【研報】航空運輸行業：優質民營航司的黃金期才剛剛開始-20210106（18頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 航空運輸航空運輸 推薦推薦 ( ( 維持維持 ） 重點公司重點公司 重點公司重點公司 20E 21E 評級評級 春秋航空 -0.85 2.84 買入 華夏航空 0.42 0.76 審慎增持 吉祥航空 -0.42 0.16 審慎增持 相關報告相關報告 疫苗接種“兩步走”公布，免疫屏障將逐步形成 2020-12-20 民航評審規則修訂， 監管放松持續驗證2020-12-12 市場調節價航線增加， 萬事俱備靜待供需反轉2020-11-29

2、快捷通道啟動， 中日航線恢復或超預期2020-11-25 監管放松周期開啟， 十四五是民營航企的黃金期 2020-09-23 走在曲線之前： 航空機場復蘇的三大拐點2020-07-18 國內運輸量持續復蘇， 中韓國際班次擴容2020-07-11 航空公司如何走出危機： 美國經驗和展望2020-06-01 航空投資策略： 供給出清剩者為王，Q2 國內需求有望逐漸復蘇2020-04-16 投資要點投資要點 春秋航空市值突破春秋航空市值突破 500 億，民營航司億，民營航司異軍突起異軍突起，率，率先先盈利盈利、日韓日韓國際國際彈性彈性大，大，認可度提升推動了本輪上漲，但這只是開始。認可度提升推動了本

3、輪上漲，但這只是開始。我們認為春秋航空仍處于能力不斷驗證的初期，成本差異化、運力/時刻剪刀差，運營能力和模式仍將得到市場肯定，未來隨的持續驗證和彈性的率先爆發，黃金期才剛剛開始。 我們在我們在 2020 年年 9 月月 17 日的日的深度深度報告監管放松周期開啟，十四五是民營航報告監管放松周期開啟，十四五是民營航企的黃金期中提出“企的黃金期中提出“2020-2025 年是下一個監管年是下一個監管放松周期”放松周期” 。提到： “航班準入、放開了北上廣最大航班量限制，隨著經濟內循環不斷推進，政策面的放松已經開始。結合以北京大興、上海浦東、成都天府等一二線樞紐機場在2019-22 年集中產能釋放，

4、 “十四五”期間民營航企將迎來春天，我們判斷中小航企將充分受益這個過程。 ”近期近期政策政策不斷釋放利好：不斷釋放利好：9 月北上廣航班準入放松，10 月冬春航季時刻放量，大中城市準入大幅放松，12 月航線航班評審規則（修訂版） 出臺，取消核準航線最大航班量限制，調整航班申請條件中的航班執行率及“五率”指標，資源配置更加市場化，從歷史評比看，春秋航空在航班執行率和“五率”指標的評比中有明顯優勢（唯一一家兩年評價全部獲得 A 檔） ，未來或在樞紐航線申請上獲得優勢。 民營航企規模增長有持續性，民營航企規模增長有持續性，增速增速持續持續快于快于行業行業。受疫情預期影響，行業中期運力增速下降，但民營

5、航企憑借優秀的管理能力逆勢擴張。春秋航空 21/22年分別引進 15/12 架飛機，吉祥航空 21/22 年分別引進 8/10(含 787 寬體)架飛機，華夏航空手握大量國產飛機訂單，增速有望維持 20-25%以上。市占率將不斷提升。同時中期有大批新增產能建成投產，時刻獲取將突破瓶頸。 自由競爭中勝出概率高、大眾化空間廣闊。自由競爭中勝出概率高、大眾化空間廣闊。民營航企在自由競爭中優勢更加凸顯，勝出概率高，同時在大眾化過程中將扮演關鍵角色，將持續受益滲透率增長和中等收入群體的比例上升，預計增速將持續快于全行業增速。 17-19 年年強監強監管蟄伏等待，管蟄伏等待，21-25 年年十四五十四五將

6、是將是春秋春秋航空航空等等優質優質民營民營航企航企的的爆爆發發期期。從歷史行情看，春秋的估值中樞為 25-30 倍 PE。十四五預期監管放松，政策導向擴大內需、時刻放量、運力增速超過行業水平，春秋將在十四五期間實現估值和業績雙升。 投資策略：投資策略：監管放松政策拐點顯現，時刻放開監管放松政策拐點顯現，時刻放開+市占率提升， “十四五市占率提升， “十四五”民營”民營航企價量齊升迎來黃金時代航企價量齊升迎來黃金時代。后疫情時代，民營航企率先盈利，逆勢擴張；在民航大眾化、自由化的浪潮中，滲透率空間大，有充分增長空間。繼續強烈推薦滲透率提升+規模增速快+政策放松+低成本競爭優勢，業績、 估值彈性依

7、然巨大的春秋春秋航空航空；推薦差異化定位、享受成本收入雙彈性的吉祥航空吉祥航空；推薦率先扭虧，規模增長確定性強的支線龍頭華夏航空華夏航空。 風險提示風險提示：疫情疫情影響影響和相關政策的和相關政策的不確定不確定性性，行業供，行業供需失衡，宏觀經需失衡，宏觀經濟增長失速，濟增長失速，國國際貿易摩擦升級，空難、恐怖襲際貿易摩擦升級，空難、恐怖襲擊、戰爭、疾病爆發等不確定性擊、戰爭、疾病爆發等不確定性事事件件 title 優質民營航司的黃金期才剛剛開始優質民營航司的黃金期才剛剛開始 2021 年年 1 月月 6 日日 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信文之后的信息披露和重要聲明息披露和重要聲明 -

