龍頭莊信萬豐。 1.2 公司公司 2020Q3 扣非扣非歸母凈利潤觸底回升歸母凈利潤觸底回升 公司公司 2017-2020Q1-3 營業收入持續增長營業收入持續增長，其中，其中 2020Q3 扣非后歸母扣非后歸母凈利潤凈利潤環比實環比實 現正增長現正增長。2017-2020Q1-3 公司實現營業收入 24.56、26.32、28.70、19.5 億元，同比 增長 32.97%、 7.

16、14%、 9.06%、 0.36%； 2017-2020Q1-3 公司實現扣非歸母凈利潤 3.77、 4.29、4.90、3.35 億元，同比增長 20.58%、14.01%、14.17%、-8.6%。其中 2020 年 第三季度營業收入 7.03 億元，扣非歸母凈利潤 1.26 億元，環比增長 50.02%。 圖圖1 2015-2020Q1-3 公司營業收入變化情況公司營業收入變化情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖2 2015-2020Q1-3 公司公司扣非扣非歸母凈利潤變化情況歸母凈利潤變化情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 1.3 2017-2020Q1-3 公司公司凈

17、利率呈上升趨勢凈利率呈上升趨勢 2017-2020Q1-3 公司毛利率和凈利率總體呈上升趨勢。 2017-2020Q1-3 公司毛利率 分別為 39.62%，40.60%、43.60%、43.72%。2017-2020Q1-3 公司的凈利率分別為 15.69%、17.16%、18.60%、19.91%。 公司研究萬潤股份（002643）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖3 2015-2020Q1-3 公司毛利率與凈利率變化情況公司毛利率與凈利率變化情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 2. 環保材料新產能陸續投產，成為環保材料新產能陸續投產，成為公司公司業績主要增長點業績主要

18、增長點 2.1 柴油車尾柴油車尾氣排放標準將自氣排放標準將自 2021 年年 7 月月 1 號全面實施號全面實施 柴油車柴油車尾氣排放尾氣排放標準將標準將自自 2021 年年 7 月月 1 號號全面實施全面實施。2018 年 6 月，國務院正式印 發打贏藍天保衛戰三年行動計劃 ，規定 2019 年 7 月 1 日起， 重點區域、 珠三角地區、 成渝地區提前實施國六排放標準。同時我國生態環境部印發重型柴油車污染物排放限 值及測量方法（中國第六階段） ，燃氣汽車、城市車輛、所有重型柴油車將分別于 2019 年 7 月 1 日、 2020 年 7 月 1 日、2021 年 7 月 1 日實施國 6a

19、 標準；燃氣車輛及所有車 輛將分別于 2021 年 1 月 1 日和 2023 年 7 月 1 日起實施國 6b 階段標準。2020 年 5 月 13 日，國家生態環境部、工信部等四部聯合發布關于調整輕型汽車國六排放標準實施 有關要求的公告 ，7 月 1 日起，全國范圍實施輕型汽車國六排放標準推廣使用達到國六 排放標準的燃氣車輛。 表表 1 國六標準實行時間國六標準實行時間 標準階段標準階段 車輛類型車輛類型 實施時間實施時間 6a 階段 燃氣車輛 2019 年 7 月 1 日 城市車輛 2020 年 7 月 1 日 柴油車輛 2021 年 7 月 1 日 6b 階段 燃氣車輛 2021 年

20、1 月 1 日 所有車輛 2023 年 7 月 1 日 資料來源：生態環境部、國家市場監督管理總局，重型柴油車染物排放限值及測量方法（中國第六階段） ，海通證券研究所 2.2 國國 VI 階段柴油車技術路線階段柴油車技術路線采用采用 DOC+DPF+SCR+ASC SCR（選擇性（選擇性催化還原催化劑催化還原催化劑）用于柴油車）用于柴油車尾氣尾氣排放系統排放系統。柴油發動機尾氣的主要 成分有 CO、HC、NOx 和顆粒物（PM） ，柴油機尾氣催化劑產品包括氧化型催化劑 （DOC） 、 選擇性催化還原催化劑 （SCR） 、 氨泄漏催化劑 （ASC） 、 顆粒過濾器 （CDPF） 和顆粒氧化催化劑

