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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 31 May 2023 三一重工三一重工

2、Sany Heavy Industry(600031 CH)首次覆蓋：價值兼具成長，工程機械龍頭出海再起航 With Both Value and Growth,the Leader of Construction Machinery Sets Sail Again:Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate With OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb15.05 目標價 Rmb21.13 HTI ESG 1.9-2.6-2.5 MSCI ESG 評級 B 義利評級 A-來源:MSCI ESG Resear

3、ch LLC,盟浪.Reproduced by permission;no further distribution 市值 Rmb127.72bn/US$18.04bn 日交易額(3 個月均值)US$147.93mn 發行股票數目 8,487mn 自由流通股(%)64%1 年股價最高最低值 Rmb19.84-Rmb13.50 注：現價 Rmb15.05 為 2023 年 5 月 30 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值-8.7%-19.6%-9.0%絕對值（美元）-10.7%-21.2%-13.7%相對 MSCI China-1.7%-8.3%2.1%T

4、able_Profit (Rmb mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 營業收入 80,822 84,371 96,323 104,670(+/-)-24%4%14%9%凈利潤 4,273 6,762 9,465 11,268(+/-)-64%58%40%19%全面攤薄 EPS(Rmb)0.50 0.80 1.12 1.33 毛利率 24.0%25.6%26.7%27.7%凈資產收益率 6.6%9.4%11.7%12.2%市盈率 30 19 13 11 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summar

5、y)成長兼具價值，長期來看公司回報率突出。成長兼具價值，長期來看公司回報率突出。公司 2022 年營業收入為808.22億元，相比2003年增長37.71倍，CAGR為21.22%；歸母凈利潤為 42.73 億元，相比 2003 年增長 12.16 倍，CAGR 為14.53%。在公司的發展過程中，表現出了兼具成長和價值的屬性，屬于不可多得的核心資產。參考海外市場，國內工程機械仍有提升空間。參考海外市場，國內工程機械仍有提升空間。受國標切換，基建投資實際偏弱影響，國內工程機械行業進入一定的調整期。但長期來看，受益于人工替代和工具替代等因素影響及國家政策的推動，參考日本市場，我國挖掘機保有量有望

6、持續提升。海外布局完善，海外收入有望持續增長。海外布局完善，海外收入有望持續增長。全球工程機械市場規模超 2300 億美元，海外市場空間廣闊。三一重工在印度、印尼、美國、歐洲等主要市場均有所布局，在全球擁有近200家銷售分公司、2000 多個服務中心、近萬名技術服務工程師。2022 年三一重工海外營收 365.71 億元，2016-2022 年 CAGR 為 25.67%。公司海外布局完善，收入有望進入快速增長期。數字化智能化持續推進，降本增效效果顯著。數字化智能化持續推進，降本增效效果顯著。數字化、智能化發展有益于生產效率提升，成為大勢所趨。同時，工程機械操作難度較高，借助人工智能、機器人技

7、術，工程機械企業能夠全面提高工廠自動化水平，并促進管理系統、生產線與產品的智能化升級。另外，數字化、智能化可以幫助企業壓縮人員、生產、物流成本，提高生產效率，平滑行業周期。公司推行“銷售一代、儲備一代、研發一代”的三代研發政策，全面推進智能化、電動化，并取得積極成果。盈利預測：盈利預測：我們認為，公司海外布局完善，逐步進入收獲期，另外，行業歷經新一輪價格戰后，格局可能再次觸底向好，公司市場份額的向上可能平抑短周期波動的影響。后續隨著國內行業呈現回暖勢頭以及海外市場需求擴大，公司業績有望持續修復，進一步在全球市場上彰顯競爭力。我們選取徐工機械、中聯重科、柳工和恒立液壓作為公司可比公司，可比公司

8、2023年 PB平均值為2.00 倍。參考可比公司，我們給予公司 2023 年 2.5 倍 PB 估值，合理價值為 21.13 元/股，首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險提示：風險提示：業績不達盈利預測的風險、政策風險、市場競爭加劇風險、原材料價格波動風險、電動化數字化發展不及預期的風險。Table_Author 趙靖博趙靖博 Jingbo Zhao Qiwen Liu 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaMay-22Sep-22Jan-23Volume 31 May 2023 2 Table_header2 三一重工(600031 CH)首次覆蓋優于大市首次

9、覆蓋優于大市 目目 錄錄 1.競爭優勢維度不斷延伸，公司 出眾.7 1.1 篳路藍縷三十年，民營工程機械領頭羊的崛起之路.7 1.2 價值兼具成長，公司長期業績表現優異.9 2.制造到“制造+服務”，服務鞏固公司核心競爭力.10 2.1 服務競爭時代，公司優質服務鑄就“業界標桿”.10 2.2 卓越的經銷商管理體系打造優秀的市場“觸手”.12 3.核心產品市占率不斷提升，盈利能力持續增強.14 3.1 挖掘機：公司市占率持續提升，行業中長期景氣度不悲觀.14 3.1.1 國標切換內銷短期承壓，長期景氣度不悲觀.14 3.1.2 公司市場份額持續提升，出口銷量快速增長.17 3.2 混凝土機械：

10、行業龍頭地位較穩固，數字化、智能化降本增效.19 3.2.1 大型設備市場集中度高，出口連續兩年高增.19 3.2.2 市占率位居行業第一位，毛利率有望邊際改善.20 3.3 起重機：下游景氣度持續回升，起重機市場競爭格局穩定.21 3.3.1 汽車起重機占比超 50%，下游需求緩慢回升.21 3.3.2 公司毛利率下行壓力大，市場份額繼續提升.22 4.出口布局全球，海外有望邁上新臺階.23 4.1 海外空間廣闊，近三倍于國內空間.23 4.2 擁抱智能化、數字化，三一 2.0 邁入新時代.26 5.盈利預測和估值模型.28 5.2 估值：合理價值為 21.13 元/股.29 6.風險提示.

11、30 6.1 業績不達盈利預測的風險.30 6.2 政策風險.31 6.3 市場競爭加劇風險.31 6.4 原材料價格波動風險.31 6.5 電動化、數字化發展不及預期風險.31 財務報表分析和預測.32 FZgV1WiYeX4WhU3UiY8Z6McM9PpNmMnPmPfQqQtNfQrRnMbRqRrRwMoPpMNZsRoO 31 May 2023 3 Table_header2 三一重工(600031 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖目錄圖目錄 圖 1 公司歷史沿革.7 圖 2 公司股權結構（截至 2022 年 12 月 31 日）.8 圖 3 公司主要產品譜系.8 圖 4

12、 公司營業收入及其增速.9 圖 5 公司歸母凈利潤及其增速.9 圖 6 公司毛利率、凈利率.9 圖 7 公司各項費用率.9 圖 8 公司凈資產收益率.10 圖 9 公司分紅及股利支付率.10 圖 10 公司累計融資結構（截至 2022 年底）.10 圖 11 公司 S520 服務戰略.11 圖 12 公司服務 2.0 價值承諾.11 圖 13 卡特彼勒和三一重工金融服務業務營業收入.12 圖 14 公司全國工程機械經銷商網絡布局.14 圖 15 挖掘機行業銷量年度及增速.15 圖 16 2016-2022 年挖掘機行業月度銷量增速.15 圖 17 挖掘機行業出口銷量及增速.15 圖 18 挖掘

13、機行業出口銷量占比.15 圖 19 非道路移動機械國標切換梳理.16 圖 20 中日城鎮化率.16 圖 21 中日人均 GDP.16 圖 22 日本挖掘機保有量結構.17 圖 23 中國小型挖掘機密度和建筑業勞動力成本.17 圖 24 中日挖掘機/裝載機銷量比例.17 圖 25 中國和日本小松挖掘機月均開工小時數（小時）.17 圖 26 各派系挖掘機銷量市占率.18 圖 27 主要企業挖掘機銷量市占率.18 31 May 2023 4 Table_header2 三一重工(600031 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖 28 公司挖掘機銷量及市占率.18 圖 29 公司挖掘機銷售收入

14、及同比增速.18 圖 30 公司挖掘機械銷售毛利率.19 圖 31 公司挖掘機出口銷量及同比增速.19 圖 32 2021 年混凝土攪拌車市場競爭格局.19 圖 33 2022H1 混凝土泵車市場競爭格局.19 圖 34 混凝土泵車、攪拌車銷量及同比增速.20 圖 35 混凝土泵車、攪拌車出口銷量及同比增速.20 圖 36 公司混凝土機械銷售收入及同比增速.20 圖 37 公司混凝土機械毛利率.20 圖 38 工程起重機 2022 年月度銷量及同比增速.21 圖 39 龐源租賃裝配式建筑產值占比（%）.21 圖 40 起重機主要產品 2022 年月度出口銷量增速.21 圖 41 2020 年汽