8、2 - 行業深行業深度研究報告度研究報告 目目 錄錄 一、政策密集出臺，監管放松不斷驗證 . - 3 - 1.1、2020 年 9 月冬春航季國內航線航班評審相關工作的通知 . - 4 - 1.2、2020 年 10 月冬春換季，樞紐航線繼續增加. - 4 - 1.3、2020 年 12 月中國民航國內航線航班評審規則（征求意見稿） . - 8 - 二、民航大眾化空間廣闊 . - 11 - 三、十四五民營航企有望迎來盈利和估值雙升 . - 13 - 2.1、單機盈利彈性空間巨大 . - 13 - 2.2、估值修復仍在路上 . - 17 - 投資策略 . - 18 - 風險提示 . - 18 -

9、 圖表圖表 1 1、2121 世紀以來民航業管制周期世紀以來民航業管制周期時間軸時間軸 . - 3 - 圖表圖表 2 2、換季總量數據速覽（班、換季總量數據速覽（班/ /周）周） . - 5 - 圖表圖表 3 3、換、換季時季時刻統計（機場國刻統計（機場國內時刻口徑） （班內時刻口徑） （班/ /周）周） . - 6 - 圖表圖表 4 4、換季時刻表（航空公司口徑） （班、換季時刻表（航空公司口徑） （班/ /周）周） . - 6 - 圖表圖表 5 5、三大航樞紐市占率對比、三大航樞紐市占率對比 . - 7 - 圖表圖表 6 6、北上廣深、主協調機場時刻占比上升、北上廣深、主協調機場時刻占比上

10、升 . - 7 - 圖表圖表 7 7、春秋航空時刻結構（班、春秋航空時刻結構（班/ /周）周） . - 7 - 圖表圖表 8 8、附：民航局核準航線范圍、附：民航局核準航線范圍 . - 8 - 圖表圖表 9 9、供給側改革政策出臺后，優質航線增速快速下降、供給側改革政策出臺后，優質航線增速快速下降 . - 9 - 圖表圖表 1010、20202020 機隊備用指標評比結果（機隊備用指標評比結果（20182018 年）年） . - 10 - 圖表圖表 1111、全國交通出行比例（旅客量口徑）全國交通出行比例（旅客量口徑） . - 12 - 圖表圖表 1212、人均出行次數（單位：次人均出行次數（

11、單位：次/年）年） . - 12 - 圖表圖表 1313、海外國家放松管制都造成了航空業的快速發展海外國家放松管制都造成了航空業的快速發展 . - 13 - 圖表圖表 1414、國內航司單機利潤（百萬、國內航司單機利潤（百萬/ /架架/ /年）年） . - 14 - 圖表圖表 1515、國內航司票價水平、國內航司票價水平 . - 14 - 圖表圖表 1616、時刻增長流程、時刻增長流程 . - 15 - 圖表圖表 1717、大興、首都時刻、大興、首都時刻增長即將開始增長即將開始 . - 15 - 圖表圖表 1818、近期機場項目盤點、近期機場項目盤點 . - 15 - 圖表圖表 1919、全國

12、主要航線、全國主要航線 20192019 年平均客公里收益年平均客公里收益 . - 16 - 圖表圖表 2020、春秋航空、春秋航空 19/2019/20 冬春航線分布比例及預測冬春航線分布比例及預測 . - 16 - 圖表圖表 2121、春秋航空單機凈利潤（萬元）、春秋航空單機凈利潤（萬元） . - 17 - 圖表圖表 2222、春秋航空、春秋航空 PE Band . - 17 - 圖表圖表 23、盈利預測與估值、盈利預測與估值 . - 18 - nMrOqQtOwPqRqPrQsPqNoQ7N8Q9PpNoOoMnMiNnNpOiNoOsNaQoOvNNZrNoMMYtRnQ 請務必閱讀正

13、請務必閱讀正文之后的信文之后的信息披露和重要聲明息披露和重要聲明 - 3 - 行業深行業深度研究報告度研究報告 報告正文報告正文 一、一、政策政策密集密集出臺出臺，監管監管放松放松不斷不斷驗證驗證 我們在 9 月 17 日報告監管放松周期開啟，十四五是民營航企的黃金期中提出“2020-2025 年是下一個監管放松周期” 。提到： “航班準入、放開了北上廣最大航班量限制，隨著經濟內循環不斷推進，政策面的放松已經開始。結合以北京大興、上海浦東、成都天府等一二線樞紐機場在 2019-22 年集中產能釋放， “十四五”期間民營航企將迎來春天， 我們判斷中小航企將充分受益這個過程。 ” 近期近期政策政策

14、導向導向市場化市場化、放松放松準準入入，從從“嚴監管嚴監管”向向“放管服放管服”不斷不斷推進推進，12 月月 9 日，日，民航局民航局發發布布中國民航國內航線航班評審規則（征求意見稿） 中國民航國內航線航班評審規則（征求意見稿） ，再次再次確立確立十四五十四五監管監管放松放松周期周期的的開啟。開啟。 1）9 月北上廣航班準入放松。月北上廣航班準入放松。 2）10 月冬春換季，樞紐時刻放量，大眾城市準入大幅放松。月冬春換季，樞紐時刻放量，大眾城市準入大幅放松。 3）12 月航線航班評審規則征求意見稿出臺，取消核準航線最大航班量限制、航月航線航班評審規則征求意見稿出臺，取消核準航線最大航班量限制、