21、（POC） ，根據柴油發動機不同排氣特點選擇不同產品的組合。柴油 機催化劑主要適用于道路行駛的輕型柴油車（如轎車、SUV、MPV） 、重型柴油車（如 公交車、重卡、叉車等） ，以及其他非道路使用的柴油發動機固定設備或裝臵。在國 VI 排放標準階段，由于法規對各項污染物均提出了更為嚴格的排放要求，基本上需要同時 使用 NOx 和 PM 的后處理控制技術，國 VI 階段柴油車技術路線均為 DOC+DPF+SCR+ASC。 公司研究萬潤股份（002643）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2 柴油機尾氣催化劑分類及用途柴油機尾氣催化劑分類及用途 分類分類 作用作用 DOC 將一氧化碳

22、（CO） 、碳氫化合物（HC）轉化成無害的水（H2O）和二氧化碳（CO2） SCR 適用于柴油機 NOx 排放后處理，尿素水解為 NH3后將排氣中的 NO 和 NO2還原為 N2 POC 用于捕集并氧化發動機排氣中的顆粒物，同時可降低 CO、HC 排放 CDPF 適用于柴油機排放中碳煙顆粒的處理，實現對碳煙顆粒的捕集 資料來源：昆明貴研催化劑公司官網，海通證券研究所 表表 3 柴油車尾氣后處理技術路線柴油車尾氣后處理技術路線 車型分類車型分類 國國 IV 產品產品 國國 V 產品產品 國國 VI 產品產品 N1 或 M1 類 DOC DPF DOC+DPF+SCR+ASC N2 或 M2 類

23、DOC+POC 或 SCR SCR N2 類較輕型 DOC+POC SCR N2 類較重型 SCR SCR N3 或 M3 類 SCR SCR 資料來源：艾可藍招股說明書，海通證券研究所 圖圖4 柴柴油機選擇性催化還原器型產品（油機選擇性催化還原器型產品（SCR）工作原理圖）工作原理圖 資料來源：艾可藍招股說明書，海通證券研究所 2.3 分子篩分子篩用于用于國六國六柴油車柴油車 SCR 尾氣催化劑尾氣催化劑 分子篩廣泛分子篩廣泛用于汽車尾氣催化、石油化工等領域用于汽車尾氣催化、石油化工等領域。分子篩，又稱為合成沸石，是一 種具有立方晶格的硅鋁酸鹽化合物， 分子篩在加熱后失去水分子， 形成大小相

24、同的空腔， 空腔又有許多直徑相同的微孔相連，分子篩能把比孔道直徑小的分子吸附到空穴的內部 中，具有“篩分子”的作用，廣泛應用于氣體吸附分離、催化、離子交換等諸多領域。分 子篩制備是以水玻璃、硫酸鋁、偏鋁酸鈉等為原料，加入模板劑，進行晶化，晶化后立 即用水洗滌，然后經干燥、成型及煅燒活化即得成品催化劑。 分子篩分子篩作為作為涂層材料用于國六涂層材料用于國六柴油車柴油車 SCR 尾氣催化劑。尾氣催化劑。汽車尾氣催化劑主要由活 性組分、助催化劑、涂層及載體四部分組成?；钚越M分決定催化劑的活性，助催化劑改 善催化劑的活性及選擇性，載體承載活性組分和助催化劑，改進催化劑的物理性能，涂 層用于增大表面積，

25、其中涂層主要包括 Al2O3 基材料、沸石基材料、釩基 （V2O5/TiO2/WO3）材料、MgO 材料和 SiC 材料等。沸石類催化劑高效溫度區間更大， 同時釩基催化劑毒性較高，在工作過程中由于排氣的動力作用，低溫時廢氣形成的液態 水將釩基催化劑帶到空氣中，對環境造成污染，因此對于 SCR 催化器來說，原先的釩 基涂層材料沒辦法滿足國六對氮氧化合物的嚴苛的排放要求，需更換成沸石分子篩作為 涂層材料。 公司研究萬潤股份（002643）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4 汽車尾氣汽車尾氣催化劑催化劑分類及用途分類及用途 分類分類 作用作用 產品產品 貴金屬活性組分 對催化劑的活