15、車起重機市場格局.22 圖 42 履帶起重機主要廠商市占率.22 圖 43 公司起重機械銷售收入及同比增速.22 圖 44 公司起重機械毛利率.22 圖 45 全球工程機械市場規模.23 圖 46 全球挖掘機與中國挖掘機市場銷售額.23 圖 47 卡特彼勒發展歷史.23 圖 48 卡特彼勒各地區營業收入占比.24 圖 49 卡特彼勒全球網點布局.24 圖 50 公司國際化布局.24 圖 51 公司海外業務營業收入及增速.25 圖 52 公司海外業務營業收入占比.25 圖 53 公司海外業務各品類占比.25 圖 54 公司海外業務各區域占比.25 圖 55 公司分業務區域毛利率.26 圖 56

16、2012-2021 中國勞動力人口與人力成本.26 圖 57 三一 5G 遠程無人操作智能挖掘機產品.26 31 May 2023 5 Table_header2 三一重工(600031 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖 58 公司信息化布局情況.27 圖 59 公司研發投入.27 圖 60 公司專利數量.27 圖 61 公司智能服務體系示意圖.28 31 May 2023 6 Table_header2 三一重工(600031 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表目錄表目錄 表 1 公司主要省份經銷商參股情況.13 表 2 公司分業務預測表.29 表 3 可比公司 PB 估值

17、.30 表 4 三一重工收入增速預測敏感性分析.30 表 5 三一重工歸母凈利潤增速預測敏感性分析.31 31 May 2023 7 Table_header2 三一重工(600031 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.競爭優勢維度不斷延伸競爭優勢維度不斷延伸，公司公司 出眾出眾 1.1 篳路藍縷三十年，民營工程機械領頭羊的崛起之路篳路藍縷三十年，民營工程機械領頭羊的崛起之路 三一重工創辦于 1994 年，其前身為漣源市焊接材料工廠，隨后開始涉足混凝土輸送泵等工程機械建筑產品領域。1999 年，三一重工開始涉足挖掘機領域，2015 年公司入選國家智能制造首批試點示范項目，為工程機械行

18、業唯一入選企業。2018年，國內首款互聯網商用車三一重卡開始放量，年內累計銷售6000余臺。2021年，公司入選福布斯全球企業榜單第 468 位，首次躋身福布斯榜單全球企業 500強。Table_PicPe 圖圖1 公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司官網、公司招股說明書、公司關于三一汽車金融有限公司股權收購進展暨完成的公告、公司 2009 年年度報告、商派公眾號、Wind，HTI 創始人梁穩根合計持股創始人梁穩根合計持股 19.35%，股權激勵提升管理層工作積極性。，股權激勵提升管理層工作積極性。根據公司2022 年年度報告，截至 2022 年 12 月 31 日，三一集團持股 29.2

19、%為公司第一大股東；創始人梁穩根直接持股 2.78%，通過三一集團間接持股 16.57%，合計持股比例為 19.35%。公司 2020-2022 年連續三年通過員工持股計劃對公司中高層管理人員和核心技術人員實現股權激勵，充分調動管理層工作積極性和創造性。2006出售三一重裝出售三一重裝75%的的股權股權在印度建立首個海外在印度建立首個海外工廠工廠2007收購北京三一重收購北京三一重機，注入樁工機機，注入樁工機械業務械業務2012并購德國普茨邁斯特并購德國普茨邁斯特設立合資企業三一帕設立合資企業三一帕爾菲特車輛設備公司爾菲特車輛設備公司2016湖南三湘銀行成立湖南三湘銀行成立轉讓北京三一重機轉讓

20、北京三一重機100%股權股權2018參與設立工業互參與設立工業互聯網產業基金，聯網產業基金，推動數字化轉型推動數字化轉型2019推出客戶云推出客戶云2.0，實現設備互聯實現設備互聯2020完成對三一汽完成對三一汽車金融的收購車金融的收購2021首次躋身首次躋身福福布斯布斯榜單全榜單全球球500強強2010整合汽車制造業務整合汽車制造業務投建巴西生產基地投建巴西生產基地2008收購三一重機，收購三一重機，注入挖掘機業務注入挖掘機業務2003A股上市股上市2004設立三一重型裝設立三一重型裝備公司備公司設立三一路面機設立三一路面機械公司械公司2001增加推土機、增加推土機、挖掘機、平地挖掘機、平地

21、機等業務機等業務1994三一重工成立三一重工成立1989三一集團前身湖三一集團前身湖南省漣源市焊接南省漣源市焊接材料廠成立材料廠成立 31 May 2023 8 Table_header2 三一重工(600031 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 Table_PicPe 圖圖2 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022 年年 12 月月 31 日）日）資料來源：公司 2022 年年度報告、Wind，HTI 公司產品圖譜不斷完善。公司產品圖譜不斷完善。公司主要產品包括土方機械、混凝土機械、起重機械、路面機械、樁工機械等維度的系列產品，產品矩陣豐富，可適應不同應用場景的定制化需求。圖圖

22、3 公司主要產品譜系公司主要產品譜系 資料來源：公司官網，HTI 31 May 2023 9 Table_header2 三一重工(600031 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.2 價值兼具成長，公司長期業績表現優異價值兼具成長，公司長期業績表現優異 公司上市以來業績實現長期穩定增長。公司上市以來業績實現長期穩定增長。公司2022年實現營業收入808.22億元，相比2003年增長37.71倍，CAGR為21.22%；實現歸母凈利潤42.73億元，相比2003年增長 12.16 倍，CAGR 為 14.53%。在公司的發展過程中，表現出了兼具成長和價值的屬性，屬于不可多得的核心資產。

23、圖圖4 公司營業收入及其增速公司營業收入及其增速 資料來源：Wind，HTI 圖圖5 公司歸母凈利潤及其增速公司歸母凈利潤及其增速 資料來源：Wind，HTI 行業周期波動中，公司毛利率保持相對穩定。行業周期波動中，公司毛利率保持相對穩定。2022 年受行業下行影響，公司毛利率為 24.02%，同比-1.83pct，凈利率為 5.50%，同比-6.12pct，凈資產收益率為6.64%，但公司 2022 年毛利率實現環比逐季改善。近年來，公司研發費用率持續增長，2022 年為 8.57%，同比提升 2.48pct，不斷加大對新產品、新技術的研發投入。圖圖6 公司毛利率、凈利率公司毛利率、凈利率

24、資料來源：Wind，HTI 圖圖7 公司各項費用率公司各項費用率 資料來源：公司 2011-2017 年報、Wind，HTI -30-20-10010203040506070020040060080010001200201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入（億元，左軸）YOY（%，右軸）-500050010001500200025003000350040004500020406080100120140160180201120122013201420152016201720182019202020212022歸母凈利潤（億元，左軸）

25、YOY（%，右軸）05101520253035402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率（%）凈利率（%）-2024681012201120122013201420152016201720182019202020212022銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）31 May 2023 10 Table_header2 三一重工(600031 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖8 公司凈資產收益率公司凈資產收益率 資料來源：Wind，HTI 公司融資方式以債券融資和長期借款為

26、主。公司融資方式以債券融資和長期借款為主。上市以來公司累計直接融資 370.70億元，累計間接融資 279.03 億元。其中股權再融資 75.36 億元，占比為 11.60%，債券融資 286.00 億元，占比為 44.02%。截至 2021 年，公司上市以來累計分紅 230.19億元，分紅率為 28.31%。圖圖9 公司分紅及股利支付率公司分紅及股利支付率 資料來源：Wind，HTI 圖圖10 公司累計融資結構（截至公司累計融資結構（截至 2022 年底）年底）資料來源：Wind，HTI 2.制造到制造到“制造制造+服務服務”，服務鞏固公司核心競爭力，服務鞏固公司核心競爭力 2.1 服務競爭

27、時代，公司優質服務鑄就服務競爭時代，公司優質服務鑄就“業界標桿業界標桿”服務競爭時代下的服務競爭時代下的“業界標桿業界標桿”。公司有一生服務無憂的承諾，從服務效率、服務速度、維護成本、質量標準等方面建立了“業界標桿”的服務能力。目前公司在全球擁有 1700 多個服務中心，7000 余名技術人員，可以實現 365x24 全時服務，2 小時內到達現場，1 天內提供常用維修配件。公司有著良好的服務質量和將服務作為核心能力建設的追求，不斷完善的服務體系建設增強了客戶對公司產品粘性，構建了公司的核心競爭力。01020304050602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