15、航線評比凸顯運營優勢。線評比凸顯運營優勢。 我們認為，春秋航空我們認為，春秋航空等優質民營等優質民營航企航企持續受益這一過程持續受益這一過程： 1） 春秋航空在航線評審中具春秋航空在航線評審中具有優勢。有優勢。從歷史評比看，春秋航空在航班執行率和“五率”指標的評比中有明顯優勢（唯一一家兩年評價全部獲得 A 檔） ，未來或在樞紐航線申請上獲得優勢。 2） 春秋航空新進入核心樞紐未來可期。春秋航空新進入核心樞紐未來可期。盡管政策松動，但中小航司在樞紐機場新開航線前仍有前置工作需要完成。春秋航空已經順利完成大興機場 III類 B 驗證飛行，未來有望在新政策的支持下進入大興樞紐。 3） 航線結構優化帶

16、來的盈航線結構優化帶來的盈利空間巨大。利空間巨大。時刻瓶頸放開，將大幅優化公司的運力布局，提升單機凈利潤。 圖表圖表 1 1、2121 世紀以來民航業管制周期世紀以來民航業管制周期時間軸時間軸 資料來源：民航局、興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信文之后的信息披露和重要聲明息披露和重要聲明 - 4 - 行業深行業深度研究報告度研究報告 1.11.1、20202020 年年 9 9 月月冬春航季國內航線航班評審相冬春航季國內航線航班評審相關工關工作的作的通知通知 9 月 15 日，民航局發布關于 2020/21 年冬春航季國內航線航班評審相關工作的通知 ，放松了樞紐航

17、班準入、放開了北上廣最大航班量限放松了樞紐航班準入、放開了北上廣最大航班量限制，進一步驗證了我制，進一步驗證了我們對監管周期的判斷，內循環們對監管周期的判斷，內循環加速和監管放松的確定性提高。加速和監管放松的確定性提高。 本次放寬準入主要有兩方面措施：一是放開核準航段每周最大航班量限制。本次放寬準入主要有兩方面措施：一是放開核準航段每周最大航班量限制。2018年民航局發布的中國民航國內航線航班評審規則中，將國內航線分為核準、登記兩類。核準類指設計北上廣間、北上廣到部分國內繁忙機場的客運航線，申請需經民航局核準。 航空公司在符合航空安全、 通達性和運行品質要求的基礎上，可以靈活自主的安排航線航班

18、。 通知 也對航班的具體申請做出了指導， 2020/21年冬春航季期間，涉及上海、廣州的核準航段每次評審時可申請不超過 14 班/周，涉及北京的核準航段每次可申請不超過 28 班/周，其中首都機場每次可申請不超過 14 班/周。 二是放寬涉及“北上廣”三大機場支線航線準入限制。二是放寬涉及“北上廣”三大機場支線航線準入限制。往年航空公司申請涉及北上廣直達年吞吐量 100 萬以下機場的特殊登記航線航班，需符合以該航線涉及的北上廣機場為主基地或在該航線涉及的北上廣機場通航點數達到 15 個 的準入條件” 。 調整后， 2019 年旅客吞吐量在 100 萬-200 萬間的 32 個機場至北上廣航線，

19、將不受通航點數量的準入門檻限制。 放開核心航線最大航班量限制，時刻瓶頸緩解。放開核心航線最大航班量限制，時刻瓶頸緩解。16 年供給側改革開始后，為提升準點率， 北上廣深核心樞紐時刻增速長期維持在 3%以下， 由此造成的時刻瓶頸是全行業運力下沉的主要原因。展望未來，北上廣放開最大航班量限制，時刻放量可以預期。 準入限制放松，利好中小航司進入樞紐。準入限制放松，利好中小航司進入樞紐。2018 年規則要求申請核準航班時，在該樞紐通航點數達到 15 個，實質上限制了中小航司進入樞紐市場。目前放松了 100 萬-200 萬的 32 個機場到北上廣的航線， 中小航司將有機會增加直飛北上廣的航班。 1.21

20、.2、20202020 年年 1010 月冬春換季，樞紐航線繼月冬春換季，樞紐航線繼續增加續增加 9 月月 15 日政策事實上支持了日政策事實上支持了 2020 冬春航季的時刻放松，并可能在未來持續發揮冬春航季的時刻放松，并可能在未來持續發揮作用。作用。在政策支持下，本航季的國內時刻有較大增長，且增速呈 “北上廣深主協調機場非主協調機場” 形勢， 可能預示著以樞紐時刻緊縮為特征的民航供給側改革步入尾聲。 在新冠肺炎疫情的持續影響下，本次航班換季國際航線持續減少，剩余時刻在國在新冠肺炎疫情的持續影響下，本次航班換季國際航線持續減少，剩余時刻在國內放量。內放量。本航季國內航班量 86735 班/周

21、，同比增長 20.2%，創近年來新高。國際 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信文之后的信息披露和重要聲明息披露和重要聲明 - 5 - 行業深行業深度研究報告度研究報告 航線航班方面， 民航局充分考慮國內國際疫情發展形勢， 持續控制國際航班數量，新航季國內航司國際航班 2088 班/周， 外航國際航班 3002 班/周。 總量上看， 20/21冬春航季總航班量為 94809 班/周，環比增長 17.6%，預計行業將在較國內寬松的時刻供給中加快恢復。盡管國內時刻增速較快，但從總時刻口徑來看，由于國際航線的長期缺席，行業總時刻仍處于下降中，全行業總時刻量較去年同期下降1.59%。 圖表圖表 2 2、

