【公司研究】聯創電子-高清鏡頭踏浪而來手機光學乘風而上-210107（25頁）.pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 電子 2021 年 01 月 07 日 聯創電子 (002036) 高清鏡頭踏浪而來，手機光學乘風而上 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級） 投資要點： 聯創電子自 2006 年成立以來，重點發展光學鏡頭及影像模組、觸控顯示器件，并布局集 成電路模擬芯片。2019 年，觸控顯示業務營收占比 54%；集成電路占比 24%；光學業務 占比 21%。其中，觸控顯示和光學為主要盈利點，毛利分別為 5.21 億元和 4.06 億元，合 計毛利占比 99.8%。 2020 年 3 月和 11 月， 通過發行可轉債和定向增發

2、加大投入光學業務。 聯創電子系全球運動相機鏡頭主力供應商。過去十年，運動相機成為逆勢增長新興品種， 頭部品牌 GoPro 近 4 年出貨量位于 426-476 萬臺，需求較為穩定。聯創為全球運動相機 領先制造商 GoPro、捷普、群光和天彩、小米（小蟻） 、?？低暤裙R頭。 高清廣角鏡頭應用拓展至安防、無人機領域。在安防領域，與華為在智能監控領域展開深 度合作。無人機領域，聯創電子成為大疆無人機鏡頭的供應商，明年或貢獻較大的業績。 建立智能汽車攝像頭客戶先發優勢。隨著 ADAS 及智能駕駛的滲透，平均每輛汽車搭載攝 像頭數量將從 2018 年 1.7 顆增至 2023 年 3 顆。特斯拉

3、Model 3 配備 8 顆鏡頭。2016 年，通過特斯拉認證，2018 年與 Mobileye、Nvidia、Aurora 等形成了戰略合作。 手機光學業務有望從 ODM 轉向品牌客戶。2021 年全球攝像頭預計出貨 75 億顆，同比提 升 25%。2020 年啟動年產 2.6 億顆手機高清鏡頭產能和年產 6000 萬顆高端鏡頭產能項 目，2021 年中期產能有望提升至 36KK，年底產能爬坡至 45KK。目前聯創電子在手機鏡 頭和手機影像模組領域，已經具備華勤、聞泰、龍旗等國內重要的手機 ODM 客戶，直接 和間接供貨給中興、聯想、oppo 等品牌手機客戶，擴產后有望加強品牌客戶服務能力。

4、 聯創電子的技術優勢：1）較全面的光學精密模具的工程技術能力，包括非球面玻璃鏡片 模具、非球面塑料鏡片模具和塑料鏡筒鏡座模具。2）較強的非球面玻璃鏡片模具和模壓 成型的工程技術能力，成為了運動相機鏡頭、車載 ADAS 鏡頭和全景相機鏡頭等業務的基 礎。3）較強的高端全玻璃車載鏡頭和玻塑混合手機鏡頭的工程技術能力，這些工程技術 能力有益于車載 ADAS 鏡頭和高端新型手機鏡頭的業務拓展。 首次覆蓋，給予“增持“評級。我們預測 2020-2022 年營收 65.4/86.5/99.6 億 元，歸 母凈利潤 2.86/4.54/6.20 億元?？杀裙?2021 市值加權平均 PE 28X?？紤]到

5、1）光學 下游需求景氣度高，公司產能擴張期貢獻業績彈性較大；2）公司 GMO 技術成熟，玻塑 混合鏡頭具備領先技術優勢，未來業績提升確定性較強；3）公司資產結構優化，未來光 學業務占比提升或將提升公司整體毛利率以及 ROE 水平。我們給與公司 2021 年目標 PE 28X，目標市值 127 億元，上升空間 11%，給予”增持“評級。 風險提示：玻塑混合鏡頭滲透率提升較慢，模組客戶拓展低于預期; 下游市場需求不及預 期; 安防鏡頭競爭加劇導致訂單及利潤率波動 市場數據： 2021 年 01 月 06 日 收盤價（元） 10.97 一年內最高/最低（元） 21.47/9.99 市凈率 3.8 息

6、率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 10150 上證指數/深證成指 3550.88/15187.61 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2020 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 2.87 資產負債率% 71.49 總股本/流通 A 股 （百萬） 1048/925 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 財務數據及盈利預測 2019 20Q1-Q 3 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 6,082 5,656 6,537 8,646 9,961 同比增長率（%） 26.6 32.5 7.5 32.3 15.