28、018 2019 2020 2021 2022ROE（%）ROE（%）01020304050607080010203040506020112012201320142015201620172018201920202021已現金分紅總額（億元，左軸）股利支付率（%，右軸）首發1%定向增發4%可轉債7%發債券融資43%累計新增短期借款8%累計新增長期借款37%首發定向增發可轉債發債券融資累計新增短期借款累計新增長期借款 31 May 2023 11 Table_header2 三一重工(600031 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖11 公司公司 S520 服務戰略服務戰略 資料來源：公

29、司官網、中國工程機械商貿網，HTI 工程施工的特性對售后服務提出更高要求。工程施工的特性對售后服務提出更高要求。工程施工的主要特點是工作環境復雜、工作周期長、施工風險大。面對繁重的作業任務和復雜的作業環境，工程機械產品極易出現故障，容易造成人員傷亡和財產損失。三一首創 ECC 控制中心，實現一鍵式在線服務，并提供“211”服務承諾。圖圖12 公司服務公司服務 2.0 價值承諾價值承諾 資料來源：公司官網，HTI 背靠集團，金融服務更加多元。背靠集團，金融服務更加多元。集團金融服務業務涵蓋貸款、租賃、咨詢、投資等眾多領域，為客戶提供一站式、全流程整體解決方案。公司通過收購三一汽車金融，推進制造與

30、服務轉型，不僅可以為客戶提供產品，也可以為客戶提供相關一攬子的金融服務，降低客戶融資成本，提升公司產品的服務水平，推動公司向“制造+服務”轉型。31 May 2023 12 Table_header2 三一重工(600031 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 金融服務對于公司國際化之路至關重要金融服務對于公司國際化之路至關重要，世界工程機械巨頭多采用世界工程機械巨頭多采用“設備制造設備制造+設備金融設備金融”的產融協同模式的產融協同模式。以卡特彼勒為例，其在全球 40 個國家和地區擁有辦事處或子公司，能夠為近 100 個國家的客戶提供支持?？ㄌ乇死詹粌H可以提供標準化的融資租賃服務，還可以

31、為中國企業提供定制融資租賃解決方案，幫助客戶節約更多流動資金，通過租賃、融資購買以及延保，使用原先可能無力承擔的設備與服務，進一步促進公司產品的銷售。2022 年卡特彼勒金融服務業務收入為 235.12 億元，占比為 5.68%，同比增長 20%。圖圖13 卡特彼勒和三一重工金融服務業務營業收入卡特彼勒和三一重工金融服務業務營業收入 資料來源：三一重工股份有限公司關于收購三一汽車金融有限公司股權暨關聯交易的的公告、Wind，HTI 2.2 卓越的經銷商管理體系打造優秀的市場卓越的經銷商管理體系打造優秀的市場“觸手觸手”公司建立了以華東地區為核心的經銷商管理網絡，并通過持有經銷商公司建立了以華東

32、地區為核心的經銷商管理網絡，并通過持有經銷商 10%左右左右的股份與其建立深度合作關系。的股份與其建立深度合作關系。公司鼓勵經銷商專營三一產品，為經銷商提供足夠的發展空間，促進其深耕所在市場，鼓勵和扶持其成為三一長期、穩定、專一忠誠的合作伙伴。同時，公司自 2006 年開始逐步建立海外市場渠道體系，截至 2021 年底，擁有 140 多個渠道網點和 300 多家優秀代理商合作伙伴，渠道建設已取得積極進展。1501701902102302502.02.22.42.62016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年三一汽車金融營業收入（億元，左軸）卡特彼勒金融服務營業收入（億

33、元，右軸）31 May 2023 13 Table_header2 三一重工(600031 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 1 公司主要省份經銷商參股情況公司主要省份經銷商參股情況 省份省份 經銷商經銷商 參股公司參股公司 持股比例持股比例 黑龍江 哈爾濱力好工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%遼寧 遼寧三君工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司 16.00%內蒙古 內蒙古眾力工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%河北 河北匯邦工程機械有限公司 三一汽車起重機械有限公司 9.00%山東 山東力好工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%河南 河南

34、三湘機械設備有限公司 三一汽車制造有限公司 5.00%山西 山西北起工程機械有限公司 三一汽車起重機械有限公司 5.00%陜西 陜西鼎柒工程設備有限公司 三一汽車制造有限公司 5.00%安徽 合肥湘元工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%江蘇 江蘇力好工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%湖北 湖北鴻輝機械有限公司 浙江三一裝備有限公司 9.00%四川 四川路邁特工程設備有限公司 三一集團有限公司 46.67%浙江 杭州九象工程機械有限公司 三一汽車起重機械有限公司 9.00%湖南 湖南大馳工程機械有限公司 三一汽車起重機械有限公司 9.00%江西 江西大豫豐工程機械有

35、限公司 三一重工股份有限公司 9.00%福建 福建閩瑞通工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%貴州 貴州通程兄弟工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司 9.00%廣東 廣東華三行工程機械有限公司 三一汽車制造有限公司 5.00%云南 云南肯瑞工程機械有限公司 三一汽車起重機械有限公司 9.00%廣西 廣西南寧巨緣合工程機械有限公司 三一汽車起重機械有限公司 9.00%資料來源：三一汽車金融官網、Wind，HTI 整機、配件、服務代理三位一體，為經銷商長期發展提供支持。整機、配件、服務代理三位一體，為經銷商長期發展提供支持。公司帶領經銷商推行“1+N”的經營模式，在確定主機市場主導地

36、位的同時，積極進入服務、配件、大修、租賃、融資服務等后市場，力圖打通工程機械上下游的盈利鏈條。公司積極助力經銷商拓展多種盈利模式，提高其抗風險能力，實現共同成長。31 May 2023 14 Table_header2 三一重工(600031 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖14 公司全國工程機械經銷商網絡布局公司全國工程機械經銷商網絡布局 資料來源：三一汽車金融官網，HTI 備注：京津冀標注“10”為合計經銷商數量，其中河北省 6 家，北京市 3 家，天津市 1 家 3.核心產品市占率不斷提升，盈利能力持續增強核心產品市占率不斷提升，盈利能力持續增強 3.1 挖掘機：公司市占率持

37、續提升，行業中長期景氣度不悲觀挖掘機：公司市占率持續提升，行業中長期景氣度不悲觀 3.1.1 國標切換內銷短期承壓，長期景氣度不悲觀國標切換內銷短期承壓，長期景氣度不悲觀 挖掘機行業景氣度有所回升，出口維持快速增長，有望平抑行業周期波動。挖掘機行業景氣度有所回升，出口維持快速增長，有望平抑行業周期波動。2022 年 7 月挖掘機月度銷量增速由負轉正，行業景氣度好轉。根據今日工程機械公眾號，2022 年挖掘機銷量為 26.13 萬臺，同比下降 23.8%，其中國內銷量為 15.19 萬臺，同比下降 44.6%，出口銷量為 10.95 萬臺，同比增長 59.8%。挖掘機出口銷量首次突破 10 萬臺

38、，占比提升至 41.9%，同比+21.9pct。31 May 2023 15 Table_header2 三一重工(600031 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖15 挖掘機行業銷量年度及增速挖掘機行業銷量年度及增速 資料來源：Wind、今日工程機械公眾號，HTI 圖圖16 2016-2022 年挖掘機行業月度銷量增速年挖掘機行業月度銷量增速 資料來源：Wind，HTI 圖圖17 挖掘機行業出口銷量及增速挖掘機行業出口銷量及增速 資料來源：Wind、今日工程機械公眾號，HTI 圖圖18 挖掘機行業出口銷量占比挖掘機行業出口銷量占比 資料來源：Wind、今日工程機械公眾號，HTI 非

39、道路移動機械國標完成切換，內銷短期存在一定陣痛。非道路移動機械國標完成切換，內銷短期存在一定陣痛。2022年12月1日起，所有生產、進口和銷售的 560kW 以下（含 560kW）非道路移動機械及其裝用的柴油機應符合“國四”排放標準要求?！皣摹睒藴什粌H提高了四大關鍵指標的限值要求，同時也明確了技術路線：37560kW 的非道路移動機械應加裝壁流式顆粒物補集器。國標切換也有望帶來挖掘機單價的上升。根據工程機械雜志公眾號，一套SCR+DPF 會增加兩三萬以上的成本，針對大功率的設備，價格接近七八萬，甚至十萬元以上。-60-40-2002040608010012005000010000015000

40、02000002500003000003500004000002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022挖掘機行業銷量（臺，左軸）同比增速（%，右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016201720182019202020212022-40-200204060801001200200004000060000800001000001200002009 2010 2011 2012 2013 2014

41、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022挖掘機行業出口銷量（臺，左軸）同比增速（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022挖掘機行業出口銷量占比 31 May 2023 16 Table_header2 三一重工(600031 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖19 非道路移動機械國標切換梳理非道路移動機械國標切換梳理 資料來源：中華人民共和國生態環境部，HTI 中長期看，對標日本，中國