22、換季總量數據速覽（、換季總量數據速覽（班班/ /周）周） 資料來源：pre-flight、興業證券經濟與金融研究院整理 總體看，總體看，新航季排班計劃呈現以下特征： 1、國際時刻調節到國內，國內時刻增速加快。 2、樞紐機場的國際時刻占比高，導致本航季樞紐機場的時刻增速快于中小機場。北上廣深機場的國內航線時刻同比增長 19.4%，主協調機場同比增長 5.3%。 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信文之后的信息披露和重要聲明息披露和重要聲明 - 6 - 行業深行業深度研究報告度研究報告 圖表圖表 3 3、換季時刻統計（機場國內時刻口徑） （班、換季時刻統計（機場國內時刻口徑） （班/ /周）周） 2

23、0/21 冬春冬春 20 夏秋夏秋 19/20 冬春冬春 19 夏秋夏秋 北上廣深合計 41343 38115 34638 34180 YoY 19% 12% 3% 3% 主協調機場合計 103314 99506 98093 99137 YoY 5% 0% 2% 3% 前 40 大機場合計 150435 143669 141263 # YoY 6% 0% 3% 5% 其他機場合計 36714 37270 38646 41166 YoY -5% -9% 12% 23% 資料來源：pre-flight、興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 4 4、換季時刻表（航空公司口徑） （班、換季時刻表（航

24、空公司口徑） （班/ /周）周） 資料來源：pre-flight、興業證券經濟與金融研究院整理 航司口徑看，民營航企表現突出：航司口徑看，民營航企表現突出：20/21 冬春航季南航、國航、東航國內時刻分別同比+16.6%/+13.5%/+14.4%，環比分別+6.8%/+2.7%/+2.3%，增速較為平穩。春秋航空國內時刻同比增長 57.4%，環比增長 7.9%。吉祥航空國內時刻同比增長20.7%，環比增長 2.0%。 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信文之后的信息披露和重要聲明息披露和重要聲明 - 7 - 行業深行業深度研究報告度研究報告 本次換季對航司的影響有三點：本次換季對航司的影響有三

25、點： 1、 時刻總量上看， 春秋航空和南方航空國內時刻環比增速分別為 7.9%、 6.8%，快于行業平均。 2、 樞紐時刻上看，本次換季將提升主要增長的是樞紐機場的航班時刻。國際時刻轉入國內，釋放出大量國內優質時刻，利好航司盈利質量提升。 3、 北京兩場轉場計劃平穩推進，國航在首都機場市占率繼續提升，南航在大興市占率繼續提升。 圖表圖表 5 5、三大航樞紐市占率對比、三大航樞紐市占率對比 2019/20 冬春冬春 首都機場首都機場 大興機場大興機場 白云機場白云機場 深圳機場深圳機場 浦東機場浦東機場 虹橋機場虹橋機場 中國國航 47% 8% 19% 35% 13% 11% 南方航空 23%

26、21% 51% 31% 18% 14% 東方航空 15% 58% 12% 9% 39% 52% 其他 15% 13% 17% 26% 30% 23% 2020/21 冬春冬春 首都機場首都機場 大興機場大興機場 白云機場白云機場 深圳機場深圳機場 浦東機場浦東機場 虹橋機場虹橋機場 中國國航 66% 10% 17% 33% 11% 11% 南方航空 0% 52% 53% 28% 14% 14% 東方航空 9% 33% 11% 8% 42% 53% 其他 24% 6% 19% 30% 33% 22% 資料來源：pre-flight、興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 7 7、春秋航空時刻結構

27、（班、春秋航空時刻結構（班/ /周）周） 1920 冬春冬春 20 夏秋夏秋 20/21 冬春冬春 環比增速環比增速 同比增速同比增速 一線（北上廣深）一線（北上廣深） 524 737 769 4.34% 46.76% 二線（省會、重要城市）二線（省會、重要城市） 807 1111 1183 6.48% 46.59% 三線（其他）三線（其他） 345 660 686 3.94% 98.84% 總總計計 1676 2508 2638 5.18% 57.40% 資料來源：pre-flight、興業證券經濟與金融研究院整理 注：按出發時刻口徑統計 圖表圖表 6 6、北上廣深、主協調機場時刻占比上升、

28、北上廣深、主協調機場時刻占比上升 資料來源：民航局、興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信文之后的信息披露和重要聲明息披露和重要聲明 - 8 - 行業深行業深度研究報告度研究報告 1.31.3、20202020 年年 1212 月中國民航國內航線航班評審規則（征求意見稿）月中國民航國內航線航班評審規則（征求意見稿） 核準航線的申請要求調整為三點：核準航線的申請要求調整為三點： 1. 基本條件基本條件符合安全、航班正常、保障能力等規定；客運航班申請需進行航班計劃執行率及“五率”考核；不得以北上廣樞紐為經停點。 2. 有序競爭要求有序競爭要求以航線設計的核準航段兩端任一城

