【公司研究】萬潤股份-靜待OLED材料及沸石放量未來成長可期-20200930（23頁）.pdf

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1、 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 20202020 年年 9 9 月月 3030 日日 羅健 H.tw 目標價(元) 22.8 元 公司基本資訊公司基本資訊 產業別 化工 A 股價(2020/9/28) 17.84 深證成指(2020/9/28) 12760.93 股價 12 個月高/低 21.16/11.79 總發行股數(百萬) 909.13 A 股數(百萬) 894.38 A 市值(億元) 159.56 主要股東 中國節能環保 集團有限公司 (26.73%) 每股淨值(元) 5.35 股價/賬面淨值

2、 3.34 一個月 三個 月 一年 股價漲跌(%) -9.8 -3.7 38.1 近期評等近期評等 出刊日期 前日收盤 評等 20200421 14.69 買入 20200817 16.66 買入 產品組合產品組合 功能性材料 80.16% 大健康產業 19.84% 機構投資者占流通機構投資者占流通 A A 股比例股比例 基金 5.5% 一般法人 33.8% 股價相對大盤走勢股價相對大盤走勢 萬潤股份萬潤股份（002002643643.SZ.SZ） BuyBuy 買入買入 靜待靜待 O OLEDLED 材料材料及沸石放量及沸石放量，未來成長可期未來成長可期 結論與建議：結論與建議： 公司主營業

3、務包括信息材料產業、環保材料產業以及大健康產業三大領 域，其中信息材料、環保材料隸屬于功能性材料。公司成立至今，依托自身 領先的研發優勢以及科技創新能力，內生外延，形成以化學合成技術的研發 與產業化應用為主導的產品創新平臺。當前公司進入新一輪資本開支，在建 及規劃項目涵蓋公司三大業務，隨著新增項目落地，公司未來業績有望持續 增長，看好公司發展前景，維持“買入”評級。 自主可控，自主可控，信息材料發展空間大：信息材料發展空間大：信息材料主要包括液晶材料及 OLED 材 料，當前液晶材料占比大，增長穩定，而 OLED 材料發展迅速、空間大， 相應子公司九目化學 19 年實現凈利潤 0.6 億元，同

4、比增 159%，20 年上 半年實現凈利潤 0.59 億元，同比增長 171%。 4K/8K 超高清技術發展、 屏幕大尺寸化保障 LCD 發展空間，公司高端液晶單體、中間體材料全球 領先，隨著市占率提高，液晶材料有望穩增長。當前國內 OLED 材料對外 依賴度高，公司則是 OLED 材料國內龍頭企業，除升華前材料、中間體材 料外，公司向下游高毛利 OLED 成品材料發展，現已有 OLED 成品材料通 過下游廠商的驗證，靜待放量。在自主可控的大背景下，疊加國內 OLED 面板產能全球占比逐年攀升，公司 OLED 材料有望保持高增長。此外，公 司積極布局電子化學品領域的聚酰亞胺材料、光刻膠單體材料

5、，進一步 豐富公司信息材料產業產品線，為未來發展積蓄動能。 “國六”標準實施，“國六”標準實施，環保材料成長確定性強環保材料成長確定性強：“國六”標準實施，為滿 足車輛尾氣排放標準，原有 SCR 裝置（選擇性催化還原器）將由釩基催 化劑替換為沸石分子篩。隨著沸石分子篩的滲透率提高，預計到 2025 年 國內沸石分子篩總需求量將達到 1.8 萬噸，市場規模超 60 億元。公司深 度綁定全球催化劑龍頭莊信萬豐，為其提供半數以上沸石分子篩，莊信 萬豐在全球柴油車尾氣催化劑市占率超 50%， “國六”標準將為公司沸石 業務帶動確定性增長。當前公司沸石產能為 5850 噸，其中約有 2500 噸 產能正

6、處于試生產階段，另有在建產能 7000 噸，其中 4000 噸為尾氣處 理用沸石， 3000 噸為煙道氣處理用沸石， 新增產能預計 20 年起逐步投產， 近年公司新增沸石產能釋放恰逢其時，有望帶動公司業績持續增長。 三大業務并駕齊驅，看好公司未來發展三大業務并駕齊驅，看好公司未來發展：沸石材料除 7000 噸沸石在建項 目外，遠期還規劃有 15000 噸產能，用于煙道氣脫銷等。在信息材料方 面，子公司九目化學計劃投資 20 億元，分兩期建設以 OLED 材料為主的 電化學品，其中一期 120 噸/年，二期同類產品產能擴至 300 噸/年。在 大健康產業方面，公司計劃投資 6.3 億元，建設萬潤