26、性起決定性作用 Pt、Rh、Pd 催化劑載體 提供有效的比表面積及適宜的孔隙結構，并使催化劑獲得足夠的機械強 度及熱穩定性 顆粒型載體、蜂窩狀載體和 SiC 泡沫陶瓷載體 助劑 提高催化劑的活性、選擇性或壽命 稀土金屬氧化物、堿金屬氧化物 涂層 提高載體的機械強度和滿足催化要求的高比表面積，稀釋、支撐和分散 催化劑活性組分和少量的助劑 Al2O3 基材料、沸石基材料、釩基材料 資料來源：中國產業信息網，海通證券研究所 2.4 尾氣催化劑尾氣催化劑產業鏈產業鏈介紹介紹 內燃機尾氣后處理系統產業鏈的具體分工為：蜂窩陶瓷載體、沸石等材料進入催化 劑涂覆廠商，由涂覆廠商進行活性組分及催化助劑的涂覆處理

27、，不需要進行涂覆的尾氣 催化劑直接進入封裝廠，然后封裝公司對催化劑載體進行包裹并完成內燃機尾氣后處理 系統的集成，最終尾氣后處理系統應用于終端客戶內燃機主機廠商、整車廠商或船機廠 商等。 表表 5 柴油商用貨車內燃機柴油商用貨車內燃機尾氣后處理產業鏈廠商及代表性公司尾氣后處理產業鏈廠商及代表性公司 廠商廠商 代表性公司代表性公司 載體廠商 康寧、NGK、奧福環保、王子制陶、宜興化機等 催化劑涂覆廠商 優美科、巴斯夫、莊信萬豐、重汽橡塑、威孚環保、中自環保、艾可藍、貴研催化等 封裝廠商 博世、威孚力達、凱龍高科、重汽橡塑等 主機廠商 濰柴動力、玉柴股份、一汽錫柴、全柴動力、云內動力、康明斯等 整

28、車廠商 一汽集團、中國重汽、東風汽車、陜汽汽車、江淮汽車、福田汽車等 資料來源：奧福環保招股說明書，海通證券研究所 2.5 國六重卡柴油車占比逐步提高國六重卡柴油車占比逐步提高 國內國內重卡市場在重卡市場在 2016 年開始復年開始復蘇后蘇后，國六，國六重卡柴油車占比逐步提高。重卡柴油車占比逐步提高。國內重卡市 場的谷底出現在 2016 年，2017 年出現了爆發式增長，從 2020 年 4 月開始，重卡市場 已連續六個月銷量破紀錄， 且增幅均超過 60%， 2020 年 1-9 月重卡銷量達 123.62 萬輛， 同比增長 39%。2020 年國六排放標準的重卡銷量達到 17.3 萬輛，占重

29、卡總量的 14%左 右，國六柴油重卡累計銷售 5.75 萬輛，占國六重卡的 33%。我們認為隨著柴油車 2021 年 7 月 1 日全面實施國六法規，柴油車重卡銷量占比將快速提升。 圖圖5 2020 年年 1-9 月月國內國內重卡銷量及同比增速重卡銷量及同比增速 資料來源：第一商用車網，海通證券研究所 圖圖6 2020 年年 1-9 月國六重卡銷量分燃料種類占比圖月國六重卡銷量分燃料種類占比圖 資料來源：第一商用車網，海通證券研究所 2.6 國內國內重卡重卡分子篩分子篩需求量達需求量達 7313 噸噸 國六國六實施后實施后重卡分子篩需求量達重卡分子篩需求量達 7313 噸噸。發動機排量來看，由

30、于柴油車國六排放 法規率先在城市重型車輛中實施，因此，截止到 2020 年 9 月的國六柴油重卡發動機銷 量中，9L 以上排量動力占比仍然不高。截至 2020 年 9 月，8L 及以下排量發動機占了 公司研究萬潤股份（002643）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 69.74%的市場比重，8.6L-10.5L 排量占了 11.67%，11L 占比 9.97%，12L 占比 6.33%， 14-16L 占比 1.33%，13L 占比 0.97%。我們認為隨著國六全面實施，發動機排量有望提 升，根據萬潤股份二次反饋意見回復公告，如果按照 13L 排量計算，催化劑載體體積為 發動機排量的