42、挖掘機保有量仍有提升空間。中長期看，對標日本，中國挖掘機保有量仍有提升空間。日本挖掘機保有量結構性變化持續至今，迷你挖掘機保有量占比持續提升，2019 年達到 61%。2022 年中國城鎮化率為 65%，接近日本上世紀 60 年代水平，人均 GDP 約為日本上世紀 60 年代水平。圖圖20 中日城鎮化率中日城鎮化率 資料來源：世界銀行，HTI 備注：城鎮化率=城鎮人口/總人口 圖圖21 中日人均中日人均 GDP 資料來源：世界銀行，HTI 備注：人均 GDP 為 2015 年不變價美元 四大行業趨勢長期驅動挖掘機保有量提升：四大行業趨勢長期驅動挖掘機保有量提升：1）勞動力替代驅動小挖密度上升：

43、）勞動力替代驅動小挖密度上升：日本迷你型液壓挖掘機密度很高，2019 年迷你型挖掘機密度（保有量臺數每千人）達到 3.21。小型挖機密度和建筑行業勞動力成本相關性較強，而建筑行業勞動力短缺問題持續凸顯，推動小挖需求增長。此外，在城鎮化成熟階段，挖機需求集中在小型挖機更適合工作的緊湊的建成區域。01020304050607080901001960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020日本城鎮化率（%）中國城鎮化率（%）0500010000150002000025000300003500

44、0400001960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020日本人均GDP（美元）中國人均GDP（美元）31 May 2023 17 Table_header2 三一重工(600031 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖22 日本挖掘機保有量結構日本挖掘機保有量結構 資料來源：日本國土交通省，HTI 備注：日本政府統計綜合網站公布的國土交通省統計數據 圖圖23 中國小型挖掘機密度和建筑業勞動力成本中國小型挖掘機密度和建筑業勞動力成本 資料來源：2019-2021 年中國工程機

45、械工業年鑒、Wind，HTI 2）礦山機械化比例提高驅動大型挖機密度提升：）礦山機械化比例提高驅動大型挖機密度提升：2020 年以來，政府出臺多項“煤礦智能化”相關政策，目的是提高礦山資源開發和利用效率，減少能源消耗和污染、保護礦山環境。礦山機械化也意味著挖掘機在礦山開采活動中的滲透率有很大的提升空間。3）挖掘機將持續替代裝載機）挖掘機將持續替代裝載機：國內挖掘機和裝載機銷量之比仍然遠低于日本。2021 年中國挖掘機和裝載機銷量之比為 2.4 倍，而日本的比例從 2003 年的 8.2倍已提升至 2021 年的 19.6 倍。隨著城鎮化的發展，挖掘機的功能性和靈活性在建設工程場所將更受歡迎，驅

46、動挖掘機從整個土方機械市場的結構變化中獲得增量。4）挖機工作時長持續下降，擴大市場容量：）挖機工作時長持續下降，擴大市場容量：根據小松數據，2022 年國內挖機月均開機時長為 92 小時，接近日本的 2 倍。在融資貸款利率減少、勞動力成本上升的長期趨勢下，國內挖掘機工作時長呈現明顯減少趨勢，推動挖掘機保有量增加。圖圖24 中日挖掘機中日挖掘機/裝載機銷量比例裝載機銷量比例 資料來源：日本建筑機械工業協會（CEMA）、Wind，HTI 圖圖25 中國和日本小松挖掘機月均開工小時數（小時）中國和日本小松挖掘機月均開工小時數（小時）資料來源：Wind，HTI 3.1.2 公司市場份額持續提升，出口銷

47、量快速增長公司市場份額持續提升，出口銷量快速增長 國產品牌持續發力，挖掘機全面進入后國產替代時代。國產品牌持續發力，挖掘機全面進入后國產替代時代。以三一重工、徐工機械為代表的國產品牌市占率快速提升，韓系、日系、歐美品牌市占率有所下降。據中國工程機械工業年鑒 2021，2020 年我國挖掘機械市場國產品牌銷量為 23.17萬臺，同比增長 55.8%，市場占有率達到 70.7%，同比提升 7.6pct。日系、歐美、韓系品牌銷量市占率分別為 7.5%、13.5%和 8.3%。0%10%20%30%40%50%60%70%20052007200920112013201520172019迷你挖掘機（0.

48、2t以下）占比小型挖掘機（0.2-0.6t）占比中大型挖掘機（0.6t以上）占比0.00.10.20.30.40.50.60.70.8010000200003000040000500006000020132014201520162017201820192020建筑業農民工年收入（元，左軸）每千人小型挖掘機保有量（臺，右軸）05101520252003200520072009201120132015201720192021中國日本020406080100120140160201720182019202020212022中國日本 31 May 2023 18 Table_header2 三一重工(

49、600031 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖26 各派系挖掘機銷量市占率各派系挖掘機銷量市占率 資料來源：2020-2021 年中國工程機械工業年鑒、Wind，HTI 圖圖27 主要企業挖掘機銷量市占率主要企業挖掘機銷量市占率 資料來源：2020-2021 年中國工程機械工業年鑒、Wind，HTI 公司作為挖掘機行業標桿，連續公司作為挖掘機行業標桿，連續12年保持中國市場銷量第一。年保持中國市場銷量第一。公司較早開始研制并試生產挖掘機產品，并于 2001 年 6 月開始投放市場，2010 年以來挖掘機銷量持續提升。據中國工程機械工業年鑒 2021，公司 2020 年銷售挖掘機 9

50、.16 萬臺，同比增長50.8%，市占率達到28.0%。2022年，公司挖掘機械銷售收入達357.56億元，同比下降 14.36%。圖圖28 公司挖掘機銷量及市占率公司挖掘機銷量及市占率 資料來源：2020-2021 年中國工程機械工業年鑒、Wind，HTI 圖圖29 公司挖掘機銷售收入及同比增速公司挖掘機銷售收入及同比增速 資料來源：Wind，HTI 挖掘機毛利率維持較高水平。挖掘機毛利率維持較高水平。2016-2020 年，公司挖掘機械毛利率均在 30%以上，2022 年受國內行業下行調整影響，公司挖掘機械毛利率小幅下降，2022 年為27.90%。海外需求火熱，出口銷量有望迎來快速增長。

51、海外需求火熱，出口銷量有望迎來快速增長。近年來，中國企業全球競爭力持續提升，公司也全面提速國際項目，打造銷售、服務加研發的鐵三角模式，通過國際協同迅速切入海外市場，全球主要市場均實現高速增長。2022 年三一重工出口挖掘機械 3.35 萬臺，同比增長 46.02%，占中國挖掘機出口總量的三成，挖掘機械出口銷售額為 180.8 億元，同比增長 69%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%20102011201220132014201520162017201820192020韓系日系歐美中國0%5%10%15%20%25%30%201020112012201320142015201

52、62017201820192020三一重工徐工機械卡特彼勒柳工股份山東臨工0%5%10%15%20%25%30%010000200003000040000500006000070000800009000010000020102011201220132014201520162017201820192020三一重工挖掘機銷量（臺，左軸）三一重工挖掘機銷量市占率（右軸）-40-200204060801000501001502002503003504004502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022三一重工挖掘機銷

53、售收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）31 May 2023 19 Table_header2 三一重工(600031 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖30 公司挖掘機械銷售毛利率公司挖掘機械銷售毛利率 資料來源：Wind，HTI 圖圖31 公司挖掘機出口銷量及同比增速公司挖掘機出口銷量及同比增速 資料來源：三一重工 2021 年年度報告、三一重工 2022 年年度報告、2020和 2021 年中國工程機械工業年鑒、Wind，HTI 3.2 混凝土機械：行業龍頭地位較穩固，數字化、智能化降本增效混凝土機械：行業龍頭地位較穩固，數字化、智能化降本增效 3.2.1 大型設備市場集中度

54、高，出口連續兩年高增大型設備市場集中度高，出口連續兩年高增 混凝土機械主要分為四大類產品：泵車和泵、攪拌車和攪拌站?；炷翙C械主要分為四大類產品：泵車和泵、攪拌車和攪拌站。這四類產品作用各不相同，攪拌站將混凝土生產出來，再由攪拌車運輸到施工現場，通過泵車或者混凝土泵將混凝土送到澆筑地點?；炷翙C械行業具有大型設備市場集中度高、中小型設備市場集中度低、多層混凝土機械行業具有大型設備市場集中度高、中小型設備市場集中度低、多層次競爭等特點。次競爭等特點。三一重工、中聯重科、蕪湖中集瑞江等行業骨干企業占據了我國大型水泥混凝土攪拌設備較大部分市場份額，其中，在標準化生產領域，三一重工和中聯重科通過國際并