7、2 歸母凈利潤（百萬元） 267 210 286 454 620 同比增長率（%） 8.8 -6.6 7.0 58.8 36.4 每股收益（元/股） 0.37 0.23 0.27 0.43 0.59 毛利率（%） 15.3 10.6 13.8 15.1 16.7 ROE（%） 11.6 7.9 5.1 7.5 9.3 市盈率 43 41 26 19 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 01-07 02-07 03-07 04-07 05-07 06-07 07-07 08-07 09-

8、07 10-07 11-07 12-07 -40% -20% 0% 20% 40% （收益率）聯創電子滬深300指數 2 2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋， 給予 “增持 “評級。 我們預測 2020-2022 年營收 65.4/86.5/99.6 億 元， 歸母凈利潤 2.86/4.54/6.20 億元?？杀裙?2021 市值加權平均 PE 28X?？紤]到 1） 光學下游需求景氣度高，公司產能擴張期貢獻業績彈性較大；2）公司 GMO 技術成熟， 玻塑混合鏡頭具備領先技術優勢，未來業績提

9、升確定性較強；3）公司資產結構優化， 未來光學業務占比提升或將提升公司整體毛利率以及 ROE 水平。我們給與公司 2021 年目標 PE 28X，目標市值 127 億元，上升空間 11%，給予”增持“評級。 關鍵假設點 光學賽道下游應用需求廣闊，行業景氣度較高。公司深耕高端鏡頭多年，在模造玻 璃鏡頭和玻塑鏡頭方面具有領先優勢。隨著公司產能擴張計劃的推進，和產能逐漸爬坡 釋放，我們預計公司 2020-2022 年收入增速為 7.49%/32.26%/15.2%，收入增速主 要由光學業務貢獻。整體毛利率為 13.80%/15.11%/16.75%。光學高毛利業務占比增 加貢獻公司整體毛利率穩步提升

10、。 有別于大眾的認識 市場認為光學鏡頭市場競爭激烈。實際上 1）模造玻璃鏡頭技術壁壘較高，進入難 度大。公司 2018 年 GMO 工藝實現自給自足，實現進口替代。目前公司的模造玻璃鏡 片市場占有率全球第二，僅次于豪雅。2）汽車攝像頭市場競爭格局向好，國內僅有舜 宇光學、聯創電子等少數公司建立先發優勢。車載鏡頭通常需要經過 1-2 年的認證，通 過認證后較穩定，訂單能見度較高。公司 16 年通過特斯拉認證，18 年與 Mobileye、 Nvidia、Aurora 等形成了戰略合作，具有先發優勢。 市場認為玻塑鏡頭應用前景存在不確定性，公司手機鏡頭客戶導入有待觀察。實際 上目前攝像成為手機的主

11、要賣點，對于鏡頭成像效果提出更高的要求。玻塑鏡片兼具良 好的光學性能和高性價比，且良率遠超 7P、 8P 產品，未來成為主流方案的確定性較強， 滲透率提升空間較大。公司新增產能加碼年產 2.6 億顆手機高清鏡頭產能和年產 6000 萬顆高端鏡頭產能。2021 年中期產能有望提升至 36KK，年底產能爬坡至 45KK。未來 隨著產能的不斷釋放，有望憑借高清技術優勢切入更多品牌商及 ODM 供應鏈。 股價表現的催化劑 1）下游光學鏡頭（手機鏡頭、車載鏡頭、高清廣角）需求景氣度超預期 2）公司產能爬坡進展超預期及新客戶導入 3）光學技術突破超預期 核心假設風險 1）安防鏡頭競爭加劇導致訂單及利潤率波

12、動 2）手機攝像頭模組客戶拓展不及預期 3）貿易業務毛利率波動風險 rQrOrRnQvMrQsNrQrMrMpR6M9R9PnPrRtRrQkPrRrQkPoOvN7NnNuNwMrNoQNZpPrP 3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 1. 三大主業并行，光學戰略地位日益凸顯 . 6 2. 立足運動相機，擴展高清廣角鏡頭應用 . 10 2.1 運動和全景相機龍頭核心供應商 . 10 2.2 高清鏡頭應用拓展至安防、無人機 .11 2.3 切入 ADAS 車載鏡頭核心客戶 . 13 3. 布局 2.6 億顆手機鏡頭產能 .

13、 17 4. 深筑光學玻璃鏡頭技術壁壘 . 19 5. 盈利預測與估值. 22 6. 風險提示 . 25 目錄 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：聯創電子發展歷程. 6 圖 2：聯創電子主營業務結構（百萬元） . 7 圖 3：聯創電子主營業務毛利率. 8 圖 4：聯創電子主營業務毛利（百萬元） . 8 圖 5：GoPro 產品近年出貨量穩定在 4.3KK（百萬臺） . 10 圖 6：Insta360 營收快速增長（億元，%） . 11 圖 7：2019 年 Insta360 全景相機市占率第一（%） .