31、2.5 倍，1L 體積的 SCR 需要 150g 沸石，則一輛柴油重卡需求量是 4.875kg，按照國內重卡銷量 150 萬輛計算，重卡沸石需求量為 7313 噸。此外根據公司 二次反饋意見回復公告援引全球知名汽車行業咨詢機構 LMC 預測，2021 年全球重型 柴油車產量為 392.2 萬輛， 2021 年歐洲輕型柴油車產量約為 539.1 萬輛， 按照每輛重 型柴油車使用 4.875kg 沸石產品、每輛輕型柴油車使用 1.125kg 沸石產品計算，2021 年全球重型柴油車尾氣處理裝臵對沸石產品需求為 19119 噸，歐洲輕型柴油車尾氣處理 裝臵對沸石產品需求為 6065 噸，上述尾氣處理

32、裝臵對沸石產品需求合計為 25184 噸。 圖圖7 2020 年年 1-9 月國六柴油重卡發動機銷量分排量占比圖月國六柴油重卡發動機銷量分排量占比圖 資料來源：中國汽車工業信息網，海通證券研究所 2.7 莊信萬豐莊信萬豐的的波蘭及張家港波蘭及張家港基地基地擴產帶動分子篩需求擴產帶動分子篩需求 莊信萬豐莊信萬豐是全球是全球環保環保催化劑龍頭公司催化劑龍頭公司，波蘭及，波蘭及張家港張家港基地基地擴產帶動分子篩需求擴產帶動分子篩需求。目 前我國的催化技術還相對落后，主要由國外企業壟斷，90%的環保催化劑銷售額來自汽 車尾氣凈化催化劑，其他為工業氣體催化凈化。BASF 和英國莊信萬豐公司各占 35%的

33、 環保催化劑市場份額，Umicore 公司約占 20%，根據莊信萬豐年報數據推算，莊信萬豐 在柴油車尾氣治理領域的市場份額超過 50%。 根據公司二次反饋意見回復公告援引莊信 萬豐年報顯示，目前莊信萬豐將分別投資 9000 萬英鎊、11687.70 萬美元在波蘭及張 家港新建符合歐六、國六標準的汽車尾氣催化劑項目。根據張家港保稅區發布的莊信 萬豐(張家港)化工有限公司新建年產 600 萬件機動車尾氣催化劑項目公示 ，莊信萬豐 擬于張家港投資 11687.70 萬美元建設該項目，項目建設完成后，可實現年產 600 萬 件機動車尾氣催化劑的生產規模。預計莊信萬豐張家港和波蘭項目投產后將新增車用沸

34、石需求量超過 4000 噸。 公司研究萬潤股份（002643）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖8 環保催化劑市場份額環保催化劑市場份額情況情況 資料來源：國瓷材料關于投資入股江蘇天諾科技的公告，海通證券研究所 2.8 公司沸石公司沸石材料陸續投產材料陸續投產 環保沸石環保沸石材料陸續投產材料陸續投產，成為公司主要盈利增長點成為公司主要盈利增長點。公司目前是全球領先的汽車尾 氣凈化催化劑生產商莊信萬豐的核心合作伙伴，2015 年公司 850 噸沸石系列環保材料 滿負荷生產，2016 年公司環保沸石材料新增產能 1500 噸/年，2017 年 7 月公司新投產 1000 噸/年環

35、保沸石材料，2019 年新投產環保材料 2500 噸/年。為滿足下游市場的產品 需求，公司于 2018 年啟動了沸石系列環保材料建設項目，該項目計劃新增產能 7000 噸/年，其中 4000 噸/年的產能為 ZB 系列沸石，3000 噸/年的產能為 MA 系列沸石。我 們認為隨著環保材料陸續投產，將成為公司主要盈利增長點。 圖圖9 2015-2019 年年公司環保沸石材料產能公司環保沸石材料產能（噸（噸/年）年） 資料來源： 公開發行可轉換公司債券申請文件二次反饋意見回復報告 ， 調研活動信息 20201026 ，海通證券研究所 3. 公司公司全面布局全面布局 OLED 材料材料，擴產，擴產共

