【公司研究】三一重工-厚積薄發工程機械龍頭全球化進程加速-20210105（32頁）.pdf

1、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 三一重工三一重工(600031)(600031) 專用設備專用設備/ /機械設備機械設備 發布時間：發布時間：2021-01-05 買入 買入 上次評級： 買入 股票數據 2021/01/04 6 個月目標價（元） 40 收盤價（元） 34.80 12 個月股價區間（元） 14.4334.98 總市值（百萬元） 294,954.89 總股本（百萬股） 8,476 A 股（百萬股） 8,476 B 股/H 股（百萬股） 0/0 日均成交量（百萬股） 103 歷史收益率曲線 漲跌幅（%） 1M

2、3M 12M 絕對收益 9% 40% 100% 相對收益 5% 25% 73% 相關報告 機械行業 2021 年策略報告： 龍頭與景氣制造 公司的盛宴！ -20201105 東北機械周觀點：9 月工業機器人產量增速 達 51.40%，同比繼續保持高增長 -20201025 論挖機周期性：淡化周期，增量猶在 -20200930 證券研究報告 / 公司深度報告 厚積薄發，工程機械龍頭全球化進程加速厚積薄發，工程機械龍頭全球化進程加速 報告摘要：報告摘要： 國內市場波動幅度不會太國內市場波動幅度不會太大大，結構性增量依舊存在。，結構性增量依舊存在。一方面下游基建和 地產投資需求平穩，斷崖式下滑概率不

3、大，另一方面客戶盈利能力仍然 很好，意味著行業需求具有可持續。對于最核心的挖機細分市場，還有 對裝載機的替代以及小微挖滲透率提升結構性增量，作為人力替代的平 臺型工具，應用范圍廣，參考全球主要地區的挖機保有密度，國內每百 萬人口挖機保有量密度跟發達國家還有比較大差距， 行業天花板遠未到。 價格戰進一步推動產業重構，龍頭市占率有望持續提升，價格戰進一步推動產業重構，龍頭市占率有望持續提升，助力公司穿越助力公司穿越 周期發展周期發展。首先對制造業規模是核心，龍頭能憑借體量在供應鏈、運營 等方面獲取更多優勢，再加上規模效應，實現更高盈利水平；其次盈利 能力決定了企業戰略地位，龍頭公司的盈利優勢降維打

4、擊的利器，能最 大程度享受產業重構紅利隨著行業增速放緩；最后渠道是基礎，頭部企 業經銷商長期風險抵御及拓展能力強。隨著競爭加劇，公司作為行業領 頭羊，市占率有望持續提升，進一步對沖周期，實現平穩發展。 國國際化進程加速， 估值空間有望進一步打開。際化進程加速， 估值空間有望進一步打開。 工程機械海外市場空間大， 進軍國際市場能夠進一步打開成長空間， 而且通過國內海外兩條腿走路， 能很好的抵抗國內單一市場的周期性， 發展將會更加平穩， 對于供應鏈、 經銷商都有很好的穩定作用。經過幾十年積累，國產品牌在渠道、品牌、 研發等能力大幅提升，同時巨大的國內市場給國產品牌提供了很好的基 本盤，對比海外競爭

5、對手，規模優勢明顯，參考汽車起重機泵車等其他 標準品，基本都是國產品牌的天下，這也將是未來挖機的趨勢，近幾年 挖機的出口銷量快速提升，趨勢已經形成，公司有望最大程度享受國際 化進程紅利。對應對應到到估值層面，估值層面，參考國際巨頭，卡特作為高度國際化運 營的龍頭， 其估值中樞基本保持在 15 倍左右， 相對應的小松估值中樞維 持在 19 倍，而當下公司估值長期在 20 倍以內，受益國際化進程加速， 公司作為龍頭將最大程度受益，我們認為其估值空間有望逐步打開。 業績預測及估值：業績預測及估值： 預計公司 20-22 年歸母凈利潤為 155 億/170 億/187 億， PE19 倍/17 倍/1

6、6 倍，隨著疫情恢復今年有望成為公司國際化加速的起 點，上調今年目標估值至 20 倍，對應 3400 億市值，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：經濟景氣度大幅下滑，房地產及基礎設施投資不及預期。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 55,822 75,666 100,549 110,473 121,538 (+/-)% 45.61% 35.55% 32.89% 9.87% 10.02% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 6,116 11,207 15,524 17,026 18,722 (+/-)% 192.