29、市為主基地，或滿足通航點要求（北上廣任一點通航點20,其他核準航線任一點15） ；季中評審時，若備案航班計劃少于已批準最大班次量 14 班以上，不增加航班。 3. 推進國家戰略的要求推進國家戰略的要求對部分涉及北上廣特殊登記航線（以民航局發布信息為準） ，民航局將根據推進實施提升樞紐集散能力、京津冀協同發展戰略等國家政策、戰略的進展情況，補充設定相關條件。 圖表圖表 8 8、附：民航局核準航線范圍、附：民航局核準航線范圍 資料來源：民航局、興業證券經濟與金融研究院整理 相比相比 2018 年出臺的 中國民航國內航線航班評審規則 ， 修訂版的主要變化有三：年出臺的 中國民航國內航線航班評審規則

30、， 修訂版的主要變化有三： 1. 取消核準航線最大航班量限制 2. 降低中小機場直達北上廣航線的準入門檻 3. 調整五率取值范圍，更加凸顯航司間差異。 取消核準航線最大航班量限制，預期取消核準航線最大航班量限制，預期商務商務線航線航班量加大班量加大。歷史上，為保證市場有序競爭，民航局根據市場需求及資源保障情況，對核準航線設置最大航班量。本次征求意見稿中去除了申請核準航線最大航班量的限制，符合條件的航司均可進行航線申請。上限解除后，未來全國重要商務線航班量將不斷增加，在樂觀估計下，未來北上廣深時刻增速將回到 5%，主協調機場時刻增速將達到 8%。 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信文之后的信息披

31、露和重要聲明息披露和重要聲明 - 9 - 行業深行業深度研究報告度研究報告 圖表圖表 9 9、供給側改革政策出臺后，優質、供給側改革政策出臺后，優質航線增速快速下降航線增速快速下降 資料來源：民航局、興業證券經濟與金融研究院整理 降低中小機場直達北上廣航線的準入門檻。降低中小機場直達北上廣航線的準入門檻。去除中小機場北上廣航線“在北上廣其中一點通航點數達到 15 個” 的申請門檻， 利好中小航司借助中小機場進入樞紐。同時作為配合，禁止置換北上廣航線（以往要申請北上廣支線，通航點不到 15個只能拿北上廣的已有支線航線置換， 本次取消 15 個通航點的門檻， 可以直接申請） 。 調整航班申請條件中

32、的航班執行率及“五率”指標的取值范圍。調整航班申請條件中的航班執行率及“五率”指標的取值范圍。 1） 與現行規則相比， 本次規則提升了 “公司原因征候萬時率” 的權重， 放大了 “公司原因航班不正常率”和“公司原因征候萬時率”的取值范圍，更凸顯航司運營能力的差異。 2）換季申請的考核標準中，申請核準航線所需的執行率標準從以往的“達到三大城市樞紐機場的行業平均值向下取整”變為 94%的固定要求，其他客運航線所需的執行率標準從以往的“達到三大城市樞紐機場的行業平均值向下取整”變為 90%的固定執行率要求。 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信文之后的信息披露和重要聲明息披露和重要聲明 - 10 -

33、行業深行業深度研究報告度研究報告 圖表圖表 1010、20202020 機隊備用指標評比結果（機隊備用指標評比結果（2012018 8 年）年） 資料來源：民航局、興業證券經濟與金融研究院整理 資源配置資源配置市場主導、政府引導逐漸成為資源分配的基本原則。市場主導、政府引導逐漸成為資源分配的基本原則。從 2006 年頒布中國民用航空國內航線經營許可規定 時的 “空運企業準入數量調控” 到 18 年的 “核準航線設置最大航班量” ， 再到新修訂稿的最大航班量放開， 國內航線航班評審逐漸從行政主導向市場主導、政府引導過渡， “放管服”改革不斷深化。資源配置市資源配置市場化持續推進，航空自由化不可阻

34、擋。場化持續推進，航空自由化不可阻擋。 資源配置市場化，時刻、航線分配透明化，持續利好運營能力強的航司。資源配置市場化，時刻、航線分配透明化，持續利好運營能力強的航司。未來如果時刻分配按照更加公平公正的打分體系，我們有理由相信像春秋航空這種運營和管理能力強的公司將獲得更多優質的時刻和航線資源，同時也有望積極引導航空行業優質時刻資源的分配從行政資源的比拼向運營效率的比拼，形成更加公平有序的市場化競爭機制，提高整個行業的運營效率。 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信文之后的信息披露和重要聲明息披露和重要聲明 - 11 - 行業深行業深度研究報告度研究報告 二二、民航民航大眾化大眾化空間空間廣闊廣闊

35、 12 月月 11 日，中共中央政治局召開會議，首次提出需求側改革。日，中共中央政治局召開會議，首次提出需求側改革。從劉鶴副總理在加快構建以國內大循環為主體、 國內國際雙循環相互促進的新發展格局 （人民日報）中的論述，需求側管理的戰略基點是擴大內需。我們認為，民航業的擴大內需政策既是宏觀經濟形勢要求，也是促進民航業復蘇的重要抓手。擴大內需將與民航大眾化產生合力，推動行業增速繼續提高。 民航大眾化，民航大眾化，最早被提出是在最早被提出是在 2008 年的全國民航年的全國民航工作會議上，作為民航強國的工作會議上，作為民航強國的三大戰略之一。三大戰略之一。根據民航強國戰略，實施大眾化戰略，就是使民航

