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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：內生內生+外延，工程機械龍頭深耕三十余載。外延，工程機械龍頭深耕三十余載。公司成立于 1994 年，以混凝土機械起家，通過收購普茨邁斯特、帕爾非格不斷拓寬業務版圖，完善產品體系，營收規模從 17 年 383 億元提升到 22 年 808億元，期間 CAGR 達到 16%，23H1 公司營收、歸母凈利分別達 399、34 億元，穩居行業頭部水平。國內：國內工程機械板塊正處于筑底階段，部分領域拐點已到。國內：國內工程機械板塊正處于筑底階段，部分領域拐點已到。1）起重機：23 年 M8 中國起重機國內市場銷量實現正增長，其中隨車起重機銷量連續 6 個月內銷實

2、現正增長，起重機板塊部分品類或已進入上行期；2）挖機、混凝土機械：兩類產品與地產、基建相關性較高，目前仍處筑底階段，我們預計新一輪挖機周期有望在 24 年開啟，預計 2023-25 年公司挖機收入為 369/418/489 億元，同比+3.1%/+13.3%/+17.0%。出口：全球多地設立辦事處，近三年海外收入大幅增長。出口：全球多地設立辦事處，近三年海外收入大幅增長。公司重視產品出口，在全球多地區設立辦事處；根據公告，20-22 年公司海外收入分別為 141/249/366 億元，收入占比達 14%/23%/46%，23H1公司海外收入達到 224.6 億元（收入占比達到 56%），海外市

3、場拓展順利。根據 Statista 數據，22 年全球工程機械市場規模接近1500 億美元，公司在國內市場市占率超 22.1%、而海外市占率僅為 3.3%，海外市場遠期仍具備較大成長空間。工程機械電動化工程機械電動化率較低率較低，公司多款主力產品電動化推進迅速。，公司多款主力產品電動化推進迅速。根據 Interact Analysis 數據，22 年挖機、推土機、大型裝載機電動化率均不足 1%，遠低于叉車等非道路機械。公司近年來積極推進大型工程機械電動化，22 年公司推出近 70 款電動化新品，實現收入 27 億元（同比+170%）；此外，22M1-M9 公司在起重機、攪拌車、牽引車三款電動化

4、產品國內市占率分別達到 94%/62%/26%，公司電動化產品市場認可度高。盈利預測、估值和評級 我們預計 23-25 年公司實現營業收入為 852.6/967.7/1132.3 億元，歸母凈利潤為64.3/82.9/106.8億元，對應PE分別為21/16/13倍。給予公司 24 年 20 倍 PE，對應目標價 19.52 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示 下游基建投資不及預期、海外市場競爭加劇、原材料價格上漲。公司基本情況（人民幣）項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)106,870 80,808 85,259 96,772 113,230

5、營業收入增長率 6.81%-24.39%5.51%13.50%17.01%歸母凈利潤(百萬元)12,033 4,273 6,429 8,285 10,675 歸母凈利潤增長率-22.02%-64.49%50.45%28.88%28.84%攤薄每股收益(元)1.417 0.503 0.757 0.976 1.258 每股經營性現金流凈額 1.40 0.48 0.61 1.04 1.49 ROE(歸屬母公司)(攤薄)18.89%6.58%9.31%11.18%13.24%P/E 16.09 31.41 20.98 16.28 12.63 P/B 3.04 2.07 1.95 1.82 1.67 來

6、源：公司年報、國金證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00012.0014.0016.0018.0020.00221010人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額三一重工滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1.老牌工程機械巨頭，強者恒強.5 1.1 底蘊深厚的工程機械龍頭.5 1.2 產品+渠道體系建成，雙輪驅動鞏固競爭力.5 1.3 營收、凈利潤長期位列行業前茅.7 1.4 成本壓縮、海外收入占比提升，看好公司毛利率持續提升.8 1.5 股權激勵核心員工，彰顯業績長期高增長信心.11 2.國內：工程機械行業進入筑底

7、階段，龍頭廠商有望享受周期上行紅利.11 2.1 產品：起重機領域拐點或已到，攪拌車、挖機行業正處筑底階段.11 2.2 公司為工程機械行業龍頭，多領域市占率穩居第一.13 3.海外：工程機械出口持續高增長，海外市場打開第二成長曲線.15 3.1 國產品牌競爭力提升，多類工程機械產品出口順利.15 3.2 公司海外布局進入收獲期.16 3.3 海外市場迅速發展、市占率持續提升，看好公司海外市場長期成長.17 4.工程機械電動化蔚然成風，公司電動化產品進展順利.17 4.1 工程機械電動化滲透率較低，遠期替代空間大.17 4.2 積極電動化轉型，引領行業發展.18 5.盈利預測與投資建議.20

8、5.1 收入、毛利率預測：.20 5.2 投資建議：.21 6.風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：內生+外延成就工程機械龍頭地位.5 圖表 2：公司創始人梁穩根持股 19.35%.5 圖表 3：公司現已建成包含土石方機械、混凝土機械等五大產品體系.6 圖表 4：全國各省份均參股 1-2 個經銷商.6 圖表 5：公司通過“以我為主”、“本土經營”、“服務先行”打造全球化渠道.7 圖表 6：公司營收規模常年位列行業前茅.7 圖表 7：公司長期歸母凈利潤位列行業前茅.7 圖表 8：公司毛利率開始向卡特追趕.8 圖表 9：受國內市場低迷，三一、徐工營收增速短期承壓.8 圖表 10：挖掘機、混

9、凝土機械、起重機貢獻主要收入.8 圖表 11：公司主要業務毛利率水平近年略有下滑.8 XZjWnXhU8ViYmQtPrM7NbP8OsQqQmOtQjMoPoOiNpOnN7NnNzQvPnOqNwMrNqO公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 12：16-23H1 公司毛利率處于行業頭部.9 圖表 13：17-23H1 年公司凈利率領先同行.9 圖表 14：2020 年鋼材約占工程機械成本的 30%.9 圖表 15：工程機械行業毛利率與鋼材價格存在負相關.9 圖表 16：庫存歷史高位，鋼材價格中樞下移.10 圖表 17：海運價格回歸正常.10 圖表 18：公司費用率維持穩定.1

10、0 圖表 19：23H1 公司海外收入占比大幅提升.11 圖表 20：23H1 海外市場毛利率超過國內市場.11 圖表 21：股權激勵綁定核心員工.11 圖表 22：近兩月汽車起重機國內銷量降幅縮窄.11 圖表 23：履帶起重機國內銷量同比數據開始有轉暖跡象.11 圖表 24：2021 年以來地產行業持續低迷.12 圖表 25：攪拌車國內銷量仍處于下行周期.12 圖表 26：中國地區小松挖掘機開工小時數仍處低位（小時/月）.12 圖表 27：挖掘機銷量與經濟周期相關性較大，預計 2024 年開始新一輪上行.13 圖表 28：挖掘機是工程機械最主要產品之一.14 圖表 29：公司挖掘機國內市占率