7、33% 83.23% 38.52% 9.68% 9.96% 每股收益（元）每股收益（元） 0.72 1.32 1.83 2.01 2.21 市盈率市盈率 11.56 12.90 19.00 17.32 15.75 市凈率市凈率 2.25 3.25 4.95 3.85 3.10 凈資產收益率凈資產收益率(%) 19.43% 25.23% 25.90% 22.12% 19.57% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 7,801 8,426 8,476 8,476 8,476 -40% -20% 0% 20% 40%

8、 60% 80% 100% 120% 2020/12020/42020/72020/10 三一重工滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 35 三一重工三一重工/ /公司深度公司深度 目目 錄錄 1. 國內需求：淡化周期，增量猶在國內需求：淡化周期，增量猶在 . 5 1.1. 本輪周期屬性弱化，波動不會太大 . 5 1.1.1. 支撐因素 1：產業生態健康，下游需求穩定，斷崖式下滑概率不大 . 5 1.1.2. 支撐因素 2：一線客戶盈利能力在高位，需求具備可持續性 . 8 1.2. 結構性因素驅動，挖掘機總量還有增長空間 . 10 1.2.1. 增長點一

9、：對于裝載機的替代還在繼續 . 10 1.2.2. 增長點二：人工替代優勢下，微小挖比例上升 . 11 1.2.3. 對標海外成熟市場，挖機保有量密度還有提升空間 . 12 2. 龍頭市占率有望進一步提升，助力穿越周期發展龍頭市占率有望進一步提升，助力穿越周期發展 . 13 2.1. 強者恒強，產業格局有望進一步集中 . 13 2.1.1. 規模是核心：制造業規模效應顯著，頭部企業優勢明顯 . 13 2.1.2. 盈利能力是關鍵：頭部企業有能力降維打擊，進一步重塑產業格局 . 14 2.1.3. 渠道是基礎：經銷商協同發展，大品牌強者恒強 . 15 2.2. 龍頭市占率有望進一步提升，助力平滑

10、國內周期波動 . 16 3. 海外國際化擴張進程加速，估值空間有望逐步打開海外國際化擴張進程加速，估值空間有望逐步打開 . 17 3.1. 國際舞臺廣闊，發展海外市場有重大意義 . 17 3.1.1. 工程機械全球市場很大，挖掘機是重要組成部分 . 17 3.1.2. 國產品牌在全球市占率很低，海外市場還有很大增量空間 . 18 3.1.3. 以攻為守，進軍全球有望進一步平滑周期波動影響 . 20 3.2. 厚積薄發，國產品牌開始有能力加速進軍海外市場 . 21 3.2.1. 技術：核心零部件制約因素得到重大突破 . 21 3.2.2. 渠道：全球布局已初步建成，蓄勢待發 . 22 3.2.3

11、. 規模：國內市場是國產品牌厚實的基本盤，為全球化打下堅實基礎 . 24 3.3. 國際化趨勢不可逆，國產挖機大有可為 . 25 4. 海外經驗：從卡海外經驗：從卡特彼勒、小松的發展路徑看三一重工特彼勒、小松的發展路徑看三一重工 . 26 4.1. 卡特彼勒：堅持全球化之路的國際巨頭 . 27 4.2. 小松：從本土走向海外的后起之秀 . 29 4.3. 三一重工：進入國際化快速階段，逐步打開估值天花板 . 31 5. 業績預測與估值業績預測與估值 . 32 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：工程機械下游行業需求占比：工程機械下游行業需求占比 . 6 圖圖 2：我國基礎建設類固定資產投資完成額：我國

12、基礎建設類固定資產投資完成額 . 6 圖圖 3：我國城鎮房地產開發投資完成額：我國城鎮房地產開發投資完成額 . 6 圖圖 4：環渤海動力煤價格指數（元：環渤海動力煤價格指數（元/噸）噸） . 7 圖圖 5：期貨收盤價：期貨收盤價LME3 個月銅（美元個月銅（美元/噸）噸） . 7 nMrOqQtOwPoPrOqRmRrMpRbR9R8OnPmMmOoPiNqQrQfQnNqO9PnMqRNZnOmOuOnNoR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 35 三一重工三一重工/ /公司深度公司深度 圖圖 6：日本國內挖機銷售增速及建筑投資增速：日本國內挖機銷售增速及建筑