36、從提供高端性消費向滿足大眾經濟型消費擴展，讓社會大眾能夠享受到安全、便捷、經濟的航空客貨運服務，提高民航服務的覆蓋能力，實現“縣縣通、及時達”。民航局的中期目標是：到 2030 年，力爭滿足旅客運輸量約 15 億人次的市場需求；民航穩定成為大眾化的出行方式；航空消費者對民航服務的滿意度達到較高水平。 我國人均乘機次數提升空間大。我國人均乘機次數提升空間大。我國近年來民航占出行方式的比例逐漸上升，人均乘機次數增長較快，2019 年已達 0.47 次，但仍遠低于發達國家，美國、日本、新加坡、英國、德國、加拿大、澳大利亞 2016 年人均乘機次數就已經達到 2.6、0.9、6.2、2.2、1.5、2

37、.4、3.0。2030-2035 年，中國的年人均乘機次數將達到 1 左右。 民航民航大眾大眾化化的的過程過程中中蘊藏著蘊藏著中小航司中小航司的的巨大空間巨大空間。 1. 目前目前我國我國 13 億億人人口，口，每每人人每年每年乘機乘機 0.25 次次，距離距離美國美國有有較大較大差距。差距。春秋、吉祥、華夏瞄準各自的差異化市場，擁有巨大空間。從全民航角度來說，低成本航空、輕奢航空、支線航空與傳統全服務航空在商業模式、航線網絡、核心客戶等方面重疊和競爭較小，這樣的差異性能彌補全服務航空之外市場定位的大片空白，是實現民航大眾化不可或缺的新引擎。 2. 民航民航大大眾眾化化的的另一另一內生內生動力

38、動力是是中國中國城鎮化城鎮化的的戰略戰略，地方地方政府政府發發展展經濟經濟的的需求需求不可小覷不可小覷。隨著人民生活水平的提高，三四線城市的民航需求將迎來爆發增長，低成本航空作為承接三四線城市消費升級、承接一二線城市因私需求增長的排頭兵，未來增速將持續超過行業。隨著消費升級，人均出行距離將繼續增長，出行方式比例上，鐵路、航空將繼續蠶食公路水路出行的份額。 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信文之后的信息披露和重要聲明息披露和重要聲明 - 12 - 行業深行業深度研究報告度研究報告 圖表圖表 1111、全國交通出行比例（旅客量口全國交通出行比例（旅客量口徑）徑） 資料來源：交通運輸部，興業證券經濟

39、與金融研究院整理 圖表圖表 1212、人均出行次數（單位：次人均出行次數（單位：次/年）年） 資料來源：交通運輸部，興業證券經濟與金融研究院整理 從從國外國外民民航業航業發發展展經驗來看，經驗來看，民航民航自由化自由化（監管監管放放松松）政政策策主主要要由由三個三個方面方面構成：構成： 1. 放松行業準入門檻 2. 放松運價管理 3. 國際航權談判 以上以上三點三點對對中小中小航企航企的的發展發展至關重要至關重要。放松運價管理，使得中小航司有自由定價的空間，是搶占市場的必要條件。放松行業進入門檻，保證了行業的競爭，促進資源分配的公平和高效，能推動中小航企加速發展。不論是發達國家還是發展中 請務

40、必閱讀正請務必閱讀正文之后的信文之后的信息披露和重要聲明息披露和重要聲明 - 13 - 行業深行業深度研究報告度研究報告 國家，在轉向自由化政策后，民航發展水平有長足進步，且低成本航空等新模式不斷發展壯大。 國際航權的談判放松也能促進中小型航企的發展， 例如春秋航空、天津航空、吉祥航空等公司在 2014-2016 年航權的放松過程中抓住機會，快速增加了國際航線，實現了跨越式發展。 圖圖表表 1313、海外海外國家國家放松放松管制管制都都造成了造成了航空航空業業的的快速快速發發展展 時間時間 自由化事件自由化事件 結果結果 1978 美國實施航空業放松管制 成立了具有全國航線網絡的低成本航空公司

41、 并快速發展 1980 英國放松管制，增加行業競爭，放松核心機場準入 英國民航快速發展，國內市場分化 1994 印度在國內實施放松管制，允許民營航司進入市場 印度國內成立了許多低成本航空公司以及一 些具有發展潛力的提供全面服務的航空公司 1995 巴西放松了國內航空業管制 誕生了一些低成本航空公司，包括目前規模 巨大的 GOL 1997 歐洲對全球實施單一航空市場 誕生了如瑞安、易捷等全球領先的低成本公司； 運輸量大幅增長；形成了歐洲新的樞紐機場。 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 三三、十四五民營航企十四五民營航企有望有望迎來盈利和估值雙迎來盈利和估值雙升升 3 3. .1 1、單機盈

42、利單機盈利彈性空間巨大彈性空間巨大 春秋航空的彈性來自收入端，華夏春秋航空的彈性來自收入端，華夏航空、吉祥航航空、吉祥航空的彈性來自成本和收益空的彈性來自成本和收益兩兩端端，時時刻刻放松放松下下都有都有上漲上漲空間空間。春秋航空的成本管控是行業最優，高利用率、高客座率帶來的是最低的單位成本，運力下沉造成客公里收益水平低，未來享受行業票價恢復、樞紐時刻增加的盈利彈性。而華夏航空、吉祥航空的單位成本隨利用率的提升仍有下降空間，收益端相較春秋航空，有更大上浮空間。 占據優質時刻，是對客座率和票價的最好保證，給航司帶來的收益顯而易見。對于各自占據樞紐市場的三大航而言，票價上浮的空間不大，但對于成本優勢