11、連續多年保持第一.14 圖表 30：22 年公司攪拌車、泵車市占率為 40%、30%.14 圖表 31：公司混凝土業務規模行業領先.14 圖表 32：22 年公司履帶起重機國內市占率第一.15 圖表 33：公司起重機業務位居國內前三.15 圖表 34：起重機出口保持正增長.15 圖表 35：起重機出口占比持續提升，成為重要增長極.15 圖表 36：挖機月度出口銷量增速短期承壓.16 圖表 37：海外市場成為國內挖機廠商主要增長點.16 圖表 38：公司海外產業集群戰略布局概況.16 圖表 39：“一帶一路”對外承包工程新簽訂單維持高位（單位：億美元）.16 圖表 40：23H1 公司核心產品出

12、口高速增長.17 圖表 41：23H1 年公司北美、亞澳、歐洲增長迅速.17 圖表 42：2022 年公司挖掘機海外市占率僅 7.5%.17 圖表 43：公司挖機海外市占率持續提升.17 圖表 44：大型工程機械電動化滲透率不足 1%.18 圖表 45：2030 年全球電動挖掘機、起重機市場規模將達 55.3、28.7 億美元.18 圖表 46：公司研發費用率維持高位.19 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 47：公司電動化新品推出加速.19 圖表 48：公司電動化產品品類最多.19 圖表 49：22 年 M1-M9 多個電動化產品市占率國內第一.19 圖表 50：公司 22

13、年電動化收入同比+170%，達 27 億元.19 圖表 51：公司營業收入拆分及預測.21 圖表 52：可比公司估值.22 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 1.老牌工程機械巨頭，強者恒強 1 1.1.1 底蘊深厚的工程機械龍頭底蘊深厚的工程機械龍頭 深耕工程機械 30 余載，外延+內部拓展奠定工程機械龍頭地位。公司成立于 1994 年，以混凝土機械起家，后通過外部收購與內部拓展逐漸擴張產品版圖與規模，成長為國內工程機械龍頭。外部收購：公司通過外部收購三一重機、帕爾菲格、普茨邁斯特等拓展/壯大樁工機械、挖掘機、起重機、混凝土等業務；內部擴張：從混凝土機械內部設立新公司拓展至挖掘機、推

14、土機、路面機械、汽車設備等業務。圖表圖表1 1：內生內生+外延外延成就工程機械龍頭地位成就工程機械龍頭地位 來源：公司公告，國金證券研究所 公司創始人梁穩根持股公司創始人梁穩根持股 19.35%19.35%，多次領導公司正確決策，最終成長為一流的工程機械主，多次領導公司正確決策，最終成長為一流的工程機械主機廠。機廠。1）“雙進戰略”：必須進入大城市-長沙；必須進入大領域-工程機械。由此公司確定了以大城市為核心、工程機械為核心的業務的方向。2）堅持自主研發和國產替代：梁穩根堅持自主可控思想，領導公司先后攻克液壓技術、挖掘機設計生產、高強度鋼板等。3）收購普茨邁斯特，開啟國際化：2012 年公司做

15、出收購德國“大象”-普茨邁斯特開啟國際化進程，為后續海外業務成為公司新增長點建立了基礎。圖表圖表2 2：公司創始人梁穩根持股公司創始人梁穩根持股 19.35%19.35%來源：Wind，國金證券研究所 1 1.2.2 產品產品+渠道體系建成，雙輪驅動鞏固競爭力渠道體系建成，雙輪驅動鞏固競爭力 產品：產品：公司現已建成 5 大產品體系，包括土石方機械、混凝土機械、起重機、路面機械、樁工機械。公司通過上文所述的外延+內部拓展，現已經建成 5 大類、28 小類產品體系，下游主要包括房地產、基建、礦山等。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表3 3：公司現已建成包含土石方機械、混凝土機械

16、等五大產品體系公司現已建成包含土石方機械、混凝土機械等五大產品體系 來源：公司官網，國金證券研究所 渠道：渠道：全球化布局，提高本地服務能力全球化布局，提高本地服務能力 國內：通過參股形式綁定優質經銷商。公司在各省基本都有經銷商合作，并且以獨特的約 10%持股方式實現深度利益綁定，增加對經銷商話語權的同時，形成了利益綁定。圖表圖表4 4：全國各省份均參股全國各省份均參股 1 1-2 2 個經銷商個經銷商 省份省份 經銷商經銷商 參股公司參股公司 持股比例持股比例 遼寧 遼寧三君工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司 16.00%黑龍江 哈爾濱力好工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00

17、%遼寧 沈陽眾力工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%內蒙古 內蒙古眾力工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%山東 山東力好工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%安徽 合肥湘元工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%江蘇 江蘇力好工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%福建 福建閩瑞通工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%貴州 貴州通程兄弟工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%山西 山西湘陽工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%云南 云南正源睿德工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%寧夏 寧

18、夏益爾德工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%吉林 吉林力好機械設備有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%北京 北京眾力工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%河北 石家莊眾力工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%青海 青海海疇工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%湖北 宜昌博勒工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%上海 上海力好機械有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%江蘇 江蘇力好工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%寧夏 寧夏三益機電設備有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%河南 鄭州金湘元工程機械有限公司

19、 昆山三一投資有限公司 9.00%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 四川 四川盛和機械設備有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%廣西 廣西山寧工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%福建 福建閩瑞通工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%安徽 合肥湘元工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%新疆 新疆京泓工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%廣東 廣州市巨和工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%海南 海南海龍鵬汽車機電設備有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%湖南 湖南中旺工程機械設備有限公司 昆山三一投資有限公司 8.7

20、3%來源：公司官網，Wind，國金證券研究所 海外：公司通過“以我為主”、“本土經營”、“服務先行”打造全球化渠道。海外：公司通過“以我為主”、“本土經營”、“服務先行”打造全球化渠道。公司積極布局海外渠道：1）“以我為主”：截止 22 年底建立超 400 家海外子公司、合資公司及代理商，打造“以我為主”的渠道體系；2）“本土經營”：國際員工突破 4600 人，美歐印等海外事業部本地化率超過 90%，重視本土化經營，提高市場適配性及響應速度；3）“服務先行”：國際服務網點突破 1200 個，海外配件供應能力持續提升，從后市場方向提升渠道能力。圖表圖表5 5：公司通過“以我為主”、“本土經營”、

21、“服務先行”打造全球化渠道公司通過“以我為主”、“本土經營”、“服務先行”打造全球化渠道 來源：公司公告，國金證券研究所 1 1.3.3 營收、凈利潤長期營收、凈利潤長期位列行業前茅位列行業前茅 公司營收、歸母凈利潤長年保持行業第一梯隊水平。公司營收、歸母凈利潤長年保持行業第一梯隊水平。根據可比公司數據統計，2017-21 年公司營收規模、歸母凈利潤均高于其他頭部公司徐工機械、中聯重科，22 年以后徐工規模超過公司系徐工吸收合并徐工有限并表所致。圖表圖表6 6：公司營收規模公司營收規模常年位列行業前茅常年位列行業前茅 圖表圖表7 7：公司長期歸母凈利潤公司長期歸母凈利潤位列行業前茅位列行業前茅

22、 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 0200400600800100012002017201820192020202120222023H1三一重工徐工機械中聯重科0204060801001201401601802017201820192020202120222023H1三一重工徐工機械中聯重科公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 23H123H1 公司毛利率達公司毛利率達 2 28.2%8.2%（相對相對 2 22 2 年提升年提升 4 4.2.2pctspcts），盈利能力顯著優化。盈利能力顯著優化?？ㄌ?、小松毛利率較高系北美市場拜登基建方案等導致供需緊平