13、投資增速 . 7 圖圖 7：卡特北美銷售收入增速及美國投資增速：卡特北美銷售收入增速及美國投資增速 . 7 圖圖 8：工程機械客戶盈利能力影響因素：工程機械客戶盈利能力影響因素 . 8 圖圖 9：2015-2020 期間期間 3MSHIBOR20 日均線日均線 . 8 圖圖 10：2018-2020 挖掘機價格走勢挖掘機價格走勢 . 9 圖圖 11：小松挖機利用小時數：小松挖機利用小時數. 9 圖圖 12：2016 年各地挖掘機與裝載機銷量比年各地挖掘機與裝載機銷量比 . 10 圖圖 13：2010-2019 我國挖掘機與裝載機銷量比我國挖掘機與裝載機銷量比 . 11 圖圖 14：2002-2

14、018 挖掘機和裝載機保有量比挖掘機和裝載機保有量比 . 11 圖圖 15：2016 年各地挖掘機銷量與小挖占比年各地挖掘機銷量與小挖占比 . 12 圖圖 16：中國、日本、北美百萬人口挖機保有量：中國、日本、北美百萬人口挖機保有量 . 13 圖圖 17：國產挖掘機品牌：國產挖掘機品牌 2020 年年 1-9 月銷量月銷量 . 14 圖圖 18：2019 年國內工程機械上市公司凈利率年國內工程機械上市公司凈利率 . 15 圖圖 19：三一重工挖：三一重工挖掘機的國內銷量及市占率掘機的國內銷量及市占率 . 16 圖圖 20：全球工程機械市場各地區占比：全球工程機械市場各地區占比 . 17 圖圖

15、21：中國工程機械市場規模及在全球占比：中國工程機械市場規模及在全球占比 . 17 圖圖 22：全球工程機械主要品類銷量結構（：全球工程機械主要品類銷量結構（2017 年銷量結構）年銷量結構） . 18 圖圖 23：工程機械各細分產品盈利能力：工程機械各細分產品盈利能力 . 18 圖圖 24：國產挖掘機品牌在國：國產挖掘機品牌在國內市占率變化內市占率變化 . 19 圖圖 25：2019 年挖掘機國內市場各國品牌市占率年挖掘機國內市場各國品牌市占率 . 19 圖圖 26：2019 年中國挖掘機銷量在全球占比年中國挖掘機銷量在全球占比 . 20 圖圖 27：中國挖掘機品牌在海外市場市占率：中國挖掘

16、機品牌在海外市場市占率 . 20 圖圖 28：2007-2009 卡特彼勒海外收入占比卡特彼勒海外收入占比 . 20 圖圖 29：2007-2009 小松海外收入占比小松海外收入占比 . 20 圖圖 30：挖掘機核心零部件成本占比：挖掘機核心零部件成本占比 . 21 圖圖 31：恒立液壓高端液壓件研發歷程：恒立液壓高端液壓件研發歷程 . 21 圖圖 32：三一重工的國際化之路：三一重工的國際化之路 . 23 圖圖 33：三一重工的全球布局網絡：三一重工的全球布局網絡 . 23 圖圖 34：主要企業：主要企業 2020 年年 1-9 年挖掘機銷量年挖掘機銷量 . 24 圖圖 35：全球工程機械主

17、要上市公司凈利率：全球工程機械主要上市公司凈利率 . 25 圖圖 36：我國挖掘機歷年出口銷量及增速：我國挖掘機歷年出口銷量及增速 . 25 圖圖 37：國產挖掘機品牌全球化進程：國產挖掘機品牌全球化進程 . 26 圖圖 38：2019 年全球工程機械前十大品牌營業額及市占率年全球工程機械前十大品牌營業額及市占率 . 27 圖圖 39：卡特彼勒本土與海外業務占比：卡特彼勒本土與海外業務占比 . 27 圖圖 40：2019 年卡特彼勒按地區業績拆分年卡特彼勒按地區業績拆分 . 28 圖圖 41：卡特彼勒代理商數量變化：卡特彼勒代理商數量變化 . 28 圖圖 42：卡特彼勒歷年：卡特彼勒歷年 PE

18、 變化變化 . 29 圖圖 43：卡特彼勒歷年：卡特彼勒歷年 PB 變化變化 . 29 圖圖 44：小松與卡特彼勒盈利能力對比：小松與卡特彼勒盈利能力對比 . 29 圖圖 45：小松本土與海外業務占比：小松本土與海外業務占比 . 30 圖圖 46：小松歷年：小松歷年 PE 變化變化 . 31 圖圖 47：小松歷年：小松歷年 PB 變化變化 . 31 圖圖 48：三一重工歷年：三一重工歷年 PE 變化變化 . 32 圖圖 49：三一重工歷年：三一重工歷年 PB 變化變化 . 32 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 35 三一重工三一重工/ /公司深度公司深度 表表