14、 11 圖 8：我國民用無人機市場規模（億元，%） . 12 圖 9：大疆無人機市場市占率約 80%（%） . 12 圖 10：大疆銷售額高速增長（億元，%） . 12 圖 11：視頻安防市場穩步增長 . 13 圖 12：華為視頻安防迎來增長期. 13 圖 13：全球車載 ADAS 及自動駕駛加速滲透. 14 圖 14：單車攝像頭搭載量持續提升 . 14 圖 15：中國車載鏡頭市場規模（億元，%） . 14 圖 16：手機雙攝滲透率提升至 60% . 17 圖 17：全球攝像頭出貨增長（億顆，%） . 17 圖 18：光學鏡頭產業鏈圖. 19 表 1：聯創電子光學產品及產能發展歷程 . 8 表

15、 2：聯創電子車載業務客戶 . 15 表 3：Tesla ADAS 車載方案 . 15 表 4：特斯拉車載鏡頭需求估算. 15 表 5：2020 年車載產能擴張計劃. 16 表 6：聯創電子手機鏡頭客戶 . 17 表 7：2020 年產能擴張計劃 . 18 表 8：玻璃鏡頭與塑料鏡頭性能對比表. 20 表 9：模造非球面鏡頭優勢 . 20 表 10：分產品收入預測 . 22 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 表 11：主要光學鏡頭公司可比估值（截止 2021 年 1 月 6 日）. 24 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀

16、正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 1. 三大主業并行，光學戰略地位日益凸顯 聯創電子自成立以來，重點發展光學鏡頭及影像模組、觸控顯示器件等新型光學光電 子產業。聯創電子成立于 2006 年 8 月，2008 年 1 月電阻式觸摸屏生產線投產，2009 年 9 月光學產業生產線建成投產，2010 年 G+G 電容式觸摸屏、觸控玻璃建成并開始量產。 2015 年 12 月聯創電子與漢麻產業資產置換借殼上市， 同時募集配套融資用于 “年產 6,000 萬顆高像素手機鏡頭產業化項目”，并于 2017 年達產。 2016 年參與發起設立了總認繳總額為 5 億元的

17、江西省集成電路產業基金， 并開拓集成 電路貿易業務。自此，聯創電子開始對集成電路模擬芯片產業的布局及培育。 圖 1：聯創電子發展歷程 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 聯創電子形成光學、觸控顯示、集成電路三大主業： 1） 光學元件業務包括光學鏡頭及光學模組 光學鏡頭主要包括手機鏡頭、 掃描儀鏡頭、 瞄準器鏡頭、 相機鏡頭、 高端投影鏡頭、 車用鏡頭及各式的變焦鏡頭等。 公司在高清廣角鏡頭和高清廣角影像模組領域，服務于運動相機、警用監控、IP 監控等國內外知名客戶。 在高清廣角運動鏡頭領域， 主要為全球運動相機領先制造 商 GoPro、捷普、群光和天彩、小米（小蟻）、?？低暤裙R頭。 手機鏡

18、頭和手機影像模組領域，公司已經具有華勤、聞泰、龍旗等國內重要的手機 ODM 客戶，以及中興、聯想等品牌手機客戶。2019 年，玻塑混合手機鏡頭已量 產出貨，應用于國內著名品牌手機中；屏下光學指紋鏡頭已大量出貨，應用于世界 知名品牌手機中。 車載鏡頭領域，繼續強化與 ADAS 方案公司、汽車電子知名供應商、新能源車企 的三層級合作。聯創電子與國際知名高級汽車輔助安全駕駛方案公司 Mobileye、 Nvidia 等戰略合作， 已有十多款車載鏡頭通過了 Mobileye 的認證， 與其 EyeQ3、 7 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 28 頁 簡單金融

19、成就夢想 EyeQ4、EyeQ5 配套。已有多款車載鏡頭獲得了國際知名汽車電子廠商 Valeo、 Conti 等的認可，并量產出貨。2016 年，車載鏡頭獲得國際知名公司特斯拉的認 證通過；2018 年以來，Tesla 車載鏡頭穩定量產出貨。 依靠高清廣角鏡頭、手機光學鏡頭的輪流驅動，2012-2019 年，聯創電子光學產 品收入從 1.7 億元增至 12.8 億元，CAGR 34%。 2） 觸控顯示業務包括觸控顯示一體化和顯示屏加工 聯創電子觸控顯示業務自 2008 年起，經歷了從電阻屏向電容屏轉化的過程，相繼 推出 G+G、G+F、OGS 技術的電容屏產品，產品能力涵蓋從蓋板、SENSOR