7、工業園一期項目， 涉及醫藥中間體及原料藥共 3155 噸/年，建成后預計可貢獻利潤 1.5 億 元。公司三大業務板塊齊發展，憑借自身研發及創新優勢，不斷豐富產 品種類，放大產品產能，釋放成長空間，看好公司未來發展前景。 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 20/21/22 年實現凈利潤 5.3/6.9/8.2 億元， yoy+4.8%/+30.7%/+18.7%，折合 EPS 為 0.58/0.76/0.91 元，目前股價對 應的 PE 為 31/23/20 倍?？春霉緲I績持續增長，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：1、公司產品價格不及預期；2、在建項目進度不及預期。 . 接續下頁 .

8、C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 年度截止 12 月 31 日 2018 2019 2020E 2021E 2022E 純利 (Net profit) RMB 百萬元 444 507 531 694 823 同比增減 15.37% 14.00% 4.75% 30.67% 18.67% 每股盈余 (EPS) RMB 元 0.49 0.56 0.58 0.76 0.91 同比增減 15.37% 14.00% 4.75% 30.67% 18.67% A 股市盈率(P/E) X 36.49 32.01 30.56

9、 23.39 19.71 股利 (DPS) RMB 元 0.18 0.20 0.23 0.29 0.34 股息率 (Yield) 1.01% 1.14% 1.29% 1.63% 1.91% 一、公司是一、公司是國內精細化工行業龍頭國內精細化工行業龍頭 1 1、公公司概況司概況 公司前身可追溯到 1992 年煙臺開發精細化工公司，1995 年由萬利達公司和工業公司 共同出資設立煙臺萬潤精細化工有限責任公司， 隨后相繼成立煙臺萬海舟化工有限公司提 供加氫產品、收購煙臺九目化學制品有限公司和煙臺海川化學制品有限公司 100%，進一 步擴大精細化學品研發、生產及銷售能力。公司 2008 年改制成為股份

10、有限公司，于 2011 年 12 月順利在深交所掛牌上市。上市后，2012 年公司出資設立煙臺萬潤藥業有限公司， 依托自身有機合成技術，從事藥品、醫藥中間體等研發、生產及銷售業務。2013 年公司 設立控股子公司江蘇三月光電科技有限公司，從事有機發光材料、有機發光照明及顯示技 術的研發、生產及銷售，其中以 OLED 上游材料為主。2015 年公司更名為中節能萬潤股份 有限公司，公司自成立以來一直專注于化學合成技術的研發與產業化應用，依托于強大的 研發團隊和自主創新能力，公司年均開發產品百余種，現擁有超過 5000 種化合物的生產 技術，其中 1900 余種產品已投入市場，獲得國內外發明專利三百

11、余項。 圖 1.公司發展歷程時間表 資料源 ：公司公告、群益金鼎證券整理 2 2、公司股權結構、公司股權結構 萬潤股份實際控制人為中國節能環保集團公司，中國節能是目前國資委監管的唯一一 家主業為節能減排、環境保護的中央企業，其直接和間接持有上市公司 2.63 億股，占公司 總股本的 28.94%。公司通過內生外延的方式不斷發展壯大，擴大自身規模與業務經營范 圍，目前擁有全資子公司 5 家，其中間接持股 1 家，合資子公司 2 家，聯營企業 1 家。 圖 2.公司股權結構 qRsNoRsOoQtPsOrMpNoQtM7N9R6MmOrRtRqQfQrQoOkPqQtPbRoOyQwMsQqRxN

12、pMpQ C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 3 2020 年 9 月 30 日 資料源 ：公司公告、群益金鼎證券整理 3 3、公司主要業務介紹、公司主要業務介紹 萬潤股份主要從事信息材料產業、環保材料產業和大健康產業三個領域產品的研發、 生產和銷售，其中公司在信息材料產業、環保材料產業領域的產品均為功能性材料。信息 材料以顯示材料為主，分為液晶材料及OLED材料，公司目前擁有液晶中間體產能450噸/ 年，液晶單體150產能/年，成為液晶顯示材料領域全球領先企業，高端液晶市占率超15%。 公司OLED材料供應日韓產業鏈，覆蓋全球80%的