19、 1：國內主要挖掘機品牌經銷商數量：國內主要挖掘機品牌經銷商數量 . 16 表表 2：全球主要國家地區歷年挖掘機銷量：全球主要國家地區歷年挖掘機銷量 . 19 表表 3：國產品牌全球網絡布局：國產品牌全球網絡布局情況情況 . 22 表表 4：工程機械各品類中國產品在海外市場占比情況：工程機械各品類中國產品在海外市場占比情況 . 26 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 35 三一重工三一重工/ /公司深度公司深度 1. 國內需求：淡化周期，增量猶在國內需求：淡化周期，增量猶在 1.1. 本輪周期屬性弱化，波動不會太大 1.1.1. 支撐因素 1：產業生態健康，下游

20、需求穩定，斷崖式下滑概率不大 首先，從產業生態看這輪周期運行相對健康，需求真實程度高，跟上一輪大量偽需首先，從產業生態看這輪周期運行相對健康，需求真實程度高，跟上一輪大量偽需 求進入市場有本質區別。求進入市場有本質區別。不論是產業鏈的風險意識、風控手段、還是客戶質量以及 銷售政策等，都較上一輪周期有明顯提升，具體體現在以下幾個方面： A、堅守住零首付、堅守住零首付政策底線，這輪行業需求都是真實的。政策底線，這輪行業需求都是真實的。工程機械行業常見的銷售 模式分為 4 種，即全款銷售、分期銷售、融資租賃銷售和銀行按揭貸款銷售。由于 工程機械產品單價較高，少則幾十萬元，多則上千萬元，除少數特大型國

21、有企業全 款購買外，大多數都采取按揭銷售或其他方式，因此如何管控信用風險是行業的難 題，上一輪周期就是因為債權風險失控導致整個行業進行深度調整。而在這輪周期 中，盡管行業競爭加劇，價格戰在部分領域興起，但是目前業內各個企業基本都守 住了不進行零首付的行業底線，這意味著下游的需求都是相對真實的，偽需求沖擊 行業的風險較上輪周期小很多。 B、風險意識和風控手段得到全面建立，行業發展健康理性程度要遠高于上一輪周、風險意識和風控手段得到全面建立，行業發展健康理性程度要遠高于上一輪周 期。期。以前行業只管賣產品而不管風控，意識和技術手段都沒有到位，很多出了事情 也沒有及時預警處置?，F在，一方面嚴格執行信

22、用審查流程，銷售、債權、服務等 人員做好本職把控工作，實施全員信審。同時全面審查客戶情況，包括其信用、工 地、 設備、 財務、 資產， 通過深入了解客戶經濟實力及信用， 預判未來的還款能力； 對內通過對風控人員進行培訓提升風控人員整體素質。另外，對客戶進行不信任管 理，利用現有技術手段以及通過銷售人員來隨時掌握設備動向和客戶社會關系的變 動情況。同時針對逾期的客戶，及時進行預警，針對惡意欠款的客戶，及時采取拖 車手段以及其他法律手段，并通過建立催收制度，讓客戶養成良好的付款習慣。 C、下游客戶質量大幅提高。、下游客戶質量大幅提高。從用戶層面來說，上一輪市場周期，新進入的用戶占 當時全行業用戶數

23、量的 18%左右，而 2016 年至今的這輪市場周期，新入行用戶的 比例低于 3%。 之前的用戶來源非常復雜， 投資購買工程機械設備， 更多的是不理性 的跟風行為。而今絕大多數投資設備的新用戶都來源于已經入行幾年的設備操作手 升級。雖然融資租賃、分期付款的信用體系還沒有和人行的信用體系完全融合，但 是整體而言，社會信用體系的成熟度提高了，客戶更加理性了，主動去詐騙的老賴 客戶已經十分稀少。 其次，整體看下游需求，基建和地產投資有望保持低位穩定運行，大宗商品回暖支其次，整體看下游需求，基建和地產投資有望保持低位穩定運行，大宗商品回暖支 撐礦業投資。撐礦業投資。工程機械下游以基礎設施建設、采礦業、

24、房地產等行業為主。根據草 根調研了解， 基建對工程機械需求占比大， 約占 45%左右， 采礦、 房地產約各占 20% 左右。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 35 三一重工三一重工/ /公司深度公司深度 圖圖 1：工程機械工程機械下游行業下游行業需求需求占比占比 數據來源：東北證券，草根調研 截止到 2020 年 11 月，基建累計投資同比增長 3.32%，地產開發投資累計完成額同 比增長 6.8%，盡管增速不高，但從環比同比數據看，總體處于低位平穩運行狀態； 采礦業固定資產投資今年出現一定程度下滑，截止 11 月累計下滑 9.2%，但受益于 疫情后全球經濟逐