20、、觸 摸屏、顯示模組到全貼合的較為完整的產業鏈。 以“大客戶戰略”為核心，縱向打造垂直一體化產業鏈。2014 年以來，聯創電子 橫向聯合韓國 Melfas、京東方等產業合作伙伴，積累了如中興通訊、華碩、TCL、 三星等知名品牌客戶。 2016 年 12 月 28 日，公司投資 9.8 億元設立重慶聯創，新建年產 80KK 片新型觸 控顯示一體化產品產能，2017 上半年第一期項目 3KK 產能建成并投產，2018 年 全面投產。 2012-2019年， 聯創電子觸顯產品收入從4.2億元增至33.0億元， CAGR 34%。 3） 集成電路貿易業務初具規模 2016 年，聯創電子參與發起設立了總

21、認繳總額為 5 億元的江西省集成電路產業基 金，通過產業基金投資 1 億元并購韓國美法思株式會社，并成為其第一大股東， 占其 15.43%的股份。通過產業基金與韓國美法思株式會社在南昌合資設立了江西 聯智集成電路有限公司，順利承接了韓國集成電路模擬芯片產業的轉移。2016 年 起，公司新增集成電路貿易業務。 2016-2019 年，聯創電子集成電路業務收入從 7.3 億元增至 14.7 億元，CAGR 26.4%。 圖 2：聯創電子主營業務結構（百萬元） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：圖中觸控顯示包括觸控顯示一體化和顯示屏加工兩項業務。 8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信

22、息披露與聲明 第 8 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 觸控顯示和光學業務毛利合計占比 99.8%，為聯創電子主要利潤來源。2019 年，聯 創電子觸控顯示業務營收占比 54%； 集成電路業務營收占比 24%； 光學業務營收占比 21%。 其中， 觸控顯示和光學為主要盈利點， 2019 年毛利率分別為 16%、 32%，毛利分別為 5.21 億元和 4.06 億元，合計占綜合毛利比重為 99.8%。 圖 3：聯創電子主營業務毛利率 圖 4：聯創電子主營業務毛利（百萬元） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司光學鏡頭業務自 2009 年起步，2014 年

23、12 月新光學大樓建成啟用，年產 2400 萬顆高清廣角運動鏡頭新生產線開始量產， 2015 年已成為全球運動相機鏡頭市場最大供應 商。 2017 年，聯創電子年產 6000 萬顆高像素手機鏡頭項目達產，5M、8M、13M 鏡頭 均已量產出貨，研制的 3D 激光準直鏡頭已被國內手機廠商認可。同年，新增 11.75 億投 資新型高清廣角鏡頭和影像模組的自動組裝線，新增年產 26.4KK 顆新型高清廣角鏡頭、 28.8KK 套高清廣角影像模組的生產能力。 2020 年 3 月和 11 月，通過發行可轉債和定向增發及自籌資金，新增年產 2.6 億顆手 機高清鏡頭產能、 年產 6000 萬顆手機高端鏡

24、頭 （屏下指紋識別、 長焦鏡頭、 大光圈） 產能， 以及 600 萬顆影像模組產業化項目（車載鏡頭及模組）的產能。 表 1：聯創電子光學產品及產能發展歷程 時間 光學業務進展 產能 2009 年 成立光學事業部；光學產線投產 2011 年 運動鏡頭每月產量為 20 萬顆 2015 年 高清廣角鏡頭應用拓展到車載、航拍無人機、 VR/AR 和安防監控等領域 新增年產 6,000 萬顆手機鏡頭及手機模 組產能。 2016 年 5M/8M 手機鏡頭量產，13M 研發完成； 5M/8M 像素手機攝像模組研發完成；收購卓 銳通，改造相機模組產線 項目建設期 2017 年 年產 6000 萬顆高像素手機鏡

25、頭項目 年產6000萬顆高像素手機鏡頭項目達產 2018 年 Tesla 車載鏡頭穩定量產出貨 2019 年 10 款車載鏡頭通過 Mobileye 認證； 玻塑混合 手機鏡頭量產出貨 9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 2020 年 成為華為正式認證供應商；與大疆在航拍等產 品線合作并出貨 新增1） 年產2.6億顆手機高清鏡頭產能， 2）年產 6000 萬顆手機高端鏡頭（屏下 指紋識別、長焦鏡頭、大光圈）產能，3） 600 萬顆影像模組產業化項目（車載鏡 頭及模組）的產能。 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1010 公