13、OLED成品材料供應商，在該領域國內領 先，同時部分OLED成品材料已通過下游廠商驗證，等待放量。環保材料方面，公司研究 并生產多種新型尾氣凈化用沸石環保材料，主要應用于高標準尾氣排放領域，該系列產品 的生產技術屬于國際領先水平，目前擁有產能5850噸，其中2500噸正處于試生產階段。此 外，公司借助化學合成的技術、經驗積累，先后涉足醫藥中間體、成藥制劑、原料藥、生 命科學、體外診斷等多個領域。 表 1.公司主要產能情況 資料源 ：公司公告、群益金鼎證券整理 3 3、公司、公司盈利盈利狀況狀況及營收結構及營收結構 公司上市以來，營業收入、凈利潤規模逐年擴大，營業收入由2011年的8.2億元，增

14、長 至2019年28.7億元，年復合增長率17%，凈利潤則是由1.20億元增長至5.07億元，年復合增 長高達20%。2020年上半年公司營業收入及凈利潤罕見出現雙雙同比下滑現象，其中上半 年實現營收12.47億元，同比下滑3.6%，歸母凈利潤2.16億元，同比下滑6.2%，而二季度實 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 4 2020 年 9 月 30 日 現營收5.78億元，環比下滑13.5%，同比下滑8.4%，歸母凈利潤0.92億元，環比下滑25.8%， 同比下滑28.8%，是上市以來單季業績首次出現同比下滑。從公司境內、境外營收來

15、源來 看，公司境外收入占比維持在80%以上，而二季度境外疫情爆發，導致海外需求不佳，上 半年境外實現營收9.62億元，同比下滑16.0%，導致公司上半年業績出現下滑。目前隨著海 外客戶逐漸復工復產，積壓需求有望在下半年釋放，整體趨勢向好，公司二季度業績或將 是底部業績。 圖 3.上市以來營業收入、歸母凈利潤及相應增速 圖 4.公司境內外營收情況及境外營收占比 資料源：公司公告、群益金鼎證券整理 （注：2015 年凈利潤增速為 167%） 公司信息材料產業和環保材料產業隸屬于功能性材料，是公司主要營業收入來源，其 中2019年功能性材料營業收入為22.81億元，占公司總營業收入的79.5%，20

16、16-2019年間功 能性材料營收復合增速達17.4%，保持較快增長趨勢。2016年MP并表之后，大健康成為公 司另一重要收入來源。2016-2019年間大健康產業復合增速達到9.9%，其中2019年大健康產 業實現營收5.64億元，營收占比為19.7%。2020年上半年受新冠疫情影響，公司大健康板塊 需求增加，大健康產業營收占比提升到21.9%，而功能性材料占比下滑至77.2%。 圖 5.公司營業結構 圖 6.大健康產業和功能性材料近年毛利率情況 資料源：公司公告、群益金鼎證券整理 資料源：公司公告、群益金鼎證券整理 2016-2019年，公司毛利率整體呈穩步上升趨勢，2019年公司綜合毛利

17、率為43.60%，較 2016年提升提升2.77個百分點，一方面九目化學OLED材料毛利率持續改善，另一方面隨著 沸石產能擴大， 帶來規?；?。 大健康產業盈利相對穩定， 毛利率維持在45%左右， 2020 上半受疫情影響，相應低毛利產品營收規模擴大，導致上半年毛利率較2019年全年有所下 滑。功能新材料毛利率逐年改善，2020上半年毛利率提升至44.16%，主要系功能性材料中 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 5 2020 年 9 月 30 日 OLED材料毛利率大幅改善，九目化學上半年毛利率環比2019年全年提升9.54個百分點

18、至 34.68%，帶動凈利率也有所提升，其中九目化學上半年凈利率為29.59%，同比提升11.93個 百分點，環比2019年全年凈利率提升7.46個百分點，受此影響，2020年上半年公司綜合毛 利率提高0.75個百分點至42.89%。 圖 7.公司期間費用率及盈利能力情況 圖 8.公司期間費用率及盈利能力情況 資料源：Choice、群益金鼎證券整理 資料源：Choice、群益金鼎證券整理 近幾年公司毛利率穩健向上， 同時期間費用率平穩運行， 公司凈利率維持在17%左右。 公司凈資產收益率（ROE）加權平均保持在10.5%，盈利能力十分穩健。從研發費用及研 發費用率可以清晰看到，公司近年持續加大