23、衡的產品漲價所致，隨著公司海外收入占比提升，以及國內市場筑底回升，盈利能力有望向國際巨頭卡特看齊。圖表圖表8 8：公司毛利率開始向卡特追趕公司毛利率開始向卡特追趕 圖表圖表9 9：受國內市場低迷，三一、徐工營收增速短期承壓受國內市場低迷，三一、徐工營收增速短期承壓 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 挖掘機、混凝土機械、起重機構成收入主要來源。分業務來看，2021-23H1 年挖掘機/混凝土機械/起重機貢獻收入為 417.5/266.7/218.6 億元、357.6/150.8/126.7 億元、151.5/84.0/73.6 億元，其中 23H1 三個業務占比分別

24、為 38.0%/21.0%/18.5%，是公司主要收入來源。23H1 主業盈利能力明顯回升，得益于海外市場占比提升。公司主要業務毛利率從 2019 開始持續下行，但 23H1 挖機、起重機械、混凝土機械毛利率分別為 34.3%/25.0%/22.1%，同比+9.19/9.33/1.16pcts，盈利能力大幅提升主要得益于：1）原材料鋼材價格有所下滑；2）核心產品出口順利，海外市場盈利能力更強。圖表圖表1010：挖掘機、混凝土機械、起重機貢獻主要收入挖掘機、混凝土機械、起重機貢獻主要收入 圖表圖表1111：公司主要業務毛利率水平近年略有下滑公司主要業務毛利率水平近年略有下滑 來源：Wind，國金

25、證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1 1.4.4 成本壓縮、海外收入占比提升，看好公司毛利率持續提升成本壓縮、海外收入占比提升，看好公司毛利率持續提升 盈利端：盈利端：受行業周期、原材料價格波動影響，近幾年公司毛利率和凈利率處于小幅波動狀態。19-22 年，隨鋼材等原材料價格增長和工程機械行業下游需求減少，公司毛利率略有下滑。但隨著海外需求持續爆發以及原材料價格下跌，23H1 毛利率提升至 28.2%。同業對比：1）毛利率方面，2016-23H1，公司毛利率穩定高于徐工和中聯重科，行業內位列前茅；2）凈利率方面，2017-2021 年，公司挖掘機業務迅速擴張，其盈利能力較強，高于徐工

26、（22 年之前無挖掘機業務）、中聯（財務費用較高）。30.6%32.7%29.8%25.9%24.0%28.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023H1毛利率對比卡特彼勒小松三一徐工-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023H1營收增速對比卡特彼勒小松三一徐工34.5%36.5%37.5%39.1%44.2%38.0%30.4%30.7%27.0%25.0%18.7%21.0%16.7%18.5%19.4%20.5%15.7%18.5%0%20%40%60%80%

27、100%201820192020202120222023H1挖掘機械混凝土機械起重機械配件及其它樁工機械類路面機械金融業其他業務20%25%30%35%40%201820192020202120222023H1總體毛利率挖掘機械起重機械混凝土機械公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1212：1616-2323H1H1 公司毛利率處于行業頭部公司毛利率處于行業頭部 圖表圖表1313：1717-2323H1H1 年公司凈利率領先同行年公司凈利率領先同行 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 成本壓縮、海外收入占比提升，看好公司毛利率持續提升：成本壓縮、海外

28、收入占比提升，看好公司毛利率持續提升：成本端：鋼材價格對工程機械毛利率存在明顯的影響。根據中商產業研究院數據，鋼材是工程機械的主要原材料之一，約占工程機械成本的 30%。同時，我們通過對公司、徐工及中聯重科等 5 家大型工程機械企業毛利率分析，2020 年初至 2022 年末，工程機械行業毛利率與鋼材價格存在較強的負相關性。圖表圖表1414：2 2020020 年鋼材約占工程機械成本的年鋼材約占工程機械成本的 3 30%0%圖表圖表1515：工程機械行業毛利率與鋼材價格存在負相關工程機械行業毛利率與鋼材價格存在負相關 來源：中商情報網，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 注：平均毛

29、利率選取中聯重科、三一重工、柳工、徐工、山河智能季度毛利率取平均值 鋼材、海運價格呈下行趨勢，成本端壓力縮小。鋼材、海運價格呈下行趨勢，成本端壓力縮小。2020-2022H1，由于疫情、俄烏戰爭影響，鋼材價格持續維持高位，隨著 22 年下半年不利因素影響減弱，價格開始下行，考慮到目前庫存處于歷史高位，23 年價格繼續下行壓力較大。同時海運價格基本恢復到疫情前水平，鐵礦石海運成本降低，原材料壓力將進一步緩解，盈利能力有望恢復。26.2%25.8%24.8%26.2%30.1%30.6%32.7%29.8%25.9%24.0%28.2%0%5%10%15%20%25%30%35%三一徐工中聯-10

30、%-5%0%5%10%15%20%三一徐工中聯14%16%70%直接鋼材發動機、液壓件、鑄鍛件用鋼發動機、鑄鍛件、焊接結構件、人工、折舊攤銷等0204060801001201401601800%5%10%15%20%25%30%平均毛利率鋼材價格指數負相關公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1616：庫存歷史高位，鋼材價格中樞下移庫存歷史高位，鋼材價格中樞下移 圖表圖表1717：海運價格回歸正常海運價格回歸正常 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 費用端：費用端：公司費用率維持穩定，2021-2023H1 的銷售費用率分別為 6.3%/7.8%/7

31、.5%、管理費用率為 2.6%/3.3%/3.3%，22 年費用率上升系下游需求萎縮。圖表圖表1818：公司費用率維持穩定公司費用率維持穩定 來源：Wind，國金證券研究所 收入結構：海外收入占比提升有望帶動整體盈利能力上升。收入結構：海外收入占比提升有望帶動整體盈利能力上升。23H1 公司海外收入占比大幅提升，達到 56.3%。2018 年以來，隨著海外市場收入規模不斷提升，規模效應愈發明顯，海外收入毛利率穩步提升，并在 21 年超過國內市場；此外，海外市場競爭格局相對較好，未來海外市場毛利率水平有望進一步提升，國產工程機械設備出口順利，隨著公司海外收入占比提升，整體毛利率水平有望持續優化。

32、4009001400190024002900020406080100120140160180中國:鋼材價格指數:板材:月:平均值中國:庫存:鋼材01000200030004000500060007000CCFI:綜合指數CCFI:美東航線CCFI:歐洲航線CCFI:東南亞航線0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%201820192020202120222023H1銷售費用率管理費用率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1919：2323H1H1 公司海外收入占比大幅提升公司海外收入占比大幅提升 圖表圖表2020：23H23H1 1 海

33、外市場毛利率超過國內市場海外市場毛利率超過國內市場 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1 1.5.5 股權激勵核心員工，彰顯業績長期高增長信心股權激勵核心員工，彰顯業績長期高增長信心 股權激勵核心員工，彰顯業績長期高增長信心。股權激勵核心員工，彰顯業績長期高增長信心。公司于 2022 年、2023 年連續兩年發布股權激勵計劃：1）2022 年：授予高管及核心技術人員 145 人共 2907 萬股，約占總股本的0.34%，解除限售條件為 2023、2024 年營收或凈利潤增長 10%、20%；2）2023 年：設立規模不超過 5.9 億元的員工持股計劃，覆蓋核心員工