25、步復蘇，大宗商品如煤炭、鋼鐵、銅、鋁、鉛、鋅和鎳等大宗金 屬均出現不同幅度漲幅，這將對行業景氣度提升有較大正面作用。煤炭和有色金屬 等上漲，催化行業盈利能力和經營性現金流指標逐漸改善。行業有盈利能力之后， 將有利支撐設備投資。 圖圖 2：我國基礎建設類固定資產投資完成額：我國基礎建設類固定資產投資完成額 圖圖 3：我國城鎮房地產開發投資完成額：我國城鎮房地產開發投資完成額 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 45% 20% 20% 15% 基建基建礦山礦山房地產房地產其他其他 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30

26、.00 40.00 50.00 2009-10 2010-06 2011-02 2011-10 2012-06 2013-02 2013-10 2014-06 2015-02 2015-10 2016-06 2017-02 2017-10 2018-06 2019-02 2019-10 2020-06 累計同比% -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 1992-02-01 1993-09-01 1995-04-01 1996-11-01 1998-06-01 2000-01-01 2001-

27、08-01 2003-03-01 2004-10-01 2006-05-01 2007-12-01 2009-07-01 2011-02-01 2012-09-01 2014-04-01 2015-11-01 2017-06-01 2019-01-01 2020-08-01 累計同比% 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 35 三一重工三一重工/ /公司深度公司深度 圖圖 4：環渤海動力煤價格指數（元：環渤海動力煤價格指數（元/噸）噸） 圖圖 5：期貨收盤價：期貨收盤價LME3 個月銅（美元個月銅（美元/噸）噸） 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，

28、東北證券 從海外成熟市場經驗看， 往往下游需求崩潰是行業周期大幅調整的根源。從海外成熟市場經驗看， 往往下游需求崩潰是行業周期大幅調整的根源。 觀察日本， 其國內挖機市場景氣度大幅下滑次數總共有四次，分別是 1997-1998 年、2001-2002 年、2008-2009 年、2016 年，四個時間段每年平均下滑幅度分別有-20%、-22%、- 39%、-14%，其中前三個時間段分別對應 1998 年亞洲金融危機、2001 年互聯網經 濟泡沫破滅、2008 年全球金融危機，背后是外部沖擊導致的下游投資需求增速大幅 下降。其中，1997 年下游建筑投資增速環比下滑 14 個百分點，2001 年

29、環比下滑 4 個百分點，2009 年環比下滑 12 個百分點，而大環境沒有太大變化的 2016 年行業增 速出現大幅下滑，背后仍然是下游建筑需求景氣度的大幅下降，當年增速環比下滑 了 16 個百分點。 美國市場更加明顯， 我們用卡特北美地區市場收入情況作為觀察指 標，行業走勢基本跟下游景氣度是一致的，幾個極端負增長的時點，包括 1999 年、 2002 年、2008-2009 年、2013 年，2015-2016 年，都跟行業增速大幅變動有關。 圖圖 6：日本國內挖機銷售增速及建筑投資增速：日本國內挖機銷售增速及建筑投資增速 圖圖 7：卡特北美銷售收入增速及美國投資增速：卡特北美銷售收入增速及

30、美國投資增速 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 而在沒有外部沖擊的情況下，行業周期波動率的絕對值明顯要比為經濟危機狀態的而在沒有外部沖擊的情況下，行業周期波動率的絕對值明顯要比為經濟危機狀態的 情況下收斂。情況下收斂。梳理近二十年的成熟市場發展歷史，大部分周期都是由于被動受外部 經濟危機或者金融危機沖擊而帶來的波動， 絕對值波動確實也會比較大， 比如在 97- 98 年、01-02 年、08-09 年這幾次大的經濟危機和金融危機期間，日本國內挖機在周 300.0000 350.0000 400.0000 450.0000 500.0000 550.0000 600.0

31、000 650.0000 2020/12 2020/8 2020/3 2019/10 2019/5 2018/12 2018/7 2018/2 2017/9 2017/4 2016/11 2016/6 2016/1 2015/9 2015/4 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 1990-01-02 1992-01-02 1994-01-02 1996-01-02 1998-01-02 2000-01-02 2002-01-02 2004-01-02 2006-01-02 2008-01-02 2010-01