19、研發力度，2019年公司全年研發費用為2.19億 元，研發費用率為7.64%，處于國內化工行業前列。截至2019 年12 月，公司擁有近400項 專利，專利涉及液晶取向劑、多種有機電致發光材料制備及應用、PDLC 顯示器和閱讀器 等多種產品。長期的研發投入及行業經驗積累，公司在顯示材料技術上持續行業領先，同 時公司還不斷研發環保材料及醫藥產品， 領先的研發優勢以及科技創新能力是公司核心競 爭能力的來源。 4 4 、公司未來新增產能、公司未來新增產能 梳理公司在建及規劃項目，公司已進入新一輪的資本開支，助力公司不斷內生增長。 在建及規劃項目涵蓋公司主要三大塊業務。沸石環保材料方面，2018年啟動

20、“沸石系列環 保材料建設項目”，項目擬投資12.78億元，新增4000噸ZB系列沸石主要為滿足莊信萬豐在 中國及歐洲的擴產計劃，新增3000噸MA系列沸石面向國內環保、煉油催化等需求。另外， 公司遠期還規劃有10000噸煙道氣脫硝催化劑用沸石分子篩，為公司環保材料領域多產品 線的復合發展奠定基礎，為未來沸石業務發展打開成長空間。顯示材料方面，以OLED上 游材料為主， 子公司九目化學計劃投資20億元， 分兩期建設 “煙臺九目化學搬遷擴產項目” ， 該項目已于2019年6月第一次環評公示。在醫藥中間體及原料藥方面，擬投資6.3億元建設 “工業園一期項目”，建設醫藥中間體及原料藥總產能3155噸，

21、公司預計將于2021年之前 完成項目建設及產品認證。 表 2.公司在建工程及規劃項目 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 6 2020 年 9 月 30 日 資料源：公司公告、群益金鼎證券整理 從在建工程上看，公司 2012 年、2016 及 2018、2019 均有明顯的投資建設，2012 年公 司投資建設“V-1 沸石項目”，2015 年投建“沸石系列環保材料二期擴建項目”致 2016 年在建工程同比大增 477%。2018 年在建工程 3.3 億元，同比增 191%、2019 年在建工程 9.1 億元，主要是“沸石系列環保材料建設

22、項目”、 “環保材料建設項目”投入所致。隨著“九 目化學搬遷擴產項目”、 “工業園一期項目”的展開，公司在建工程預期還將進一步放大。 公司在投建節奏較之前明顯放快，且建設規模更大，公司把握行業機遇、適時擴大生產規 模，中長期成長方向、增長趨勢明確。盡管公司進入大規模擴張階段，但公司資產負債率 名明顯低于行業中值水平，截止 2020 年上半年公司在手貨幣資金 8.93 億元，交易性金融 資產 2.71 億元，在手資金充裕，加上未來每年持續經營的凈利潤及相關折舊攤銷費用，足 以覆蓋未來建設資金需求。 圖 9.公司累計在建工程及同比變化情況 （百萬元） 圖 10.公司資產負債率與行業比較 資料源：公

23、司公告、群益金鼎證券整理 資料源：Choice、群益金鼎證券整理 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 7 2020 年 9 月 30 日 二、顯示材料二、顯示材料 1 1、顯示顯示面板介紹面板介紹 目前平板顯示技術（FPD）的主流技術分為非自發光TFT-LCD技術和自發光的OLED 技術。TFT-LCD發展早，技術成熟，產品良率高，具備成本優勢，疊加本身有工作電壓低、 功耗小、分辨率高、抗干擾性好、應用范圍廣等一系列優點，一直為近年顯示產業的主流 產品，被廣泛應于筆記本電腦、桌面顯示器、電視、移動通信設備等領域。OLED全稱為 “有機發

24、光二極管”， 初期主要用于顯示或照明領域， 由于制造費用高、 良率低， 導致OLED 面板價格昂貴，日常電子消費品需求小。由于兩種主流面板光源技術、顯色技術具有根本 性差別，導致上游終端材料大相徑庭，從而導致兩種面板性能差異較大，其中OLED面板 性能更為優越,且應用場景更為廣闊。 圖 11.平板顯示技術歸類 表 3. TFT-LCD、OLED 面板特性對比 資料源：瑞聯新材招股說明書，群益金鼎證券整理 OLED面板自發光原理使得其在構造上相對簡單，在重量、厚度上相對TFT-LCD 面板 更輕、更薄，且OLED 的材料特性使得其可以實現柔性顯示和透明顯示。因此，在小尺寸、 終端產品對價格敏感性