26、司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 2. 立足運動相機，擴展高清廣角鏡頭應用 2.1 運動和全景相機龍頭核心供應商 過去十年，智能手機滲透加速了傳統相機市場落寞，運動相機卻逆勢高增。隨著智能 手機滲透及拍照功能快速深圳，傳統數碼相機出貨量下滑，而運動相機卻呈現逆勢增長的 趨勢，廣泛應用于戶外運動、極限運動、消費者日常生活等領域。根據 Statista 的數據， 全球運動相機的市場規模從 2011 年的 1.40 億美元迅速增長至 2019 年的 50.30 億美元， 復合增長率達到 56.47%。根據 Frost&Sullivan

27、 數據，2010-2019 年全球運動相機年均復 合增長率為 54.70%，運動相機出貨量預計從 2010 年的 40 萬臺迅速增長到 2019 年的 2,030 萬臺，其在整體數碼相機中的占比將從 1.73%上升到 76.03%。 GoPro 占據運動相機龍頭地位，已成為運動相機的代名詞。GoPro 從 2004 年發布運 動相機，從最初的膠片機到 2006 年發布數碼機，成功獲得歐美的運動人群青睞。 Frost&Sullivan 數據顯示，2015 年 GoPro 市場份額一度高達 48%。根據 Greenlight Insights 統計，2019 年在全球全景相機市場中 Gopro 市

28、場占有率 24%，位居第三位。 GoPro 作為市場口碑最高的同類產品， 近幾年市場需求穩定。 GoPro 于 2014 年上市， 2015 年迎來出貨量高峰 658 萬臺。2016-2019 年，GoPro 年出貨量位于 426-476 萬臺 區間，市場需求較為穩定。 圖 5：GoPro 產品近年出貨量穩定在 4.3KK（百萬臺） 資料來源：Gopro，申萬宏源研究 聯創電子為全球運動相機鏡頭主力供應商。聯創主要為全球運動相機領先制造商 GoPro、捷普、群光和天彩、小米（小蟻）、?？低暤裙R頭。由于運動相機鏡頭在 光學鏡頭領域屬于研發和制造難度較大的細分市場，具備研發制造能力的企業只有

29、聯創電 子、日東光學等少數業內領先企業。 隨著計算機網絡技術、智能控制技術等技術逐漸滲透到影像設備行業，智能影像設備 行業開始快速發展。根據 Marketsandmarkets 的數據，2017 年全球全景相機市場規模為 3.48 億美元；根據 Greenlight Insights 的數據，2019 年全球全景相機市場規模達到 5.38 1111 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 億美元，預計 2024 年增長至 10.43 億美元，復合增長率為 14.16%。Insta360 是全景相 機龍頭企業，根據 Greenligh

30、t Insights 的數據，2019 年 Insta360 在全景相機全球市場占 有率 33%，排名第一。Insta360 在 2019 年實現收入 5.85 億元，同比增長 127%，未來， 隨著全景技術在運動相機的應用加速滲透，Insta360 有望憑借先進的全景技術、防抖技術 及 AI 技術實現營收持續增長。2018 年聯創電子將產品線擴展到了全景相機影像模組和視 頻會議影像模組等領域。 通過折反光學系統形成的技術優勢， 已成為 Insta360 全景影像模 組的第一供應商。 圖 6：Insta360 營收快速增長（億元，%） 圖 7： 2019 年 Insta360 全景相機市占率第

31、一 （%） 資料來源：影石創新招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：Greenlight Insights，申萬宏源研究 2.2 高清鏡頭應用拓展至安防、無人機 全球無人機市場規模 2025 年有望達到 428 億美元。無人機起初應用于軍事領域，21 世紀初開始在消費和工農業等民用領域加速探索。 未來 5G 技術的帶來低延遲、 高傳輸速度、 超高清回傳的性能或將豐富無人機終端應用場景，推動無人機在 VR 直播、測繪、農業、安 防等方面的應用逐步升級。Drone Industry Insight 預測，2025 年全球無人機市場規模 預計將達到 428 億美元，2020 年到 2025 年實現 1

32、3.8%的年復合增長率。 我國目前已成為全球最大的消費級無人市場，根據 FortuneBusinessInsight，2019 年我國民用無人機其市場規模為 151.4 億元，預計 2025 年將達到 846.2 億元，CAGR 約 33.22%。 民用無人機領域龍頭，大疆業績高速增長。大疆成立于 2006 年，2012 年公司推出世 界首款航拍一體機 Phantom，并成立美國和德國分公司布局全球無人機市場。公司從消費 級無人機起家并逐步拓展應用領域，產品在公共安全、測繪、電力、石油與天然氣方面得 到廣泛應用。公司 2015 年進入農業領域，目前已經能提供精準施肥、均勻播撒等農業解決 方案，