32、-02 2012-01-02 2014-01-02 2016-01-02 2018-01-02 2020-01-02 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 35 三一重工三一重工/ /公司深度公司深度 期低點銷售額值分別是周期高點銷售額的 64%、61%、38%，卡特北美地區銷售收 入在后兩次經濟金融危機期間周期低點銷售收入分別是周期高點的 83%、56%，背 后主要反映的是外部突然沖擊下固定資產增速大幅下滑、新增設備需求受壓制，同 時更新周期被拉長等因素同時作用把這種波動性放大。但在正常經濟狀態下，比如 14-16 年， 沒有明顯外部沖擊， 行業內生的波動率是能觀

33、察到在明顯縮窄， 日本和美 國這一時期的低點/高點值分別為 78%、74%。而且從波動時間周期看，下降周期基 本為 1-2 年時間，向上周期一般能持續 4-5 年。 1.1.2. 支撐因素 2：一線客戶盈利能力在高位，需求具備可持續性 回歸挖機需求本質，具體我們可以把挖機需求細分為更新需求和新增需求?，F階段 我們認為影響行業需求波動最主要的因素是更新需求，前面的問題也就變成回答更 新需求的波動性。 決定客戶對老設備進行更新替換驅動力有多方面，但最關鍵還是其設備的盈利能力。 從下游客戶角度看，其盈利能力影響因素主要包括設備價格、臺班費、融資利率、 利用率等，而臺班費本質上是供給與需求決定的，背后

34、反映的是保有量與下游需求 之間的匹配關系，而對于設備保有量來說一段時期內是相對穩定的，下游需求則是 一個變動比較大的外生變量。因此，我們對于現階段最核心的更新需求影響因素總 結為設備價格、下游需求、利率、利用率。 圖圖 8：工程機械客戶盈利能力影響因素工程機械客戶盈利能力影響因素 圖圖 9：2015-2020 期間期間 3MSHIBOR20 日均線日均線 數據來源：東北證券整理 數據來源：SHIBOR 官網，東北證券 進一步，我們對這幾個因素逐一進行分析： 首先，設備價格總體趨勢在往下走?？傮w來說，隨著國產化推進，工程機械價格是 在往下走的。以挖機為例，根據中國工程機械工業協會統計，隨著國產品

35、牌快速崛 起，這些年挖機價格呈不斷往下走的趨勢，其中小挖下降幅度達到 40%左右，中大 挖的降幅也達到 20%-30%，這對于用戶來說直接體現在初始投資成本的下降。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 35 三一重工三一重工/ /公司深度公司深度 圖圖 10：2018-2020 挖掘機價格走勢挖掘機價格走勢 數據來源：CCMA，東北證券 其次，利率向下，融資成本在不斷下降。整體社會融資成本都在往下降，具體可以 參考銀行間SHIBOR利率， 我們用報價相對活躍的3MSHIBOR利率作為觀察對象， 可以很明顯看到自 2015 年以來銀行間市場的資金成本在往下走，目前

36、3MSHIBOR 已經下降到 2%的中樞平臺，較 2015 年及以前 4%-5%的中樞平臺下降了一半的水 平。 第三，設備利用率總體保持穩定。對于工程機械設備使用客戶來說，最核心的指標 是設備開工小時數，其穩定性非常高。我們從小松挖機開工小時數作為參考，在近 6 年內，小松挖機客戶的設備工作小時數的變動其實非常小，基本在 120 小時上下 波動，即使在行業比較差的 2014-2015 年也能達到 119 個小時的工作時間。 圖圖 11：小松挖機利用小時數小松挖機利用小時數 數據來源：小松官網，東北證券 第四，最大變量是下游需求。我們認為在弱經濟背景下，需求增速不會差。具體參 考我司宏觀發布的深

37、度報告 新老基建空間廣闊， 預計年內基建投資增速 8%以上 的觀點，對于基建的判斷，從各項資金來源進行分析，預計今年基建投資資金將明 顯放量，并進一步從不同赤字率和專項債發行新增額度的情景定量測算了基建投資 0 -26.6% 0 -27.1% -37.1% -40.00% -35.00% -30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 201820192020 大挖中挖小挖 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 35 三一重工三一重工/ /公司深度公司深度 增速：在赤字率 3%、專項債新增發行 3 萬億元的

38、基準情景下，2020 年基建增速將 達到 8.3%；在赤字率 3%、專項債新增發行 4 萬億元的情景下，2020 年基建增速將 達到 13.8%；在赤字率 3.5%、專項債新增發行 4 萬億元的情景下，2020 年基建增速 將達到 14.8%；在赤字率 3.5%、專項債新增發行 5 萬億元的情景下，2020 年基建增 速將達到 20.3%。具體是何種情況，依全年穩就業穩增長的壓力而定，但即使在設 定的壓力最小的基準情景下，今年我國基建投資增速也有望達到 8.3%。 因此，從影響客戶盈利能力的四個因素視角看，表現都不差，設備投資回報期基本因此，從影響客戶盈利能力的四個因素視角看，表現都不差，設備