25、差的智能手機市場， 以及一些新興應用領域如可穿戴電子設備 （VR 設備，智能手表等）上，OLED 面板正逐漸取代TFT-LCD 面板成為設備制造商的新選擇， 導致OLED面板在小尺寸屏幕上發展迅猛。但TFT-LCD面板具備先發優勢，因其產能規模 大、成本較低、技術相對成熟、穩定性高等優勢，仍有望在較長時間內占據顯示面板市場 的主要份額，尤其是電視面板等大尺寸面板市場。OLED 作為新型顯示技術，發展迅速、 潛力大，代表新的應用方向，但受限于蒸鍍技術、良品率爬坡等原因，短時間內OLED 材 料的市場仍將集中在中小尺寸屏幕產品。根據IHS 的統計數據，2019 年全球平板顯示市 場規模約為1078

26、 億美元， 其中TFT-LCD 面板市場規模約為820億美元， 占比約76%， OLED 面板市場規模約為252億美元，占比約23%。 圖 12.TFT-LCD、OLED 面板市場規模（億元） C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 8 2020 年 9 月 30 日 資料源：HIS，群益金鼎證券整理 2 2、液晶材料液晶材料 （1）公司是混晶上游材料主要供應商 TFT-LCD面板的結構，可以視為兩片玻璃基板中間夾著一層液晶，上層的玻璃基板是 與彩色濾光片（Color Filter）結合，而下層的玻璃則有電晶體鑲嵌于上（TFT Array）

27、。電 流通過電晶體產生電場變化，造成液晶分子偏轉，以改變光線的偏極性，再利用偏光片決 定畫素（Pixel）的明暗狀態。此外，上層玻璃因與彩色濾光片貼合，形成每個畫素各包含 紅藍綠三顏色，這些發出紅藍綠色彩的畫素便構成了面板上的影像畫面。 圖 13.TFT-LCD 面板工作原理 資料源：IHS，群益金鼎證券整理 混合液晶是 LCD 面板上游核心材料之一，混合液晶制造過程是技術高度密集型的行 業，其中主要環節有三步，第一步有基礎化工原料合成制備成液晶中間體，第二步再由液 晶中間體通過化學合成生產普通級別的液晶單體， 最后一步是將電子級別的液晶單體以不 同比例混合在一起達到均勻穩定的液晶形態，形成混

28、合液晶。 圖 14.LCD 產業鏈示意圖 資料源：公開資料，群益金鼎證劵整理 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 9 2020 年 9 月 30 日 受到專利保護因素的影響，全球 TFT 混晶市場基本由德國 Merck、日本 JNC 以及日本 DIC 三家企業高度寡頭壟斷，三者市場份額超 80%。對于上游液晶單體材料、中間體材料 三家企業均對外有不同程度的采購需求，其中 JNC 和 DIC 對外采購比例較高，而 Merck 外購部分基本源于萬潤股份。萬潤股份是全球液晶顯示材料領域領先企業，尤其在高端液 晶材料方面， 公司是唯一同時向全球

29、三大液晶巨頭德國 Merck、 日本 NC、 日本 DIC 供 應液晶單體的廠商，并與之達成長期穩定的供應關系，其中在高端的 TFT 液晶材料（液 晶單體）方面，產品銷量占國際市場份額的 15%以上。 表 4.2018 年全球混晶市場格局 資料源：公司公告，群益金鼎證劵整理 （2）大尺寸化、超高清顯示是TFT-LCD未來主要增長動力 1）LCD 電視屏幕持續大尺寸化發展 TFT-LCD面板下游第一大領域為LCD電視，在整個液晶面板市場中占比超60%，因此 LCD電視出貨量基本決定液晶面板需求趨勢。從2007到2019年點LCD電視尺寸演變來看， 顯示屏尺寸呈現出每年遞增1英寸，到2019年LC