34、人數 96%，核心員工與公司成長深度綁定。圖表圖表2121：股權激勵綁定核心員工股權激勵綁定核心員工 對應考核年度對應考核年度 業績考核目標業績考核目標 解除限售比例解除限售比例 2023 年 營業收入較 2022 年增長 10%或以上；50%凈利潤較 2022 年增長 10%或以上。2024 年 營業收入較 2022 年增長 20%或以上；50%凈利潤較 2022 年增長 20%或以上。來源：公司公告，國金證券研究所 2.國內：工程機械行業進入筑底階段，龍頭廠商有望享受周期上行紅利 2 2.1.1 產品：起重機領域拐點或已到，攪拌車、挖機行業正處筑底階段產品：起重機領域拐點或已到，攪拌車、挖

35、機行業正處筑底階段 起重機：行業冰點已過，23M8 起重機中國市場銷量同比翻正 根據中國工程機械協會數據，23 年 8 月國內起重機的月度銷量達到 2623 臺，同比+0.3%，連續四個月實現正增長；此外，從細分品類來看，隨車起重機銷量連續四個月實現高速正增長，起重機行業有望迎來工程機械領域率先復蘇。圖表圖表2222：近兩月汽車起重機國內銷量降幅縮窄近兩月汽車起重機國內銷量降幅縮窄 圖表圖表2323：履帶起重機國內銷量同比數據開始有轉暖跡象履帶起重機國內銷量同比數據開始有轉暖跡象 來源：中國工程機械工業協會，國金證券研究所 來源：中國工程機械工業協會，國金證券研究所 24.4%18.7%14.

36、2%23.4%45.7%56.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%201820192020202120222023H125%26%24%24%26%31%33%35%31%27%22%24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023H1中國大陸國外-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020004000600080001000012000汽車起重機銷量（臺）yoy-100%0%100%200%300%400%500%05010015020025030035040045050

37、0履帶起重機銷量（臺）yoy公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 混凝土機械：混凝土機械仍處于筑底階段，地產寬松政策持續加碼有望推動復蘇混凝土機械：混凝土機械仍處于筑底階段，地產寬松政策持續加碼有望推動復蘇 混凝土機械尚處于銷量下行周期，但降幅持續收窄。根據 Auto Thinker 數據，23 年 1-3月中國混凝土攪拌車單月銷量 576/1108/2604 臺，同比-63%/-36%/-36%，降幅有所收窄，受房產行業低迷影響，當前仍處于下行周期。圖表圖表2424：20202 21 1 年以來地產行業持續低迷年以來地產行業持續低迷 圖表圖表2525：攪拌車國內銷量仍處于下行周期攪拌

38、車國內銷量仍處于下行周期 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，Autothinker，專用車 SPV，第一商用車網，國金證券研究所 挖機：國內市場景氣度相對較低，預計新一輪上行周期在挖機：國內市場景氣度相對較低，預計新一輪上行周期在 2424 年開啟年開啟 下游開工數據仍處低位，靜待景氣度回暖。根據小松開工小時數數據，23 年 8 月小松挖掘機開工小時數為 90.9 小時，環比上升 2.4%，結束了 4 個月環比連續下跌的趨勢。從下游景氣度來看，國內市場仍處于筑底階段。隨著房地產下行收窄、基建開工落地，開工或將轉暖。圖表圖表2626：中國地區小松挖掘機開工小時數仍處低位（小時中國地

39、區小松挖掘機開工小時數仍處低位（小時/月）月）來源：Wind，國金證券研究所 復盤歷史挖掘機銷量數據，預計新一輪挖機上行周期有望在復盤歷史挖掘機銷量數據，預計新一輪挖機上行周期有望在 2424 年開啟年開啟 1）2005-2008 年：國家“十一五”進一步推進城鎮化建設，基建、鐵路進入投資周期，城市公共交通、水利等投資年均增長 30%左右。2009-2011 年，四萬億投資政策驅動，基建和房地產投資擴張，挖掘機銷量開始從 2008 年經濟危機中走出，開始維持 23 個月正增長。2）2012-2016 年：刺激政策提前釋放了下游需求，同時帶來了產能的過度擴張和信用擴張，行業進入庫存出清階段。3）

40、2016-2021 年：行業競爭加劇，盲目入行產能出清，疊加宏觀復蘇和產品更換周期到-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500010000150002000025000300002018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06房屋新開工面積當月值（萬平方米）YOY-200%0%200%400%600%800%1000%1200%05000100001500020000250002018-0

41、12018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05攪拌車銷量（輛）YOY0204060801001201401601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020202120222023公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 達，進入新一輪增長期。4）2021 年 5 月至今：宏觀增速放緩、房地產、基建等下游需求相對低迷，挖機行業連續數月負增長。5）2024-2025 年：24 年將進

42、入上一輪新增挖掘機的更換周期，行業復蘇漸行漸近。測算邏輯：測算邏輯：工程機械工況復雜、磨損大，挖機的更換周期為 5-8 年，假設挖機壽命為 8 年，第 6 年開始更換，第六到第十年的更換比例為 10%/20/40%/20%/10%，并進行加權計算測算出 23-25 年挖機的更換需求為 7.3/8.8/12.6 萬臺，進入新一輪更換周期。圖表圖表2727：挖掘機銷量與經濟周期相關性較大，預計挖掘機銷量與經濟周期相關性較大，預計 20242024 年開始新一輪上行年開始新一輪上行 來源：公司公告，Wind，中國工程機械工業協會，國金證券研究所 注：2015-16 年測算的更新需求大于實際需求，主要

43、系 2009-2011 的超需求銷售量，導致部分產品沒有使用就進入二手市場，所以設備更新會相應延遲，預計期 2017-2018 才逐步出清。2 2.2 2 公司為工程機械行業龍頭，多領域市占率穩居第一公司為工程機械行業龍頭，多領域市占率穩居第一 公司挖掘機、混凝土、起重機三大產品共筑行業龍頭地位：挖掘機：挖掘機是主要的工程機械品類，挖掘機：挖掘機是主要的工程機械品類，2 21 1 年單品類銷量占比超年單品類銷量占比超 50%50%。根據中國工程機械工業協會數據，2021 年我國工程機械行業挖掘機、裝載機、起重機銷量占比分別為 57.0%、23.4%、13.1%，其中挖掘機為工程機械第一大品類，

44、占比高達 57.0%。公司是國內挖掘機當之無愧的行業龍頭。2011-20 年，公司挖掘機國內市占率從 11.7%提升至 27.5%，市占率連續多年保持第一，是挖掘機領域絕對龍頭。預計隨著國內更換周期到來，疊加海外需求持續強勁，公司或將直接受益挖掘機景氣度上行。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表2828：挖掘機是工程機械最主要產品之一挖掘機是工程機械最主要產品之一 圖表圖表2929：公司挖掘機國內市占率連續多年保持第一公司挖掘機國內市占率連續多年保持第一 來源：中商產業研究院，國金證券研究所 注：數據為 2021 年工程機械銷量數據 來源：中國工程機械工業協會，公司公告，國金