43、，大量運力下沉的春秋航空而言，票價的提升將給單機利潤帶來巨大彈性。 一架窄體機在不同航線的盈利水平不盡相同。春秋航空由于本身成本優勢，單機凈利潤為行業最高，達 1977 萬元/架/年，遠超三大航不到 1000 萬的標準。春秋航空的票價提升相較三大航空間巨大， 三大航 2019 年的票價水平在 0.49-0.53， 春秋航空票價僅 0.37 元，若客公里收益提升，則單機利潤和凈利潤將快速提升。 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信文之后的信息披露和重要聲明息披露和重要聲明 - 14 - 行業深行業深度研究報告度研究報告 圖圖表表 1414、國內國內航司航司單機單機利利潤潤（百萬百萬/ /架架/ /

44、年年） 資料來源：公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖表表 1515、國國內內航司航司票價票價水平水平 資料來源：公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理 一一二線新建機場將在幾年內大二線新建機場將在幾年內大幅釋放增量優質幅釋放增量優質時刻。時刻。根據民航局民航航班時刻管理辦法得知，主協調機場的常規時刻增長速度不超過 3%，主要時刻增長由新建機場和機場擴建提供。 2020-2025 年， 我國目前在建的機場改擴建和新機場將投入使用，大興、首都也將進入時刻的擴張期，有望釋放大量時刻，利好民營航司的樞紐時刻增加，收入質量將繼續提升。 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信文之后的信息披露和重要聲

45、明息披露和重要聲明 - 15 - 行業深行業深度研究報告度研究報告 圖圖表表 1616、時刻時刻增長增長流程流程 資料來源：民航局、興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖表表 1717、大興、大興、首都首都時刻時刻增長增長即將開始即將開始 資料來源：公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖表表 1818、近期近期機場機場項目項目盤點盤點 跑道跑道 航站樓航站樓 目前瓶頸點目前瓶頸點 近期擴建情況近期擴建情況 吞吐量空間吞吐量空間（萬人次）（萬人次） 投產時間投產時間 白云機場 3 2 航站樓、跑道 T2 航站樓 9000 2018 浦東機場 4 2 航站樓、跑道 衛星廳 11000 2019

46、大興機場 3 3 跑道、空域 大興機場（4 跑道，1 航站樓） 7200 2019 ?？跈C場 1 1 航站樓、跑道 T2 航站樓，1 條跑道 4000 2020.12 青島機場 1 1 航站樓、跑道 新機場（1 航站樓、2 跑道） 3500 2020.12 成都機場 2 2 航站樓、空域 天府機場（一期 3 條跑道及 2 座航站樓） 9000 2021.7 深圳機場 2 3 航站樓、跑道、空域 衛星廳 4000 2021 深圳機場 2 3 航站樓、跑道、空域 T4 航站樓、1 條跑道 4000 2021 白云機場 3 2 空域、跑道 T3 航站樓，兩條跑道 3000 2022 太原機場 1 2

47、 航站樓、跑道 T3 航站樓，1 條跑道 2600 2023 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信文之后的信息披露和重要聲明息披露和重要聲明 - 16 - 行業深行業深度研究報告度研究報告 合肥機場 1 1 航站樓、跑道 T2 航站樓+1 條跑道 2772 2023 廈門機場 1 2 航站樓、空域 新機場（2 條跑道及新航站樓） 3459 2023 福州機場 1 1 航站樓、跑道 1 條跑道，T2 航站樓 2124 2024 呼和浩特機場 1 1 航站樓、跑道 新機場（2 條跑道，1 座航站樓） 2300 2024 西安機場 2 3 航站樓、跑道 T4 航站樓、2 條跑道 3178 2025 拉

48、薩機場 2 2 航站樓、跑道 t3 航站樓 1043 2025 三亞機場 1 2 航站樓、跑道 新機場（4 條跑道，3 座航站樓） 3984 2025+ 南昌機場 1 2 航站樓、跑道 1 條跑道，T3 航站樓 3136 2025+ 資料來源：民航局、興業證券經濟與金融研究院整理 注：吞吐量空間根據 2019 吞吐量測算 根據對現有航線時刻的分析， 19/20 冬春航季春秋航空的航線時刻中， 一線出發的時刻占 49.82%，二線出發的時刻占 10.86%，三線以下占比 39.32%。我們預測兩年內若公司一二線時刻比例提高，當一線出發時刻占 56.8%，二線時刻占比13.93%，三線以下時刻占比

49、 29.27%時，客公里收益將提升至 0.401，假設客座率不變，此時對應單機將達到 3496 萬元/架/年。如果考慮客座率、票價的雙重變動，結果見下方的敏感性分析。 圖圖表表 1919、全國全國主要主要航線航線 2 2019019 年年平均平均客客公里公里收收益益 航距航距(km) 客公里收益客公里收益（元）元） 一線-一線 1395 0.92 一線-二線 1370 0.77 一線-三線 1292 0.80 二線-二線 1086 0.62 二線-三線 1627 0.53 三線-三線 1287 0.61 資料來源：公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理 假定北上廣深為一線城市，重慶、成都、廈門