55、購形成“三一重工+普茨邁斯特”和“中聯重科+CIFA”的全球雙寡頭格局，在標準化產品市場處于領先地位。圖圖32 2021 年混凝土攪拌車市場競爭格局年混凝土攪拌車市場競爭格局 資料來源：第一專用車網，HTI 圖圖33 2022H1 混凝土泵車市場競爭格局混凝土泵車市場競爭格局 資料來源：華經情報網百家號，HTI 混凝土機械市場規模持續增長，整體趨勢向好?；炷翙C械市場規模持續增長，整體趨勢向好。伴隨著我國工程機械產業升級及環保政策出臺，混凝土機械產業向綠色發展轉型，同時行業出現持續性更新換代需求。據中國工程機械工業年鑒 2021，2020 年我國混凝土泵車保有量約為 7.53萬臺，混凝土攪拌車

56、保有量約為 53.23 萬臺。2021 年上半年混凝土機械需求比較強勁，下半年由于大宗商品、原材料價格大幅上漲，市場需求疲軟，全年混凝土泵車銷量同比下降 6.0%，混凝土攪拌車銷量同比下降 6.5%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022挖掘機械毛利率綜合毛利率-5005010015020005000100001500020000250003000035000400002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

57、018 2019 2020 2021 2022挖掘機械出口銷量（臺，左軸）同比增長（%，右軸）21.56%10.99%三一重工中聯重科蕪湖中集瑞江中集凌宇徐工施維英唐鴻重工專用車安徽華菱唐山亞特中集車輛中國重汽其他50.00%31.40%三一重工中聯重科徐州徐工北汽福田其他 31 May 2023 20 Table_header2 三一重工(600031 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 混凝土泵車、攪拌車出口連續兩年實現較高增速?；炷帘密?、攪拌車出口連續兩年實現較高增速。2021 年混凝土泵車出口銷量為 896 臺，同比增長 100.9%，混凝土攪拌車出口銷量為 7275 臺，同比增

58、長 44.3%。2022 年，混凝土泵車出口銷量為 1308 臺，同比增長 46.0%，混凝土攪拌車出口銷量為 9544 臺，同比增長 31.2%。圖圖34 混凝土泵車、攪拌車銷量及同比增速混凝土泵車、攪拌車銷量及同比增速 資料來源：華經情報網百家號、中研網、Wind，HTI 圖圖35 混凝土泵車、攪拌車出口銷量及同比增速混凝土泵車、攪拌車出口銷量及同比增速 資料來源：Wind，HTI 3.2.2 市占率位居行業第一位，毛利率有望邊際改善市占率位居行業第一位，毛利率有望邊際改善 公司市占率穩步提升，位居行業第一。公司市占率穩步提升，位居行業第一?；炷翙C械作為公司傳統的優勢板塊，具有突出的競爭

59、優勢。根據公司2022年半年報，2022年上半年公司攪拌車、泵車、車載泵等產品國內市場份額全線大幅提升，混凝土泵車市占率達到 50%，穩居全球第一品牌?；炷翑嚢柢囀袌龈窬直容^分散，根據公司 2022 年年度報告，2022 年公司市占率已經超過 30%，較 2021 年上升 9%?；炷翙C械銷售收入持續增長，毛利率保持相對穩定?；炷翙C械銷售收入持續增長，毛利率保持相對穩定。2016-2022 年公司混凝土機械銷售收入復合增長率為 8.00%。2022 年受房地產行業持續低迷和疫情因素影響，公司全年混凝土機械銷售收入為150.80億元，同比下降43.46%。其中，2022年混凝土機械出口銷售收

60、入 75.4 億元，同比增長 6.1%，混凝土泵車雙品牌聯合市場占有率達 40%。毛利率方面，公司自 2017 年以來混凝土機械維持在 25%左右的水平，2023 年有望企穩回升。圖圖36 公司混凝土機械銷售收入及同比增速公司混凝土機械銷售收入及同比增速 資料來源：Wind，HTI 圖圖37 公司混凝土機械毛利率公司混凝土機械毛利率 資料來源：Wind，HTI -40-200204060800200004000060000800001000001200002015201620172018201920202021混凝土泵車銷量（臺，左軸）混凝土攪拌車銷量（臺，左軸）混凝土泵車同比增速（%，右軸）

61、混凝土攪拌車同比增速（%，右軸）-60-40-200204060801001200200040006000800010000120002013201420152016201720182019202020212022混凝土泵車出口銷量（臺，左軸）混凝土攪拌車出口銷量（臺，左軸）混凝土泵車同比增速（%，右軸）混凝土攪拌車同比增速（%，右軸）-50-40-30-20-100102030405005010015020025030020152016201720182019202020212022三一重工混凝土機械銷售收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%201

62、52016201720182019202020212022三一重工混凝土機械毛利率三一重工混凝土機械毛利率 31 May 2023 21 Table_header2 三一重工(600031 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.3 起重機：下游景氣度持續回升，起重機市場競爭格局穩定起重機：下游景氣度持續回升，起重機市場競爭格局穩定 3.3.1 汽車起重機占比超汽車起重機占比超 50%，下游需求緩慢回升，下游需求緩慢回升 起重機可以分為工程起重機和建筑起重機。起重機可以分為工程起重機和建筑起重機。工程起重機中銷量最大的是汽車起重機，根據 Wind 和今日工程機械公眾號統計數據，2022 年

63、汽車起重機銷量占工程起重機總銷量的 53.6%，隨車起重機占比為 36.1%，履帶起重機占比為 6.6%。隨著國家高速的基礎設施建設，國內工程起重機市場急速擴張，起重機械向重點產品大型化，通用產品輕量化，零部件通用化的發展趨勢轉變。下游景氣度逐漸回升，履帶起重機銷量三季度后呈現回升態勢，裝配式建筑產下游景氣度逐漸回升，履帶起重機銷量三季度后呈現回升態勢，裝配式建筑產值占比相較上年同期略有增長。值占比相較上年同期略有增長。2022 年汽車起重機銷量為 2.59 萬臺，同比下滑47.2%；2022 年履帶起重機銷量為 0.32 萬臺，同比下降 19.4%；2022 年隨車起重機銷量為 1.75 萬

64、臺，同比下降 31.7%。2022 年龐源租賃裝配式建筑產值占比年均值為29.5%，2021 年均值為 28.1%，2020 年均值為 29.7%。圖圖38 工程起重機工程起重機 2022 年月度銷量及同比增速年月度銷量及同比增速 資料來源：今日工程機械公眾號，HTI 圖圖39 龐源租賃裝配式建筑產值占比（龐源租賃裝配式建筑產值占比（%）資料來源：龐源租賃公眾號，HTI 2022年起重機械出口實現較好增長。年起重機械出口實現較好增長。2022年汽車起重機出口銷量單月基本實現50%以上的同比增長，履帶起重機和隨車起重機也保持較好的出口銷量增幅，塔式起重機海外市場小幅增長。2022 年汽車起重機出

65、口銷量同比增長 76.05%，履帶起重機出口銷量同比增長 26.70%，隨車起重機出口銷量同比增長 45.19%，塔式起重機出口銷量同比增長 7.11%。圖圖40 起重機主要產品起重機主要產品 2022 年月度出口銷量增速年月度出口銷量增速 資料來源：Wind，HTI -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0500100015002000250030003500400045002022M12022M22022M32022M42022M52022M62022M72022M82022M9 2022M10 2022M11 2022M12汽車起重機銷量（臺，左軸）履帶起重機銷量（臺，左

66、軸）隨車起重機銷量（臺，左軸）同比增速（右軸）同比增速（右軸）同比增速（右軸）051015202530351月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月年均2016201720182019202020212022-100%-50%0%50%100%150%200%250%2022M22022M32022M42022M52022M62022M72022M82022M92022M102022M112022M12汽車起重機出口銷量同比增速履帶起重機出口銷量同比增速隨車起重機出口銷量同比增速塔式起重機出口銷量同比增速 31 May 2023 22 Table_header2 三一重工(6000

67、31 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.3.2 公司毛利率下行壓力大，市場份額繼續提升公司毛利率下行壓力大，市場份額繼續提升 起重機市場由三大國產品牌主導，公司市占率均超過起重機市場由三大國產品牌主導，公司市占率均超過 30%。根據智研咨詢，2020 年汽車起重機行業徐工機械、中聯重科、三一重工三家合計市占率近 90%，且市占率相近，呈現“三足鼎立”的競爭態勢。目前，國內履帶起重機廠商中三一重工、徐工機械兩家占據了絕大部分份額。根據公司 2021 和 2022 年年度報告，2021年公司汽車起重機市占率已突破 31%，2022 年公司汽車起重機市占率提升至 32%。根據公司 2022