36、享共享行業盛宴行業盛宴 3.1 OLED 材料材料介紹介紹 OLED 面板由多層材料組成。面板由多層材料組成。OLED 材料可分為電極材料、基板材料和終端材料三 大類。 基板材料主要為 ITO 玻璃或光學薄膜； OLED 終端材料層包括電子注入層 （EIL） 、 電子傳輸層（ETL） 、發光層（EML） 、空穴傳輸層（HTL） 、空穴注入層（HIL） ，其中發 光層分為紅光、綠光、藍光，終端材料為各類有機材料。 OLED 終端材料市場終端材料市場主要由主要由國外壟斷國外壟斷。OLED 前端材料生產企業首先將基礎化工 原料合成中間體，再進一步加工合成為升華前材料，將其銷售給終端材料生產企業，由

37、公司研究萬潤股份（002643）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 終端材料生產企業進行物理升華處理后最終形成 OLED 終端材料，用于 OLED 面板的 生產。在 OLED 終端材料市場，Dupont、Idemitsu、Merck、Duksan、UDC 等十余家 廠商占據了約 90%的市場份額。 表表 6 OLED 材料材料組成組成 OLED 終端終端材料層材料層 組成組成 作用作用 公司公司 電子傳輸層 含氮五元雜環類、金屬配合物類 將電子從陰極傳輸到發光 層 LG Chemical、Idemitsu Kosan、SDI 紅色發光層 DCM 系列摻雜紅光材料、 “輔助摻雜”類紅光

38、 材料 發光，顯紅色 Dow Chemical、 Duk San Neolux、LG Chemical、 UDC 綠色發光層 香豆素染料、喹吖啶酮類、 發光，顯綠色 SDI、Merck、Idemitsu Kosan、UDC、Dow Chemical 藍色發光層 芳香型、芳胺類、有機硅類、有機硼類 發光，顯藍色 Idemitsu Kosan、SFC、 Dow Chemical 、JNC 空穴傳輸層 芳香胺類、咔唑類、喹喔啉類、腙類等含氮的 富電子分子; 含有芴、 雜芴結構的小分子化合物 等 加速空穴從陽及傳輸到發 光層 Doosan 、 Duk San Neolux、Merck 資料來源：西安瑞

39、聯招股書，彭騫等有機電致發光（OLED）材料的研究進展 ，馮姝雯等專利文獻中公開的 OLED 輔助材料技術綜述 ，海通證券 研究所 3.2 OLED 生產線近兩年生產線近兩年將處于集中投放期將處于集中投放期 面板面板龍頭龍頭積極積極布局布局 OLED 生產生產線，線，未來未來兩年兩年處于處于集中投放期。集中投放期。OLED 面板具備高資 金壁壘和技術壁壘，所以呈現出明顯的寡頭壟斷的行業格局，在中小屏 OLED 領域，三 星占據全球 95%以上的市場份額。國內面板廠商近年加緊布局 OLED 產線，京東方成 都第 6 代 OLED 生產線已于 2017 年 10 月份實現量產出貨，綿陽第 6 代柔

40、性 OLED 生 產線于 2019Q4 投產，目前仍處于爬坡狀態。華星光電第 6 代 OLED 面板廠 2020Q1 投 產。 我們認為面板龍頭積極布局 OLED 生產線建設，面板出貨量增加將帶動 OLED 材料 發展。 表表 7 全球主要面板廠商全球主要面板廠商 OLED 產線匯總產線匯總 企業企業 地點地點 世代世代 種類種類 產能產能 投產時間投產時間 狀態狀態 三星三星 韓國 6 柔性 60K/月 18 年 Q3 爬坡 LG 韓國 6 柔性 15K/月 17 年 Q3 量產 韓國 8 柔性 34K/月 17 年 Q3 量產 韓國 6 柔性 15K/月 18 年 Q3 爬坡 韓國 6 柔