30、D電視尺寸已達到43.5英寸，預計未來顯示 屏尺寸仍將延續大尺寸發展趨勢。電視屏幕尺寸的不斷增長，帶動TFT-LCD 顯示面板出 貨面積的增長。2014 年TFT-LCD 顯示面板的出貨面積為1.66 億平方米，2019 年增至2.23 億平方米，年均復合增長率約6.07%。 圖 15.LCD 電視平均尺寸逐年放大 圖 16.TFT-LCD 面板出貨面積（百萬平方米） 資料源：IHS、群益金鼎證券整理 資料源：IHS、群益金鼎證券整理 2）5G 技術支撐超高清化發展 屏幕尺寸向大尺寸發展，顯示清晰度則向超高清方向發展，尤其在通信技術升級的背 景下，5G技術的應用推廣將促進4K/8K超高清技術的

31、快速發展。2019年3月，工信部等發布 超高清視頻產業發展行動計劃（2019-2022 年），提出“探索5G應用于超高清視頻傳 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 10 2020 年 9 月 30 日 輸，實現超高清視頻業務與5G 的協同發展”。 隨著5G技術的逐步成熟及應用，支撐LCD 面板超高清化發展需求，從而帶動TFT-LCD 面板需求的不斷增長。據IHS預測，2019-2023 年間TFT-LCD面板的出貨面積預計將從2.23億平方米增至2.49億平方米，年復合增速增幅 2.8%。 圖 17.TFT-LCD 面板出貨面預測積（百

32、萬平方米） 資料源：IHS、群益金鼎證券整理 （3）液晶材料需求維持穩增長 液晶材料決定TFT-LCD面板的顯示效果，是液晶面板的核心上游材料，TFT-LCD面板 出貨面積持續增長勢必會帶動混晶需求同步增長， 數種單體液晶通過物理混配過程后產出 混合液晶，單體液晶的市場變化趨勢與混晶的趨勢基本保持一致。每平方米的液晶顯示面 板需要4.5g混合液晶材料， 液晶面板的有效顯示面積大致為80%。 根據IHS Markit數據， 2019 年全球LCD面板出貨面積為2.16億平方米，測算2019年全球混合液晶材料的需求量約為778 噸，到2023年混晶市場規模將達到900噸，維持穩定增長。 圖 18.

33、TFT 混合液晶市場規模（噸） 資料源：IHS、群益金鼎證券整理 3 3、O OLEDLED 材料材料 （1）公司是國內 OLED 上游材料領軍企業 OLED（OrganicLight-Emitting Diode），有機發光二極管，是一種通過有機材料模仿半 導體PN結構的電致發光器件，其具有更輕薄、更具柔韌性、耐低溫、視野范圍更廣、響應 速度更快、功耗低、寬溫度特性、低驅動電壓以及能實現高分別率顯示等優點，是近十年 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 11 2020 年 9 月 30 日 來顯示領域最具前景的顯示技術。OLED在電場的

34、作用下，陽極產生的空穴和陰極產生的 電子就會發生移動，分別向空穴傳輸層和電子傳輸層注入，遷移到發光層。當二者在發光 層相遇時，產生能量激子，從而激發發光分子最終產生可見光。因此，OLED終端材料包 含發光材料和通用層材料，其中發光材料包括紅、綠、藍三色主體材料和客體材料，通用 材料包括電子注入層、電子傳輸層、空穴傳輸層、空穴注入層等，發光層材料為OLED終 端材料的核心部分。 圖 19.OLED 結構圖及組成 資料源：瑞聯新材招股書、群益金鼎證券整理 OLED終端材料通常包括OLED中間體、升華前單體粗品材料以及升華后OLED成品單 體材料。在OLED終端材料制造過程中，首先由上游企業將基礎化

35、工原料有機合成為中間 體，再進一步加工為升華前材料，受OLED終端材料技術及專利壁壘影響，國內企業絕大 多數只生產到升華前材料，再將其銷售給終端材料，由終端材料生產企業進行升華處理， 形成OLED終端成品材料。從各個生產環節的毛利率來看，產業鏈高盈利部分主要掌握在 終端材料生產企業手中。 圖 20.OLED 產業鏈示意圖及各環節毛利率大致情況 資料源：新材料在線、群益金鼎證券整理 目前終端成品材料技術主要被海外企業壟斷，包括日本出光興產、德國默克、美國 UDC、陶氏杜邦等，CR5市場占有率超九成，而在核心三色材料方面，主要市場份額由韓 國、日本、德國及美國占有。國內OLED材料總體上處于起步階