68、 年年度報告，公司履帶起重機整體市場份超過 40%，穩居全國第一。圖圖41 2020 年汽車起重機市場格局年汽車起重機市場格局 資料來源：產業信息網，HTI 圖圖42 履帶起重機主要廠商市占率履帶起重機主要廠商市占率 資料來源：Wind，HTI 公司起重機銷售收入持續增長。公司起重機銷售收入持續增長。2016-2022 年公司起重機械銷售收入復合增長率為 29.31%。2022 年在房地產行業持續下行的影響下，中小噸位起重機銷量大幅下滑，公司全年起重機械銷售收入為 126.70 億元，同比下降 42.04%。圖圖43 公司起重機械銷售收入及同比增速公司起重機械銷售收入及同比增速 資料來源：Wi

69、nd，HTI 圖圖44 公司起重機械毛利率公司起重機械毛利率 資料來源：Wind，HTI 起重機出口保持高速增長。起重機出口保持高速增長。2021 年公司起重機械出口銷售收入 40.9 億元，同比增長 137%，汽車起重機在 15 個國家市場份額第一；履帶起重機在 12 個國家市場份額第一。2022 年上半年，公司履帶式起重機海外市場份額突破 30%，市場份額居行業第一。33%27%27%徐工機械中聯重科三一重工北汽福田安徽柳工其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201420152016201720182019M4徐工機械三一重工中聯重科-60-40-200204060

70、80100120050100150200250201420152016201720182019202020212022三一重工起重機械銷售收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%20152016201720182019202020212022三一重工起重機械毛利率三一重工起重機械毛利率 31 May 2023 23 Table_header2 三一重工(600031 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 4.出口布局全球，海外有望邁上新臺階出口布局全球，海外有望邁上新臺階 4.1 海外空間廣闊，近三倍于國內空間海外空間廣闊，近三倍于國內空間 根

71、據國際建設雜志統計，根據國際建設雜志統計，2021 年全球工程機械市場規模超年全球工程機械市場規模超 2300 億美元，億美元，公司海外業務有望邁上新臺階。公司海外業務有望邁上新臺階。根據 KHL 數據，2021 年全球主要市場挖掘機市場規模達 4851.12 億元，其中中國市場規模為 1264.95 億元，海外市場規模為中國市場規模的 2.84 倍，海外市場空間廣闊。圖圖45 全球工程機械市場規模全球工程機械市場規模 資料來源：KHL，HTI 圖圖46 全球挖掘機與中國挖掘機市場銷售額全球挖掘機與中國挖掘機市場銷售額 資料來源：Fortune，Polaris，Imarcgroup，Wind，

72、HTI 注：人民幣兌美元匯率為 2022/12/21 即期匯率；國內挖機均價約 40 萬元 工程機械龍頭均經歷從本土到海外的發展之路。工程機械龍頭均經歷從本土到海外的發展之路。以卡特彼勒為例，卡特彼勒自1950 年開始進行全球布局，在英國設立首家海外子公司，并逐步進入歐洲、亞太等地區市場，建設海外制造基地。目前卡特彼勒在中國共有 6 個制造基地，3 個組件和零部件中心，和 1 個技術中心，擁有超過 11000 名員工。Table_PicPe 圖圖47 卡特彼勒發展歷史卡特彼勒發展歷史 資料來源：卡特彼勒官網、第一工程機械網、卡特彼勒中國公眾號、卡特彼勒 2013、2016、2018 年年度報告

73、、Wind，HTI 2007 年以來，卡特彼勒海外營收占比保持在 50%以上，其中 2020 年亞太地區占比提升至 25%左右。隨著卡特彼勒的全球布局，其在各地區設立代理商和分支機構，為用戶提供生產和銷售服務，目前在全球共擁有 500 多個制造、服務、研發及代理商網點。0500100015002000250020172018201920202021全球工程機械市場規模(億美元）010002000300040005000600020172018201920202021全球挖機市場（億元）國內挖機市場（億元）31 May 2023 24 Table_header2 三一重工(600031 CH)首

74、次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖48 卡特彼勒各地區營業收入占比卡特彼勒各地區營業收入占比 資料來源：Wind，HTI 圖圖49 卡特彼勒全球網點布局卡特彼勒全球網點布局 資料來源：卡特彼勒官網，HTI 公司海外布局完善，全球有望多區域放量增長。公司海外布局完善，全球有望多區域放量增長。公司堅定推進國際化戰略，貫徹“以我為主、本土經營、服務先行”的經營策略，渠道建設、服務能力建設、服務配件體系建設等取得較大進展。截至目前，三一重工在印度、印尼、美國、歐洲等主要市場均有所布局，在全球擁有近 200 家銷售分公司、2000 多個服務中心、近萬名技術服務工程師。1）以我為主：）以我為主：除普茨邁

75、斯特海外渠道外，公司已建立覆蓋 400 多家海外子公司、合資公司及優秀代理商的海外市場渠道體系。2）本土經營：）本土經營：美、歐、印等海外事業部本地化率超過 90%，積極推進海外燈塔工廠建設。3）服務先行：）服務先行：大幅增加服務資源，完善海外各區域配件中心，提升海外配件供應能力，國際服務網點突破1200 個。圖圖50 公司國際化布局公司國際化布局 資料來源：公司官網，HTI 公司海外業務營收連續兩年實現高增長，公司海外業務營收連續兩年實現高增長，2022 年營收占比提升至年營收占比提升至 45.7%。2021年三一重工海外市場營業收入為 248.5 億元，同比增長 76%，2022 年公司海

76、外市場營業收入為 365.71 億元，同比增長 47.19%。2021 年公司海外業務占比開始回升，2022 年提升至 45.7%的新高。0%10%20%30%40%50%60%200620092012201520182021北美歐洲、中東、非洲亞太區拉丁美洲巴西巴西:1954年設立子公司年設立子公司辦公室辦公室:1零件分配零件分配:1再制造再制造:1 制造業制造業:5南非：南非：零件分配：零件分配：1澳大利亞澳大利亞:1955年設立子公司年設立子公司零件分銷：零件分銷：2制造業：制造業：4墨西哥墨西哥:1962年設立第年設立第一家工廠一家工廠組件組件:1零件分配零件分配:1再制造再制造:1

77、制造業制造業:6法國：法國：制造業：制造業：2中國中國:辦公室辦公室:1零件分銷零件分銷:1組件組件:2 制造業制造業:6再制造再制造:1 技術中心技術中心:1印度印度:1971年第一家工廠年第一家工廠辦公室辦公室:2制造業制造業:3技術中心技術中心:1印度尼西亞：印度尼西亞：1971年年制造業：制造業：2 組件：組件：1再制造：再制造：1日本日本:1963年設立合資企業年設立合資企業示范與學習示范與學習:1零件分配零件分配:1制造業：制造業：1韓國：組件韓國：組件:1英國英國:1950年設立子公司年設立子公司組件：組件：1再制造：再制造：1制造業：制造業：10德國德國:制造業制造業:5 31

78、 May 2023 25 Table_header2 三一重工(600031 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖51 公司海外業務營業收入及增速公司海外業務營業收入及增速 資料來源：Wind，HTI 圖圖52 公司海外業務營業收入占比公司海外業務營業收入占比 資料來源：Wind，HTI 1）分品類看，海外市場中挖掘機、混凝土機械占比較高。）分品類看，海外市場中挖掘機、混凝土機械占比較高。2022 年挖掘機海外營收為 180.8 億元，占海外營收比重為 49.4%；2022 年混凝土機械海外營收為 75.4億元，占海外營收比重為 20.6%。2）分區域看，亞澳地區仍為主要出口區域，美洲

79、）分區域看，亞澳地區仍為主要出口區域，美洲地區呈現較快增速。地區呈現較快增速。2022 年亞澳地區營收為 148.5 億元，同比增長 41.1%，占海外營收 40.6%；歐洲地區營收為 117.8 億元，同比增長 44%；北美洲地區營收為 40.3 億元，同比增長 85.8%；南美洲地區營收為 30.7 億元，同比增長 63.8%；非洲地區營收為 28.5 億元，同比增長 35.4%。圖圖53 公司海外業務各品類占比公司海外業務各品類占比 資料來源：公司 2021、2022 年年度報告、Wind，HTI 圖圖54 公司海外業務各區域占比公司海外業務各區域占比 資料來源：公司 2021、2022

80、 年年度報告、Wind，HTI 2022 年海外業務毛利率首次高于國內業務，貢獻主要利潤。年海外業務毛利率首次高于國內業務，貢獻主要利潤。2017 年以來公司海外業務毛利率維持在 25%左右，2022 公司海外業務毛利率為 26.36%，國內業務毛利率為 21.92%。公司海外渠道建設的不斷完善和規模效應，促進盈利能力有效提升。-20-1001020304050607080900501001502002503003504002013201420152016201720182019202020212022三一重工海外營收（億元，左軸）同比增速（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35