33、20Q1 全系植保無人機發貨量突破萬臺，處于國內領先地位。大疆營收從 2013 年僅 8.2 億元，到 2017 年實現 175.7 億元營業收入，CAGR 高達 115%，業績增長迅猛。目前 大疆產品占據了全球超 80%的市場份額，在全球民用無人機企業中排名第一。 2020 年，聯創電子成為大疆的供應商，為大疆無人機提供量產鏡頭，明年或為公司貢 獻較大的業績彈性。 1212 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：我國民用無人機市場規模（億元，%） 圖 9：大疆無人機市場市占率約 80%（%） 資料來源：FortuneBu

34、sinessInsight，申萬宏源研究 資料來源：前瞻產業研究院，申萬宏源研究 圖 10：大疆銷售額高速增長（億元，%） 資料來源：大疆，前瞻產業研究院，申萬宏源研究 AI 賦能智能安防打開市場空間，2024 年國內視頻安防規?；虺?223 億美元。隨著視 頻領域人工智能技術的突破，安防行業開始從高清監控階段向由云計算和 AI 驅動的智能安 防轉變。智能安防通過大數據進行深度分析和業務聯動，并且能夠借助 AI 技術事前預防風 險，提高視頻數據的利用效率。智能化驅使下，安防在傳統安全防控功能基礎上，增加了 對生產運營降本增效等作用，應用場景逐漸豐富化。目前行業下游企業或社會組織的安防 需求增速

35、已經超過政府需求增速。 未來下游需求較快增長疊加AI賦能下安防價值量的提升， 智能安防市場空間有望進一步拓展。根據 IDC 預測，2020 年中國視頻安防市場規模為 134.24 億美元，至 2024 年市場規?；驅⒃鲩L至 223.17 億美元，2020-2024 年 CAGR 約為 13.55%。 技術和客戶資源優勢推動下，華為安防迎來增長期。華為從 2012 年發力安防領域，目 前 AI 安防布局范圍橫跨前端（攝像）中端（網絡設備）后端 （存儲、云服務、AI 引擎）。 公司旗下海思是傳統安防最主要的芯片供應商，2018 年和 2019 年發布的“軟件定義攝像 頭”和“2+4+N”戰略彰顯了

36、公司在 AI 和云計算上的優勢地位。憑借在芯片、云計算、 AI 技術方面的優勢和長期積累的政府和企業客戶資源， 華為安防收入迎來增長期， 根據 IDC 測算， 2019年華為視頻安防收入規模3.62億美元， 相比2018年的1.13億美元實現了221% 1313 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 的增長。公司與華為在智能監控領域展開深度合作，華為安防前端（攝像）方面的增量有 望增厚公司業績。 圖 11：視頻安防市場穩步增長 圖 12：華為視頻安防迎來增長期 資料來源：IDC，申萬宏源研究 資料來源：IDC，申萬宏源研究 2.3

37、 切入 ADAS 車載鏡頭核心客戶 ADAS 是高級駕駛輔助系統，通過環境感知和運算分析檢測行車狀態并輔助駕駛。車 載鏡頭是 ADAS 感知傳感器的核心物件，通過攝像頭采集外部圖像，并通過算法進行圖像 識別，識別障礙物、行人和交通指示等，是實現智能駕駛的基礎。 根據自動駕駛等級或方案不同，車載鏡頭數有不同要求，目前傳統車企 L2 車載鏡頭約 為 3-5 顆，L3 車載鏡頭方案一般為 6 顆。新能源汽車普遍把自動駕駛功能作為重點打造， 傾向于在 ADAS 方案中配置較多的車載鏡頭，特斯拉 Model 3 配備 8 顆鏡頭，蔚來 ES8 設置 7 顆鏡頭（3 個前置，4 個環視），小鵬 P7 配備

38、 13 顆（前置 3+1 輔助，增強感知 5 個，4 個環視）。 車載鏡頭市場規模受益于自動駕駛普及和單車攝像頭搭載量增加：1）隨著自動駕駛普 及，車載 ADAS 滲透率逐步提升。根據 IHS 預測，2020 年全球自動駕駛 L1/L2 級功能滲 透率將從 2016 年的 5%增長至 40%，L3 功能滲透率預計達 5%，全球自動駕駛滲透率快 速提升；2）在實現自動駕駛等級提升中，出于安全性考慮對傳感器的感應范圍和識別精度 提出更高要求。ADAS 方案中單車攝像頭呈現出搭載率持續提升，以及鏡頭持續升級的趨 勢。Yole 預測 L3/L4 級別的汽車能夠搭載 29 顆傳感器，而 L5 級別的汽車