45、證券研究所 注：市占率通過銷售收入測算 混凝土機械：混凝土機械：公司混凝土機械業務行業領先。根據公司公告，2022 年公司混凝土泵車、攪拌車市占率分別為 30%、40%，處于行業領先地位。從銷售規模來看，公司近三年混凝土機械實現收入分別為 270.5/266.7/150.8 億元，均高于中聯重科與徐工機械。圖表圖表3030：2 22 2 年公司攪拌車、泵車市占率為年公司攪拌車、泵車市占率為 4 40%0%、3 30%0%圖表圖表3131：公司混凝土業務規模行業領先公司混凝土業務規模行業領先 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 起重機：起重機：公司起重機收入規模位居

46、國內前三。根據各公司公告數據，公司近三年起重機實現收入分別為 194.1/218.6/126.7 億元，穩居國內前三。分品類來看，2022 年履帶起重機、汽車吊國內市占率達 40%、32%，其中履帶起重機為公司優勢品類，市占率國內第一。57.0%23.4%13.1%3.2%3.4%挖掘機裝載機起重機壓路機其他11.7%13.5%14.0%15.1%17.0%20.0%20.9%23.1%25.2%27.5%0%5%10%15%20%25%30%2011201220132014201520162017201820192020三一徐工山東臨工柳工卡特彼勒30%40%0%5%10%15%20%25%

47、30%35%40%45%混凝土泵車混凝土攪拌車050100150200250300201820192020202120222023H1三一重工中聯重科徐工機械公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表3232：2 22 2 年公司履帶起重機國內市占率第一年公司履帶起重機國內市占率第一 圖表圖表3333：公司起重機業務位居國內前三公司起重機業務位居國內前三 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 3.海外：工程機械出口持續高增長，海外市場打開第二成長曲線 3.13.1 國產品牌競爭力提升，多類工程機械產品出口順利國產品牌競爭力提升，多類工程機械產品出口順利 起

48、重機：起重機出口短期增速放緩起重機：起重機出口短期增速放緩，系部分海外地區高基數影響，系部分海外地區高基數影響。2021 年 1 月開始，得益于國內產業鏈供應能力韌性及國產品牌在海外市場長期鋪墊，起重機出口連續保持 32個月同比正增長，月度出口數量屢破新高，從 21 年 5 月的 454 臺增長至 23 年 8 月的 1076臺，出口占比從 2021 年 5 月的 5%增長至 23 年 8 月的 28%。圖表圖表3434：起重機出口保持起重機出口保持正增長正增長 圖表圖表3535：起重機出口占比持續提升，成為重要增長極起重機出口占比持續提升，成為重要增長極 來源：中國工程機械工業協會，國金證券

49、研究所 來源：中國工程機械工業協會，國金證券研究所 挖機：國內挖機企業海外鋪設較早，出口占比持續提升，出口絕對量挖機：國內挖機企業海外鋪設較早，出口占比持續提升，出口絕對量仍仍保持保持較高水平較高水平。經過多年發展我國國產挖掘機不僅持續推動國內市場國產替代，同時由于性價比、產品質量優勢，開始在海外打開市場，挖機出口占比從 18 年 1 月 10.6%提升至 23 年 8 月 56.7%。受去年高基數影響，銷量同比增速有所下滑，但銷量仍處于高位。32%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%汽車吊市占率履帶起重機市占率202120220.050.0100.0150.0200

50、.0250.0300.0350.0400.0201820192020202120222023H1三一重工中聯重科徐工機械-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0200400600800100012001400160018002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07起重機出口銷量（臺）yoy0%5%10%15%20%25%30%35

51、%40%起重機出口銷量占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表3636：挖機月度出口銷量挖機月度出口銷量增速短期承壓增速短期承壓 圖表圖表3737：海外市場成為國內挖機廠商主要增長點海外市場成為國內挖機廠商主要增長點 來源：中國工程機械工業協會，國金證券研究所 來源：中國工程機械工業協會，國金證券研究所 3.23.2 公司海外布局進入收獲期公司海外布局進入收獲期 海外渠道：公司順應一帶一路戰略方針，在全球范圍內設立辦事處、研發中心以及制造基地，實現了研發、生產、銷售、服務全價值鏈的本土化戰略布局，形成了三一印度、三一美國等四大產業園，十二個海外銷售區域以及德國普茨邁斯特的跨國

52、并購戰略，大幅提升了公司的國際競爭力。圖表圖表3838：公司海外產業集群戰略布局概況公司海外產業集群戰略布局概況 產業集群產業集群 成立時間成立時間 投資規模投資規模 主營業務主營業務 三一印度 2006 年 6000 萬美元 混凝土機械、挖掘機械、起重機械、路面機械等 三一美國 2007 年 6000 萬美元 混凝土泵車、液壓挖掘機、履帶起重機、越野起重機 三一歐洲 2009 年 1 億歐元 建立了包括研發中心、生產基地等一套完整的產業鏈 三一巴西 2010 年 2 億美元 挖掘機械、起重機械等 普茨邁斯特 2012 年并購 混凝土生產和輸送設備、砂漿設備、礦山及隧道設備泵等 來源：公司官網

53、，國金證券研究所“一帶一路”對外承包工程新簽訂單景氣度高，工程機械在“一帶一路”國家出口順利。根據 IFIND 數據，19-22 年中國企業在“一帶一路”沿線的國家新簽對外工程訂單始終處于千億美元以上。中國工程機械類在“一帶一路”國家出口順利。圖表圖表3939：“一帶一路”對外承包工程新簽訂單維持高位（單位：億美元）“一帶一路”對外承包工程新簽訂單維持高位（單位：億美元）來源：iFind，國金證券研究所-50%0%50%100%150%200%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002018-012018-042018-072018-102019-0120

54、19-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07挖掘機出口銷量（臺）YOY0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05

55、挖掘機出口銷量占比926.41260.31443.21257.81548.91414.61340.41296.20200400600800100012001400160018002015-12-312016-12-31 2017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31 2022-12-31公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 分產品：分產品：挖掘機械、起重機械、混凝土機械產品海外出口均保持第一。主營產品均有所增長，其中挖掘機表現亮眼，23H1 挖掘機海外收入為 99.6 億元，同比增長 32%；混凝土機械、起重機械實現收入分別為 45

56、.1、37.6 億元，同比增長 14%、58%。分區域：分區域：23H1 公司亞澳、歐洲、美洲出口額達 89.4、87.8、39.6 億元，同比增長 22%、72%、40%。圖表圖表4040：23H123H1 公司核心產品出口高速增長公司核心產品出口高速增長 圖表圖表4141：23H123H1 年公司北美、亞澳、歐洲增長迅速年公司北美、亞澳、歐洲增長迅速 來源：公司官網，國金證券研究所 注：左軸為銷售收入，右軸為增長率 來源：公司官網，國金證券研究所 注：左軸為銷售收入，右軸為增長率 3.33.3 海外市場迅速發展海外市場迅速發展、市占率持續提升、市占率持續提升，看好公司海外市場長期成長看好公