39、投資回報期基本 都處于非常好的水平，在固定資產波動沒有這么大的環境下，理論上更新需求是能都處于非常好的水平，在固定資產波動沒有這么大的環境下，理論上更新需求是能 夠保持穩定的，因為下游回報率是比較穩定的，意味著更新需求大概率是連續的，夠保持穩定的，因為下游回報率是比較穩定的，意味著更新需求大概率是連續的， 相應行業波動性也會小。相應行業波動性也會小。 1.2. 結構性因素驅動，挖掘機總量還有增長空間 1.2.1. 增長點一：對于裝載機的替代還在繼續 在海外成熟市場，挖掘機的銷量要遠遠高于裝載機。在海外成熟市場，挖掘機的銷量要遠遠高于裝載機。根據 KHL 統計數據，2016 年 全球挖掘機，包括

40、小型挖掘機、輪式挖掘機、履帶挖掘機，總計銷量達 31.73 萬臺， 裝載機，包括輪式裝載機、滑移轉向裝載機、履帶裝載機、挖掘裝載機，總計銷量 為 22.37 萬臺，挖掘機銷量與裝載機銷量比例 1.42:1。另外，考慮到挖掘裝載機兼具 挖掘機和裝載機屬性， 其在國際工程機械市場上受到廣泛歡迎， 銷量規模很大， 2016 年挖掘裝載機總計銷售 5.8 萬臺，如果將其同時也看作一臺挖掘機，則全球挖掘機 銷量與裝載機銷量比例則 2.27:1。 圖圖 12：2016 年各地挖掘機與裝載機銷量比年各地挖掘機與裝載機銷量比 數據來源：Off-highway Research，東北證券 國內隨著挖機性價比快速

41、提升， 挖裝比快速提升。國內隨著挖機性價比快速提升， 挖裝比快速提升。 在 2000 年， 挖掘機與裝載機的銷 量比為 0.44，發展到 2010 年，挖掘機的銷量基本跟裝載機持平，然后從 2015 年開 始， 趨勢得到進一步加強， 挖機銷售增長速度要遠遠高于裝載機增長速度， 2014-2018 年，挖裝銷量比分別為 0.89/1.32/1.54/1.83/2.11，替代效應呈現加速態勢。但挖機裝 載機保有量比仍然處于很低的水平。盡管挖裝銷量比例已經達到 2:1，但我們按照 8 年和 10 年使用壽命計算，2019 年挖裝保有量的比值分別為 1.39:1 和 1.27:1。從目 前年度銷量趨勢

42、來看，未來保有量逐步向 2:1 的方向發展應該是大概率事件。 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 歐洲北美日本中國印度全球 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 35 三一重工三一重工/ /公司深度公司深度 圖圖 13：2010-2019 我國挖掘機與裝載機銷量比我國挖掘機與裝載機銷量比 圖圖 14：2002-2018 挖掘機和裝載機保有量比挖掘機和裝載機保有量比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 但現階段挖機裝載機保有量比仍然處于很低的水平。但現階段挖機裝載機保有量比仍然處于很低的水平。盡管挖裝銷量比例已經達

43、到 2:1，但我們按照 8 年和 10 年使用壽命計算，挖機保有量/裝載機保有量的比值分別 為 1.39:1 和 1.27:1。從目前年度銷量趨勢來看，未來保有量逐步向從目前年度銷量趨勢來看，未來保有量逐步向 2:1 的方向發展的方向發展 應該是大概率事件。應該是大概率事件。 圖圖 1：2002-2019 挖掘機和裝載機保有量比挖掘機和裝載機保有量比 資料來源：東北證券，Wind 1.2.2. 增長點二：人工替代優勢下，微小挖比例上升 參考全球挖掘機銷量結構數據，微挖的占非常高，2016 年全球小挖銷量合計 17.52 萬臺，占比接近一半，其中歐洲、北美、日本等成熟市場的地區的微挖占比更高，

44、接近 60%。在歐美發達國家，挖掘機作為一個平臺工具，可以利用各種屬具，有效 地拓展挖機的應用領域，替代各種功能單一、價格昂貴的專用機型，滿足多樣化小 型化的需求，能夠替代很大部分的人力。通過屬具的擴充，歐美將微挖的多功能發 揮到了極致。 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2010201120122013201420152016201720182019 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