39、能夠搭載至少 32 顆，全球平均每輛汽車搭載攝像頭數量將從 2018 年的 1.7 顆增加至 2023 年的 3 顆。 1414 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：全球車載 ADAS 及自動駕駛加速滲透 圖 14：單車攝像頭搭載量持續提升 資料來源：前瞻產業研究院，申萬宏源研究 資料來源：yole，申萬宏源研究 2025 年車載鏡頭市場規模有望突破 230 億元。TSR 預計全球車載攝像頭總出貨量將 由2018年的1.09億顆增加至2021年的1.43 億顆， 對應2019-2021年復合增長率為6.9%。 其中 2

40、019 年中國車載攝像頭市場規模約 47 億元，ICVTank 預計 2020 年市場規模增長至 57 億元。未來隨著 ADAS 滲透率不斷深入，以及單車搭載鏡頭數量的量價齊升，車載鏡頭 市場可能將迎來快速增長，預計 2025 年中國車載鏡頭市場規模有望突破 230 億元，2020 到 2025 年 CAGR 達 32.18%。 圖 15：中國車載鏡頭市場規模（億元，%） 資料來源：ICVTank，申萬宏源研究 車載鏡頭主要為駕駛安全保駕護航，具有一定技術壁壘和客戶壁壘。因汽車駕駛環境 不定，車載鏡頭要能應對極端天氣干擾，且保持長時間運作，所以車載鏡頭需要具備適應 溫度的劇烈變化、抗震、防磁防

41、水等特性，對于像素、高動態和使用壽命也有更高要求。 目前國內布局汽車攝像頭市場并有所突破的公司并不算多，僅有舜宇光學、聯創電子等少 數公司。車載鏡頭通常需要經過 1-2 年的認證，一旦通過認證后較穩定，具有一定的技術 壁壘和客戶壁壘。聯創電子產品自 2016 年以來逐步獲得 ADAS 方案商、算法公司及終端 車廠的認可： 2016 年，聯創電子車載鏡頭獲得國際知名公司特斯拉的認證通過。 1515 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 2017 年，聯創電子為國際知名汽車公司 Tesla 的高級駕駛輔助系統車載鏡頭已經 量產出貨，并

42、為國際知名的 ADAS 算法公司 Mobileye 提供鏡頭，另有多家全球知名汽車 電子廠商審廠。 2018 年， 與國際知名高級汽車輔助安全駕駛方案公司 Mobileye、 Nvidia、 Aurora 等形成了戰略合作，十多款車載鏡頭通過認證；多款車載鏡頭獲得了國際知名汽車電子廠 商 Valeo 等的認可，并已從 2018 下半年開始量產出貨；Tesla 車載鏡頭穩定量產出貨中。 2019 年，公司與國際知名高級汽車輔助安全駕駛方案公司 Mobileye、Nvidia 等 戰略合作，已有十多款車載鏡頭通過了 Mobileye 的認證，與其 EyeQ3、EyeQ4、EyeQ5 配套，已有多款

43、車載鏡頭獲得了國際知名汽車電子廠商 Valeo、Conti 等的認可，并量產出 貨。 表 2：聯創電子車載業務客戶 領域 類型 主要客戶 供貨 汽車 整車 特斯拉 供貨 1-2 顆；56 顆獲得認證 方案 商 Mobileye EyeQ3 1M 像素，路測 EyeQ4 2 款 2M 像素，路測 EyeQ5 8 款 8M 像素；2022 或 2023 放量 英偉達 聯創獨供，60W 顆鏡頭；未來英偉達可能再增加新供應商，舜宇可能拿 到份額 華為 一共 6 顆鏡頭，認證通過 4 顆，占 75%，一共 2-3 家 Tier 1 安森美、法雷奧、麥格納等是主要客戶 已經持續量產出貨 資料來源：公司公告

44、，申萬宏源研究 特斯拉自動駕駛 Autopilot 2.0 方案配備 8 顆攝像頭（包括 3 顆前視、2 顆前視側方、 2 個側方后視和 1 個后視攝像頭）。聯創電子車載鏡頭 2016 年通過特斯拉認證，成功切入 供應鏈，目前已經有 1-2 顆穩定供貨，5-6 顆獲得認證。假設 2021 年 Model 3/Y 車型和 Model S/X 車型銷量分別以 30%和 10%的增速增長，且公司為特斯拉供貨量提升至 3-5 顆，則公司來源于特斯拉的車載鏡頭需求約達到 200 萬顆。 表 3：Tesla ADAS 車載方案 車型 Autopilot 1.0 Autopilot 2.0 前置攝像頭 1