81、%40%45%50%2013201420152016201720182019202020212022三一重工海外營收占比三一重工海外營收占比0%10%20%30%40%50%60%挖掘機械混凝土機械起重機械樁工及其他2022年2021年2020年0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%亞澳歐洲美洲非洲2022年2021年2020年 31 May 2023 26 Table_header2 三一重工(600031 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖55 公司分業務區域毛利率公司分業務區域毛利率 資料來源：Wind，HTI 4.2 擁抱智能化、數字化，三一擁抱智能化、數字

82、化，三一 2.0 邁入新時代邁入新時代 數字化、智能化發展有益于生產效率提升，成為大勢所趨。數字化、智能化發展有益于生產效率提升，成為大勢所趨。近年來，我國人口紅利日漸消退，勞動力出現短缺、用人成本大幅提升。而工程機械是典型的離散制造，行業繁榮期需要大量人員，低迷期往往需要控制人員數量，這就導致制造成本高，市場響應速度慢。數字化轉型能為工程機械企業大幅壓縮人員、生產、物流成本，提高生產效率，平滑行業周期。圖圖56 2012-2021 中國勞動力人口與人力成本中國勞動力人口與人力成本 資料來源：國家統計局，HTI 圖圖57 三一三一 5G 遠程無人操作智能挖掘機產品遠程無人操作智能挖掘機產品 資

83、料來源：公司官網，HTI 公司領先在業內布局數字化、智能化轉型。公司領先在業內布局數字化、智能化轉型。公司致力于打造領先的智能化產品和技術，加強工業軟件自主研發能力，全面推進包括研發、供應鏈、營銷服務、財務等各方面的數字化與智能化升級，推動智能制造、智慧運營、智慧供應鏈、研發數字化等項目。公司通過建設三一數據中臺，實現生產運營設備、銷售設備的互聯互通，以數據驅動業務創新和產業升級。05101520253035402013201420152016201720182019202020212022國內業務毛利率（%）海外業務毛利率（%）0.00.51.01.52.02.57.57.67.77.87.

84、98.08.12012201320142015201620172018201920202021勞動力人口（億人，左軸）居民人均可支配工資性收入（萬元，右軸）31 May 2023 27 Table_header2 三一重工(600031 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖58 公司信息化布局情況公司信息化布局情況 資料來源：公司歷年年報，HITACHI 官網，HTI 公司研發工作成果顯著，推動公司公司研發工作成果顯著，推動公司“兩新三化兩新三化”戰略。戰略。公司推行“銷售一代、儲備一代、研發一代”的三代研發政策，全面推進智能化、電動化、國際化，并取得積極成果。2021 年公司研發費用

85、投入 65.09 億元，同比增長 30.4%，2022 年研發費用率提升至 8.57%。截至 2022 年底，公司研發人員達 7466 人，申請專利 15803 項，授權專利 10905 項，申請及授權數均居國內行業第一。圖圖59 公司研發投入公司研發投入 資料來源：Wind、公司歷年年報，HTI 圖圖60 公司專利數量公司專利數量 資料來源：公司 2012-2021 年年度報告，HTI 智能化、數字化服務彰顯公司競爭力。智能化、數字化服務彰顯公司競爭力。公司率先在行業內建立企業控制中心ECC，依托物聯網平臺“云端+終端”建立了智能服務體系，實現了全球范圍內工程設備 2 小時到現場，24 小時

86、完工的服務承諾；推出客戶云 2.0，實現設備互聯、設備數據共享、工況查詢、設備導航、設備保養提醒?；诖?，公司先后榮獲商務部與中國行業聯合會等頒發的“全國售后服務十佳單位”和“全國售后服務特殊貢獻單位”、中國信息協會與中國服務貿易協會頒發的“中國最佳服務管理獎”，充分彰顯公司獨特核心競爭力。0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.001020304050607080201120122013201420152016201720182019202020212022研發投入（億元，左軸）研發費用率（%，右軸）0500100015002000250030003500201220132

87、01420152016201720182019202020212022年度申請專利數量（項）年度授權專利數量（項）31 May 2023 28 Table_header2 三一重工(600031 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖61 公司智能服務體系示意圖公司智能服務體系示意圖 資料來源：公司官網，HTI 5.盈利預測和估值模型盈利預測和估值模型 5.1 盈利預測：歸母凈利潤盈利預測：歸母凈利潤 2023/2024/2025 年增速年增速 58.2%/40.0%/19.0%我們預計公司 2023/2024/2025 年實現營業收入 843.71/963.23/1046.70 億元，

88、同比增長 4.4%/14.2%/8.7%；歸母凈利潤為 67.62/94.65/112.68 億元，同比增長58.2%/40.0%/19.0%。關鍵假設：我們認為，1）挖掘機械：）挖掘機械：挖掘機行業出口持續高增速，景氣度有望回升，預計2023/2024/2025 年挖掘機銷量增速為-4%/17%/13%。三一重工作為行業龍頭，市場份額持續提升，預計 2023-2025 年公司挖掘機市占率維持在 32%-33%。公司挖掘機產品結構穩定，預計 2023-2025 年收入同比增長-4%、18%、7%，毛利率分別為28.5%、29%、30%。2）混凝土機械：）混凝土機械：混凝土機械行業整體有望實現平

89、穩發展，公司混凝土攪拌車和泵車市占率有望實現持續提升，預計 2023 年分別為 28%、46%?？紤]到房地產行業回暖，預計 2023-2025 年公司混凝土機械收入同比增長 20%、17%、13%，毛利率分別為 22%、24%、26%。3）起重機械：）起重機械：三一重工作為起重機行業三大主導品牌之一，汽車起重機市占率約為 30%，履帶起重機市占率約為 40%。2022 年受房地產行業下行影響，起重機行業銷量下滑較為明顯，后續有望逐漸企穩回升。預計公司 2023-2025 年起重機械收入同比增長 8%、7%、5%，毛利率分別為 20%、21%、22%。31 May 2023 29 Table_h

90、eader2 三一重工(600031 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 2 公司分業務預測表公司分業務預測表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 挖掘機械挖掘機械 營收（億元）營收（億元）417.50 357.56 343.69 404.61 433.74 yoy 11.25%-14.36%-3.88%17.73%7.20%毛利率毛利率 28.94%27.90%28.50%29.00%30.00%業務占比業務占比 39.07%44.24%40.74%42.01%41.44%混凝土機械混凝土機械 營收（億元）營收（億元）266.74 150.80 181.54 2

91、12.44 239.46 yoy-1.40%-43.47%20.38%17.03%12.71%毛利率毛利率 24.99%21.77%22.00%24.00%26.00%業務占比業務占比 24.96%18.66%21.52%22.06%22.88%起重機械起重機械 營收（億元）營收（億元）218.59 126.70 136.29 145.76 153.05 yoy 12.62%-42.04%7.57%6.95%5.00%毛利率毛利率 19.59%15.77%20.00%21.00%22.00%業務占比業務占比 20.45%15.68%16.15%15.13%14.62%配件及其他配件及其他 營收

92、營收 54.05 84.99 93.49 102.84 113.12 yoy 68.59%57.24%10.00%10.00%10.00%毛利率毛利率 20.84%19.77%20.00%20.00%20.00%業務占比業務占比 5.06%10.52%11.08%10.68%10.81%樁工機械類樁工機械類 營收（億元）營收（億元）51.66 30.65 33.72 37.09 40.80 yoy-24.31%-40.67%10.00%10.00%10.00%毛利率毛利率 40.71%36.46%40.00%40.00%40.00%業務占比業務占比 4.83%3.79%4.00%3.85%3.

93、90%路面機械路面機械 營收（億元營收（億元)27.06 30.81 33.89 37.28 41.01 yoy-3.50%13.86%10.00%10.00%10.00%毛利率毛利率 28.57%22.31%23.00%23.00%23.00%業務占比業務占比 2.53%3.81%4.02%3.87%3.92%其他業務其他業務 營收（億元）營收（億元）33.13 19.18 21.10 23.21 25.53 yoy 2.57%-42.11%10.00%10.00%10.00%毛利率毛利率 35.08%44.50%45.00%45.00%45.00%業務占比業務占比 3.10%2.37%2.