50、、昆明、西安、杭州和武漢為二線城市，118 條航班中的其他城市為三線城市，不在核心航線中的為四線城市。 圖圖表表 2020、春秋春秋航空航空 1919/ /2020 冬春冬春航線航線分布分布比例比例及及預測預測 19/20 冬春冬春 2022E 一線-一線 8.35% 9.33% 一線-二線 12.11% 13.52% 一線-三線 10.74% 10.39% 一線-四線 18.62% 23.56% 二線-三線 2.57% 3.44% 二線-四線 8.29% 10.49% 三線-四線 9.37% 6.97% 四線-四線 29.95% 22.30% 對應客公里收益（元/座公里） 0.376 0.4

51、01 資料來源：公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理 注：2020 年采用臨時時刻管制，故參考 19 年冬春航季情況 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信文之后的信息披露和重要聲明息披露和重要聲明 - 17 - 行業深行業深度研究報告度研究報告 圖圖表表 2121、春春秋秋航空航空單機單機凈利凈利潤潤（萬元）萬元） 客客座率座率票價票價 0.35 0.37 0.39 0.41 87% 714 1531 2349 3167 89% 1042 1879 2716 3552 91% 1371 2227 3082 3937 93% 1700 2575 3449 4323 資料來源：公司公告、興業證券經

52、濟與金融研究院整理 考慮到 2020 年上半年的特殊性，此處的利潤假設來自于 2019 年年報 3 3. .2 2、估值估值修復修復仍在仍在路上路上 春秋航空在春秋航空在 2016 年年股價和估值下調的主要原因是：股價和估值下調的主要原因是：2016 供需錯配影響業績。在供給側改革中，運力引進降速、國內樞紐時刻鎖住，公司的發展重心被迫從一線樞紐機場轉移至二三線機場，導致市場預期公司的盈利能力下降。盡管公司用運力下沉解決了新增運力的投放問題，爭取航線補貼避免了盈利能力的大幅下滑，但市場的憂慮依然沒有解決，公司 PE 逐漸下滑至 2020 年初的 21 倍。 疫情疫情導致導致新一輪新一輪的的估值估

53、值下滑下滑，本輪本輪行情中行情中估值估值修復修復早于早于業績業績修復修復。2020 年 3 月底部時，估值僅為 16 倍左右（按 2019EPS 計算）經過本輪上漲，春秋的估值回到27 倍。十四五預期監管放松，政策導向擴大內需、時刻放量、運力增速超過行業水平，春秋將在十四五期間實現量價齊升，業績有較大空間。與此同時，市場的負面預期解除后，估值將穩定在 25-30 倍 PE。 圖表圖表 2222、春秋春秋航空航空 PE Band 資料來源：交通運輸部，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信文之后的信息披露和重要聲明息披露和重要聲明 - 18 - 行業深行業深度研究報告度

54、研究報告 投資投資策略策略 民營航企規模增長有持續性，增速持續快于行業。民營航企規模增長有持續性，增速持續快于行業。受疫情預期影響，行業中期運力增速下降， 但民營航企憑借優秀的管理能力逆勢擴張。 春秋航空 21/22 年分別引進 15/12架飛機，吉祥航空 21/22 年分別引進 8/10(含 787 寬體)架飛機，華夏航空手握大量國產飛機訂單，增速有望維持 20-25%以上。市占率將不斷提升。同時中期有大批新增產能建成投產，時刻獲取將突破瓶頸。 自由競爭中勝出概率高自由競爭中勝出概率高、大眾化空間廣闊。、大眾化空間廣闊。民營航企在自由競爭中優勢更加凸顯，勝出概率高，同時在大眾化過程中將扮演關

55、鍵角色，將持續受益滲透率增長和中等收入群體的比例上升，預計增速將持續快于全行業增速。 17-19 年強監管蟄伏等待，年強監管蟄伏等待，21-25 年十四五將是春秋航空等優質民營航企的爆發期。年十四五將是春秋航空等優質民營航企的爆發期。從歷史行情看，春秋的估值中樞為 25-30 倍 PE。十四五預期監管放松，政策導向擴大內需、時刻放量、運力增速超過行業水平，春秋將在十四五期間實現估值和業績雙升。 投資策略：投資策略：監管放松政策拐監管放松政策拐點點顯顯現，時刻放開現，時刻放開+市占率提升， “十市占率提升， “十四五四五”民營”民營航企價量航企價量齊升迎來黃金時代，繼續強烈推薦。齊升迎來黃金時代

56、，繼續強烈推薦。后疫情時代，民營航企率先盈利，逆勢擴張；在民航大眾化、自由化的浪潮中，滲透率空間大，有充分增長空間。中期來看，滲透率提升+規模增速快+政策放松+低成本競爭優勢，春秋航空業績、估值彈性依然巨大，繼續強烈推薦。推薦差異化定位、享受成本收入雙彈性的吉祥航空吉祥航空；推薦率先扭虧，規模增長確定性強的支線龍頭華夏航空華夏航空。 圖表圖表 2323、盈利預盈利預測與估值測與估值 代碼 公司 評級 股價 （元） 盈利預測（元） PE 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 601021 春秋航空 買入 57.34 2.01 -0.85 2.84 3.41 28.5 -67.6 20.2 16.8 603885 吉祥航空 審慎增持 10.89 0.51 -0.42 0.16 0.82 21.5 -25.9 67.4 13.2 002928 華夏航空 審慎增持 12.65 0.84 0.42 0.76 1.07 27.3 32.4 17.8 12.6 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理，估值日期為 20210105。 風險提示風險提示 疫情影響和相關政策的不確定性，行業供需失衡，宏觀經濟增長失速，國際貿易摩擦升級，空難、恐怖襲擊、戰爭、疾病爆發等不確定性事件。