41、性 30K/月 21 年 Q1 在建 廣州 8.5 剛性/柔性 60K/月 20 年 Q1 爬坡 JOLED 日本 5.5 柔性 20K/月 19 年 Q4 量產 夏普夏普 日本 4.5 柔性 22K/月 17 年 Q4 量產 友達友達 中國臺 灣 3.5 剛性 8K/月 17 年 Q3 量產 京東方集團京東方集團 成都 6 柔性 48K/月 17 年 Q4 量產 綿陽 6 柔性 48K/月 19 年 Q4 爬坡 重慶 6 柔性 48K/月 20 年 Q4 在建 福清 6 柔性 48K/月 待定 計劃 武漢華星武漢華星 武漢 6 柔性 45K/月 20 年 Q1 爬坡 天馬集團天馬集團 武漢

42、6 剛性/柔性 37.5K/月 17 年 Q2 量產 廈門 6 柔性 45K/月 22 年 Q2 計劃 維信諾集團維信諾集團 昆山 5.5 剛性 15K/月 18 年 Q1 量產 固安 6 剛性/柔性 30K/月 18 年 Q2 量產 合肥維信諾合肥維信諾 合肥 6 柔性 30K/月 20 年 Q4 在建 和輝光電和輝光電 上海 6 剛性/柔性 30K/月 19 年 Q1 爬坡 柔宇柔宇 深圳 5.5 柔性 15K/月 18 年 Q2 爬坡 資料來源：奧來德招股說明書，海通證券研究所 公司研究萬潤股份（002643）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.3 公司公司 OLED 中間

43、體中間體材料及終端材料均有布局材料及終端材料均有布局 公司公司 OLED 布局完善，子公司九目化學生產布局完善，子公司九目化學生產 OLED 中間體，三月中間體，三月科技科技生產生產 OLED 發光材料。發光材料。公司自上市之初就對 OLED 中間體領域有所布局，控股子公司煙臺九目化學 制品有限公司一直從事批量 OLED 中間體供應，公司通過引進戰略投資者，目前擁有九 目化學 48.8%股權。 另外， 2013 年在無錫成立控股子公司江蘇三月科技有限公司， 2020 年公司擬引進投資者以解決三月科技資金需求，擴大經營規模，提升盈利能力，增資完 成后，公司持有三月科技 61.63%股權，三月科技

44、主要從事有機發光材料，有機發光照 明及顯示技術的研發、生產、銷售，目前在光學匹配層（CPL）材料和 TADF 綠光單主 體方向獲得突破性進展，性能已經達到商業化應用水平。截至 2020 年上半年，九目化 學實現凈利潤 5948.23 萬元，與 2019 年全年凈利潤基本持平。我們認為隨著三月科技 材料通過下游客戶認證，公司凈利潤虧損有望收窄。 圖圖10 九目化學九目化學 2019-2020H1 凈利潤凈利潤（萬元）（萬元） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖11 三月科技三月科技 2017-2020H1 凈利潤凈利潤（萬元）（萬元） 資料來源：wind，海通證券研究所 3.4 投資投資

45、20 億億用于擴建用于擴建 OLED 等材料等材料，共享共享行業盛宴行業盛宴 公司公司 OLED 布局完善，子公司九目化學生產布局完善，子公司九目化學生產 OLED 中間體，中間體，三月科技三月科技生產生產 OLED 發光材料。發光材料。九目化學計劃投資 20 億元用于 OLED 材料、OPC 材料、醫藥中間體等。 其中一期總投資 10.2 億元，二期總投資 9.8 億元。一期項目包括年產吲哚類電致發光 材料 48 噸、喹啉類光電化學品 12 噸、硼酸類光電化學品 22 噸、磺酸酯類材料 10 噸、 醫藥中間體材料 24 噸、芳胺類材料 24 噸，合計 140 噸，預計 2021 年 10 月