36、段，目前在產業鏈中主要 參與OLED中間體及升華前材料生產，包括萬潤股份、濮陽惠城、瑞聯新材、吉林奧來德、 阿格蕾雅等。 圖 21. OLED 材料市場格局 表 5.三色發光材料市場格局 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 12 2020 年 9 月 30 日 資料源：CSCC、群益金鼎證券整理 資料源：CSCC、群益金鼎證券整理 萬潤股份控股子公司九目化學是國內OLED材料龍頭企業， 公司早在OLED材料興起之 時就開始布局OLED材料產業鏈，在技術研發、人才培養方面投入大量的資金，為可能出 現的顯示材料產業升級做好準備。經過多年發展

37、，已經成長為OLED材料領軍企業，主要 客戶有DOOSAN、LG化學、DOW等。2017年國內OLED材料頭部企業萬潤股份、濮陽惠成 和聯瑞新材出貨量分別為45噸、25噸、24噸，公司市場占比達到38%。 圖 22.國內主要 OLED 材料企業出貨量情況（噸） 數據來源：群智咨詢,群益金鼎證劵整理 注：數據包括中間體、單體和升華材料 （2）手機是 OLED 面板主要增長來源 OLED顯示作為新型顯示技術，各項性能特性優越，近年來隨著工藝技術逐漸成熟 OLED 顯示的商業化應用趨勢開始逐步體現，市場規?？焖僭鲩L。AMOLED面板的出貨面 積由2014 年的155萬平方米增長至2019 年的808

38、萬平方米，期間復合增速高達39.1%，其中 2019年手機OLED 面板的出貨面積465萬平方米，同比增長28.9%，電視OLED 面板的出貨 面積320萬平方米，同比增長13.9%。從OLED面板下游終端應用結構來看，手機和電視二 者占比超95%，其中以手機需求為主。 整體來說， 手機OLED面板增速高，占比大，是OLED 面板增長主要來源。 圖 23.AMOLED 面板出貨面積（萬平方米） 圖 24.2019 年 AMOLED 終端應用結構 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 13 2020 年 9 月 30 日 資料源：IHS、群

39、益金鼎證券整理 資料源：IHS、群益金鼎證券整理 （2 2）多因素推動）多因素推動 O OLEDLED 面板快速增長面板快速增長 1）滲透率提升，手機端 OLED 面板保持快增長 2010年三星憑借面板和手機整機一體化的產業鏈優勢，率先在其旗艦產品Galaxy S 上 使用了AMOLED屏幕，打開AMOLED 顯示在手機終端的應用市場，后期三星繼續發揮 AMOLED 顯示的柔性顯示特性，鞏固AMOLED 顯示在手機終端市場的地位。2017年蘋果 推出其首款OLED手機iPhone X，加速AMOLED顯示在手機終端的應用，隨后華為、OPPO、 小米等國產手機品牌紛紛推出各自的OLED 機型，A

40、MOLED 面板在手機端的出貨面積持 續增長。據DSCC估算2018年手機OLED屏幕滲透率為28%，2021年有望超過50%。隨著手機 OLED屏幕滲透率逐年提高，全球手機AMOLED 面板的出貨面積由2014年的123萬平方米， 快速增長至2019年465萬平方米， 年復合增速達30.5%。 同時， Omdia預計到2024年手機OLED 面板出貨量將達到530百萬片，2019-2024年期間復合增速為27.6%。 圖 25. OLED 屏幕在手機中的滲透率 圖 26.手機 OLED 面板出貨量（百萬片）及增速 資料源：DSCC、群益金鼎證券整理 資料源：Omdia、群益金鼎證券整理 2）

41、良率提升，OLED 對 LCD 電視形成替代之勢 電視是OLED顯示的另一個主要終端應用市場，但受限于良品率爬坡、價格偏高、產 能不足等原因，OLED 顯示技術在電視等大尺寸屏幕產品上短時間內難以實現對TFT-LCD 顯示技術的取代。但隨著三星、LG 及國內主要面板廠商的持續投入，高世代產線實現規 ?；a、大尺寸OLED 面板良品率不斷爬升，目前大尺寸OLED面板良率能達到90%左 右。OLED顯示面板在電視端的滲透率呈上升趨勢，帶動OLED 顯示面板在電視端出貨面 積的持續增長。2015年至2019年全球電視端OLED面板的出貨量由39萬片上升至366萬片， 年復合增速達74.4%。到20