57、司海外市場長期成長 海外業務收入近三年大幅提升，收入占比提升至 56.3%。公司海外收入占比從 2020 年的14.2%提升到 23H1 的 56.3%，海外收入已經成為公司重要的收入增長點。以挖掘機為例，公司海外競爭力較強，海外市占率從以挖掘機為例，公司海外競爭力較強，海外市占率從 2 2015015 年年 0 0.6.6%提升至提升至 2 22 2 年的年的 7 7.5%.5%，同時海外市占率相對國內仍較低，遠期提升空間大。同時海外市占率相對國內仍較低，遠期提升空間大。公司在海外市場成長空間大同時競爭力強：1）空間大：2022 公司挖機國內市占率為 21.9%，海外市占率為 7.5%，相對

58、國內市場，遠期提升空間仍較大。2）競爭力強：公司挖機海外市占率 2015 年 0.6%提升至 22 年的 7.5%，直接體現了海外綜合競爭力強，未來有望通過持續不斷的海外本土化建設進一步擴張市場份額。圖表圖表4242：2 2022022 年公司挖掘年公司挖掘機海外市占率僅機海外市占率僅 7.5%7.5%圖表圖表4343：公司挖機海外市占率持續提升公司挖機海外市占率持續提升 來源：The business research，公司公告，中國工程機械協會，國金證券研究所 注：市占率通過銷售規模估算 來源：The business research，公司公告，中國工程機械協會，國金證券研究所注：市占率

59、通過銷售規模估算 4.工程機械電動化蔚然成風，公司電動化進展領先 4 4.1.1 工程機械電動化滲透率較低，遠期替代空間大工程機械電動化滲透率較低，遠期替代空間大 電動化工程機械滲透率較低，遠期替代空間較大。電動化工程機械滲透率較低，遠期替代空間較大。根據 Interact Analysis 數據，2022年，全球 27%的非道路設備已經實現電動化，其中主要由叉車（電動化率 63%）、懸臂式高空作業平臺（電動化率 25%）和剪叉式高空作業平臺（電動化率 89%）推動。如果將這些99.645.137.642.432%14%58%61%0%10%20%30%40%50%60%70%0.020.04

60、0.060.080.0100.0120.0挖掘機械混凝土機械起重機械路面機械等海外收入（億元）海外收入yoy89.481.839.613.922%72%40%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0亞澳歐洲美洲非洲海外收入（億元）海外收入yoy21.9%7.5%0%5%10%15%20%25%國內海外0.6%0.7%1.1%1.9%2.4%4.1%6.8%7.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2015201620172018201920202021

61、2022挖掘機海外市占率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 設備排除在外，2022 年僅有 0.04%的非道路設備實現了電動化，其中挖掘機、推土機和大型裝載機等大型工程機械中，電動化滲透率不足 1%。圖表圖表4444：大型工程機械電動化滲透率不足大型工程機械電動化滲透率不足 1 1%來源：Interact Analysis，國金證券研究所 隨著電動化產品性能及運營性價比的提升，其滲透率將得到提升，我們預計 2030 年全球電動挖掘機、起重機市場規模將達 55.3、28.7 億美元。核心假設：滲透率：根據 Interact Analysis 數據，預計 2030 年挖掘機、起重機等工程

62、機械電動化滲透率將達 5.1%。市場規模：根據 Grandview 及 Straits 數據，2030 年全球挖掘機與起重機市場規模將達 1083.7、562.9 億美元。綜上，通過我們測算得知，2030 年全球電動挖掘機、起重機市場規模將達 55.3、28.7 億美元。圖表圖表4545：2 2030030 年全球電動挖掘機、起重機市場規模將達年全球電動挖掘機、起重機市場規模將達5 55.35.3、2 28.78.7 億美元億美元 挖掘機挖掘機 起重機起重機 2030 年全球市場規模（億美元）1083.7 562.9 電動化滲透率 5.1%5.1%2030 年全球電動化市場規模（億美元）55.

63、3 28.7 來源：Grandview Research，Straits Research，Interact Analysis，國金證券研究所 4.4.2 2 積極電動化轉型，引領行業發展積極電動化轉型，引領行業發展 產品端：公司長期堅持高研發投入，積極擁抱工程機械電動化，電動產品推出加速。產品端：公司長期堅持高研發投入，積極擁抱工程機械電動化，電動產品推出加速。2021-23H1，公司積極研發電動化產品，累計攻克 59 項電動化技術，期間研發費用率分別為6.1%/8.6%/7.2%，高于徐工與中聯。按產品推進節奏看，2021-23H1 年分別上市 20、67、40 款電動化產品，引領行業電動

64、化進程。63%25%89%1%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表4646：公司研發費用率維持高位公司研發費用率維持高位 圖表圖表4747：公司電動化新品推出加速公司電動化新品推出加速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司電動化產品覆蓋挖掘機、起重機、混凝土機械等主流工程機械，電動化產品品類覆蓋公司電動化產品覆蓋挖掘機、起重機、混凝土機械等主流工程機械，電動化產品品類覆蓋最全。最全。截止 2022 年末，公司電動化產品基本覆蓋主流工程機械品類，共 9 大類，遠超于海內外頭

65、部廠商進展，預計隨著工程機械三電技術發展，疊加運營性價比優勢，公司或將成為工程機械電動化最大受益者之一。圖表圖表4848：公司電動化產品品類最多公司電動化產品品類最多 電動化產品電動化產品 三一重工三一重工 徐工機械徐工機械 中聯重科中聯重科 柳工柳工 卡特彼勒卡特彼勒 小松小松 挖掘機 攪拌車 拖泵 起重機 牽引車 叉車 自卸車 裝載車 高空作業機械 來源：各公司官網，國金證券研究所 電動化產品市場認可度高，市占率行業領先。根據商用車新網數據，22 年 M1-M9 期間，公司電動起重機、攪拌車、牽引車、重卡市占率分別為 93.5%、62.0%、25.6%、17.3%，均為行業第一。表現在營收

66、上，22 年電動化產品收入達 27 億元，同比增長 170%，市場認可度較高。圖表圖表4949：2 22 2 年年 M1M1-M M9 9 多個電動化產品市占率國內第一多個電動化產品市占率國內第一 圖表圖表5050：公司公司 2 22 2 年電動化收入同比年電動化收入同比+1+170%70%，達，達 2 27 7 億元億元 來源：公司官網，商用車新網，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201820192020202120222023H1卡特中聯三一徐工010203040506070809020192020202120222023H1開發數量

67、（款）上市數量（款）93.5%62.0%25.6%17.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%起重機攪拌車牽引車重卡102705101520253020212022單位：億元公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 5.盈利預測與投資建議 我們預計 23-25 年公司的營業收入為 852.6/967.7/1132.3 億元、歸母凈利潤為 64.3/82.9/106.8 億元，對應 EPS 為 0.76/0.98/1.26 元。5 5.1.1 收入、毛利率預測：收入、毛利率預測：1 1、挖掘機械：、挖掘機械：營收：1）國內：挖掘機與地產基建周期相關性較高，當前

68、行業仍然處于下行周期中，預計 23 年公司土方機械在國內市場收入小幅下滑，預計 2024 年國內開啟新一輪更換周期；2）海外：公司挖掘機海外市場出口順利，在高基數情況下，23H1 公司海外市場增速達到 32%，我們看好公司挖掘機海外業務收入持續提升。預計 23-25 年該業務收入為 368.7/417.6/488.5 億元，同比+3.1%/+13.3%/+17.0%。毛利率：隨著工程機械進入上行周期&海外收入占比提升，預計土方機械板塊毛利率有望回暖，預計 23-25 年土方機械板塊毛利率為 29.2%/29.7%/30.5%。2 2、混凝土機械：、混凝土機械：營收：混凝土機械主要以混凝土泵車、