45、個 3 個（正常、長焦、廣角） 側方前視攝像頭 2 個 側方后視攝像頭 2 個 后視攝像頭 1 個 1 個（倒車、泊車） 前置雷達 1 個 1 個 超聲傳感器 12 個 12 個 資料來源：特斯拉官網，申萬宏源研究 表 4：特斯拉車載鏡頭需求估算 2019 2020E 2021E Model3/Y 汽車產量(千輛) 302 393 511 1616 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 YoY(%) 30% 30% 單車供鏡頭數 1.5 1.5 3.5 Model3/Y 鏡頭銷量 453 589 1788 ModelS/X 汽車產

46、量（千輛） 63 55 55 YoY(%) -13% 0% 單車供鏡頭數 1.5 1.5 3.5 ModelS/X 鏡頭銷量 95 82 191 銷量（百萬顆） 0.5 0.7 2.0 資料來源：申萬宏源研究 聯創新增車載鏡頭產能，以把握智能汽車市場需求。公司擬投資 10.27 億元建設 車載鏡頭相關產業化項目。 項目建成達產后，將具備年產 2400 萬顆智能汽車光學鏡頭 和 600 萬套汽車光學影像模組的生產能力。投產后，預計年均銷售收入 15.65 億元， 年均稅后凈利潤 1.05 億元。有望提高公司在車載領域的市場份額和競爭地位。 表 5：2020 年車載產能擴張計劃 項目 項目投資金額

47、 產能 項目規劃 業績貢獻 高清鏡頭 （2020 非公開發行 A 股股票） 10.27 億元 年產 2400 萬顆智能汽 車光學鏡頭 600 萬套汽車光學影像 模組 建設期兩年， 預計第三年達產率為50%， 第四年達產率為80%， 第五年完全達產。 項目投產后，預計年均銷售收 入 15.65 億元，年均稅后凈利 潤 1.05 億元。 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1717 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 3. 布局 2.6 億顆手機鏡頭產能 多攝滲透率快速提升。消費者對于手機攝影要求逐步提升，拍攝效果成為手機的主要 賣點

48、。2017 年以來雙攝成為標配，2019 年起多攝滲透率整體呈快速增長態勢。根據中國 產業信息網數據，2015 年至 2017 年中國雙攝滲透率分別為 2%、5%、15%，Hypers 數 據顯示，2018 年雙攝滲透率超過了 40%，智研咨詢預計 2020 年雙攝滲透率將超 60%。 旭日大數據預測，四攝手機占比預計從 2018 年的 6%，上升至 2020 年的 42%。 全球攝像頭 2021 年預計出貨 75 億顆。 智能手機單機鏡頭搭載量提升明顯， 根據 Yole 的數據，2019 年智能手機平均攝像頭搭載量約為 3.06 顆，同比增長 21.7%；弗若斯特沙 利文預測 2021 年全

49、球單機配備攝像頭模組將提升至 3.8 顆， 多攝滲透率提升拉動全球攝像 頭出貨快速上漲； 旭日大數據指出 2020 年全球攝像頭出貨量約 60 億顆， 同比增長 36.4%， 2021 年全球攝像頭預計出貨 75 億顆，同比提升 25%。 高端鏡頭占比提升，帶動手機鏡頭 ASP 再上臺階。另一方面高像素、大光圈、長焦、 小型化模組、指紋識別、3Dsensing、潛望式/滑軌式結構等技術不斷拓展行業邊界。像素 追求驅動下攝像頭規格逐步升級， 目前主流鏡片數以 5-6P 為主， 部分旗艦機型提升至 7P、 8P，高端鏡頭占比增加預計拉動 ASP 提升，手機鏡頭市場有望迎來量價齊升。 圖 16：手機

50、雙攝滲透率提升至 60% 圖 17：全球攝像頭出貨增長（億顆，%） 資料來源：中國產業信息網、Hypers、智研咨詢，申萬 宏源研究 資料來源：旭日大數據，申萬宏源研究 聯創電子主要客戶有望從 ODM 走向手機品牌。目前公司在手機鏡頭和手機影像模組 領域，已經具備華勤、聞泰、龍旗等國內重要的手機 ODM 客戶，直接和間接供貨給中興、 聯想、oppo 等品牌手機客戶。玻塑混合高端手機鏡頭的研發制造能力得到一線手機品牌的 認可；玻塑混合手機鏡頭已量產出貨，應用于國內著名品牌手機中；屏下光學指紋鏡頭已 大量出貨，應用于世界知名品牌手機中。隨著公司未來產能擴大，有望憑借高清技術優勢 切入更多品牌商及