42、21年這一數字將達到1100萬片，繼續保持高速增長。 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 14 2020 年 9 月 30 日 圖 27.電視 OLED 面板出貨量及預測（百萬片） 圖 28.良率及折舊與 OLED 成本關系曲線 資料源：LG Display、群益金鼎證券整理 資料源：IHS、群益金鼎證券整理 值得注意的是， 由于OLED 面板與TFT-LCD面板的結構不同， 原液晶面板中的濾光片、 偏光片、背光源和液晶被OLED 終端材料層所取代，因此在整個面板制造中，OLED 材料 成本占比遠遠大于液晶材料成本占比。OLED材料成本

43、占OLED 面板材料成本的比重約 30%，而液晶材料成本占液晶面板材料成本的比重一般僅為3%-5%。因此在OLED替代LCD 過程中，OLED終端材料增長速度更快。 圖29.TFT-LCD面板成本構成 圖30.OLED面板成本構成 數據來源：八億液晶網，群益金鼎證劵整理 數據來源：八億液晶網，群益金鼎證劵整理 3）5G 技術的發展將促進 OLED 市場的持續增長 2019年2月，華為和三星相繼發布柔性OLED 折疊手機，折疊手機由于其便攜性、復 合功能性， 有望逐步實現手機、 平板等多種產品的功能整合， 在5G 應用場景下為柔性OLED 帶來新的終端需求增長。同時，智能手表、VR 設備等智能可

44、穿戴領域，OLED 憑借其柔 性顯示、低功耗等特點成為最佳選擇。根據IHS 的預計，2023年AMOLED 顯示面板在智 能手表領域的市場規模將達到約12.3億美元， 新興市場的需求增長將帶動AMOLED 顯示面 板市場規模的不斷增長。2019 年至2023年，AMOLED顯示面板的整體出貨面積預計將從 808萬平方米增至1731萬平方米，復合增速達到21%。 圖 31. AMOLED 面板出貨面積預測及增速 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 15 2020 年 9 月 30 日 資料源：IHS、群益金鼎證券整理 下游OLED面板市場

45、規模的增長，帶動上游OLED材料需求相應增加?？紤]到OLED 終 端材料市場目前處于充分競爭階段，尚無某一家企業能夠占據顯著高的市場份額。同時， OLED 終端材料品種也較多，且技術迭代更新速率較快，但隨著OLED 材料市場應用量的 不斷增長，其產品價格偏弱運行。據DSCC預測，到2024年全球OLED終端材料市場將達到 27億美元，2019-2024年間復合增速為20%。 圖 32. OLED 終端材料市場規模（百萬美元） 資料源：DSCC、群益金鼎證券整理 5）產能轉移+自主可控，國產 OLED 材料受益 與集成電路產業類似，面板產業也同樣經歷從日本轉移到韓國和中國臺灣，再轉移到 大陸的發

46、展路徑。據IHS數據，2017年大陸面板產能面積約1億平方米，超過韓國成為全球 第一。同時據DSCC統計，2017年中國大陸、韓國、中國臺灣的FPD產能占比分別為35%、 29%和29%，其中OLED面板產能全球占比為5.3%，預計到2023大陸這一占比將提高至38%。 產能向大陸轉移，使得國內OLED材料生產商占據地理優勢、成本優勢，而OLED材料對外 依賴度高，為避免再次發生類似華為“卡脖子”事件，下游生產商更傾向于選擇可自主的 國產供應商。 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 16 2020 年 9 月 30 日 公司OLED升華

47、前材料、中間體將受益于國產替代，公司OLED成品材料則更具發展潛 力。OLED成品材料毛利率遠高于中間體、粗單體，但主流技術被國外公司所掌握，并對 其進行專利保護， 公司部分具有自主知識產權的OLED成品材料已經通過下游廠商的驗證， 靜待放量。隨著OLED成品材料的放量，公司OLED材料業務有望大幅增長，同時公司有望 打破國外巨頭對OLED材料的封鎖，成為國內第一家具有自主知識產權的材料供應商。 圖 33. OLED 終端材料市場規模（百萬美元） 資料源：DSCC、群益金鼎證券整理 九目化學與三月科技是公司OLED 材料板塊重要子公司。2017年初公司擬對九目化學 引入戰略投資者，后因與意向投資者的談判未能在評估有效期內完成而終止。2018年5月 公司再次引入戰略投資者， 成功引入煙臺坤益液晶顯示材料有限公司、 露笑集團有限公司、 高輝(天津)科技有限公司三家