69、攪拌運輸車為主，與房地產、基建相關性較高，隨著國內房地產、基建逐漸進入筑底期，我們預計公司混凝土機械國內市場與去年持平，另一方面得益于海外出口穩步增長，我們預計混凝土機械 23-25 年實現收入為158.4/180.0/212.1 億元，同比+5.0%/+13.7%/+17.8%。毛利率：隨著工程機械進入上行周期，混凝土機械板塊毛利率有望回暖，預計 23-25年混凝土機械毛利率為 24.3%/24.4%/24.8%。3 3、起重機械：、起重機械：營收：起重機械板塊主要分為工程起重機和建筑起重機，下游與風電、基建、房地產等多個行業相關，相比其他工程機械，起重機產品與地產周期的相關性相對較低；預計

70、隨著行業需求轉暖，預計 23-25 年起重機械收入為 134.3/151.6/178.8 億元，同比+6.0%/+12.9%/+17.9%。毛利率：公司起重機產品出口順利，23H1 年出口同比+58%，達 37.6 億元，且隨著銷量進入上行周期，規模效應有望顯現，我們預計 23-25 年起重機板塊毛利率為18.5%/19.5%/21.3%。4 4、樁工機械：、樁工機械：營收：隨著工程機械行業下游需求逐步復蘇，公司樁工機械收入將逐步恢復增長態勢，我們預計 23-25 年收入為 32.2/36.1/42.5 億元，同比+5.0%/+12.0%/+18.0%。毛利率:預計隨著工程機械行業觸底，毛利率

71、將有所改善，預計 23-25 年毛利率為37.0%/38.0%/39.0%。5 5、路面機械：、路面機械：營收：路面機械與基建相關度較高，基建刺激政策的部分工程開工延后至 23 年，同時國家積極使用逆周期調節政策，道路機械有望受益，預計 23-25 年收入為 34.8/40.0/46.0 億元；毛利率：相對于挖掘機械、起重機械，道路機械下行壓力較小，預計毛利率將隨著下游需求筑底，景氣度上行，保持緩增趨勢，23-25 年毛利率為 24.1%/25.0%/26.3%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 費用率預測：費用率預測：隨著公司海外業務順利拓展、工程機械在 24-25 年進入新一輪

72、上行周期，我們預計公司的銷售費率、管理費率、研發費率相比 22 年均有望實現壓縮，預計 23-25 年銷售費率為 7.7%/7.4%/7.2%、管理費率為 3.2%/3.1%/3.1%、研發費率為 7.5%/7.4%/7.4%。5 5.2.2 投資建議：投資建議：預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 64.3/82.9/106.8 億元，對應 PE 分別為 21/16/13倍。我們選取徐工機械、中聯重科、柳工作為可比公司。參考可比公司估值，公司作為行業龍頭，且電動化布局具備先發優勢，疊加高盈利挖掘機市占率排名第一，給予公司 2024年 20 倍 PE，合理估值為 1657.1 億元、對

73、應股價 19.52 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表5151：公司營業收入拆分及預測公司營業收入拆分及預測 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（億元）營業收入（億元）558.2 756.7 1000.5 1068.7 808.2 852.6 967.7 1132.3 yoy 45.6%35.6%31.3%6.8%-24.4%5.5%13.5%17.0%毛利率 30.6%32.7%29.8%25.9%24.0%26.3%26.8%27.7%挖掘機械挖掘機械 (億

74、元）億元）192.5 276.2 375.3 417.5 357.6 368.7 417.6 488.5 yoy 43.5%35.9%11.2%-14.4%3.1%13.3%17.0%毛利率 38.7%38.6%34.7%28.9%27.9%29.2%29.7%30.5%混凝土機械混凝土機械(億元）億元）169.6 232.0 270.5 266.7 150.8 158.4 180.0 212.1 yoy 36.8%16.6%-1.4%-43.5%5.0%13.7%17.8%毛利率 25.2%29.8%27.3%25.0%21.8%24.3%24.4%24.8%起重機械起重機械(億元）億元）9

75、3.5 139.8 194.1 218.6 126.7 134.3 151.6 178.8 yoy 49.6%38.8%12.6%-42.0%6.0%12.9%17.9%毛利率 24.9%24.3%21.7%19.6%15.8%18.5%19.5%21.3%樁工機械樁工機械(億元）億元）46.9 48.1 68.2 51.7 30.7 32.2 36.0 42.5 yoy 2.5%41.9%-24.3%-40.7%5.0%12.0%18.0%毛利率 37.3%45.4%45.0%40.7%36.5%37.0%38.0%39.0%路面機械路面機械(億元）億元）21.3 21.5 28.0 27.

76、1 30.8 34.8 40.0 46.0 yoy 0.7%30.6%-3.5%13.9%13.0%15.0%15.0%毛利率 31.3%36.9%31.1%28.6%22.3%24.1%25.0%26.3%金融業務金融業務(億元）億元）8.0 8.8 9.7 10.7 yoy 10.0%10.0%10.0%毛利率 53.0%53.0%53.0%53.0%配件及其他配件及其他(億元）億元）19.6 21.7 32.1 54.1 84.5 97.2 111.7 128.5 yoy 10.7%48.0%68.6%56.3%15.0%15.0%15.0%毛利率 22.8%29.0%24.7%20.8

77、%19.9%21.0%21.0%22.0%其他業務其他業務(億元）億元）14.9 17.4 32.3 33.1 19.2 18.2 20.9 25.1 yoy 17.2%85.6%2.6%-42.1%-5.0%15.0%20.0%毛利率 12.5%8.4%31.0%35.1%44.5%44.5%44.5%44.5%來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表5252：可比公司估值可比公司估值 股票名稱股票名稱 股價（元）股價（元）EPS PE 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E

78、2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 徐工機械 6.37 0.71 0.36 0.54 0.67 0.87 8.36 13.91 11.80 9.51 7.32 中聯重科 6.85 0.76 0.27 0.47 0.65 0.91 9.92 20.47 14.70 10.54 7.55 柳工 7.18 0.51 0.31 0.51 0.71 1.01 11.43 19.18 14.11 10.10 7.12 中位值 0.71 0.31 0.51 0.67 0.91 9.92 19.18 14.11 10.10 7.32 三

79、一重工 15.89 1.42 0.50 0.76 0.98 1.26 11.21 31.59 20.98 16.28 12.63 來源：Wind，國金證券研究所 注：股價基準日為 2023/09/28 6.風險提示 6.1 下游基建投資不及預期。工程機械產品與房地產等基建投資相關性較高，若下游基建投資不及預期，會對公司業績產生不利影響。6.2 海外市場競爭環境惡劣風險。公司近兩年在海外市場增速較高，海外市場面臨政治風險、匯率風險，若海外貿易環境惡化，可能對公司業務產生不利影響。6.3 原材料上漲風險。公司原材料為鋼材等大宗商品，若原材料大幅上漲，可能影響公司盈利水平。6.4 人民幣匯率波動風險