94、50%2.41%2.44%合計合計 營業收入（億元）營業收入（億元）1068.73 808.22 843.71 963.23 1046.70 YOY 6.82%-24.38%4.39%14.17%8.67%毛利率毛利率 26.4%24.0%25.6%26.7%27.7%資料來源：Wind，HTI 5.2 估值：合理價值為估值：合理價值為 21.13 元元/股股 考慮到公司主要從事工程機械產品的生產和銷售，因此我們選取業務及應用領域相關的公司作為三一重工的可比公司，分別為徐工機械、中聯重科、柳工和恒立液壓?？杀裙绢A測 2023 年 PB 平均值為 2.00 倍，參考可比公司我們給予公司 202

95、3年 2.5 倍 PB 估值，合理價值為 21.13 元/股。我們看好電動化、智能化發展方向和服務競爭時代下公司作為行業龍頭企業的高成長性，有望迎來收入快速增長，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。31 May 2023 30 Table_header2 三一重工(600031 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 3 可比公司可比公司 PB 估值估值 公司公司 總市值（億元）總市值（億元）收盤價（元）收盤價（元）每股凈資產（元每股凈資產（元/股）股）市凈率市凈率 PB（倍）（倍）徐工機械徐工機械 729.06 6.17 5.22 1.18 中聯重科中聯重科 557.99 6.43 6.6

96、6 0.97 柳工柳工 150.83 7.73 9.18 0.84 恒立液壓恒立液壓 767.22 57.22 11.40 5.02 平均值平均值 2.00 資料來源：Wind，HTI 注：收盤價為 2023 年 5 月 12 日價格，總市值為 2023 年 5 月 12 日市值，市凈率估值為根據 Wind 一致預期 2023 年每股凈資產計算。6.風險提示風險提示 6.1 業績不達盈利預測的風險業績不達盈利預測的風險 預計公司 2023/2024/2025 年實現營業收入 843.71/963.23/1046.70 億元，歸母凈利潤為 67.62/94.65/112.68 億元，公司業績不達

97、盈利預測，會導致 2023E 估值偏高，進而影響股價。小幅低于預期、大幅低于預期和極端情況下預測營業收入和歸母凈利潤及增速如下表所示。表表 4 三一重工收入增速預測敏感性分析三一重工收入增速預測敏感性分析 項目項目 2022 2023E 2024E 2025E 預期收入（億元）預期收入（億元）808.22 843.71 963.23 1046.70 yoy-24.38%4.39%14.17%8.67%小幅低于預期收入（億元）小幅低于預期收入（億元）808.22 803.32 876.68 909.62 yoy-24.38%-0.61%9.13%3.76%大幅低于預期收入（億元）大幅低于預期收入

98、（億元）808.22 762.93 794.20 785.09 yoy-24.38%-5.60%4.10%-1.15%極端情況預期收入（億元）極端情況預期收入（億元）808.22 730.82 731.95 696.12 yoy-24.38%-9.58%0.16%-4.90%資料來源：Wind，HTI 31 May 2023 31 Table_header2 三一重工(600031 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 5 三一重工歸母凈利潤增速預測敏感性分析三一重工歸母凈利潤增速預測敏感性分析 項目項目 2021 2022E 2023E 2024E 預期歸母凈利潤（億元）預期歸母凈利

99、潤（億元）42.73 67.62 94.65 112.68 yoy-64.49%58.25%39.98%19.04%小幅低于預期歸母凈利潤（億小幅低于預期歸母凈利潤（億元）元）42.73 64.11 85.84 97.42 yoy-64.49%50.05%33.88%13.49%大幅低于預期歸母凈利潤（億大幅低于預期歸母凈利潤（億元）元）42.73 60.61 77.44 83.54 yoy-64.49%41.86%27.76%7.88%極端情況預期歸母凈利潤（億極端情況預期歸母凈利潤（億元）元）42.73 57.92 71.16 73.51 yoy-64.49%35.55%22.86%3.3

100、0%資料來源：Wind，HTI 6.2 政策風險政策風險 工程機械行業與基礎設施建設和建筑業投資等密切相關，宏觀政策和固定資產投資增速的變化，將對公司下游客戶需求造成影響，進而影響公司產品銷售。6.3 市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險 公司在推進海外市場過程中也面臨和海外龍頭競爭加劇的問題。全球貿易保護主義抬頭，國際貿易不確定性較大，市場競爭加劇，大宗商品價格波動以及人工成本上升等因素，可能對公司銷售規模和效益產生影響。6.4 原材料價格波動風險原材料價格波動風險 公司原材料及零部件的成本可能受到多種因素的影響，如市場供求、供應商變動、替代材料的可獲得性、供應商生產狀況的變動及自然災害等。6.

101、5 電動化、數字化發展不及預期風險電動化、數字化發展不及預期風險 公司作為行業電動化和數字化發展的先行者，前期投入較多，且多部門之間協同效應還有待進一步磨合提升?？紤]到數字技術更新迭代較快，若公司不能及時跟進最新技術可能將無法鞏固競爭優勢，不利于公司未來發展。31 May 2023 32 Table_header2 三一重工(600031 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023E 2024E 20

102、25E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 80822 84371 96323 104670 每股收益 0.50 0.80 1.12 1.33 營業成本 61178 62737 70583 75645 每股凈資產 7.65 8.45 9.57 10.89 毛利率%24.0%25.6%26.7%27.7%每股經營現金流 0.48 0.73 1.40 1.83 營業稅金及附加 368 337 385 419 每股股利 0.16 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.5%0.4%0.4%0.4%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 6302 5484 6261 6804 P/E

103、 29.89 18.89 13.49 11.34 營業費用率%7.9%6.5%6.5%6.5%P/B 1.97 1.78 1.57 1.38 管理費用 2639 2362 2408 2617 P/S 1.58 1.51 1.33 1.22 管理費用率%3.3%2.8%2.5%2.5%EV/EBITDA 21.95 12.74 9.09 7.07 EBIT 3869 8397 11506 13506 股息率%1.0%0.0%0.0%0.0%財務費用-294-168-202-293 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%-0.4%-0.2%-0.2%-0.3%毛利率 24.0%25.6%26

104、.7%27.7%資產減值損失-104-100-100-100 凈利潤率 5.3%8.0%9.8%10.8%投資收益 746 844 963 1047 凈資產收益率 6.6%9.4%11.7%12.2%營業利潤營業利潤 4747 8109 11371 13546 資產回報率 2.7%4.6%5.4%6.5%營業外收支 85 50 50 50 投資回報率 3.7%7.0%8.8%9.4%利潤總額利潤總額 4832 8159 11421 13596 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 6442 10333 13467 15486 營業收入增長率-24.4%4.4%14.2%8.7%所得稅 428

105、1224 1713 2039 EBIT 增長率-69.1%117.0%37.0%17.4%有效所得稅率%8.9%15.0%15.0%15.0%凈利潤增長率-64.5%58.2%40.0%19.0%少數股東損益 132 173 243 289 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 4273 6762 9465 11268 資產負債率 58.4%50.5%52.8%46.0%流動比率 1.56 1.89 1.77 2.13 速動比率 0.97 1.27 1.11 1.51 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 現金比

106、率 0.32 0.50 0.50 0.85 貨幣資金 21343 24695 33867 46777 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 25610 21272 21034 19227 應收賬款周轉天數 100.50 100.00 80.00 70.00 存貨 19738 9788 23343 12178 存貨周轉天數 113.10 85.00 85.00 85.00 其它流動資產 39070 37159 40923 39158 總資產周轉率 0.54 0.55 0.60 0.60 流動資產合計 105762 92913 119167 117339 固定資產周轉率 4.86 4.41

107、 5.33 6.23 長期股權投資 2239 2239 2239 2239 固定資產 19636 18645 17470 16148 在建工程 3971 3177 2541 2033 無形資產 4438 4488 4538 4588 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 非流動資產合計 52993 54414 55811 57188 凈利潤 4273 6762 9465 11268 資產總計資產總計 158755 147328 174979 174528 少數股東損益 132 173 243 289 短期借款 4540 4540 4540 454

108、0 非現金支出 3102 2636 2660 2680 應付票據及應付賬款 28908 18145 34792 21942 非經營收益-1203-848-968-1051 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動-2205-2560 462 2332 其它流動負債 34182 26583 27879 28722 經營活動現金流經營活動現金流 4099 6163 11863 15517 流動負債合計 67630 49268 67211 55204 資產-5538-150-150-150 長期借款 21625 21625 21625 21625 投資-524-3459-3459-3459 其它長期負

109、債 3491 3491 3491 3491 其他 4224 844 963 1047 非流動負債合計 25116 25116 25116 25116 投資活動現金流投資活動現金流-1838-2765-2645-2562 負債總計負債總計 92746 74384 92327 80320 債權募資 7779 0 0 0 實收資本 8493 8487 8487 8487 股權募資 697 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 64966 71727 81192 92460 其他-3649-45-45-45 少數股東權益 1043 1216 1459 1748 融資活動現金流融資活動現金流 4826-45-45-45 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 158755 147328 174979 174528 現金凈流量現金凈流量 7002 3352 9172 12910 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 05 月 30 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2022），HTI