46、投產；二 期項目包括吲哚類電致發光材料 96 噸、 喹啉類光電化學品 24 噸、 硼酸類光電化學品 44 噸、磺酸酯類材料 20 噸、醫藥中間體材料 48 噸、芳胺類材料 48 噸，合計 280 噸，預 計 2023 年 10 月投產。 表表 8 九目化學九目化學擴產項目擴產項目 項目項目 投資額投資額/億元億元 產品及產品及產能產能 投產日期投產日期 預期預期業績業績 一期 10.2 吲哚類電致發光材料 48 噸、喹啉類光電化學品 12 噸、 硼酸類光電化學品 22 噸、磺酸酯類材料 10 噸、醫藥中 間體材料 24 噸、芳胺類材料 24 噸 2021 年 10 月 年收入 20 億元，稅后

47、利潤 6 億元 二期 9.8 吲哚類電致發光材料 96 噸、喹啉類光電化學品 24 噸、 硼酸類光電化學品 44 噸、磺酸酯類材料 20 噸、醫藥中 間體材料 48 噸、芳胺類材料 48 噸 2023 年 10 月 資料來源： 九目化學 OLED 顯示材料及其其他功能性材料項目環境影響報告書 ，海通證券研究所 4. 布局原料藥領域，開拓新的盈利增長點布局原料藥領域，開拓新的盈利增長點 公司研究萬潤股份（002643）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.1 萬潤工業園一期項目總投資萬潤工業園一期項目總投資 6.3 億元億元 萬潤萬潤工業園工業園一期一期項目項目主要主要從事原料藥生產

48、，預計銷售收入從事原料藥生產，預計銷售收入 9.51 億億。萬潤工業園一 期項目總投資 6.3 億元，預計銷售收入為 9.51 億元，利潤總額為 1.52 億元。一期項目 主要包括原料藥生產，主要產品有洛索洛芬鈉、阿齊沙坦等，技術水平國際領先，主治 功能涵蓋抗菌、消炎、鎮痛、治療心血管疾病等。項目達產后，可實現年產原料藥 3155 噸，其中 TFPK40 噸/年、TM35 3000 噸/年、西洛他唑 15 噸/年、洛索洛芬鈉 50 噸/年、 阿齊沙坦 20 噸/年、普侖司特 30 噸/年。 表表 9 產品分類及用途產品分類及用途 產品名稱產品名稱 分類分類 用途用途 西洛他唑 間歇性跛行治療藥

49、物 1.可有效改善間歇性跛行，增加步行距離； 2. 抗血小板聚集作用； 3. 在腦卒中二級預防中有減輕顱內出血的作用，并能顯著降低嚴重顱內出血發生率 阿齊沙坦 抗高血壓藥 作為新一代雙重功能 ARBs，不僅拮抗血管緊張素 II 的 1 型受體（AT1 受體） ，還可能通過多種機制降低 心血管疾病及糖尿病的風險。 洛索洛芬鈉 非甾體抗炎藥 臨床上可廣泛用于類風濕性關節炎、腰痛、肩周炎、頸肩腕綜合癥等的抗炎鎮痛、手術、外傷后及拔牙后 的鎮痛消炎和急性上呼吸道炎癥的解熱鎮痛等。 普侖司特 新型抗哮喘藥 在臨床應用上不僅對特應型的哮喘， 而且對其他類型的支氣管哮喘均有良好的治療效果； 無嚴重不良反應，

50、 無藥物相互作用問題，也不影響體內的代謝，是目前國際上廣泛注重的三個白三烯受體拮抗劑(LTRAs)之 一。此外還具有抗炎癥作用，能做為治療過敏性鼻炎的藥物。 TM35 抗病毒類 國外一種新型、改性的抗感冒藥，用于治療變異的流行性感冒病毒，增強人體變異能力。 TFPK40 原料藥中間體 應用于國外新型、改性的消炎藥。 解熱鎮痛退熱抗炎藥，尤其是前列腺素 E2，對炎癥、水腫和疼痛有顯 著效果。 資料來源：萬潤一期產業園環評，海通證券研究所 4.2 西洛他唑是日本大冢株式會社研發上市西洛他唑是日本大冢株式會社研發上市 西洛他唑又稱 Pletal，是常用的抗血小板及抗血凝藥物，主要用于治療動脈粥樣硬