80、。公司 23H1 年海外收入占比接近 60%，若人民幣匯率升值，可能對公司業務產生不利影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 100,053100,053 106,870106,870 80,80880,808 85,25985,259 96,77296,772 113,230113,2

81、30 貨幣資金 12,596 14,812 21,343 19,188 21,555 24,944 增長率 6.8%-24.4%5.5%13.5%17.0%應收款項 25,631 23,080 28,763 28,012 30,901 34,636 主營業務成本-70,035-78,981-61,178-62,818-70,855-81,877 存貨 19,198 18,463 19,738 19,693 22,213 25,668%銷售收入 70.0%73.9%75.7%73.7%73.2%72.3%其他流動資產 39,055 42,664 41,024 42,274 43,265 44,1

82、45 毛利 30,018 27,890 19,630 22,441 25,917 31,353 流動資產 96,480 99,019 110,869 109,167 117,934 129,393%銷售收入 30.0%26.1%24.3%26.3%26.8%27.7%總資產 76.4%71.5%69.8%67.7%68.7%70.3%營業稅金及附加-408-422-368-426-455-510 長期投資 10,109 12,222 15,933 16,783 16,803 16,823%銷售收入 0.4%0.4%0.5%0.5%0.5%0.5%固定資產 14,584 20,712 23,60

83、7 26,211 27,434 28,178 銷售費用-5,332-6,699-6,302-6,548-7,161-8,153%總資產 11.6%14.9%14.9%16.2%16.0%15.3%銷售收入 5.3%6.3%7.8%7.7%7.4%7.2%無形資產 3,451 4,468 5,037 5,392 5,709 6,011 管理費用-2,201-2,771-2,639-2,728-2,952-3,454 非流動資產 29,775 39,538 47,886 52,155 53,685 54,721%銷售收入 2.2%2.6%3.3%3.2%3.1%3.1%總資產 23.6%28.5%

84、30.2%32.3%31.3%29.7%研發費用-4,992-6,509-6,923-6,394-7,161-8,379 資產總計資產總計 126,255126,255 138,557138,557 158,755158,755 161,322161,322 171,619171,619 184,114184,114%銷售收入 5.0%6.1%8.6%7.5%7.4%7.4%短期借款 8,466 8,244 6,632 5,847 9,230 8,557 息稅前利潤（EBIT）17,086 11,489 3,398 6,344 8,189 10,858 應付款項 38,402 37,599 4

85、0,507 40,119 44,760 51,726%銷售收入 17.1%10.8%4.2%7.4%8.5%9.6%其他流動負債 15,181 15,589 20,492 16,329 14,553 13,155 財務費用-282 125 294 6-81-2 流動負債 62,049 61,432 67,630 62,294 68,544 73,438%銷售收入 0.3%-0.1%-0.4%0.0%0.1%0.0%長期貸款 4,532 9,603 21,625 24,625 25,625 26,625 資產減值損失-681-710-665-481-388-281 其他長期負債 1,486 2,

86、426 3,491 4,171 2,017 1,983 公允價值變動收益 436 54-250-200 100-100 負債 68,067 73,461 92,746 91,090 96,186 102,046 投資收益 905 946 724 800 800 800 普通股股東權益普通股股東權益 56,562 63,691 64,966 69,058 74,130 80,635%稅前利潤 4.9%6.8%15.0%11.1%8.6%6.7%其中：股本 8,479 8,493 8,493 8,487 8,487 8,487 營業利潤 18,548 13,807 4,747 7,149 9,30

87、1 11,955 未分配利潤 41,792 48,767 49,140 52,997 57,969 64,374 營業利潤率 18.5%12.9%5.9%8.4%9.6%10.6%少數股東權益 1,625 1,404 1,043 1,173 1,303 1,433 營業外收支-17 49 85 50 50 50 負債股東權益合計負債股東權益合計 126,255126,255 138,557138,557 158,755158,755 161,322161,322 171,619171,619 184,114184,114 稅前利潤 18,531 13,856 4,832 7,199 9,351

88、 12,005 利潤率 18.5%13.0%6.0%8.4%9.7%10.6%比率分析比率分析 所得稅-2,671-1,530-428-641-935-1,201 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 14.4%11.0%8.9%8.9%10.0%10.0%每股指標每股指標 凈利潤 15,861 12,326 4,405 6,559 8,415 10,805 每股收益 1.820 1.417 0.503 0.757 0.976 1.258 少數股東損益 429 292 132 130 130 130 每股凈資產 6.671 7.500 7.649 8.13

89、7 8.735 9.501 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 15,43115,431 12,03312,033 4,2734,273 6,4296,429 8,2858,285 10,67510,675 每股經營現金凈流 1.576 1.402 0.483 0.608 1.039 1.494 凈利率 15.4%11.3%5.3%7.5%8.6%9.4%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.303 0.391 0.503 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 27.28%18.89%6.58%9.31%11.18%13.24%202

90、0 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 12.22%8.68%2.69%3.98%4.83%5.80%凈利潤 15,861 12,326 4,405 6,559 8,415 10,805 投入資本收益率 20.37%12.24%3.26%5.58%6.63%8.28%少數股東損益 429 292 132 130 130 130 增長率增長率 非現金支出 2,411 2,144 3,102 3,311 3,718 4,105 主營業務收入增長率 32.23%6.81%-24.39%5.51%13.50%17.01%非經營收益-1,363-1,408-1,203-

91、266-236-15 EBIT 增長率 29.65%-32.76%-70.42%86.69%29.08%32.60%營運資金變動-3,546-1,157-2,205-4,440-3,075-2,217 凈利潤增長率 37.70%-22.02%-64.49%50.45%28.88%28.84%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 13,36313,363 11,90411,904 4,0994,099 5,1635,163 8,8218,821 12,67812,678 總資產增長率 39.44%9.74%14.58%1.62%6.38%7.28%資本開支-4,133-9,977-5,538-6,2

92、31-4,910-4,910 資產管理能力資產管理能力 投資-9,940-2,158-524-650-520-420 應收賬款周轉天數 79.0 70.3 100.9 109.0 105.0 100.0 其他 2,823 2,846 4,224 0 800 800 存貨周轉天數 87.2 87.0 114.0 115.0 115.0 115.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -11,25011,250 -9,2889,288 -1,8381,838 -6,8816,881 -4,6304,630 -4,5304,530 應付賬款周轉天數 96.9 104.9 119.9 125.0 125

93、.0 125.0 股權募資 440 346 697 185 100 100 固定資產周轉天數 39.5 45.4 88.7 90.1 82.8 72.2 債權募資 3,020 4,180 7,779 2,603 2,183 227 償債能力償債能力 其他-5,912-5,841-3,649-3,224-4,108-5,085 凈負債/股東權益-27.12%-18.88%-12.54%-3.29%-3.83%-7.62%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -2,4522,452 -1,3151,315 4,8264,826 -436436 -1,8251,825 -4,7594,759 EBIT

94、利息保障倍數 60.6-92.3-11.6-984.4 101.4 6,736.1 現金凈流量現金凈流量 -359359 1,2841,284 7,0027,002 -2,1552,155 2,3672,367 3,3903,390 資產負債率 53.91%53.02%58.42%56.47%56.05%55.43%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議

95、為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00=買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委

96、員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及

97、市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績

98、并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提

99、供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承

100、擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806