45、 8年保有量比10年保有量比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 35 三一重工三一重工/ /公司深度公司深度 圖圖 15：2016 年各地挖掘機年各地挖掘機銷量銷量與小挖占比與小挖占比 數據來源：Off-highway Research，東北證券 目前我國微挖的占比仍只有 30%左右，但未來隨著城鎮化的發展，特別是在過去大 拆大建后，城市化建設正向著精雕細刻的方向發展。小型土方工程方式會越來越精 細化，人們對市政養護、園林綠化的要求越來越高。再加上農村建設快速發展的同 時，面臨著農村人口老齡化、勞動力短缺以及成本的快速上升，機械替代人的趨勢 不可阻擋，微挖未來

46、發展大有前景。 1.2.3. 對標海外成熟市場，挖機保有量密度還有提升空間 從海外成熟市場的設備保有密度看，國內差距還是很大。從海外成熟市場的設備保有密度看，國內差距還是很大。市場有不同指標分析設備 保有量密度指標，我們選擇使用人均設備保有量指標來衡量。主要是考慮到用投資 金額指標，由于各個國家統計口徑、價格水平都不一樣，不能很好的衡量各個國家 的絕對工程量情況，其結果并不能夠很好的反應實際情況。而使用人均指標，一方 面該指標可以直接進行橫向比較，另一方面挖機的使用本質上就是對人工作業的替 代，因此在不影響分析前提下，我們退而求其次使用這個指標。具體我們分析對比 了中國、日本、北美三個地區每百

47、萬人口的挖機保有量臺數，分別為 758 臺、3471 臺、1381 臺，很明顯看到國內目前挖機單位人均保有量跟海外還有很大差距，特別 是跟文化、經濟模式相近的日本，單位人均的挖機保有量差距更大。因此，從橫向 對比角度看，國內挖機的保有量還未到天花板，仍然有提升空間。 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 歐洲北美日本中國印度 挖掘機總銷量（臺）小挖占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的

48、聲明及說明 13 / 35 三一重工三一重工/ /公司深度公司深度 圖圖 16：中國、日本、北美百萬人口挖機保有量：中國、日本、北美百萬人口挖機保有量 數據來源：Wind，CIMA，東北證券 總體看，我們認為在目前階段，行業設備保有量有提升空間。在目前市場中，小挖總體看，我們認為在目前階段，行業設備保有量有提升空間。在目前市場中，小挖 有有 2 年左右時間的回報周期，即使正常設備投資收益率下降一點，也還在正常范圍年左右時間的回報周期，即使正常設備投資收益率下降一點，也還在正常范圍 內，背后其實隱含著對保有量增長的容忍。從定性角度看，保有量增長點包括絕對內，背后其實隱含著對保有量增長的容忍。從定

49、性角度看，保有量增長點包括絕對 規模的增長、應用領域范圍擴大及對人工替代等方面，支撐因素依然強勁，而且從規模的增長、應用領域范圍擴大及對人工替代等方面，支撐因素依然強勁，而且從 橫向國際對比看，保有量提升仍然有空間。橫向國際對比看，保有量提升仍然有空間。 2. 龍頭市占率有望進一步提升，助力穿越周期發展龍頭市占率有望進一步提升，助力穿越周期發展 價格戰將是新一輪產業重構催化劑， 頭部企業優勢進一步凸出。價格戰將是新一輪產業重構催化劑， 頭部企業優勢進一步凸出。 隨著行業增速放緩， 競爭日趨激烈，價格戰有望成為新一輪產業重構的催化劑，特別是卡特近期推出的 “320GX”和“323GX”兩款新產品

50、，性價比非常高，對于行業有很明顯的震動效 應，這有望繼續推動產業格局調整，特別是對于工程機械制造業，頭部企業的優勢 在調整過程中會進一步凸顯，首先，核心優勢是規模，龍頭能憑借體量在供應鏈、 運營等方面獲取更多優勢，并充分利用規模效應，實現更高盈利水平；第二，盈利 能力優劣決定了企業在行業的戰略地位，在競爭激烈環境中，龍頭公司可以利用其 強大的盈利優勢對中小企業進行降維打擊，占據更加主動地位，最大程度享受產業 重構紅利；第三，經銷模式決定了價格戰短期的沖擊影響大小，經銷商規模決定其 長期的風險抵御能力以及市場拓展能力，而品牌的規模往往決定了經銷商的規模大 小，大品牌會強者恒強。 2.1. 強者恒